消息快报|证券研究报告
中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格
消费服务:旅游旷实*
证券投资咨询业务证书编号：S01(8610)66229343shi.kuang@
*杨艾莉为本报告重要贡献者
2015年6月3日
去哪儿网2015年一季报电话会议纪要
事件：
6月2日，去哪儿网(QUNR.US/美元46.02,未有评级)公布了2015年第一季度未经审计财务报告。
去哪儿网2015年第一季度总营收为6.711亿元人民币，同比增长100.0%；2015年第一季度运营亏损为4.112亿元人民币，运营亏损率43.4%。
一、运营数据 2015年第一季度总营收6.711亿元人民币（1.083亿美元），同比增长100.0%。
季度GMV首次突破300亿元人民币。
无线收入：2015年第一季度无线收入为3.985亿元人民币（6,430万美元），同比增长275.7%，占总营收的59.4%，去年同期该占比为31.6%。
机票以及机票相关收入：4.573亿元人民币（7,380万美元），同比增长94.3%，环比增长32.8%。
机票以及机票相关收入的同比增长主要得益于总机票量54.0%的同比增长，以及单张机票平均收入26.1%的同比增长。
住宿预订收入：1.283亿元人民币（2,070万美元），同比增长107.6%，环比增长25.5%。
住宿预订收入的同比增长主要得益于酒店间夜数81.7%的同比增长，以及每间夜平均收入14.3%的同比增长。
二、财务数据 2015年第一季度毛利为4.905亿元人民币（7,910万美元），同比增长87.1%。
2015年第一季度毛利率为73.1%。
毛利率被在线支付手续费的增长部分抵消。
2015年第一季度产品研发费用为2.871亿元人民币（4,630万美元），同比增长136.7%， 2015年第一季度产品渠道费用为1.244亿元人民币（2,010万美元），同比增长219.5%，主要源于地推团队人员数量增加。
2015年第一季度销售及市场推广费用为3.279亿元人民币（5,290万美元），较去年同期增长150.7%。
2015年第一季度百度知心合作产生的线上推广费用为3,030万元人民币（490万美元），同比下降54.7%。
知心合作协议产生的线上推广费用为非现金费用，根据授予百度的认股权证预估数量和在各季度末的认股权证公允价值按比例计算。
2015年第一季度运营亏损为4.112亿元人民币（6,630万美元），去年同期运营亏损1.741亿元人民币，上季度运营亏损为6.666亿元人民币。
2015年第一季度归属于去哪儿网股东的净亏损为7.012亿元人民币（1.131亿美元）。
中银国际研究可在中银国际研究网站(.)上获取 2015年6月3日
三、核心事件
1、去哪儿拒绝携程的收购要约。
2、去哪儿终止与百度知心的合作。
同时开始与百度地图独家合作，于百度地图上独家显示去哪儿的酒店信息。
该协议目前有效期为一年，一年后双方将开展谈判。
四、业务展望 2015年第二季度，去哪儿网预期总营收同比增长约105%-110%，非美国通用会计准则下运营亏损率在负90%-100%之间，2015年第一季度该比率为负43.4%。
去哪儿网仍然预计在2016年底前，实现非美国通用会计准则下EBIT（未计收入所得税、利息）的季度盈利。
【Q&A】 Q1：当前市场格局变化，竞争对手的合并对去哪儿酒店业务的影响？请介绍一下公司和百度地图的独家合作情况，以及可能带来的流量？ A1：公司当前的战略没有变化。
对于携程对艺龙的投资，公司认为酒店需要有效管理销售渠道，避免渠道的单
一。
因此，携程艺龙合作会促使更多酒店与去哪儿合作、向去哪儿提供更多独家房源。
这种趋势在携程艺龙达成交易后比较明显。
对用户来说，可选择房源增加，用户体验也增加。
目前通过去哪儿TTS系统完成的酒店订单占比已经超过80%，预计未来将进一步增加。
根据与百度的合作协议，百度地图在PC和移动端独家使用去哪儿的酒店数据。
产生的收入去哪儿与百度进行分成。
对于此次合作比较乐观。
百度是公司的战投，我们和百度进行了很多合作。
新的协议中，合作已经从PC端转至移动端。
通过百度地图的位置服务，去哪儿的酒店可以在百度平台上进行交易，也可以使用百度的支付工具，这对双方都是受益的。
Q2：移动端的投入情况？1季度移动营收占比超过59%，未来在移动端的期望？ A2：公司是最早几家布局移动端的公司，很早意识到移动平台和整合供应链的重要性。
公司在移动端的投入以提高渗透率为目标。
公司将加大投入吸引移动端新用户，通过各种推广活动，例如为下载的用户提供奖金等。
目前这种推广活动效果良好，ROE较好。
公司线下获取的用户和已有用户质量都很高，同时保持快速增长。
我们预计在2016年底之前实现盈利。
Q3：航空公司调低佣金率对公司的影响？公司预计2季度继续亏损，主要的支出在哪些方面？公司员工数量是否会保持稳定？ A3:去哪儿是国内最大的机票预订平台。
市场份额近30%。
2015Q1机票收入增长90%，预定量增长54%。
航空公司调低佣金率对公司不会有影响。
得益于高票价机票的增长，公司从每张机票上获得的收入在上升。
公司主要支出为线下的推广费用，还有一部分来自员工数量和薪酬的增加，尤其是工程师工资的提高。
到1季度末，公司员工数量约为7,600人。
去哪儿2015年一季报电话会议纪要 24 2015年6月3日 Q4：公司因何原因拒绝携程的收购要约？终止与百度知心的合作，是否会影响公司PC端的收入？ A4：对于携程收购要约我们没有更多评论。
终止和百度知心的合作，主要影响有三方面：1）营收，公司向移动端的发展很成功。
去年百度知心对公司的营收贡献较小。
协议终止对百度和去哪儿都不会有大的影响。
2）公允价值变化，这部分未来也不会存在。
3）股权稀释，由于和知心协议终止未来减少发行权证的数量为1,100万ADS。
Q5：去哪儿是否仍然会对携程未来的收购要约持开放态度？到2016年底，目前对用户返券折扣的竞争是否会减弱？ A5：我们会考虑所有有利于公司和股东的潜在机会，对同业公司持开放态度。
预计到明年年底，用户返券折扣仍会继续。
Q6：公司移动端用户的快速增长还会持续多久？公司是否开始注意移动端用户的留存率和活跃度？ A6：移动端用户留存率非常高。
每个季度，用户中的20%-25%都会再次在移动端上进行预订。
每个年度，40%-45%的客户会再次使用公司移动平台。
每两年，64%的客户会再次使用移动平台。
也就是说，2012年首次使用去哪儿移动端的用户有64%的人在2014年再次使用。
公司对线下营销的回报率一直很关注，会根据数据持续优化。
每一项业务发展都有上限空间，当这部分业务的增长放缓时，公司会减少投入来保证盈利。
Q7：能否介绍一下公司的用户年龄分层？ A7：根据第三方机构提供数据，公司的新用户以20岁左右的年轻人为主。
随着他们年龄的增长，在公司平台上预订的金额也会增加。
公司高端的产品线发展较好，这与用户的年龄增长也有关系。
Q8：携程投资艺龙，公司拒绝携程的收购要约，公司利润率连续两个季度下降，这是市场竞争恶化的信号吗？如何看待公司未来的发展？ A8：旅游市场很庞大也很零散。
渠道的整合反而会促使供应商寻找新的渠道。
去哪儿是他们唯一可以新选择的渠道。
公司将受益于携程艺龙的合并。
Q9：机票和酒店的预定量中，出境用户占比？营收占比？在携程投资艺龙后，公司与Expedia和Priceline在出境游方面的竞争是否发生变化？ A9：公司的出境业务发展良好，同比增长达到几倍的速度，贡献营收较多。
酒店方面，我们和Expedia和Priceline都有合作关系，和东南亚，日本、韩国的酒店也有合作。
在过去几年国际酒店预订保持每年300%的增长，预计今年也可以有同样的增长速度。
公司在新加坡设立了办公室，直接和东南亚酒店的供应商签约。
国际酒店将成为公司酒店业务非常重要的一个组成部分。
Q10：在移动端用户的获取上，公司主要关注大城市，还是中小城市？一线城市和中小城市用户的移动交易量分别占比？ A10：公司在用户获取上主要基于已有数据，目前已经覆盖了大部分城市；我们会根据之前的营销情况来决定接下来的市场营销策略；公司每一元的投入带来的GMV属于行业最高水平。
去哪儿2015年一季报电话会议纪要 25 Q11：公司营销投入主要是人员费用？在与百度知心合作期间，有多少流量来自百度地图？另外，公司所提的长期利润目标是30%，是按GAAP还是non-GAAP计算？是营运利润率还是净利率？公司基于什么做出此预测？ A11：营销投入主要是对下载用户进行的奖励。
目前，公司流量70%-80%来自移动端。
百度地图流量贡献较低。
公司设置的长期营运利润率目标为30%，按照non-GAAP计算。
GAAP还是non-GAAP主要取决于是否计算股权激励。
我们对于利润的预测有强大的模型支持，包含预定量、转化率、增速、利润率、员工数量、营销费用等等。
公司所预测的30%较为保守，实际应该会更高；我们对标国际的在线旅游网站，对他们而言30%是可以实现的。
但是在中国这个数字应该更高。
因为中国的营销费用低，移动营销大范围使用。
Q12：公司的机票预定量增速在1季度放缓，而同期其他竞争者是在增长是在加速的？ A12：公司是国内最大机票预订平台，市场份额近30%；1季度机票业务收入增长90%，机票预定量增长54%。
公司未来的增长还将继续。
受益于国际机票、头等舱、商务舱的预定量增加，1季度机票平均售价提高。
2015年6月3日 去哪儿2015年一季报电话会议纪要 26 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。
该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。
如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。
评级体系说明 公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来12个月内上涨20%以上；谨慎买入：预计该公司股价在未来12个月内上涨10%-20%；持有：预计该公司股价在未来12个月内在上下10%区间内波动；卖出：预计该公司股价在未来12个月内下降10%以上；未有评级（NR）。
行业投资评级：增持：预计该行业指数在未来12个月内表现强于有关基准指数；中立：预计该行业指数在未来12个月内表现基本与有关基准指数持平；减持：预计该行业指数在未来12个月内表现弱于有关基准指数。
有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深300指数等。
2015年6月3日 中银国际证券有限责任公司—璞玉共精金 27 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。
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去哪儿网2015年第一季度总营收为6.711亿元人民币，同比增长100.0%；2015年第一季度运营亏损为4.112亿元人民币，运营亏损率43.4%。
一、运营数据 2015年第一季度总营收6.711亿元人民币（1.083亿美元），同比增长100.0%。
季度GMV首次突破300亿元人民币。
无线收入：2015年第一季度无线收入为3.985亿元人民币（6,430万美元），同比增长275.7%，占总营收的59.4%，去年同期该占比为31.6%。
机票以及机票相关收入：4.573亿元人民币（7,380万美元），同比增长94.3%，环比增长32.8%。
机票以及机票相关收入的同比增长主要得益于总机票量54.0%的同比增长，以及单张机票平均收入26.1%的同比增长。
住宿预订收入：1.283亿元人民币（2,070万美元），同比增长107.6%，环比增长25.5%。
住宿预订收入的同比增长主要得益于酒店间夜数81.7%的同比增长，以及每间夜平均收入14.3%的同比增长。
二、财务数据 2015年第一季度毛利为4.905亿元人民币（7,910万美元），同比增长87.1%。
2015年第一季度毛利率为73.1%。
毛利率被在线支付手续费的增长部分抵消。
2015年第一季度产品研发费用为2.871亿元人民币（4,630万美元），同比增长136.7%， 2015年第一季度产品渠道费用为1.244亿元人民币（2,010万美元），同比增长219.5%，主要源于地推团队人员数量增加。
2015年第一季度销售及市场推广费用为3.279亿元人民币（5,290万美元），较去年同期增长150.7%。
2015年第一季度百度知心合作产生的线上推广费用为3,030万元人民币（490万美元），同比下降54.7%。
知心合作协议产生的线上推广费用为非现金费用，根据授予百度的认股权证预估数量和在各季度末的认股权证公允价值按比例计算。
2015年第一季度运营亏损为4.112亿元人民币（6,630万美元），去年同期运营亏损1.741亿元人民币，上季度运营亏损为6.666亿元人民币。
2015年第一季度归属于去哪儿网股东的净亏损为7.012亿元人民币（1.131亿美元）。
中银国际研究可在中银国际研究网站(.)上获取 2015年6月3日
三、核心事件
1、去哪儿拒绝携程的收购要约。
2、去哪儿终止与百度知心的合作。
同时开始与百度地图独家合作，于百度地图上独家显示去哪儿的酒店信息。
该协议目前有效期为一年，一年后双方将开展谈判。
四、业务展望 2015年第二季度，去哪儿网预期总营收同比增长约105%-110%，非美国通用会计准则下运营亏损率在负90%-100%之间，2015年第一季度该比率为负43.4%。
去哪儿网仍然预计在2016年底前，实现非美国通用会计准则下EBIT（未计收入所得税、利息）的季度盈利。
【Q&A】 Q1：当前市场格局变化，竞争对手的合并对去哪儿酒店业务的影响？请介绍一下公司和百度地图的独家合作情况，以及可能带来的流量？ A1：公司当前的战略没有变化。
对于携程对艺龙的投资，公司认为酒店需要有效管理销售渠道，避免渠道的单
一。
因此，携程艺龙合作会促使更多酒店与去哪儿合作、向去哪儿提供更多独家房源。
这种趋势在携程艺龙达成交易后比较明显。
对用户来说，可选择房源增加，用户体验也增加。
目前通过去哪儿TTS系统完成的酒店订单占比已经超过80%，预计未来将进一步增加。
根据与百度的合作协议，百度地图在PC和移动端独家使用去哪儿的酒店数据。
产生的收入去哪儿与百度进行分成。
对于此次合作比较乐观。
百度是公司的战投，我们和百度进行了很多合作。
新的协议中，合作已经从PC端转至移动端。
通过百度地图的位置服务，去哪儿的酒店可以在百度平台上进行交易，也可以使用百度的支付工具，这对双方都是受益的。
Q2：移动端的投入情况？1季度移动营收占比超过59%，未来在移动端的期望？ A2：公司是最早几家布局移动端的公司，很早意识到移动平台和整合供应链的重要性。
公司在移动端的投入以提高渗透率为目标。
公司将加大投入吸引移动端新用户，通过各种推广活动，例如为下载的用户提供奖金等。
目前这种推广活动效果良好，ROE较好。
公司线下获取的用户和已有用户质量都很高，同时保持快速增长。
我们预计在2016年底之前实现盈利。
Q3：航空公司调低佣金率对公司的影响？公司预计2季度继续亏损，主要的支出在哪些方面？公司员工数量是否会保持稳定？ A3:去哪儿是国内最大的机票预订平台。
市场份额近30%。
2015Q1机票收入增长90%，预定量增长54%。
航空公司调低佣金率对公司不会有影响。
得益于高票价机票的增长，公司从每张机票上获得的收入在上升。
公司主要支出为线下的推广费用，还有一部分来自员工数量和薪酬的增加，尤其是工程师工资的提高。
到1季度末，公司员工数量约为7,600人。
去哪儿2015年一季报电话会议纪要 24 2015年6月3日 Q4：公司因何原因拒绝携程的收购要约？终止与百度知心的合作，是否会影响公司PC端的收入？ A4：对于携程收购要约我们没有更多评论。
终止和百度知心的合作，主要影响有三方面：1）营收，公司向移动端的发展很成功。
去年百度知心对公司的营收贡献较小。
协议终止对百度和去哪儿都不会有大的影响。
2）公允价值变化，这部分未来也不会存在。
3）股权稀释，由于和知心协议终止未来减少发行权证的数量为1,100万ADS。
Q5：去哪儿是否仍然会对携程未来的收购要约持开放态度？到2016年底，目前对用户返券折扣的竞争是否会减弱？ A5：我们会考虑所有有利于公司和股东的潜在机会，对同业公司持开放态度。
预计到明年年底，用户返券折扣仍会继续。
Q6：公司移动端用户的快速增长还会持续多久？公司是否开始注意移动端用户的留存率和活跃度？ A6：移动端用户留存率非常高。
每个季度，用户中的20%-25%都会再次在移动端上进行预订。
每个年度，40%-45%的客户会再次使用公司移动平台。
每两年，64%的客户会再次使用移动平台。
也就是说，2012年首次使用去哪儿移动端的用户有64%的人在2014年再次使用。
公司对线下营销的回报率一直很关注，会根据数据持续优化。
每一项业务发展都有上限空间，当这部分业务的增长放缓时，公司会减少投入来保证盈利。
Q7：能否介绍一下公司的用户年龄分层？ A7：根据第三方机构提供数据，公司的新用户以20岁左右的年轻人为主。
随着他们年龄的增长，在公司平台上预订的金额也会增加。
公司高端的产品线发展较好，这与用户的年龄增长也有关系。
Q8：携程投资艺龙，公司拒绝携程的收购要约，公司利润率连续两个季度下降，这是市场竞争恶化的信号吗？如何看待公司未来的发展？ A8：旅游市场很庞大也很零散。
渠道的整合反而会促使供应商寻找新的渠道。
去哪儿是他们唯一可以新选择的渠道。
公司将受益于携程艺龙的合并。
Q9：机票和酒店的预定量中，出境用户占比？营收占比？在携程投资艺龙后，公司与Expedia和Priceline在出境游方面的竞争是否发生变化？ A9：公司的出境业务发展良好，同比增长达到几倍的速度，贡献营收较多。
酒店方面，我们和Expedia和Priceline都有合作关系，和东南亚，日本、韩国的酒店也有合作。
在过去几年国际酒店预订保持每年300%的增长，预计今年也可以有同样的增长速度。
公司在新加坡设立了办公室，直接和东南亚酒店的供应商签约。
国际酒店将成为公司酒店业务非常重要的一个组成部分。
Q10：在移动端用户的获取上，公司主要关注大城市，还是中小城市？一线城市和中小城市用户的移动交易量分别占比？ A10：公司在用户获取上主要基于已有数据，目前已经覆盖了大部分城市；我们会根据之前的营销情况来决定接下来的市场营销策略；公司每一元的投入带来的GMV属于行业最高水平。
去哪儿2015年一季报电话会议纪要 25 Q11：公司营销投入主要是人员费用？在与百度知心合作期间，有多少流量来自百度地图？另外，公司所提的长期利润目标是30%，是按GAAP还是non-GAAP计算？是营运利润率还是净利率？公司基于什么做出此预测？ A11：营销投入主要是对下载用户进行的奖励。
目前，公司流量70%-80%来自移动端。
百度地图流量贡献较低。
公司设置的长期营运利润率目标为30%，按照non-GAAP计算。
GAAP还是non-GAAP主要取决于是否计算股权激励。
我们对于利润的预测有强大的模型支持，包含预定量、转化率、增速、利润率、员工数量、营销费用等等。
公司所预测的30%较为保守，实际应该会更高；我们对标国际的在线旅游网站，对他们而言30%是可以实现的。
但是在中国这个数字应该更高。
因为中国的营销费用低，移动营销大范围使用。
Q12：公司的机票预定量增速在1季度放缓，而同期其他竞争者是在增长是在加速的？ A12：公司是国内最大机票预订平台，市场份额近30%；1季度机票业务收入增长90%，机票预定量增长54%。
公司未来的增长还将继续。
受益于国际机票、头等舱、商务舱的预定量增加，1季度机票平均售价提高。
2015年6月3日 去哪儿2015年一季报电话会议纪要 26 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。
该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。
如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。
评级体系说明 公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来12个月内上涨20%以上；谨慎买入：预计该公司股价在未来12个月内上涨10%-20%；持有：预计该公司股价在未来12个月内在上下10%区间内波动；卖出：预计该公司股价在未来12个月内下降10%以上；未有评级（NR）。
行业投资评级：增持：预计该行业指数在未来12个月内表现强于有关基准指数；中立：预计该行业指数在未来12个月内表现基本与有关基准指数持平；减持：预计该行业指数在未来12个月内表现弱于有关基准指数。
有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深300指数等。
2015年6月3日 中银国际证券有限责任公司—璞玉共精金 27 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。
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