证券研究报告·公司研究·汽车零部件 万里扬（002434） [1Tab月le_MCain]VT+G系列销量表现靓丽 买入（首次） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元）同比（%）归母净利润（百万元）同比（%）每股收益（元/股）P/E（倍） 4370.75-13.11% 351.61-45.33% 0.2635.44 5082.9416.29%486.4638.35% 0.3625.62 5385.795.96%668.4937.42%0.5018.64 7067.3631.22%934.8539.84% 0.7013.33 投资要点 公告要点：万里扬2020年1月变速器总销量113868台，同比增长8.39%。
商用车变速器销量55900台，同比下降19.86%，其中G系列高端变速器销量20721台，同比增长99.22%。
乘用车变速器销量56068台，同比增长58.83%，其中CVT变速器销量30673台，同比增长433.91%。
新能源汽车驱动总成销量1900台，同比增长100%（19年这一块销量为0），其中销量数据全部来自EV减速器。
CVT变速器+G系列商变1月销量表现靓丽。
虽然1月份存在春节较早因素，总体公司变速器销量表现较佳（同比+8.39%），尤其是受益国六升级带来渗透率提升的G系列商变（同比+99.22%），受益吉利配套上量带动的CVT变速器（同比+433.91%）。
另外，剔除CVT变速器之后的乘用车手变表现也较佳，EV减速器实现了突破，实现1900台。
公司是自主变速器优秀企业。
内生+外延双管齐下，从商用车变速器—乘用车手动变速器—乘用车CVT自动变速器，万里扬不断拓展变速器产品线。
早期专注于商用车（轻卡、中卡、重卡）的变速器研发，2015年6月收购吉利汽车的乘用车手动变速器资产，于2016年5月，以26亿元的交易价格收购奇瑞变速器100%股权，获得奇瑞CVT自动变速器技术。
商用车变速器是公司传统拳头产品，营收规模从一直稳定在11亿元以上，而轿车手动变速器目前已经稳定在8-10亿元，乘用车CVT自动变速器业务成为公司2017年以来核心增长点。
CVT格局生变，万里扬综合实力逐步增强。
“加特可+邦奇+万里扬+江麓容大”是国内主要独立第三方CVT供应商。
加特可目前只配套于日系品牌。
邦奇是目前自主品牌CVT变速箱主要配套商。
万里扬和江麓容大是国内自主CVT供应商之
一，主要配套力帆/众泰等。
未来国内自主品牌CVT变速器格局核心看万里扬与邦奇之间的竞争。
受股东方影响及自身研发和服务能力响应国内客户较慢，邦奇下游配套综合能力 有所拖累，而相比之下，万里扬综合实力逐步增强。
[Table_Au2th0o2r0]年02月18日 证券分析师黄细里 执业证号：S0600520010001021-60199793 huangxl@ 股[T价a走ble势_PicQuote] 万里扬 86%71%57%43%29%14%0%-14% 2019-02 2019-06 沪深300 2019-10 市[T场ab数le据_Base] 收盘价(元)一年最低/最高价市净率(倍)流通A股市值(百万元) 基础数据每股净资产(元)资产负债率(%)总股本(百万股)流通A股(百万股) [相Ta关b研le_究Report] 9.305.71/10.61 2.04 10916.22 4.5638.391340.001173.79 2020-2021年公司业绩有望迎来反转。
1）CVT配套吉利渐入收获期，将成为业绩最大的弹性点。
根据公告目前已经配套吉利五款车型：远景 X3+远景S1+远景SUV+帝豪GL+帝豪GS，2020-2021年将是核心上量阶段。
2）随着自主品牌渗透率提升，乘用车手动变速器稳步发展。
3）受益国六升级，商用车G系列有望迎来量价齐升。
4）前期亏损的内饰业务已经完成剥离。
预计2019-2021年公司归母净利润4.86/6.68/9.35亿元，同比增长38.35%/37.42%/39.84%，对应EPS为0.36/0.50/0.70元，对应PE为25.62/18.64/13.33倍。
基于看好公司未来2年业绩高增长以及目前估值处于合理位置，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：乘用车需求复苏低于预期；CVT格局出现新进入者。
请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 东吴证券研究所 [T公ab司le点_Y评em报ei告]
F 万里扬三大财务预测表 资产负债表（百万元）2018A2019E2020E2021E 流动资产 4011.194295.494587.906184.50 现金 660.20400.00531.85935.05 应收账款 2142.242491.312639.743463.94 存货 806.59977.62944.101281.75 其他流动资产 255.02256.54291.55267.70 非流动资产 5833.535840.455861.275898.38 长期股权投资 362.86366.57350.11359.85 固定资产 1674.211688.821689.881669.22 在建工程 771.55893.24994.591075.67 无形资产 586.17526.86475.86431.99 其他非流动资产2408.7423.3523.2123.32 资产总计 9844.7210135.9310449.1712082.88 流动负债 3697.353252.562908.113602.52 短期借款 990.281045.05600.00600.00 应付账款 1774.682036.342133.392792.24 其他流动负债 913.26149.07154.05180.68 非流动负债 67.2585.8873.4075.51 长期借款 0.000.000.000.00 其他非流动负债 67.2585.8873.4075.51 负债合计 3764.603338.442981.513678.03 少数股东权益 78.5179.7281.4083.74 归属母公司股东权益负债和股东权益 6001.626717.777386.278321.119844.7210135.9310449.1712082.88 现金流量表（百万元）2018A2019E2020E 经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流现金净增加额折旧和摊销资本开支营运资本变动 550.63-539.35168.51179.79354.13-333.01 -66.47 783.43-471.41-572.22-260.20376.63-395.00 -69.09 1133.13-475.37-525.92131.85401.99-400.00 -78.30 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 2021E905.30-437.90-64.20403.20438.33-400.00-185.29 利润表（百万元）营业收入减:营业成本 营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失加:投资净收益其他收益营业利润加:营业外净收支利润总额减:所得税费用少数股东损益归属母公司净利润 EBITEBITDA 2018A2019E4370.755082.943315.823804.71 42.8445.27149.66177.90198.91228.73 85.4993.3649.280.0031.370.00122.01100.00424.55573.74-0.870.00423.68573.7471.1986.06 0.881.22351.61486.46473.20664.97827.321041.60 2020E2021E5385.797067.363986.045217.03 47.9762.95161.57212.02204.66212.0281.6963.94 0.000.000.000.00100.00100.00788.431102.570.000.00788.431102.57118.26165.391.672.34668.49934.85868.921165.701270.911604.03 重要财务与估值指标 每股收益(元)每股净资产(元)发行在外股份(百万股)ROIC(%)ROE(%)毛利率(%)销售净利率(%)资产负债率(%)收入增长率(%)净利润增长率(%)P/EP/BEV/EBITDA 2018A0.264.45 1350 5.06%5.74%24.14%8.06%38.24%-13.11%-45.33%35.44 2.091076.78 2019E0.365.01 1340 7.24%7.56%25.15%9.59%32.94%16.29%38.35%25.62 1.8612.70 2020E0.505.51 2021E0.706.21 13401340 9.21%11.06%9.37%11.78%25.99%26.18%12.44%13.26%28.53%30.44%5.96%31.22%37.42%39.84%18.6413.33 1.691.509.957.63 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。
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