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2018年09月10日
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新三板主题报告
新三板8月全市场及行业回顾与展望——再论估值
证券研究报告
■A股“联姻”新三板公司如火如荼：8月国内指数表现持续走低，三板成指下跌2.09%，三板做市下跌5.18%。
IPO方面，8月新三板农药细分龙头新农股份和做市股金力永磁顺利过会，均不含“三类股东”。
政策持续加码，五部委联合印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》，提及“加强主板、中小板和全国中小企业股份转让系统（新三板）等不同市场间的有机联系；国务院副总理刘鹤发表讲话肯定中小企业重要地位，表示将加大金融支持力度，同时呼吁加强对中小企业保护；股转公司副总经理隋强公开讲话提及新三板改革，明确“政策改革路径以及政策改革路径中原则性的把握”。
并购方面，证监会新闻发布会问答环节就A股上市公司并购相关事宜进行回答，此次新闻发布会问题回答传达出几个要点，一是并购重组持续积极推进，二是审核效率提升，三是未来或配套一系列制度建设，包括小额快速并购等，8月发生多起A股公司并购新三板公司，例如A股航天发展拟2.7亿收购新三板壹进制100%股权、韦尔股份拟2.34亿收购思比科42.27%股权等，具体详见正文。
诸海滨 分析师 SAC执业证书编号：S05 zhuhb@ 021-35082086 相Table_Report关报告新三板日报（全国股转公司黄磊：新三板以制度创新缓2018-09-07解中小微企业融资难）TMT公司专题分析之半年 2018-09-06 报系列（17）新三板日报（多项改革“在路上”证监会：深入论证新三板设精选层的可行性必要2018-09-06性）A股邦宝益智4.4亿现金收购美奇林100%股权，加码国2018-09-06内玩具销售环保公司专题分析之半年报2018-09-06系列
（5） ■对比A股、港股、美股各指数历史市盈率，当前国内资本市场市盈率处于低位，新三板估值向下压缩空间有限：回顾A股、港股、美股主要指数的历史市盈率，当前纳斯达克指数处于历史均值中枢的上轨，而A股、港股、新三板的指数市盈率均处于历史中枢的下轨。
2017年以来A股整体市盈率下行，创业板和中小板的下移压力较大传导到新三板对三板指数造成压力，观察历史市盈率分布，当前A股各版块市盈率均调整到历史中枢的下轨或下方区域，未来估值下行的传导压力或将减弱。
恒生指数历史上有68%的时间中估值处于10X-16X区间内，有11% 的时间里恒指估值小于10X，而在21%的时间里恒指估值大于16X。
当前恒指PE为10X，处于历史中枢的下轨。
纳斯达克指数当前市盈率为45X，处于历史中枢（30X-41X）的上轨；沪深300的历史市盈率中枢在11X-17X附近，当前PE11X已位于中枢下轨；中证500的历史市盈率中枢在26X-48X附近，当前PE20X已位于中枢以下低位区域，接近历史低点；中小板指的历史市盈率中枢在23X-42X附近，当前PE22X已位于中枢下轨；创业板指的历史市盈率中枢在37X-64X附近，当前PE36X已位于中枢下轨以下区域；三板成指的历史市盈率中枢在24X-33X附近，当前PE22X； 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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三板做市指数的历史市盈率中枢在20X-31X附近，当前PE18X。
■新三板八月重点覆盖行业观点：教育：即刻出发，迎战升学竞技场——开学季再谈k12教培市场： 民促法+最严“禁补令”，新形势下再看K12教培——长期发展逻辑不变。
K12+素质教育“双涡轮增压”态势将在市场空间上持续发力，投资机会显现，建议关注大智教育等。
物业：永升生活服务港股递交申请，或成首家新三板“转板”物业股：国内物管行业分散且具有竞争力，未来大型物业管理公司将通过并购实现加速扩张，行业存在2倍以上成长空间。
随着物业公司加速进入资本市场，新三板成为行业沃土，嘉宝股份等新三板标的值得关注。
“新经济”：以金融科技覆盖汽车产业链，看以灿谷为首的汽车平台茁壮成长：灿谷集团7月26日纽交所上市，业务逐渐覆盖汽车产业链并完成平台化转型。
汽车平台背靠价值超十万亿的汽车产业链和巨大市场需求，具备市场经验、技术、经销商渠道、资本等行业壁垒，新三板建议关注完成产业链布局的神州优车。
■新三板八月重点追踪公司：友宝在线：友唱收入翻番+友椰&友咖新品上线，新零售生态圈正 建立。
映翰通：智能配电网状态监测系统业务快速增长。
柯菲平：主打产品进入江苏省、安徽省医保，净利增长稳健。
优炫软件：优炫云数据库广泛推行，重点布局云安全和大数据。
合全药业：新业务整合良好，为国内MAH先行者。
常荣声学：发声业务稳步增长,非电领域有望放量。
中磁视讯：业绩稳步增长，远程视频会见系统成效已现。
■风险提示：流动性风险、企业业绩下滑。
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新三板主题报告 内容目录
1.新三板市场8月回顾与9月展望：中报业绩出炉，市场估值重构.......................................41.1.8
2.
3.教育：即刻出发，迎战升学竞技场——开学季再谈k12教培市场.....................................223.1.大智教育：山东k12课外培训龙头，学员数量、课程量稳步增长............................233.2.颂大教育：深化拓展学前教育，优化升级营业业态..................................................243.3.亿童文教：以经销商渠道为重要依托，线上+线下培训成利器..................................25
4.物业：永升生活服务港股递交申请，或成首家新三板“转板”物业股...............................264.1.保利物业：全方位延伸社区增值服务，并购拓展+政企合作等拓展市场份额.............274.2.美的物业：整合多方资源丰富社区服务，“互联网+”增值业务打造利润增长点.......284.3.第一物业：以“绿色科技”理念深耕物业管理行业，业绩稳步增长.........................29
5.“新经济”：以金融科技覆盖汽车产业链，看以灿谷为首的汽车平台如何发展壮大？........305.1.神州优车：净利润实现扭亏为盈，自动驾驶业务与百度达成战略合作......................325.2.用友汽车：向新能源汽车领域发力，加快推进云服务产品业务................................33 图表目录 图1：全球主要指数8
图5：纳斯达克历史市盈率分布图..........................................................................................11
图6：A股和新三板指数市盈率变化.....................................................................................12图7：沪深300
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新三板主题报告
1.新三板市场8月回顾与9月展望：中报业绩出炉，市场估值重构 1.1.8月行情回顾 8月国内指数表现持续走低，三板成指下跌2.09%，三板做市下跌5.18%。
100300 MSCI225500 图1：全球主要指数8月涨跌幅（%） 85.716
4 3.03
2 1.380.59
0 -
2 -
4 -2.09 -
6 -
8 -10 纳 标 日
三 斯 普 经 板 达 全 成 克 球 指 指 数 资料来源：Wind -2.43
恒生指数 -5.18三板做市 -5.21沪深 -5.25上证综指 -7.44财富 -7.99中小板指 -8.07创业板指 【IPO方面】8月新三板农药细分龙头新农股份和金力永磁顺利过会，新农股份核心产品为农业原药、制剂、中间体，17年收入8.08亿元（+35%)，归母净利润7602万元（+96%），前五大客户占比逐年下降。
排队417天，不含“三类股东”。
金力永磁主营高性能钕铁硼永磁材料，净利增速远高于可比公司。
排队405天，做市“牛股”携个人和机构股东成功转板，不含“三类股东”，挂牌期间换手率超40%，区间涨幅高达1.5倍。
（来源：Wind） 【政策方面】“分化时代”加码来临，保优择优路径清晰！证监会在官网公布“关于政协十三届全国委员会第一次会议第1180号(财税金融类110号)提案答复的函”，其中明确提及“精选层”和精细化分层等相关事宜，表明将“对在创新层之上设臵精选层的可行性与必要性进行深入论证，在防控风险的基础上研究推进市场精细化分层，完善信息披露、发行、交易、投资者准入、监管服务等方面差异化的制度安排"。
当前新三板“分化时代”特征显著，主要体现在公司分层（创新层公司调动明显，仅467家公司连续三年入选）、融资分化（资金向头部企业集中）以及业绩分化（头部公司突出）三大方面。
分层预期深化有助于优质企业地位明确、稳定信心，有利于投资人树立精准投向，明确优质企业的成长路径。
国务院副总理刘鹤主持中小企业发展工作领导小组第一次会议并发表讲话，会议肯定中小企业重要地位，直面中小企业融资难融资贵的困境，表示将加大金融支持力度，同时呼吁加强对中小企业产权和知识产权的保护，企业家信心有望保护和恢复。
另外，股转公司副总经理隋强公开讲话提及新三板改革，明确“政策改革路径以及政策改革路径中原则性的把握”，本次讲话涉及到新三板多个市场参与主体政策变化，从企业角度，小额融资需提高效率和灵活性，下一步或将考虑增加大额融资制度；从做市商视角，扩大做市商队伍，减少交易成本或成为改革方向；从投资人视角，融资功能离不开交易定价功能的支持，流动性支撑+定价基础成为交易制度深化改革的动力。
预计政策出台速度或将加快。
证监会新闻发布会问答环节就A股上市公司并购相关事宜进行回答，此次新闻发布会问题回答传达出几个要点，一是并购重组持续积极推进，二是审核效率提升，三是未来或配套一系 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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新三板主题报告 列制度建设，包括小额快速并购等。
在IPO审核趋严的背景下，未来并购市场或持续活跃。
2017年以来上市公司并购新三板企业如火如荼，外部政策环境支持+未来审核效率持续提升或强化新三板公司并购退出路径，而新三板“小而美”公司价值体现+估值洼地或成为上市公司收购新三板企业的内在动力。
五部委联合印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》，提及“加强主板、中小板和全国中小企业股份转让系统（新三板）等不同市场间的有机联系。
稳步推进股票发行制度改革，深化创业板和新三板改革，规范发展区域性股权市场”，指出资本市场将从多个环节提供支持，涉及对降杠杆及市场化债转股所涉的IPO、定向增发、可转债、重大资产重组等资本市场操作，多层次市场在各个环节联动性在新三板均有所体现。
新三板融资遇冷明显，加之近期主板市场逐渐趋稳，给新三板政策改革创造了时间窗口，市场环境或倒逼新政加速出台（政策小步跑快可能性较大）。
【并购方面】8月A股航天发展拟2.7亿收购新三板壹进制100%股权，拓展信息安全业务，收购价格对应2017年的PE为15.5X，高于市场交易估值12X（溢价收购）；A股韦尔股份拟2.34亿收购思比科42.27%股权，实现集成电路产业协同；A股光一科技拟2.86亿元收购龙源数媒80%的股权，深化版权云业务布局，交易价格为35600万元，低于公司最新市值4.55亿元（wind，截至2018年8月23日），系折价收购；A股南威软件拟收购新三板太极云软61%股权，深耕智慧政务业务；万隆光电拟收购欣网卓信60%股权，进军增值电信业务综合运营服务，欣网卓信承诺2018年、2019年和2020年实现的净利润不低于人民币1100万元、1700万元和2600万元；按照此次收购估值1.96亿，对应2018年PE为17.87X；A股大北农拟2.62亿继续收购荣昌育种26.81%股权，持股将达到88.07%，荣昌育种作为山东省乃至北方地区规模领先的种猪育种企业，基因育种能力较强，此次拟收购作价估值为9.76亿元，公司最新市值6.79亿系溢价收购；A股设研院5.60亿并购中赟国际87.20%的股权，拓展煤炭工程设计布局，收购作价6.42亿元，若按2017年扣非后归母净利润2174万元计算，本次收购对应的PE为30X（溢价收购）。
（来源：Wind） 1.2.8月策略观点回顾：中报成绩单交卷，估值压缩空间有限 《结构分化，强者恒强——新三板2018中报深度解析》 ■新三板2018年中报交卷，非金融公司收入增速16.5%，净利润增速7.4%，受宏观经济影响，中小企业抵御风险能力较弱，盈利增速下滑显著：截至最新新三板非金融企业2018中报整体营业收入为9373亿，归母净利润总额为407.62亿元。
可比口径下非金融企业的2018H1整体法营收增速为16.56%，归母净利润增速为7.39%，较2017年报增速下滑明显。
从下滑原因看，受宏观环境影响，特别是中小企业抵御风险能力较弱。
例证是同期A股中报企业盈利整体净利润增速从2017年20.7%下滑到中报的14.7%。
更具可比的中小板中报利润增速为14.34%（较17年报20.59%下滑近7个百分点），另创业板2018中报净利润增速也仅为8.24%。
■新三板利润增速下滑较大原因，或还与优质企业退市增多有关。
根据股转系统官网显示，尚有162家公司未能按期披露半年度报告。
另外根据wind数据2017年至今共1769家新三板企业退市（其中不乏利润较好的优质企业）。
回溯过去两期数据，含退市样本组的新三板整体营收增速和归母净利润增速均明显高于不含退市样本组的增速，而2017至今退市公司在过去两期（2017H1、2017）中占到新三板整体的归母净利润比例分别为26%和13%，可见去年至今的优质退市公司对于新三板整体业绩表现构成影响，业绩增速下滑原因之一或为退市企业样本变化。
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新三板主题报告 ■分化加速，新三板利润金字塔上层公司成长性依然良好，未来值得投资人关注：我们一直强调研究新三板需要用结构化的思维，将新三板公司按照净利润维度分为四层，净利润1000万以下的公司占多数（比例在68%左右），净利润1000-3000万的公司数量占比在22%左右，净利润3000-8000万的公司数量占比在8%左右，“塔顶”净利润8000万以上的公司数量占比在2%左右。
利润规模在8000万以上的公司群体无论是营收还是净利润增速均较高且保持稳定（30%左右增速），利润规模在3000-8000万的公司群体增速次之（25%左右增速），而利润规模在1000-3000万的公司成长性较弱且增速在2018H1均下滑（15%左右增速）。
从这个角度来看，整体经济环境背景下小企业抵御风险能力较弱，但是新三板中仍然存在30%的“金字塔”上层公司质量较优，依然保持快速稳健增长，未来这部分公司值得投资人关注。
■估值整体降至16X市盈率，跨市场比较新三板估值压缩空间或有限：当前创业板动态市盈率降至33X，中小板24X，A股非金融非石油石化为27X，港股主板13X、港股创业板20X。
三板做市指数（流动性较好）当前整体法计算下市盈率（TTM）为16.3X，中位数为14.2X。
跨市场比较各板块估值情况，我们判断新三板估值大幅压缩空间有限。
另外从历史估值自身区间角度，2017年至今各板块的历史市盈率变动中，是中小板和创业板估值下移最为明显，这一过程中对新三板估值压力传导很大，预计其未来对新三板市场估值压力也将有限。
■2018年中报新兴产业表现好，环保、化工新材料、机械智造、生物医药等新三板有比较优势细分领域表现好：观察细分领域的动态PE（ttm，整体法，剔除负值）和2018E净利润（ttm）增速的关系，表现较好的行业为环保、非金属材料、机械、生物医药等，我们建议投资人投资新三板还是需要关注有比较优势的新兴产业，特别是选择细分行业的龙头公司。
《探析三板估值“弹簧”“压缩”几何？——新三板8月策略》 ■近三年来一级股权市场的融资市盈率稳步上行，项目融资估值为12X-15X以上比例提升，GP投资人行业偏好也出现微调：根据投中数据统计，2010年至今一级市场投资项目的市盈率在提升。
国内GP对一级市场投资市盈率的判断人数占比分布情况逐年发生变化。
投资项目在12-15倍以及15倍以上的占比自2015年以后逐年提升，而6-10倍的项目占比则逐年下降，10-12倍的项目占比维持在较为稳定的比例。
2016年GP投资最多的行业依次是TMT、生物技术/医疗健康、本地生活、先进制造IT等领域，分别占比28.58%、14.49%、10.09%、7.90%、6.19%。
除了周期行业和重化传统行业，主要的一级市场融资估值分布在12X-18X市盈率。
■部分新三板企业定增市盈率已低于一级市场股权项目融资市盈率形成倒挂：我们比较一级市场2018年以来进行的投资项目和新三板2018年实施完成的定增情况，可以发现相同大类行业中部分一级市场项目的市盈率已接近甚至超过新三板公司的定增市盈率，这种“倒挂”现象引起我们关注。
以豪恩声学为例，2018年7月13日，豪恩声学获得9047万人民币战略投资融资，其2017年总收入为4.68亿元，净利润为3368万元，对应融资9047万元（15%股权）的PE为17.91X。
筛选2018年以来新三板公司的定增市盈率情况，相近行业中2018年定增的市盈率平均在14X左右。
另有两个案例含能金属材料和良晓科技的融资情况及对比具体可见正文。
■一二级市场共同“挤压”新三板估值“弹簧”，静观中报后新三板估值或将重构：我们认为新三板市场定位应该是介于一级市场（股权市场）和二级市场(沪深A股市场)中间的一级半市场，因此从市盈率角来观察，三者的PE的从低到高依次应该是：一级市场（12X-18X）<新三板（17X-24X）<主板市场（20X-45X）。
我们仅选择流动性和企业质量较好板块作为 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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新三板主题报告 比较。
以创新层为例市盈率已降至17X附近，特别是已经降到历史中枢-1标准差之下，另外如果从内部结构层面观察也能看到近50%的公司市盈率已经低于15X。
考虑到这批优质公司估值已经降至股权市场估值之下，同时而一级市场PEVC投资项目估值不断高企使得新三板市场的估值“弹簧”压缩空间有限。
短期内影响三板做市指数调整的主要因素或为2018中报业绩增速，及全年一致预期，若全年净利润增速在10%-25%区间内，则年底对应市盈率或将为12X-14X。
《探路公募基金如何入市新三板专题研究？——之中国台湾篇》 ■新三板市场需要扩大投资者，公募基金如何入市值得研究：6月25日央行、银保会证监会、发改委和财政部联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，意见中特别提到推动公募基金等机构投资者进入新三板。
我们认为对于公募基金投资新三板市场，影响因素主要有流动性，持有期限，精准估值等，我们试图研究从全球交易所的经验来找寻答案，推出系列研究。
中国台湾资本市场发展相对较为成熟，市场环境和文化与大陆相近，本期我们将从公募基金入市视角对台湾资本市场再次进行研究。
■2011年以前台湾私募基金可投资兴柜，但公募基金只能投资上市、上柜股票：中国台湾资本市场主要分为上市、上柜、兴柜、盘商市场四个层次，其中上柜和兴柜一定程度上可与新三板目前定位对标，我们曾发布多篇关于台湾多层次资本市场的专题：《寻鉴知兴替—新三板定位-台湾柜买中心市场研究学习系列之一》、《读懂游戏规则——台湾柜买中心市场研究学习系列之二-交易制度研究》、《解一卷而众篇明——中国台湾及海外交易制度借鉴研究——新三板交易改革路在何方系列之三》从市场定位、发展历史、交易方式、估值水平等多个角度对台湾市场进行了详细研究。
回顾台湾公募基金入市的过程，在2011年以前，台湾《证券投资信托基金管理办法》明确规定公募基金“不得投资于未上市、未上柜股票或私募之有价证券”，但私募基金可以投资兴柜市场。
■2011年台湾公募基金被开放可投资拟转板兴柜股票，但有严格的比例限制：中国台湾行政院金融监督管理委员会证券期货局于2011年5月5日宣布开放投信基金交易兴柜股票，但仅限准上市、柜的兴柜股票，其在正式上市、柜前，仍有一段时间在兴柜交易，投信基金可以买卖这些股票。
同时，投信基金投资兴柜股票有比例限制，每支基金投资任一支兴柜股票总金额不得超过净值1%，且投资兴柜总金额不得超过净值5%。
每支投信基金投资每一支兴柜股票，不得超过该股票已发行股数1%，投信旗下所有基金合计投资同支兴柜股票，不得超过该股票已发行股数的3%。
新三板关于引入公募基金或可借鉴台湾，采取以分层为核心的差异化准入制度+限制投资比例的方式。
《做市商的“后2.0”时代——从增量博弈向“专业性”转型》 ■2018年1-7月主办券商自律监管扣点情况好转，券商比拼“专业性”：2018年1月5日股转系统发布《全国中小企业股份转让系统主办券商执业质量评价办法》（下称“《办法》”），和试行版本相比，在计值方法上做了多项修改。
而做市商也正在从增量博弈的1.0时代向存量竞争的2.0时代过渡。
今年1-7月各家券商的自律监管减点项总计只有-15点，仅3家券商被扣点，和去年同期34家券商累计-104点相比扣点情况大幅改善。
《办法》实行半年后，我们再探各家券商做市业务的特点，可以看到各家券商纷纷从增量博弈向比拼“专业性”转型。
■《办法》施行后交易负面行为占比上升，主要或系规则系数调整严格所致，交易规范化或成为未来监管重点：随着2017年监管趋严，2017下半年开始负面行为记录明显减少。
《办法》在今年2月份实施后主办券商每月负面行为数量基本稳定。
负面行为记录主要包括推荐 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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新三板主题报告 挂牌、推荐后督导、交易管理、综合管理四个方面。
从四方面执业负面记录的占比来看，《办法》实施前挂牌后督导出现的负面行为占比最高，而《办法》实施后交易管理出现负面行为的占比显著上升，原因之一或为《办法》中对于交易管理的调整系数较高。
从《办法》公布的负面行为清单以及调整系数可以看到，交易管理负面行为是重点监管的方向，10条清单中有5条都设臵了1.5X的调整系数，只有2条被设臵了0.5X的调整系数，3条是1X的调整系数，和其他三方面相比，对于交易管理的监管及处罚较为严格，规范交易或成为未来监管的重点。
■做市商面临转型，向“头部”创新层公司集中：根据Wind，截至最新创新层平均每家公司有7家做市商，而基础层则平均每家公司仅3家做市商。
统计做市商家数超过10家的企业，共79家，其中72家均为创新层公司，仅7家为基础层公司。
这79家公司平均总市值接近20亿元，2017年平均营收规模达9亿以上，平均净利润达9515万元，远超过做市商家数少于10家的公司。
做市商正在向“头部”创新层公司集中，偏爱大市值、高利润的企业。
■2018年2季度迎来做市商退出高峰，密集退出的公司利润下滑成共性：2017下半年-2018年初是新三板“三类产品”集中退出的高峰，2018年二季度以来新三板迎来第二轮退出高峰——做市商集中退出做市。
我们统计5-7月做市商密集退出的公司，发现“业绩变脸”、利润下滑或成为主要原因。
《新三板融资向“高利润高市值”公司集中》 ■2018年1-8月新三板股票和债券融资整体下滑，热门行业融资也遇冷：2018年初至今，新三板定增融资金额421.24亿不足2017年全年一半，新三板债券融资发行50.2亿也不足2017年全年债券融资额122.66亿的一半整体融资下滑。
行业及结构方面，今年1-8月新三板市场定增融资金额的行业排名也发生变化，一二级股权和股票市场都相对热门的行业如互联网服务、计算机、营销服务等行业在新三板市场融资情况也均有所遇冷，其融资金额占到总融资金额比重明显下降。
■定增资金持续向“高市值、高利润”公司集中：2018年年初至今，新三板定增融资额80%集中在329家公司中，占比33.3%。
这部分公司呈现出大市值、高盈利的特点。
其2018年至今融资金额在3000万以上，其平均市值达10.3亿元，高于今年有过融资的公司整体平均市值（6.2亿元），另外，2017年以及2018年半年报（已经披露）的净利润水平皆远高于整体。
定增融资金额加剧向头部公司集中，相对应中小公司融资略难。
【近期政策快评一览】「政策快评」【08/31】“分化时代”加码来临，保优择优路径清晰！——关于政协第1180号（精选层）提案答复函点评【08/21】国务院发声解决中小企业突出问题，企业保护预期强化—国务院促进中小企业发展工作领导小组第一次会议事件点评【08/19】A股对新三板并购潮或将涌现——证监会新闻发布会谈及“并购重组审核效率或将提升”【08/08】改革预期强化——五部委联合印发《2018年降低企业杠杆率工作重点》【07/10】肖钢发声，新三板改革急需深化推进！——新三板或将迎来改革落地的时间窗口！【06/30】新三板有望迎来生态优化，改革或将逐一落地！ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
8 各项声明请参见报告尾页。
新三板主题报告 【06/25】五“光”齐指，三板受益！五部委联合发文《关于进一步深化中小微企业金融服务的意见》策略事件点评【06/25】年内精细化分层预期再强化！——副总经理隋强周五在广州金交会〃2018年新三板发展论坛讲话事件点评【06/17】新三板迎来外资战略投资者！——国务院发文允许外商投资新三板事件点评【06/15】新三板加入WFE，国际化进程超预期！——新三板加入世界证券交易所联合会策略事件点评【05/28】股转新声音：精细化分层，差异化制度！期盼推进！【05/25】花开落地，采种护苗--新三板2018年创新层企业名单公布事件点评【05/17】细观新分层——463家企业连续三年入选创新层【04/24】创新层—新阵营，前瞻？公众化程度或将大幅提升！【03/30】火线直播！评《创新企业境内发行股票或存托凭证试点意见》【01/12】证监会正式明确IPO企业“三类股东”四大监管原则 「三类股东IPO」【08/07】中小板添农药企业新军——新三板企业新农股份IPO过会事件点评【07/31】是金子总会发光——金力永磁IPO过会事件点评【07/10】成长的企业，总有成功的路！——新三板顶固集创IPO过会点评【06/12】捷昌驱动IPO获批新龙头过会，为“三类股东”解决再添一例！【05/09】捷佳伟创二次冲击IPO成功过会！【05/03】明德生物IPO过会——首只生物医药概念股从三板走进大红门！【04/17】芯能科技，过会！——评新三板更具代表性的三类股东IPO获批【03/13】否极泰来，意义非凡！——文灿股份IPO过会剖析 「新三板+H」【08/01】新三板+H股再推进——评赛特斯董事会决议拟赴港发行H股【07/11】“新+H”第四棒，评九生堂拟赴港上市！【05/22】"新+H"第三棒，评君实生物拟赴港上市！|单克隆抗体细分龙头，受益抗肿瘤药领域升温【05/05】成大生物拟赴香港上市，打样首单“新+H”！【04/21】4月21日，“新三板+H”正式落地！走出去、引进来！--新三板国际化模式探索中前行！【04/19】“新三板+H”时代到来,多层次资本市场发展下呼吁理性看待！ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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新三板主题报告 1.3.最新策略观点：A股港股美股新三板主要指数历史平均估值对比 回顾A股、港股、美股主要指数的历史市盈率，我们发现当前纳斯达克指数处于历史均值中枢的上轨，而A股、港股、新三板的指数市盈率均处于历史中枢的下轨。
2017年以来A股整体市盈率下行，创业板和中小板的下移压力较大传导到新三板对三板指数造成压力，我们通过观察历史市盈率分布，发现当前A股各版块市盈率均调整到历史中枢的下轨或下方区域，未来估值下行的传导压力或将减弱。
具体来看，恒生指数市盈率的图形比较漂亮，基本符合正态分布，根据统计学定义，正态曲线下，横轴区间（μ-σ,μ+σ）内的面积为68%，对于恒生指数而言，历史上有68%的时间中估值处于10X-16X区间内，有11%的时间里恒指估值小于10X，而在21%的时间里恒指估值大于16X。
当前恒指PE为10X，处于历史中枢的下轨。
图2：恒生指数和市盈率变化 350003000025000200001500010000 50000 恒生指数 PE 35 30 25 20 15 10
5 0 资料来源：Bloomberg 图3：恒生指数历史市盈率正态分布图 1200 0.14 1000 0.12 0.1800 0.08600 0.06 4000.04 200 0.02
0 0 资料来源：Bloomberg注：横轴代表市盈率PE、纵轴代表出现的天数 纳斯达克指数从2009年以后一路上扬，我们将其历史市盈率进行正态分布拟合，当前纳斯达克指数市盈率为45X，处于历史中枢（30X-41X）的上轨。
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图4：纳斯达克指数和市盈率变化 900080007000600050004000300020001000
0 纳斯达克指数 新三板主题报告 PE160140120100806040200 资料来源：Bloomberg 图5：纳斯达克历史市盈率分布图 12001000 800600400200
0 资料来源：Bloomberg注：横轴代表市盈率PE、纵轴代表出现的天数 0.0250.020.0150.010.0050 观察大陆资本市场，由于发展时间较短，历史市盈率分布均不能很好的拟合正态分布，但我们可以通过历史PE的分基本判断当前各版块市盈率均处于历史中枢的下轨甚至位于“低估”区间。
从各指数的频率分布图中可以看出： 沪深300的历史市盈率中枢在11X-17X附近，当前PE11X已位于中枢下轨；中证500的历史市盈率中枢在26X-48X附近，当前PE20X已位于中枢以下低位区域，接近历史低点；中小板指的历史市盈率中枢在23X-42X附近，当前PE22X已位于中枢下轨；创业板指的历史市盈率中枢在37X-64X附近，当前PE36X已位于中枢下轨以下区域；虽然新三板历史较短，但我们观察其市盈率分布，三板成指的历史市盈率中枢在24X-33X附近，当前PE22X；三板做市指数的历史市盈率中枢在20X-31X附近，当前PE18X。
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图6：A股和新三板指数市盈率变化 沪深300创业板指 上证50三板成指 160140120100 80604020
0 中证500三板做市 资料来源：Wind 图7：沪深300指数历史市盈率分布图 900800700600500400300200100
0 资料来源：Wind，注：横轴代表市盈率PE、纵轴代表出现的天数 图8：中证500指数历史市盈率分布图 600500400300200100
0 资料来源：Wind，注：横轴代表市盈率PE、纵轴代表出现的天数 新三板主题报告 中小板指 0.050.0450.040.0350.030.0250.020.0150.010.0050 0.0250.020.0150.010.0050 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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图9：中小板指历史市盈率分布图 频数400350300250200150100 500 正态曲线 资料来源：Wind，注：横轴代表市盈率PE、纵轴代表出现的天数 图10：创业板指历史市盈率分布图 天数 曲线 400 350 300 250 200 150 100 50
0 资料来源：Wind，注：横轴代表市盈率PE、纵轴代表出现的天数 图11：三板成指历史市盈率分布图 天数 曲线 250 200 150 100 50
0 资料来源：Wind，注：横轴代表市盈率PE、纵轴代表出现的天数 新三板主题报告 0.0450.040.0350.030.0250.020.0150.010.0050 0.030.0250.020.0150.010.0050 0.070.060.050.040.030.020.010 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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图12：三板做市历史市盈率分布图 200180160140120100 80604020
0 资料来源：Wind，注：横轴代表市盈率PE、纵轴代表出现的天数 新三板主题报告 0.060.050.040.030.020.010 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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2.公司追踪：覆盖公司中报表现亮眼！ 2.1.友宝在线：友唱收入翻番+友椰&友咖新品上线，新零售生态圈正建立 事件：公司2018年8月29日发布2018年半年报告，友宝在线2018年上半年实现营业收入11.41亿元，较去年同期增长13.09%；实现归母净利润8604.85万元，同比增长12.17%。
友唱迷你歌咏亭增长迅猛，移动设备唱歌收入翻番至1.46亿：公司在2016年下半年开始布局迷你歌咏亭，2017年大力推广铺设。
根据2018年半年报，目前友宝在线迷你歌咏亭已遍布全国，超过三百个多城市，分布于商场影院、百货、机场、游乐场办公大楼、社区等多场所，2018H1友宝在线移动设备唱歌收入1.46亿，较上年同期增长147%。
此外，公司现金流亦有了较大突破，2018H1经营活动产生的现金流量净额为2.92亿元，同比增长近4倍。
友椰+友咖新品上线，零售生态圈逐步建立：2018年上半年公司上线自助咖啡机和自助椰子机，并对季节性互补的自助咖啡机业务和自助椰子机业务进行精准市场投放和高效运营管理。
根据2018年半年报，咖啡机和椰子机业务已在全国一二线点城市同时进行点位铺设和运营，丰富了原有商场、影院、交通枢纽、办公楼等点位场景的产品服务。
这两款新款上线，进一步丰富友宝商业生态链，实现了消费场景的进一步开拓，消费群体和需求得到进一步延伸。
依托点位运营的设备规模和消费流量，线上线下广告端持续发力：依托公司目前已有的自助设备规模，线上线下广告业务发展迅速。
其中主要是线上+线下广告业务，营收规模取决于目前在点位运营的设备规模和消费流量。
公司为客户提供自动售货机机身广告、货道商品陈列广告、礼品派发、电子屏幕广告以及手机支付页面广告服务，2018H1广告端收入达到2.14亿元。
目前电子屏幕广告和手机支付页面广告已从游戏互动、商品广告逐步扩展到娱乐、金融等各个方面。
随着多种机型的不断投向市场运营，市场规模的快速增长，线上支付带来的流量越来越大，线上广告正在凸显其巨大的潜力。
投资建议：公司立足于自动售货机市场，进行设备改良与智慧运营实施，自动售货机市场的便捷性需求将逐步释放。
其中友唱的大力推广使得整个业务模式新增新的种类，历经2017年的培育期之后业绩逐步释放；广告端随着机器点位的规模效应逐步释放推动业绩快速增长；友咖、友椰端目前正在逐步铺开，未来增长较为可观。
我们预计2018/19/20年收入为24.13/30.89/36.85亿元，2018/19/20年净利润分别为1.59亿元、1.99亿元、2.91亿元，对应2018-2020年PE为29X、23X、16X,维持增持-B评级。
风险提示：经济周期波动风险；公司业务快速扩张引发的风险；购物方式多元化引发的风险 2.2.映翰通：智能配电网状态监测系统业务快速增长 事件：公司发布2018年半年报，实现营业收入1.18亿元，同比增长49.90%；归母净利润为1716.60万元，较上年同比增长115.15%。
2018年上半年公司业绩增长的原因：
（1）持续加大研发投入和新产品的推广力度，自主研发智能配电网状态监测系统产品收入增长明显；
（2）管理费用降低13.14%，净利率提高4.45pct；
（3）多次参加国际展会树立品牌形象，拓展国际市场。
（公司半年报） 研发投入+新品推广促进营收提高，经营性现金流大幅改善。
2018年上半年，公司研发直接投入同比增长37.99%，取得1项发明专利和1项外观专利，公司自主研发智能配电网状态监测系统产品收入大幅度增长。
公司以直销与渠道相结合的方式进行产品和解决方案销售， 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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新三板主题报告 不断加大新产品推广力度，销售费用同比增长38.71%，销售人员增加6人，广告费同比增长285.63%。
在研发和营销的合力推动下，公司的物联网通信产品销售收入（1.16亿元）同比增长50.56%，占总营收比重仍稳定在约97%的水平。
由于销售收入的增加，公司销售回款收到的现金也随之增加，经营活动产生的现金流量净额（590.57万元）同比增长151.50%。
（公司半年报） 新设子公司提高综合竞争力，控股转全资推进资源整合。
2018年1月25日，公司设立佛山市宜所智能科技有限公司，开启在智能家居领域的初步探索，符合公司长期战略发展方向，有利于扩大公司战略布局，增强公司业务拓展能力，开拓业务盈利空间，巩固并提升公司的综合竞争力和抗风险能力，对公司未来发展具有重要意义。
2018年5月24日，公司收购控股子公司成都英博正能科技有限公司剩余30%股权，转为全资子公司，推进整合资源，加强管理管控。
（公司半年报） 国际展会提升品牌知名度，拓展市场扩大产品销售区域。
2018年上半年，公司多方拓展国际市场，携工业物联网通信产品及各垂直行业智能化IoT解决方案先后参加了美国DistribuTECH电力展、印度Elecrama电力展、德国汉诺威工业展、意大利米兰国际自动贩卖机展览会等产品展览会，不仅提升了公司品牌在国际市场的知名度，还加大了与国际客户的沟通与交流，扩大了公司产品的销售区域。
目前，公司的市场范围已覆盖全球主要发达工业国家。
（公司半年报） 横向拓展扩大市场领域，纵向深挖建立竞争壁垒。
公司通过自主研发持续发展物联网核心技术、物联网产品组合，并利用物联网发展趋势在多个市场与区域横向拓展。
此外，还在工业物联网智能网关产品与云平台基础上，针对目标细分行业深度开发创新IoT解决方案，贯通传感、通讯与人工智能数据分析等技术环节，为行业客户提供一整套高附加价值的IoT解决方案，纵深拓展业务并建立竞争壁垒。
（公司半年报） 投资建议：我们预计公司2018年-2019年的收入增速分别为33.2%、25.1%，净利润增速分别为29.4%、22.9%，成长性好，我们看好公司在工业物联网行业的纵深布局以及在智能售货机控制系统市场的龙头地位，维持增持-A的投资评级。
风险提示：垂直细分行业市场和政策等因素的影响；技术更新及技术替代风险；应收账款的持续增加带来的经营风险；海外经营存在一定的风险。
2.3.柯菲平：主打产品进入江苏省、安徽省医保，净利增长稳健 公司发布2018年半年报，利润增长稳健：公司半年报显示，公司上半年实现营业收入4.26亿元，净利润为8533万元，同比增长26.87%。
公司整体经营情况良好，营收下降而净利增加主要因收入结算模式变化：2017年以来，“两票制”在全国推开，鼓励公立医疗机构与药品生产企业直接结算药品货款、药品生产企业与流通企业结算配送费用。
为适应相关行业政策，公司调整了合作产品收入的结算模式，通过向合作品种生产商收取专利使用权费、销售服务费等方式进行结算。
“两票制”导致公司营业收入金额有所下降，但公司通过扩大公司经营范围、全面地进行市场推广活动，使得公司产品在全国的总销量上与去年同期相比有了较大增长。
公司整体经营情况良好：毛利率从去年同期的75.50%提升至本期的87.27%，上半年现金流入与去年同期持平；其中经营活动产生的现金流量净额1.72亿元，同比增长92.28%。
公司产品进入多地医保，助力未来产品放量：公司一直致力于心脑血管及老年慢性病用药领 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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新三板主题报告 域的药品研发和销售：拥有“诺新康”、“氧化樟脑注射液”等多个合作品种，以及“脑脉利颗粒”自主品种。
公司的合作产品“氧化樟脑注射液”，于2018年4月，进入江苏省医保目录；于2018年5月，进入安徽省医保目录。
此外，因新版国家医保目录开始落地执行，诺新康在二级以下医疗机构竞争品种减少。
（半年报） 公司创新药和高端仿制药项目持续推进，竞争力进一步提升：公司在创新药和高端仿制药等方面进行研发重点布局和技术攻关，近5年研发及知识产权投入超过1.7亿元，公司本期研发费用约1741万元。
截至2018年6月底，公司共取得药品审评中心（CDE）受理号74个，获得授权发明专利46件，获得仿制药临床批件68项、生产批件2项。
在2018年上半年，公司完成H009（化药2类新药）、H008（化药1类新药）的新药临床试验申请，并取得临床批件，完成了XQ粉针及片（化药1类新药）Ⅱ、Ⅲ期临床试验补充申请，并取得Ⅱ、Ⅲ期临床批件。
另外，公司1.1类新药SIPI-7623在审评中心中正在制证；公司H010项目已完成200个化合物的设计和合成，申请PCT专利1篇，中国发明专利5篇。
（半年报） 投资建议：我们预计公司2018年~2020年的收入在9.64亿水平。
预计公司2018年-2020年净利润约2.00亿、2.16亿、2.35亿，对应增速约18.7%、8.4%、8.6%。
公司目前股价对应18~20年PE分别为19.8X、18.2X、16.8X。
维持公司买入-A的投资评级。
风险提示：竞争风险、政府补助政策变化风险。
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新三板主题报告 2.4.优炫软件：优炫云数据库广泛推行，重点布局云安全和大数据 事件：公司发布2018年半年报，实现营业收入1.67亿元，同比增长39.12%；归母净利润为1998.38万元，较上年同比增长37.61%。
2018年上半年公司业绩增长的原因：
（1）持续加大研发投入，充分利用研发中心及技术人才，不断推出核心数据保护系列产品优化新版本，拉动销量增长；
（2）优炫云数据库（UXDB）已进入多行业，带来营业收入增长；
（3）加大市场拓展力度，建立新的营销部门，完善营销服务体系，充实各分支机构的技术水平，进一步降低公司技术服务的成本。
国内外研发中心联动，持续优化优势产品：公司始终把研发战略放在首位，充分利用北京、成都、西安、武汉四地研发中心进行研发联动，发挥国外研发中心的高端技术人才优势，在国内武汉蔡甸设立研发总部，结合引进的多名数据安全、数据库、区块链等专家型技术人才，提升公司的研发实力、产品技术水平以及市场综合竞争力。
2018年上半年研发费用2536万元，同比增长123.50%；研发费用占收入比例15.14%，同比增长5.72pct。
公司操作系统安全增强系统（CDPS）、云数据库（UXDB）等多项产品均持续推出优化新版本，进一步增强了公司核心产品的竞争力，巩固行业地位。
优炫云数据库（UXDB）广泛推行，100%自主可控备受关注：优炫云数据库（UXDB）可应用在业务支撑型数据库和分析型数据库这两种主要的应用场景，半年报披露现已进入某军工企业、劳动局、人民银行、商业银行、统计行业、公安局、国土厅、人社系统、国家知识产权局、电力等行业。
2018年6月底，公司优炫云数据库（UXDB）等产品凭借自主研发、100%自主可控的技术优势在第二十二届中国国际软件博览会中备受关注。
重点布局云安全和大数据，抢占行业未来制高点：公司着眼于未来五至十年的行业竞争优势，重点布局云安全和大数据安全保护等战略性、创新型信息技术的研发。
作为主要合作方之
一，公司积极参与推进优炫信息安全产业园项目，第一期拟投入2亿元，在武汉建设公司云数据计算中心和研发总部，以抢占行业未来制高点，进一步提升公司的研发实力、可持续发展能力以及综合竞争力。
营销服务体系不断完善，各分支技术水平提高降低服务成本：公司根据客户行业分布情况及需求，针对关键行业建立新的营销部门，不断完善事业部制；同时针对重点区域，继续建设完善全国性的营销服务体系，已建成14家子公司、13家分公司及12家办事处，并充实各分支机构的技术水平，以进一步降低公司技术服务的成本。
2018年上半年实现销售毛利率49.48%，提升3.56pct，销售净利率11.93%，下降0.13pct。
投资建议：我们认为优炫软件在信息安全产业中前景乐观，预计公司2018-2019年的收入增速分别为33.5%和30.1%，净利润增速分别为21.4%和28.3%，公司业绩稳步增长且连续三年位居新三板创新层，维持买入-A评级。
风险提示：业务增长不及预期、市场竞争加大。
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新三板主题报告 2.5.合全药业：新业务整合良好，为国内MAH先行者 公司发布2018年半年报，收入增长依然稳健：公司实现营业收入12.12亿元，同比上升19.29%；实现归母净利润2.65亿元，上升11.35%，虽然2018年上半年人民币平均汇率较2017年上半年有较大升幅，公司本期收入增长以人民币计仍达到预期目标。
制剂开发服务业务（PDS）整合良好，协同效应正在显现：目前公司PDS业务收入约8166万元，占公司收入比例为6.74%。
公司收购PDS业务后，将PDS的业务拓展团队与公司自身的业务拓展团队进行整合，从而降低了部分人员支出，2018年上半年公司销售费用同比降低17.38%。
（半年报说明，费用同比降低的主因是业务整合良好，次因是汇率方面影响。
） 合全药业继续获得客户高度认可增长可期：不同于传统的CMO（医药合同定制生产企业），公司作为CDMO，业务涵盖了从研发（D）到生产（M），从临床前阶段到商业化生产阶段，为新药研发合作伙伴提供一站式平台服务。
这一商业模式的独特性在于公司从很早期就参与到客户产品的新药工艺开发和生产中去，并且随着在研新药临床试验的不断推进，不断优化工艺和扩大生产规模，最终成为客户的商业化生产供应商。
在这一商业模式下，客户粘性强，可以源源不断地为商业化生产提供项目，从而保证业务持续增长。
依靠优质的服务及在国内外的良好声誉，公司得以持续扩大现有客户的项目数量和种类，并不断吸引新客户。
2018年2月，合全药业荣膺GSK“杰出贡献奖”。
2018年3月，合全药业荣膺JNJ“杰出贡献奖”。
（半年报） 公司在手订单持续走高：近年来，公司在CDMO产业中的竞争优势和品牌效应逐年增加，赢得订单的能力不断增强，已获得尚未实现收入的在手订单金额持续走高。
截至2018年上半年，公司在手订单已达到3.9亿美元，较17年末3.4亿美元订单量提升约14.71%。
2018年公司CMO/CDMO业务临床前及临床I期阶段执行484个项目，临床II期阶段执行90个项目，临床III期阶段执行39个项目，正在执行的订单中，已获批上市的项目品种为13个（说明：如某药物既有原料药也有制剂，或有多个中间体，仅按1个品种计算）。
公司预期，在强劲的需求驱动下，公司营业收入将继续保持稳定快速增长。
（半年报） 合全药业为国内MAH先行者：2018年6月16日，合全药业的合作伙伴歌礼制药旗下的首个抗丙肝1类创新药戈诺卫？（达诺瑞韦，ASC08）获得国家药品监督管理局批准上市。
合全药业也因此成为中国药品上市许可持有人制度（MAH）试点开展以来首个支持获批创新药的受托企业。
（半年报） 公司质量管理非常规范，新基地通过美国FDA审计：2018年5月7日，合全药业位于江苏省常州市的原料药研发和生产基地以零缺陷的完美结果顺利通过美国FDA对两个创新药的批准前检查。
这是合全药业常州基地首次通过美国FDA审计。
2018年7月23日，合全药业金山基地以零缺陷的完美结果顺利通过美国FDA现场审计,这是金山基地第四次通过美国FDA现场审计。
（半年报） 继续加大研发投入，提升竞争壁垒：2018年上半年公司继续在流体化学、酶催化、结晶、微粉化、制备分离、多肽和寡核苷类药物等技术平台上加大研发力度，并增加投入人员研究临床后期（及商业化）阶段项目的工艺。
本期公司研发投入约7484万元，研发投入占营业收入的比例由去年同期的5.16%提升至本期的6.17%。
（半年报） 投资建议：汇率对公司短期业绩波动仍有影响，但由于公司已购买各类外汇远期套期保值产品（半年报披露），预计影响可控。
我们预计公司2018年~2020年的收入可达26.1亿元、31.3亿元、37.9亿元，对应增速为19%、20%、21%。
2018年-2020年净利润预计达5.6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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新三板主题报告 亿、6.9亿、8.4亿，对应增速为13%、22%、23%。
成长性良好。
目前股价对应18~20年PE分别为34.0X、27.8X、22.7X，公司作为行业龙头，理应给予估值溢价。
维持公司增持-A的投资评级。
风险提示：汇率波动风险、竞争风险。
2.6.常荣声学：发声业务稳步增长,非电领域有望放量 事件：公司发布2018年半年报告，营业总收入3663.49万元，同比增长31.21%，实现归母净利润406.49万元，同比增长148.06%。
公司业绩的增长主要系：1）发声业务快速增长；2）在声波吹灰、声波除尘业务的协同效应下，公司噪声治理工程业务也有较快增长。
发声业务增长明显，带动业绩整体向好：公司立足于发声设备、吸声材料和噪声治理工程三大业务板块，报告期内三大业务稳步增长。
其中发声设备业务保持迅猛增长势头，除传统的声波吹灰业务外，新的声波除尘业务推进顺利，在钢铁等非电行业有了较大突破，2018H1发声业务实现营收2999.08万元（+82.26%）。
同时在声波吹灰、声波除尘业务的协同效应下，公司噪声治理工程业务也有较快增长。
持续研发投入，拓宽公司声波除尘业务的行业边界：公司推进研发投入和产品研发，其中公司承担的“大型复合声波团聚高效除尘装臵的研制和应用高端装备研制赶超项目”推进顺利，半年报披露2018年上半年累计新获得计算机软件著作权1项、专利授权15项（其中发明专利5项，实用新型10项），为公司声波除尘业务在更多行业的拓展应用奠定良好基础。
产品端，2018年2月，常荣声学研发的“可调频高声强声波发生装臵”（注册商标“Audio”）荣获2017年度南京品牌产品。
行业季节特征显著，公司整体业务发展势头良好，在手订单量充足：公司所属的环保行业具备特定的季节性行业属性，其中上半年订单数量较少，业务收入整体较低，4-5月份客户开始进行招投标，订单数量从7、8月份开始增加，大部分收入集中下半年完工验收确认，全年销售业绩集中体现在第四季度。
2018H1营收为3663.49万元，全年占比较低，根据2018年半年报，公司已有数个订单确认中标但尚未签订合同，目前整体业务发展势头良好。
“蓝天环保三年计划”出台，大气治理环保政策催化和完成时间节点的推动下，以非电行业除尘治理为核心的市场有望快速放量：制定三年作战计划-启动蓝天保卫战重点区域强化督查-部署实施计划-三年计划发布，蓝天保卫战正在持续纵深推进。
大气十条之后，我国制定三年作战计划，为提升重点区域空气质量于6月11日正式启动2018~2019年蓝天保卫战重点区域强化督查，一直至部署实施计划，紧紧围绕坚决打赢蓝天保卫战，未来重点是由污染治理向空气质量全面改善转变。
非电大气排放限值全面提标，治理设备需求空间可观，公司在非电领域的声波除尘治理业务正在逐步推进，未来有望在非电领域烟尘治理中充分受益，并带动公司业绩的持续成长。
投资建议：考虑到公司声波吹灰器在国内电力领域的广阔市场，以及声波除尘技术有望在非电领域得到放量。
我们预计公司2018年-2020年的营业收入为155.8/217.5/295.3百万元，增速分别为42.1%、39.6%和35.8%；归母净利润为2793/3629/5041万元，增速分别为35.7%、29.9%和38.9%；市盈率为11X/8.4X/6.1X，维持增持-A的投资评级。
风险提示：非电领域大气监管不及预期风险，市场对新技术接受程度不及预期风险，核心人才流失的风险，应收账款规模较大及发生坏账的风险、市场竞争加剧风险。
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新三板主题报告 2.7.中磁视讯：业绩稳步增长，远程视频会见系统成效已现 事件：公司发布2018年半年报，公司上半年实现营业收入2.19亿元，同比增长45.10%；归母净利润为5883.64万元，同比增长29.97%；经营活动产生的现金流量净额1.67亿元，同比增长32.85%。
公司营收和净利润快速增长的原因是，公司积极开拓市场，深耕存量客户，新增合作监管场所及存量监管场所客户占比稳步提升。
（公司半年报） 远程视频会见实现跨省区联通，加大“大数据”分析平台建设：公司半年报披露，2017年确立“一个平台，一条专网，多台终端”的战略，在报告期内基于专网的远程视频会见项目已成功在15个省份、近150所监管场所完成搭建，并实现黑龙江、吉林、辽宁、北京、四川、天津等省区的跨省区联通。
该项目的拓展，为公司拓展专网覆盖广度和深度，形成多元化、立体化、精细化的服务体系，实现全国性远程视频会见创造条件。
公司集中精力加大特殊群体大数据分析平台的建设，此外，稳步推进基于专网基础上的远程视频会见项目的建设。
（定向发行说明书） 聚焦大数据信息领域，传统帮教业务再拓展：公司不断完善基于传统帮教项目应用基础上的干警终端和特殊群体使用终端。
公司在深耕特殊群体社会帮教行业的同时聚焦大数据信息领域，继续突破对原有业务的依赖与制约。
就搭载“多台终端”的传统帮教业务而言，公司半年报披露的传统社会帮教系统已应用于全国20多个省市、近380所监管场所，而2017年报披露的应用监管场所为363所。
合作监管场所的增加为公司营收增加提供强劲动力。
“助力天使”公益项目拓展两校，积极服务国家脱贫攻坚：上半年公司发起的“助力天使”关爱留守儿童公益项目在江西与湘西两校落户，现已覆盖全国6个省份、19所学校，受益群体不断扩大。
该项目以“互联网+”为边远贫困地区儿童提供亲情沟通及心理健康服务，不但实现对贫困地区儿童的精准扶贫，还有利于公司形象塑造。
公司与中国人权发展基金会发起的“中国人权发展基金会大爱无疆帮扶慈善基金”也在积极促进特殊群体社会帮教救助相关事业的发展。
同时，公司董事长贾伟光先生在报告期内当选为2017“影响济南”年度创业精英，公司实力及贡献获认可。
（公司半年报） 研发投入同比增长20.27%，技术创新成果斐然：2015-2017年，公司加大对研发的投入力度，研发费用占营业收入的比率由4.79%升至10.46%。
2018H1公司研发费用为1210.83万元，同比增长20.27%。
公司对研发的高度重视，增强其专业技术实力，为业务的拓展打下坚实的基础。
报告期内，公司联合山东大学、中国社科院、中国国家图书馆、宁夏监狱管理局共同搭建的“特殊群体社会治理大数据联合实验室”获“济南市工程实验室”认定，该实验室的资源优势能为公司开拓市场提供技术支撑。
同时，报告期内，公司还获得与业务相关的3项专利证书、2项发明专利授权通知书、1项外观专利授权通知书、6项计算机软件著作权、8个软产品证书、2项注册商标证书。
投资建议：我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为30.0%、32.0%和35.0%，净利润增速分别为33.9%、33.6%和39.5%，维持增持-A的投资评级。
风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争激烈、盈利水平不及预期。
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3.教育：即刻出发，迎战升学竞技场——开学季再谈k12教培市场 写在前面：恰逢开学季，本文将聚焦1）在民促法和课外培训机构整治风下，如何看k12教培行业未来的发展；2）k12教培机构具体的运营模式及盈利能力分解；3）进行全市场k12教培机构梳理及提供培训指南。
新兴局势：再看k12教培，长期发展逻辑不变。
根据民促法和最严“禁补令”要求，短期内师资成本提升、经营效率降低、扩张速度或将放缓，短期内或承压；然而长期来看，市场更加规范带来的是龙头机构的市场份额进一步提升。
目前由于我国升学路径和消费升级的作用，k12教育的刚性需求正逐步释放，中国课外辅导行业所得收入从2013年的2547亿元增至2017年的3931亿元，预计2022年可达到6111亿元，2017年至2022年将继续以9.2%的年复合增长率增长（弗若斯特沙利文）。
目前k12赛道有着良好成长性、天花板尚高且市场集中度偏低，CR5仅为4.7%，行业分化明显，形成了全国性龙头（30亿营收以上）、区域性龙头（营收5-30亿）以及区域性机构组成的三大梯队。
两大巨头：从新东方好未来看k12教育培训行业发展逻辑。
通过回溯新东方和好未来的发展路径，我们发现对于k12线下培训而言，在内生+外延的两大方式下有着三重路径。
其中1）提量、增加入学人数是第一重成长路径，既可以通过增加培训网点实现（外延扩张、下沉市场），也可提高培训网点利用率、学员续班率（内生成长），新东方和好未来正是在内生和外延的交替周期中成长；2）提价、提供多元化服务、增强APRU值是提高收入的第二重成长路径，主要是依托品牌效应和多元化教学方式（双师教育、小班教育等）；3）可通过合适的师生比和培训网点数量来严控成本，这是第三重成长路径。
教培图鉴：课外辅导老三样主导，新高考下“大语文”崛起。
纵观培训生态中，k12阶段课外辅导中以数学、兴趣素质培养和英语这“老三样”为主（艾瑞咨询）。
而在中高考改革之下，数学难度下降以及英语的两次机会使得语文成为关键学科，有望推动培训需求快速释放，目前语文培训市场仍是蓝海，中文未来具备品牌、师资、课程等多重资源禀赋优势，有望在竞争中领跑市场，成为优质赛道中的龙头机构。
k12赛道：各路短兵相接，建议关注细分市场龙头。
临近开学季，我们对于目前市场上主要的k12教培机构以及具体核心及覆盖课程进行梳理。
其中全国性教培全国性k12教培机构（第
一、第二梯队）包括新东方、好未来、学大教育等，新东方以英语见长、好未来以数学为主的偏理科见长；地域性k12教培机构（第
三、第四梯队）包括大智教育、龙门教育等；“大语文系”中立思辰旗下的中文未来-诸葛学堂领衔；“数学系”中佳一教育、高思教育以及四季教育突出；同时市场中在线教育公司众多，如在线少儿品牌kid等。
资本市场中我们建议关注细分行业的龙头企业。
风险提示：消费升级不达预期；宏观经济波动风险；教育产业渗透率提升低于预期；国家政策不达预期 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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新三板主题报告 3.1.大智教育：山东k12课外培训龙头，学员数量、课程量稳步增长 事件：公司发布2018年半年报，实现营业收入1.38亿元，同比增长25.18%；实现归属挂牌公司股东的净利润3701.76万元，同比增长58.89%。
2018年上半年公司业绩稳步增长的原因主要是1）品牌影响力提升带动学员数量、课程量增加；2）拓展新业务增加大量新签学员。
（公司半年报） 公司是山东地区k12课外培训龙头，深耕二三线城市：公司主营k12业务，重点面向高考和中考考生的文化课辅导，通过1对1和小班的教学形式，基于在线测评系统、自适应测评系统、大数据分析系统和自主开发的重点学科辅导教材以及习来习往网和智库网的线上网络资源，为中小学生提供文化课的课外辅导服务。
目前公司共有30家分公司，分布有36个教学点（2017年报）。
公司凭借良好的辅导效果获得了学员及其家长的认可，具有较高的市场知名度，是山东地区k12课外培训龙头。
品牌优势建立行业壁垒，带动培训人数、课程增长：公司深耕
二、三线城市市场多年，对于不同地区客户资源及学员辅导需求有着深入的了解，结合公司自身优质的教学资源和成熟的培养体系，大智教育品牌在山东区域市场占有率位居前列，目前已成为山东区域最具品牌影响力的教育辅导机构之
一，其中公司2015、2016年连续两年被中国互联网新闻中心（中国网）评为“年度品牌影响力教育集团”（2017年报）。
公司长期的品牌积淀与客户口碑，目前已经形成公司的品牌优势，获得消费者和其他教育机构的认同，2018年上半年公司学员数量、课程量均相应增加，报告期内1对1课程量增加近2000余次，小班课程量增加近1500余次（2018年半年报）。
除此之外，公司发起了二次创业再出发活动，相继组织各类业务活动，激发了业务线的活力，比如在全省各地开展“齐鲁行百校巡讲活动”，增加了大量新签学员，提升了公司效益。
共同推动公司业绩快速增长，实现营收25.18%的增速。
专业教研人员助力，提升公司核心教学能力：公司严抓教研和师训，强化了教研在业务中作用，各研究院发挥职能，形成独有的教学模式，提升了核心教研的基本功。
其中公司教研中心基于对课程辅导过程和学员辅导效果的控制，研发出了学情分析表、大智优课表、成长轨迹、成绩微数据分析等多种教学工具。
公司教研中心以下属教学点为实践基础，结合国家课程改革和课程标准要求、学生心理发展情况以及教研人员丰富的教学经验，进行教材编写以及教学方式方法的研究，形成了公司深厚的研发优势。
名师聚集，保证教学高质量和高水平：公司不断增加全日制专职讲师的数量和比例，形成了与自身教务教学特点相匹配的专职讲师队伍。
并重视对新入职讲师的培养以及原有讲师的教学能力提升，目前大智教育已拥有专业教研队伍，并自主研发了众多教学工具和教学系统。
其中大智教育先后与山东师范大学等众多高校建立了合作关系，与山东大学数学学院联合建立“高端师资培训中心”，与济南市历城第二中学共建讲师发展研究院，联合培养师资，并专项出资建立了大智讲师发展研究院师训基地（2017年年报）。
投资建议：截至最新，公司股价6.52元，市值为1.96亿元，对应PE为8X，建议关注。
风险提示：政策变动风险、业务增长不及预期、人员流动性风险。
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新三板主题报告 3.2.颂大教育：深化拓展学前教育，优化升级营业业态 事件：公司发布2018年半年报，实现营业收入1.19亿元，同比增长40.95%；实现归属挂牌公司股东的净利润1681.89万元，同比增长20.39%。
2018年上半年公司业绩稳步增长的原因主要是1）加大区域市场开拓；2）加快拓展学前教育。
公司专注于教育信息化，是集基础教育信息化环境建设、教育软件及系统研发和提供教育云平台运维服务为一体的综合运营商：公司是集教育规划与投资、教育信息化产品供给和实体办学于一体的教育运营商。
以“教育行政部门+学校、幼儿园+教师+学生+家长”为服务对象，盈利模式是“公共经费采购+用户自主购买+关联第三方付费+资产运营”，目前公司已经建立起“直营+子公司+代理”的营销渠道。
加快市场拓展，基础信息业务广度与深度逐步提升：公司坚持以“智慧校园”建设为抓手，持续推动智慧校园系统在全国各地市的深度应用。
半年报披露目前公司在业务已覆盖的19个省、70多个地市进行深耕，并加大区域市场开拓，通过投资成立控股子公司云南颂大教育信息咨询有限公司，覆盖所在区域的业务运营与拓展；公司吸引并开发了深圳、青岛、襄阳、十堰、龙岩、广西、新疆等数十个“城市合伙人”，合力拓宽信息化业务的广度，助力实现教育软件系统收入5728.46万元（+334.86%）和基础信息化环境建设服务收入3152.42万元（+45.86%）。
深化拓展学前业务，助力业绩稳步增长：公司继续拓展学前教育领域的托管运营服务，目前形成了以控股子公司武汉颂大童心教育（全面负责幼儿园的托管运营）、参股公司武汉华大天童教育（提供学前教育产品及内容）以及参股公司武汉童学文化（建设少儿国学教育的IP与通道）三轮驱动的完整学前教育运营体系。
根据半年报，公司已与恒大集团、福星集团、中达宜居臵业等房地产开发商达成合作，助力公司幼儿园托管运营服务进一步稳步发展，2018年上半年实现学前教育收入1589.2万元（+29.64%）。
加深信息技术与教学融合，持续进行大数据应用平台研发：公司持续进行大数据应用平台的研发，其中以大数据平台为支撑研发形成的“木木”教学服务产品，集“木木”教学、“木木”智慧课堂及“木木”测评等多个功能应用于一身，获得市场好评。
根据2018年半年报，公司新增1项授权发明专利、6项软件著作权、3项注册商标；公司共获得80项软件著作权、15项软件产品登记证书、21项商标证书、16项科技成果登记，已取得发明专利1项、实用新型专利5项，除此之外2018年上半年投入研发费用597.65万元。
且公司新增民办学校办学许可证资质。
投资建议：截至最新公司股价2.76元，市值为6.99亿元，PE为15X（TTM），考虑到公司估值及成长情况，建议关注。
风险提示：政策变动风险、业务增长不及预期、运营资金不足风险、人力资源管理风险。
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新三板主题报告 3.3.亿童文教：以经销商渠道为重要依托，线上+线下培训成利器 事件：公司发布2018年半年报，实现营业总收入3.13亿元，同比去年增长11.85%，实现归母净利润为6216.53万元，同比去年增长7.21%。
公司是玩教具行业龙头，目前形成全面幼教业务链条：公司定位为中国幼教行业的整体服务机构，专业从事学前教育图书材料、教育装备、师资培训、网络服务，公司的主要产品及服务为图书材料、玩教具装备及相关的培训服务，涵盖了研发设计、发行推广、营销培训等较为全面的业务链条。
公司业务构成中主要包含图书材料和玩教具装备两大类，2018H1实现图书材料收入2.11亿元（占比69.78%）和玩教具装备收入9132.72万元（占比30.22%）。
经销为主+直销为辅，渠道网络已经覆盖全国、深入区县：公司主要的销售模式是直销+经销，其中经销为主、直销为辅。
目前已经建立了覆盖全国、深入区县的渠道网络，并在全国设有26个培训中心。
通过培训和园所合作方式，公司进行市场的快速拓展。
根据2017年报，公司经销区域覆盖全国1556个区县。
提供一站式幼教服务，研发团队持续创新：公司定位升级为中国幼教行业的整体服务机构，为合作园所提供管理运营、环境设计、品牌形象、生活课程、学习课程、家园共育课程、游戏课程、户外运动课程等多样化的培训服务以及完善的督导设计体系。
其中公司研发团队持续创新，发布了亿童主题学习包、亿童户外角色区、亿童户外表演区、亿童球类包等新品，从产品到服务，整合优势资源，创造优质学前教育。
线上+线下培训体系发力，提供精细化培训服务：报告期内，公司隆重推出了一款线上培训利器——亿童幼师网校App。
亿童幼师网校App以《幼儿园教师专业标准》为指南，集网络学习、系统答疑、数字资源库等为一体，是亿童在园所端的综合服务窗口。
其中今年5月起，网校每天中午为每所亿童装备使用园提供1小时的在线教育课程，内容涵盖幼儿在园的学习、游戏、运动、生活及家园共育。
公司目前通过构建线上+线下多层次培训服务体系，全方位满足教师专业发展要求和自我提升的需要，持续提升客户满意度。
其中根据2017年报，2017年公司实施线下培训6万余场，培训园长、教师、家长约170万人次，实施线上培训272场，服务教师约13万人次。
国内、国际幼教舞台频亮相，公司品牌力和用户认可度稳步提升：2018年4月，以“聚焦整体合作，推动科学保教”为主题2018年秋季学期亿童经销公司总经理培训会在武汉举行，公司隆重推出亿童幼教机构合作园和亿童科学保教合作园项目；2018年4月，公司携全新科学保教装备亮相2018亚洲幼教年会，向行业展示最新产品与服务（2018年半年报）。
公司知名度和品牌力得以提升。
根据2017年年报，公司先后获得洪山区突出贡献民营企业、中国市场信用AAA级信用企业、湖北省新闻出版广电产业重点企业、十六届华中图书交易会最具品牌影响力奖等荣誉称号。
投资建议：公司作为幼教玩教具行业的有代表性企业，目前已经建立起全国性经销渠道；叠加产品更新迭代，公司品牌力和影响力逐步增强。
截至最新，公司股价28.26元，市值为42.45亿元，建议关注。
风险提示：产品结构调整风险、行业竞争加剧风险、知识产权受到侵犯风险。
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新三板主题报告
4.物业：永升生活服务港股递交申请，或成首家新三板“转板”物业股 因时制宜：永升物业巧借资本市场撬动企业发展。
2017年4月14日公司成功挂牌新三板，2018年3月9日公司从新三板正式摘牌。
2017年10月27日向上海证监局报送上市辅导备案材料，因关联交易比重高及H股物业标的投资氛围良好等综合因素，权衡利弊后，公司决定转战H股。
2018年4月至7月，公司进行重组以搭建红筹架构，并于2018年8月9日向港交所提交招股说明书，盈利能力（2017净利润7644万元）远高于香港主板要求，有望成为首家新三板“转版”物业公司。
探明现状：发展历程奠定基础，业务战略展露实力。
公司从2002年开始在旭辉集团开展物业管理服务，而后迅速发展。
2018年，公司地理版图扩展至中国34个城市，在管总建筑面积约为30.5百万平方米，为逾16.9万名住户提供服务，位于物业服务百强企业第20位（中指院）。
三大核心业务多线布局助力营收增长：物业管理服务、非业主增值服务及社区增值服务构成公司向客户提供的综合服务并覆盖整个物业管理价值链。
内生增长+战略收购增强物业管理行业地位：公司加强与旭辉集团合作，2017年实现营收7.3亿元；先后收购宁波永达，出资设立蚌埠永升物业及山东鲁班永升物业等。
构造住宅+非住宅物业多样化组合：致力于巩固在住宅物业管理方面的竞争力，并努力以进一步实现非住宅物业之物业管理组合的多样化。
以包干制为主，以酬金制为辅：2017年公司按包干制收费的物业管理收入占比99.2%。
核心优势：背景+实力彰显未来发展持久动力。
为保持营业收入稳定高速增长，公司一方面背靠大树，获得旭辉集团支持，另一方面积极拓展第三方业务，2017年由第三方物业所获收益占比28.6%。
为打造良好声誉，公司通过标准化系统及多重产品线与子品牌进行品牌管理，并提供永升全能客服模式一站式体验。
为把控劳动密集型行业经营命脉，公司通过自动化技术控制人工成本，通过合理外包控制委外成本，以轻资产助力高效运行。
为保证运营持续活力，公司设立五级培训制度进行人才培养。
行业概况：多重因素推动物业行业分散格局发展。
中国物业管理行业分散且具有竞争力，2014年约有10.5万家物业管理服务商运营，集中度低，龙头企业规模偏小，2017年物业服务百强企业市场份额仅为32.4%。
未来，大型物业管理公司将通过并购中小型物业管理公司实现加速扩张，从而提升市场地位。
多重因素推动物业行业高速增长：①需求端，城市化率2017年达58.5%，带动物业管理行业相应平行增长；②供给端，商品房出售总建筑面积5年复合增长8.8%至16.9亿平方米；③政策端，多项政策法规陆续出台释放利好信号。
据国资委公布数据显示，预计到2030年行业潜在市场规模超过1.3万亿元，相比当前行业规模存在2倍以上成长空间。
浅显之见：物业公司加速进入资本市场，新三板成行业沃土。
整体来看，对于当下物管企业的资本市场发展来看，在上市选择上，对比三板、港股、A股上市条件后，我们认为港股优于A股，A股的估值溢价稍高，而三板是物管企业天然沃土。
目前物业板块的估值处于历史估值中枢位臵，我们认为企业的成长性是投资主线。
回归新三板，由于新三板企业的公司规模层次不齐，所以盈利能力是辨别成长性的重要一点。
一方面，重点可以关注规模与绝对营收较高的龙头股，另一方面，可以关注相对增速较高的绩优股。
我们挑选了六家企业以供关注，包括：一卡通、保利物业、嘉宝股份、美的物业、开元物业、第一物业。
风险提示：物业行业发展不及预期、行业竞争加剧 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
26 各项声明请参见报告尾页。
新三板主题报告 4.1.保利物业：全方位延伸社区增值服务，并购拓展+政企合作等拓展市场份额 事件：公司发布2018年半年报，实现营业收入18.53亿元，同比增长30.30%；归母净利润为1.85亿元，较上年同比增长64.43%。
2018年上半年公司业绩变动的原因：
（1）美居服务及社区配套业务的经营能力大幅提升，社区增值服务收入3.15亿元，同比增长96.26%
（2）公司全方位延伸社区增值服务，收入结构持续优化，盈利能力持续增强。
（公司半年报） 22年扎根物业服务行业，2018年上半年获多项荣誉：公司成立于1996年，专注于为住宅物业、办公物业、商业综合体、旅游综合体、园区物业和高校物业的开发商、业主提供基础物业管理服务、顾问咨询及协销配合服务，以及社区健康管理、居家适老改造服务、社区智慧平台建设与运维等社区增值服务，其中物业管理服务收入和物业增值服务收入为公司主要营收来源。
公司在业内具有较高品牌知名度，根据中国指数研究院2018年上半年发布的《2018中国物业服务百强企业研究报告》，公司综合实力排名全国第
五，此外，公司荣获“2018中国物业服务百强企业服务规模TOP10”、“2018中国物业服务百强满意度领先企业”、“2018中国物业服务年度社会责任感企业”等荣誉。
经营费用控制情况良好，毛利率净利率均同比提升，盈利质量高：伴随着社区增值服务占比的提高和收入结构的优化，公司的费用控制能力有所提高。
2018年上半年公司实现销售毛利率21.87%（+1.57pct），净利率10%（+2.08pct），销售期间费用率7.73%（-0.57pct）。
此外，公司盈利质量较高，2018年上半年实现经营性现金流净额1.78亿元，同比增长49.85%。
（公司半年报） 拓展股权合作、收购并购等外拓方式，管理规模快速增长：公司依托项目全委、股权合作、收购并购等多种方式获取市场份额。
2018年6月，公司完成首单并购类拓展与天创物业达成战略合作打造全国化的校园物业管理平台；同期公司开启“政府+企业”共建共治的新模式，与天凝镇政府达成战略合作，成为行业内首个涉足乡镇公共治理、践行国家乡村振兴战略的物业服务企业。
2018年上半年公司新增外拓签约面积达2632万平方米，同比增长149.24%，占同期公司整体签约面积的58.19%，外拓项目中非住宅外拓面积占比近50%。
截至报告期末，公司累计外拓签约面积达6579万平方米，外拓签约面积占比达29.98%（+6.98pct）；上半年公司累计签约面积4523万平方米，截至报告期末在管面积13008万平方米（+39.95%），合同面积21946万平方米（+66.18%），合同面积首次突破2亿平方米。
（公司半年报） 开发芯智慧社区云平台提高人效，吸纳优质人才保障人才需求：公司自主开发了芯智慧社区云平台，专注于社区移动化、互联互通业务，充分发挥平台软件研发及智能硬件集成开发优势，面向物业服务企业、房地产开发企业提供一体化智慧社区解决方案，从而提高人员效率。
此外，为匹配公司扩张性战略，公司通过校园春季招聘等方式吸纳优质人才，2018年上半年校招生招录288人，本科及以上占比62%。
同时，上半年公司启动“头狼计划”，通过保利系统内人才引进、内部推荐、猎头、专场招聘会的方式快速完成岗位交付，储备优秀人才。
（公司半年报） 投资建议：根据中指院2017年评选数据，保利物业属于物业行业TOP5公司，近几年营收复合增长率一直较快，盈利能力可持续增长，2018年上半年维持高增长，我们建议关注 风险提示：业务增长不及预期，并购整合风险。
本报告版权属于安信证券股份有限公司。
27 各项声明请参见报告尾页。
新三板主题报告 4.2.美的物业：整合多方资源丰富社区服务，“互联网+”增值业务打造利润增长点 事件：公司发布2018年半年报，实现营业收入2.67亿元，同比增长47.60%；归母净利润为3627.54万元，较上年同比增长61.42%。
2018年上半年公司业绩增长的原因为
（1）承接新项目及滚动开发项目新增交付面积；
（2）大力拓展多种经营服务和多种经营领域，以基础服务为入口、业主需求为原点整合多方资源不断丰富社区服务。
（公司半年报） “互联网+”重构企业盈利模式，多元社区服务顺应行业发展趋势：美的物业成立于2000年，收入来源主要为物业管理服务、地产开发前期销售配合服务、其他物业增值服务，主要通过招投标程序或商务谈判等方式获取业务订单。
随着我国物业管理行业的发展，现阶段打造智慧社区、构建多维立体社区服务，已经成为社区服务未来发展趋势。
公司以基础服务为入口、业主需求为原点整合多方资源不断丰富社区服务，积极拥抱“互联网+”，推出各项增值服务，重构物业服务企业的盈利模式，打造新的利润增长点。
截至2017年年底，公司合计签约合同管理面积已超2500万平方米。
（公司半年报） 费用率略有提升，收入结构调整下收益质量提高：由于营业规模的扩大和员工数量的增加，公司经营活动的费用率略有提升，2018年上半年各项费用占营业收入比重为5.8%。
虽然费用率提高，但由于收入结构发生变动，公司的销售毛利率有所上升，上半年毛利率为21.63%，提升3.04pct；净利率为13.60%，提升1.16pct。
此外，在公司规模持续扩张的情况下2018年上半年经营现金流净额略有下降，为997万元。
（公司半年报） 优化内部流程提升管理能力，推动智能化管理减少人力依赖：公司推动以信息化、标准化为核心的管理提升，通过信息化管理平台E控中心对客户关系管理、现场质量监督、成本管控等内部管理流程进行梳理和再造，优化服务流程，建立服务标准，提升管理效率；另一方面，深化以自动化、智能化为特征的技术革新，通过互联网的应用、智能设备的投入实现对设施设备实时监控、建筑和能源节能提升、基础管理自动化等，减低对劳动人手的依赖，压缩可替代性的人工成本。
随着公司在管面积的增加，公司员工数量从2017年上半年的3074人增加到2018年上半年的4328人，人工成本占比仍较高。
未来公司将继续加强标准化、自动化管理方式，增强管理效率，同时扩大业务规模，增强自身盈利能力。
（公司半年报） 多计划项目培养强化人才体系建设，线上共享培训学习平台上线丰富学习资源：公司强化人才体系建设，系统构建从新员工、主管、经理到总监各层级的人才梯队，通过A计划、P计划、M计划等项目实施系统培养，其中A计划覆盖全国工程、秩序、客服主管人员，P计划覆盖全国采购、环境人员。
2018年上半年，公司成功完成线上共享培训学习平台的上线，完成上线内外部课程1000多门，为员工提供了丰富的学习资源。
同时公司对各职级员工开展了不同系列的培训，上半年专题培训十余次，覆盖从一线员工到主管、O类到P类人员。
（公司半年报） 投资建议：截止最新收盘股价为19.58元/股，总市值10.02亿元，PE（TTM）为14X，建议关注。
风险提示：多元社区服务业务增长不及预期，关联方业务依赖。
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新三板主题报告 4.3.第一物业：以“绿色科技”理念深耕物业管理行业，业绩稳步增长 事件：公司发布2018年半年报，公司上半年实现营业收入2.09亿元，同比增长25.47%；归母净利润为1645.15万元，同比增长43.85%；归母扣非净利润1296.57万元，同比增长15.36%。
公司营收和净利润快速增长的原因：
（1）公司新增张家口、晋江、荆州、无锡、贵州、黄石、湖州、深圳等地区业务；
（2）公司受益于绿色地产的蓬勃发展，绿色社区需求增加；
（3）公司积极推动项目外拓，在2018年上半年成功开拓了非关联开发商开发的项目。
（公司半年报） 销售净利率、毛利率双提高，经营性现金流同比增长58.52%：公司由于上半年营业收入大幅增长，带动经营性现金流大幅增长，经营性现金流为1552.60万元（+58.52%）。
并且公司销售净利率和毛利率均提升，销售净利率提高至7.94%，比去年同期增加1.07pct；销售毛利率为30.36%，比去年同期增加1.33pct。
公司业绩质量在逐步提高，未来全年经营状况可观。
以“绿色科技”物业理念提升业主满意度，树立良好的口碑:公司凭借绿色科技物业运营的技术和质量体系以及专业化的运营管理团队等关键资源要素，为客户提供绿色运营服务和绿色社区前期介入服务，赢得较高的品牌认可度。
公司服务社区房屋整体价值提升30%、建筑使用寿命延长30%、人力节约30%。
未来随着政策助力和绿色地产的需求增加，公司绿色科技物业的需求会随之增加。
业务拓展持续推进，市场份额持续提升，深耕物业管理行业：公司业务通过直销模式开拓业务，与社区业主、商户和开发商订立物业管理服务合同，直接向最终消费者提供物业管理服务。
再者公司通过市场化招投标形式多次中标，2018年上半年公司外部拓展主要获取了太原中冶丽苑项目、太原康达综合楼项目、太原国投赞城四期、浏阳兴旺国宾府等开发商类型的项目，以及上海一品国际小区等业委会类型的项目。
公司还积极推动项目外拓，在2018年上半年成功开拓了5个非关联方，新增管理面积大约48.88万平方米，约占半年度新增管理总面积的34.5%。
未来随着公司知名度进一步提升，拓展更多的项目，市场份额或有望进一步提升。
技术力量雄厚，夯实“科技物业”的基础：公司通过绿色科技技术及信息化管控手段，降低公司的运营成本，提升盈利水平。
技术是公司实现绿色科技物业经营理念的重要支柱。
公司技术基础雄厚，开创四大绿色科技和八大绿色科技子系统。
未来随着公司继续研发绿色物业的技术系统，有望实现用绿色科技构建中国智能新社区的战略目标。
投资建议：截止最新公司股价为28.50元/股，总市值11.77亿元，PE（TTM）为19X，建议关注。
风险提示：控股子公司、分公司管理风险、现金收款的资金管理风险。
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5.“新经济”：以金融科技覆盖汽车产业链，看以灿谷为首的汽车平台如何发展壮大？ “新经济”企业迎上市潮，汽车领域的FinTech公司灿谷集团值得关注：2018年是互联网公司上市大年。
据雷帝触网统计，截至7月底今年上市的中国新经济企业已达30家、涉及人力资源、直播、通讯、视频、电商等多个领域，而7月上市的就有12家。
新经济企业上市潮，一方面得益于港交所政策改革，另一方面源于互联网独角兽走向成熟。
“新经济”科技公司究竟有何特质？在科技上市潮下业内哪家企业又会是下一个独角兽？刨根问底，“新经济”公司的商业模式到底如何？我们针对近半年上市的“新经济”公司推出系列专题研究：本篇报告的重点：聚焦7月26日纽交所上市、深耕汽车领域的FinTech公司灿谷集团（CANG.N），剖析其商业模式和行业空间，回归三板发掘投资机遇。
回顾历史：什么因素铸就灿谷(CANG.N)八年上升之路？灿谷成立于2010年。
经过八年砥砺前行，灿谷由融资便利单一业务出发，业务逐渐覆盖汽车产业链并完成平台化转型，屡获资本青睐。
灿谷能在激烈的汽车服务平台中脱颖而出，其创始人与投资人功不可没。
灿谷创始人为深耕行业20年的汽车金融舵手张晓俊和林佳元，其高管团队多人有在汽车金融“黄埔军校”上汽通用汽车金融（GMAC-SAIC）有限责任公司的任职经历。
灿谷曾在上市前获三轮投资，投资者包括泰合人寿、滴滴出行、腾讯等。
据招股书，滴滴出行与腾讯掌握灿谷25.5%的股权，并在多领域与灿谷展开合作。
灿谷已成为腾讯系战略布局汽车金融的重要棋子。
商业模式：灿谷如何成为汽车服务平台领军者？据招股书，截至2018年3月31日，灿谷在全国拥有22家分公司，员工2940人，合作经销商3.77万，经销商网络覆盖353个城市，合作第三方金融机构达11家；2017年促成融资金额达265.81亿元，促成融资交易的未清偿余额287亿元、据TheOliverWymanReport测算为国内各平台之最。
业务层面：灿谷集团以汽车融资便利化服务起家，随后拓展了汽车交易便利化服务和售 后便利化服务，以三大服务连结了汽车整车厂、经销商、金融机构、购车者和售后服务机构五大主体，贯穿汽车消费整个周期。
战术层面：灿谷以技术与数据作为平台增强的内生动力，通过金融机构点对点的服务模式搭建优质资金渠道，通过强大的经销商网络构筑行业壁垒，由战略合作伙伴提供增长的外部驱动，目前已在汽车服务平台中占据领军地位。
财务层面：据招股书，2017年，灿谷营收达10.52亿元、同比增长142.29%，融资便利服务贡献达97%；毛利润达6.66亿元、同比增长152.27%，净利润达3.49亿元、同比增长162.41%，毛利率达63.3%，净利率达33.2%。
据招股书2016年至2018Q1数据，灿谷收入成本占营收比重得益于规模效应不断下降，研发费用占比由1.15%上升至2.59%。
行业空间：汽车服务平台前景如何？就行业前景而言，一方面，汽车平台背靠价值超十万亿的汽车产业链，汽车消费市场的潜力给予汽车平台巨大发展空间。
另一方面，汽车市场参与主体痛点难消、汽车金融渗透率不足、技术革新等因素催化下，市场对汽车服务平台有迫切需求；两方面因素下，汽车平台大有可为。
主管部门对汽车金融的监管加码既是平台风险，又蕴藏机遇。
就行业壁垒而言，成功汽车平台需要具备丰富经验、强大技术和数据支持、打通线下和线上功能、编织广泛经销商网络；同时，平台还需深入汽车交易价值链，能在汽车金融供应商迫切关注的资本、风控、经销商渠道三方面提供支持；据招股书，2017年底灿谷已覆盖新车经销商2.6万个、排国内平台第
一，现有优势地位不易被新入行者打破。
对比其国内竞争对手易鑫集团，据易鑫2017年报，易鑫以自营融资租赁为主要业务，2017年底合作经销商1.7万家，2017全年营收39.06亿元、毛利润21.9亿元、经调整净利润4.64亿 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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新三板主题报告 元、毛利率56%、净利率（以经调整净利润计算）为11.89%，在收入规模上占优；据招股书，灿谷以融资便利为主要业务，2017年底合作经销商达3.4万家，2017全年营收10.52亿元、毛利润6.66亿元、净利润3.49亿、毛利率63.30%、净利率33.20%，在经营效率上见长。
发掘机遇：新三板“汽车+互联网”投资标的盘点：新三板中“汽车+互联网”标的以神州优车（838006.OC）为代表，该公司以租车、专车、买买车、车闪贷四大板块，利用移动平台、电商平台和汽车金融网站，完成集出行、购车、车贷、保险、服务、卖车为一体的全产业链布局。
携车网、远盾网络、牛咖斯、盛世大联、鹰明电商、车讯互联、唯车电商、卓力昕、云上汽车聚焦于汽车金融、汽车交易、售后服务三大领域中的某一部分，并未建成全面覆盖汽车产业链的平台。
风险提示：汽车服务平台及汽车行业市场不及预期。
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新三板主题报告 5.1.神州优车：净利润实现扭亏为盈，自动驾驶业务与百度达成战略合作 事件：公司发布2018年半年报，实现营业收入37.63亿元，归母净利润为1.45亿元，较上年同比增长131.52%。
2018年上半年公司业绩增长的原因：
（1）积极改善专车业务运营以满足合规性要求，闪贷业务持续快速发展；
（2）整体运营效率的提升以及各项成本费用的控制促进毛利率显著提高；
（3）规模效应日益显著，收购助力业务协同发展，多项战略合作激发未来盈利潜力。
（公司半年报） 净利润实现扭亏为盈，加强营运管理促进毛利率提升。
公司营业成本29.88亿元，同比下降28.93%，营业成本的降幅远大于营业收入，主要得益于公司管理水平的提高、整体运营效率的提升以及各项成本费用的控制。
因此，公司的毛利率较上年同期大幅增长，由5.41%上升至20.58%。
其中，占总营收比重最大的专车业务因运营效率的提升及单均成本的下降，毛利率同比提高了11.80pct至17.97%。
2018年上半年，公司净利润实现扭亏为盈，延续了去年下半年以来的盈利态势。
（公司半年报） 闪贷业务增长迅速，合规性改造效果显著。
2018年上半年，闪贷业务凭借良好的行业口碑和高效的业务水平继续保持快速发展，实现营业收入5.77亿元，较上年同期显著增长598.98%，占总营收比重提升13.49pct至15.35%。
随着网约车新政的落地执行及政府监管力度的升级，公司积极主动改善对专车业务的运营，逐步清退不合规车辆和司机，以期满足网约车行业的合规性要求。
尽管专车服务营收（22.39亿元）同比下降19.88%，但其仍为占总营收比重（59.52%）最大的业务，公司也成为了中国网约车行业首家全面符合新政监管标准、盈利模式最清晰的网约车服务提供商。
（公司半年报） 达成多项战略协议，开展新能源及自动驾驶深度合作。
2018年7月，公司与普天新能源签署战略合作协议，将在新能源汽车出行服务、新能源汽车大数据互联互通方面展开深度合作，提升新能源汽车出行服务能力，共同推动绿色出行新体验。
同月，公司与国网电动汽车公司签署战略合作协议，就充电基础设施建设、充电解决方案、车辆租赁等方面达成合作，并将应用智能车联网技术推动实现平台互联互通和数据共享。
8月，公司与百度达成战略合作，将基于百度Apollo平台在智能网联、自动驾驶领域展开深度合作，加速神州优车的智能化布局，共同开创智能网联和自动驾驶的全新商业生态。
（公司半年报） 对外投资扩展汽车产业布局，业务协同推进规模效应形成。
一直以来，神州租车都是公司的重要关联方之
一，为公司提供车辆租赁、办公场所出租、准新车销售及为车辆进行整备等服务。
2018年3月，公司现金收购神州租车29%的股权，成为其第一大股东，不仅有利于扩展公司的汽车产业布局，提高市场竞争力及合作效率，还可推动公司实现业务协同。
当前，公司各业务板块的规模效应日益显著，具有较高的盈利能力和潜力。
（公司半年报） 投资建议：公司成为中国网约车行业首家全面符合新政监管标准、盈利模式最清晰的网约车服务提供商，致力于构建中国最大的出行共享平台，当前市值为452亿元，建议关注。
风险提示：网约车市场竞争加剧的风险、业务标的车辆价值受损的风险。
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新三板主题报告 5.2.用友汽车：向新能源汽车领域发力，加快推进云服务产品业务 事件：公司发布2018年半年报，实现营业收入2.22亿元，同比增长38.95%；归母净利润为4203万元，较上年同比增长64.62%。
2018年上半年公司业绩增长的原因为上半年新增某客户采购大批量集成硬件业务。
软件产品销售收入及技术服务收入增长25.99%。
软件产品销售收入及技术服务成本增长28.01%，主要系新增客户及新增业务导致人员需求增加带来人员成本及外包成上升所致。
（公司半年报） 十多年扎根汽车营销与后市场，新客户开拓的数量及规模上再创新高，向新能源汽车领域发力：用友汽车成立于2003年，是一家集软件的开发、销售、实施和运营维护服务于一体的高新技术企业。
主营软件产品销售、技术服务、外购商品销售和云服务业务，为汽车整车厂、经销商集团、经销商、服务站、快修连锁等类型客户提供信息化服务和业务增值服务。
公司拥有十年以上的汽车行业软件的开发和技术服务经验，积累了大量客户资源，目前已经有超过50家整车制造企业、12000家汽车经销商选择了用友汽车的产品与服务，上半年在新能源汽车领域与长江汽车、浙江合众、大理铂骏、贵安新特等新能源车企业签订了合作协议。
此外，由于更换供应商的成本较高，客户往往不会更换供应商，客户黏性强。
（公司半年报） 产品服务覆盖面广泛，加快推进云服务产品打造汽车产业互联网生态闭环：公司的解决方案产品和服务覆盖全面，产品面向汽车制造厂、销售公司和4S汽车经销商及汽车后市场中小微企业，服务领域包括乘用车企业、商用车企业、摩托车企业、工程机械企业、经销商（集团）以及汽车快修连锁。
公司主要产品涉及汽车行业整体的IT应用解决方案（包括了汽车信息化行业主流的ERP、面向整车厂的DCS系统、面向4S店的DMS、CRM等软件系统、面向中小经销商集团及社会后市场中小微企业的SAAS云服务平台、面向经销商的互联营销增值服务平台等）和咨询培训服务，产品功能基本上覆盖了汽车销售环节和汽车售后环节，是国内汽车行业信息化领域功能最广的专业软件公司之
一。
此外，2018年上半年，公司加快推进云服务产品业务，围绕“用友车商云”品牌打造汽车产业互联网生态闭环，设立云服务业务独立的研发组织和事业部，建成云服务业务组织架构和团队，上半年实现云服务营收369万元。
业内最早将DMS系统应用拓展至手机终端的企业，掌握技术和人才优势：公司于2017年取得了新三年的高新企业资质，掌握并拥有ERP、DMS、CRM系统应用的核心技术，包括数据库应用技术、数据传输技术、系统接口技术以及部署实施技术，形成自有产品开发平台，是业内最早将DMS系统应用拓展至手机终端的企业，并拥有集中式部署核心技术。
此外，公司拥有一批10年以上汽车行业经验的资深顾问，核心技术人员忠诚度高。
2018年上半年公司研发投入2607万元，占总营收11.76%（同比+0.59pct）。
（公司半年报） 用友汽车与行圆汽车达成战略合作协议，聚焦汽车产业智能化解决方案的系统建设和产品输出：公司与行圆汽车将优势互补，行圆汽车将发挥其在汽车新零售、新营销领域的业务实践，结合用友汽车始终专注为整车厂和经销商、服务站提供信息化服务和业务增值服务的专业优势，开发更智能的服务系统、完善生态链产品，共同打造数字化、智能化、互联网化、平台化服务的汽车价值链。
投资建议：截至最新公司股价14元，市值为14.28亿元，对应PE为14.5X，公司上半年增长较快且是创新层&做市企业，综合考虑估值及增长情况，我们建议关注。
风险提示：业务增长不及预期、行业和市场拓展风险。
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新三板主题报告 Table_AuthorStatement 分析师声明 诸海滨声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。
本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
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发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
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销售联系人Table_Sales 上海联系人 朱贤 孟硕丰 李栋 侯海霞 林立 潘艳 刘恭懿 孟昊琳 北京联系人 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 姜雪 王帅 深圳联系人 胡珍 范洪群 杨晔 巢莫雯 王红彦 黎欢 021-35082852
021-35082788021-35082821021-35082870021-68766209021-35082957021-35082961021-35082963010-83321350010-83321362010-83321351010-83321366010-83321355010-59113596010-833213510755-825580730755-825580440755-825580460755-825581830755-825583610755-82558045 新三板主题报告 zhuxian@mengsf@lidong1@houhx@linli1@panyan@liugy@menghl@wenpeng@tianxh@wangqs@zhangying1@liqian1@jiangxue1@wangshuai1@huzhen@fanhq@yangye@chaomw@wanghy8@lihuan@ Table_Address 安信证券研究中心 深圳市地址：深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层邮编：518026 上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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IPO方面，8月新三板农药细分龙头新农股份和做市股金力永磁顺利过会，均不含“三类股东”。
政策持续加码，五部委联合印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》，提及“加强主板、中小板和全国中小企业股份转让系统（新三板）等不同市场间的有机联系；国务院副总理刘鹤发表讲话肯定中小企业重要地位，表示将加大金融支持力度，同时呼吁加强对中小企业保护；股转公司副总经理隋强公开讲话提及新三板改革，明确“政策改革路径以及政策改革路径中原则性的把握”。
并购方面，证监会新闻发布会问答环节就A股上市公司并购相关事宜进行回答，此次新闻发布会问题回答传达出几个要点，一是并购重组持续积极推进，二是审核效率提升，三是未来或配套一系列制度建设，包括小额快速并购等，8月发生多起A股公司并购新三板公司，例如A股航天发展拟2.7亿收购新三板壹进制100%股权、韦尔股份拟2.34亿收购思比科42.27%股权等，具体详见正文。
诸海滨 分析师 SAC执业证书编号：S05 zhuhb@ 021-35082086 相Table_Report关报告新三板日报（全国股转公司黄磊：新三板以制度创新缓2018-09-07解中小微企业融资难）TMT公司专题分析之半年 2018-09-06 报系列（17）新三板日报（多项改革“在路上”证监会：深入论证新三板设精选层的可行性必要2018-09-06性）A股邦宝益智4.4亿现金收购美奇林100%股权，加码国2018-09-06内玩具销售环保公司专题分析之半年报2018-09-06系列
（5） ■对比A股、港股、美股各指数历史市盈率，当前国内资本市场市盈率处于低位，新三板估值向下压缩空间有限：回顾A股、港股、美股主要指数的历史市盈率，当前纳斯达克指数处于历史均值中枢的上轨，而A股、港股、新三板的指数市盈率均处于历史中枢的下轨。
2017年以来A股整体市盈率下行，创业板和中小板的下移压力较大传导到新三板对三板指数造成压力，观察历史市盈率分布，当前A股各版块市盈率均调整到历史中枢的下轨或下方区域，未来估值下行的传导压力或将减弱。
恒生指数历史上有68%的时间中估值处于10X-16X区间内，有11% 的时间里恒指估值小于10X，而在21%的时间里恒指估值大于16X。
当前恒指PE为10X，处于历史中枢的下轨。
纳斯达克指数当前市盈率为45X，处于历史中枢（30X-41X）的上轨；沪深300的历史市盈率中枢在11X-17X附近，当前PE11X已位于中枢下轨；中证500的历史市盈率中枢在26X-48X附近，当前PE20X已位于中枢以下低位区域，接近历史低点；中小板指的历史市盈率中枢在23X-42X附近，当前PE22X已位于中枢下轨；创业板指的历史市盈率中枢在37X-64X附近，当前PE36X已位于中枢下轨以下区域；三板成指的历史市盈率中枢在24X-33X附近，当前PE22X； 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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三板做市指数的历史市盈率中枢在20X-31X附近，当前PE18X。
■新三板八月重点覆盖行业观点：教育：即刻出发，迎战升学竞技场——开学季再谈k12教培市场： 民促法+最严“禁补令”，新形势下再看K12教培——长期发展逻辑不变。
K12+素质教育“双涡轮增压”态势将在市场空间上持续发力，投资机会显现，建议关注大智教育等。
物业：永升生活服务港股递交申请，或成首家新三板“转板”物业股：国内物管行业分散且具有竞争力，未来大型物业管理公司将通过并购实现加速扩张，行业存在2倍以上成长空间。
随着物业公司加速进入资本市场，新三板成为行业沃土，嘉宝股份等新三板标的值得关注。
“新经济”：以金融科技覆盖汽车产业链，看以灿谷为首的汽车平台茁壮成长：灿谷集团7月26日纽交所上市，业务逐渐覆盖汽车产业链并完成平台化转型。
汽车平台背靠价值超十万亿的汽车产业链和巨大市场需求，具备市场经验、技术、经销商渠道、资本等行业壁垒，新三板建议关注完成产业链布局的神州优车。
■新三板八月重点追踪公司：友宝在线：友唱收入翻番+友椰&友咖新品上线，新零售生态圈正 建立。
映翰通：智能配电网状态监测系统业务快速增长。
柯菲平：主打产品进入江苏省、安徽省医保，净利增长稳健。
优炫软件：优炫云数据库广泛推行，重点布局云安全和大数据。
合全药业：新业务整合良好，为国内MAH先行者。
常荣声学：发声业务稳步增长,非电领域有望放量。
中磁视讯：业绩稳步增长，远程视频会见系统成效已现。
■风险提示：流动性风险、企业业绩下滑。
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新三板主题报告 内容目录
1.新三板市场8月回顾与9月展望：中报业绩出炉，市场估值重构.......................................41.1.8
月行情回顾.............................................................................................................
41.2.8月策略观点回顾：中报成绩单交卷，估值压缩空间有限...........................................51.3.最新策略观点：A股港股美股新三板主要指数历史平均估值对比.............................102.
公司追踪：覆盖公司中报表现亮眼！................................................................................
152.1.友宝在线：友唱收入翻番+友椰&友咖新品上线，新零售生态圈正建立.....................152.2.映翰通：智能配电网状态监测系统业务快速增长.....................................................152.3.柯菲平：主打产品进入江苏省、安徽省医保，净利增长稳健....................................162.4.优炫软件：优炫云数据库广泛推行，重点布局云安全和大数据................................182.5.合全药业：新业务整合良好，为国内MAH先行者...................................................192.6.常荣声学：发声业务稳步增长,非电领域有望放量....................................................202.7.中磁视讯：业绩稳步增长，远程视频会见系统成效已现...........................................213.教育：即刻出发，迎战升学竞技场——开学季再谈k12教培市场.....................................223.1.大智教育：山东k12课外培训龙头，学员数量、课程量稳步增长............................233.2.颂大教育：深化拓展学前教育，优化升级营业业态..................................................243.3.亿童文教：以经销商渠道为重要依托，线上+线下培训成利器..................................25
4.物业：永升生活服务港股递交申请，或成首家新三板“转板”物业股...............................264.1.保利物业：全方位延伸社区增值服务，并购拓展+政企合作等拓展市场份额.............274.2.美的物业：整合多方资源丰富社区服务，“互联网+”增值业务打造利润增长点.......284.3.第一物业：以“绿色科技”理念深耕物业管理行业，业绩稳步增长.........................29
5.“新经济”：以金融科技覆盖汽车产业链，看以灿谷为首的汽车平台如何发展壮大？........305.1.神州优车：净利润实现扭亏为盈，自动驾驶业务与百度达成战略合作......................325.2.用友汽车：向新能源汽车领域发力，加快推进云服务产品业务................................33 图表目录 图1：全球主要指数8
月涨跌幅（%）....................................................................................
4图2：恒生指数和市盈率变化................................................................................................
10图3：恒生指数历史市盈率正态分布图..................................................................................
10图4：纳斯达克指数和市盈率变化..........................................................................................11图5：纳斯达克历史市盈率分布图..........................................................................................11
图6：A股和新三板指数市盈率变化.....................................................................................12图7：沪深300
指数历史市盈率分布图.................................................................................
12图8：中证500指数历史市盈率分布图.................................................................................
12图9：中小板指历史市盈率分布图.........................................................................................
13图10：创业板指历史市盈率分布图.......................................................................................
13图11：三板成指历史市盈率分布图.......................................................................................
13图12：三板做市历史市盈率分布图.......................................................................................
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新三板主题报告
1.新三板市场8月回顾与9月展望：中报业绩出炉，市场估值重构 1.1.8月行情回顾 8月国内指数表现持续走低，三板成指下跌2.09%，三板做市下跌5.18%。
100300 MSCI225500 图1：全球主要指数8月涨跌幅（%） 85.716
4 3.03
2 1.380.59
0 -
2 -
4 -2.09 -
6 -
8 -10 纳 标 日
三 斯 普 经 板 达 全 成 克 球 指 指 数 资料来源：Wind -2.43
恒生指数 -5.18三板做市 -5.21沪深 -5.25上证综指 -7.44财富 -7.99中小板指 -8.07创业板指 【IPO方面】8月新三板农药细分龙头新农股份和金力永磁顺利过会，新农股份核心产品为农业原药、制剂、中间体，17年收入8.08亿元（+35%)，归母净利润7602万元（+96%），前五大客户占比逐年下降。
排队417天，不含“三类股东”。
金力永磁主营高性能钕铁硼永磁材料，净利增速远高于可比公司。
排队405天，做市“牛股”携个人和机构股东成功转板，不含“三类股东”，挂牌期间换手率超40%，区间涨幅高达1.5倍。
（来源：Wind） 【政策方面】“分化时代”加码来临，保优择优路径清晰！证监会在官网公布“关于政协十三届全国委员会第一次会议第1180号(财税金融类110号)提案答复的函”，其中明确提及“精选层”和精细化分层等相关事宜，表明将“对在创新层之上设臵精选层的可行性与必要性进行深入论证，在防控风险的基础上研究推进市场精细化分层，完善信息披露、发行、交易、投资者准入、监管服务等方面差异化的制度安排"。
当前新三板“分化时代”特征显著，主要体现在公司分层（创新层公司调动明显，仅467家公司连续三年入选）、融资分化（资金向头部企业集中）以及业绩分化（头部公司突出）三大方面。
分层预期深化有助于优质企业地位明确、稳定信心，有利于投资人树立精准投向，明确优质企业的成长路径。
国务院副总理刘鹤主持中小企业发展工作领导小组第一次会议并发表讲话，会议肯定中小企业重要地位，直面中小企业融资难融资贵的困境，表示将加大金融支持力度，同时呼吁加强对中小企业产权和知识产权的保护，企业家信心有望保护和恢复。
另外，股转公司副总经理隋强公开讲话提及新三板改革，明确“政策改革路径以及政策改革路径中原则性的把握”，本次讲话涉及到新三板多个市场参与主体政策变化，从企业角度，小额融资需提高效率和灵活性，下一步或将考虑增加大额融资制度；从做市商视角，扩大做市商队伍，减少交易成本或成为改革方向；从投资人视角，融资功能离不开交易定价功能的支持，流动性支撑+定价基础成为交易制度深化改革的动力。
预计政策出台速度或将加快。
证监会新闻发布会问答环节就A股上市公司并购相关事宜进行回答，此次新闻发布会问题回答传达出几个要点，一是并购重组持续积极推进，二是审核效率提升，三是未来或配套一系 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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新三板主题报告 列制度建设，包括小额快速并购等。
在IPO审核趋严的背景下，未来并购市场或持续活跃。
2017年以来上市公司并购新三板企业如火如荼，外部政策环境支持+未来审核效率持续提升或强化新三板公司并购退出路径，而新三板“小而美”公司价值体现+估值洼地或成为上市公司收购新三板企业的内在动力。
五部委联合印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》，提及“加强主板、中小板和全国中小企业股份转让系统（新三板）等不同市场间的有机联系。
稳步推进股票发行制度改革，深化创业板和新三板改革，规范发展区域性股权市场”，指出资本市场将从多个环节提供支持，涉及对降杠杆及市场化债转股所涉的IPO、定向增发、可转债、重大资产重组等资本市场操作，多层次市场在各个环节联动性在新三板均有所体现。
新三板融资遇冷明显，加之近期主板市场逐渐趋稳，给新三板政策改革创造了时间窗口，市场环境或倒逼新政加速出台（政策小步跑快可能性较大）。
【并购方面】8月A股航天发展拟2.7亿收购新三板壹进制100%股权，拓展信息安全业务，收购价格对应2017年的PE为15.5X，高于市场交易估值12X（溢价收购）；A股韦尔股份拟2.34亿收购思比科42.27%股权，实现集成电路产业协同；A股光一科技拟2.86亿元收购龙源数媒80%的股权，深化版权云业务布局，交易价格为35600万元，低于公司最新市值4.55亿元（wind，截至2018年8月23日），系折价收购；A股南威软件拟收购新三板太极云软61%股权，深耕智慧政务业务；万隆光电拟收购欣网卓信60%股权，进军增值电信业务综合运营服务，欣网卓信承诺2018年、2019年和2020年实现的净利润不低于人民币1100万元、1700万元和2600万元；按照此次收购估值1.96亿，对应2018年PE为17.87X；A股大北农拟2.62亿继续收购荣昌育种26.81%股权，持股将达到88.07%，荣昌育种作为山东省乃至北方地区规模领先的种猪育种企业，基因育种能力较强，此次拟收购作价估值为9.76亿元，公司最新市值6.79亿系溢价收购；A股设研院5.60亿并购中赟国际87.20%的股权，拓展煤炭工程设计布局，收购作价6.42亿元，若按2017年扣非后归母净利润2174万元计算，本次收购对应的PE为30X（溢价收购）。
（来源：Wind） 1.2.8月策略观点回顾：中报成绩单交卷，估值压缩空间有限 《结构分化，强者恒强——新三板2018中报深度解析》 ■新三板2018年中报交卷，非金融公司收入增速16.5%，净利润增速7.4%，受宏观经济影响，中小企业抵御风险能力较弱，盈利增速下滑显著：截至最新新三板非金融企业2018中报整体营业收入为9373亿，归母净利润总额为407.62亿元。
可比口径下非金融企业的2018H1整体法营收增速为16.56%，归母净利润增速为7.39%，较2017年报增速下滑明显。
从下滑原因看，受宏观环境影响，特别是中小企业抵御风险能力较弱。
例证是同期A股中报企业盈利整体净利润增速从2017年20.7%下滑到中报的14.7%。
更具可比的中小板中报利润增速为14.34%（较17年报20.59%下滑近7个百分点），另创业板2018中报净利润增速也仅为8.24%。
■新三板利润增速下滑较大原因，或还与优质企业退市增多有关。
根据股转系统官网显示，尚有162家公司未能按期披露半年度报告。
另外根据wind数据2017年至今共1769家新三板企业退市（其中不乏利润较好的优质企业）。
回溯过去两期数据，含退市样本组的新三板整体营收增速和归母净利润增速均明显高于不含退市样本组的增速，而2017至今退市公司在过去两期（2017H1、2017）中占到新三板整体的归母净利润比例分别为26%和13%，可见去年至今的优质退市公司对于新三板整体业绩表现构成影响，业绩增速下滑原因之一或为退市企业样本变化。
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新三板主题报告 ■分化加速，新三板利润金字塔上层公司成长性依然良好，未来值得投资人关注：我们一直强调研究新三板需要用结构化的思维，将新三板公司按照净利润维度分为四层，净利润1000万以下的公司占多数（比例在68%左右），净利润1000-3000万的公司数量占比在22%左右，净利润3000-8000万的公司数量占比在8%左右，“塔顶”净利润8000万以上的公司数量占比在2%左右。
利润规模在8000万以上的公司群体无论是营收还是净利润增速均较高且保持稳定（30%左右增速），利润规模在3000-8000万的公司群体增速次之（25%左右增速），而利润规模在1000-3000万的公司成长性较弱且增速在2018H1均下滑（15%左右增速）。
从这个角度来看，整体经济环境背景下小企业抵御风险能力较弱，但是新三板中仍然存在30%的“金字塔”上层公司质量较优，依然保持快速稳健增长，未来这部分公司值得投资人关注。
■估值整体降至16X市盈率，跨市场比较新三板估值压缩空间或有限：当前创业板动态市盈率降至33X，中小板24X，A股非金融非石油石化为27X，港股主板13X、港股创业板20X。
三板做市指数（流动性较好）当前整体法计算下市盈率（TTM）为16.3X，中位数为14.2X。
跨市场比较各板块估值情况，我们判断新三板估值大幅压缩空间有限。
另外从历史估值自身区间角度，2017年至今各板块的历史市盈率变动中，是中小板和创业板估值下移最为明显，这一过程中对新三板估值压力传导很大，预计其未来对新三板市场估值压力也将有限。
■2018年中报新兴产业表现好，环保、化工新材料、机械智造、生物医药等新三板有比较优势细分领域表现好：观察细分领域的动态PE（ttm，整体法，剔除负值）和2018E净利润（ttm）增速的关系，表现较好的行业为环保、非金属材料、机械、生物医药等，我们建议投资人投资新三板还是需要关注有比较优势的新兴产业，特别是选择细分行业的龙头公司。
《探析三板估值“弹簧”“压缩”几何？——新三板8月策略》 ■近三年来一级股权市场的融资市盈率稳步上行，项目融资估值为12X-15X以上比例提升，GP投资人行业偏好也出现微调：根据投中数据统计，2010年至今一级市场投资项目的市盈率在提升。
国内GP对一级市场投资市盈率的判断人数占比分布情况逐年发生变化。
投资项目在12-15倍以及15倍以上的占比自2015年以后逐年提升，而6-10倍的项目占比则逐年下降，10-12倍的项目占比维持在较为稳定的比例。
2016年GP投资最多的行业依次是TMT、生物技术/医疗健康、本地生活、先进制造IT等领域，分别占比28.58%、14.49%、10.09%、7.90%、6.19%。
除了周期行业和重化传统行业，主要的一级市场融资估值分布在12X-18X市盈率。
■部分新三板企业定增市盈率已低于一级市场股权项目融资市盈率形成倒挂：我们比较一级市场2018年以来进行的投资项目和新三板2018年实施完成的定增情况，可以发现相同大类行业中部分一级市场项目的市盈率已接近甚至超过新三板公司的定增市盈率，这种“倒挂”现象引起我们关注。
以豪恩声学为例，2018年7月13日，豪恩声学获得9047万人民币战略投资融资，其2017年总收入为4.68亿元，净利润为3368万元，对应融资9047万元（15%股权）的PE为17.91X。
筛选2018年以来新三板公司的定增市盈率情况，相近行业中2018年定增的市盈率平均在14X左右。
另有两个案例含能金属材料和良晓科技的融资情况及对比具体可见正文。
■一二级市场共同“挤压”新三板估值“弹簧”，静观中报后新三板估值或将重构：我们认为新三板市场定位应该是介于一级市场（股权市场）和二级市场(沪深A股市场)中间的一级半市场，因此从市盈率角来观察，三者的PE的从低到高依次应该是：一级市场（12X-18X）<新三板（17X-24X）<主板市场（20X-45X）。
我们仅选择流动性和企业质量较好板块作为 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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新三板主题报告 比较。
以创新层为例市盈率已降至17X附近，特别是已经降到历史中枢-1标准差之下，另外如果从内部结构层面观察也能看到近50%的公司市盈率已经低于15X。
考虑到这批优质公司估值已经降至股权市场估值之下，同时而一级市场PEVC投资项目估值不断高企使得新三板市场的估值“弹簧”压缩空间有限。
短期内影响三板做市指数调整的主要因素或为2018中报业绩增速，及全年一致预期，若全年净利润增速在10%-25%区间内，则年底对应市盈率或将为12X-14X。
《探路公募基金如何入市新三板专题研究？——之中国台湾篇》 ■新三板市场需要扩大投资者，公募基金如何入市值得研究：6月25日央行、银保会证监会、发改委和财政部联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，意见中特别提到推动公募基金等机构投资者进入新三板。
我们认为对于公募基金投资新三板市场，影响因素主要有流动性，持有期限，精准估值等，我们试图研究从全球交易所的经验来找寻答案，推出系列研究。
中国台湾资本市场发展相对较为成熟，市场环境和文化与大陆相近，本期我们将从公募基金入市视角对台湾资本市场再次进行研究。
■2011年以前台湾私募基金可投资兴柜，但公募基金只能投资上市、上柜股票：中国台湾资本市场主要分为上市、上柜、兴柜、盘商市场四个层次，其中上柜和兴柜一定程度上可与新三板目前定位对标，我们曾发布多篇关于台湾多层次资本市场的专题：《寻鉴知兴替—新三板定位-台湾柜买中心市场研究学习系列之一》、《读懂游戏规则——台湾柜买中心市场研究学习系列之二-交易制度研究》、《解一卷而众篇明——中国台湾及海外交易制度借鉴研究——新三板交易改革路在何方系列之三》从市场定位、发展历史、交易方式、估值水平等多个角度对台湾市场进行了详细研究。
回顾台湾公募基金入市的过程，在2011年以前，台湾《证券投资信托基金管理办法》明确规定公募基金“不得投资于未上市、未上柜股票或私募之有价证券”，但私募基金可以投资兴柜市场。
■2011年台湾公募基金被开放可投资拟转板兴柜股票，但有严格的比例限制：中国台湾行政院金融监督管理委员会证券期货局于2011年5月5日宣布开放投信基金交易兴柜股票，但仅限准上市、柜的兴柜股票，其在正式上市、柜前，仍有一段时间在兴柜交易，投信基金可以买卖这些股票。
同时，投信基金投资兴柜股票有比例限制，每支基金投资任一支兴柜股票总金额不得超过净值1%，且投资兴柜总金额不得超过净值5%。
每支投信基金投资每一支兴柜股票，不得超过该股票已发行股数1%，投信旗下所有基金合计投资同支兴柜股票，不得超过该股票已发行股数的3%。
新三板关于引入公募基金或可借鉴台湾，采取以分层为核心的差异化准入制度+限制投资比例的方式。
《做市商的“后2.0”时代——从增量博弈向“专业性”转型》 ■2018年1-7月主办券商自律监管扣点情况好转，券商比拼“专业性”：2018年1月5日股转系统发布《全国中小企业股份转让系统主办券商执业质量评价办法》（下称“《办法》”），和试行版本相比，在计值方法上做了多项修改。
而做市商也正在从增量博弈的1.0时代向存量竞争的2.0时代过渡。
今年1-7月各家券商的自律监管减点项总计只有-15点，仅3家券商被扣点，和去年同期34家券商累计-104点相比扣点情况大幅改善。
《办法》实行半年后，我们再探各家券商做市业务的特点，可以看到各家券商纷纷从增量博弈向比拼“专业性”转型。
■《办法》施行后交易负面行为占比上升，主要或系规则系数调整严格所致，交易规范化或成为未来监管重点：随着2017年监管趋严，2017下半年开始负面行为记录明显减少。
《办法》在今年2月份实施后主办券商每月负面行为数量基本稳定。
负面行为记录主要包括推荐 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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新三板主题报告 挂牌、推荐后督导、交易管理、综合管理四个方面。
从四方面执业负面记录的占比来看，《办法》实施前挂牌后督导出现的负面行为占比最高，而《办法》实施后交易管理出现负面行为的占比显著上升，原因之一或为《办法》中对于交易管理的调整系数较高。
从《办法》公布的负面行为清单以及调整系数可以看到，交易管理负面行为是重点监管的方向，10条清单中有5条都设臵了1.5X的调整系数，只有2条被设臵了0.5X的调整系数，3条是1X的调整系数，和其他三方面相比，对于交易管理的监管及处罚较为严格，规范交易或成为未来监管的重点。
■做市商面临转型，向“头部”创新层公司集中：根据Wind，截至最新创新层平均每家公司有7家做市商，而基础层则平均每家公司仅3家做市商。
统计做市商家数超过10家的企业，共79家，其中72家均为创新层公司，仅7家为基础层公司。
这79家公司平均总市值接近20亿元，2017年平均营收规模达9亿以上，平均净利润达9515万元，远超过做市商家数少于10家的公司。
做市商正在向“头部”创新层公司集中，偏爱大市值、高利润的企业。
■2018年2季度迎来做市商退出高峰，密集退出的公司利润下滑成共性：2017下半年-2018年初是新三板“三类产品”集中退出的高峰，2018年二季度以来新三板迎来第二轮退出高峰——做市商集中退出做市。
我们统计5-7月做市商密集退出的公司，发现“业绩变脸”、利润下滑或成为主要原因。
《新三板融资向“高利润高市值”公司集中》 ■2018年1-8月新三板股票和债券融资整体下滑，热门行业融资也遇冷：2018年初至今，新三板定增融资金额421.24亿不足2017年全年一半，新三板债券融资发行50.2亿也不足2017年全年债券融资额122.66亿的一半整体融资下滑。
行业及结构方面，今年1-8月新三板市场定增融资金额的行业排名也发生变化，一二级股权和股票市场都相对热门的行业如互联网服务、计算机、营销服务等行业在新三板市场融资情况也均有所遇冷，其融资金额占到总融资金额比重明显下降。
■定增资金持续向“高市值、高利润”公司集中：2018年年初至今，新三板定增融资额80%集中在329家公司中，占比33.3%。
这部分公司呈现出大市值、高盈利的特点。
其2018年至今融资金额在3000万以上，其平均市值达10.3亿元，高于今年有过融资的公司整体平均市值（6.2亿元），另外，2017年以及2018年半年报（已经披露）的净利润水平皆远高于整体。
定增融资金额加剧向头部公司集中，相对应中小公司融资略难。
【近期政策快评一览】「政策快评」【08/31】“分化时代”加码来临，保优择优路径清晰！——关于政协第1180号（精选层）提案答复函点评【08/21】国务院发声解决中小企业突出问题，企业保护预期强化—国务院促进中小企业发展工作领导小组第一次会议事件点评【08/19】A股对新三板并购潮或将涌现——证监会新闻发布会谈及“并购重组审核效率或将提升”【08/08】改革预期强化——五部委联合印发《2018年降低企业杠杆率工作重点》【07/10】肖钢发声，新三板改革急需深化推进！——新三板或将迎来改革落地的时间窗口！【06/30】新三板有望迎来生态优化，改革或将逐一落地！ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
8 各项声明请参见报告尾页。
新三板主题报告 【06/25】五“光”齐指，三板受益！五部委联合发文《关于进一步深化中小微企业金融服务的意见》策略事件点评【06/25】年内精细化分层预期再强化！——副总经理隋强周五在广州金交会〃2018年新三板发展论坛讲话事件点评【06/17】新三板迎来外资战略投资者！——国务院发文允许外商投资新三板事件点评【06/15】新三板加入WFE，国际化进程超预期！——新三板加入世界证券交易所联合会策略事件点评【05/28】股转新声音：精细化分层，差异化制度！期盼推进！【05/25】花开落地，采种护苗--新三板2018年创新层企业名单公布事件点评【05/17】细观新分层——463家企业连续三年入选创新层【04/24】创新层—新阵营，前瞻？公众化程度或将大幅提升！【03/30】火线直播！评《创新企业境内发行股票或存托凭证试点意见》【01/12】证监会正式明确IPO企业“三类股东”四大监管原则 「三类股东IPO」【08/07】中小板添农药企业新军——新三板企业新农股份IPO过会事件点评【07/31】是金子总会发光——金力永磁IPO过会事件点评【07/10】成长的企业，总有成功的路！——新三板顶固集创IPO过会点评【06/12】捷昌驱动IPO获批新龙头过会，为“三类股东”解决再添一例！【05/09】捷佳伟创二次冲击IPO成功过会！【05/03】明德生物IPO过会——首只生物医药概念股从三板走进大红门！【04/17】芯能科技，过会！——评新三板更具代表性的三类股东IPO获批【03/13】否极泰来，意义非凡！——文灿股份IPO过会剖析 「新三板+H」【08/01】新三板+H股再推进——评赛特斯董事会决议拟赴港发行H股【07/11】“新+H”第四棒，评九生堂拟赴港上市！【05/22】"新+H"第三棒，评君实生物拟赴港上市！|单克隆抗体细分龙头，受益抗肿瘤药领域升温【05/05】成大生物拟赴香港上市，打样首单“新+H”！【04/21】4月21日，“新三板+H”正式落地！走出去、引进来！--新三板国际化模式探索中前行！【04/19】“新三板+H”时代到来,多层次资本市场发展下呼吁理性看待！ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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新三板主题报告 1.3.最新策略观点：A股港股美股新三板主要指数历史平均估值对比 回顾A股、港股、美股主要指数的历史市盈率，我们发现当前纳斯达克指数处于历史均值中枢的上轨，而A股、港股、新三板的指数市盈率均处于历史中枢的下轨。
2017年以来A股整体市盈率下行，创业板和中小板的下移压力较大传导到新三板对三板指数造成压力，我们通过观察历史市盈率分布，发现当前A股各版块市盈率均调整到历史中枢的下轨或下方区域，未来估值下行的传导压力或将减弱。
具体来看，恒生指数市盈率的图形比较漂亮，基本符合正态分布，根据统计学定义，正态曲线下，横轴区间（μ-σ,μ+σ）内的面积为68%，对于恒生指数而言，历史上有68%的时间中估值处于10X-16X区间内，有11%的时间里恒指估值小于10X，而在21%的时间里恒指估值大于16X。
当前恒指PE为10X，处于历史中枢的下轨。
图2：恒生指数和市盈率变化 350003000025000200001500010000 50000 恒生指数 PE 35 30 25 20 15 10
5 0 资料来源：Bloomberg 图3：恒生指数历史市盈率正态分布图 1200 0.14 1000 0.12 0.1800 0.08600 0.06 4000.04 200 0.02
0 0 资料来源：Bloomberg注：横轴代表市盈率PE、纵轴代表出现的天数 纳斯达克指数从2009年以后一路上扬，我们将其历史市盈率进行正态分布拟合，当前纳斯达克指数市盈率为45X，处于历史中枢（30X-41X）的上轨。
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10 各项声明请参见报告尾页。
图4：纳斯达克指数和市盈率变化 900080007000600050004000300020001000
0 纳斯达克指数 新三板主题报告 PE160140120100806040200 资料来源：Bloomberg 图5：纳斯达克历史市盈率分布图 12001000 800600400200
0 资料来源：Bloomberg注：横轴代表市盈率PE、纵轴代表出现的天数 0.0250.020.0150.010.0050 观察大陆资本市场，由于发展时间较短，历史市盈率分布均不能很好的拟合正态分布，但我们可以通过历史PE的分基本判断当前各版块市盈率均处于历史中枢的下轨甚至位于“低估”区间。
从各指数的频率分布图中可以看出： 沪深300的历史市盈率中枢在11X-17X附近，当前PE11X已位于中枢下轨；中证500的历史市盈率中枢在26X-48X附近，当前PE20X已位于中枢以下低位区域，接近历史低点；中小板指的历史市盈率中枢在23X-42X附近，当前PE22X已位于中枢下轨；创业板指的历史市盈率中枢在37X-64X附近，当前PE36X已位于中枢下轨以下区域；虽然新三板历史较短，但我们观察其市盈率分布，三板成指的历史市盈率中枢在24X-33X附近，当前PE22X；三板做市指数的历史市盈率中枢在20X-31X附近，当前PE18X。
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图6：A股和新三板指数市盈率变化 沪深300创业板指 上证50三板成指 160140120100 80604020
0 中证500三板做市 资料来源：Wind 图7：沪深300指数历史市盈率分布图 900800700600500400300200100
0 资料来源：Wind，注：横轴代表市盈率PE、纵轴代表出现的天数 图8：中证500指数历史市盈率分布图 600500400300200100
0 资料来源：Wind，注：横轴代表市盈率PE、纵轴代表出现的天数 新三板主题报告 中小板指 0.050.0450.040.0350.030.0250.020.0150.010.0050 0.0250.020.0150.010.0050 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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图9：中小板指历史市盈率分布图 频数400350300250200150100 500 正态曲线 资料来源：Wind，注：横轴代表市盈率PE、纵轴代表出现的天数 图10：创业板指历史市盈率分布图 天数 曲线 400 350 300 250 200 150 100 50
0 资料来源：Wind，注：横轴代表市盈率PE、纵轴代表出现的天数 图11：三板成指历史市盈率分布图 天数 曲线 250 200 150 100 50
0 资料来源：Wind，注：横轴代表市盈率PE、纵轴代表出现的天数 新三板主题报告 0.0450.040.0350.030.0250.020.0150.010.0050 0.030.0250.020.0150.010.0050 0.070.060.050.040.030.020.010 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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图12：三板做市历史市盈率分布图 200180160140120100 80604020
0 资料来源：Wind，注：横轴代表市盈率PE、纵轴代表出现的天数 新三板主题报告 0.060.050.040.030.020.010 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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新三板主题报告
2.公司追踪：覆盖公司中报表现亮眼！ 2.1.友宝在线：友唱收入翻番+友椰&友咖新品上线，新零售生态圈正建立 事件：公司2018年8月29日发布2018年半年报告，友宝在线2018年上半年实现营业收入11.41亿元，较去年同期增长13.09%；实现归母净利润8604.85万元，同比增长12.17%。
友唱迷你歌咏亭增长迅猛，移动设备唱歌收入翻番至1.46亿：公司在2016年下半年开始布局迷你歌咏亭，2017年大力推广铺设。
根据2018年半年报，目前友宝在线迷你歌咏亭已遍布全国，超过三百个多城市，分布于商场影院、百货、机场、游乐场办公大楼、社区等多场所，2018H1友宝在线移动设备唱歌收入1.46亿，较上年同期增长147%。
此外，公司现金流亦有了较大突破，2018H1经营活动产生的现金流量净额为2.92亿元，同比增长近4倍。
友椰+友咖新品上线，零售生态圈逐步建立：2018年上半年公司上线自助咖啡机和自助椰子机，并对季节性互补的自助咖啡机业务和自助椰子机业务进行精准市场投放和高效运营管理。
根据2018年半年报，咖啡机和椰子机业务已在全国一二线点城市同时进行点位铺设和运营，丰富了原有商场、影院、交通枢纽、办公楼等点位场景的产品服务。
这两款新款上线，进一步丰富友宝商业生态链，实现了消费场景的进一步开拓，消费群体和需求得到进一步延伸。
依托点位运营的设备规模和消费流量，线上线下广告端持续发力：依托公司目前已有的自助设备规模，线上线下广告业务发展迅速。
其中主要是线上+线下广告业务，营收规模取决于目前在点位运营的设备规模和消费流量。
公司为客户提供自动售货机机身广告、货道商品陈列广告、礼品派发、电子屏幕广告以及手机支付页面广告服务，2018H1广告端收入达到2.14亿元。
目前电子屏幕广告和手机支付页面广告已从游戏互动、商品广告逐步扩展到娱乐、金融等各个方面。
随着多种机型的不断投向市场运营，市场规模的快速增长，线上支付带来的流量越来越大，线上广告正在凸显其巨大的潜力。
投资建议：公司立足于自动售货机市场，进行设备改良与智慧运营实施，自动售货机市场的便捷性需求将逐步释放。
其中友唱的大力推广使得整个业务模式新增新的种类，历经2017年的培育期之后业绩逐步释放；广告端随着机器点位的规模效应逐步释放推动业绩快速增长；友咖、友椰端目前正在逐步铺开，未来增长较为可观。
我们预计2018/19/20年收入为24.13/30.89/36.85亿元，2018/19/20年净利润分别为1.59亿元、1.99亿元、2.91亿元，对应2018-2020年PE为29X、23X、16X,维持增持-B评级。
风险提示：经济周期波动风险；公司业务快速扩张引发的风险；购物方式多元化引发的风险 2.2.映翰通：智能配电网状态监测系统业务快速增长 事件：公司发布2018年半年报，实现营业收入1.18亿元，同比增长49.90%；归母净利润为1716.60万元，较上年同比增长115.15%。
2018年上半年公司业绩增长的原因：
（1）持续加大研发投入和新产品的推广力度，自主研发智能配电网状态监测系统产品收入增长明显；
（2）管理费用降低13.14%，净利率提高4.45pct；
（3）多次参加国际展会树立品牌形象，拓展国际市场。
（公司半年报） 研发投入+新品推广促进营收提高，经营性现金流大幅改善。
2018年上半年，公司研发直接投入同比增长37.99%，取得1项发明专利和1项外观专利，公司自主研发智能配电网状态监测系统产品收入大幅度增长。
公司以直销与渠道相结合的方式进行产品和解决方案销售， 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
15 各项声明请参见报告尾页。
新三板主题报告 不断加大新产品推广力度，销售费用同比增长38.71%，销售人员增加6人，广告费同比增长285.63%。
在研发和营销的合力推动下，公司的物联网通信产品销售收入（1.16亿元）同比增长50.56%，占总营收比重仍稳定在约97%的水平。
由于销售收入的增加，公司销售回款收到的现金也随之增加，经营活动产生的现金流量净额（590.57万元）同比增长151.50%。
（公司半年报） 新设子公司提高综合竞争力，控股转全资推进资源整合。
2018年1月25日，公司设立佛山市宜所智能科技有限公司，开启在智能家居领域的初步探索，符合公司长期战略发展方向，有利于扩大公司战略布局，增强公司业务拓展能力，开拓业务盈利空间，巩固并提升公司的综合竞争力和抗风险能力，对公司未来发展具有重要意义。
2018年5月24日，公司收购控股子公司成都英博正能科技有限公司剩余30%股权，转为全资子公司，推进整合资源，加强管理管控。
（公司半年报） 国际展会提升品牌知名度，拓展市场扩大产品销售区域。
2018年上半年，公司多方拓展国际市场，携工业物联网通信产品及各垂直行业智能化IoT解决方案先后参加了美国DistribuTECH电力展、印度Elecrama电力展、德国汉诺威工业展、意大利米兰国际自动贩卖机展览会等产品展览会，不仅提升了公司品牌在国际市场的知名度，还加大了与国际客户的沟通与交流，扩大了公司产品的销售区域。
目前，公司的市场范围已覆盖全球主要发达工业国家。
（公司半年报） 横向拓展扩大市场领域，纵向深挖建立竞争壁垒。
公司通过自主研发持续发展物联网核心技术、物联网产品组合，并利用物联网发展趋势在多个市场与区域横向拓展。
此外，还在工业物联网智能网关产品与云平台基础上，针对目标细分行业深度开发创新IoT解决方案，贯通传感、通讯与人工智能数据分析等技术环节，为行业客户提供一整套高附加价值的IoT解决方案，纵深拓展业务并建立竞争壁垒。
（公司半年报） 投资建议：我们预计公司2018年-2019年的收入增速分别为33.2%、25.1%，净利润增速分别为29.4%、22.9%，成长性好，我们看好公司在工业物联网行业的纵深布局以及在智能售货机控制系统市场的龙头地位，维持增持-A的投资评级。
风险提示：垂直细分行业市场和政策等因素的影响；技术更新及技术替代风险；应收账款的持续增加带来的经营风险；海外经营存在一定的风险。
2.3.柯菲平：主打产品进入江苏省、安徽省医保，净利增长稳健 公司发布2018年半年报，利润增长稳健：公司半年报显示，公司上半年实现营业收入4.26亿元，净利润为8533万元，同比增长26.87%。
公司整体经营情况良好，营收下降而净利增加主要因收入结算模式变化：2017年以来，“两票制”在全国推开，鼓励公立医疗机构与药品生产企业直接结算药品货款、药品生产企业与流通企业结算配送费用。
为适应相关行业政策，公司调整了合作产品收入的结算模式，通过向合作品种生产商收取专利使用权费、销售服务费等方式进行结算。
“两票制”导致公司营业收入金额有所下降，但公司通过扩大公司经营范围、全面地进行市场推广活动，使得公司产品在全国的总销量上与去年同期相比有了较大增长。
公司整体经营情况良好：毛利率从去年同期的75.50%提升至本期的87.27%，上半年现金流入与去年同期持平；其中经营活动产生的现金流量净额1.72亿元，同比增长92.28%。
公司产品进入多地医保，助力未来产品放量：公司一直致力于心脑血管及老年慢性病用药领 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
16 各项声明请参见报告尾页。
新三板主题报告 域的药品研发和销售：拥有“诺新康”、“氧化樟脑注射液”等多个合作品种，以及“脑脉利颗粒”自主品种。
公司的合作产品“氧化樟脑注射液”，于2018年4月，进入江苏省医保目录；于2018年5月，进入安徽省医保目录。
此外，因新版国家医保目录开始落地执行，诺新康在二级以下医疗机构竞争品种减少。
（半年报） 公司创新药和高端仿制药项目持续推进，竞争力进一步提升：公司在创新药和高端仿制药等方面进行研发重点布局和技术攻关，近5年研发及知识产权投入超过1.7亿元，公司本期研发费用约1741万元。
截至2018年6月底，公司共取得药品审评中心（CDE）受理号74个，获得授权发明专利46件，获得仿制药临床批件68项、生产批件2项。
在2018年上半年，公司完成H009（化药2类新药）、H008（化药1类新药）的新药临床试验申请，并取得临床批件，完成了XQ粉针及片（化药1类新药）Ⅱ、Ⅲ期临床试验补充申请，并取得Ⅱ、Ⅲ期临床批件。
另外，公司1.1类新药SIPI-7623在审评中心中正在制证；公司H010项目已完成200个化合物的设计和合成，申请PCT专利1篇，中国发明专利5篇。
（半年报） 投资建议：我们预计公司2018年~2020年的收入在9.64亿水平。
预计公司2018年-2020年净利润约2.00亿、2.16亿、2.35亿，对应增速约18.7%、8.4%、8.6%。
公司目前股价对应18~20年PE分别为19.8X、18.2X、16.8X。
维持公司买入-A的投资评级。
风险提示：竞争风险、政府补助政策变化风险。
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17 各项声明请参见报告尾页。
新三板主题报告 2.4.优炫软件：优炫云数据库广泛推行，重点布局云安全和大数据 事件：公司发布2018年半年报，实现营业收入1.67亿元，同比增长39.12%；归母净利润为1998.38万元，较上年同比增长37.61%。
2018年上半年公司业绩增长的原因：
（1）持续加大研发投入，充分利用研发中心及技术人才，不断推出核心数据保护系列产品优化新版本，拉动销量增长；
（2）优炫云数据库（UXDB）已进入多行业，带来营业收入增长；
（3）加大市场拓展力度，建立新的营销部门，完善营销服务体系，充实各分支机构的技术水平，进一步降低公司技术服务的成本。
国内外研发中心联动，持续优化优势产品：公司始终把研发战略放在首位，充分利用北京、成都、西安、武汉四地研发中心进行研发联动，发挥国外研发中心的高端技术人才优势，在国内武汉蔡甸设立研发总部，结合引进的多名数据安全、数据库、区块链等专家型技术人才，提升公司的研发实力、产品技术水平以及市场综合竞争力。
2018年上半年研发费用2536万元，同比增长123.50%；研发费用占收入比例15.14%，同比增长5.72pct。
公司操作系统安全增强系统（CDPS）、云数据库（UXDB）等多项产品均持续推出优化新版本，进一步增强了公司核心产品的竞争力，巩固行业地位。
优炫云数据库（UXDB）广泛推行，100%自主可控备受关注：优炫云数据库（UXDB）可应用在业务支撑型数据库和分析型数据库这两种主要的应用场景，半年报披露现已进入某军工企业、劳动局、人民银行、商业银行、统计行业、公安局、国土厅、人社系统、国家知识产权局、电力等行业。
2018年6月底，公司优炫云数据库（UXDB）等产品凭借自主研发、100%自主可控的技术优势在第二十二届中国国际软件博览会中备受关注。
重点布局云安全和大数据，抢占行业未来制高点：公司着眼于未来五至十年的行业竞争优势，重点布局云安全和大数据安全保护等战略性、创新型信息技术的研发。
作为主要合作方之
一，公司积极参与推进优炫信息安全产业园项目，第一期拟投入2亿元，在武汉建设公司云数据计算中心和研发总部，以抢占行业未来制高点，进一步提升公司的研发实力、可持续发展能力以及综合竞争力。
营销服务体系不断完善，各分支技术水平提高降低服务成本：公司根据客户行业分布情况及需求，针对关键行业建立新的营销部门，不断完善事业部制；同时针对重点区域，继续建设完善全国性的营销服务体系，已建成14家子公司、13家分公司及12家办事处，并充实各分支机构的技术水平，以进一步降低公司技术服务的成本。
2018年上半年实现销售毛利率49.48%，提升3.56pct，销售净利率11.93%，下降0.13pct。
投资建议：我们认为优炫软件在信息安全产业中前景乐观，预计公司2018-2019年的收入增速分别为33.5%和30.1%，净利润增速分别为21.4%和28.3%，公司业绩稳步增长且连续三年位居新三板创新层，维持买入-A评级。
风险提示：业务增长不及预期、市场竞争加大。
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18 各项声明请参见报告尾页。
新三板主题报告 2.5.合全药业：新业务整合良好，为国内MAH先行者 公司发布2018年半年报，收入增长依然稳健：公司实现营业收入12.12亿元，同比上升19.29%；实现归母净利润2.65亿元，上升11.35%，虽然2018年上半年人民币平均汇率较2017年上半年有较大升幅，公司本期收入增长以人民币计仍达到预期目标。
制剂开发服务业务（PDS）整合良好，协同效应正在显现：目前公司PDS业务收入约8166万元，占公司收入比例为6.74%。
公司收购PDS业务后，将PDS的业务拓展团队与公司自身的业务拓展团队进行整合，从而降低了部分人员支出，2018年上半年公司销售费用同比降低17.38%。
（半年报说明，费用同比降低的主因是业务整合良好，次因是汇率方面影响。
） 合全药业继续获得客户高度认可增长可期：不同于传统的CMO（医药合同定制生产企业），公司作为CDMO，业务涵盖了从研发（D）到生产（M），从临床前阶段到商业化生产阶段，为新药研发合作伙伴提供一站式平台服务。
这一商业模式的独特性在于公司从很早期就参与到客户产品的新药工艺开发和生产中去，并且随着在研新药临床试验的不断推进，不断优化工艺和扩大生产规模，最终成为客户的商业化生产供应商。
在这一商业模式下，客户粘性强，可以源源不断地为商业化生产提供项目，从而保证业务持续增长。
依靠优质的服务及在国内外的良好声誉，公司得以持续扩大现有客户的项目数量和种类，并不断吸引新客户。
2018年2月，合全药业荣膺GSK“杰出贡献奖”。
2018年3月，合全药业荣膺JNJ“杰出贡献奖”。
（半年报） 公司在手订单持续走高：近年来，公司在CDMO产业中的竞争优势和品牌效应逐年增加，赢得订单的能力不断增强，已获得尚未实现收入的在手订单金额持续走高。
截至2018年上半年，公司在手订单已达到3.9亿美元，较17年末3.4亿美元订单量提升约14.71%。
2018年公司CMO/CDMO业务临床前及临床I期阶段执行484个项目，临床II期阶段执行90个项目，临床III期阶段执行39个项目，正在执行的订单中，已获批上市的项目品种为13个（说明：如某药物既有原料药也有制剂，或有多个中间体，仅按1个品种计算）。
公司预期，在强劲的需求驱动下，公司营业收入将继续保持稳定快速增长。
（半年报） 合全药业为国内MAH先行者：2018年6月16日，合全药业的合作伙伴歌礼制药旗下的首个抗丙肝1类创新药戈诺卫？（达诺瑞韦，ASC08）获得国家药品监督管理局批准上市。
合全药业也因此成为中国药品上市许可持有人制度（MAH）试点开展以来首个支持获批创新药的受托企业。
（半年报） 公司质量管理非常规范，新基地通过美国FDA审计：2018年5月7日，合全药业位于江苏省常州市的原料药研发和生产基地以零缺陷的完美结果顺利通过美国FDA对两个创新药的批准前检查。
这是合全药业常州基地首次通过美国FDA审计。
2018年7月23日，合全药业金山基地以零缺陷的完美结果顺利通过美国FDA现场审计,这是金山基地第四次通过美国FDA现场审计。
（半年报） 继续加大研发投入，提升竞争壁垒：2018年上半年公司继续在流体化学、酶催化、结晶、微粉化、制备分离、多肽和寡核苷类药物等技术平台上加大研发力度，并增加投入人员研究临床后期（及商业化）阶段项目的工艺。
本期公司研发投入约7484万元，研发投入占营业收入的比例由去年同期的5.16%提升至本期的6.17%。
（半年报） 投资建议：汇率对公司短期业绩波动仍有影响，但由于公司已购买各类外汇远期套期保值产品（半年报披露），预计影响可控。
我们预计公司2018年~2020年的收入可达26.1亿元、31.3亿元、37.9亿元，对应增速为19%、20%、21%。
2018年-2020年净利润预计达5.6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
19 各项声明请参见报告尾页。
新三板主题报告 亿、6.9亿、8.4亿，对应增速为13%、22%、23%。
成长性良好。
目前股价对应18~20年PE分别为34.0X、27.8X、22.7X，公司作为行业龙头，理应给予估值溢价。
维持公司增持-A的投资评级。
风险提示：汇率波动风险、竞争风险。
2.6.常荣声学：发声业务稳步增长,非电领域有望放量 事件：公司发布2018年半年报告，营业总收入3663.49万元，同比增长31.21%，实现归母净利润406.49万元，同比增长148.06%。
公司业绩的增长主要系：1）发声业务快速增长；2）在声波吹灰、声波除尘业务的协同效应下，公司噪声治理工程业务也有较快增长。
发声业务增长明显，带动业绩整体向好：公司立足于发声设备、吸声材料和噪声治理工程三大业务板块，报告期内三大业务稳步增长。
其中发声设备业务保持迅猛增长势头，除传统的声波吹灰业务外，新的声波除尘业务推进顺利，在钢铁等非电行业有了较大突破，2018H1发声业务实现营收2999.08万元（+82.26%）。
同时在声波吹灰、声波除尘业务的协同效应下，公司噪声治理工程业务也有较快增长。
持续研发投入，拓宽公司声波除尘业务的行业边界：公司推进研发投入和产品研发，其中公司承担的“大型复合声波团聚高效除尘装臵的研制和应用高端装备研制赶超项目”推进顺利，半年报披露2018年上半年累计新获得计算机软件著作权1项、专利授权15项（其中发明专利5项，实用新型10项），为公司声波除尘业务在更多行业的拓展应用奠定良好基础。
产品端，2018年2月，常荣声学研发的“可调频高声强声波发生装臵”（注册商标“Audio”）荣获2017年度南京品牌产品。
行业季节特征显著，公司整体业务发展势头良好，在手订单量充足：公司所属的环保行业具备特定的季节性行业属性，其中上半年订单数量较少，业务收入整体较低，4-5月份客户开始进行招投标，订单数量从7、8月份开始增加，大部分收入集中下半年完工验收确认，全年销售业绩集中体现在第四季度。
2018H1营收为3663.49万元，全年占比较低，根据2018年半年报，公司已有数个订单确认中标但尚未签订合同，目前整体业务发展势头良好。
“蓝天环保三年计划”出台，大气治理环保政策催化和完成时间节点的推动下，以非电行业除尘治理为核心的市场有望快速放量：制定三年作战计划-启动蓝天保卫战重点区域强化督查-部署实施计划-三年计划发布，蓝天保卫战正在持续纵深推进。
大气十条之后，我国制定三年作战计划，为提升重点区域空气质量于6月11日正式启动2018~2019年蓝天保卫战重点区域强化督查，一直至部署实施计划，紧紧围绕坚决打赢蓝天保卫战，未来重点是由污染治理向空气质量全面改善转变。
非电大气排放限值全面提标，治理设备需求空间可观，公司在非电领域的声波除尘治理业务正在逐步推进，未来有望在非电领域烟尘治理中充分受益，并带动公司业绩的持续成长。
投资建议：考虑到公司声波吹灰器在国内电力领域的广阔市场，以及声波除尘技术有望在非电领域得到放量。
我们预计公司2018年-2020年的营业收入为155.8/217.5/295.3百万元，增速分别为42.1%、39.6%和35.8%；归母净利润为2793/3629/5041万元，增速分别为35.7%、29.9%和38.9%；市盈率为11X/8.4X/6.1X，维持增持-A的投资评级。
风险提示：非电领域大气监管不及预期风险，市场对新技术接受程度不及预期风险，核心人才流失的风险，应收账款规模较大及发生坏账的风险、市场竞争加剧风险。
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20 各项声明请参见报告尾页。
新三板主题报告 2.7.中磁视讯：业绩稳步增长，远程视频会见系统成效已现 事件：公司发布2018年半年报，公司上半年实现营业收入2.19亿元，同比增长45.10%；归母净利润为5883.64万元，同比增长29.97%；经营活动产生的现金流量净额1.67亿元，同比增长32.85%。
公司营收和净利润快速增长的原因是，公司积极开拓市场，深耕存量客户，新增合作监管场所及存量监管场所客户占比稳步提升。
（公司半年报） 远程视频会见实现跨省区联通，加大“大数据”分析平台建设：公司半年报披露，2017年确立“一个平台，一条专网，多台终端”的战略，在报告期内基于专网的远程视频会见项目已成功在15个省份、近150所监管场所完成搭建，并实现黑龙江、吉林、辽宁、北京、四川、天津等省区的跨省区联通。
该项目的拓展，为公司拓展专网覆盖广度和深度，形成多元化、立体化、精细化的服务体系，实现全国性远程视频会见创造条件。
公司集中精力加大特殊群体大数据分析平台的建设，此外，稳步推进基于专网基础上的远程视频会见项目的建设。
（定向发行说明书） 聚焦大数据信息领域，传统帮教业务再拓展：公司不断完善基于传统帮教项目应用基础上的干警终端和特殊群体使用终端。
公司在深耕特殊群体社会帮教行业的同时聚焦大数据信息领域，继续突破对原有业务的依赖与制约。
就搭载“多台终端”的传统帮教业务而言，公司半年报披露的传统社会帮教系统已应用于全国20多个省市、近380所监管场所，而2017年报披露的应用监管场所为363所。
合作监管场所的增加为公司营收增加提供强劲动力。
“助力天使”公益项目拓展两校，积极服务国家脱贫攻坚：上半年公司发起的“助力天使”关爱留守儿童公益项目在江西与湘西两校落户，现已覆盖全国6个省份、19所学校，受益群体不断扩大。
该项目以“互联网+”为边远贫困地区儿童提供亲情沟通及心理健康服务，不但实现对贫困地区儿童的精准扶贫，还有利于公司形象塑造。
公司与中国人权发展基金会发起的“中国人权发展基金会大爱无疆帮扶慈善基金”也在积极促进特殊群体社会帮教救助相关事业的发展。
同时，公司董事长贾伟光先生在报告期内当选为2017“影响济南”年度创业精英，公司实力及贡献获认可。
（公司半年报） 研发投入同比增长20.27%，技术创新成果斐然：2015-2017年，公司加大对研发的投入力度，研发费用占营业收入的比率由4.79%升至10.46%。
2018H1公司研发费用为1210.83万元，同比增长20.27%。
公司对研发的高度重视，增强其专业技术实力，为业务的拓展打下坚实的基础。
报告期内，公司联合山东大学、中国社科院、中国国家图书馆、宁夏监狱管理局共同搭建的“特殊群体社会治理大数据联合实验室”获“济南市工程实验室”认定，该实验室的资源优势能为公司开拓市场提供技术支撑。
同时，报告期内，公司还获得与业务相关的3项专利证书、2项发明专利授权通知书、1项外观专利授权通知书、6项计算机软件著作权、8个软产品证书、2项注册商标证书。
投资建议：我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为30.0%、32.0%和35.0%，净利润增速分别为33.9%、33.6%和39.5%，维持增持-A的投资评级。
风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争激烈、盈利水平不及预期。
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3.教育：即刻出发，迎战升学竞技场——开学季再谈k12教培市场 写在前面：恰逢开学季，本文将聚焦1）在民促法和课外培训机构整治风下，如何看k12教培行业未来的发展；2）k12教培机构具体的运营模式及盈利能力分解；3）进行全市场k12教培机构梳理及提供培训指南。
新兴局势：再看k12教培，长期发展逻辑不变。
根据民促法和最严“禁补令”要求，短期内师资成本提升、经营效率降低、扩张速度或将放缓，短期内或承压；然而长期来看，市场更加规范带来的是龙头机构的市场份额进一步提升。
目前由于我国升学路径和消费升级的作用，k12教育的刚性需求正逐步释放，中国课外辅导行业所得收入从2013年的2547亿元增至2017年的3931亿元，预计2022年可达到6111亿元，2017年至2022年将继续以9.2%的年复合增长率增长（弗若斯特沙利文）。
目前k12赛道有着良好成长性、天花板尚高且市场集中度偏低，CR5仅为4.7%，行业分化明显，形成了全国性龙头（30亿营收以上）、区域性龙头（营收5-30亿）以及区域性机构组成的三大梯队。
两大巨头：从新东方好未来看k12教育培训行业发展逻辑。
通过回溯新东方和好未来的发展路径，我们发现对于k12线下培训而言，在内生+外延的两大方式下有着三重路径。
其中1）提量、增加入学人数是第一重成长路径，既可以通过增加培训网点实现（外延扩张、下沉市场），也可提高培训网点利用率、学员续班率（内生成长），新东方和好未来正是在内生和外延的交替周期中成长；2）提价、提供多元化服务、增强APRU值是提高收入的第二重成长路径，主要是依托品牌效应和多元化教学方式（双师教育、小班教育等）；3）可通过合适的师生比和培训网点数量来严控成本，这是第三重成长路径。
教培图鉴：课外辅导老三样主导，新高考下“大语文”崛起。
纵观培训生态中，k12阶段课外辅导中以数学、兴趣素质培养和英语这“老三样”为主（艾瑞咨询）。
而在中高考改革之下，数学难度下降以及英语的两次机会使得语文成为关键学科，有望推动培训需求快速释放，目前语文培训市场仍是蓝海，中文未来具备品牌、师资、课程等多重资源禀赋优势，有望在竞争中领跑市场，成为优质赛道中的龙头机构。
k12赛道：各路短兵相接，建议关注细分市场龙头。
临近开学季，我们对于目前市场上主要的k12教培机构以及具体核心及覆盖课程进行梳理。
其中全国性教培全国性k12教培机构（第
一、第二梯队）包括新东方、好未来、学大教育等，新东方以英语见长、好未来以数学为主的偏理科见长；地域性k12教培机构（第
三、第四梯队）包括大智教育、龙门教育等；“大语文系”中立思辰旗下的中文未来-诸葛学堂领衔；“数学系”中佳一教育、高思教育以及四季教育突出；同时市场中在线教育公司众多，如在线少儿品牌kid等。
资本市场中我们建议关注细分行业的龙头企业。
风险提示：消费升级不达预期；宏观经济波动风险；教育产业渗透率提升低于预期；国家政策不达预期 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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新三板主题报告 3.1.大智教育：山东k12课外培训龙头，学员数量、课程量稳步增长 事件：公司发布2018年半年报，实现营业收入1.38亿元，同比增长25.18%；实现归属挂牌公司股东的净利润3701.76万元，同比增长58.89%。
2018年上半年公司业绩稳步增长的原因主要是1）品牌影响力提升带动学员数量、课程量增加；2）拓展新业务增加大量新签学员。
（公司半年报） 公司是山东地区k12课外培训龙头，深耕二三线城市：公司主营k12业务，重点面向高考和中考考生的文化课辅导，通过1对1和小班的教学形式，基于在线测评系统、自适应测评系统、大数据分析系统和自主开发的重点学科辅导教材以及习来习往网和智库网的线上网络资源，为中小学生提供文化课的课外辅导服务。
目前公司共有30家分公司，分布有36个教学点（2017年报）。
公司凭借良好的辅导效果获得了学员及其家长的认可，具有较高的市场知名度，是山东地区k12课外培训龙头。
品牌优势建立行业壁垒，带动培训人数、课程增长：公司深耕
二、三线城市市场多年，对于不同地区客户资源及学员辅导需求有着深入的了解，结合公司自身优质的教学资源和成熟的培养体系，大智教育品牌在山东区域市场占有率位居前列，目前已成为山东区域最具品牌影响力的教育辅导机构之
一，其中公司2015、2016年连续两年被中国互联网新闻中心（中国网）评为“年度品牌影响力教育集团”（2017年报）。
公司长期的品牌积淀与客户口碑，目前已经形成公司的品牌优势，获得消费者和其他教育机构的认同，2018年上半年公司学员数量、课程量均相应增加，报告期内1对1课程量增加近2000余次，小班课程量增加近1500余次（2018年半年报）。
除此之外，公司发起了二次创业再出发活动，相继组织各类业务活动，激发了业务线的活力，比如在全省各地开展“齐鲁行百校巡讲活动”，增加了大量新签学员，提升了公司效益。
共同推动公司业绩快速增长，实现营收25.18%的增速。
专业教研人员助力，提升公司核心教学能力：公司严抓教研和师训，强化了教研在业务中作用，各研究院发挥职能，形成独有的教学模式，提升了核心教研的基本功。
其中公司教研中心基于对课程辅导过程和学员辅导效果的控制，研发出了学情分析表、大智优课表、成长轨迹、成绩微数据分析等多种教学工具。
公司教研中心以下属教学点为实践基础，结合国家课程改革和课程标准要求、学生心理发展情况以及教研人员丰富的教学经验，进行教材编写以及教学方式方法的研究，形成了公司深厚的研发优势。
名师聚集，保证教学高质量和高水平：公司不断增加全日制专职讲师的数量和比例，形成了与自身教务教学特点相匹配的专职讲师队伍。
并重视对新入职讲师的培养以及原有讲师的教学能力提升，目前大智教育已拥有专业教研队伍，并自主研发了众多教学工具和教学系统。
其中大智教育先后与山东师范大学等众多高校建立了合作关系，与山东大学数学学院联合建立“高端师资培训中心”，与济南市历城第二中学共建讲师发展研究院，联合培养师资，并专项出资建立了大智讲师发展研究院师训基地（2017年年报）。
投资建议：截至最新，公司股价6.52元，市值为1.96亿元，对应PE为8X，建议关注。
风险提示：政策变动风险、业务增长不及预期、人员流动性风险。
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新三板主题报告 3.2.颂大教育：深化拓展学前教育，优化升级营业业态 事件：公司发布2018年半年报，实现营业收入1.19亿元，同比增长40.95%；实现归属挂牌公司股东的净利润1681.89万元，同比增长20.39%。
2018年上半年公司业绩稳步增长的原因主要是1）加大区域市场开拓；2）加快拓展学前教育。
公司专注于教育信息化，是集基础教育信息化环境建设、教育软件及系统研发和提供教育云平台运维服务为一体的综合运营商：公司是集教育规划与投资、教育信息化产品供给和实体办学于一体的教育运营商。
以“教育行政部门+学校、幼儿园+教师+学生+家长”为服务对象，盈利模式是“公共经费采购+用户自主购买+关联第三方付费+资产运营”，目前公司已经建立起“直营+子公司+代理”的营销渠道。
加快市场拓展，基础信息业务广度与深度逐步提升：公司坚持以“智慧校园”建设为抓手，持续推动智慧校园系统在全国各地市的深度应用。
半年报披露目前公司在业务已覆盖的19个省、70多个地市进行深耕，并加大区域市场开拓，通过投资成立控股子公司云南颂大教育信息咨询有限公司，覆盖所在区域的业务运营与拓展；公司吸引并开发了深圳、青岛、襄阳、十堰、龙岩、广西、新疆等数十个“城市合伙人”，合力拓宽信息化业务的广度，助力实现教育软件系统收入5728.46万元（+334.86%）和基础信息化环境建设服务收入3152.42万元（+45.86%）。
深化拓展学前业务，助力业绩稳步增长：公司继续拓展学前教育领域的托管运营服务，目前形成了以控股子公司武汉颂大童心教育（全面负责幼儿园的托管运营）、参股公司武汉华大天童教育（提供学前教育产品及内容）以及参股公司武汉童学文化（建设少儿国学教育的IP与通道）三轮驱动的完整学前教育运营体系。
根据半年报，公司已与恒大集团、福星集团、中达宜居臵业等房地产开发商达成合作，助力公司幼儿园托管运营服务进一步稳步发展，2018年上半年实现学前教育收入1589.2万元（+29.64%）。
加深信息技术与教学融合，持续进行大数据应用平台研发：公司持续进行大数据应用平台的研发，其中以大数据平台为支撑研发形成的“木木”教学服务产品，集“木木”教学、“木木”智慧课堂及“木木”测评等多个功能应用于一身，获得市场好评。
根据2018年半年报，公司新增1项授权发明专利、6项软件著作权、3项注册商标；公司共获得80项软件著作权、15项软件产品登记证书、21项商标证书、16项科技成果登记，已取得发明专利1项、实用新型专利5项，除此之外2018年上半年投入研发费用597.65万元。
且公司新增民办学校办学许可证资质。
投资建议：截至最新公司股价2.76元，市值为6.99亿元，PE为15X（TTM），考虑到公司估值及成长情况，建议关注。
风险提示：政策变动风险、业务增长不及预期、运营资金不足风险、人力资源管理风险。
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新三板主题报告 3.3.亿童文教：以经销商渠道为重要依托，线上+线下培训成利器 事件：公司发布2018年半年报，实现营业总收入3.13亿元，同比去年增长11.85%，实现归母净利润为6216.53万元，同比去年增长7.21%。
公司是玩教具行业龙头，目前形成全面幼教业务链条：公司定位为中国幼教行业的整体服务机构，专业从事学前教育图书材料、教育装备、师资培训、网络服务，公司的主要产品及服务为图书材料、玩教具装备及相关的培训服务，涵盖了研发设计、发行推广、营销培训等较为全面的业务链条。
公司业务构成中主要包含图书材料和玩教具装备两大类，2018H1实现图书材料收入2.11亿元（占比69.78%）和玩教具装备收入9132.72万元（占比30.22%）。
经销为主+直销为辅，渠道网络已经覆盖全国、深入区县：公司主要的销售模式是直销+经销，其中经销为主、直销为辅。
目前已经建立了覆盖全国、深入区县的渠道网络，并在全国设有26个培训中心。
通过培训和园所合作方式，公司进行市场的快速拓展。
根据2017年报，公司经销区域覆盖全国1556个区县。
提供一站式幼教服务，研发团队持续创新：公司定位升级为中国幼教行业的整体服务机构，为合作园所提供管理运营、环境设计、品牌形象、生活课程、学习课程、家园共育课程、游戏课程、户外运动课程等多样化的培训服务以及完善的督导设计体系。
其中公司研发团队持续创新，发布了亿童主题学习包、亿童户外角色区、亿童户外表演区、亿童球类包等新品，从产品到服务，整合优势资源，创造优质学前教育。
线上+线下培训体系发力，提供精细化培训服务：报告期内，公司隆重推出了一款线上培训利器——亿童幼师网校App。
亿童幼师网校App以《幼儿园教师专业标准》为指南，集网络学习、系统答疑、数字资源库等为一体，是亿童在园所端的综合服务窗口。
其中今年5月起，网校每天中午为每所亿童装备使用园提供1小时的在线教育课程，内容涵盖幼儿在园的学习、游戏、运动、生活及家园共育。
公司目前通过构建线上+线下多层次培训服务体系，全方位满足教师专业发展要求和自我提升的需要，持续提升客户满意度。
其中根据2017年报，2017年公司实施线下培训6万余场，培训园长、教师、家长约170万人次，实施线上培训272场，服务教师约13万人次。
国内、国际幼教舞台频亮相，公司品牌力和用户认可度稳步提升：2018年4月，以“聚焦整体合作，推动科学保教”为主题2018年秋季学期亿童经销公司总经理培训会在武汉举行，公司隆重推出亿童幼教机构合作园和亿童科学保教合作园项目；2018年4月，公司携全新科学保教装备亮相2018亚洲幼教年会，向行业展示最新产品与服务（2018年半年报）。
公司知名度和品牌力得以提升。
根据2017年年报，公司先后获得洪山区突出贡献民营企业、中国市场信用AAA级信用企业、湖北省新闻出版广电产业重点企业、十六届华中图书交易会最具品牌影响力奖等荣誉称号。
投资建议：公司作为幼教玩教具行业的有代表性企业，目前已经建立起全国性经销渠道；叠加产品更新迭代，公司品牌力和影响力逐步增强。
截至最新，公司股价28.26元，市值为42.45亿元，建议关注。
风险提示：产品结构调整风险、行业竞争加剧风险、知识产权受到侵犯风险。
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4.物业：永升生活服务港股递交申请，或成首家新三板“转板”物业股 因时制宜：永升物业巧借资本市场撬动企业发展。
2017年4月14日公司成功挂牌新三板，2018年3月9日公司从新三板正式摘牌。
2017年10月27日向上海证监局报送上市辅导备案材料，因关联交易比重高及H股物业标的投资氛围良好等综合因素，权衡利弊后，公司决定转战H股。
2018年4月至7月，公司进行重组以搭建红筹架构，并于2018年8月9日向港交所提交招股说明书，盈利能力（2017净利润7644万元）远高于香港主板要求，有望成为首家新三板“转版”物业公司。
探明现状：发展历程奠定基础，业务战略展露实力。
公司从2002年开始在旭辉集团开展物业管理服务，而后迅速发展。
2018年，公司地理版图扩展至中国34个城市，在管总建筑面积约为30.5百万平方米，为逾16.9万名住户提供服务，位于物业服务百强企业第20位（中指院）。
三大核心业务多线布局助力营收增长：物业管理服务、非业主增值服务及社区增值服务构成公司向客户提供的综合服务并覆盖整个物业管理价值链。
内生增长+战略收购增强物业管理行业地位：公司加强与旭辉集团合作，2017年实现营收7.3亿元；先后收购宁波永达，出资设立蚌埠永升物业及山东鲁班永升物业等。
构造住宅+非住宅物业多样化组合：致力于巩固在住宅物业管理方面的竞争力，并努力以进一步实现非住宅物业之物业管理组合的多样化。
以包干制为主，以酬金制为辅：2017年公司按包干制收费的物业管理收入占比99.2%。
核心优势：背景+实力彰显未来发展持久动力。
为保持营业收入稳定高速增长，公司一方面背靠大树，获得旭辉集团支持，另一方面积极拓展第三方业务，2017年由第三方物业所获收益占比28.6%。
为打造良好声誉，公司通过标准化系统及多重产品线与子品牌进行品牌管理，并提供永升全能客服模式一站式体验。
为把控劳动密集型行业经营命脉，公司通过自动化技术控制人工成本，通过合理外包控制委外成本，以轻资产助力高效运行。
为保证运营持续活力，公司设立五级培训制度进行人才培养。
行业概况：多重因素推动物业行业分散格局发展。
中国物业管理行业分散且具有竞争力，2014年约有10.5万家物业管理服务商运营，集中度低，龙头企业规模偏小，2017年物业服务百强企业市场份额仅为32.4%。
未来，大型物业管理公司将通过并购中小型物业管理公司实现加速扩张，从而提升市场地位。
多重因素推动物业行业高速增长：①需求端，城市化率2017年达58.5%，带动物业管理行业相应平行增长；②供给端，商品房出售总建筑面积5年复合增长8.8%至16.9亿平方米；③政策端，多项政策法规陆续出台释放利好信号。
据国资委公布数据显示，预计到2030年行业潜在市场规模超过1.3万亿元，相比当前行业规模存在2倍以上成长空间。
浅显之见：物业公司加速进入资本市场，新三板成行业沃土。
整体来看，对于当下物管企业的资本市场发展来看，在上市选择上，对比三板、港股、A股上市条件后，我们认为港股优于A股，A股的估值溢价稍高，而三板是物管企业天然沃土。
目前物业板块的估值处于历史估值中枢位臵，我们认为企业的成长性是投资主线。
回归新三板，由于新三板企业的公司规模层次不齐，所以盈利能力是辨别成长性的重要一点。
一方面，重点可以关注规模与绝对营收较高的龙头股，另一方面，可以关注相对增速较高的绩优股。
我们挑选了六家企业以供关注，包括：一卡通、保利物业、嘉宝股份、美的物业、开元物业、第一物业。
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新三板主题报告 4.1.保利物业：全方位延伸社区增值服务，并购拓展+政企合作等拓展市场份额 事件：公司发布2018年半年报，实现营业收入18.53亿元，同比增长30.30%；归母净利润为1.85亿元，较上年同比增长64.43%。
2018年上半年公司业绩变动的原因：
（1）美居服务及社区配套业务的经营能力大幅提升，社区增值服务收入3.15亿元，同比增长96.26%
（2）公司全方位延伸社区增值服务，收入结构持续优化，盈利能力持续增强。
（公司半年报） 22年扎根物业服务行业，2018年上半年获多项荣誉：公司成立于1996年，专注于为住宅物业、办公物业、商业综合体、旅游综合体、园区物业和高校物业的开发商、业主提供基础物业管理服务、顾问咨询及协销配合服务，以及社区健康管理、居家适老改造服务、社区智慧平台建设与运维等社区增值服务，其中物业管理服务收入和物业增值服务收入为公司主要营收来源。
公司在业内具有较高品牌知名度，根据中国指数研究院2018年上半年发布的《2018中国物业服务百强企业研究报告》，公司综合实力排名全国第
五，此外，公司荣获“2018中国物业服务百强企业服务规模TOP10”、“2018中国物业服务百强满意度领先企业”、“2018中国物业服务年度社会责任感企业”等荣誉。
经营费用控制情况良好，毛利率净利率均同比提升，盈利质量高：伴随着社区增值服务占比的提高和收入结构的优化，公司的费用控制能力有所提高。
2018年上半年公司实现销售毛利率21.87%（+1.57pct），净利率10%（+2.08pct），销售期间费用率7.73%（-0.57pct）。
此外，公司盈利质量较高，2018年上半年实现经营性现金流净额1.78亿元，同比增长49.85%。
（公司半年报） 拓展股权合作、收购并购等外拓方式，管理规模快速增长：公司依托项目全委、股权合作、收购并购等多种方式获取市场份额。
2018年6月，公司完成首单并购类拓展与天创物业达成战略合作打造全国化的校园物业管理平台；同期公司开启“政府+企业”共建共治的新模式，与天凝镇政府达成战略合作，成为行业内首个涉足乡镇公共治理、践行国家乡村振兴战略的物业服务企业。
2018年上半年公司新增外拓签约面积达2632万平方米，同比增长149.24%，占同期公司整体签约面积的58.19%，外拓项目中非住宅外拓面积占比近50%。
截至报告期末，公司累计外拓签约面积达6579万平方米，外拓签约面积占比达29.98%（+6.98pct）；上半年公司累计签约面积4523万平方米，截至报告期末在管面积13008万平方米（+39.95%），合同面积21946万平方米（+66.18%），合同面积首次突破2亿平方米。
（公司半年报） 开发芯智慧社区云平台提高人效，吸纳优质人才保障人才需求：公司自主开发了芯智慧社区云平台，专注于社区移动化、互联互通业务，充分发挥平台软件研发及智能硬件集成开发优势，面向物业服务企业、房地产开发企业提供一体化智慧社区解决方案，从而提高人员效率。
此外，为匹配公司扩张性战略，公司通过校园春季招聘等方式吸纳优质人才，2018年上半年校招生招录288人，本科及以上占比62%。
同时，上半年公司启动“头狼计划”，通过保利系统内人才引进、内部推荐、猎头、专场招聘会的方式快速完成岗位交付，储备优秀人才。
（公司半年报） 投资建议：根据中指院2017年评选数据，保利物业属于物业行业TOP5公司，近几年营收复合增长率一直较快，盈利能力可持续增长，2018年上半年维持高增长，我们建议关注 风险提示：业务增长不及预期，并购整合风险。
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新三板主题报告 4.2.美的物业：整合多方资源丰富社区服务，“互联网+”增值业务打造利润增长点 事件：公司发布2018年半年报，实现营业收入2.67亿元，同比增长47.60%；归母净利润为3627.54万元，较上年同比增长61.42%。
2018年上半年公司业绩增长的原因为
（1）承接新项目及滚动开发项目新增交付面积；
（2）大力拓展多种经营服务和多种经营领域，以基础服务为入口、业主需求为原点整合多方资源不断丰富社区服务。
（公司半年报） “互联网+”重构企业盈利模式，多元社区服务顺应行业发展趋势：美的物业成立于2000年，收入来源主要为物业管理服务、地产开发前期销售配合服务、其他物业增值服务，主要通过招投标程序或商务谈判等方式获取业务订单。
随着我国物业管理行业的发展，现阶段打造智慧社区、构建多维立体社区服务，已经成为社区服务未来发展趋势。
公司以基础服务为入口、业主需求为原点整合多方资源不断丰富社区服务，积极拥抱“互联网+”，推出各项增值服务，重构物业服务企业的盈利模式，打造新的利润增长点。
截至2017年年底，公司合计签约合同管理面积已超2500万平方米。
（公司半年报） 费用率略有提升，收入结构调整下收益质量提高：由于营业规模的扩大和员工数量的增加，公司经营活动的费用率略有提升，2018年上半年各项费用占营业收入比重为5.8%。
虽然费用率提高，但由于收入结构发生变动，公司的销售毛利率有所上升，上半年毛利率为21.63%，提升3.04pct；净利率为13.60%，提升1.16pct。
此外，在公司规模持续扩张的情况下2018年上半年经营现金流净额略有下降，为997万元。
（公司半年报） 优化内部流程提升管理能力，推动智能化管理减少人力依赖：公司推动以信息化、标准化为核心的管理提升，通过信息化管理平台E控中心对客户关系管理、现场质量监督、成本管控等内部管理流程进行梳理和再造，优化服务流程，建立服务标准，提升管理效率；另一方面，深化以自动化、智能化为特征的技术革新，通过互联网的应用、智能设备的投入实现对设施设备实时监控、建筑和能源节能提升、基础管理自动化等，减低对劳动人手的依赖，压缩可替代性的人工成本。
随着公司在管面积的增加，公司员工数量从2017年上半年的3074人增加到2018年上半年的4328人，人工成本占比仍较高。
未来公司将继续加强标准化、自动化管理方式，增强管理效率，同时扩大业务规模，增强自身盈利能力。
（公司半年报） 多计划项目培养强化人才体系建设，线上共享培训学习平台上线丰富学习资源：公司强化人才体系建设，系统构建从新员工、主管、经理到总监各层级的人才梯队，通过A计划、P计划、M计划等项目实施系统培养，其中A计划覆盖全国工程、秩序、客服主管人员，P计划覆盖全国采购、环境人员。
2018年上半年，公司成功完成线上共享培训学习平台的上线，完成上线内外部课程1000多门，为员工提供了丰富的学习资源。
同时公司对各职级员工开展了不同系列的培训，上半年专题培训十余次，覆盖从一线员工到主管、O类到P类人员。
（公司半年报） 投资建议：截止最新收盘股价为19.58元/股，总市值10.02亿元，PE（TTM）为14X，建议关注。
风险提示：多元社区服务业务增长不及预期，关联方业务依赖。
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28 各项声明请参见报告尾页。
新三板主题报告 4.3.第一物业：以“绿色科技”理念深耕物业管理行业，业绩稳步增长 事件：公司发布2018年半年报，公司上半年实现营业收入2.09亿元，同比增长25.47%；归母净利润为1645.15万元，同比增长43.85%；归母扣非净利润1296.57万元，同比增长15.36%。
公司营收和净利润快速增长的原因：
（1）公司新增张家口、晋江、荆州、无锡、贵州、黄石、湖州、深圳等地区业务；
（2）公司受益于绿色地产的蓬勃发展，绿色社区需求增加；
（3）公司积极推动项目外拓，在2018年上半年成功开拓了非关联开发商开发的项目。
（公司半年报） 销售净利率、毛利率双提高，经营性现金流同比增长58.52%：公司由于上半年营业收入大幅增长，带动经营性现金流大幅增长，经营性现金流为1552.60万元（+58.52%）。
并且公司销售净利率和毛利率均提升，销售净利率提高至7.94%，比去年同期增加1.07pct；销售毛利率为30.36%，比去年同期增加1.33pct。
公司业绩质量在逐步提高，未来全年经营状况可观。
以“绿色科技”物业理念提升业主满意度，树立良好的口碑:公司凭借绿色科技物业运营的技术和质量体系以及专业化的运营管理团队等关键资源要素，为客户提供绿色运营服务和绿色社区前期介入服务，赢得较高的品牌认可度。
公司服务社区房屋整体价值提升30%、建筑使用寿命延长30%、人力节约30%。
未来随着政策助力和绿色地产的需求增加，公司绿色科技物业的需求会随之增加。
业务拓展持续推进，市场份额持续提升，深耕物业管理行业：公司业务通过直销模式开拓业务，与社区业主、商户和开发商订立物业管理服务合同，直接向最终消费者提供物业管理服务。
再者公司通过市场化招投标形式多次中标，2018年上半年公司外部拓展主要获取了太原中冶丽苑项目、太原康达综合楼项目、太原国投赞城四期、浏阳兴旺国宾府等开发商类型的项目，以及上海一品国际小区等业委会类型的项目。
公司还积极推动项目外拓，在2018年上半年成功开拓了5个非关联方，新增管理面积大约48.88万平方米，约占半年度新增管理总面积的34.5%。
未来随着公司知名度进一步提升，拓展更多的项目，市场份额或有望进一步提升。
技术力量雄厚，夯实“科技物业”的基础：公司通过绿色科技技术及信息化管控手段，降低公司的运营成本，提升盈利水平。
技术是公司实现绿色科技物业经营理念的重要支柱。
公司技术基础雄厚，开创四大绿色科技和八大绿色科技子系统。
未来随着公司继续研发绿色物业的技术系统，有望实现用绿色科技构建中国智能新社区的战略目标。
投资建议：截止最新公司股价为28.50元/股，总市值11.77亿元，PE（TTM）为19X，建议关注。
风险提示：控股子公司、分公司管理风险、现金收款的资金管理风险。
本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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5.“新经济”：以金融科技覆盖汽车产业链，看以灿谷为首的汽车平台如何发展壮大？ “新经济”企业迎上市潮，汽车领域的FinTech公司灿谷集团值得关注：2018年是互联网公司上市大年。
据雷帝触网统计，截至7月底今年上市的中国新经济企业已达30家、涉及人力资源、直播、通讯、视频、电商等多个领域，而7月上市的就有12家。
新经济企业上市潮，一方面得益于港交所政策改革，另一方面源于互联网独角兽走向成熟。
“新经济”科技公司究竟有何特质？在科技上市潮下业内哪家企业又会是下一个独角兽？刨根问底，“新经济”公司的商业模式到底如何？我们针对近半年上市的“新经济”公司推出系列专题研究：本篇报告的重点：聚焦7月26日纽交所上市、深耕汽车领域的FinTech公司灿谷集团（CANG.N），剖析其商业模式和行业空间，回归三板发掘投资机遇。
回顾历史：什么因素铸就灿谷(CANG.N)八年上升之路？灿谷成立于2010年。
经过八年砥砺前行，灿谷由融资便利单一业务出发，业务逐渐覆盖汽车产业链并完成平台化转型，屡获资本青睐。
灿谷能在激烈的汽车服务平台中脱颖而出，其创始人与投资人功不可没。
灿谷创始人为深耕行业20年的汽车金融舵手张晓俊和林佳元，其高管团队多人有在汽车金融“黄埔军校”上汽通用汽车金融（GMAC-SAIC）有限责任公司的任职经历。
灿谷曾在上市前获三轮投资，投资者包括泰合人寿、滴滴出行、腾讯等。
据招股书，滴滴出行与腾讯掌握灿谷25.5%的股权，并在多领域与灿谷展开合作。
灿谷已成为腾讯系战略布局汽车金融的重要棋子。
商业模式：灿谷如何成为汽车服务平台领军者？据招股书，截至2018年3月31日，灿谷在全国拥有22家分公司，员工2940人，合作经销商3.77万，经销商网络覆盖353个城市，合作第三方金融机构达11家；2017年促成融资金额达265.81亿元，促成融资交易的未清偿余额287亿元、据TheOliverWymanReport测算为国内各平台之最。
业务层面：灿谷集团以汽车融资便利化服务起家，随后拓展了汽车交易便利化服务和售 后便利化服务，以三大服务连结了汽车整车厂、经销商、金融机构、购车者和售后服务机构五大主体，贯穿汽车消费整个周期。
战术层面：灿谷以技术与数据作为平台增强的内生动力，通过金融机构点对点的服务模式搭建优质资金渠道，通过强大的经销商网络构筑行业壁垒，由战略合作伙伴提供增长的外部驱动，目前已在汽车服务平台中占据领军地位。
财务层面：据招股书，2017年，灿谷营收达10.52亿元、同比增长142.29%，融资便利服务贡献达97%；毛利润达6.66亿元、同比增长152.27%，净利润达3.49亿元、同比增长162.41%，毛利率达63.3%，净利率达33.2%。
据招股书2016年至2018Q1数据，灿谷收入成本占营收比重得益于规模效应不断下降，研发费用占比由1.15%上升至2.59%。
行业空间：汽车服务平台前景如何？就行业前景而言，一方面，汽车平台背靠价值超十万亿的汽车产业链，汽车消费市场的潜力给予汽车平台巨大发展空间。
另一方面，汽车市场参与主体痛点难消、汽车金融渗透率不足、技术革新等因素催化下，市场对汽车服务平台有迫切需求；两方面因素下，汽车平台大有可为。
主管部门对汽车金融的监管加码既是平台风险，又蕴藏机遇。
就行业壁垒而言，成功汽车平台需要具备丰富经验、强大技术和数据支持、打通线下和线上功能、编织广泛经销商网络；同时，平台还需深入汽车交易价值链，能在汽车金融供应商迫切关注的资本、风控、经销商渠道三方面提供支持；据招股书，2017年底灿谷已覆盖新车经销商2.6万个、排国内平台第
一，现有优势地位不易被新入行者打破。
对比其国内竞争对手易鑫集团，据易鑫2017年报，易鑫以自营融资租赁为主要业务，2017年底合作经销商1.7万家，2017全年营收39.06亿元、毛利润21.9亿元、经调整净利润4.64亿 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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新三板主题报告 元、毛利率56%、净利率（以经调整净利润计算）为11.89%，在收入规模上占优；据招股书，灿谷以融资便利为主要业务，2017年底合作经销商达3.4万家，2017全年营收10.52亿元、毛利润6.66亿元、净利润3.49亿、毛利率63.30%、净利率33.20%，在经营效率上见长。
发掘机遇：新三板“汽车+互联网”投资标的盘点：新三板中“汽车+互联网”标的以神州优车（838006.OC）为代表，该公司以租车、专车、买买车、车闪贷四大板块，利用移动平台、电商平台和汽车金融网站，完成集出行、购车、车贷、保险、服务、卖车为一体的全产业链布局。
携车网、远盾网络、牛咖斯、盛世大联、鹰明电商、车讯互联、唯车电商、卓力昕、云上汽车聚焦于汽车金融、汽车交易、售后服务三大领域中的某一部分，并未建成全面覆盖汽车产业链的平台。
风险提示：汽车服务平台及汽车行业市场不及预期。
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新三板主题报告 5.1.神州优车：净利润实现扭亏为盈，自动驾驶业务与百度达成战略合作 事件：公司发布2018年半年报，实现营业收入37.63亿元，归母净利润为1.45亿元，较上年同比增长131.52%。
2018年上半年公司业绩增长的原因：
（1）积极改善专车业务运营以满足合规性要求，闪贷业务持续快速发展；
（2）整体运营效率的提升以及各项成本费用的控制促进毛利率显著提高；
（3）规模效应日益显著，收购助力业务协同发展，多项战略合作激发未来盈利潜力。
（公司半年报） 净利润实现扭亏为盈，加强营运管理促进毛利率提升。
公司营业成本29.88亿元，同比下降28.93%，营业成本的降幅远大于营业收入，主要得益于公司管理水平的提高、整体运营效率的提升以及各项成本费用的控制。
因此，公司的毛利率较上年同期大幅增长，由5.41%上升至20.58%。
其中，占总营收比重最大的专车业务因运营效率的提升及单均成本的下降，毛利率同比提高了11.80pct至17.97%。
2018年上半年，公司净利润实现扭亏为盈，延续了去年下半年以来的盈利态势。
（公司半年报） 闪贷业务增长迅速，合规性改造效果显著。
2018年上半年，闪贷业务凭借良好的行业口碑和高效的业务水平继续保持快速发展，实现营业收入5.77亿元，较上年同期显著增长598.98%，占总营收比重提升13.49pct至15.35%。
随着网约车新政的落地执行及政府监管力度的升级，公司积极主动改善对专车业务的运营，逐步清退不合规车辆和司机，以期满足网约车行业的合规性要求。
尽管专车服务营收（22.39亿元）同比下降19.88%，但其仍为占总营收比重（59.52%）最大的业务，公司也成为了中国网约车行业首家全面符合新政监管标准、盈利模式最清晰的网约车服务提供商。
（公司半年报） 达成多项战略协议，开展新能源及自动驾驶深度合作。
2018年7月，公司与普天新能源签署战略合作协议，将在新能源汽车出行服务、新能源汽车大数据互联互通方面展开深度合作，提升新能源汽车出行服务能力，共同推动绿色出行新体验。
同月，公司与国网电动汽车公司签署战略合作协议，就充电基础设施建设、充电解决方案、车辆租赁等方面达成合作，并将应用智能车联网技术推动实现平台互联互通和数据共享。
8月，公司与百度达成战略合作，将基于百度Apollo平台在智能网联、自动驾驶领域展开深度合作，加速神州优车的智能化布局，共同开创智能网联和自动驾驶的全新商业生态。
（公司半年报） 对外投资扩展汽车产业布局，业务协同推进规模效应形成。
一直以来，神州租车都是公司的重要关联方之
一，为公司提供车辆租赁、办公场所出租、准新车销售及为车辆进行整备等服务。
2018年3月，公司现金收购神州租车29%的股权，成为其第一大股东，不仅有利于扩展公司的汽车产业布局，提高市场竞争力及合作效率，还可推动公司实现业务协同。
当前，公司各业务板块的规模效应日益显著，具有较高的盈利能力和潜力。
（公司半年报） 投资建议：公司成为中国网约车行业首家全面符合新政监管标准、盈利模式最清晰的网约车服务提供商，致力于构建中国最大的出行共享平台，当前市值为452亿元，建议关注。
风险提示：网约车市场竞争加剧的风险、业务标的车辆价值受损的风险。
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新三板主题报告 5.2.用友汽车：向新能源汽车领域发力，加快推进云服务产品业务 事件：公司发布2018年半年报，实现营业收入2.22亿元，同比增长38.95%；归母净利润为4203万元，较上年同比增长64.62%。
2018年上半年公司业绩增长的原因为上半年新增某客户采购大批量集成硬件业务。
软件产品销售收入及技术服务收入增长25.99%。
软件产品销售收入及技术服务成本增长28.01%，主要系新增客户及新增业务导致人员需求增加带来人员成本及外包成上升所致。
（公司半年报） 十多年扎根汽车营销与后市场，新客户开拓的数量及规模上再创新高，向新能源汽车领域发力：用友汽车成立于2003年，是一家集软件的开发、销售、实施和运营维护服务于一体的高新技术企业。
主营软件产品销售、技术服务、外购商品销售和云服务业务，为汽车整车厂、经销商集团、经销商、服务站、快修连锁等类型客户提供信息化服务和业务增值服务。
公司拥有十年以上的汽车行业软件的开发和技术服务经验，积累了大量客户资源，目前已经有超过50家整车制造企业、12000家汽车经销商选择了用友汽车的产品与服务，上半年在新能源汽车领域与长江汽车、浙江合众、大理铂骏、贵安新特等新能源车企业签订了合作协议。
此外，由于更换供应商的成本较高，客户往往不会更换供应商，客户黏性强。
（公司半年报） 产品服务覆盖面广泛，加快推进云服务产品打造汽车产业互联网生态闭环：公司的解决方案产品和服务覆盖全面，产品面向汽车制造厂、销售公司和4S汽车经销商及汽车后市场中小微企业，服务领域包括乘用车企业、商用车企业、摩托车企业、工程机械企业、经销商（集团）以及汽车快修连锁。
公司主要产品涉及汽车行业整体的IT应用解决方案（包括了汽车信息化行业主流的ERP、面向整车厂的DCS系统、面向4S店的DMS、CRM等软件系统、面向中小经销商集团及社会后市场中小微企业的SAAS云服务平台、面向经销商的互联营销增值服务平台等）和咨询培训服务，产品功能基本上覆盖了汽车销售环节和汽车售后环节，是国内汽车行业信息化领域功能最广的专业软件公司之
一。
此外，2018年上半年，公司加快推进云服务产品业务，围绕“用友车商云”品牌打造汽车产业互联网生态闭环，设立云服务业务独立的研发组织和事业部，建成云服务业务组织架构和团队，上半年实现云服务营收369万元。
业内最早将DMS系统应用拓展至手机终端的企业，掌握技术和人才优势：公司于2017年取得了新三年的高新企业资质，掌握并拥有ERP、DMS、CRM系统应用的核心技术，包括数据库应用技术、数据传输技术、系统接口技术以及部署实施技术，形成自有产品开发平台，是业内最早将DMS系统应用拓展至手机终端的企业，并拥有集中式部署核心技术。
此外，公司拥有一批10年以上汽车行业经验的资深顾问，核心技术人员忠诚度高。
2018年上半年公司研发投入2607万元，占总营收11.76%（同比+0.59pct）。
（公司半年报） 用友汽车与行圆汽车达成战略合作协议，聚焦汽车产业智能化解决方案的系统建设和产品输出：公司与行圆汽车将优势互补，行圆汽车将发挥其在汽车新零售、新营销领域的业务实践，结合用友汽车始终专注为整车厂和经销商、服务站提供信息化服务和业务增值服务的专业优势，开发更智能的服务系统、完善生态链产品，共同打造数字化、智能化、互联网化、平台化服务的汽车价值链。
投资建议：截至最新公司股价14元，市值为14.28亿元，对应PE为14.5X，公司上半年增长较快且是创新层&做市企业，综合考虑估值及增长情况，我们建议关注。
风险提示：业务增长不及预期、行业和市场拓展风险。
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新三板主题报告 Table_AuthorStatement 分析师声明 诸海滨声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。
本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
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发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
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