公司调研|[table_main]2012年6月11日公司研究类模板_new
网宿科技(300017)
市场潜力巨大，未来成长可期
[研ta究ble员_r：ese王ar潮ch星]执业证书编号：S0570512050002025-83290924wangchaoxing@
/4067
投资评级：买入(首次评级)
[计ta算ble机_i应nv用esⅡt]当前价格(元)：15.19目标价格(元)：16.8
股价走势图
[table_s2to0c11k-T6r-e5n～d]2012-6-5
44%34%24%14%
4%-6%-16%-26%
11-611-911-1212-
3 1033 833 633 成交4量33网宿2科33技创业板指 33 相关研究 [table_relate] 投资要点： 网宿科技是国内领先的互联网业务平台服务提供商，也是国内最早开展IDC和CDN业务的厂商之
一。
近年来公司大力发展CDN业务，业务占比逐年提高。
我们认为公司CDN静态加速和动态加速业务在可预见的未来将继续保持平稳增长，主要驱动力来自于互联网经济的发展以及互联网作为重要宣传渠道区给用户带来的体验的重要性增强。
而流媒体加速、CATM以及WSA等新兴业务有望给公司整体CDN业务带来超出市场平均水平的增长。
我们预计公司2012-2014年CDN业务收入增速分别为78%、70%及53%，毛利率维持小幅下滑但基本稳定。
公司将全国划分为7个业务片区，在各片区内都拥有大量IDC机房，可以为用户提供全面的IDC托管服务，此外还可以提供诸如防火墙、数据备份恢复、系统代维等一系列增值服务。
虽然行业需求显著提升，公司IDC业务收入平稳增长，但近年来IDC市场竞争趋于激烈，价格一再下跌，而人力资源的投入和培训费用快速上升，总体毛利率水平持续下滑。
我们预计公司IDC业务将持续稳步增长，但随着行业大量小型IDC服务商的增长，行业竞争可能进一步加剧，毛利率将继续下滑。
我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.48、0.74及1.06元，对应当下股价的PE分别为32、20及14倍。
考虑到公司未来庞大的市场空间及目前较低的市场渗透率，我们给予公司2012年35倍PE，对应股价16.8元，给予“买入”评级。
公司基本资料 [pany]总股本(万) 流通A股(万)52周内股价区间(元) 总市值(万)总资产(万)每股净资产(元) 主要经营指标预测 15421.437903.50 11.0-18.1234251.5083296.96 5.16 [table_mainpredict]主营业务收入(亿)+/-%净利润(百万)+/-%EPS(元)P/E 2011A5.42 49.6554.7242.97 0.3543.40 2012E8.44 55.6473.3133.960.4831.93 2013E13.0554.86114.8956.720.7420.38 2014E18.9945.36163.4142.241.0614.33 免责条款详见末页 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日
一、公司简介 1.1公司CDN业务后来居上 网宿科技是国内领先的互联网业务平台服务提供商，也是国内最早开展IDC和CDN业务的厂商之
一。
近年来公司大力发展CDN业务，业务占比逐年提高。
图表1：近年公司业务结构 600005000040000300002000010000
0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 CDN服务IDC服务其他 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 近年来，随着我国互联网发展，互联网基础设施建设也日益完备。
运营商自有IDC机房以及大量第三方IDC机房相继建设完毕投入运营导致IDC行业总体竞争加剧，毛利率逐年走低。
而CDN业务2006-2009年维持了较高的毛利率水平，2010年行业经历了一轮整体价格下降，公司CDN业务毛利率也小幅下滑，目前价格开始企稳，毛利率也随之稳定。
图表2：IDC/CDN业务毛利率情况 60%50%40%30%20%10% 0%200620072008200920102011 CDN服务 IDC服务 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 近年来随着公司业务规模逐步扩大，毛利率较高的CDN业务占营业收入比重快速提高，公司整体业绩实现了稳步增长。
2011年公司营业收入和归属母公司所有者净利润同比实现了50%及43%的快速增长。
免责条款详见末页
2 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 图表3：公司业绩回顾 60,00050,00040,00030,00020,00010,000
0 2006 2007 营业收入营业收入同比增长 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
二、CDN行业分析 2008 2009 2010 2011 120%100%80%60%40%20%0%-20% 归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润同比增长 2.1我国互联网行业快速发展 2011年，全国网民数净增0.56亿人，达到5.13亿人。
互联网普及率达到38.3%，比上年底提高4.0个百分点。
其中，家庭宽带网民数净增0.10亿人，达到3.92亿人，占网民总数的76.4%；手机网民数净增0.53亿人，达到3.56亿人，占网民总数的69.4%；农村网民数净增0.11亿人，达到1.36亿人，占网民总数的26.5%。
2011年世界网民总数同比增长8%，主要由发展中国家新增用户数驱动。
尽管我国互联网普及率已超过32%的世界平均水平，但距离发达国家，如美国79%的高普及率水平仍有较大上升空间。
图表4：2007-2011年全国互联网用户数及渗透率 资料来源：工信部，华泰证券研究所 免责条款详见末页
3 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 图表5：2011年全球互联网用户数同比增长8% 资料来源：KPCB，华泰证券研究所 根据IDC统计，我国互联网网站数量及页面数量持续高速增长。
截止2011年，我国互联网网页数量已经超过860亿个，互联网网站数量超过230万个。
与2006年相比5年间分别增加了近19倍和3倍。
图表6：我国互联网网站及页面数量高速增长 1,0009008007006005004003002001000 161% 180% 866 160% 140% 71.90% 89.50%288 4584 15016185 600108.80% 120%100% 336323 78.60% 80% 23060% 191 44.30%40% 20% 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 网页数量（亿） 网站数量（万） 网页数量增速 资料来源：IDC，华泰证券研究所 2.2
网络经济规模迅速扩大 互联网经济主要包括网络游戏、网络广告、网上购物、B2B电子商务、旅行预订、网上招聘、域名主机、电子支付等行业收入。
根据艾瑞咨询统计，2010年，我国网络经济市场实现1507亿元的市场规模，且长期保持较高的增长率。
而从全球范围来看，主要的互联网应用与服务提供商Google、亚马逊、百度、腾讯、雅虎从2004年至今总市值增长率高达178.3%，仅次于智能手机终端厂商，远高于产业内其他公司。
免责条款详见末页
4 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 图表7：历年中国网络经济市场规模 资料来源：艾瑞咨询，华泰证券研究所 2.3CDN可有效改善互联网用户体验 随着我国互联网行业的快速发展，在互联网上设臵自己的主页方便客户浏览和了解自己已经成为大部分企业的共识，但由于运营商IDC，能极大改善用户体验的CDN技术应运而生。
CDN全称是ContentDeliveryNetwork，是在网络各处设立节点并通过专用线路连接建立的特殊网络。
主要用于将互联网内容传送到最靠近用户的节点以方便用户就近获取从而提高用户访问速度。
图表8：CDN网络结构 资料来源：华泰证券研究所 免责条款详见末页
5 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 图表9：CDN工作原理图 资料来源：ChinaCache，华泰证券研究所 当用户访问加入CDN服务的网站时，域名解析请求将最终交给全局负载均衡DNS进行处理。
全局负载均衡DNS通过一组预先定义好的策略，将当时最接近用户的节点地址提供给用户，使用户能够得到快速的服务。
同时，它还与分布在世界各地的所有CDNC节点保持通信，搜集各节点的通信状态，确保不将用户的请求分配到不可用的CDN节点上，实际上是通过DNS做全局负载均衡。
对于普通的用户来讲，每个CDN节点就相当于一个放臵在它周围的WEB。
通过全局负载均衡DNS的控制，用户的请求被透明地指向离他最近的节点，节点中CDN服务器会像网站的原始服务器一样，响应用户的请求。
由于它离用户更近，因而响应时间必然更快。
下图为第三方测速机构对用户使用CDN和未使用CDN访问速度的测试，测试从午夜12点开始持续至次日上午10点。
可以看出经加速后，宽带客户的平均访问速度达到328KB/S，而用户未经加速，从源站访问的平均速度是89KB/S。
在上午10点至晚上11点的繁忙时段，经CDN加速后，客户访问依然可达到61KB/S，而源站访问只有7KB/S。
可以看出，CDN对繁忙时段的加速效果更加明显。
图表10：CDN对于用户访问加速的效果明显 资料来源：华泰证券研究所 免责条款详见末页
6 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 2.4未来CDN行业需求明显 CDN概念自上个世纪末提出后，近年来在欧美等发达国家得到快速发展。
根据诺达咨询提供的数据，美国网站CDN市场渗透率早已超过90%，韩国、日本网站渗透率也已经超过80%。
相比之下，中国的CDN规模仅占全球规模的1.57%，只有不到10%的互联网企业和网站使用CDN服务。
CDN业务收入仅是美国的5%。
图表11：中美CDN市场渗透率 100%50%0% 2010年 资料来源：诺达咨询
三、公司CDN业务分析 3.1公司CDN业务布局广泛 CDN技术原理明确告诉我们，CDN产品服务效果很大程度上取决于CDN节点是否尽可能靠近用户侧。
网宿科技目前在全国中东部省份拥有大量正式CDN节点及临时CDN节点，可以保证尽可能贴近用户，减少传输距离，提高用户体验。
图表12：网宿科技CDN全国节点分布图 资料来源：公司主页，华泰证券研究所 免责条款详见末页
7 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 3.2公司CDN产品线丰富 在众多CDN节点的支撑下，公司CDN产品线下辖了静态网页加速、动态应用加速、流媒体加速、文件下载加速及全球加速5个产品线。
图表13：网宿科技CDN产品线 静态网页加速 动态应用加速 网宿科技CDN产品线 流媒体加速 文件下载加速 全球加速 资料来源：公司主页，华泰证券研究所 3.2.1静态网页加速 静态内容加速业务拥有强大的网络分发系统，可将客户网站的静态内容如文字、图片和网页等分发至网宿科技全网服务节点，并进行智能调控和缓存，使每个用户都访问最佳服务节点。
但并非实时更新，因此技术难度相对较低，较适用于对实时性要求不是太高的企业门户、政府、金融类网站，在整个CDN市场也最为普遍。
静态网页加速市场增长较为稳定，主要跟随整体互联网经济发展而发展，有众多中小型竞争对手。
整个市场在经历08年至11年的价格战后，目前整体趋于平稳，开始向着有序、理性的竞争方向发展，市场开始走向成熟。
3.2.2动态应用加速 该业务可以对加速网站实时备份及实时加速，但由于需要与源站保持实时通信，在备份的过程中也容易受网络传输中的各种问题影响而造成信息拥堵，也会因为突发的高流量导致源站性能和响应速度下降。
因此作为动态服务网站，必须保证随时在各地区均提供快速、稳定、安全的互动访问，并能保证网络高峰期的性能与流量支撑，技术难度相对较高，适用于对实时性要求较高的社交、电子商务、新闻类网站。
3.2.3流媒体加速 网宿科技流媒体加速产品能够通过覆盖全国的上百个节点为客户提供流媒体分发服务。
支持多种文件格式、编码/传输协议以及点播、直播或轮播等播放方式。
客户仅需提供可访问的源服务器或源文件，网站用户就可以在全国任何地方享受高品质的流媒体体验。
免责条款详见末页
8 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 伴随全球互联网视频业务的爆发，大量视频门户类网站如优酷土豆、新浪视频等对于数据传输的质量要求也越来越高，因为视频传输速度直接决定了用户体验，而用户体验对于视频类网站是生死攸关的大事。
也正是因为如此，在形成了一定规模后大型视频门户类网站一般会选择自建CDN。
总体而言，流媒体CDN业务市场中一般为大型门户网站会选择自建+外包的服务模式。
对于第三方CDN提供商而言，市场容量有限。
3.2.4文件下载加速 公司的文件下载服务能够帮助客户以最快的速度将大型的文件安全的分发到全国各地的用户。
该业务的用户一般为各种软件下载、远程教育类网站。
但在文件下载加速服务在CDN整体业务中占比相对较小且存在流量不稳定及剧烈波动的特征，根据奇虎360年初披露的数据，2012年5月份微软补丁每日高峰时使用服务器带宽达680G，补丁发布当日峰值数据吞吐总量为2615G左右，除去P2P流量74%的流量贡献以及奇虎360公司自有服务器支持，其余皆为CDN服务支撑。
但在微软补丁发布较少的月份，基本不需要使用CDN服务。
3.2.5全球加速 除覆盖全国的CDN节点外，网宿科技还拥有一批海外CDN节点，可以尽最大可能确保用户的访问速度。
图表14：网宿科技CDN全球节点分布图 资料来源：公司主页，华泰证券研究所 免责条款详见末页
9 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 3.3公司其他类CDN业务 3.3.1内容与流量管理平台（CATM）网宿科技CATM（ContentandTrafficManagement）内容与流量管理平台，是面向电信级运营商和宽带 运营商的流量缓存加速解决方案，它通过“一次获取，多次利用”，达到有效降低网间流量和提升用户上网体验的双重作用，同时通过批量引入CDN服务提供商的签约内容，实现互联网资源迅速积累，帮助运营商为赢得用户和市场提供更优质的服务。
该业务主要面向中国移动、中国广电、中国铁通等弱势运营商。
由于我国互联互通问题尚未得到切实有效的解决，强势电信运营商如联通、电信在网间结算中凭借其垄断地位对弱势电信运营商采取高价策略，抑制对手数据业务的发展。
CATM的出现可以帮助弱势运营商减少网间流量，降低运营成本，帮助其提升客户体验。
但近年来，中国移动作为互联互通业务最大受害者痛定思痛，加大了其IDC资源建设力度，将网间流量引导向网内，已经取得了较好的成效。
有报告指出，目前中国移动网站内容内网率已经超过了70%。
我们认为，在互联互通问题尚未彻底的背景下，网间CDN业务仍有一定的市场空间，但总体来看需求增速将放缓或整体下滑。
3.3.2全站加速（WSA） 全站加速业务(WholeSiteelerator)是公司最新推出的全站加速解决方案，是国内唯一全站加速解决方案，可一键实现全面、高效、快捷的全站加速。
应用WSA之后，网站内容将以最快速度传输至最终用户处，网站访问速度和访问成功率将大幅提升，并可享有WSA多种配套增值服务，帮助客户树立良好口碑。
据公司介绍，WSA业务主要目标客户为中小企业，去年三季度开始在市场上推广，目前约有200个左右的客户。
与传统CDN按流量收费的商业模式不同，WSA按照点击量收费。
目前该业务规模较小，尚无法给公司业绩带来较大影响。
3.4CDN业务盈利预测 我们认为公司CDN静态加速和动态加速业务在可预见的未来将继续保持平稳增长，主要驱动力来自于互联网经济的发展以及互联网作为重要宣传渠道区给用户带来的体验的重要性增强。
而流媒体加速、CATM以及WSA等新兴业务有望给公司整体CDN业务带来超出市场平均水平的增长。
价格方面，经历了2008年开始的一轮价格战，目前CDN市场价格水平已经开始企稳并回归理性。
虽然未来价格仍为持续下跌，但市场参与者不再谋求大幅降价以吸引客户，转而向更高等级的技术服务迈进。
成本方面，CDN服务提供商的成本主要为租用运营商带宽资源成本。
该部分成本相对较为稳定，一般不会大幅波动。
未来随着光纤宽带的普及以及运营商网络带宽容量的增加，单位带宽成本有望逐步下降，为公司稳定毛利率创造了良好的环境。
综上所述，考虑到CDN市场的快速发展以及行业需求的提升，我们预计公司2012-2014年CDN业务收入增速分别为78%、70%及53%，毛利率维持小幅下滑但基本稳定。
免责条款详见末页10 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 图表15：网宿科技CDN业务盈利预测 200,000150,000100,000 50,0000 2011 2012E 2013E 2014E 100%80%60%40%20%0% CDN业务收入（万元） CDN业务增速 毛利率 资料来源：华泰证券研究所
四、公司IDC业务分析 4.1IDC是互联网的基础 IDC（DataCenter）即互联网数据中心，是为满足互联网业务和政府、企事业信息服务需求而建设的应用基础设施，通过与互联网的高速连接，以丰富的计算、存储、网络和应用资源向服务提供商（SP）、内容提供商（CP）、各类集团客户等提供大规模、高质量、安全可靠的主机托管、主机租赁、网络带宽租用、内容分发等基础服务和企业邮箱、企业建站等增值服务。
IDC提供商向用户提供机房环境和空间存放用户的托管设备（用于网站建设或互联网业务的服务器、交换机、路由器等设备），在机位出租、机架及机房出租、互联网端口出租等基础服务外，还可根据用户需求提供多种形式的设备代维服务，以及网络安全、灾备等增值服务。
IDC本质是为数据信息提供传递、处理、存储服务，是一切互联网业务的基础和载体，必须非常可靠和安全并可适应不断的增长与变化。
图表16：IDC业务结构 业务层（主机托管、数据备份等）资源层（计算、存储、带宽等） 网络层（路由器、交换机、防火墙等）物理层（电力、空调、综合布线等） 运营管理层 网络管理资源管理用户管理运营管理 资料来源：华泰证券研究所 免责条款详见末页11 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 图表17：IDC机房结构示意图 资料来源：华泰证券研究所 4.2IDC市场快速增长，竞争趋于激烈 根据国际数据公司（IDC）统计，我国IDC市场从2005年开始一直维持着较快的增速，至2010年市场规模已达到102.2亿元，5年间增长近10倍，而2011年更是达到170亿元规模，同比增长67.1%。
增长率持续上升的原因主要来自于增值业务的快速增长。
图表18：2006－2011年中国IDC市场规模及增长（亿元） 180 170.880% 160 140 60.20% 120 56.50% 49.501%02.2 100 80 40.80%72.8 40% 60 30.20% 48.7 40
21.634.62013.8 67.107%0%60%50%40%30%20%10%
0 0% 2005200620072008200920102011 市场规模 增速 资料来源：国际数据公司，华泰证券研究所 根据调研数据显示，中国IDC公司的机房服务器数量情况在规模上有了很大的提高：被调查IDC服务 免责条款详见末页12 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 商机房拥有服务器数量在5000台以上占到21%；被调查IDC服务商机房拥有服务器数量在1000－3000台的所占比例最高，达到38%；被调查IDC服务商机房拥有的服务器数量在1000以下的也占到33%，说明小的服务商自我成长也比较快，但这也从侧面反映了IDC业务市场竞争在加剧。
图表19：2011年中国IDC公司的机房服务器数量 21%38% 34%7% 5000台以上1000台以下3000-5000台1000-3000台 资料来源：国际数据公司，华泰证券研究所 4.3公司IDC业务预测 公司将全国划分为7个业务片区，在各片区内都拥有大量IDC机房，可以为用户提供全面的IDC托管服务，此外还可以提供诸如防火墙、数据备份恢复、系统代维等一系列增值服务。
虽然行业需求显著提升，公司IDC业务收入平稳增长，但近年来IDC市场竞争趋于激烈，价格一再下跌，而人力资源的投入和培训费用快速上升，总体毛利率水平持续下滑。
我们预计公司IDC业务将持续稳步增长，但随着行业大量小型IDC服务商的增长，行业竞争可能进一步加剧，毛利率将继续下滑。
图表20：2012-2014年公司IDC业务预测 30,00025,00020,00015,00010,000 5,0000 2009 2010 25%20%15%10%5%0%-5%20112012E2013E2014E IDC服务 IDC业务增速 毛利率 资料来源：华泰证券研究所 免责条款详见末页13 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日
五、盈利预测与估值分析 综上所述，我们预计公司2012-2014年CDN业务将维持快速增长，同时毛利率可能出现小幅下滑但总体保持平稳。
公司IDC业务将保持稳步增长，毛利率在竞争加剧的背景下略有下滑。
我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.48、0.74及1.06元，对应当下股价的PE分别为32、20及14倍。
考虑到公司未来庞大的市场空间及目前较低的市场渗透率，我们给予公司2012年35倍PE，对应股价16.8元，给予“买入”评级。
图表21：2012-2014年业绩预测 2,0001,8001,6001,4001,2001,000 800600400200
0 2011 2012E 2013E 60%50%40%30%20%10%0%2014E 营业收入营业收入增速 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润增速 资料来源：华泰证券研究所
六、风险提示 6.1CDN市场竞争加剧，价格下滑 2008-2011年CDN市场经历了一轮大规模价格战，CDN带宽价格一路下跌，整个产业毛利率都出现了较大规模的下滑，直至2011年才逐步企稳。
若出现更多实力强劲的竞争对手导致市场竞争加剧，公司CDN业务毛利率面临进一步下滑的风险。
6.2IDC建设进度加快，挤压公司市场空间 IDC数据机房建设由于需考虑供电、冷却、数据传输等问题，十分讲求规模效应。
运营商以及第三方IDC供应商为应未来即将出现的云计算浪潮纷纷扩建IDC机房。
如鹏博士（600804）已在北京酒仙桥建成亚洲最大单体云数据中心。
未来IDC行业必将面临更加严峻的竞争形势，价格可能进一步下跌。
公司IDC业务也势必受到冲击。
免责条款详见末页14 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 华泰证券上市公司投资价值等级评判标准 －报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；－投资建议的评级标准 买入：相对强于市场表现20％以上；推荐：相对强于市场表现5％～20％；观望：市场表现在－5％～＋5％之间波动；卖出：相对弱于市场表现5％以下。
免责条款详见末页15 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 免责条款： 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。
本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
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本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。
免责条款详见末页16
3 1033 833 633 成交4量33网宿2科33技创业板指 33 相关研究 [table_relate] 投资要点： 网宿科技是国内领先的互联网业务平台服务提供商，也是国内最早开展IDC和CDN业务的厂商之
一。
近年来公司大力发展CDN业务，业务占比逐年提高。
我们认为公司CDN静态加速和动态加速业务在可预见的未来将继续保持平稳增长，主要驱动力来自于互联网经济的发展以及互联网作为重要宣传渠道区给用户带来的体验的重要性增强。
而流媒体加速、CATM以及WSA等新兴业务有望给公司整体CDN业务带来超出市场平均水平的增长。
我们预计公司2012-2014年CDN业务收入增速分别为78%、70%及53%，毛利率维持小幅下滑但基本稳定。
公司将全国划分为7个业务片区，在各片区内都拥有大量IDC机房，可以为用户提供全面的IDC托管服务，此外还可以提供诸如防火墙、数据备份恢复、系统代维等一系列增值服务。
虽然行业需求显著提升，公司IDC业务收入平稳增长，但近年来IDC市场竞争趋于激烈，价格一再下跌，而人力资源的投入和培训费用快速上升，总体毛利率水平持续下滑。
我们预计公司IDC业务将持续稳步增长，但随着行业大量小型IDC服务商的增长，行业竞争可能进一步加剧，毛利率将继续下滑。
我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.48、0.74及1.06元，对应当下股价的PE分别为32、20及14倍。
考虑到公司未来庞大的市场空间及目前较低的市场渗透率，我们给予公司2012年35倍PE，对应股价16.8元，给予“买入”评级。
公司基本资料 [pany]总股本(万) 流通A股(万)52周内股价区间(元) 总市值(万)总资产(万)每股净资产(元) 主要经营指标预测 15421.437903.50 11.0-18.1234251.5083296.96 5.16 [table_mainpredict]主营业务收入(亿)+/-%净利润(百万)+/-%EPS(元)P/E 2011A5.42 49.6554.7242.97 0.3543.40 2012E8.44 55.6473.3133.960.4831.93 2013E13.0554.86114.8956.720.7420.38 2014E18.9945.36163.4142.241.0614.33 免责条款详见末页 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日
一、公司简介 1.1公司CDN业务后来居上 网宿科技是国内领先的互联网业务平台服务提供商，也是国内最早开展IDC和CDN业务的厂商之
一。
近年来公司大力发展CDN业务，业务占比逐年提高。
图表1：近年公司业务结构 600005000040000300002000010000
0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 CDN服务IDC服务其他 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 近年来，随着我国互联网发展，互联网基础设施建设也日益完备。
运营商自有IDC机房以及大量第三方IDC机房相继建设完毕投入运营导致IDC行业总体竞争加剧，毛利率逐年走低。
而CDN业务2006-2009年维持了较高的毛利率水平，2010年行业经历了一轮整体价格下降，公司CDN业务毛利率也小幅下滑，目前价格开始企稳，毛利率也随之稳定。
图表2：IDC/CDN业务毛利率情况 60%50%40%30%20%10% 0%200620072008200920102011 CDN服务 IDC服务 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 近年来随着公司业务规模逐步扩大，毛利率较高的CDN业务占营业收入比重快速提高，公司整体业绩实现了稳步增长。
2011年公司营业收入和归属母公司所有者净利润同比实现了50%及43%的快速增长。
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2 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 图表3：公司业绩回顾 60,00050,00040,00030,00020,00010,000
0 2006 2007 营业收入营业收入同比增长 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
二、CDN行业分析 2008 2009 2010 2011 120%100%80%60%40%20%0%-20% 归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润同比增长 2.1我国互联网行业快速发展 2011年，全国网民数净增0.56亿人，达到5.13亿人。
互联网普及率达到38.3%，比上年底提高4.0个百分点。
其中，家庭宽带网民数净增0.10亿人，达到3.92亿人，占网民总数的76.4%；手机网民数净增0.53亿人，达到3.56亿人，占网民总数的69.4%；农村网民数净增0.11亿人，达到1.36亿人，占网民总数的26.5%。
2011年世界网民总数同比增长8%，主要由发展中国家新增用户数驱动。
尽管我国互联网普及率已超过32%的世界平均水平，但距离发达国家，如美国79%的高普及率水平仍有较大上升空间。
图表4：2007-2011年全国互联网用户数及渗透率 资料来源：工信部，华泰证券研究所 免责条款详见末页
3 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 图表5：2011年全球互联网用户数同比增长8% 资料来源：KPCB，华泰证券研究所 根据IDC统计，我国互联网网站数量及页面数量持续高速增长。
截止2011年，我国互联网网页数量已经超过860亿个，互联网网站数量超过230万个。
与2006年相比5年间分别增加了近19倍和3倍。
图表6：我国互联网网站及页面数量高速增长 1,0009008007006005004003002001000 161% 180% 866 160% 140% 71.90% 89.50%288 4584 15016185 600108.80% 120%100% 336323 78.60% 80% 23060% 191 44.30%40% 20% 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 网页数量（亿） 网站数量（万） 网页数量增速 资料来源：IDC，华泰证券研究所 2.2
网络经济规模迅速扩大 互联网经济主要包括网络游戏、网络广告、网上购物、B2B电子商务、旅行预订、网上招聘、域名主机、电子支付等行业收入。
根据艾瑞咨询统计，2010年，我国网络经济市场实现1507亿元的市场规模，且长期保持较高的增长率。
而从全球范围来看，主要的互联网应用与服务提供商Google、亚马逊、百度、腾讯、雅虎从2004年至今总市值增长率高达178.3%，仅次于智能手机终端厂商，远高于产业内其他公司。
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4 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 图表7：历年中国网络经济市场规模 资料来源：艾瑞咨询，华泰证券研究所 2.3CDN可有效改善互联网用户体验 随着我国互联网行业的快速发展，在互联网上设臵自己的主页方便客户浏览和了解自己已经成为大部分企业的共识，但由于运营商IDC，能极大改善用户体验的CDN技术应运而生。
CDN全称是ContentDeliveryNetwork，是在网络各处设立节点并通过专用线路连接建立的特殊网络。
主要用于将互联网内容传送到最靠近用户的节点以方便用户就近获取从而提高用户访问速度。
图表8：CDN网络结构 资料来源：华泰证券研究所 免责条款详见末页
5 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 图表9：CDN工作原理图 资料来源：ChinaCache，华泰证券研究所 当用户访问加入CDN服务的网站时，域名解析请求将最终交给全局负载均衡DNS进行处理。
全局负载均衡DNS通过一组预先定义好的策略，将当时最接近用户的节点地址提供给用户，使用户能够得到快速的服务。
同时，它还与分布在世界各地的所有CDNC节点保持通信，搜集各节点的通信状态，确保不将用户的请求分配到不可用的CDN节点上，实际上是通过DNS做全局负载均衡。
对于普通的用户来讲，每个CDN节点就相当于一个放臵在它周围的WEB。
通过全局负载均衡DNS的控制，用户的请求被透明地指向离他最近的节点，节点中CDN服务器会像网站的原始服务器一样，响应用户的请求。
由于它离用户更近，因而响应时间必然更快。
下图为第三方测速机构对用户使用CDN和未使用CDN访问速度的测试，测试从午夜12点开始持续至次日上午10点。
可以看出经加速后，宽带客户的平均访问速度达到328KB/S，而用户未经加速，从源站访问的平均速度是89KB/S。
在上午10点至晚上11点的繁忙时段，经CDN加速后，客户访问依然可达到61KB/S，而源站访问只有7KB/S。
可以看出，CDN对繁忙时段的加速效果更加明显。
图表10：CDN对于用户访问加速的效果明显 资料来源：华泰证券研究所 免责条款详见末页
6 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 2.4未来CDN行业需求明显 CDN概念自上个世纪末提出后，近年来在欧美等发达国家得到快速发展。
根据诺达咨询提供的数据，美国网站CDN市场渗透率早已超过90%，韩国、日本网站渗透率也已经超过80%。
相比之下，中国的CDN规模仅占全球规模的1.57%，只有不到10%的互联网企业和网站使用CDN服务。
CDN业务收入仅是美国的5%。
图表11：中美CDN市场渗透率 100%50%0% 2010年 资料来源：诺达咨询
三、公司CDN业务分析 3.1公司CDN业务布局广泛 CDN技术原理明确告诉我们，CDN产品服务效果很大程度上取决于CDN节点是否尽可能靠近用户侧。
网宿科技目前在全国中东部省份拥有大量正式CDN节点及临时CDN节点，可以保证尽可能贴近用户，减少传输距离，提高用户体验。
图表12：网宿科技CDN全国节点分布图 资料来源：公司主页，华泰证券研究所 免责条款详见末页
7 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 3.2公司CDN产品线丰富 在众多CDN节点的支撑下，公司CDN产品线下辖了静态网页加速、动态应用加速、流媒体加速、文件下载加速及全球加速5个产品线。
图表13：网宿科技CDN产品线 静态网页加速 动态应用加速 网宿科技CDN产品线 流媒体加速 文件下载加速 全球加速 资料来源：公司主页，华泰证券研究所 3.2.1静态网页加速 静态内容加速业务拥有强大的网络分发系统，可将客户网站的静态内容如文字、图片和网页等分发至网宿科技全网服务节点，并进行智能调控和缓存，使每个用户都访问最佳服务节点。
但并非实时更新，因此技术难度相对较低，较适用于对实时性要求不是太高的企业门户、政府、金融类网站，在整个CDN市场也最为普遍。
静态网页加速市场增长较为稳定，主要跟随整体互联网经济发展而发展，有众多中小型竞争对手。
整个市场在经历08年至11年的价格战后，目前整体趋于平稳，开始向着有序、理性的竞争方向发展，市场开始走向成熟。
3.2.2动态应用加速 该业务可以对加速网站实时备份及实时加速，但由于需要与源站保持实时通信，在备份的过程中也容易受网络传输中的各种问题影响而造成信息拥堵，也会因为突发的高流量导致源站性能和响应速度下降。
因此作为动态服务网站，必须保证随时在各地区均提供快速、稳定、安全的互动访问，并能保证网络高峰期的性能与流量支撑，技术难度相对较高，适用于对实时性要求较高的社交、电子商务、新闻类网站。
3.2.3流媒体加速 网宿科技流媒体加速产品能够通过覆盖全国的上百个节点为客户提供流媒体分发服务。
支持多种文件格式、编码/传输协议以及点播、直播或轮播等播放方式。
客户仅需提供可访问的源服务器或源文件，网站用户就可以在全国任何地方享受高品质的流媒体体验。
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8 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 伴随全球互联网视频业务的爆发，大量视频门户类网站如优酷土豆、新浪视频等对于数据传输的质量要求也越来越高，因为视频传输速度直接决定了用户体验，而用户体验对于视频类网站是生死攸关的大事。
也正是因为如此，在形成了一定规模后大型视频门户类网站一般会选择自建CDN。
总体而言，流媒体CDN业务市场中一般为大型门户网站会选择自建+外包的服务模式。
对于第三方CDN提供商而言，市场容量有限。
3.2.4文件下载加速 公司的文件下载服务能够帮助客户以最快的速度将大型的文件安全的分发到全国各地的用户。
该业务的用户一般为各种软件下载、远程教育类网站。
但在文件下载加速服务在CDN整体业务中占比相对较小且存在流量不稳定及剧烈波动的特征，根据奇虎360年初披露的数据，2012年5月份微软补丁每日高峰时使用服务器带宽达680G，补丁发布当日峰值数据吞吐总量为2615G左右，除去P2P流量74%的流量贡献以及奇虎360公司自有服务器支持，其余皆为CDN服务支撑。
但在微软补丁发布较少的月份，基本不需要使用CDN服务。
3.2.5全球加速 除覆盖全国的CDN节点外，网宿科技还拥有一批海外CDN节点，可以尽最大可能确保用户的访问速度。
图表14：网宿科技CDN全球节点分布图 资料来源：公司主页，华泰证券研究所 免责条款详见末页
9 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 3.3公司其他类CDN业务 3.3.1内容与流量管理平台（CATM）网宿科技CATM（ContentandTrafficManagement）内容与流量管理平台，是面向电信级运营商和宽带 运营商的流量缓存加速解决方案，它通过“一次获取，多次利用”，达到有效降低网间流量和提升用户上网体验的双重作用，同时通过批量引入CDN服务提供商的签约内容，实现互联网资源迅速积累，帮助运营商为赢得用户和市场提供更优质的服务。
该业务主要面向中国移动、中国广电、中国铁通等弱势运营商。
由于我国互联互通问题尚未得到切实有效的解决，强势电信运营商如联通、电信在网间结算中凭借其垄断地位对弱势电信运营商采取高价策略，抑制对手数据业务的发展。
CATM的出现可以帮助弱势运营商减少网间流量，降低运营成本，帮助其提升客户体验。
但近年来，中国移动作为互联互通业务最大受害者痛定思痛，加大了其IDC资源建设力度，将网间流量引导向网内，已经取得了较好的成效。
有报告指出，目前中国移动网站内容内网率已经超过了70%。
我们认为，在互联互通问题尚未彻底的背景下，网间CDN业务仍有一定的市场空间，但总体来看需求增速将放缓或整体下滑。
3.3.2全站加速（WSA） 全站加速业务(WholeSiteelerator)是公司最新推出的全站加速解决方案，是国内唯一全站加速解决方案，可一键实现全面、高效、快捷的全站加速。
应用WSA之后，网站内容将以最快速度传输至最终用户处，网站访问速度和访问成功率将大幅提升，并可享有WSA多种配套增值服务，帮助客户树立良好口碑。
据公司介绍，WSA业务主要目标客户为中小企业，去年三季度开始在市场上推广，目前约有200个左右的客户。
与传统CDN按流量收费的商业模式不同，WSA按照点击量收费。
目前该业务规模较小，尚无法给公司业绩带来较大影响。
3.4CDN业务盈利预测 我们认为公司CDN静态加速和动态加速业务在可预见的未来将继续保持平稳增长，主要驱动力来自于互联网经济的发展以及互联网作为重要宣传渠道区给用户带来的体验的重要性增强。
而流媒体加速、CATM以及WSA等新兴业务有望给公司整体CDN业务带来超出市场平均水平的增长。
价格方面，经历了2008年开始的一轮价格战，目前CDN市场价格水平已经开始企稳并回归理性。
虽然未来价格仍为持续下跌，但市场参与者不再谋求大幅降价以吸引客户，转而向更高等级的技术服务迈进。
成本方面，CDN服务提供商的成本主要为租用运营商带宽资源成本。
该部分成本相对较为稳定，一般不会大幅波动。
未来随着光纤宽带的普及以及运营商网络带宽容量的增加，单位带宽成本有望逐步下降，为公司稳定毛利率创造了良好的环境。
综上所述，考虑到CDN市场的快速发展以及行业需求的提升，我们预计公司2012-2014年CDN业务收入增速分别为78%、70%及53%，毛利率维持小幅下滑但基本稳定。
免责条款详见末页10 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 图表15：网宿科技CDN业务盈利预测 200,000150,000100,000 50,0000 2011 2012E 2013E 2014E 100%80%60%40%20%0% CDN业务收入（万元） CDN业务增速 毛利率 资料来源：华泰证券研究所
四、公司IDC业务分析 4.1IDC是互联网的基础 IDC（DataCenter）即互联网数据中心，是为满足互联网业务和政府、企事业信息服务需求而建设的应用基础设施，通过与互联网的高速连接，以丰富的计算、存储、网络和应用资源向服务提供商（SP）、内容提供商（CP）、各类集团客户等提供大规模、高质量、安全可靠的主机托管、主机租赁、网络带宽租用、内容分发等基础服务和企业邮箱、企业建站等增值服务。
IDC提供商向用户提供机房环境和空间存放用户的托管设备（用于网站建设或互联网业务的服务器、交换机、路由器等设备），在机位出租、机架及机房出租、互联网端口出租等基础服务外，还可根据用户需求提供多种形式的设备代维服务，以及网络安全、灾备等增值服务。
IDC本质是为数据信息提供传递、处理、存储服务，是一切互联网业务的基础和载体，必须非常可靠和安全并可适应不断的增长与变化。
图表16：IDC业务结构 业务层（主机托管、数据备份等）资源层（计算、存储、带宽等） 网络层（路由器、交换机、防火墙等）物理层（电力、空调、综合布线等） 运营管理层 网络管理资源管理用户管理运营管理 资料来源：华泰证券研究所 免责条款详见末页11 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 图表17：IDC机房结构示意图 资料来源：华泰证券研究所 4.2IDC市场快速增长，竞争趋于激烈 根据国际数据公司（IDC）统计，我国IDC市场从2005年开始一直维持着较快的增速，至2010年市场规模已达到102.2亿元，5年间增长近10倍，而2011年更是达到170亿元规模，同比增长67.1%。
增长率持续上升的原因主要来自于增值业务的快速增长。
图表18：2006－2011年中国IDC市场规模及增长（亿元） 180 170.880% 160 140 60.20% 120 56.50% 49.501%02.2 100 80 40.80%72.8 40% 60 30.20% 48.7 40
21.634.62013.8 67.107%0%60%50%40%30%20%10%
0 0% 2005200620072008200920102011 市场规模 增速 资料来源：国际数据公司，华泰证券研究所 根据调研数据显示，中国IDC公司的机房服务器数量情况在规模上有了很大的提高：被调查IDC服务 免责条款详见末页12 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 商机房拥有服务器数量在5000台以上占到21%；被调查IDC服务商机房拥有服务器数量在1000－3000台的所占比例最高，达到38%；被调查IDC服务商机房拥有的服务器数量在1000以下的也占到33%，说明小的服务商自我成长也比较快，但这也从侧面反映了IDC业务市场竞争在加剧。
图表19：2011年中国IDC公司的机房服务器数量 21%38% 34%7% 5000台以上1000台以下3000-5000台1000-3000台 资料来源：国际数据公司，华泰证券研究所 4.3公司IDC业务预测 公司将全国划分为7个业务片区，在各片区内都拥有大量IDC机房，可以为用户提供全面的IDC托管服务，此外还可以提供诸如防火墙、数据备份恢复、系统代维等一系列增值服务。
虽然行业需求显著提升，公司IDC业务收入平稳增长，但近年来IDC市场竞争趋于激烈，价格一再下跌，而人力资源的投入和培训费用快速上升，总体毛利率水平持续下滑。
我们预计公司IDC业务将持续稳步增长，但随着行业大量小型IDC服务商的增长，行业竞争可能进一步加剧，毛利率将继续下滑。
图表20：2012-2014年公司IDC业务预测 30,00025,00020,00015,00010,000 5,0000 2009 2010 25%20%15%10%5%0%-5%20112012E2013E2014E IDC服务 IDC业务增速 毛利率 资料来源：华泰证券研究所 免责条款详见末页13 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日
五、盈利预测与估值分析 综上所述，我们预计公司2012-2014年CDN业务将维持快速增长，同时毛利率可能出现小幅下滑但总体保持平稳。
公司IDC业务将保持稳步增长，毛利率在竞争加剧的背景下略有下滑。
我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.48、0.74及1.06元，对应当下股价的PE分别为32、20及14倍。
考虑到公司未来庞大的市场空间及目前较低的市场渗透率，我们给予公司2012年35倍PE，对应股价16.8元，给予“买入”评级。
图表21：2012-2014年业绩预测 2,0001,8001,6001,4001,2001,000 800600400200
0 2011 2012E 2013E 60%50%40%30%20%10%0%2014E 营业收入营业收入增速 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润增速 资料来源：华泰证券研究所
六、风险提示 6.1CDN市场竞争加剧，价格下滑 2008-2011年CDN市场经历了一轮大规模价格战，CDN带宽价格一路下跌，整个产业毛利率都出现了较大规模的下滑，直至2011年才逐步企稳。
若出现更多实力强劲的竞争对手导致市场竞争加剧，公司CDN业务毛利率面临进一步下滑的风险。
6.2IDC建设进度加快，挤压公司市场空间 IDC数据机房建设由于需考虑供电、冷却、数据传输等问题，十分讲求规模效应。
运营商以及第三方IDC供应商为应未来即将出现的云计算浪潮纷纷扩建IDC机房。
如鹏博士（600804）已在北京酒仙桥建成亚洲最大单体云数据中心。
未来IDC行业必将面临更加严峻的竞争形势，价格可能进一步下跌。
公司IDC业务也势必受到冲击。
免责条款详见末页14 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 华泰证券上市公司投资价值等级评判标准 －报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；－投资建议的评级标准 买入：相对强于市场表现20％以上；推荐：相对强于市场表现5％～20％；观望：市场表现在－5％～＋5％之间波动；卖出：相对弱于市场表现5％以下。
免责条款详见末页15 [table_page1] 公司调研|2012年6月11日 免责条款： 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。
本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
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