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2019年04月01日
中文传媒（600373）2018年报点评
出版业务稳固增长；COK买量减少使得游戏营收减少，利润率提升
推荐（维持）
目标价：18.58元当前价：15.5元
事项：
公司于3月28日发布2018年度报告，公司全年实现营收115.13亿元，同比下降13.48%；全年实现归母净利16.19亿元，同比增长11.53%。
子公司智明星通全年实现营收31.21亿元，同比下降21.56%；实现归母净利7.55亿，同比增长4.37%。
评论： 公司Q4实现营收25.24元，同比下滑41.51%，环比下滑15.34%。
毛利率：42.54%，同比上升10.44pp，环比增长7.51pp。
归母净利润4.12亿元，同比增长17.65%，环比增长16.24%。
销售费用为1.48亿元，同比下滑28.46%，环比下滑24.29%，主要系COK买量投放减少；管理费用为3.41亿元，同口径下同比下滑46.56%，环比下滑30%；财务费用为0.16亿元，同比464.63%，环比增长134.38%。
Q4公司网络游戏营收为5.84亿元，同比下滑38%，环比下滑13%。
推广费用为0.29亿，推广费率4.9%，同比下滑3.11pp，环比下滑7.51pp，主要系COK投放自2017年以来减少，2018年几乎暂停。
王牌产品COKQ4季度流水为4.1亿，同比下滑37%，环比下滑9%。
研发层面：公司储备产品有动视经典IP——《使命召唤COD》SLG版本，首测已结束。
《全面战争TotalWar》当前处于引擎重做阶段，预期2019年年底有望测试。
海外发行层面：《奇迹暖暖》表现优异，流水千万级别；《恋与制作人》已逐渐开启上线。
公司Q4出版收入8.7亿，同比增长4.2%，环比增长26.9%；毛利率17.38%，同比增长0.76pp，环比减少1.35pp。
发行业务收入为14.5亿，同比增长3.5%，环比增长54%；毛利率38.77%，同比减少0.03pp，环比增长3.47pp。
公司已连续三年在图书零售市场位列全国第
七，连续四年跻身TOP10。
2018年销量5万册以上的图书有323种，同比增加36种。
其中，《大中华寻宝记》系列累计总销量超过1400万册；《不一样的卡梅拉》系列累计总销量超过1亿册，码洋突破10亿元。
《摆渡人》《摆渡人2》累计销量分别超过500万册、100万册。
盈利预测、估值及投资评级。
公司老产品《COK》春节后企稳，新品《COD》正在测试，2019年上线后有望为公司增加游戏收入；海外发行线《恋与制作人》等产品预计带来千万级流水。
此外，出版业务稳定增长，我们预期公司19/20/21年归母净利润分别为17.86/20.30/24.38亿（因公司COD等产品上线延期，我们对估值进行调整，此前19年为19.38亿），对应EPS1.30/1.47/1.77，P/E为12/11/9倍。
我们根据中文传媒可比公司估值中位数给予公司2019年14.29倍估值，目标价：18.58元，维持“推荐”评级。
风险提示：游戏上线延期风险、产品流水不达预期风险、版号等政策风险、纸张价格上涨风险等。
主要财务指标 2018 主营收入(百万)同比增速(%) 归母净利润(百万)同比增速(%) 每股盈利(元)市盈率(倍)市净率(倍) 11,513-13.5% 1,61911.5% 1.18132 资料来源：公司公告，华创证券预测 2019E 2020E 12,304 13,131 6.9% 6.7% 1,786 2,030 10.3% 13.7% 1.30 1.47 12 11
1 1 注：股价为
2019年04月01日收盘价 2021E14,167 7.9%2,43820.1%1.77 91 华创证券研究所 证券分析师：李雨琪 电话：021-20572555邮箱：liyuqi@执业编号：S0360519010001 证券分析师：潘文韬 电话：021-20572578邮箱：panwentao@执业编号：S0360518070003 公司基本数据 总股本(万股)已上市流通股(万股)总市值(亿元)流通市值(亿元)资产负债率(%)每股净资产(元)12个月内最高/最低价 137,794137,794 213.58213.58 43.19.618.6/8.45 市场表现对比图(近12个月) 2018-04-02～2019-04-01 12% -7% -25% -44% 18/0418/0618/0818/1018/1219/02 沪深300 中文传媒 相关研究报告 《中文传媒（600373）：Q4游戏收入环比上升4%，毛利率上涨提振业绩》 2018-03-21《中文传媒（600373）：Q4利润环比增长14%，期待新游上线增厚公司业绩，维持“推荐”》 2018-03-28《中文传媒18Q1经营数据点评：Q1游戏收入环比上升1.3%，推广费用下降提升游戏利润》 2018-04-18 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 目录 中文传媒（600373）2018
8 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号
2 图表目录 中文传媒（600373）2018年报点评 图表1图表2图表3图表4图表5图表6图表7图表8图表
9 季度收入归母净利润变化（百万）
8 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号
3 中文传媒（600373）2018年报点评
一、出版业务稳定增长；游戏收入下滑，利润微增 公司Q4实现营收25.24元，同比下滑41.51%，环比下滑15.34%。
毛利率：42.54%，同比上升10.44pp，环比增长7.51pp。
归母净利润4.12亿元，同比增长17.65%，环比增长16.24%。
图表1季度收入归母净利润变化（百万） 5,000.004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00 500.000.00 4,315.21 3,555.48 2,919.663,121.50 2,921.133,070.632,999.08 2,850.913,156.852,981.142,523.77 253.19354.23306.69473.25321.46306.79350.24450.68401.40354.71412.32 资料来源：公司公告，华创证券 销售费用为1.48亿元，同比下滑28.46%，环比下滑24.29%，主要系COK买量投放减少；管理费用为3.41亿元，同口径下同比下滑46.56%，环比下滑30%；财务费用为0.16亿元，同比464.63%，环比增长134.38%。
图表2公司三费率情况变化 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%-10.00% -18.37%-15.31% -4.23% -8.42%-11.46%-9.33% -4.81% -5.57% -5.55% -6.57% -5.88% -20.00% -30.00% -40.00%财务费用率 2016-0630 0.35% 管理费用率-9.88% 销售费用率-18.37% 营业利润率9.96% 2016-0930 0.12%-11.03%-15.31%11.83% 2016-1231 1.69%-22.59%-4.23% 8.15% 2017-0331 0.24%-16.62%-8.42%16.24% 2017-0630 -0.46%-14.80%-11.46%11.78% 2017-0930 -0.49%-14.81%-9.33%10.47% 2017-1231 0.10%-14.80%-4.81% 9.16% 2018-0331 -1.17%-18.19%-5.57%16.42% 2018-0630 2.02%-16.08%-5.55%14.58% 2018-0930 1.53%-16.36%-6.57%12.94% 2018-1231 -0.62%-13.52%-5.88%17.86% 资料来源：公司公告，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号
4 中文传媒（600373）2018年报点评
二、买量投放大幅减少使得COK利润率提升 Q4公司网络游戏营收为5.84亿元，同比下滑38%，环比下滑13%。
主要系买量投放大幅减少导致DAU下滑。
18年智明星通总营收31.21亿元，同比下滑21.56%，毛利率63.15%，同比下滑0.93pp；归属于挂牌股东净利润7.56亿元同比增长4.34%、扣非后净利润6.66亿元同比增长0.79%。
图表3游戏营收季度变化（万） 140000120000100000 800006000040000 127557 112872 118619109986.38106642 103780 9044094145.9695324 79226
0 -0.05 -0.1 78716 -0.15 58431.76-0.2-0.25 -0.3 20000 -0.35
0 -0.4 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4 营收 同比增长 资料来源：公司公告，华创证券 Q4公司推广费用为0.29亿，推广费率4.9%，同比下滑3.11pp，环比下滑7.51pp，主要系COK投放自2017年以来减少，2018年几乎暂停。
图表4游戏推广费用变化情况（万） 80000 60.00% 7000066978 60000 5000040000 4427939060 50.00%40.00%30.00% 300002000010000
0 26541 16170 18431 980.94 7541.547279 6180 97632860.98 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4 20.00%10.00%0.00% 推广费用 推广费率 资料来源：公司公告，华创证券 Q4游戏利润为2.92亿，虽然17Q4开始投放暂停导致了营收减少，但停止投放产生的销售费用大幅下滑使得利润季度性回升。
环比情况来看，2018年游戏利润下滑趋势保持不变。
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5 中文传媒（600373）2018年报点评 图表5游戏利润情况（万） 70000.00 64321.16 70.00% 60000.00 50000.00 40000.0030000.0020000.00 31585.00 19907.0012679.00 57706.5056440.00 50786.00 39928.0036823.00 44703.0040287.00 60.00%50.00%40.00% 29183.8230.00% 20.00% 10000.00 10.00% 0.00 0.00% 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4 利润 利润率 资料来源：公司公告，华创证券 王牌产品COKQ4季度流水为4.1亿，同比下滑37%，环比下滑9%。
流水占游戏收入比重在60%~70%左右波动。
图表6COK季度总流水（万）及其占比 120000113204.71311142.29 1.2 105201.3 100000800006000040000 91796.04
1 81880.6878703.32 69671.19 0.8 65107.89 56756.61 49276.65 0.6 45087.81 41007.93 0.4 20000 0.2
0 0 2016Q1
2016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4 季度总流水 贡献收入占比 资料来源：公司公告，华创证券 根据七麦数据IOS榜单，我们推测春节后COK或已重新开启买量，我们预期流水将获得一定提升，但销售费用也可能有一定增长。
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6 图表7COK美国IOS排行榜数据 中文传媒（600373）2018年报点评 资料来源：七麦数据，华创证券 研发层面：公司储备产品有动视经典IP——《使命召唤COD》SLG版本，首测已结束。
《全面战争TotalWar》当前处于引擎重做阶段，预期2019年年底有望测试。
海外发行层面：《奇迹暖暖》表现优异，流水千万级别；《恋与制作人》已逐渐开启上线。
三、出版发行业务稳定增长 公司Q4出版收入8.7亿，同比增长4.2%，环比增长26.9%；毛利率17.38%，同比增长0.76pp，环比减少1.35pp。
发行业务收入为14.5亿，同比增长3.5%，环比增长54%；毛利率38.77%，同比减少0.03pp，环比增长3.47pp。
图表8出版发行业务收入、毛利率变化（万） 160000140000120000100000 80000600004000020000 118938.12 139980.83 144937.5745.00%40.00% 35.00% 86330.7677718.6171704.42 87296.1677756.6778651.29 89571.49 94068.1 85663.57 30.00%25.00%20.00% 15.00% 10.00% 5.00%
0 0.00% 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4 出版收入 发行收入 出版毛利率 发行毛利率 资料来源：公司公告，华创证券 公司已连续三年在图书零售市场位列全国第
七，连续四年跻身TOP10。
2018年销量5万册以上的图书有323种，同比增加36种。
其中，《大中华寻宝记》系列累计总销量超过1400万册；《不一样的卡梅拉》系列累计总销量超过1亿册，码洋突破10亿元。
《摆渡人》《摆渡人2》累计销量分别超过500万册、100万册。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号
7 中文传媒（600373）2018年报点评
四、投资建议 公司老产品《COK》春节后企稳，新品《COD》正在测试，2019年上线后有望为公司增加游戏收入；海外发行线《恋与制作人》等产品预计带来千万级流水。
此外，出版业务稳定增长，我们预期公司19/20/21年归母净利润分别为17.86/20.30/24.38亿（因公司COD等产品上线延期，我们对估值进行调整，此前19年为19.38亿），对应EPS1.30/1.47/1.77，P/E为12/11/9倍。
我们根据中文传媒可比公司估值中位数给予公司2019年14.29倍估值，目标价：18.58元。
图表9可比公司估值 代码 证券简称总市值 600373.SH中文传媒2135807.04 中位值 中位值 1740413.07 1601098.SH中南传媒2345576.00 2601928.SH凤凰传媒2234422.20 3601019.SH山东出版1842732.70 4601811.SH新华文轩1829786.20 5601801.SH皖新传媒1651039.93 6300418.SZ昆仑万维1779756.90 7300459.SZ金科文化1693289.14 8002174.SZ游族网络2229165.89 9601949.SH中国出版1084387.50 资料来源：Wind，华创证券 市盈率PE流通市值TTM19E 2135807.041518143.512345576.002234422.201842732.701174393.481651039.931779756.901693289.142229165.891084387.50 13.1916.8018.9516.0012.1119.6314.0817.7920.3421.9117.61 11.6714.2917.3314.2911.1019.6313.2113.0812.5718.4019.81 20E 10.5111.4516.2113.109.9717.6312.6311.4510.2515.3417.29 市净率PB(MRQ) 市销率 1.61 2338759.44 1.79 1538395.02 1.79 2345576.00 1.70 2252740.18 1.97 1842732.70 2.16 1404020.47 1.64 1651039.93 3.03 2020500.56 2.49 2099333.84 5.40 2454812.78 1.87 1110357.66 企业
价值/收入(倍)2.042.102.481.972.031.721.705.919.537.212.17 企业价值/EBITDA(倍) 13.0716.8813.9215.2412.1414.3527.9816.9243.6626.6518.52
五、风险提示 游戏上线延期风险、产品流水不达预期风险、版号等政策风险、纸张价格上涨风险等。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号
8 中文传媒（600373）2018年报点评 附录：财务预测表 资产负债表 单位：百万元货币资金应收票据应收账款预付账款存货其他流动资产流动资产合计其他长期投资长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产非流动资产合计 资产合计短期借款应付票据应付账款预收款项其他应付款 一年内到期的非流动负债 20187,477 2599291,6481,3124,60316,2281,1049441,3751459253,0057,49823,7261,5034051,4722,487603 27 其他流动负债 流动负债合计长期借款应付债券其他非流动负债非流动负债合计负债合计归属母公司所有者权益少数股东权益所有者权益合计负债和股东权益 2,259 8,7560.00 500.00975 1,47510,23113,289 20513,49523,726 2019E9,285 2778621,6741,3334,92118,3521,1049441,3991858332,9957,46025,8122,1264121,4962,658603 27 2,420 9,742-27.00500.00 9741,44711,18914,410 21314,62325,812 现金流量表 单位：百万元经营活动现金流 现金收益存货影响经营性应收影响经营性应付影响其他影响投资活动现金流资本支出股权投资其他长期资产变化融资活动现金流借款增加财务费用股东融资其他长期负债变化 20182,6281,779-259 194772142-2,459-329181-2,3111,191422-669 81,430 2019E1,9742,055 -21-146201-115-200-210 01034596-7528182 资料来源：公司公告，华创证券预测 2020E11,206 2959201,7531,3965,25220,8221,1049441,4212257492,9877,43028,2522,7484311,5662,836603 27 2,64710,858-53.00500.00 9731,42012,27815,752 22215,97428,252 2020E1,9102,306 -62-323268-278-200-208 08211596-8278434 2021E13,356 3189931,8271,4555,66823,6171,1049441,4412656742,9807,40831,0253,3714491,6323,060603 27 2,89112,033-80.00500.00 9731,39313,42617,366 23317,59931,025 2021E2,2682,721 -59-339309-363-200-206 0682596-9938471 利润表 单位：百万元营业收入 营业成本税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益其他收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润NOPLATEPS(摊薄)（元） 主要财务比率 成长能力营业收入增长率EBIT增长率归母净利润增长率 获利能力毛利率净利率ROEROIC 偿债能力 资产负债率债务权益比流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收帐款周转天数应付帐款周转天数存货周转天数每股指标(元)每股收益每股经营现金流每股净资产估值比率P/EP/BEV/EBITDA 201811,5137,177 486782,011-61169-54231 661,765 581021,721 951,626 71,6191,569 1.18 2018 -13.5%9.5%11.5% 37.7%14.1%12.0%12.8% 43.1%22.3%185.3%170.4% 0.5377159 1.181.919.64 13221 2019E12,3047,293 511,0092,092 23169-54231 661,942 581021,8981041,794 81,7861,815 1.30 2019E 6.9%15.7%10.3% 40.7%14.6%12.2%13.1% 43.3%24.6%188.4%174.7% 0.5267365 1.301.4310.46 12118 2020E13,1317,633 551,0772,232 37169-54231 662,202 581022,1581192,039 92,0302,074 1.47 2020E 6.7%14.3%13.7% 41.9%15.5%12.7%13.1% 43.5%26.3%191.8%178.9% 0.5247264 1.471.3911.43 11116 2021E14,1677,957 591,1622,408 51169-54231 662,635 581022,5911422,449 112,4382,497 1.77 2021E 7.9%20.4%20.1% 43.8%17.3%13.9%13.8% 43.3%27.2%196.3%184.2% 0.5247264 1.771.6512.60 9114 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号
9 中文传媒（600373）2018年报点评 传媒组团队介绍 组长、分析师：潘文韬同济大学经济学硕士。
曾任职于国金证券。
2017年加入华创证券研究所。
分析师：肖丽荣北京大学管理学硕士，香港大学经济学硕士。
曾任职于中信证券。
2016年加入华创证券研究所。
助理分析师：李雨琪美国波士顿大学经济学硕士。
2016年加入华创证券研究所。
助理研究员：徐呈隽复旦大学经济学硕士。
2017年加入华创证券研究所。
华创证券机构销售通讯录 地区北京机构销售部广深机构销售部 上海机构销售部 姓名张昱洁杜博雅侯春钰侯斌过云龙刘懿张娟王栋汪丽燕罗颖茵段佳音朱研石露沈晓瑜杨晶张佳妮沈颖乌天宇汪子阳柯任何逸云张敏敏蒋瑜 职务北京机构销售总监高级销售经理销售经理销售助理销售助理销售助理所长助理、广深机构销售总监高级销售经理高级销售经理高级销售经理销售经理销售经理华东区域销售总监资深销售经理高级销售经理高级销售经理销售经理高级销售经理销售经理销售经理销售经理销售经理销售助理 办公电话010-66500809010-66500827010-63214670010-63214683010-63214683010-665008670755-828285700755-882830390755-837154280755-834798620755-827568050755-83024576021-20572588021-20572589021-20572582021-20572585021-20572581021-20572506021-20572559021-20572590021-20572591021-20572592021-20572509 企业邮箱zhangyujie@duboya@houchunyu@houbin@guoyunlong@liuyi@zhangjuan@wangdong@wangliyan@luoyingyin@duanjiayin@zhuyan@shilu@shenxiaoyu@yangjing@zhangjiani@shenying@wutianyu@wangziyang@keren@heyiyun@zhangminmin@jiangyu@ 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 中文传媒（600373）2018年报点评 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。
行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。
分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。
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报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。
本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。
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证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。
市场有风险，投资需谨慎。
华创证券研究所 北京总部 地址：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A 邮编：100033传真：010-66500801会议室：010-66500900 广深分部 地址：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼 邮编：518034传真：0755-82027731会议室：0755-82828562 上海分部 地址：上海浦东银城中路200号中银大厦3402室 邮编：200120传真：021-50581170会议室：021-20572500 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11
子公司智明星通全年实现营收31.21亿元，同比下降21.56%；实现归母净利7.55亿，同比增长4.37%。
评论： 公司Q4实现营收25.24元，同比下滑41.51%，环比下滑15.34%。
毛利率：42.54%，同比上升10.44pp，环比增长7.51pp。
归母净利润4.12亿元，同比增长17.65%，环比增长16.24%。
销售费用为1.48亿元，同比下滑28.46%，环比下滑24.29%，主要系COK买量投放减少；管理费用为3.41亿元，同口径下同比下滑46.56%，环比下滑30%；财务费用为0.16亿元，同比464.63%，环比增长134.38%。
Q4公司网络游戏营收为5.84亿元，同比下滑38%，环比下滑13%。
推广费用为0.29亿，推广费率4.9%，同比下滑3.11pp，环比下滑7.51pp，主要系COK投放自2017年以来减少，2018年几乎暂停。
王牌产品COKQ4季度流水为4.1亿，同比下滑37%，环比下滑9%。
研发层面：公司储备产品有动视经典IP——《使命召唤COD》SLG版本，首测已结束。
《全面战争TotalWar》当前处于引擎重做阶段，预期2019年年底有望测试。
海外发行层面：《奇迹暖暖》表现优异，流水千万级别；《恋与制作人》已逐渐开启上线。
公司Q4出版收入8.7亿，同比增长4.2%，环比增长26.9%；毛利率17.38%，同比增长0.76pp，环比减少1.35pp。
发行业务收入为14.5亿，同比增长3.5%，环比增长54%；毛利率38.77%，同比减少0.03pp，环比增长3.47pp。
公司已连续三年在图书零售市场位列全国第
七，连续四年跻身TOP10。
2018年销量5万册以上的图书有323种，同比增加36种。
其中，《大中华寻宝记》系列累计总销量超过1400万册；《不一样的卡梅拉》系列累计总销量超过1亿册，码洋突破10亿元。
《摆渡人》《摆渡人2》累计销量分别超过500万册、100万册。
盈利预测、估值及投资评级。
公司老产品《COK》春节后企稳，新品《COD》正在测试，2019年上线后有望为公司增加游戏收入；海外发行线《恋与制作人》等产品预计带来千万级流水。
此外，出版业务稳定增长，我们预期公司19/20/21年归母净利润分别为17.86/20.30/24.38亿（因公司COD等产品上线延期，我们对估值进行调整，此前19年为19.38亿），对应EPS1.30/1.47/1.77，P/E为12/11/9倍。
我们根据中文传媒可比公司估值中位数给予公司2019年14.29倍估值，目标价：18.58元，维持“推荐”评级。
风险提示：游戏上线延期风险、产品流水不达预期风险、版号等政策风险、纸张价格上涨风险等。
主要财务指标 2018 主营收入(百万)同比增速(%) 归母净利润(百万)同比增速(%) 每股盈利(元)市盈率(倍)市净率(倍) 11,513-13.5% 1,61911.5% 1.18132 资料来源：公司公告，华创证券预测 2019E 2020E 12,304 13,131 6.9% 6.7% 1,786 2,030 10.3% 13.7% 1.30 1.47 12 11
1 1 注：股价为
2019年04月01日收盘价 2021E14,167 7.9%2,43820.1%1.77 91 华创证券研究所 证券分析师：李雨琪 电话：021-20572555邮箱：liyuqi@执业编号：S0360519010001 证券分析师：潘文韬 电话：021-20572578邮箱：panwentao@执业编号：S0360518070003 公司基本数据 总股本(万股)已上市流通股(万股)总市值(亿元)流通市值(亿元)资产负债率(%)每股净资产(元)12个月内最高/最低价 137,794137,794 213.58213.58 43.19.618.6/8.45 市场表现对比图(近12个月) 2018-04-02～2019-04-01 12% -7% -25% -44% 18/0418/0618/0818/1018/1219/02 沪深300 中文传媒 相关研究报告 《中文传媒（600373）：Q4游戏收入环比上升4%，毛利率上涨提振业绩》 2018-03-21《中文传媒（600373）：Q4利润环比增长14%，期待新游上线增厚公司业绩，维持“推荐”》 2018-03-28《中文传媒18Q1经营数据点评：Q1游戏收入环比上升1.3%，推广费用下降提升游戏利润》 2018-04-18 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 目录 中文传媒（600373）2018
年报点评
一、出版业务稳定增长；游戏收入下滑，利润微增.............................................................................................................
利润率提升......................................................................................................................
5
三、出版发行业务稳定增长.....................................................................................................................................................
四、投资建议.............................................................................................................................................................................
五、风险提示.............................................................................................................................................................................
8 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号
2 图表目录 中文传媒（600373）2018年报点评 图表1图表2图表3图表4图表5图表6图表7图表8图表
9 季度收入归母净利润变化（百万）
.........................................................................................................................
4公司三费率情况变化.................................................................................................................................................
4游戏营收季度变化（万）.........................................................................................................................................
5游戏推广费用变化情况（万）.................................................................................................................................
5游戏利润情况（万）.................................................................................................................................................
6COK季度总流水（万）及其占比............................................................................................................................
6COK美国IOS排行榜数据.......................................................................................................................................
7出版发行业务收入、毛利率变化（万）.................................................................................................................
7可比公司估值.............................................................................................................................................................
8 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号
3 中文传媒（600373）2018年报点评
一、出版业务稳定增长；游戏收入下滑，利润微增 公司Q4实现营收25.24元，同比下滑41.51%，环比下滑15.34%。
毛利率：42.54%，同比上升10.44pp，环比增长7.51pp。
归母净利润4.12亿元，同比增长17.65%，环比增长16.24%。
图表1季度收入归母净利润变化（百万） 5,000.004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00 500.000.00 4,315.21 3,555.48 2,919.663,121.50 2,921.133,070.632,999.08 2,850.913,156.852,981.142,523.77 253.19354.23306.69473.25321.46306.79350.24450.68401.40354.71412.32 资料来源：公司公告，华创证券 销售费用为1.48亿元，同比下滑28.46%，环比下滑24.29%，主要系COK买量投放减少；管理费用为3.41亿元，同口径下同比下滑46.56%，环比下滑30%；财务费用为0.16亿元，同比464.63%，环比增长134.38%。
图表2公司三费率情况变化 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%-10.00% -18.37%-15.31% -4.23% -8.42%-11.46%-9.33% -4.81% -5.57% -5.55% -6.57% -5.88% -20.00% -30.00% -40.00%财务费用率 2016-0630 0.35% 管理费用率-9.88% 销售费用率-18.37% 营业利润率9.96% 2016-0930 0.12%-11.03%-15.31%11.83% 2016-1231 1.69%-22.59%-4.23% 8.15% 2017-0331 0.24%-16.62%-8.42%16.24% 2017-0630 -0.46%-14.80%-11.46%11.78% 2017-0930 -0.49%-14.81%-9.33%10.47% 2017-1231 0.10%-14.80%-4.81% 9.16% 2018-0331 -1.17%-18.19%-5.57%16.42% 2018-0630 2.02%-16.08%-5.55%14.58% 2018-0930 1.53%-16.36%-6.57%12.94% 2018-1231 -0.62%-13.52%-5.88%17.86% 资料来源：公司公告，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号
4 中文传媒（600373）2018年报点评
二、买量投放大幅减少使得COK利润率提升 Q4公司网络游戏营收为5.84亿元，同比下滑38%，环比下滑13%。
主要系买量投放大幅减少导致DAU下滑。
18年智明星通总营收31.21亿元，同比下滑21.56%，毛利率63.15%，同比下滑0.93pp；归属于挂牌股东净利润7.56亿元同比增长4.34%、扣非后净利润6.66亿元同比增长0.79%。
图表3游戏营收季度变化（万） 140000120000100000 800006000040000 127557 112872 118619109986.38106642 103780 9044094145.9695324 79226
0 -0.05 -0.1 78716 -0.15 58431.76-0.2-0.25 -0.3 20000 -0.35
0 -0.4 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4 营收 同比增长 资料来源：公司公告，华创证券 Q4公司推广费用为0.29亿，推广费率4.9%，同比下滑3.11pp，环比下滑7.51pp，主要系COK投放自2017年以来减少，2018年几乎暂停。
图表4游戏推广费用变化情况（万） 80000 60.00% 7000066978 60000 5000040000 4427939060 50.00%40.00%30.00% 300002000010000
0 26541 16170 18431 980.94 7541.547279 6180 97632860.98 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4 20.00%10.00%0.00% 推广费用 推广费率 资料来源：公司公告，华创证券 Q4游戏利润为2.92亿，虽然17Q4开始投放暂停导致了营收减少，但停止投放产生的销售费用大幅下滑使得利润季度性回升。
环比情况来看，2018年游戏利润下滑趋势保持不变。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号
5 中文传媒（600373）2018年报点评 图表5游戏利润情况（万） 70000.00 64321.16 70.00% 60000.00 50000.00 40000.0030000.0020000.00 31585.00 19907.0012679.00 57706.5056440.00 50786.00 39928.0036823.00 44703.0040287.00 60.00%50.00%40.00% 29183.8230.00% 20.00% 10000.00 10.00% 0.00 0.00% 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4 利润 利润率 资料来源：公司公告，华创证券 王牌产品COKQ4季度流水为4.1亿，同比下滑37%，环比下滑9%。
流水占游戏收入比重在60%~70%左右波动。
图表6COK季度总流水（万）及其占比 120000113204.71311142.29 1.2 105201.3 100000800006000040000 91796.04
1 81880.6878703.32 69671.19 0.8 65107.89 56756.61 49276.65 0.6 45087.81 41007.93 0.4 20000 0.2
0 0 2016Q1
2016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4 季度总流水 贡献收入占比 资料来源：公司公告，华创证券 根据七麦数据IOS榜单，我们推测春节后COK或已重新开启买量，我们预期流水将获得一定提升，但销售费用也可能有一定增长。
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6 图表7COK美国IOS排行榜数据 中文传媒（600373）2018年报点评 资料来源：七麦数据，华创证券 研发层面：公司储备产品有动视经典IP——《使命召唤COD》SLG版本，首测已结束。
《全面战争TotalWar》当前处于引擎重做阶段，预期2019年年底有望测试。
海外发行层面：《奇迹暖暖》表现优异，流水千万级别；《恋与制作人》已逐渐开启上线。
三、出版发行业务稳定增长 公司Q4出版收入8.7亿，同比增长4.2%，环比增长26.9%；毛利率17.38%，同比增长0.76pp，环比减少1.35pp。
发行业务收入为14.5亿，同比增长3.5%，环比增长54%；毛利率38.77%，同比减少0.03pp，环比增长3.47pp。
图表8出版发行业务收入、毛利率变化（万） 160000140000120000100000 80000600004000020000 118938.12 139980.83 144937.5745.00%40.00% 35.00% 86330.7677718.6171704.42 87296.1677756.6778651.29 89571.49 94068.1 85663.57 30.00%25.00%20.00% 15.00% 10.00% 5.00%
0 0.00% 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4 出版收入 发行收入 出版毛利率 发行毛利率 资料来源：公司公告，华创证券 公司已连续三年在图书零售市场位列全国第
七，连续四年跻身TOP10。
2018年销量5万册以上的图书有323种，同比增加36种。
其中，《大中华寻宝记》系列累计总销量超过1400万册；《不一样的卡梅拉》系列累计总销量超过1亿册，码洋突破10亿元。
《摆渡人》《摆渡人2》累计销量分别超过500万册、100万册。
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7 中文传媒（600373）2018年报点评
四、投资建议 公司老产品《COK》春节后企稳，新品《COD》正在测试，2019年上线后有望为公司增加游戏收入；海外发行线《恋与制作人》等产品预计带来千万级流水。
此外，出版业务稳定增长，我们预期公司19/20/21年归母净利润分别为17.86/20.30/24.38亿（因公司COD等产品上线延期，我们对估值进行调整，此前19年为19.38亿），对应EPS1.30/1.47/1.77，P/E为12/11/9倍。
我们根据中文传媒可比公司估值中位数给予公司2019年14.29倍估值，目标价：18.58元。
图表9可比公司估值 代码 证券简称总市值 600373.SH中文传媒2135807.04 中位值 中位值 1740413.07 1601098.SH中南传媒2345576.00 2601928.SH凤凰传媒2234422.20 3601019.SH山东出版1842732.70 4601811.SH新华文轩1829786.20 5601801.SH皖新传媒1651039.93 6300418.SZ昆仑万维1779756.90 7300459.SZ金科文化1693289.14 8002174.SZ游族网络2229165.89 9601949.SH中国出版1084387.50 资料来源：Wind，华创证券 市盈率PE流通市值TTM19E 2135807.041518143.512345576.002234422.201842732.701174393.481651039.931779756.901693289.142229165.891084387.50 13.1916.8018.9516.0012.1119.6314.0817.7920.3421.9117.61 11.6714.2917.3314.2911.1019.6313.2113.0812.5718.4019.81 20E 10.5111.4516.2113.109.9717.6312.6311.4510.2515.3417.29 市净率PB(MRQ) 市销率 1.61 2338759.44 1.79 1538395.02 1.79 2345576.00 1.70 2252740.18 1.97 1842732.70 2.16 1404020.47 1.64 1651039.93 3.03 2020500.56 2.49 2099333.84 5.40 2454812.78 1.87 1110357.66 企业
价值/收入(倍)2.042.102.481.972.031.721.705.919.537.212.17 企业价值/EBITDA(倍) 13.0716.8813.9215.2412.1414.3527.9816.9243.6626.6518.52
五、风险提示 游戏上线延期风险、产品流水不达预期风险、版号等政策风险、纸张价格上涨风险等。
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8 中文传媒（600373）2018年报点评 附录：财务预测表 资产负债表 单位：百万元货币资金应收票据应收账款预付账款存货其他流动资产流动资产合计其他长期投资长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产非流动资产合计 资产合计短期借款应付票据应付账款预收款项其他应付款 一年内到期的非流动负债 20187,477 2599291,6481,3124,60316,2281,1049441,3751459253,0057,49823,7261,5034051,4722,487603 27 其他流动负债 流动负债合计长期借款应付债券其他非流动负债非流动负债合计负债合计归属母公司所有者权益少数股东权益所有者权益合计负债和股东权益 2,259 8,7560.00 500.00975 1,47510,23113,289 20513,49523,726 2019E9,285 2778621,6741,3334,92118,3521,1049441,3991858332,9957,46025,8122,1264121,4962,658603 27 2,420 9,742-27.00500.00 9741,44711,18914,410 21314,62325,812 现金流量表 单位：百万元经营活动现金流 现金收益存货影响经营性应收影响经营性应付影响其他影响投资活动现金流资本支出股权投资其他长期资产变化融资活动现金流借款增加财务费用股东融资其他长期负债变化 20182,6281,779-259 194772142-2,459-329181-2,3111,191422-669 81,430 2019E1,9742,055 -21-146201-115-200-210 01034596-7528182 资料来源：公司公告，华创证券预测 2020E11,206 2959201,7531,3965,25220,8221,1049441,4212257492,9877,43028,2522,7484311,5662,836603 27 2,64710,858-53.00500.00 9731,42012,27815,752 22215,97428,252 2020E1,9102,306 -62-323268-278-200-208 08211596-8278434 2021E13,356 3189931,8271,4555,66823,6171,1049441,4412656742,9807,40831,0253,3714491,6323,060603 27 2,89112,033-80.00500.00 9731,39313,42617,366 23317,59931,025 2021E2,2682,721 -59-339309-363-200-206 0682596-9938471 利润表 单位：百万元营业收入 营业成本税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益其他收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润NOPLATEPS(摊薄)（元） 主要财务比率 成长能力营业收入增长率EBIT增长率归母净利润增长率 获利能力毛利率净利率ROEROIC 偿债能力 资产负债率债务权益比流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收帐款周转天数应付帐款周转天数存货周转天数每股指标(元)每股收益每股经营现金流每股净资产估值比率P/EP/BEV/EBITDA 201811,5137,177 486782,011-61169-54231 661,765 581021,721 951,626 71,6191,569 1.18 2018 -13.5%9.5%11.5% 37.7%14.1%12.0%12.8% 43.1%22.3%185.3%170.4% 0.5377159 1.181.919.64 13221 2019E12,3047,293 511,0092,092 23169-54231 661,942 581021,8981041,794 81,7861,815 1.30 2019E 6.9%15.7%10.3% 40.7%14.6%12.2%13.1% 43.3%24.6%188.4%174.7% 0.5267365 1.301.4310.46 12118 2020E13,1317,633 551,0772,232 37169-54231 662,202 581022,1581192,039 92,0302,074 1.47 2020E 6.7%14.3%13.7% 41.9%15.5%12.7%13.1% 43.5%26.3%191.8%178.9% 0.5247264 1.471.3911.43 11116 2021E14,1677,957 591,1622,408 51169-54231 662,635 581022,5911422,449 112,4382,497 1.77 2021E 7.9%20.4%20.1% 43.8%17.3%13.9%13.8% 43.3%27.2%196.3%184.2% 0.5247264 1.771.6512.60 9114 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号
9 中文传媒（600373）2018年报点评 传媒组团队介绍 组长、分析师：潘文韬同济大学经济学硕士。
曾任职于国金证券。
2017年加入华创证券研究所。
分析师：肖丽荣北京大学管理学硕士，香港大学经济学硕士。
曾任职于中信证券。
2016年加入华创证券研究所。
助理分析师：李雨琪美国波士顿大学经济学硕士。
2016年加入华创证券研究所。
助理研究员：徐呈隽复旦大学经济学硕士。
2017年加入华创证券研究所。
华创证券机构销售通讯录 地区北京机构销售部广深机构销售部 上海机构销售部 姓名张昱洁杜博雅侯春钰侯斌过云龙刘懿张娟王栋汪丽燕罗颖茵段佳音朱研石露沈晓瑜杨晶张佳妮沈颖乌天宇汪子阳柯任何逸云张敏敏蒋瑜 职务北京机构销售总监高级销售经理销售经理销售助理销售助理销售助理所长助理、广深机构销售总监高级销售经理高级销售经理高级销售经理销售经理销售经理华东区域销售总监资深销售经理高级销售经理高级销售经理销售经理高级销售经理销售经理销售经理销售经理销售经理销售助理 办公电话010-66500809010-66500827010-63214670010-63214683010-63214683010-665008670755-828285700755-882830390755-837154280755-834798620755-827568050755-83024576021-20572588021-20572589021-20572582021-20572585021-20572581021-20572506021-20572559021-20572590021-20572591021-20572592021-20572509 企业邮箱zhangyujie@duboya@houchunyu@houbin@guoyunlong@liuyi@zhangjuan@wangdong@wangliyan@luoyingyin@duanjiayin@zhuyan@shilu@shenxiaoyu@yangjing@zhangjiani@shenying@wutianyu@wangziyang@keren@heyiyun@zhangminmin@jiangyu@ 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 中文传媒（600373）2018年报点评 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。
行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。
分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。
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