中国社会科学院金融法律与金融监管研究基地主办
2020年3月
国际研究镜鉴No.202006
本期提示
►KristianBlickle等（2019）旨在捕捉银行业系统脆弱性的不同方面，文章模型
显示的银行体系脆弱性已经适度增加，延续了2016年左右开始的缓慢但稳定的上升趋势。
尽管最近有所增加，但根据该分析，脆弱性的总体水平仍然较低，而且仍明显低于2008-2009年金融危机之前的水平。
►LucianoSomoza等（2019）认为，政策制定者极度关注稳定币带来的风险。
稳定 币会影响中央银行公开市场操作，影响货币基础，削弱资本控制的能力，消耗金融机构存款以及增加系统风险。
文章从不同的角度审视这个问题，试图在满足监管机构关注的同时满足业务需求。
文章提出了一个监管框架，该框架将稳定币绑定到类似ETF的结构中，这得益于其稳定的特性。
1/13 目录 No.202006
1、银行系统脆弱性：2019年度...................................32、稳定稳定币：一种务实的监管方法..............................9 2/13 No.202006
1、银行系统脆弱性：2019年度 作者：KristianBlickle,FernandoDuarte等，陈书菲编译 导读：了解美国金融体系稳定性的一个关键部分是，监控金融领域的杠杆和融资风险，以及这些脆弱性相互作用、放大负面冲击的方式。
该文提供了去年四种分析模型的更新信息，旨在捕捉银行系统脆弱性的不同方面。
自引入以来，这些模型显示的脆弱性已经适度增加，延续了2016年左右开始的缓慢但稳定的上升趋势。
尽管最近有所增加，但根据该分析，脆弱性的总体水平仍然较低，而且仍明显低于2008-2009年金融危机之前的水平。
资本脆弱性。
该指数衡量的是在严重的宏观经济冲击之后，预计银行的资本状况如何。
该测量方法是使用CLASS模型构建的，这是纽约联邦储备银行工作人员开发的自上而下的压力测试模型。
利用CLASS模型，作者预测了在相当于2008年金融危机的宏观经济情景下，每个大型银行组织的监管资本比率。
脆弱性指数衡量的是在这种情况下，将每家银行的资本比率提高到至少10%所需的资本总额（以美元计）。
抛售资产的脆弱性。
该指数衡量在假设的压力情景下，资产抛售导致银行间系统性溢出损失的规模，并表示为系统资本的一部分。
在纽约联邦储备银行的这份名为《抛售溢出和系统性风险》的报告中，作者发现，一家银行对该指数的贡献，可以提前5年预测其对系统性风险的贡献。
流动性压力比率。
该比率反映了流动性压力情景下银行资产和负债之间的流动性错配。
它被定义为在压力时期预期现金流出与银行流动资产组合规模的比率。
如果比率很高，这意味着流动资产可能不足，无法满足压力条件下的预期流出。
运营脆弱性。
这一指标衡量的是银行面对挤兑的脆弱性，同时考虑了流动性和偿付能力。
它结合了一个理论框架和从CLASS模型预测的银行资本压力恶化的预测。
单个银行的经营脆弱性是银行为防止破产而需要保留的不稳定资金的关键部分。
脆弱性趋势下面的图表显示了自2002年以来脆弱性的不同方面是如何演变的。
3/13 No.202006 图
1 接下来，本文将更详细地讨论各个措施的发展。
资本脆弱性过去一年资本脆弱性指数有所上升，延续了自2016年以来的横向或向上的趋势。
4/13 No.202006图
2 资本缺口的变动既反映了资本初始水平的变化，也反映了模型对宏观经济实现不利预测下资本下降的变化。
在过去的一年里，启动资本比率有所上升，但在2017年第二季度减税和就业法案出台后，资本比率仍未恢复到之前的水平（见图3左侧的蓝线）。
资本的下降——普通股本一级资本充足率的起点与危机结束时资本充足率的差值——在过去的一年中也有所增加（见图3右栏）。
资本下降的演变是一种理解方式，即在同样的情景下，银行资本是如何脆弱的。
尽管每个季度的资本下降幅度各不相同，但在过去的一年里，资本下降幅度有所增加（增加了32个基点），如果能够实现与危机类似的情景，那么自2014年以来风险上升的总体趋势将继续下去。
资本下降幅度的增加主要是由于盈利能力较上年同期下降。
资产抛售的脆弱性在过去三年里，减价出售的脆弱性指数一直在缓慢而稳定地增长，累计增长了18%。
尽管最近有所攀升，但与2014年前相比，该指数仍处于低位。
图
3 为了阐明该指数演变的原因，图3将该指数分解为银行系统的总体规模（总资产）、 5/13 No.202006 杠杆率和“关联性”。
2016年以来的增长趋势，可以平等地归因于杠杆率和联系度的增长，而规模因素基本上保持不变。
理解该指数的另一种方法是研究单个资产类别对该指数的贡献。
截至2019年第二季度，贡献最大的五大资产类别分别是机构抵押贷款、联邦基金和回购贷款、工商业贷款、住宅房地产贷款和消费贷款。
与危机前时期相比，当时住宅房地产贷款的系统性要比其它所有资产类别强得多，该模型表明，在最近一段时间内，没有哪种资产类别特别具有系统性。
流动性的脆弱性过去几年，总流动性压力比（LSR）一直保持在历史低位附近。
从图4的分解可以看出，流动性调整后的资产略有上升。
与此同时，流动性调整后的负债和表外项目略有减少。
图46/13 No.202006 LSR在2007年第三季度见顶，在一定程度上是受证券化和资产支持商业票据市场崩溃的推动。
LSR有所改善，部分原因是美联储（FederalReserve）的货币刺激计划大幅增加了银行体系的储备金。
储备和现金是一些银行流动资产的重要组成部分。
部分由于流动性监管，如流动性覆盖率，美国最大的银行总体上比2008年危机前或危机期间的任何时候都有更强的流动性。
尽管自2014年以来从银行系统中撤出了超过1万亿美元的储备，但LSR仍然保持稳定，这也许是最好的例证。
虽然在储备中占很大一部分的现金最近几年略有下降，但其下降幅度与储备总额的下降不相称。
此外，现金的减少被银行持有的证券的增加所抵消。
运营脆弱性2016年至2018年期间，运营脆弱性指数基本持平，但在过去一年里，该指数一直在缓慢上升。
考虑下表中的基本成分，可以看到指数的增长主要是由于压力杠杆和非流动性资产的小幅增长。
压力杠杆一直在延续始于2015年的上升趋势（见“资本脆弱性”讨论）。
另外两个组成部分，非流动性资产和不稳定融资的份额，在过去几年中变化较小。
7/13 No.202006 图
5 为了更好地理解资产方和负债方的这两个特征，作者分别对它们的组成部分进行了更详细的考虑。
非流动性资产被定义为流动性资产的补充——流动性资产由现金、国债证券和联邦基金贷款组成。
在后危机时期，流动性资产份额的变化主要是由于银行现金持有量的变化，这反映了总储备的水平（见“流动性脆弱性”讨论）。
然而，自2014年美联储开始缩减购债规模以来，流动性资产所占比重已停止上升，银行的流动性资产也相应从现金转向了国债。
过去一年，从现金向国债的转移加速，整体流动性资产份额已开始缓慢下降。
本分析中的不稳定资金由商业票据、交易负债、联邦基金借款、回购和不稳定存款组成，即除货币市场存款账户和其他储蓄账户以及低于25万美元（2008年10月前为10万美元）的定期存款之外的所有存款。
2013年以来，不稳定融资比重下降，但不稳定融资的构成并未发生较大变化。
虽然不稳定的资金增加了绝对数额，但与此同时，稳定的资金却增加了，导致不稳定的资金份额下降。
在过去的一年里，这种下降已经放缓，不稳定的融资份额似乎已经触底。
原文链接：/2019/12/banking-system-vulnerability-annual-update.html 作者单位：纽约联邦储备银行 8/13 No.202006
2、稳定稳定币：一种务实的监管方法 作者：LucianoSomoza，Tammaroiano，陈书菲编译 导读：该文认为稳定币影响中央银行公开市场操作，影响货币基础，削弱资本控制，消耗存款以及增加系统风险（Curér，2019）。
在Facebook宣布打算推出自己的稳定币后，公众对该话题的关注度飙升。
文章从不同的角度审视这个问题，试图在满足监管机构关注的同时满足业务需求。
文章提出了一个监管框架，该框架将稳定币绑定到类似ETF的结构中，这得益于其稳定的特性。
稳定币结构和天秤币案例到目前为止，稳定币提供商已经使用了许多不同的结构。
没有行业标准，缺乏透明度，因此通常很难理解投资者的风险。
加密货币发行人TetherLimited的经验显示了稳定币可能引起的问题，并强调了明确监管框架的重要性。
Tether声称它为每个发行的代币存储安全的金融资产。
在2019年第一季度，该公司更新了其网站，称其储备中包括了给附属公司和第三方的贷款。
显然，这是有问题的。
它改变了Tether代币的风险状况，将其转变为混合债务工具。
这造成了利益冲突，并暗示Tether可能需要银行牌照才能运行。
包括集体诉讼在内的各种诉讼都是针对Tether提起的。
相比之下，Facebook计划推出的加密货币Libra的结构类似于交易所交易基金（Exchange-tradedfund，ETFs），这应该有助于其保持稳定。
Libra的白皮书（2019）解释了背后的经济机制（图1）。
9/13 No.202006 图1标准ETF结构与Libra之间的比较 天秤币（Libra）协会定义了一篮子资产，这些资产可以通过被称为授权经销商（authorisedresellers，ARs）的特定中介机构来交易天秤代币。
授权经销商在市场上购买这些资产，并把它们交给天秤币协会。
资产被转移到第三方托管机构，Libra发行新的代币，这些代币被交付给授权经销商。
零售商只能通过授权经销商购买Libra代币。
相反，当对Libra需求减少时，授权经销商可以赎回代币来换取篮子里的资产。
授权经销商的套利运作：当代币价格高于一篮子货币时，他们创造新的代币——反之亦然。
这种套利机会保证了代币价格保持在接近一篮子货币的价格。
对熟悉ETFs的人来说，这种机制似曾相识。
创造-赎回机制是相同的，ARs（由Libra定义）就像ETF市场的授权参与者一样运作。
Libra的关键创新是其二级市场和交易基础设施，这反过来又允许其标记化。
零售商可以通过一种特殊的许可区块链来交换Libra代币，这样它们就可以在商业交易和汇款中用作私人货币。
这种比较是有限度的。
首先，ETFs是独立的法律实体，独立于ETFs的发起方，而Libra的法律性质尚未明确。
其次，Libra的收费结构与ETF行业标准存在显著差异。
这些方面当然重要，但它们不影响本文辩论的经济实质。
稳定币是一种新的受监管的资产类别作者建议在类似ETFs的新资产类别下监管稳定资产。
本文的论点是，稳定币的功 10/13 No.202006 能与ETFs一样的结构是本文建议的重点。
ETFs和Libra有着相同的经济结构，这应该是监管审查的基准，因为类似的风险应该以同样的方式进行监管（FINMA2019）。
这一规定将把稳定币与类似于ETFs的结构捆绑在一起，并提供充分支持、代币可兑换、有授权参与者的一级市场、第三方托管人以及基础货币篮子的充分披露。
还要求稳定币保荐人与监管机构合作，制定有序的清算计划。
监管将把稳定币的保荐人变成一种特定的ETF保荐人，减少围绕其业务模式的不确定性。
同时，需要进一步的监管以允许代币在零售商那里自由、轻松地交易。
特别是，有理由限制小银行只将无风险的证券和存款纳入它们的篮子，以避免财务状况不成熟的零售商面临过高的金融风险，因为这些零售商可能会把它们当作一种支付手段。
对于大多数数字货币，用户拥有自己的密钥。
这使得他们可以将他们的代币存储在代币上（例如一个U盘上），并匿名移动它们。
这显然带来了巨大的资本外逃风险，或者说它们可能被用来支持犯罪活动。
因此，作者建议希望处理代币的用户始终通过认证机构（可能使用移动应用程序）。
最后，当监管机构预计稳定币的推出将产生巨大影响时（天秤币就是一个很好的例子），它可能会逐步推出稳定币。
保荐人和监管机构将事先达成协议，暂时限制一篮子货币的使用，比如选择期限较短的货币或提高存款比例。
类似的事情已经在ETF行业发生了。
一个新的资产类别将大大有助于安抚紧张的政策制定者。
类似于ETFs的稳定币不会创造新的货币基础，也不会对公开市场操作产生重大影响，除非它们变得无处不在。
这也有助于减轻人们对货币替代的担忧，因为任何以稳定币进行的交易实际上都是以其基础货币进行的交易。
例如，如果瑞典人将他们所有的存款都转换成天秤币，那么瑞典的“天秤币化”将是一种事实上的美元化或欧元化，假设这些是一篮子货币中的主要货币。
但值得注意的是，瑞典人已经可以使用这些货币，而美元化和欧元化都还没有发生。
这种（潜在的）高级技术可能会引发这种变化。
但值得注意的是，Revolut、N26、Transferwire和许多其他公司已经允许用户用不同的货币进行即时、无摩擦的跨境交易，而且几乎不需要任何成本。
除了网络外部性，很难想象稳定币平台会如此优越，以至于引发大规模的货币替代。
同样，如果大量银行存款被转换成稳定币，流动性也不会枯竭。
这些稳定币必须在其投资组合中持有存款和高流动性资产，而这些资产将由其它金融机构保管。
如果储户 11/13 No.202006 决定将账户转到另一家银行，或购买无风险证券，也会产生类似的影响。
因此，系统中可能存在不同的流动性分配，但流动性不会枯竭。
瑞典的情况不太可能发生，因为作者有理由假设，发达国家的人在网上交易时，大多会使用稳定币。
他们不会突然重新为他们的存款和合同计价，因为如果他们这样做了，他们就会面临汇率风险。
这意味着，稳定币不会排挤传统的法定货币，尽管它们允许零售商通过不同的渠道使用这些货币，并像天秤币那样，一次使用多个货币。
这可能会影响到全球贸易中计价货币的比重，尽管这种变化的幅度可能有限，至少在短期内是如此。
将稳定币作为一种新型ETFs也将降低脱媒的风险，因为它们的法律结构将防止它们排挤传统银行。
该系统可能会变得更加以支付为中心（Brunnermeier等人，2019），但银行仍将与零售客户有直接的互动，因为他们将能够提供稳定提供商没有许可证提供的服务，如抵押贷款。
此外，挤兑和破产的风险可以忽略不计。
ETFs的结构意味着，挤兑几乎不会发生（如果有的话），潜在的清算也不会产生任何重大问题，因为所有股票都将得到流动性资产和存款的全面支持。
最后，用户只能通过识别自己的身份来访问他们的钱包，这消除了匿名的担忧。
这将使政府能够防止犯罪活动，控制资本外逃、逃税和洗钱。
这方面目前对ETFs的法律要求也适用于稳定币。
同样的风险，同样的监管应对不确定性的最佳方式是不可知地评估潜在机制，并将它们映射到当前的监管框架中。
天秤币和ETFs结构的相似性表明，稳定币可以被解释为一种特殊的ETFs，而不是一种实际的货币。
这种方法本身并不对稳定币的业务模式采取立场。
相反，它遵循“同样的风险，同样的规则”的监管原则，以创建一个框架，在满足监管机构的核心特征的同时，减轻他们的担忧。
这个框架将减少围绕稳定币的不确定性，限制系统风险，并允许创新蓬勃发展。
原文链接：/article/stabilising-stablecoins-pragmatic-regulatory-approach 作者单位：洛桑大学、瑞士金融研究所和日内瓦大学 12/13 No.202006 声明国际研究镜鉴主编：胡滨本期责编：刘亮本期编译：陈书菲《国际研究镜鉴（FinancialRegulationResearchInternational）》为内部交流刊物，报告中所引用的信息均来源于公开资料，中国社会科学院金融法律与金融监管研究基地（以下简称“研究基地”）对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。
文中的观点、内容、结论仅供参考，研究基地不承担因使用本信息材料而产生的任何责任。
本刊物的文字内容归研究基地所有，任何单位及个人未经许可，不得擅自转载使用。
中国社会科学院金融法律与金融监管研究基地是由中国社会科学院批准设立的院级非实体性研究单位，由中国社会科学院金融研究所作为主管单位，专门从事金融法律与金融监管领域的重要理论和实际问题研究。
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尽管最近有所增加，但根据该分析，脆弱性的总体水平仍然较低，而且仍明显低于2008-2009年金融危机之前的水平。
►LucianoSomoza等（2019）认为，政策制定者极度关注稳定币带来的风险。
稳定 币会影响中央银行公开市场操作，影响货币基础，削弱资本控制的能力，消耗金融机构存款以及增加系统风险。
文章从不同的角度审视这个问题，试图在满足监管机构关注的同时满足业务需求。
文章提出了一个监管框架，该框架将稳定币绑定到类似ETF的结构中，这得益于其稳定的特性。
1/13 目录 No.202006
1、银行系统脆弱性：2019年度...................................32、稳定稳定币：一种务实的监管方法..............................9 2/13 No.202006
1、银行系统脆弱性：2019年度 作者：KristianBlickle,FernandoDuarte等，陈书菲编译 导读：了解美国金融体系稳定性的一个关键部分是，监控金融领域的杠杆和融资风险，以及这些脆弱性相互作用、放大负面冲击的方式。
该文提供了去年四种分析模型的更新信息，旨在捕捉银行系统脆弱性的不同方面。
自引入以来，这些模型显示的脆弱性已经适度增加，延续了2016年左右开始的缓慢但稳定的上升趋势。
尽管最近有所增加，但根据该分析，脆弱性的总体水平仍然较低，而且仍明显低于2008-2009年金融危机之前的水平。
资本脆弱性。
该指数衡量的是在严重的宏观经济冲击之后，预计银行的资本状况如何。
该测量方法是使用CLASS模型构建的，这是纽约联邦储备银行工作人员开发的自上而下的压力测试模型。
利用CLASS模型，作者预测了在相当于2008年金融危机的宏观经济情景下，每个大型银行组织的监管资本比率。
脆弱性指数衡量的是在这种情况下，将每家银行的资本比率提高到至少10%所需的资本总额（以美元计）。
抛售资产的脆弱性。
该指数衡量在假设的压力情景下，资产抛售导致银行间系统性溢出损失的规模，并表示为系统资本的一部分。
在纽约联邦储备银行的这份名为《抛售溢出和系统性风险》的报告中，作者发现，一家银行对该指数的贡献，可以提前5年预测其对系统性风险的贡献。
流动性压力比率。
该比率反映了流动性压力情景下银行资产和负债之间的流动性错配。
它被定义为在压力时期预期现金流出与银行流动资产组合规模的比率。
如果比率很高，这意味着流动资产可能不足，无法满足压力条件下的预期流出。
运营脆弱性。
这一指标衡量的是银行面对挤兑的脆弱性，同时考虑了流动性和偿付能力。
它结合了一个理论框架和从CLASS模型预测的银行资本压力恶化的预测。
单个银行的经营脆弱性是银行为防止破产而需要保留的不稳定资金的关键部分。
脆弱性趋势下面的图表显示了自2002年以来脆弱性的不同方面是如何演变的。
3/13 No.202006 图
1 接下来，本文将更详细地讨论各个措施的发展。
资本脆弱性过去一年资本脆弱性指数有所上升，延续了自2016年以来的横向或向上的趋势。
4/13 No.202006图
2 资本缺口的变动既反映了资本初始水平的变化，也反映了模型对宏观经济实现不利预测下资本下降的变化。
在过去的一年里，启动资本比率有所上升，但在2017年第二季度减税和就业法案出台后，资本比率仍未恢复到之前的水平（见图3左侧的蓝线）。
资本的下降——普通股本一级资本充足率的起点与危机结束时资本充足率的差值——在过去的一年中也有所增加（见图3右栏）。
资本下降的演变是一种理解方式，即在同样的情景下，银行资本是如何脆弱的。
尽管每个季度的资本下降幅度各不相同，但在过去的一年里，资本下降幅度有所增加（增加了32个基点），如果能够实现与危机类似的情景，那么自2014年以来风险上升的总体趋势将继续下去。
资本下降幅度的增加主要是由于盈利能力较上年同期下降。
资产抛售的脆弱性在过去三年里，减价出售的脆弱性指数一直在缓慢而稳定地增长，累计增长了18%。
尽管最近有所攀升，但与2014年前相比，该指数仍处于低位。
图
3 为了阐明该指数演变的原因，图3将该指数分解为银行系统的总体规模（总资产）、 5/13 No.202006 杠杆率和“关联性”。
2016年以来的增长趋势，可以平等地归因于杠杆率和联系度的增长，而规模因素基本上保持不变。
理解该指数的另一种方法是研究单个资产类别对该指数的贡献。
截至2019年第二季度，贡献最大的五大资产类别分别是机构抵押贷款、联邦基金和回购贷款、工商业贷款、住宅房地产贷款和消费贷款。
与危机前时期相比，当时住宅房地产贷款的系统性要比其它所有资产类别强得多，该模型表明，在最近一段时间内，没有哪种资产类别特别具有系统性。
流动性的脆弱性过去几年，总流动性压力比（LSR）一直保持在历史低位附近。
从图4的分解可以看出，流动性调整后的资产略有上升。
与此同时，流动性调整后的负债和表外项目略有减少。
图46/13 No.202006 LSR在2007年第三季度见顶，在一定程度上是受证券化和资产支持商业票据市场崩溃的推动。
LSR有所改善，部分原因是美联储（FederalReserve）的货币刺激计划大幅增加了银行体系的储备金。
储备和现金是一些银行流动资产的重要组成部分。
部分由于流动性监管，如流动性覆盖率，美国最大的银行总体上比2008年危机前或危机期间的任何时候都有更强的流动性。
尽管自2014年以来从银行系统中撤出了超过1万亿美元的储备，但LSR仍然保持稳定，这也许是最好的例证。
虽然在储备中占很大一部分的现金最近几年略有下降，但其下降幅度与储备总额的下降不相称。
此外，现金的减少被银行持有的证券的增加所抵消。
运营脆弱性2016年至2018年期间，运营脆弱性指数基本持平，但在过去一年里，该指数一直在缓慢上升。
考虑下表中的基本成分，可以看到指数的增长主要是由于压力杠杆和非流动性资产的小幅增长。
压力杠杆一直在延续始于2015年的上升趋势（见“资本脆弱性”讨论）。
另外两个组成部分，非流动性资产和不稳定融资的份额，在过去几年中变化较小。
7/13 No.202006 图
5 为了更好地理解资产方和负债方的这两个特征，作者分别对它们的组成部分进行了更详细的考虑。
非流动性资产被定义为流动性资产的补充——流动性资产由现金、国债证券和联邦基金贷款组成。
在后危机时期，流动性资产份额的变化主要是由于银行现金持有量的变化，这反映了总储备的水平（见“流动性脆弱性”讨论）。
然而，自2014年美联储开始缩减购债规模以来，流动性资产所占比重已停止上升，银行的流动性资产也相应从现金转向了国债。
过去一年，从现金向国债的转移加速，整体流动性资产份额已开始缓慢下降。
本分析中的不稳定资金由商业票据、交易负债、联邦基金借款、回购和不稳定存款组成，即除货币市场存款账户和其他储蓄账户以及低于25万美元（2008年10月前为10万美元）的定期存款之外的所有存款。
2013年以来，不稳定融资比重下降，但不稳定融资的构成并未发生较大变化。
虽然不稳定的资金增加了绝对数额，但与此同时，稳定的资金却增加了，导致不稳定的资金份额下降。
在过去的一年里，这种下降已经放缓，不稳定的融资份额似乎已经触底。
原文链接：/2019/12/banking-system-vulnerability-annual-update.html 作者单位：纽约联邦储备银行 8/13 No.202006
2、稳定稳定币：一种务实的监管方法 作者：LucianoSomoza，Tammaroiano，陈书菲编译 导读：该文认为稳定币影响中央银行公开市场操作，影响货币基础，削弱资本控制，消耗存款以及增加系统风险（Curér，2019）。
在Facebook宣布打算推出自己的稳定币后，公众对该话题的关注度飙升。
文章从不同的角度审视这个问题，试图在满足监管机构关注的同时满足业务需求。
文章提出了一个监管框架，该框架将稳定币绑定到类似ETF的结构中，这得益于其稳定的特性。
稳定币结构和天秤币案例到目前为止，稳定币提供商已经使用了许多不同的结构。
没有行业标准，缺乏透明度，因此通常很难理解投资者的风险。
加密货币发行人TetherLimited的经验显示了稳定币可能引起的问题，并强调了明确监管框架的重要性。
Tether声称它为每个发行的代币存储安全的金融资产。
在2019年第一季度，该公司更新了其网站，称其储备中包括了给附属公司和第三方的贷款。
显然，这是有问题的。
它改变了Tether代币的风险状况，将其转变为混合债务工具。
这造成了利益冲突，并暗示Tether可能需要银行牌照才能运行。
包括集体诉讼在内的各种诉讼都是针对Tether提起的。
相比之下，Facebook计划推出的加密货币Libra的结构类似于交易所交易基金（Exchange-tradedfund，ETFs），这应该有助于其保持稳定。
Libra的白皮书（2019）解释了背后的经济机制（图1）。
9/13 No.202006 图1标准ETF结构与Libra之间的比较 天秤币（Libra）协会定义了一篮子资产，这些资产可以通过被称为授权经销商（authorisedresellers，ARs）的特定中介机构来交易天秤代币。
授权经销商在市场上购买这些资产，并把它们交给天秤币协会。
资产被转移到第三方托管机构，Libra发行新的代币，这些代币被交付给授权经销商。
零售商只能通过授权经销商购买Libra代币。
相反，当对Libra需求减少时，授权经销商可以赎回代币来换取篮子里的资产。
授权经销商的套利运作：当代币价格高于一篮子货币时，他们创造新的代币——反之亦然。
这种套利机会保证了代币价格保持在接近一篮子货币的价格。
对熟悉ETFs的人来说，这种机制似曾相识。
创造-赎回机制是相同的，ARs（由Libra定义）就像ETF市场的授权参与者一样运作。
Libra的关键创新是其二级市场和交易基础设施，这反过来又允许其标记化。
零售商可以通过一种特殊的许可区块链来交换Libra代币，这样它们就可以在商业交易和汇款中用作私人货币。
这种比较是有限度的。
首先，ETFs是独立的法律实体，独立于ETFs的发起方，而Libra的法律性质尚未明确。
其次，Libra的收费结构与ETF行业标准存在显著差异。
这些方面当然重要，但它们不影响本文辩论的经济实质。
稳定币是一种新的受监管的资产类别作者建议在类似ETFs的新资产类别下监管稳定资产。
本文的论点是，稳定币的功 10/13 No.202006 能与ETFs一样的结构是本文建议的重点。
ETFs和Libra有着相同的经济结构，这应该是监管审查的基准，因为类似的风险应该以同样的方式进行监管（FINMA2019）。
这一规定将把稳定币与类似于ETFs的结构捆绑在一起，并提供充分支持、代币可兑换、有授权参与者的一级市场、第三方托管人以及基础货币篮子的充分披露。
还要求稳定币保荐人与监管机构合作，制定有序的清算计划。
监管将把稳定币的保荐人变成一种特定的ETF保荐人，减少围绕其业务模式的不确定性。
同时，需要进一步的监管以允许代币在零售商那里自由、轻松地交易。
特别是，有理由限制小银行只将无风险的证券和存款纳入它们的篮子，以避免财务状况不成熟的零售商面临过高的金融风险，因为这些零售商可能会把它们当作一种支付手段。
对于大多数数字货币，用户拥有自己的密钥。
这使得他们可以将他们的代币存储在代币上（例如一个U盘上），并匿名移动它们。
这显然带来了巨大的资本外逃风险，或者说它们可能被用来支持犯罪活动。
因此，作者建议希望处理代币的用户始终通过认证机构（可能使用移动应用程序）。
最后，当监管机构预计稳定币的推出将产生巨大影响时（天秤币就是一个很好的例子），它可能会逐步推出稳定币。
保荐人和监管机构将事先达成协议，暂时限制一篮子货币的使用，比如选择期限较短的货币或提高存款比例。
类似的事情已经在ETF行业发生了。
一个新的资产类别将大大有助于安抚紧张的政策制定者。
类似于ETFs的稳定币不会创造新的货币基础，也不会对公开市场操作产生重大影响，除非它们变得无处不在。
这也有助于减轻人们对货币替代的担忧，因为任何以稳定币进行的交易实际上都是以其基础货币进行的交易。
例如，如果瑞典人将他们所有的存款都转换成天秤币，那么瑞典的“天秤币化”将是一种事实上的美元化或欧元化，假设这些是一篮子货币中的主要货币。
但值得注意的是，瑞典人已经可以使用这些货币，而美元化和欧元化都还没有发生。
这种（潜在的）高级技术可能会引发这种变化。
但值得注意的是，Revolut、N26、Transferwire和许多其他公司已经允许用户用不同的货币进行即时、无摩擦的跨境交易，而且几乎不需要任何成本。
除了网络外部性，很难想象稳定币平台会如此优越，以至于引发大规模的货币替代。
同样，如果大量银行存款被转换成稳定币，流动性也不会枯竭。
这些稳定币必须在其投资组合中持有存款和高流动性资产，而这些资产将由其它金融机构保管。
如果储户 11/13 No.202006 决定将账户转到另一家银行，或购买无风险证券，也会产生类似的影响。
因此，系统中可能存在不同的流动性分配，但流动性不会枯竭。
瑞典的情况不太可能发生，因为作者有理由假设，发达国家的人在网上交易时，大多会使用稳定币。
他们不会突然重新为他们的存款和合同计价，因为如果他们这样做了，他们就会面临汇率风险。
这意味着，稳定币不会排挤传统的法定货币，尽管它们允许零售商通过不同的渠道使用这些货币，并像天秤币那样，一次使用多个货币。
这可能会影响到全球贸易中计价货币的比重，尽管这种变化的幅度可能有限，至少在短期内是如此。
将稳定币作为一种新型ETFs也将降低脱媒的风险，因为它们的法律结构将防止它们排挤传统银行。
该系统可能会变得更加以支付为中心（Brunnermeier等人，2019），但银行仍将与零售客户有直接的互动，因为他们将能够提供稳定提供商没有许可证提供的服务，如抵押贷款。
此外，挤兑和破产的风险可以忽略不计。
ETFs的结构意味着，挤兑几乎不会发生（如果有的话），潜在的清算也不会产生任何重大问题，因为所有股票都将得到流动性资产和存款的全面支持。
最后，用户只能通过识别自己的身份来访问他们的钱包，这消除了匿名的担忧。
这将使政府能够防止犯罪活动，控制资本外逃、逃税和洗钱。
这方面目前对ETFs的法律要求也适用于稳定币。
同样的风险，同样的监管应对不确定性的最佳方式是不可知地评估潜在机制，并将它们映射到当前的监管框架中。
天秤币和ETFs结构的相似性表明，稳定币可以被解释为一种特殊的ETFs，而不是一种实际的货币。
这种方法本身并不对稳定币的业务模式采取立场。
相反，它遵循“同样的风险，同样的规则”的监管原则，以创建一个框架，在满足监管机构的核心特征的同时，减轻他们的担忧。
这个框架将减少围绕稳定币的不确定性，限制系统风险，并允许创新蓬勃发展。
原文链接：/article/stabilising-stablecoins-pragmatic-regulatory-approach 作者单位：洛桑大学、瑞士金融研究所和日内瓦大学 12/13 No.202006 声明国际研究镜鉴主编：胡滨本期责编：刘亮本期编译：陈书菲《国际研究镜鉴（FinancialRegulationResearchInternational）》为内部交流刊物，报告中所引用的信息均来源于公开资料，中国社会科学院金融法律与金融监管研究基地（以下简称“研究基地”）对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。
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