2020年12月05日
传媒行业
繁荣的老铁社区、进击的内容电商
——快手科技专题报告
一 行业专题 直播和短视频的市场领先者，受益媒体更迭趋势快手成立于2011年，当下最大的直播平台，第二大短视频社区，全球第二大直播电商平台。
公司20H1营收253.2亿元，同比增长48.3%，调整后净亏损63.5亿元。
目前快手在直播短视频广告营销内容电商作为基本盘，在游戏和知识付费等仍在拓展边界。
中国2019年互联网用户达8.73亿，预计2025年规模将达11亿，同时渗透率将从62.4%提升至78.5%。
老铁文化粉丝经济社区调性，内容生态自循环2020年H1快手APP及小程序平均日活达3.02亿，月活达7.76亿单日活日均使用时长达85分钟以上，用户中26%为创作者，具备内循环的创作者内容生态。
快手仅次于抖音、微信、支付宝等互联网产品，是4G-5G互联网人们娱乐休闲社交交易的重要载体和场域。
中国短视频平台的平均日活跃用户数2019年已达4.96亿，2025年预计将达8.99亿，每位日活跃用户在平台日均花费时长预计将从2019年的67.0分钟增至2025年的110.2分钟。
直播付费：2020H1平均月付费用户为6400万，同比增长33.1%，直播业务收入2020H1达173.49亿元，同比增长17%，开展近10亿场直播。
公司主播矩阵丰富，基于粉丝经济和社区文化，公司的直播业务收入将会持续。
中国直播虚拟礼物打赏市场规模持续增长，打赏市场规模从2015年的70亿元增至2019年的1400亿元，预计2025年规模将达4166亿元，六年复合年增长率为19.9%。
广告营销：公司2020H1广告营销收入71.62亿，已接近去年全年，同增223%，快手的广告营销较为克制，基数小，仍有较大空间。
2019年短视频和直播广告市场规模2019年达814亿元，占全部移动市场的15%，预期2025年市场规模将达到4653亿元，渗透率提升至27.3%，空间很大。
内容电商：均月复购达60%，GMV1096亿元，预25年6.42万亿；创新业务，游戏增值服务等前景广阔。
投资建议粉丝黏性大，内容生态自循环，直播领先，广告电商空间大，投资快手及其产业链机会。
推荐（维持评级） 马笑（分析师） maxiao@ 证书编号：S0280520070001 宋尚杰（联系人） songshangjie@ 证书编号：S0280120050015 行业指数一年走势 47%
39%31%23%15% 7%-1%-9% 2019/12 2020/03传媒 2020/062020/09沪深300 2020/12 相关报告 《悲观预期带来预期差，游戏2021年有望迎来新的上升周期》2020-12-02 《泡泡玛特通过聆讯即将上市，布局2021关注游戏低估值和影视院线新周期》2020-11-29 《500亿基金助推行业发展，持续关注新青年二次元与盲盒潮玩消费》2020-11-22 《游戏行业维持高景气，拼多多首次实现季度盈利》2020-11-15 《疫苗带来利好预期，贺岁档定档超九部，板块2021年性价比高》2020-11-11 风险提示：市场竞争加剧、主播和用户流失风险、内容版权风险、新业务不及预期风险等。
敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 目录
1、快手怎么发展起来的？有哪些资源和人才？...............................................................................................................4
1.1、历程：快手发展迅速，管理层经验丰富，腾讯为公司最大股东....................................................................4
1.2、股东与管理层：快手发展迅速，管理层经验丰富，腾讯为公司最大股东....................................................41.3、人才结构：工程师红利推动技术升级，技术驱动彰显增长韧性....................................................................5
1.4、公司产品：产品丰富多样，围绕短视频为中心打造生态闭环........................................................................6
2、
如何赚钱？公司直播、短视频、直播电商发展如何?
2.3、财务数据：公司财务健康，研发费用率稳步提升............................................................................................9
2.4、直播业务：最大直播平台，业务占比下降，维持高增速..............................................................................10
2.5、
3、行业如何？公司未来的成长性在哪里？.....................................................................................................................14
3.1、
4、
公司的未来成长空间和投资机会.................................................................................................................................19
5、风险提示
图2：快手IPO前股权结构.................................................................................................................................................4
图3：快手的人才结构(截至20206/30)...............................................................................................................................6
图4：2017-2019快手研发费用构成及增速........................................................................................................................6
图5：2019H1与2020H1快手研发费用构成及增速.........................................................................................................6
图6：快手产品矩阵..............................................................................................................................................................7
图7：快手产品主要数据（截至2020年6月30日六个月）..........................................................................................7
图8：快手生态......................................................................................................................................................................8
图9：快手商业模式..............................................................................................................................................................8
图10：2017-2019公司DAU、MAU及用户日均使用时长..............................................................................................9
图11：2019H1与2020H1公司DAU、MAU及用户日均使用时长................................................................................9图12：公司营业收入情况....................................................................................................................................................9
图13：公司营业收入构成....................................................................................................................................................9
图14：公司毛利及经调整净利润（亿）..........................................................................................................................10
图15：公司费用率..............................................................................................................................................................10
图16：
图20：快手广告界面..........................................................................................................................................................12
图21：公司其他业务收入及增速......................................................................................................................................13
图22：第三方电商平台销售..............................................................................................................................................13 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 2020-12-05
传媒行业 图23：图24：图25：图26：图27：图28：图29：图30：图31：图32：图33：图34：图
表2：快手主要管理层..........................................................................................................................................................5
表3：同业比较....................................................................................................................................................................19 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 2020-12-05
传媒行业图1：快手产品业务大事记
1、快手怎么发展起来的？有哪些资源和人才？ 1.1、历程：快手发展迅速，管理层经验丰富，腾讯为公司最大股东 快手是全球两个专注于短视频和直播内容形式的大型基于视频社交平台之
一。
自2011年以GIF快手，制作与分享GIF动图积累大批用户，并在平台上不断延生，调整组织架构，建立运营团队，全面铺开app矩阵，电商、短视频、直播等多板块布局。
资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 1.2、股东与管理层：快手发展迅速，管理层经验丰富，腾讯为公司最大股东 经历多轮融资，腾讯为公司最大股东。
2012年，公司获得晨兴资本和张斐的30万美元天使轮融资。
之后，经历多轮融资，于2020年11月5日向香港联交所递交了IPO招股书。
于IPO前，腾讯为公司最大股东，占比21.567%。
公司创始人宿华与程一笑分别占股12.648%与10.023%。
图2：快手IPO前股权结构 宿华,12.648% 程一笑,10.023% 其他投资者,34.614% 银鑫,2.422%杨远锡,2.069% 敬请参阅最后一页免责声明 腾讯股东,21.567% 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 -4- 5YCapital股东,16.657% 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 表1：快手IPO前融资历程 披露日期轮次 融资金额 投资方 2012/4/17天使轮30万美元 晨兴资本、张斐 2013/4/26A轮数百万美元 晨兴资本、红杉资本 2014/6/30B轮数千万美元 胡博予、DCM资本、红杉资本 2016/3/1C轮数千万美元华人文化基金、CMC资本、光源资本、百度投资部 2017/3/23D轮 3.5亿 腾讯投资、华兴资本 2018/1/25E轮及以后10亿美元 腾讯投资、红杉资本 2018/4/21战略投资4亿美元 腾讯投资 2019/8/1战略投资12.5亿美元 腾讯投资 2019/12/3F轮 30亿美元云锋基金、淡马锡、博裕资本、腾讯投资、红衫资本 资料来源：公司招股书、今日网红、新时代证券研究所 公司管理层经验丰富，均有技术背景。
公司管理层中执行董事、董事长兼首席执行官宿华与首席技术官陈定佳均毕业于清华大学软件学院，首席产品官毕业于东北大学软件学院，此前任职于谷歌、腾讯等知名互联网公司。
此外，公司首席财务官钟奕祺先后任职于宝洁、戴尔、李宁等知名企业，管理经验丰富。
表2：快手主要管理层 姓名年龄职位加入公司日期 角色及职责 履历 主要负责为本集团作出战略及关键决策， 联合创始人、 包括战略方向制定、业务管理、业务创新、2005年，毕业于清华大学软件学院获计算机软 执行董事、董 宿华38 2013年1月技术、研发、企业文化、公关宣传、政府件学士学位； 事长兼首席 事务、财务、法务、商业化、人才招聘、2006年12-2008年10月，任职于谷歌 执行官 海外拓展，以及战略投资及收购 主要负责公司产品相关事务，包括研发新 2007年，毕业于东北大学软件学院获软件工程 联合创始人、 应用程序、产品迭代、研发新应用程序功 程
一 学士学位； 36执行董事兼2011年6月能及界面优化以及战略投资及收购；领导 笑 2007年8月-2009年7月，任职于惠普； 首席产品官 本集团的新业务孵化，以及生态系统的维 2009-2011年2月，任职于人人网 护和发展 1991年7月，毕业于新加坡国立大学获文学学 士学位； 负责公司整体财务（包括会计、财务管理 钟奕 1991年5月-2001年10月，任职于宝洁； 53首席财务官2016年11月等）、法务、审计及内控以及资本市场活 祺 2001年10月-2009年1月，任职于戴尔； 动等工作 2009年2月-2012年10月，任职于李宁； 2013年9月-2016年9月，任职于汽车之家 2005年7月，毕业于清华大学软件学院获计算 陈定 负责公司技术开发、产品测试，运营维护 39首席技术官2015年11月 机软件学士学位； 佳 及若干新业务等相关工作 2005年7月-2015年10月，任职于腾讯 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 敬请参阅最后一页免责声明 1.3、人才结构：工程师红利推动技术升级，技术驱动彰显增长韧性 公司是一家技术驱动的互联网的公司，公司研发人员共5127人，占比31.3%，其中超2300名研发人员拥有硕士或以上学位。
公司主要由客服及运营人员和研发人员组成，客服及运营人员8868名，占比为54.1%，研发人员由高级工程师、计算机科学家及技术人员组成，多数曾在知名技术公司工作。
2017、2018、2019及2020H1研发开支分别位4.77亿、18亿、29亿及23亿元，占经营开支23.1%、26.8%、 -5- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 21.5%、13.6%。
研发开支2018同比增长268.3%，主要由于位满足人工智能、大数据及视听技术需求，其中研发支出主要由研发人员福利开支组成。
图3：快手的人才结构(截至20206/30) 一般及行政,销售及推广,5.4% 9.2% 研发,31.3% 客服及运营,54.1% 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 图4：2017-2019快手研发费用构成及增速 图5：2019H1与2020H1快手研发费用构成及增速 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 1.4、公司产品：产品丰富多样，围绕短视频为中心打造生态闭环 公司围绕快手等自身的短视频产品进行产品建设，针对由短视频为中心形成的社交、直播、电商的闭环生态系统十分完整。
在电商方面，目前已投资移动电商营销服务提供商魔筷科技、AI电商解决方案提供商知衣科技，并收购哔咯-big。
2020H1，快手的中国应用程序及小程序的平均日活跃用户及平均月活跃用户分别为3.02亿及7.76亿。
敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业图6：快手产品矩阵 资料来源：快手官网、新时代证券研究所 图7：快手产品主要数据（截至2020年6月30日六个月） 敬请参阅最后一页免责声明 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所
2、如何赚钱？公司直播、短视频、直播电商发展如何?
2.1、商业模式：技术+数据支撑，短视频为中心打造生态，多样化变现 内容：以短视频、直播等为主，内容围绕娱乐、生活及职业场景，吸引用户点赞评论私信等互动行为，提升用户参与度与留存。
近年来已有周杰伦、沈腾等明星陆续入驻快手，并且快手在各垂直领域如游戏、体育等赛道持续深耕，现已有C罗、罗纳尔多、奥巴梅扬、韩乔生、黄健翔等数十位球星及行业名人入驻快手，内容朝多元丰富、精细优质方向发展。
业务：覆盖直播打赏、在线营销服务、电商导流、网络游戏、知识共享和收费课程等，变现方式多样化。
-7- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 技术和数据：创新人工智能、大数据分析和音频技术，广泛运用。
为用户提供高质量及个性化内容消费，同时赋能商家及内容创作。
图8：快手生态 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 图9：快手商业模式 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 2.2、财务数据：用户使用时长显著持续增加，收入多元化，高速提升 快手用户群体庞大、活跃度高、粘性强；用户创作意愿高，创作生态繁荣。
2020年H1快手应用的平均DAU和MAU达2.58亿和4.85亿，同增64.5%和64.5%，每位日活跃用户日均使用时长达85分钟。
其中，截至20206月超5亿用户曾于快手上传短视频，2020年H1内容创作者占平均MAU的比例约为26%，月活内容创作者为1.26亿。
敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 图10：2017-2019公司DAU、MAU及用户日均使用时长 350 330.474.6 90 300 64.9 250 52.7 240.7 70 200 150 136.3117.1 175.6 50 30 10066.7 50 10 02017 2018 -102019 平均DAU（百万）平均MAU（百万）日均使用时长（分钟） 图11：2019H1与2020H1公司DAU、MAU及用户日均使用时长 600 500 72.5 400 300 200 155.4294.6 100 02019H1 85.3 100 80 484.6 257.7 60 40 20 02020H1 平均DAU（百万）平均MAU（百万）日均使用时长（分钟） 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 公司收入增长迅速，收入逐步多元。
公司收入从2017年的83亿增至2019年的391亿，2020H1同比进一步同增48%，其中直播收入占比与增速有所下降，线上营销和其他业务高速发展。
图12：公司营业收入情况 450 391 160% 400 140% 350 145% 120% 30025020015083100 50 253100% 20393%171 80% 60% 40%48%20%
0 0% 2017201820192019H12020H1 总收入（亿） 同比(%) 图13：公司营业收入构成 100%80% 4.7% 0.1%8.2% 0.6% 19.0% 0.1%13.0% 3.2%28.3% 60%40%95.3%91.7%80.4%86.9% 68.5%20% 0%2017 2018 20192019H12020H1 直播收入线上营销服务其他业务 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 2.3、财务数据：公司财务健康，研发费用率稳步提升 毛利、净利：公司毛利率相对稳定于30%以上水平，经调整净利润2020H1大幅下降至-63.48亿，主要由销售费用大幅提升所致。
敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 图14：公司毛利及经调整净利润（亿） 200 15031.3% 28.6% 36.1% 29.8% 141.04 100 9.6% 3.1% 5058.02 26.11 1.82
0 7.77 2017 2018 13.472019 -50 -100 毛利 经调整净利润 32.3% 34.3% 60.0%40.0% 22.4% 20.0% 55.2512.35 86.94 0.0%-20.0% 2019H12020H1-40.0% -63.48-60.0%-73.0%-80.0% 毛利率 经调整净利率 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 费用率：公司管理费用率保持平稳，2020H1销售费用为137.1亿元，同增354.1%，占收入54.1%，主要是由于快手极速版等其他应用程序的营销、品牌推广及广告活动增加所致。
自2019年8月推出快手极速版，日活增长较块，至2020年8月已破1亿，随营运效率与规模效应提升，未来销售费用率有望回落。
研发投入：2020H1研发费用为22.52亿元，同比增长76.6%，研发费用率由2019H1的7.5%升至2020H1的8.9%。
图15：公司费用率 60.0% 54.1% 50.0% 40.0%30.0%20.0%10.0%0.0% 16.3% 21.0% 5.7%8.6% 2.7%2017 2.7%2018 管理费用率 25.2% 7.5%2.2% 2019销售费用率 17.7% 7.5% 8.9% 2.2%2019H1研发费用率 2.6%2020H1 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 2.4、直播业务：最大直播平台，业务占比下降，维持高增速 公司2019直播业务收入占总体收入有所下降，收入达314.42亿，同比增长69%，仍有高增速。
从平均月付费用户看，始终保持增势，2020H1平均月付费用户为6400万，同比增长33.1%。
2020H1快手是按虚拟礼物打赏流水及直播平均月付费用户计最大平台，直播业务收入2020H1达173.49亿元，同比增长17%，开展近10亿场直播。
敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 图16：快手直播界面 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 图17：快手直播平均月付费用户 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 图18：快手直播收入 350 314.42 160% 300 134% 140% 250 120% 200 186.15 15010079.49 148.3369% 173.49 100%80%60%40% 50 17%20% 02017 2018 2019 0%2019H12020H1 直播收入（亿） 同比（%） 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 2.5、广告业务：技术驱动，广告营销业务近两年持续高速增长 公司2020H1广告营销服务收入为71.62亿元，已接近去年全年水平，同比增长223%。
公司的在线营销服务主要包括广告服务（效果广告与展示广告）及快手粉条。
广告服务中，公司依托平台大量、多元的内容及公司人工智能技术，将广告准确针对目标群，使广告商更有效接触目标受众并增加彼等的投资回报；快手粉条让内容创作者通过付费方式向更多人推广其短视频或直播。
敬请参阅最后一页免责声明 -11- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业图20：快手广告界面 图19：公司线上营销业务收入及增速 80 74.19 70 326% 346% 60 50 40 30 20 10 3.91 16.65 02017 2018 2019 线上营销收入（亿） 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 22.21 2019H1同比（%） 71.62223% 2020H1 400%350%300%250%200%150%100%50%0% 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 2.6、其他业务：电商业务于2018年起拓展，加速推进，空间广阔 电商业务分为第三方平台和快手小店。
2020H1公司其他业务增长迅猛，相对2019年同比增长3174%，占总体收入比较低，未来仍有巨大空间。
2020H1电商业务中GMV达1096亿元，复购率达60%以上。
敬请参阅最后一页免责声明 -12- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 图21：公司其他业务收入及增速 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 第三方电商平台销售：用户可于直播、短视频或用户资料页面中点击主播及短视频创作者提供的连接，获得第三方电商平台的产品及服务。
快手小店：用户可像在传统电商平台一样直接在快手小店购买产品及服务，直接通过快手应用及公司的网站或内容创作者在直播、短视频或用户资料页面中提供的连接访问快手小店。
图22：第三方电商平台销售 图23：快手小店 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 公司其他业务有网络游戏及其他增值服务，其他增值业务中主要为知识共享业务 网络游戏：用户可于快手应用的游戏标签页面查看移动端自研或者第三方（联运或独代）游戏。
知识共享业务：主要包括由普通用户分享的技能及其他教育内容，知识共享内容可以提前录制或以直播形式开展，收费与否可有内容创作者决定。
敬请参阅最后一页免责声明 -13- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业图24：快手知识共享界面 图25：快手游戏界面 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所
3、行业如何？公司未来的成长性在哪里？ 3.1、移动互联网迅速发展，视频用户粘性持续上升 中国移动互联网用户数持续增长，2020年达9.43亿。
中国2019年互联网用户数达8.73亿，近年仍将保持5%左右增速，预计2025年规模将达11亿，同时渗透率将从62.4%提升至78.5%。
图26：中国移动互联网用户规模不断增长 1210.3810.7611.0911.3714% 10 12.10% 9.439.95 12% 8.73 8.17 10%
8 6.957.53 6.20 8.35%8.50% 8.02% 8%
6 6.85% 5.51% 6%
4 4.32% 4% 3.66%3.07%
2 2.52%2%
0 0% 201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 移动互联网用户数（亿） 同比增速 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 视频用户粘性持续上升，2025年超1/3时间用于视频。
中国移动互联网用户2015年日均在线时长为2.90小时，2019年提升至4.35小时，预计到2025年将达5.73小时。
2019年，日均在线时长中大约29.7%用在基于视频的社交及娱乐平台上，到2025年预计将达36.3%。
敬请参阅最后一页免责声明 -14- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 图27：移动互联网用户按核心应用程序功能分类的日均使用时长 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 3.2、短视频：2020年短视频DAU达6.29亿，日均使用84.3分钟 2020年短视频DAU达6.29亿，同比增长26.97%；日均使用时长84.3分钟，同比增长25.82%。
中国短视频平台的平均日活跃用户数2019年已达4.96亿，2025年预计将达8.99亿，每位日活跃用户在平台日均花费时长预计将从2019年的67.0分钟增至2025年的110.2分钟。
图28：短视频平台平均日活跃用户数 1000 900 230.39% 800 861.9899.9773.7821.7713.1 250%200% 700 629.4 600 147.05%495.7 500 400 351.8 150%100% 300 200 35.53%142.4 10031.843.1
0 40.90% 50% 26.97% 13.30%8.50%6.20%4.89%4.41%0% 2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E 短视频平台DAU（百万） 同比增速 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 敬请参阅最后一页免责声明 -15- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 图29：短视频平台每位日活跃用户日均使用时长 120 103.7107.3110.230% 100 25.82%93.299.2 25% 84.3806720% 58.7 6041.6 46 51.9 14.14% 12.83%13.10% 15% 40 10.58% 10.56% 10% 6.44%204.54%3.47%2.70%5%
0 0% 2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E 短视频平台DAOT/AT（分钟） 同比增速 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 3.3、直播：2020年直播DAU达3亿，日均使用35.7分钟 2020年直播DAU达3.05亿，同比增长42.69%；日均使用时长35.7分钟，同比增长7.53%。
中国拥有全世界最多的直播用户，2019年占全球直播平台用户数约50%，中国直播平台的平均DAU2019年已达2.134亿，到2025年预计将达5.128亿，日均花费时长预计将从2019年的33.2分钟增至2025年的51.9分钟。
图30：直播平台平均日活跃用户数 600 70% 64.78% 500 58.26% 57.96% 512.8 479.3 60% 442.1 401.7 50% 400 45.11%
42.69%355.6 304.5 40% 300 213.4 30% 200135.193.1 10035.756.5 20%16.78% 12.96%10.06%8.41%6.99%10%
0 0% 2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E 直播平台DAU（百万） 同比增速 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 敬请参阅最后一页免责声明 -16- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 图31：直播平台每位日活跃用户日均使用时长 60 20% 18.46%50 14.29% 49.651.918% 46.5 42.8 16% 40 12.88% 39.235.7 14% 33.2 12% 29.811.41% 30 26.4 23.1 9.80%9.18%8.64%10% 19.5 7.53% 8% 20 6.67% 6% 4.64%4%10 2%
0 0% 2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E 直播平台DAOT/AT（分钟） 同比增速 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 3.4、基于短视频与直播的打赏及广告市场规模快速增长，快手拥有活 跃的内容社区 中国直播虚拟礼物打赏市场规模持续增长。
中国直播虚拟礼物打赏市场规模从2015年的70亿元增至2019年的1400亿元，预计2025年规模将达4166亿元，六年复合年增长率为19.9%。
基于短视频和直播的移动广告将迎来高速增长。
线上营销服务主要包括广告，通过短视频和直播平台的移动广告市场规模2019年达814亿元，占全部移动市场的15%，预期2025年市场规模将达到4653亿元，渗透率提升至27.3%。
图32：直播虚拟物打赏市场规模 450 416.6300% 400350250.00% 367.2317.7 250% 300 269.20 200% 250 223.90 200 182.60 150 115.92%86.60140.00 150%100% 100 52.9063.71%61.66% 50% 507.0024.50 30.43%22.62%20.23%18.02%15.58%13.45%
0 0% 2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E 直播虚拟礼物打赏（十亿元） 同比增速 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 敬请参阅最后一页免责声明 -17- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 图33：线上营销服务市场规模 500 465.330% 450 25.50%26.60%2369.970.3%27.30%25% 400 23.10% 336 350 19.90% 20% 300 267.8 250 15.00% 197.1 15% 200 150 135.1 10% 100 81.4
5.50% 5% 500.11.63.220.1 00.10%0.90%1.20% 0% 2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E 通过短视频和直播平台的移动广告（十亿元） 占总市场规模比例 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 在中国头部的基于视频的社交平台中，快手拥有最活跃的内容社区。
从用户日
均使用时长及内容创作者占月活用户比例两个维度考虑，快手在同类产品中拥有最活跃的内容社区。
图34：中国短视频及直播平台比较 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 3.5、直播电商蓬勃发展，未来六年复合增速57.7% 直播电商逐步成为主流购物形式，2025年市场规模达6.4万亿。
基于社交性与，互动性，直播电商逐步成为主流购物形式，2019年中国直播电商GMV达4168亿元，预期2025年达到6.42万亿元，复合增长率高达57.7%，渗透率由2019年4.2%上升至2025年23.9%。
敬请参阅最后一页免责声明 -18- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业图35：中国直播电商市场规模 70000600005000040000300002000010000
0 1682017A 617.26% 12052018A 245.89%4168 195.08%12299 2051466.79% 2019A 2020E 2021E 直播电商（亿元） 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 3101742029 51.20%2022E 35.50%2023E 同比增速 53166 26.50%2024E 64172 20.70%2025E 700%600%500%400%300%200%100%0%
4、公司的未来成长空间和投资机会 公司2020H1收入为253亿元，同期快手平均月活为484.6百万人，单MAU收入为52.2元。
2019年直播平台中虎牙、斗鱼、陌陌单MAU收入分别为57.8、43.9和148.6，快手相对仍有较大空间。
短视频平台中，根据2020年9月Questmobile数据，快手极速版MAU为130.84百万，已超越字节系的西瓜视频与抖音极速版。
投资机会：粉丝黏性大，内容生态自循环，直播领先，广告电商空间大，投资快手及其产业链机会。
表3：同业比较 短视频 抖音APP 快手极速版抖音极速版西瓜视频 快手APP APP APP APP 收入（亿 - - - 元） - - 虎牙83.75 直播斗鱼陌陌 游戏哔哩哔哩哔哩哔哩（移（直播）动游戏） 知识付费逻辑思维 72.8170.235.98 16.41 6.28 MAU 523.7407.8 130.84 102.19 127.25150.2165.8114.5 130.3 - （百万） 资料来源：哔哩哔哩、快手科技、虎牙、斗鱼等公司公告、Wind、Questmobile、易观数据、新时代证券研究所（注：抖音APP、快手APP、快手极速版APP、抖音极速版APP、西瓜视频APP的MAU为2020年9月数据，其余MAU为2019Q4数据；收入均为2019年数据） 敬请参阅最后一页免责声明
5、风险提示 竞争加剧：行业赛道竞争加剧，包括抖音、腾讯、阿里等巨头的加大投入，会加剧公司在内容社交、广告营销及内容电商等互联网企业的竞争；另外在出海的过程中，公司也会面对更加复杂的市场和竞争环境。
政策风险：随着政府加强对互联网短视频、直播及电商行业的管控，可能出现政策和规范的变化，对公司业务形成影响。
主播和用户流失风险：内容创作者生态非常重要，优秀的主播产生优秀的内容，进而影响到用户，形成循环的社区；一旦平台的用户发生流失，或者内容创作上缺乏优质的内容，那么会对平台的内容和消费生态，产生一定的影响和变化。
-19- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 内容版权风险：在版权日益规范的市场环节里面，公司作为内容平台，其内容的生产和版权的规范，可能面临市场挑战。
新业务不及预期风险：公司持续在游戏和知识丰富培训等新的增值业务和大赛道上拓展，可能会出现进展不及预期情况。
敬请参阅最后一页免责声明 -20- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。
根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。
若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。
因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。
分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券
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负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。
所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
分析师介绍 马笑，华中科技大学硕士，2017年加入新时代证券，传媒互联网&计算机科技行业组长。
5年文化传媒互联网实业和投资经验，擅长自上而下把握行业机会，政策解读、产业梳理；自下而上进行个股选择，基本面跟踪研究；担任过管理咨询顾问、战略研究员/投资经理等岗位。
2018年东方财富中国百佳分析师传媒行业第一名；2019年每市组合传媒行业第三名。
投资评级说明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐：未来6－12个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。
中性：未来6－12个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。
回避：未来6－12个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。
市场基准指数为沪深300指数。
新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在20%以上。
该评级由分析师给出。
推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%－20%。
该评级由分析师给出。
中性：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%－5%。
该评级由分析师给出。
回避：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。
该评级由分析师给出。
市场基准指数为沪深300指数。
分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。
本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
敬请参阅最后一页免责声明 -21- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 免责声明 新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告由新时代证券股份有限公司（以下简称新时代证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任 何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。
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机构销售通讯录 北京 郝颖
销售总监 上海 固话：010-69004649邮箱：haoying1@ 吕莜琪销售总监 广深 固话：021-68865595转258邮箱：lvyouqi@ 吴林蔓销售总监 固话：0755-82291898邮箱：wulinman@ 联系我们 新时代证券股份有限公司研究所北京：北京市海淀区北三环西路99号院西海国际中心15楼上海：上海市浦东新区浦东南路256号华夏银行大厦5楼广深：深圳市福田区福华一路88号中心商务大厦23楼 公司网址：/ 邮编：100086邮编：200120邮编：518046 敬请参阅最后一页免责声明 -22- 证券研究报告
一 行业专题 直播和短视频的市场领先者，受益媒体更迭趋势快手成立于2011年，当下最大的直播平台，第二大短视频社区，全球第二大直播电商平台。
公司20H1营收253.2亿元，同比增长48.3%，调整后净亏损63.5亿元。
目前快手在直播短视频广告营销内容电商作为基本盘，在游戏和知识付费等仍在拓展边界。
中国2019年互联网用户达8.73亿，预计2025年规模将达11亿，同时渗透率将从62.4%提升至78.5%。
老铁文化粉丝经济社区调性，内容生态自循环2020年H1快手APP及小程序平均日活达3.02亿，月活达7.76亿单日活日均使用时长达85分钟以上，用户中26%为创作者，具备内循环的创作者内容生态。
快手仅次于抖音、微信、支付宝等互联网产品，是4G-5G互联网人们娱乐休闲社交交易的重要载体和场域。
中国短视频平台的平均日活跃用户数2019年已达4.96亿，2025年预计将达8.99亿，每位日活跃用户在平台日均花费时长预计将从2019年的67.0分钟增至2025年的110.2分钟。
直播付费：2020H1平均月付费用户为6400万，同比增长33.1%，直播业务收入2020H1达173.49亿元，同比增长17%，开展近10亿场直播。
公司主播矩阵丰富，基于粉丝经济和社区文化，公司的直播业务收入将会持续。
中国直播虚拟礼物打赏市场规模持续增长，打赏市场规模从2015年的70亿元增至2019年的1400亿元，预计2025年规模将达4166亿元，六年复合年增长率为19.9%。
广告营销：公司2020H1广告营销收入71.62亿，已接近去年全年，同增223%，快手的广告营销较为克制，基数小，仍有较大空间。
2019年短视频和直播广告市场规模2019年达814亿元，占全部移动市场的15%，预期2025年市场规模将达到4653亿元，渗透率提升至27.3%，空间很大。
内容电商：均月复购达60%，GMV1096亿元，预25年6.42万亿；创新业务，游戏增值服务等前景广阔。
投资建议粉丝黏性大，内容生态自循环，直播领先，广告电商空间大，投资快手及其产业链机会。
推荐（维持评级） 马笑（分析师） maxiao@ 证书编号：S0280520070001 宋尚杰（联系人） songshangjie@ 证书编号：S0280120050015 行业指数一年走势 47%
39%31%23%15% 7%-1%-9% 2019/12 2020/03传媒 2020/062020/09沪深300 2020/12 相关报告 《悲观预期带来预期差，游戏2021年有望迎来新的上升周期》2020-12-02 《泡泡玛特通过聆讯即将上市，布局2021关注游戏低估值和影视院线新周期》2020-11-29 《500亿基金助推行业发展，持续关注新青年二次元与盲盒潮玩消费》2020-11-22 《游戏行业维持高景气，拼多多首次实现季度盈利》2020-11-15 《疫苗带来利好预期，贺岁档定档超九部，板块2021年性价比高》2020-11-11 风险提示：市场竞争加剧、主播和用户流失风险、内容版权风险、新业务不及预期风险等。
敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 目录
1、快手怎么发展起来的？有哪些资源和人才？...............................................................................................................4
1.1、历程：快手发展迅速，管理层经验丰富，腾讯为公司最大股东....................................................................4
1.2、股东与管理层：快手发展迅速，管理层经验丰富，腾讯为公司最大股东....................................................41.3、人才结构：工程师红利推动技术升级，技术驱动彰显增长韧性....................................................................5
1.4、公司产品：产品丰富多样，围绕短视频为中心打造生态闭环........................................................................6
2、
如何赚钱？公司直播、短视频、直播电商发展如何?
.................................................................................................
72.1、商业模式：技术+数据支撑，短视频为中心打造生态，多样化变现.............................................................72.2、财务数据：用户使用时长显著持续增加，收入多元化，高速提升................................................................82.3、财务数据：公司财务健康，研发费用率稳步提升............................................................................................9
2.4、直播业务：最大直播平台，业务占比下降，维持高增速..............................................................................10
2.5、
广告业务：技术驱动，广告营销业务近两年持续高速增长..........................................................................
112.6、其他业务：电商业务于2018年起拓展，加速推进，空间广阔....................................................................123、行业如何？公司未来的成长性在哪里？.....................................................................................................................14
3.1、
移动互联网迅速发展，视频用户粘性持续上升..............................................................................................
143.2、短视频：2020年短视频DAU达6.29亿，日均使用84.3分钟....................................................................153.3、直播：2020年直播DAU达3亿，日均使用35.7分钟.................................................................................163.4、基于短视频与直播的打赏及广告市场规模快速增长，快手拥有活跃的内容社区......................................173.5、直播电商蓬勃发展，未来六年复合增速57.7%..............................................................................................184、
公司的未来成长空间和投资机会.................................................................................................................................19
5、风险提示
........................................................................................................................................................................
19 图表目录 图1：快手产品业务大事记..................................................................................................................................................4图2：快手IPO前股权结构.................................................................................................................................................4
图3：快手的人才结构(截至20206/30)...............................................................................................................................6
图4：2017-2019快手研发费用构成及增速........................................................................................................................6
图5：2019H1与2020H1快手研发费用构成及增速.........................................................................................................6
图6：快手产品矩阵..............................................................................................................................................................7
图7：快手产品主要数据（截至2020年6月30日六个月）..........................................................................................7
图8：快手生态......................................................................................................................................................................8
图9：快手商业模式..............................................................................................................................................................8
图10：2017-2019公司DAU、MAU及用户日均使用时长..............................................................................................9
图11：2019H1与2020H1公司DAU、MAU及用户日均使用时长................................................................................9图12：公司营业收入情况....................................................................................................................................................9
图13：公司营业收入构成....................................................................................................................................................9
图14：公司毛利及经调整净利润（亿）..........................................................................................................................10
图15：公司费用率..............................................................................................................................................................10
图16：
快手直播界面..........................................................................................................................................................
11图17：快手直播平均月付费用户......................................................................................................................................
11图18：快手直播收入..........................................................................................................................................................
11图19：公司线上营销业务收入及增速..............................................................................................................................12图20：快手广告界面..........................................................................................................................................................12
图21：公司其他业务收入及增速......................................................................................................................................13
图22：第三方电商平台销售..............................................................................................................................................13 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 2020-12-05
传媒行业 图23：图24：图25：图26：图27：图28：图29：图30：图31：图32：图33：图34：图
35： 快手小店..................................................................................................................................................................
13快手知识共享界面..................................................................................................................................................
14快手游戏界面..........................................................................................................................................................
14中国移动互联网用户规模不断增长......................................................................................................................
14移动互联网用户按核心应用程序功能分类的日均使用时长..............................................................................15短视频平台平均日活跃用户数..............................................................................................................................
15短视频平台每位日活跃用户日均使用时长..........................................................................................................
16直播平台平均日活跃用户数..................................................................................................................................
16直播平台每位日活跃用户日均使用时长..............................................................................................................
17直播虚拟物打赏市场规模......................................................................................................................................
17线上营销服务市场规模..........................................................................................................................................
18中国短视频及直播平台比较..................................................................................................................................
18中国直播电商市场规模..........................................................................................................................................
19 表1：快手IPO前融资历程.................................................................................................................................................5表2：快手主要管理层..........................................................................................................................................................5
表3：同业比较....................................................................................................................................................................19 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 2020-12-05
传媒行业图1：快手产品业务大事记
1、快手怎么发展起来的？有哪些资源和人才？ 1.1、历程：快手发展迅速，管理层经验丰富，腾讯为公司最大股东 快手是全球两个专注于短视频和直播内容形式的大型基于视频社交平台之
一。
自2011年以GIF快手，制作与分享GIF动图积累大批用户，并在平台上不断延生，调整组织架构，建立运营团队，全面铺开app矩阵，电商、短视频、直播等多板块布局。
资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 1.2、股东与管理层：快手发展迅速，管理层经验丰富，腾讯为公司最大股东 经历多轮融资，腾讯为公司最大股东。
2012年，公司获得晨兴资本和张斐的30万美元天使轮融资。
之后，经历多轮融资，于2020年11月5日向香港联交所递交了IPO招股书。
于IPO前，腾讯为公司最大股东，占比21.567%。
公司创始人宿华与程一笑分别占股12.648%与10.023%。
图2：快手IPO前股权结构 宿华,12.648% 程一笑,10.023% 其他投资者,34.614% 银鑫,2.422%杨远锡,2.069% 敬请参阅最后一页免责声明 腾讯股东,21.567% 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 -4- 5YCapital股东,16.657% 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 表1：快手IPO前融资历程 披露日期轮次 融资金额 投资方 2012/4/17天使轮30万美元 晨兴资本、张斐 2013/4/26A轮数百万美元 晨兴资本、红杉资本 2014/6/30B轮数千万美元 胡博予、DCM资本、红杉资本 2016/3/1C轮数千万美元华人文化基金、CMC资本、光源资本、百度投资部 2017/3/23D轮 3.5亿 腾讯投资、华兴资本 2018/1/25E轮及以后10亿美元 腾讯投资、红杉资本 2018/4/21战略投资4亿美元 腾讯投资 2019/8/1战略投资12.5亿美元 腾讯投资 2019/12/3F轮 30亿美元云锋基金、淡马锡、博裕资本、腾讯投资、红衫资本 资料来源：公司招股书、今日网红、新时代证券研究所 公司管理层经验丰富，均有技术背景。
公司管理层中执行董事、董事长兼首席执行官宿华与首席技术官陈定佳均毕业于清华大学软件学院，首席产品官毕业于东北大学软件学院，此前任职于谷歌、腾讯等知名互联网公司。
此外，公司首席财务官钟奕祺先后任职于宝洁、戴尔、李宁等知名企业，管理经验丰富。
表2：快手主要管理层 姓名年龄职位加入公司日期 角色及职责 履历 主要负责为本集团作出战略及关键决策， 联合创始人、 包括战略方向制定、业务管理、业务创新、2005年，毕业于清华大学软件学院获计算机软 执行董事、董 宿华38 2013年1月技术、研发、企业文化、公关宣传、政府件学士学位； 事长兼首席 事务、财务、法务、商业化、人才招聘、2006年12-2008年10月，任职于谷歌 执行官 海外拓展，以及战略投资及收购 主要负责公司产品相关事务，包括研发新 2007年，毕业于东北大学软件学院获软件工程 联合创始人、 应用程序、产品迭代、研发新应用程序功 程
一 学士学位； 36执行董事兼2011年6月能及界面优化以及战略投资及收购；领导 笑 2007年8月-2009年7月，任职于惠普； 首席产品官 本集团的新业务孵化，以及生态系统的维 2009-2011年2月，任职于人人网 护和发展 1991年7月，毕业于新加坡国立大学获文学学 士学位； 负责公司整体财务（包括会计、财务管理 钟奕 1991年5月-2001年10月，任职于宝洁； 53首席财务官2016年11月等）、法务、审计及内控以及资本市场活 祺 2001年10月-2009年1月，任职于戴尔； 动等工作 2009年2月-2012年10月，任职于李宁； 2013年9月-2016年9月，任职于汽车之家 2005年7月，毕业于清华大学软件学院获计算 陈定 负责公司技术开发、产品测试，运营维护 39首席技术官2015年11月 机软件学士学位； 佳 及若干新业务等相关工作 2005年7月-2015年10月，任职于腾讯 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 敬请参阅最后一页免责声明 1.3、人才结构：工程师红利推动技术升级，技术驱动彰显增长韧性 公司是一家技术驱动的互联网的公司，公司研发人员共5127人，占比31.3%，其中超2300名研发人员拥有硕士或以上学位。
公司主要由客服及运营人员和研发人员组成，客服及运营人员8868名，占比为54.1%，研发人员由高级工程师、计算机科学家及技术人员组成，多数曾在知名技术公司工作。
2017、2018、2019及2020H1研发开支分别位4.77亿、18亿、29亿及23亿元，占经营开支23.1%、26.8%、 -5- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 21.5%、13.6%。
研发开支2018同比增长268.3%，主要由于位满足人工智能、大数据及视听技术需求，其中研发支出主要由研发人员福利开支组成。
图3：快手的人才结构(截至20206/30) 一般及行政,销售及推广,5.4% 9.2% 研发,31.3% 客服及运营,54.1% 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 图4：2017-2019快手研发费用构成及增速 图5：2019H1与2020H1快手研发费用构成及增速 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 1.4、公司产品：产品丰富多样，围绕短视频为中心打造生态闭环 公司围绕快手等自身的短视频产品进行产品建设，针对由短视频为中心形成的社交、直播、电商的闭环生态系统十分完整。
在电商方面，目前已投资移动电商营销服务提供商魔筷科技、AI电商解决方案提供商知衣科技，并收购哔咯-big。
2020H1，快手的中国应用程序及小程序的平均日活跃用户及平均月活跃用户分别为3.02亿及7.76亿。
敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业图6：快手产品矩阵 资料来源：快手官网、新时代证券研究所 图7：快手产品主要数据（截至2020年6月30日六个月） 敬请参阅最后一页免责声明 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所
2、如何赚钱？公司直播、短视频、直播电商发展如何?
2.1、商业模式：技术+数据支撑，短视频为中心打造生态，多样化变现 内容：以短视频、直播等为主，内容围绕娱乐、生活及职业场景，吸引用户点赞评论私信等互动行为，提升用户参与度与留存。
近年来已有周杰伦、沈腾等明星陆续入驻快手，并且快手在各垂直领域如游戏、体育等赛道持续深耕，现已有C罗、罗纳尔多、奥巴梅扬、韩乔生、黄健翔等数十位球星及行业名人入驻快手，内容朝多元丰富、精细优质方向发展。
业务：覆盖直播打赏、在线营销服务、电商导流、网络游戏、知识共享和收费课程等，变现方式多样化。
-7- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 技术和数据：创新人工智能、大数据分析和音频技术，广泛运用。
为用户提供高质量及个性化内容消费，同时赋能商家及内容创作。
图8：快手生态 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 图9：快手商业模式 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 2.2、财务数据：用户使用时长显著持续增加，收入多元化，高速提升 快手用户群体庞大、活跃度高、粘性强；用户创作意愿高，创作生态繁荣。
2020年H1快手应用的平均DAU和MAU达2.58亿和4.85亿，同增64.5%和64.5%，每位日活跃用户日均使用时长达85分钟。
其中，截至20206月超5亿用户曾于快手上传短视频，2020年H1内容创作者占平均MAU的比例约为26%，月活内容创作者为1.26亿。
敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 图10：2017-2019公司DAU、MAU及用户日均使用时长 350 330.474.6 90 300 64.9 250 52.7 240.7 70 200 150 136.3117.1 175.6 50 30 10066.7 50 10 02017 2018 -102019 平均DAU（百万）平均MAU（百万）日均使用时长（分钟） 图11：2019H1与2020H1公司DAU、MAU及用户日均使用时长 600 500 72.5 400 300 200 155.4294.6 100 02019H1 85.3 100 80 484.6 257.7 60 40 20 02020H1 平均DAU（百万）平均MAU（百万）日均使用时长（分钟） 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 公司收入增长迅速，收入逐步多元。
公司收入从2017年的83亿增至2019年的391亿，2020H1同比进一步同增48%，其中直播收入占比与增速有所下降，线上营销和其他业务高速发展。
图12：公司营业收入情况 450 391 160% 400 140% 350 145% 120% 30025020015083100 50 253100% 20393%171 80% 60% 40%48%20%
0 0% 2017201820192019H12020H1 总收入（亿） 同比(%) 图13：公司营业收入构成 100%80% 4.7% 0.1%8.2% 0.6% 19.0% 0.1%13.0% 3.2%28.3% 60%40%95.3%91.7%80.4%86.9% 68.5%20% 0%2017 2018 20192019H12020H1 直播收入线上营销服务其他业务 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 2.3、财务数据：公司财务健康，研发费用率稳步提升 毛利、净利：公司毛利率相对稳定于30%以上水平，经调整净利润2020H1大幅下降至-63.48亿，主要由销售费用大幅提升所致。
敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 图14：公司毛利及经调整净利润（亿） 200 15031.3% 28.6% 36.1% 29.8% 141.04 100 9.6% 3.1% 5058.02 26.11 1.82
0 7.77 2017 2018 13.472019 -50 -100 毛利 经调整净利润 32.3% 34.3% 60.0%40.0% 22.4% 20.0% 55.2512.35 86.94 0.0%-20.0% 2019H12020H1-40.0% -63.48-60.0%-73.0%-80.0% 毛利率 经调整净利率 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 费用率：公司管理费用率保持平稳，2020H1销售费用为137.1亿元，同增354.1%，占收入54.1%，主要是由于快手极速版等其他应用程序的营销、品牌推广及广告活动增加所致。
自2019年8月推出快手极速版，日活增长较块，至2020年8月已破1亿，随营运效率与规模效应提升，未来销售费用率有望回落。
研发投入：2020H1研发费用为22.52亿元，同比增长76.6%，研发费用率由2019H1的7.5%升至2020H1的8.9%。
图15：公司费用率 60.0% 54.1% 50.0% 40.0%30.0%20.0%10.0%0.0% 16.3% 21.0% 5.7%8.6% 2.7%2017 2.7%2018 管理费用率 25.2% 7.5%2.2% 2019销售费用率 17.7% 7.5% 8.9% 2.2%2019H1研发费用率 2.6%2020H1 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 2.4、直播业务：最大直播平台，业务占比下降，维持高增速 公司2019直播业务收入占总体收入有所下降，收入达314.42亿，同比增长69%，仍有高增速。
从平均月付费用户看，始终保持增势，2020H1平均月付费用户为6400万，同比增长33.1%。
2020H1快手是按虚拟礼物打赏流水及直播平均月付费用户计最大平台，直播业务收入2020H1达173.49亿元，同比增长17%，开展近10亿场直播。
敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 图16：快手直播界面 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 图17：快手直播平均月付费用户 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 图18：快手直播收入 350 314.42 160% 300 134% 140% 250 120% 200 186.15 15010079.49 148.3369% 173.49 100%80%60%40% 50 17%20% 02017 2018 2019 0%2019H12020H1 直播收入（亿） 同比（%） 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 2.5、广告业务：技术驱动，广告营销业务近两年持续高速增长 公司2020H1广告营销服务收入为71.62亿元，已接近去年全年水平，同比增长223%。
公司的在线营销服务主要包括广告服务（效果广告与展示广告）及快手粉条。
广告服务中，公司依托平台大量、多元的内容及公司人工智能技术，将广告准确针对目标群，使广告商更有效接触目标受众并增加彼等的投资回报；快手粉条让内容创作者通过付费方式向更多人推广其短视频或直播。
敬请参阅最后一页免责声明 -11- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业图20：快手广告界面 图19：公司线上营销业务收入及增速 80 74.19 70 326% 346% 60 50 40 30 20 10 3.91 16.65 02017 2018 2019 线上营销收入（亿） 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 22.21 2019H1同比（%） 71.62223% 2020H1 400%350%300%250%200%150%100%50%0% 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 2.6、其他业务：电商业务于2018年起拓展，加速推进，空间广阔 电商业务分为第三方平台和快手小店。
2020H1公司其他业务增长迅猛，相对2019年同比增长3174%，占总体收入比较低，未来仍有巨大空间。
2020H1电商业务中GMV达1096亿元，复购率达60%以上。
敬请参阅最后一页免责声明 -12- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 图21：公司其他业务收入及增速 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 第三方电商平台销售：用户可于直播、短视频或用户资料页面中点击主播及短视频创作者提供的连接，获得第三方电商平台的产品及服务。
快手小店：用户可像在传统电商平台一样直接在快手小店购买产品及服务，直接通过快手应用及公司的网站或内容创作者在直播、短视频或用户资料页面中提供的连接访问快手小店。
图22：第三方电商平台销售 图23：快手小店 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 公司其他业务有网络游戏及其他增值服务，其他增值业务中主要为知识共享业务 网络游戏：用户可于快手应用的游戏标签页面查看移动端自研或者第三方（联运或独代）游戏。
知识共享业务：主要包括由普通用户分享的技能及其他教育内容，知识共享内容可以提前录制或以直播形式开展，收费与否可有内容创作者决定。
敬请参阅最后一页免责声明 -13- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业图24：快手知识共享界面 图25：快手游戏界面 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所
3、行业如何？公司未来的成长性在哪里？ 3.1、移动互联网迅速发展，视频用户粘性持续上升 中国移动互联网用户数持续增长，2020年达9.43亿。
中国2019年互联网用户数达8.73亿，近年仍将保持5%左右增速，预计2025年规模将达11亿，同时渗透率将从62.4%提升至78.5%。
图26：中国移动互联网用户规模不断增长 1210.3810.7611.0911.3714% 10 12.10% 9.439.95 12% 8.73 8.17 10%
8 6.957.53 6.20 8.35%8.50% 8.02% 8%
6 6.85% 5.51% 6%
4 4.32% 4% 3.66%3.07%
2 2.52%2%
0 0% 201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 移动互联网用户数（亿） 同比增速 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 视频用户粘性持续上升，2025年超1/3时间用于视频。
中国移动互联网用户2015年日均在线时长为2.90小时，2019年提升至4.35小时，预计到2025年将达5.73小时。
2019年，日均在线时长中大约29.7%用在基于视频的社交及娱乐平台上，到2025年预计将达36.3%。
敬请参阅最后一页免责声明 -14- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 图27：移动互联网用户按核心应用程序功能分类的日均使用时长 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 3.2、短视频：2020年短视频DAU达6.29亿，日均使用84.3分钟 2020年短视频DAU达6.29亿，同比增长26.97%；日均使用时长84.3分钟，同比增长25.82%。
中国短视频平台的平均日活跃用户数2019年已达4.96亿，2025年预计将达8.99亿，每位日活跃用户在平台日均花费时长预计将从2019年的67.0分钟增至2025年的110.2分钟。
图28：短视频平台平均日活跃用户数 1000 900 230.39% 800 861.9899.9773.7821.7713.1 250%200% 700 629.4 600 147.05%495.7 500 400 351.8 150%100% 300 200 35.53%142.4 10031.843.1
0 40.90% 50% 26.97% 13.30%8.50%6.20%4.89%4.41%0% 2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E 短视频平台DAU（百万） 同比增速 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 敬请参阅最后一页免责声明 -15- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 图29：短视频平台每位日活跃用户日均使用时长 120 103.7107.3110.230% 100 25.82%93.299.2 25% 84.3806720% 58.7 6041.6 46 51.9 14.14% 12.83%13.10% 15% 40 10.58% 10.56% 10% 6.44%204.54%3.47%2.70%5%
0 0% 2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E 短视频平台DAOT/AT（分钟） 同比增速 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 3.3、直播：2020年直播DAU达3亿，日均使用35.7分钟 2020年直播DAU达3.05亿，同比增长42.69%；日均使用时长35.7分钟，同比增长7.53%。
中国拥有全世界最多的直播用户，2019年占全球直播平台用户数约50%，中国直播平台的平均DAU2019年已达2.134亿，到2025年预计将达5.128亿，日均花费时长预计将从2019年的33.2分钟增至2025年的51.9分钟。
图30：直播平台平均日活跃用户数 600 70% 64.78% 500 58.26% 57.96% 512.8 479.3 60% 442.1 401.7 50% 400 45.11%
42.69%355.6 304.5 40% 300 213.4 30% 200135.193.1 10035.756.5 20%16.78% 12.96%10.06%8.41%6.99%10%
0 0% 2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E 直播平台DAU（百万） 同比增速 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 敬请参阅最后一页免责声明 -16- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 图31：直播平台每位日活跃用户日均使用时长 60 20% 18.46%50 14.29% 49.651.918% 46.5 42.8 16% 40 12.88% 39.235.7 14% 33.2 12% 29.811.41% 30 26.4 23.1 9.80%9.18%8.64%10% 19.5 7.53% 8% 20 6.67% 6% 4.64%4%10 2%
0 0% 2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E 直播平台DAOT/AT（分钟） 同比增速 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 3.4、基于短视频与直播的打赏及广告市场规模快速增长，快手拥有活 跃的内容社区 中国直播虚拟礼物打赏市场规模持续增长。
中国直播虚拟礼物打赏市场规模从2015年的70亿元增至2019年的1400亿元，预计2025年规模将达4166亿元，六年复合年增长率为19.9%。
基于短视频和直播的移动广告将迎来高速增长。
线上营销服务主要包括广告，通过短视频和直播平台的移动广告市场规模2019年达814亿元，占全部移动市场的15%，预期2025年市场规模将达到4653亿元，渗透率提升至27.3%。
图32：直播虚拟物打赏市场规模 450 416.6300% 400350250.00% 367.2317.7 250% 300 269.20 200% 250 223.90 200 182.60 150 115.92%86.60140.00 150%100% 100 52.9063.71%61.66% 50% 507.0024.50 30.43%22.62%20.23%18.02%15.58%13.45%
0 0% 2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E 直播虚拟礼物打赏（十亿元） 同比增速 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 敬请参阅最后一页免责声明 -17- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 图33：线上营销服务市场规模 500 465.330% 450 25.50%26.60%2369.970.3%27.30%25% 400 23.10% 336 350 19.90% 20% 300 267.8 250 15.00% 197.1 15% 200 150 135.1 10% 100 81.4
5.50% 5% 500.11.63.220.1 00.10%0.90%1.20% 0% 2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E 通过短视频和直播平台的移动广告（十亿元） 占总市场规模比例 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 在中国头部的基于视频的社交平台中，快手拥有最活跃的内容社区。
从用户日
均使用时长及内容创作者占月活用户比例两个维度考虑，快手在同类产品中拥有最活跃的内容社区。
图34：中国短视频及直播平台比较 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 3.5、直播电商蓬勃发展，未来六年复合增速57.7% 直播电商逐步成为主流购物形式，2025年市场规模达6.4万亿。
基于社交性与，互动性，直播电商逐步成为主流购物形式，2019年中国直播电商GMV达4168亿元，预期2025年达到6.42万亿元，复合增长率高达57.7%，渗透率由2019年4.2%上升至2025年23.9%。
敬请参阅最后一页免责声明 -18- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业图35：中国直播电商市场规模 70000600005000040000300002000010000
0 1682017A 617.26% 12052018A 245.89%4168 195.08%12299 2051466.79% 2019A 2020E 2021E 直播电商（亿元） 资料来源：公司招股书、新时代证券研究所 3101742029 51.20%2022E 35.50%2023E 同比增速 53166 26.50%2024E 64172 20.70%2025E 700%600%500%400%300%200%100%0%
4、公司的未来成长空间和投资机会 公司2020H1收入为253亿元，同期快手平均月活为484.6百万人，单MAU收入为52.2元。
2019年直播平台中虎牙、斗鱼、陌陌单MAU收入分别为57.8、43.9和148.6，快手相对仍有较大空间。
短视频平台中，根据2020年9月Questmobile数据，快手极速版MAU为130.84百万，已超越字节系的西瓜视频与抖音极速版。
投资机会：粉丝黏性大，内容生态自循环，直播领先，广告电商空间大，投资快手及其产业链机会。
表3：同业比较 短视频 抖音APP 快手极速版抖音极速版西瓜视频 快手APP APP APP APP 收入（亿 - - - 元） - - 虎牙83.75 直播斗鱼陌陌 游戏哔哩哔哩哔哩哔哩（移（直播）动游戏） 知识付费逻辑思维 72.8170.235.98 16.41 6.28 MAU 523.7407.8 130.84 102.19 127.25150.2165.8114.5 130.3 - （百万） 资料来源：哔哩哔哩、快手科技、虎牙、斗鱼等公司公告、Wind、Questmobile、易观数据、新时代证券研究所（注：抖音APP、快手APP、快手极速版APP、抖音极速版APP、西瓜视频APP的MAU为2020年9月数据，其余MAU为2019Q4数据；收入均为2019年数据） 敬请参阅最后一页免责声明
5、风险提示 竞争加剧：行业赛道竞争加剧，包括抖音、腾讯、阿里等巨头的加大投入，会加剧公司在内容社交、广告营销及内容电商等互联网企业的竞争；另外在出海的过程中，公司也会面对更加复杂的市场和竞争环境。
政策风险：随着政府加强对互联网短视频、直播及电商行业的管控，可能出现政策和规范的变化，对公司业务形成影响。
主播和用户流失风险：内容创作者生态非常重要，优秀的主播产生优秀的内容，进而影响到用户，形成循环的社区；一旦平台的用户发生流失，或者内容创作上缺乏优质的内容，那么会对平台的内容和消费生态，产生一定的影响和变化。
-19- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 内容版权风险：在版权日益规范的市场环节里面，公司作为内容平台，其内容的生产和版权的规范，可能面临市场挑战。
新业务不及预期风险：公司持续在游戏和知识丰富培训等新的增值业务和大赛道上拓展，可能会出现进展不及预期情况。
敬请参阅最后一页免责声明 -20- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。
根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。
若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。
因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。
分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券
所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。
负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。
所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
分析师介绍 马笑，华中科技大学硕士，2017年加入新时代证券，传媒互联网&计算机科技行业组长。
5年文化传媒互联网实业和投资经验，擅长自上而下把握行业机会，政策解读、产业梳理；自下而上进行个股选择，基本面跟踪研究；担任过管理咨询顾问、战略研究员/投资经理等岗位。
2018年东方财富中国百佳分析师传媒行业第一名；2019年每市组合传媒行业第三名。
投资评级说明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐：未来6－12个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。
中性：未来6－12个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。
回避：未来6－12个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。
市场基准指数为沪深300指数。
新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在20%以上。
该评级由分析师给出。
推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%－20%。
该评级由分析师给出。
中性：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%－5%。
该评级由分析师给出。
回避：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。
该评级由分析师给出。
市场基准指数为沪深300指数。
分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。
本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
敬请参阅最后一页免责声明 -21- 证券研究报告 2020-12-05传媒行业 免责声明 新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告由新时代证券股份有限公司（以下简称新时代证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任 何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。
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本报告是发送给新时代证券客户的，属于机密材料，只有新时代证券客户才 能参考或使用，如接收人并非新时代证券客户，请及时退回并删除。
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客户请勿将本报 告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。
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机构销售通讯录 北京 郝颖
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