股票研
究2007.09.10
行传媒行业月报09
业
奥运助推媒体广告行业渐进景气高峰
月谭晓雨报755-82485885
tanxy@
本报告导读：
¾奥运对媒体广告市场的推动预测¾主要上市公司07年中期业务发展评价
细分行业评级
出版广播电影电视业
传播文化业
未评未评
投资要点：zCTR媒介智讯发布的数据，今年上半年我国广告市场同比上涨
12%，而去年增幅为18%，其中电视广告市场以15%的增速和80%的市场占有率，将报纸、杂志、电台和户外等四大媒体远抛身后。
z2007年中期电视广告代理业务增长速度最快的两家上市公司分别是中视传媒（70%）和电广传媒（16%），都超过了行业平均水平，反映在奥运刺激下媒体逐渐进入景气高潮的趋势。
z根据群邑集团发布的报告，北京奥运会的举办将促使媒体广告收入增长率在2008年达到29%，明显高于2001~2006年24%的媒体年复合平均增长率。
2008年全国有线数字电视用户有望超过4000万。
因奥运会带动的付费电视会带动整体ARPU值持续提升。
预计未来3年，中国有线电视行业的收入将保持25%以上增长。
z行业兴旺发展的形势对于依托强势媒体经营的上市公司来说是利好。
但具体对上市公司的盈利贡献程度则取决于上市公司与媒体之间的关联交易契约条件。
在上市公司控股股东谋求所持有股权价值最大化的情况下，不排除其优化与上市公司关联交易条件的可能性。
我们对此持相对乐观态度。
z继续推荐歌华有线、东方明珠、博瑞传播稳健组合和电广传媒、ST北京激进组合。
相关报告 注资重组拓宽上市公司成长空间(07.05.16) 数字电视模式清晰，龙头企业发展前景乐观 (07.03.07)传媒业进入注资成长高峰期 (06.12.19) 请务必阅读正文之后的免责条款部分。
行业月报 1.07年上半年全国广告形势分析 1.1.07年上半年电视广告增速最快 CTR媒介智讯发布的《2007上半年广告市场研究报告》显示，今年上半年我国广告市场同比上涨12%，而去年增幅为18%，我国广告市场保持着“克制性”增长。
其中电视广告市场以15%的增速和80%的市场占有率，将报纸、杂志、电台和户外等四大媒体远抛身后。
报告显示，除了杂志和电视外，报纸、电台和户外广告市场的增幅较去年同期都有不同程度的放缓。
其中报纸呈现负增长状态——市场增幅表现为-1%；电台增幅从去年的29%跌落到今年的13%；户外广告增幅则从去年的10%放缓至3%。
化妆品/浴室用品在上半年的广告投放开始逐渐复苏，广告投放增幅为10%，在整体广告市场中所占比重为17%，成为最大的广告投放行业。
而药品、食品、商业及服务性行业，以及饮料等行业的广告投放则依次以13%、12%、10%、8%的市场份额，排在第二到第五的位置。
在上半年广告花费TOP5行业中，只有商业及服务性行业广告投放量同比萎缩9%，其他行业均有10%以上的增幅。
数据显示，国际奥委会全球合作伙伴级别的品牌广告投放在上半年出现一波热潮，其总体广告投放金额居各个级别赞助商之首，增幅高达17%。
而仅在今年第一季度，该级别的赞助商广告投放量仍低于北京2008合作伙伴广告总量。
同时，外资赞助品牌纷纷加大了广告投放力度，投放量最高的10大赞助品牌中，国内赞助品牌的广告投放量几乎都比去年同期萎缩。
今年上半年奥运赞助商广告投放前五强分别是中国移动通信、可口可乐、强生、麦当劳和伊利。
CTR分析指出，国际品牌在奥运营销方面的操作经验较丰富，通常提前一年左右在广告方面放大声势。
1.2.主要上市公司广告代理业务发展参差不齐 2007年中期，广电行业主要上市公司中，电视广告代理业务增长速度最快的两家公司分别是中视传媒（70%）和电广传媒（16%），都超过了行业平均水平。
东方明珠和广电网络则增速较落后。
东方明珠电视广告代理业务收益主要通过协议获取既定收益，因此较难以反映行业景气变化。
广电网络代理的媒体相对弱势，因此增速慢亦在情理之中。
中视传媒（70%）和电广传媒代理的都是相对强势的电视媒体的广告，其展现的强劲增速反映在奥运刺激下媒体逐渐进入景气高潮的趋势。
表1:广电行业主要上市公司06中—07年中期广告代理业务一览表 东方明珠 中视传媒 电广传媒 2006H2007H 2006H 2007H 2006H 2007H 广告代理13662.611518.729763.5616622.179816.792694 增率 -15.69% 70.25% 16.13% 广告成本3197 4160 6306 12462 64063 75551 广告毛利率76.60%63.88% 35.41%25.03%19.74%18.49% 数据来源：国泰君安证券研究所。
广电网络 2006H2007H 1144111982 4.73% 9396 9945 17.87%17.00% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of10
2.奥运助推媒体广告行业增长提速 行业月报 根据群邑集团（GROUPM）发布的《今年，明年——中国媒体监测报告》，北京奥运会的举办将促使媒体广告收入增长率在2008年达到29%，明显高于2001~2006年24%的媒体年复合平均增长率。
群邑集团认为，围绕“奥运”主题的内容对广告主来说将极富吸引力，也将成为新广告中的主导。
快速消费类产品，尤其是不断增长的饮料业，将成为电视广告的主流；汽车和手机产品也将继续扮演重要角色；而金融服务业上，中国加入WTO和对外资银行等金融机构进入中国市场的解禁，更将刺激国内外的银行和保险业公司大幅提高广告预算。
另一方面，新媒体形式雨后春笋般地涌现，数字电视、付费频道及手机营销也将极大地推动北京2008奥运会。
消费者会更愿意为奥运相关的内容埋单，从而带来更大的广告和订阅收入。
在具体的媒体上，群邑集团认为，电视将继续主导中国媒体市场的投资，电视广告在总媒体投资中占70%的份额；报纸到2008年底将从目前15%的份额下降到11%；但杂志将受益于消费者生活方式的变化，预期广告收入在2007年为22%，2008年达到28%——这也意味着，随着生活方式和休闲选择的多元化，拥有小量但忠诚读者群的出版物对于广告主构建品牌来说具有更大的价值。
此外，互联网和其他数字媒体的广告收入将在两年内增加一倍，从10.7亿美元增长到22亿美元。
这一迅猛发展将反映在消费者需求的转变上，相对于传统被动的收看行为，数字空间实现了浏览及媒介消费习惯的个性化。
与此同时，群邑集团也指出，广告价格上涨的情形依然严重，2007年的总体上涨水平为15%，尽管业界对明年电视广告价格上涨的评估不尽相同，但群邑集团预测2008年的广告价格上涨幅度应该在25%~30%。
我们认为，随着从2007年8月8日奥运倒计时一周年开始。
进入2008年，再到北京奥运倒计时100天，这几个节点将推动奥运浪潮高扬，带动12家TOP伙伴、11家北京2008伙伴、32家各级别的赞助商和供应商释放广告投放热情，推动媒体广告行业进入景气高峰。
媒体广告行业兴旺发展的形势对于依托强势媒体经营的上市公司来说无疑是利好。
但具体对上市公司的盈利贡献程度则取决于上市公司与媒体之间的关联交易契约条件。
在上市公司控股股东谋求所持有股权价值最大化的情况下，不排除其优化与上市公司关联交易条件的可能性。
我们对此持相对乐观态度。
北京奥运赞助商一览： ＴＯＰ赞助商12家：可口可乐、ａｔｏｓｏｒｉｇｉｎ、ＧＥ、强生、柯达、 联想、Ｍａｎｕｌｉｆｅ、麦当劳、松下、ＯＭＥＧＡ、三星、ＶＩＳＡ信用卡； 北京2008合作伙伴11家：中国银行、中国网通、中国石化、中国石油、中国移 动、大众汽车、ａｄｉｄａｓ、强生、国航、中国人保财险（ＰＩＣＣ）、国家电 网； 赞助商10家：ＵＰＳ、海尔、百威、搜狐、伊利、青岛啤酒、燕京啤酒、必和必 拓、恒源祥、统一方便面； 独家供应商14家：长城葡萄酒、金龙鱼、北京歌华特玛捷票务有限公司、梦娜、 贝发文具、帝华、亚都、士力架、千喜鹤食品、思念食品、皇朝家私、ＳＴＡＰ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of10 行业月报ＬＥＳ、ＴＥＣＨＮＯＧＹＭ、ＳＣＨＥＮＫＥＲ；供应商８家：英孚教育、水晶数字科技、元培翻译、德尔地板、奥康、立白、普华永道、盟多 2.1.奥运带动有线数字电视业务的发展 易观国际研究表明，2007年第2季度中国有线数字电视用户达到1729万，在第2季度，由于许多地区的平移准备工作已经就绪，整体平移速度快于第一季度，并且平移用户数量高于06年同期。
2008年全国有线数字电视用户有望超过4000万。
因奥运会带动的付费电视会带动整体ARPU值持续提升。
预计未来3年，中国有线电视行业的收入将保持25%以上增长。
3.重点公司分析： 3.1.歌华有线：稳进成长增持 2007年1-6月公司实现营业收入49512.74万元，同比增长8.91%；实现营业利润16035.77万元，同比增长1.41%；实现净利润16419.11万元，同比增长22.88%。
净利润增长速度远超营业收入增长的原因在于：根据政策，公司从2004年1月1日起至2008年12月31日止免征企业所得税，06年中期公司在未得到免税批复文件的情况下计提了2388万企业所得税，07年中期不需计提，导致净利润比去年同期有较大幅度增长。
截至2007年6月，公司有线电视注册用户累计达到334万户，较2006年底增加14万新用户。
公司累计推广的数字电视用户达73万户，到2007年底估计可达到110万户，为户均ARPU值提升打下基础。
歌华有线的数字电视平移模式：第一没有马上提高基本收视费，第二在推进数字电视转换的过程中，还保留了原有的40套中央台、教育台、北京台、部分外省市收视率较高的卫视频道及区属频道。
虽然比过去少了12个频道，但是如果用户没有选择安装数字电视，也能够满足基本的收视需求。
公司的数字电视用户不仅可收看到100多套节目和大量的资讯信息，而且，从自8月13日起用户可以通过支付年费588元的方式收看到《欧洲足球频道》转播的各项欧洲赛事，其中包括备受关注的英超联赛。
《欧洲足球》频道是公司在北京地区第一个进行代理销售的付费频道，是对成本及版权费回收的一次有益尝试。
显然，数字电视项目还需要持续投入，其营利模式如何搭建？公司分析收入将主要来自三个方面：一个是有线电视收费，节目基本费用加上收看付费频道；第二个是普通型机顶盒和高端机顶盒的销售；第三个则是来自赞助商和广告商的广告。
虽然目前政策规定付费频道不许插播广告，但公司对该项政策的开放持相对乐观态度。
总之，随着数字电视的快速普及，公司数字电视用户可迅速上规模，由此单位成本、前端的技术成本会降低，议价能力会提高，而网络的盈利能力将开始显现。
因为在一个百万规模用户的数字平台之上，增值业务的开展空间是无穷的。
现阶段，公司在推广数字电视过程中较好地消化了机顶盒等资本支出的压力。
2007 年一季度公司主营利润率同比下降
4%，而二季度主营利润率同比仅下降0.7%，维 持在40%的高位。
公司实现经营性现金净流量31902.83万元，同比增长13.85%。
EBITA/收入率达到62%。
公司资产负债率仅为20%，基本没有有息负债。
在大力推广数字电视的同时，公司积极拓展集团数据业务并取得显著效果。
2007 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of10 行业月报年8月公司公告中标北京市朝阳区图像信息管理系统建设、运行与维护服务项目。
项目的工程建设费为人民币2.49亿元，项目建成后公司还可每年稳定获得因图像传输光缆租用、运行及维护服务的年费收入2640万元。
北京市政府为备战奥运作出300亿元的财政预算，主要用于电子政务、电子商务、信息化社区和远程教育等方面。
公司抓住首都信息化发展机遇，借助有线电视网在网络质量、带宽、资费等方面优势，加快银行、政府部门等集团数据业务的开发，使得信息业务收入稳步增长，成为公司盈利继续稳步成长的主要支撑。
总之，通过推进数字化加强对家庭用户的管理和大力发展集团用户，公司巩固了网络的稀缺性和垄断性，强化了用户粘性，为最大限度地获取网络价值打下坚实基础。
我们认为公司发展前景乐观，维持07—08年每股收益分别为0.35、0.46元的盈利预测，维持增持评级。
3.2.东方明珠：核心业务发展良好 增持 公司07年中期实现营业收入7.08亿，营业利润2.89亿，净利润2.22亿元，同 比分别下降了9.53%、8.5%和7.14%。
摊薄每股收益为0.11元。
销售毛利率同比 微降0.8%约为30.49%，期间费用率同比上升近2%，这些都成为净利润微降的原 因。
但公司EBITA/收入率达到56.21%，同比劲增6.4%，存货周转天数、应收账 款周转数等指标同比更为优化。
从明细业务看，公司观光休闲旅游产业实现营业 收入34320.6万元，同比增长13.5%，实现利润总额11796.6万元；媒体广告上 半年实现营业收入11518.7万元，利润总额6665.05万元。
观光休闲旅游和传媒 业务对公司的营收和利润贡献分别占到了64%和65.14%，显示其核心业务仍处于 良好经营状态。
表2:东方明珠06中—07年中期主要运营指标对比表 2007中报 营业周期(天) 134.01 存货周转天数(天) 120.19 应收账款周转天数(天) 13.81 存货周转率(次) 1.5 数据来源：国泰君安证券研究所。
2006
中报149.85135.6114.241.33 公司目前正在进行公开增发不超过8000万股的再融资项目。
计划募集的10亿元资金将用于6个投资项目，包括收购东方有线网10％股权、收购太原有线电视网络有限公司50%股权、参与上海地铁电视开发项目、投资地面数字电视“户户通”、东方明珠电视塔下球体改造项目和增资上海明珠水上娱乐发展有限公司浦江游览。
这些投资项目将强化公司传媒和旅游主业。
其中投资太原等地有线电视网络实现异地扩张，为企业打开了成长空间。
公司还将配合上海世博会打造更完整的浦江游览路线，这将进一步巩固公司在上海旅游资源市场中的垄断力和独特性，有利于提高公司的长期投资价值。
展望未来，公司将继续推进对上海东方有线网路公司的股权增持计划。
2007年上 海东方有线计划整体转换20万户数字电视用户，未来三年基本完成市区240万有 线电视用户的转换。
考虑到上海每户平均拥有1.9台电视机的特点，东方有线计 划向每户家庭按在册端口数，免费提供不超过两台数字机顶盒。
上海有线电视数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of10 行业月报字化也采用以小区为单位，分片分区逐步关闭绝大部分模拟电视信号，切换成数字信号的方式来推进。
小区完成有线电视数字化转换后，不使用机顶盒接收处理电视信号，将只能接收到中央一套、新闻综合、新闻娱乐、文艺频道、生活时尚、上海教育等6个电视频道。
东方有线的大规模平移计划将与提高有线基本收视费听证同步进行。
同时东方有线还在大力发展互动电视业务，用户通过使用两天回看、视频点播、电视录制、时移功能等交互功能，其每月户均ARPU值提高到了35元左右。
未来交互应用将进一步扩展，用户将能获得电视短信、电视邮件、电视购物、证券行情、家庭卡拉OK、电视支付、电视投票等服务，每月户均ARPU值还有提升空间。
东方明珠由于被定位为上海文化广播电视系统内唯一的资本运作平台，上海的媒体和网络资源逐步整合进入上市公司平台应是既定战略。
2005年，文广新闻传媒集团总收入达37.5亿余元，其中广告创收31.16亿元。
从上海媒体和有线网络业务整合角度看，东方明珠的未来发展空间甚为广阔，其前景可望乐观。
我们维持对公司07—08年每股收益0.47和0.30元的盈利预测和增持投资评级。
3.3.博瑞传播：积极构建混合媒体集团 增持 2007年中期公司实现营业收入33357.57万元、同比增长10.76％。
由于主营成本 下降4%，使得主营利润同比上升41%，在加上证券投资收益所得2094万元，使得 利润总额同比增长了54%。
由于公司实际所得税赋达到37%，使得净利润同比增速 为38%。
07年中报中博瑞传播为成都商报等提供印刷业务占同类交易金融的比例为84.87%，发行占67.93%。
公司控股子公司成都商报发行投递广告有限公司完成了与《成都晚报》发行业务的实质性整合，获得了《成都商报》《成都日报》《成都晚报》三大主流媒体发行业务的独家代理权，进一步巩固了公司发行业务在区域内的绝对优势地位。
在“传统媒体运营服务商，新兴媒体内容提供商”的战略定位下公司积极拓展户外广告和流媒体广告。
06年开始发展户外广告业务，斥资3450万元正式收购非凡传播公司拥有的四川成南高速公路、成都绕城高速公路的全部户外广告经营权，初步形成了以纸媒广告代理为支撑、以户外媒体广告业务为发展重点、积极探索发展网络和电子媒体广告代理新业务的产业发展格局。
无独有偶，公司的该等发展战略和业务布局与北京传媒（1000.HK）在07年中期报告中的公司发展构想的表述甚为相近，不同的只是两方的执行力度存在差异。
这反映了传统纸媒体（集团）希望通过构建混合媒体集团来对抗网络等新媒体猛烈冲击的意图。
公司在构建混合媒体集团的过程中得到当地政府的大力支持。
2006年12月，成 都日报报业集团和成都广播电视台合并，成立成都传媒集团。
集团下属主要媒体 资产包括《成都商报》、《成都日报》、《成都晚报》以及成都广播电视媒体以及有 线运营网络。
博瑞传媒目前的最终控制人为成都传媒集团。
虽然成都传媒集团的 成立没有获得中宣部的批准，但是成都市政府还是坚持了利用实力更强的纸媒集 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6
of10 行业月报团的管理团队来整合当地广电媒体资源的做法。
因此，不排除在条件成熟的时候成都广电媒体业务被注入上市公司。
与06年中期相比，公司业务收入呈现些许变化：印刷业务收入占比稍降为50%，广告业务收入占比微增至23%，发行投递业务占比基本稳定在12%。
这与北京传媒（1000.HK）的业务结构有显著差异，北青传媒07年中期，广告、印刷、发行三项业务收入占比分别为：46%、33%、0.3%。
至于分部业务的毛利率差异就仍然甚为明显。
2007年5月10日，博瑞传播配股议案获公司临时股东大会通过。
公司拟10配1—1.5股募集资金两亿左右投向公司印务分公司期刊、报刊印刷生产线技术改造项目和公司报刊发行渠道网络建设项目。
由于配股推进进程较慢，公司在07年中报中表示为打通商业印刷印能短缺瓶颈，公司将提前启动印务分公司期刊、报刊印刷生产线技术改造项目，以便有效把握发展机遇，快速拓展商业印刷市场空间。
我们维持07年每股收益0.59的预测，考虑到08年公司所得税率将降低，调升08—09年每股收益为0.83、0.92元，以07年9月7日32.5元收盘价计算，08-09年动态市盈率分别为39和35倍。
考虑到公司业务增长稳健且暗含广电媒体整合预期，在全市场估值基准都在向上提升的氛围下，我们维持对该股票的增持评级。
3.4.电广传媒：宜加快湖南媒体经营性资源的注入步伐 增持 2007年中期公司共实现营业收入126028.72万元,较上年同期增长22.79%。
实现 净利润3286.58万元,较上年同期增长280.16%(调整后)。
公司净利润强劲增长主 要仍依赖6334万元的投资收益所赐。
来自主营的营业利润约1100万元，较上年 同期的-3280万元有显著改善。
2007年8月3日，中国证券监督管理委员会发行审核委员会否决了电广传媒非公开发行A股股票事宜，促使公司主要通过自筹资金来推进数字电视整体平移。
公司计划年内完成全省100万用户的整体转换。
目前该项工作已在长沙、株洲等地市以及部分县开始发放双向机顶盒。
9月公司公告其公司为张家界网络、湖南省有线等控股子公司累计提供了担保期限从一年到三年、总金额2.3亿元的担保以推进数字电视平移计划。
公司有线网络业务的收入和利润在逐年增长。
2001年实现收入11747.94万元，利润总额2308.52万元，到2005实现收入36477.48万元，实现利润总额9888.06万元。
公司由此取得的网络投资收益也节节提高，在公司毛利中贡献逐渐增大。
2006年，网络业务以占公司主营业务10.33%的收入贡献了27.66%的毛利，显示出良好的成长性。
我们认为公司网络业务收益还将稳步提高:首先是公司网络整合与网络改造基本 同步进行，这样在确保用户规模不断增大的基础上使网络能承载更多的业务，使 网络传输服务业务毛利率始终稳定在
59%左右的较高水平。
未来随着数字电视业 务和更多增值服务的推出，该业务的毛利贡献还会进一步提升。
其次，公司在整 合全省网络的过程中始终稳步推进湖南有线网络基本服务收费水平适时提高。
有 线电视数字化后用户收费标准由原来的每户
16.5元/月提高到24.5元，第
二、第 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7of10 三台电视机统一按10元/月收费。
行业月报 公司广告代理和节目制作业务的毛利率水平未见改善，导致主营收入和净利润出现严重背离，各项经营指标日趋走弱。
由于公司广告和节目业务的毛利率持续下降并非是业务本身不景气所致，而主要缘于上市公司与关联媒体的收入分成模式改变引起。
因此，要实质提高上市公司的盈利水平，首先需要理顺上市公司与关联媒体间的生产关系，才能使湖南媒体核心业务的真实盈利水平得到充分反映。
我们期待公司实际控制人湖南广电集团能尽快启动基于湖南媒体经营性业务的资产重组和资产注入进程，以实质提高公司业务的竞争能力。
3.5.ST北巴：期待重组带来蜕变 增持 公司依靠营业外收入扭转了亏损的局面，预计三季度还将实现盈利。
公司已经发 布资产重组+定向增发的重组方案，虽然目前该资产重组等相关事项还在进行中， 但公司的主营业务重心将转移为北京巴士车身广告经营。
据了解，由于北京大力整治市容市貌拆除户外广告牌，客观上造成了户外广告投 放平台的供给瓶颈提升。
而随着北京奥运的逐渐升温，其广告价格有望进一步提 高。
由维亚康姆（中国）和七彩阳光经营的总计
9000辆公交巴士的出租率和出租 价格都得到显著。
我们维持按照增发后总股本计算08-09年EPS为0.46元、0.66 元的盈利预测和增持投资评级。
表3:传媒行业主要上市公司业绩预测及投资评级一览表 证券简称价格（元，9.6） 总市值（万元） EPS06EPS07 东方明珠18.79 3619857 0.210.47 歌华有线34.42 3649025 0.410.35 电广传媒20.87 706760 0.060.35 广电网络30.76 640953 0.090.12 博瑞传播*ST北巴华闻传媒 31.923.4111.5 5813849438911564152 0.50-0.860.05 0.590.160.29 新华传媒48.26 1267444 0.060.21 数据来源：国泰君安证券研究所。
EPS08 0.310.460.5 0.41 0.830.460.37 0.54 PE06 9084364 351 64-27240 811 PE07 409760 256 5414640 230 PE08 617542 75 385131 89 投资评级增持增持增持谨慎增持增持增持中性谨慎增持 作者简介： 谭晓请雨务必:高阅读级正经文济之后师的。
免曾责条任款君部安分研究所高级研究员，现任国泰君安证券公司行业研究8部of副10经理，中视传媒（600088）、力元新材（600478）独立董事，中国广播电视学会产业研究专业委员会理事。
2003—2006连续四年获《新财富》组织全体基金经理评选的传播文化业全国最佳分析 行业月报 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息
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请务必阅读正文之后的免责条款部分 9of10 国泰君安证券股票投资评级标准： 增持：股票价格在未来6～12个月内超越大盘15%以上；谨慎增持：股票价格在未来6～12个月内超越大盘幅度为5%～15%；中性：股票价格在未来6～12个月内相对大盘变动幅度为-5%～5%；减持：股票价格在未来6～12个月内相对大盘下跌5%以上。
国泰君安证券行业投资评级标准： 增持：行业股票指数在未来6～12个月内超越大盘；中性：行业股票指数在未来6～12个月内基本与大盘持平；减持：行业股票指数在未来6～12个月内明显弱于大盘。
行业月报 国泰君安证券研究所 上海上海市延平路121号17楼 邮政编码：200042电话：（021）62580818 深圳深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼 邮政编码：518029电话：（0755）82485666 北京北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼9层 邮政编码：100032电话：（010）59312899 国泰君安证券研究所网址：E-MAIL：gtjaresearch@ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10of10
z2007年中期电视广告代理业务增长速度最快的两家上市公司分别是中视传媒（70%）和电广传媒（16%），都超过了行业平均水平，反映在奥运刺激下媒体逐渐进入景气高潮的趋势。
z根据群邑集团发布的报告，北京奥运会的举办将促使媒体广告收入增长率在2008年达到29%，明显高于2001~2006年24%的媒体年复合平均增长率。
2008年全国有线数字电视用户有望超过4000万。
因奥运会带动的付费电视会带动整体ARPU值持续提升。
预计未来3年，中国有线电视行业的收入将保持25%以上增长。
z行业兴旺发展的形势对于依托强势媒体经营的上市公司来说是利好。
但具体对上市公司的盈利贡献程度则取决于上市公司与媒体之间的关联交易契约条件。
在上市公司控股股东谋求所持有股权价值最大化的情况下，不排除其优化与上市公司关联交易条件的可能性。
我们对此持相对乐观态度。
z继续推荐歌华有线、东方明珠、博瑞传播稳健组合和电广传媒、ST北京激进组合。
相关报告 注资重组拓宽上市公司成长空间(07.05.16) 数字电视模式清晰，龙头企业发展前景乐观 (07.03.07)传媒业进入注资成长高峰期 (06.12.19) 请务必阅读正文之后的免责条款部分。
行业月报 1.07年上半年全国广告形势分析 1.1.07年上半年电视广告增速最快 CTR媒介智讯发布的《2007上半年广告市场研究报告》显示，今年上半年我国广告市场同比上涨12%，而去年增幅为18%，我国广告市场保持着“克制性”增长。
其中电视广告市场以15%的增速和80%的市场占有率，将报纸、杂志、电台和户外等四大媒体远抛身后。
报告显示，除了杂志和电视外，报纸、电台和户外广告市场的增幅较去年同期都有不同程度的放缓。
其中报纸呈现负增长状态——市场增幅表现为-1%；电台增幅从去年的29%跌落到今年的13%；户外广告增幅则从去年的10%放缓至3%。
化妆品/浴室用品在上半年的广告投放开始逐渐复苏，广告投放增幅为10%，在整体广告市场中所占比重为17%，成为最大的广告投放行业。
而药品、食品、商业及服务性行业，以及饮料等行业的广告投放则依次以13%、12%、10%、8%的市场份额，排在第二到第五的位置。
在上半年广告花费TOP5行业中，只有商业及服务性行业广告投放量同比萎缩9%，其他行业均有10%以上的增幅。
数据显示，国际奥委会全球合作伙伴级别的品牌广告投放在上半年出现一波热潮，其总体广告投放金额居各个级别赞助商之首，增幅高达17%。
而仅在今年第一季度，该级别的赞助商广告投放量仍低于北京2008合作伙伴广告总量。
同时，外资赞助品牌纷纷加大了广告投放力度，投放量最高的10大赞助品牌中，国内赞助品牌的广告投放量几乎都比去年同期萎缩。
今年上半年奥运赞助商广告投放前五强分别是中国移动通信、可口可乐、强生、麦当劳和伊利。
CTR分析指出，国际品牌在奥运营销方面的操作经验较丰富，通常提前一年左右在广告方面放大声势。
1.2.主要上市公司广告代理业务发展参差不齐 2007年中期，广电行业主要上市公司中，电视广告代理业务增长速度最快的两家公司分别是中视传媒（70%）和电广传媒（16%），都超过了行业平均水平。
东方明珠和广电网络则增速较落后。
东方明珠电视广告代理业务收益主要通过协议获取既定收益，因此较难以反映行业景气变化。
广电网络代理的媒体相对弱势，因此增速慢亦在情理之中。
中视传媒（70%）和电广传媒代理的都是相对强势的电视媒体的广告，其展现的强劲增速反映在奥运刺激下媒体逐渐进入景气高潮的趋势。
表1:广电行业主要上市公司06中—07年中期广告代理业务一览表 东方明珠 中视传媒 电广传媒 2006H2007H 2006H 2007H 2006H 2007H 广告代理13662.611518.729763.5616622.179816.792694 增率 -15.69% 70.25% 16.13% 广告成本3197 4160 6306 12462 64063 75551 广告毛利率76.60%63.88% 35.41%25.03%19.74%18.49% 数据来源：国泰君安证券研究所。
广电网络 2006H2007H 1144111982 4.73% 9396 9945 17.87%17.00% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of10
2.奥运助推媒体广告行业增长提速 行业月报 根据群邑集团（GROUPM）发布的《今年，明年——中国媒体监测报告》，北京奥运会的举办将促使媒体广告收入增长率在2008年达到29%，明显高于2001~2006年24%的媒体年复合平均增长率。
群邑集团认为，围绕“奥运”主题的内容对广告主来说将极富吸引力，也将成为新广告中的主导。
快速消费类产品，尤其是不断增长的饮料业，将成为电视广告的主流；汽车和手机产品也将继续扮演重要角色；而金融服务业上，中国加入WTO和对外资银行等金融机构进入中国市场的解禁，更将刺激国内外的银行和保险业公司大幅提高广告预算。
另一方面，新媒体形式雨后春笋般地涌现，数字电视、付费频道及手机营销也将极大地推动北京2008奥运会。
消费者会更愿意为奥运相关的内容埋单，从而带来更大的广告和订阅收入。
在具体的媒体上，群邑集团认为，电视将继续主导中国媒体市场的投资，电视广告在总媒体投资中占70%的份额；报纸到2008年底将从目前15%的份额下降到11%；但杂志将受益于消费者生活方式的变化，预期广告收入在2007年为22%，2008年达到28%——这也意味着，随着生活方式和休闲选择的多元化，拥有小量但忠诚读者群的出版物对于广告主构建品牌来说具有更大的价值。
此外，互联网和其他数字媒体的广告收入将在两年内增加一倍，从10.7亿美元增长到22亿美元。
这一迅猛发展将反映在消费者需求的转变上，相对于传统被动的收看行为，数字空间实现了浏览及媒介消费习惯的个性化。
与此同时，群邑集团也指出，广告价格上涨的情形依然严重，2007年的总体上涨水平为15%，尽管业界对明年电视广告价格上涨的评估不尽相同，但群邑集团预测2008年的广告价格上涨幅度应该在25%~30%。
我们认为，随着从2007年8月8日奥运倒计时一周年开始。
进入2008年，再到北京奥运倒计时100天，这几个节点将推动奥运浪潮高扬，带动12家TOP伙伴、11家北京2008伙伴、32家各级别的赞助商和供应商释放广告投放热情，推动媒体广告行业进入景气高峰。
媒体广告行业兴旺发展的形势对于依托强势媒体经营的上市公司来说无疑是利好。
但具体对上市公司的盈利贡献程度则取决于上市公司与媒体之间的关联交易契约条件。
在上市公司控股股东谋求所持有股权价值最大化的情况下，不排除其优化与上市公司关联交易条件的可能性。
我们对此持相对乐观态度。
北京奥运赞助商一览： ＴＯＰ赞助商12家：可口可乐、ａｔｏｓｏｒｉｇｉｎ、ＧＥ、强生、柯达、 联想、Ｍａｎｕｌｉｆｅ、麦当劳、松下、ＯＭＥＧＡ、三星、ＶＩＳＡ信用卡； 北京2008合作伙伴11家：中国银行、中国网通、中国石化、中国石油、中国移 动、大众汽车、ａｄｉｄａｓ、强生、国航、中国人保财险（ＰＩＣＣ）、国家电 网； 赞助商10家：ＵＰＳ、海尔、百威、搜狐、伊利、青岛啤酒、燕京啤酒、必和必 拓、恒源祥、统一方便面； 独家供应商14家：长城葡萄酒、金龙鱼、北京歌华特玛捷票务有限公司、梦娜、 贝发文具、帝华、亚都、士力架、千喜鹤食品、思念食品、皇朝家私、ＳＴＡＰ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of10 行业月报ＬＥＳ、ＴＥＣＨＮＯＧＹＭ、ＳＣＨＥＮＫＥＲ；供应商８家：英孚教育、水晶数字科技、元培翻译、德尔地板、奥康、立白、普华永道、盟多 2.1.奥运带动有线数字电视业务的发展 易观国际研究表明，2007年第2季度中国有线数字电视用户达到1729万，在第2季度，由于许多地区的平移准备工作已经就绪，整体平移速度快于第一季度，并且平移用户数量高于06年同期。
2008年全国有线数字电视用户有望超过4000万。
因奥运会带动的付费电视会带动整体ARPU值持续提升。
预计未来3年，中国有线电视行业的收入将保持25%以上增长。
3.重点公司分析： 3.1.歌华有线：稳进成长增持 2007年1-6月公司实现营业收入49512.74万元，同比增长8.91%；实现营业利润16035.77万元，同比增长1.41%；实现净利润16419.11万元，同比增长22.88%。
净利润增长速度远超营业收入增长的原因在于：根据政策，公司从2004年1月1日起至2008年12月31日止免征企业所得税，06年中期公司在未得到免税批复文件的情况下计提了2388万企业所得税，07年中期不需计提，导致净利润比去年同期有较大幅度增长。
截至2007年6月，公司有线电视注册用户累计达到334万户，较2006年底增加14万新用户。
公司累计推广的数字电视用户达73万户，到2007年底估计可达到110万户，为户均ARPU值提升打下基础。
歌华有线的数字电视平移模式：第一没有马上提高基本收视费，第二在推进数字电视转换的过程中，还保留了原有的40套中央台、教育台、北京台、部分外省市收视率较高的卫视频道及区属频道。
虽然比过去少了12个频道，但是如果用户没有选择安装数字电视，也能够满足基本的收视需求。
公司的数字电视用户不仅可收看到100多套节目和大量的资讯信息，而且，从自8月13日起用户可以通过支付年费588元的方式收看到《欧洲足球频道》转播的各项欧洲赛事，其中包括备受关注的英超联赛。
《欧洲足球》频道是公司在北京地区第一个进行代理销售的付费频道，是对成本及版权费回收的一次有益尝试。
显然，数字电视项目还需要持续投入，其营利模式如何搭建？公司分析收入将主要来自三个方面：一个是有线电视收费，节目基本费用加上收看付费频道；第二个是普通型机顶盒和高端机顶盒的销售；第三个则是来自赞助商和广告商的广告。
虽然目前政策规定付费频道不许插播广告，但公司对该项政策的开放持相对乐观态度。
总之，随着数字电视的快速普及，公司数字电视用户可迅速上规模，由此单位成本、前端的技术成本会降低，议价能力会提高，而网络的盈利能力将开始显现。
因为在一个百万规模用户的数字平台之上，增值业务的开展空间是无穷的。
现阶段，公司在推广数字电视过程中较好地消化了机顶盒等资本支出的压力。
2007 年一季度公司主营利润率同比下降
4%，而二季度主营利润率同比仅下降0.7%，维 持在40%的高位。
公司实现经营性现金净流量31902.83万元，同比增长13.85%。
EBITA/收入率达到62%。
公司资产负债率仅为20%，基本没有有息负债。
在大力推广数字电视的同时，公司积极拓展集团数据业务并取得显著效果。
2007 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of10 行业月报年8月公司公告中标北京市朝阳区图像信息管理系统建设、运行与维护服务项目。
项目的工程建设费为人民币2.49亿元，项目建成后公司还可每年稳定获得因图像传输光缆租用、运行及维护服务的年费收入2640万元。
北京市政府为备战奥运作出300亿元的财政预算，主要用于电子政务、电子商务、信息化社区和远程教育等方面。
公司抓住首都信息化发展机遇，借助有线电视网在网络质量、带宽、资费等方面优势，加快银行、政府部门等集团数据业务的开发，使得信息业务收入稳步增长，成为公司盈利继续稳步成长的主要支撑。
总之，通过推进数字化加强对家庭用户的管理和大力发展集团用户，公司巩固了网络的稀缺性和垄断性，强化了用户粘性，为最大限度地获取网络价值打下坚实基础。
我们认为公司发展前景乐观，维持07—08年每股收益分别为0.35、0.46元的盈利预测，维持增持评级。
3.2.东方明珠：核心业务发展良好 增持 公司07年中期实现营业收入7.08亿，营业利润2.89亿，净利润2.22亿元，同 比分别下降了9.53%、8.5%和7.14%。
摊薄每股收益为0.11元。
销售毛利率同比 微降0.8%约为30.49%，期间费用率同比上升近2%，这些都成为净利润微降的原 因。
但公司EBITA/收入率达到56.21%，同比劲增6.4%，存货周转天数、应收账 款周转数等指标同比更为优化。
从明细业务看，公司观光休闲旅游产业实现营业 收入34320.6万元，同比增长13.5%，实现利润总额11796.6万元；媒体广告上 半年实现营业收入11518.7万元，利润总额6665.05万元。
观光休闲旅游和传媒 业务对公司的营收和利润贡献分别占到了64%和65.14%，显示其核心业务仍处于 良好经营状态。
表2:东方明珠06中—07年中期主要运营指标对比表 2007中报 营业周期(天) 134.01 存货周转天数(天) 120.19 应收账款周转天数(天) 13.81 存货周转率(次) 1.5 数据来源：国泰君安证券研究所。
2006
中报149.85135.6114.241.33 公司目前正在进行公开增发不超过8000万股的再融资项目。
计划募集的10亿元资金将用于6个投资项目，包括收购东方有线网10％股权、收购太原有线电视网络有限公司50%股权、参与上海地铁电视开发项目、投资地面数字电视“户户通”、东方明珠电视塔下球体改造项目和增资上海明珠水上娱乐发展有限公司浦江游览。
这些投资项目将强化公司传媒和旅游主业。
其中投资太原等地有线电视网络实现异地扩张，为企业打开了成长空间。
公司还将配合上海世博会打造更完整的浦江游览路线，这将进一步巩固公司在上海旅游资源市场中的垄断力和独特性，有利于提高公司的长期投资价值。
展望未来，公司将继续推进对上海东方有线网路公司的股权增持计划。
2007年上 海东方有线计划整体转换20万户数字电视用户，未来三年基本完成市区240万有 线电视用户的转换。
考虑到上海每户平均拥有1.9台电视机的特点，东方有线计 划向每户家庭按在册端口数，免费提供不超过两台数字机顶盒。
上海有线电视数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of10 行业月报字化也采用以小区为单位，分片分区逐步关闭绝大部分模拟电视信号，切换成数字信号的方式来推进。
小区完成有线电视数字化转换后，不使用机顶盒接收处理电视信号，将只能接收到中央一套、新闻综合、新闻娱乐、文艺频道、生活时尚、上海教育等6个电视频道。
东方有线的大规模平移计划将与提高有线基本收视费听证同步进行。
同时东方有线还在大力发展互动电视业务，用户通过使用两天回看、视频点播、电视录制、时移功能等交互功能，其每月户均ARPU值提高到了35元左右。
未来交互应用将进一步扩展，用户将能获得电视短信、电视邮件、电视购物、证券行情、家庭卡拉OK、电视支付、电视投票等服务，每月户均ARPU值还有提升空间。
东方明珠由于被定位为上海文化广播电视系统内唯一的资本运作平台，上海的媒体和网络资源逐步整合进入上市公司平台应是既定战略。
2005年，文广新闻传媒集团总收入达37.5亿余元，其中广告创收31.16亿元。
从上海媒体和有线网络业务整合角度看，东方明珠的未来发展空间甚为广阔，其前景可望乐观。
我们维持对公司07—08年每股收益0.47和0.30元的盈利预测和增持投资评级。
3.3.博瑞传播：积极构建混合媒体集团 增持 2007年中期公司实现营业收入33357.57万元、同比增长10.76％。
由于主营成本 下降4%，使得主营利润同比上升41%，在加上证券投资收益所得2094万元，使得 利润总额同比增长了54%。
由于公司实际所得税赋达到37%，使得净利润同比增速 为38%。
07年中报中博瑞传播为成都商报等提供印刷业务占同类交易金融的比例为84.87%，发行占67.93%。
公司控股子公司成都商报发行投递广告有限公司完成了与《成都晚报》发行业务的实质性整合，获得了《成都商报》《成都日报》《成都晚报》三大主流媒体发行业务的独家代理权，进一步巩固了公司发行业务在区域内的绝对优势地位。
在“传统媒体运营服务商，新兴媒体内容提供商”的战略定位下公司积极拓展户外广告和流媒体广告。
06年开始发展户外广告业务，斥资3450万元正式收购非凡传播公司拥有的四川成南高速公路、成都绕城高速公路的全部户外广告经营权，初步形成了以纸媒广告代理为支撑、以户外媒体广告业务为发展重点、积极探索发展网络和电子媒体广告代理新业务的产业发展格局。
无独有偶，公司的该等发展战略和业务布局与北京传媒（1000.HK）在07年中期报告中的公司发展构想的表述甚为相近，不同的只是两方的执行力度存在差异。
这反映了传统纸媒体（集团）希望通过构建混合媒体集团来对抗网络等新媒体猛烈冲击的意图。
公司在构建混合媒体集团的过程中得到当地政府的大力支持。
2006年12月，成 都日报报业集团和成都广播电视台合并，成立成都传媒集团。
集团下属主要媒体 资产包括《成都商报》、《成都日报》、《成都晚报》以及成都广播电视媒体以及有 线运营网络。
博瑞传媒目前的最终控制人为成都传媒集团。
虽然成都传媒集团的 成立没有获得中宣部的批准，但是成都市政府还是坚持了利用实力更强的纸媒集 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6
of10 行业月报团的管理团队来整合当地广电媒体资源的做法。
因此，不排除在条件成熟的时候成都广电媒体业务被注入上市公司。
与06年中期相比，公司业务收入呈现些许变化：印刷业务收入占比稍降为50%，广告业务收入占比微增至23%，发行投递业务占比基本稳定在12%。
这与北京传媒（1000.HK）的业务结构有显著差异，北青传媒07年中期，广告、印刷、发行三项业务收入占比分别为：46%、33%、0.3%。
至于分部业务的毛利率差异就仍然甚为明显。
2007年5月10日，博瑞传播配股议案获公司临时股东大会通过。
公司拟10配1—1.5股募集资金两亿左右投向公司印务分公司期刊、报刊印刷生产线技术改造项目和公司报刊发行渠道网络建设项目。
由于配股推进进程较慢，公司在07年中报中表示为打通商业印刷印能短缺瓶颈，公司将提前启动印务分公司期刊、报刊印刷生产线技术改造项目，以便有效把握发展机遇，快速拓展商业印刷市场空间。
我们维持07年每股收益0.59的预测，考虑到08年公司所得税率将降低，调升08—09年每股收益为0.83、0.92元，以07年9月7日32.5元收盘价计算，08-09年动态市盈率分别为39和35倍。
考虑到公司业务增长稳健且暗含广电媒体整合预期，在全市场估值基准都在向上提升的氛围下，我们维持对该股票的增持评级。
3.4.电广传媒：宜加快湖南媒体经营性资源的注入步伐 增持 2007年中期公司共实现营业收入126028.72万元,较上年同期增长22.79%。
实现 净利润3286.58万元,较上年同期增长280.16%(调整后)。
公司净利润强劲增长主 要仍依赖6334万元的投资收益所赐。
来自主营的营业利润约1100万元，较上年 同期的-3280万元有显著改善。
2007年8月3日，中国证券监督管理委员会发行审核委员会否决了电广传媒非公开发行A股股票事宜，促使公司主要通过自筹资金来推进数字电视整体平移。
公司计划年内完成全省100万用户的整体转换。
目前该项工作已在长沙、株洲等地市以及部分县开始发放双向机顶盒。
9月公司公告其公司为张家界网络、湖南省有线等控股子公司累计提供了担保期限从一年到三年、总金额2.3亿元的担保以推进数字电视平移计划。
公司有线网络业务的收入和利润在逐年增长。
2001年实现收入11747.94万元，利润总额2308.52万元，到2005实现收入36477.48万元，实现利润总额9888.06万元。
公司由此取得的网络投资收益也节节提高，在公司毛利中贡献逐渐增大。
2006年，网络业务以占公司主营业务10.33%的收入贡献了27.66%的毛利，显示出良好的成长性。
我们认为公司网络业务收益还将稳步提高:首先是公司网络整合与网络改造基本 同步进行，这样在确保用户规模不断增大的基础上使网络能承载更多的业务，使 网络传输服务业务毛利率始终稳定在
59%左右的较高水平。
未来随着数字电视业 务和更多增值服务的推出，该业务的毛利贡献还会进一步提升。
其次，公司在整 合全省网络的过程中始终稳步推进湖南有线网络基本服务收费水平适时提高。
有 线电视数字化后用户收费标准由原来的每户
16.5元/月提高到24.5元，第
二、第 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7of10 三台电视机统一按10元/月收费。
行业月报 公司广告代理和节目制作业务的毛利率水平未见改善，导致主营收入和净利润出现严重背离，各项经营指标日趋走弱。
由于公司广告和节目业务的毛利率持续下降并非是业务本身不景气所致，而主要缘于上市公司与关联媒体的收入分成模式改变引起。
因此，要实质提高上市公司的盈利水平，首先需要理顺上市公司与关联媒体间的生产关系，才能使湖南媒体核心业务的真实盈利水平得到充分反映。
我们期待公司实际控制人湖南广电集团能尽快启动基于湖南媒体经营性业务的资产重组和资产注入进程，以实质提高公司业务的竞争能力。
3.5.ST北巴：期待重组带来蜕变 增持 公司依靠营业外收入扭转了亏损的局面，预计三季度还将实现盈利。
公司已经发 布资产重组+定向增发的重组方案，虽然目前该资产重组等相关事项还在进行中， 但公司的主营业务重心将转移为北京巴士车身广告经营。
据了解，由于北京大力整治市容市貌拆除户外广告牌，客观上造成了户外广告投 放平台的供给瓶颈提升。
而随着北京奥运的逐渐升温，其广告价格有望进一步提 高。
由维亚康姆（中国）和七彩阳光经营的总计
9000辆公交巴士的出租率和出租 价格都得到显著。
我们维持按照增发后总股本计算08-09年EPS为0.46元、0.66 元的盈利预测和增持投资评级。
表3:传媒行业主要上市公司业绩预测及投资评级一览表 证券简称价格（元，9.6） 总市值（万元） EPS06EPS07 东方明珠18.79 3619857 0.210.47 歌华有线34.42 3649025 0.410.35 电广传媒20.87 706760 0.060.35 广电网络30.76 640953 0.090.12 博瑞传播*ST北巴华闻传媒 31.923.4111.5 5813849438911564152 0.50-0.860.05 0.590.160.29 新华传媒48.26 1267444 0.060.21 数据来源：国泰君安证券研究所。
EPS08 0.310.460.5 0.41 0.830.460.37 0.54 PE06 9084364 351 64-27240 811 PE07 409760 256 5414640 230 PE08 617542 75 385131 89 投资评级增持增持增持谨慎增持增持增持中性谨慎增持 作者简介： 谭晓请雨务必:高阅读级正经文济之后师的。
免曾责条任款君部安分研究所高级研究员，现任国泰君安证券公司行业研究8部of副10经理，中视传媒（600088）、力元新材（600478）独立董事，中国广播电视学会产业研究专业委员会理事。
2003—2006连续四年获《新财富》组织全体基金经理评选的传播文化业全国最佳分析 行业月报 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息
和建议不会发生任何变更。
我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。
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如引用、刊发，需注明出处为国泰君安证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 9of10 国泰君安证券股票投资评级标准： 增持：股票价格在未来6～12个月内超越大盘15%以上；谨慎增持：股票价格在未来6～12个月内超越大盘幅度为5%～15%；中性：股票价格在未来6～12个月内相对大盘变动幅度为-5%～5%；减持：股票价格在未来6～12个月内相对大盘下跌5%以上。
国泰君安证券行业投资评级标准： 增持：行业股票指数在未来6～12个月内超越大盘；中性：行业股票指数在未来6～12个月内基本与大盘持平；减持：行业股票指数在未来6～12个月内明显弱于大盘。
行业月报 国泰君安证券研究所 上海上海市延平路121号17楼 邮政编码：200042电话：（021）62580818 深圳深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼 邮政编码：518029电话：（0755）82485666 北京北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼9层 邮政编码：100032电话：（010）59312899 国泰君安证券研究所网址：E-MAIL：gtjaresearch@ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10of10
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