年7月31日投资咨询部 黄金相关股份操作建议 2012年9月美联储推行QE3以来，美股屡创历史新高，美标普指数升16.4%，资金回流美国市场，推动美汇上升3.0%。
同期，与美元走势反向的黄金下跌24.8%，本年6月底黄金更触及3年低位1,201美元/盎司。
13年首4月SPDR黄金持仓减少272.3公吨至1,078.5公吨持仓，当中占75%资金流出是由于一些美国对冲基金、互惠基金及大型机构减持黄金ETF配置所致。
美汇走势无容置疑影响黄金价格，7月中旬美国汽车之城—底特律申请破产，美汇从7月高位84.58下滑约3.5%至81.66，黄金于1,201美元/盎司止跌回升。
目前无法预测底特律事件是否单一事件，但无论美国经济发展如何，投资者当下亦应作两手准备，了解市场上黄金的投资选择，美汇下跌将提升黄金的配置价值。
本文将比较香港证券市场上3大类黄金相关股份：
(1)黄金ETF，
(2)金矿股，以及
(3)珠宝金饰股，并提供操作建议。
目录 页 QE3与黄金走势
2 表1：1971年至今金价大幅调整期间统计
3 表2：过去金价调整幅度对应目前金价支持位
3 三大类黄金相关股份
4 表3：珠宝股及金矿股的估值参考
4 表4：珠宝股、金矿股及黄金ETF的股价变幅参考
5 比较实物黄金ETF
6 表5：SPDR金ETF、价值黄金ETF及恒指人民币黄金ETF比较列表
6 珠宝股技术操作建议
7 周大福股份操作建议
7 周生生股份操作建议
8 六福股份操作建议
9 国泰君安国际投资咨询部 吴凤安(FionNg)fion.ng@.hk
1 2013年7月31日 QE3与黄金走势 投资咨询部 2012年9月美联储推行QE3以来，美股屡创历史新高，美标普指数升16.4%，资金回流美国市场，推动美汇上升3.0%。
同期，与美元走势反向的黄金下跌24.8%，本年6月底黄金更触及3年低位1,201美元/盎司。
13年首4月SPDR黄金持仓减少272.3公吨至1,078.5公吨持仓，当中占75%资金流出是由于一些美国对冲基金、互惠基金及大型机构减持黄金ETF配置所致。
图1：2008年至今联储局政策期间美汇与黄金走势 QE1(12/2008-3/2010): QE2(11/10-6/11): 美汇$17,000亿美元购买国债及按揭抵押债券$6,000亿元购买长年期国债 90 扭转操作(9/11-6/12):$6,670亿元短债换长债 QE3(9/12至今):每月$400亿按揭抵押债券黄金 2,000 88美汇 86 84 1,8001,600 828078 现货金767472 1,4001,2001,000800 70 600 9/08 3/09 9/09 3/10 9/10 3/11 9/11 3/12 9/12 3/13 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。
美汇指数 现货金价格 美汇走势无容置疑影响黄金价格，7
月中旬美国汽车之城—底特律申请破产，美汇从7月高位84.58下滑约3.5%至81.66，黄金于1,201美元/盎司止跌回升。
目前无法预测底特律事件是否单一事件，但无论美国经济发展如何，投资者当下亦应作两手准备，了解市场上黄金的投资选择，美汇下跌将提升黄金的配置价值。
图2：黄金需求来源 消费需求,72%ETF需求,6%央行需求,12%工业需求,9% 资料来源：WorldGoldCouncil，国泰君安国际。
注：2012年数据，消费需求包括珠宝、金条及金币的消费。
国泰君安国际投资咨询部
2 2013年7月31日 投资咨询部 金价从11年9月1,900美元下跌至13年6月27日的1,201美元，跌幅36.8%，已超出71年至今多次深度调整的平均幅度34.6%。
表1统计自1971年8月国际性金汇兑本位制结束后，金价调整幅度达20%或以上的期间。
表1：1971年至今金价大幅调整期间统计 高位日期 金价高位 低位日期 (美元) 124/02/1975 185.2531/08/1976 221/01/1980 850.0021/06/1980 314/12/1987 499.7515/09/1989 402/02/1996 415.5012/01/1998 505/10/1999 325.5002/04/2001 611/05/2006 714.3004/10/2006 714/03/2008 1,002.9512/11/2008 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际计算。
注:金价格以美元每盎司计算。
金价低位(美元)104.00296.75355.75278.15255.55567.00712.30 调整期间(月)18.25.021.123.317.94.88.0 调整幅度(%)-43.9%-65.1%-28.8%-33.1%-21.5%-20.6%-29.0% 我们从金本位结束后至今的几段金价调整期的跌幅计算出金价支持位，假设11年9月高位1,900美元为此轮调整期的开始，以71年至今平均下调幅度34.6%计算，支持位于1,244美元；以75-76年调整幅度计算，支持位于1,066美元。
表2：过去金价调整幅度对应目前金价支持位 模拟情景(假设2011年9月5日1,900美元为调整期开始) 1以99年金价展开升浪以后调整期间平均幅度计算2以08年金融海啸期间下调幅度计算3以71年至今调整期间平均幅度计算4以75-76年调整幅度计算 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际计算。
注:金价调整幅度为调整期间内跌幅的简单平均数值。
调整幅度(%) -23.7%-29.0%-34.6%-43.9% 金价支持位(美元) 1,4501,3501,2441,066 国泰君安国际投资咨询部
3 2013年7月31日 投资咨询部 三大类黄金相关股份 黄金ETF对实物黄金资产感兴趣的投资者而言，可以选择紧贴追踪黄金商品走势的黄金ETF：SPDR金ETF(02840)成立日期较早，流动性较佳；价值黄金ETF(03081)每手入场费较低，而且股价相对每个基金单位资产净值溢价亦较低，即代表每个基金单位持有黄金比例较高；恒生人民币黄金ETF(83168)运作与前两者相似，但以人民币计价，减少投资者将人民币换为港元等的兑汇风险。
金矿股与黄金相关的资产包括拥有金矿资源的上市股份，例如紫金矿业(02899)、招金矿业(01818)、中国黄金国际(02099)及灵宝黄金(03330)等。
与黄金ETF相比，金价变动对金矿类股份的股价走势影响较难捉摸，但购买金矿股的好处之一是投资者能透过股息回报分享公司的营运成果。
金价预测下调使开采并生产黄金的金矿股估值直接受到打击，招金及紫金的13年预测市盈率都不足10倍。
若黄金ETF资金流出减少或甚至录得资金流入，对黄金价格敏感的低估值金矿股将有上行空间，招金目前股价较市场目标价有16%潜在上升空间。
珠宝金饰股珠宝股对于希望模拟黄金价格回报的投资者只是较间接的选择，反而珠宝盈利与中国内需及居民可支配收入关联性较高，企业向三四线城市扩张，以及增加毛利率较高的珠宝镶嵌首饰对毛利较低的黄金产品销售比例为未来主要发展方向，珠宝股可关注周生生(00116)的潜在上升空间较高达9.4%。
表3：珠宝股及金矿股的估值参考 珠宝股 周大福* 01929HK 周生生 00116HK 六福* 00590HK 珠宝股简单平均 金矿股 紫金矿业 02899HK 招金矿业 01818HK 中国黄金国际02099HK 灵宝黄金 03330HK 金矿股简单平均 收市价(港元) 9.8318.122.3 1.695.2820.651.64 目标价(港元) 10.2419.8122.95 1.706.1218.431.38 市值(百万港元) 98,30012,25213,137 36,86215,660 8,1841,263 13年 EPS增长(%) 15.9717.46 6.5613.33 (35.94)(32.22)(41.30)(119.8)(57.30) 14年 EPS增长(%) 20.3421.3620.5620.75 (16.40)(12.91) (4.79)(200.0)(58.52) 13年市盈率 (倍) 15.3810.59 9.7311.90 8.949.6025.34(32.16)2.93 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。
所有数据选取日为2013年7月29日。
14年市盈率 (倍) 12.788.738.079.86 10.7011.0226.6132.1620.12 13年市净率 (倍) 2.591.561.801.98 0.951.360.700.430.86 13年股息率 (%) 2.003.454.113.19 4.263.88 ‐1.522.42 13年ROE(%) 17.9115.8019.3017.67 11.5615.54 ‐(0.37) 8.91 国泰君安国际投资咨询部
4 2013年7月31日 投资咨询部 *周大福(01929)及六福(00590)年结为3月31日，当前年度为14年。
周生生(00116)当前年度为13年。
表4：珠宝股、金矿股及黄金ETF的股价变幅参考 珠宝股周大福周生生六福珠宝股简单平均金矿股紫金矿业招金矿业股份中国黄金国际灵宝黄金金矿股简单平均黄金ETFSPDR黄金ETF价值黄金ETF恒指人民币黄金ETF黄金ETF简单平均 01929HK00116HK00590HK 02899HK01818HK02099HK03330HK 02840HK03081HK83168HK 收市价(港元) 9.8318.1022.30 1.695.2820.651.64 994.0032.6526.55 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。
所有数据选取日为2013年7月29日。
1个月股价变幅(%) 21.36%14.99%23.61%20.0% 23.36%5.81%8.68% 22.39%15.1% 10.26%11.05%11.09%10.8% 3个月股价变幅(%) ‐5.84%‐13.81% 1.36%‐6.1% ‐26.20%‐38.75% ‐5.28%‐28.38%‐24.7% ‐10.29%‐10.06% ‐8.45%‐9.6% 6个月股价变幅(%) ‐21.23%‐14.22%‐20.50%‐18.7% ‐43.48%‐54.48%‐22.22%‐47.94%‐42.0% ‐20.67%‐20.37%‐20.39%‐20.5% 年初至今股价变幅(%) ‐20.98%0.67%‐8.61%‐9.6% ‐44.59%‐56.36%‐24.64%‐48.10%‐43.4% ‐20.29%‐20.27%‐19.91%‐20.2% 国泰君安国际投资咨询部
5 2013年7月31日 比较实物黄金ETF 投资咨询部 恒指人民币黄金ETF(083168)是全球首只以人民币计价的实物黄金ETF，减低持有人民币的投资者的汇兑风险，不过由于中国境外人民币流通受到管制，基金单位的流通量和交易价格或受人民币供应而影响。
表5总结了SPDR金ETF、价值黄金ETF及恒指人民币黄金ETF共3只黄金ETF，就基本资料、股价及资产价格数据范畴作出对比。
表5：SPDR金ETF、价值黄金ETF及恒指人民币黄金ETF比较列表 ETF名称股票编号基本资料资产类型上市日期追踪指数管理费(年率，按资产净值为计算基础)交易及结算货币 SPDR金ETF02840HK 价值黄金ETF03081HK 恒指人民币黄金ETF83168HK 实物2008年7月31日 伦敦黄金定盘价 0.40% 港元 实物2010年11月3日 伦敦黄金定盘价 0.99% 港元 实物2012年2月14日 伦敦黄金定盘价 0.70% 人民币 股价及资产价格数据2013年7月26日收市价(港元/人民币)资产净值总额(港元/人民币)持有黄金(盎司)每基金单位净资产值(港元/人民币)股价相对净资产值溢价/(折让) 1,001.00307,711,615,590 29,815,389.67997.447 0.36% 32.25863,703,198 91,985.4232.72 -1.42% 26.5583,170,922 10,132.6026.38 0.66% 资料来源：港交所、基金公司，国泰君安国际计算。
所有数据选取日为2012年7月26日。
国泰君安国际投资咨询部
6 2013年7月31日 投资咨询部 珠宝股技术操作建议 周大福股份操作建议技术上看，股价需于9.73-10.00港元区间整固，阻力参考图4估值+2标准偏差，即11.63港元。
主要支持7.76港元。
买卖操作周大福时亦需留意同系股份如新世界发展(00017HK)、利福国际(01212HK)及郑裕彤家族成员有关联企业新创建(00659HK)及新世界中国(00917)等股价的异动。
图3：周大福市场预期市盈率走势及对应股价位置 20PE(x) 图4：周大福股价支持阻力对应各标准偏差市盈率 14股价(港元) 2012年1月7日，最高PE18.134倍18 18.20+2标准差13 12 16 16.05+1标准差 11 14 13.90平均值10 11.6310.25 1211.74-1标准差 102012年7月26日，最低PE9.508倍 9.59-2标准差 807/12 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 01/13 02/1303/13 04/13 05/13 06/13 07/13
9 8.88 87.51
7 607/12 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 01/13 02/1303/13 04/13 05/13 06/13 6.1307/13 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。
注：股价支持及阻力计算方法为12年市场预测每股盈利平均值乘以各标准偏差(-
1,-2,+
1,+2)市盈率。
图5：周大福技术走势图 资料来源：aastocks。
国泰君安国际投资咨询部
7 2013年7月31日 投资咨询部 周生生股份操作建议周生生除珠宝零售业务外，另有一贡献收入约20%的主要证券及期货经纪业务，投资者需留意周生生并非纯粹珠宝股份。
周生生自营零售点较六福多，而金价上升对股份盈利提升较显著。
短线股价阻力看19.40港元，中长线阻力22.00港元，主要支持位15.00港元。
图6：周生生市场预期市盈率(x) 14PE(x) 132013年3月26日，最高PE12.976 12 11 图7：周生生股价支持阻力对应各标准偏差市盈率 26股价(港元) 13.06+2标准差24 2211.56+1标准差 20 22.5719.98 10 10.06平均值18 17.39
9 16 8.56-1标准差 14.79
8 14
7 7.06-2标准差12 12.20 607/12 2012年7月25日，最低PE6.872倍08/1209/1210/1211/1212/12 01/13 02/1303/13 04/13 05/13 06/13 07/13 1007/12 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 01/13 02/1303/13 04/13 05/13 06/13 07/13 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。
注：股价支持及阻力计算方法为12年市场预测每股盈利平均值乘以各标准偏差(-
1,-2,+
1,+2)市盈率。
图8：周生生技术走势图 资料来源：aastocks。
国泰君安国际投资咨询部
8 2013年7月31日 投资咨询部 六福股份操作建议六福BETA是3只珠宝股中最高，达1.55，若大市气氛好转，市场对风险股份吸纳意欲上升，此轮反弹则看25.00港元阻力，支持则看19.00港元。
图9：六福市场预期市盈率(x) 12PE(x)2013年1月21日，最高PE11.397倍 11 图10：六福股价支持阻力对应各标准偏差市盈率 股价(港元)29 10.88+2标准差 27 10 9.89+1标准差25 24.96
9 23 8.90平均值 22.69 21
8 7.91-1标准差 20.41 72012年7月25日，最低PE6.572倍 607/12 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 01/13 02/1303/13 04/13 05/13 06/13 19 6.92-2标准差 17 07/13 1507/12 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 01/13 02/1303/13 04/13 05/13 06/13 18.1415.8707/13 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。
注：股价支持及阻力计算方法为12年市场预测每股盈利平均值乘以各标准偏差(-
1,-2,+
1,+2)市盈率。
图11：六福技术走势图 资料来源：aastocks。
国泰君安国际投资咨询部
9 2013年7月31日 投资咨询部 投资咨询部InvestmentStrategy 蒋有衡 JiangYouheng主管﹑首席策略员 王昕媛 KateWang 市场分析 吴凤安 FionNg 市场分析 庄进 JimmyZhuang市场分析 孟昊 EricMeng 市场分析 研究部Research 刘谷 GraceLiu 主管，石油天然气、石化 经纪业务SecuritiesBrokerage 李明权 EricLee eric.lee@.hk 戚竹娜 EmmyChik emmy.chik@.hk 李珈佑 LeoLi leo.li@.hk 崔学民 SimonTsui simon.tsui@.hk 王刚 WangGang wanggang101@ 吴洪健 WuHongjianwuhongjian@ 客户服务部CustomerServices 杨曦 YangXi yangxi@ 郭琦 GuoQi guoqi@ 综合销售IntegratedSales 杨子峰 TonyYeung tony.yeung@.hk 理财业务FinancialServices 黄沛源 BryanWong bryan.wong@.hk 机构销售InstitutionalBusiness 李明权 EricLee eric.lee@.hk 黄路遥 JessieHuangjessie.huang@.hk 郝运 PaulineHao pauline.hao@.hk 期货业务FuturesBrokerage 陈家骅 CalvinChan calvin.chan@.hk 吴雪雯 IcyNg icy.ng@.hk 外汇业务FXBusiness 陈家骅 CalvinChan calvin.chan@.hk 张骏立 BenjaminChangbenjamin.chang@.hk 企业融资CorporateFinance 王冬青 DonnyWongdonny.wong@.hk 黄嘉贤 AnthonyWonganthony.wong@.hk 资本市场EquityCapitalMarkets 王冬青 DonnyWongdonny.wong@.hk 张颖思 CeciliaCheungcecilia.cheung@.hk 环球市场GlobalMarkets 丘世健 AlexChiu alex.chiu@.hk 債券市場DebtCapitalMarkets 雷強 LeiQiang qiang.lei@.hk 资产管理AssetManagement 袁军平 YuanJunpingjp.yuan@.hk larry.jiang@.hkkate.wang@.hkfion.ng@.hkjimmy.zhuang@.hkeric.meng@.hk (852)25097582(852)25092623(852)25092634(852)25092621(852)25092631 liugu@ (86755)23976698 李光杰谢俊吕鸿极吕露沈悦 JeffLiPeterXieDickLuiLvLuShenYue jeff.lee@.hkpeter.xie@.hkdick.lui@.hklvlu@shenyue@ 虞珺斐 LizYu liz.yu@.hk 林泉张菀玲梁冠业 黎启雄 AdaLamMeganChangKevinLeung ada.lam@.hkmegan.chang@.hkkevin.leung@.hk TerryLai terry.lai@.hk 杨子峰 TonyYeung tony.yeung@.hk 邱迪怡罗广信 陈丽娥 DeirdreYauWilsonLo OliviaChan deirdre.yau@.hkwilson.lo@.hk olivia.chan@.hk 陳怡吟代波 SophiaChenDaiBo sophia.chen@.hkbo.dai@.hk 国泰君安国际投资咨询部 10 2013年7月31日 投资咨询部 投资咨询部 蒋有衡(LarryJiang)larry.jiang@.hk 王昕媛(KateWang)kate.wang@.hk 吴凤安(FionNg)fion.ng@.hk 庄进(JimmyZhuang) 孟昊(EricMeng) jimmy.zhuang@.hk eric.meng@.hk 利益披露事项
(1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团的高级人员
(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的上市法团的任何财务权益。

(3)除山东晨鸣纸业集团股份有限公司-H股(01812)及中国城市轨道交通科技控股有限公司(08240)外，国泰君安或其 集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上的财务权益。

(4)
国泰君安或其集团公司在现在或过去12个月内有与本研究报告所评论的中国全通(633HK)、卡姆丹克太阳能 (00712HK)、翔宇疏浚(00871HK)、华能国际(902HK)、华电国际(1071HK)、动感集团(1096HK)、美丽家园(01237 HK)、CWGroup(01322)、中国宏桥(1378HK)、中国智能交通(1900HK)、利君国际(2005HK)、中集集团(2039HK)、 海东青(2228HK)、百宏实业(2299HK)、中海集运(2866HK)、协众国际(3663HK)、中国优通(8232HK)、中国城 市轨道科技(8240HK)存在投资银行业务的关系。
免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖 或交易之要约。
国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务(例如:配售代理、牵 头经辨人、保荐人、包销商或从事自营投资于该股票)。
国泰君安的销售员，交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的 客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。
国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可 能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策。
报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺。
报告中可能存在的一些基于 对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述，因此可能具有不确定性。
投资者应明白及理解投资证券及 投资产品之目的，及当中的风险。
在决定投资前，如有需要，投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择。
本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用， 而此等发布，公布，可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例，或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制 于任何注册或领牌规定。
©2013国泰君安证券(香港)有限公司版权所有.不得翻印 香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼
电话(852)2509-9118传真(852)2509-7793网址:.hk 国泰君安国际投资咨询部 11