建筑材料|证券研究报告—业绩评论
2022年4月16日
000789.SZ[Table_Stock]
增持
原评级:增持市场价格:人民币12.89板块评级:强于大市
[Table_PicQuote]
股价表现
26%16%
6%(3%)(13%)(23%)
Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22
万年青
深圳成指
(%[Table_Index])
绝对相对深证成指
今年1312至今个月个月个月3.311.27.0(0.8)24.510.324.714.1
发行股数(百万)流通股(%)总市值(人民币百万)3个月日均交易额(人民币百万)净负债比率(%)(2022E)主要股东(%)江西水泥有限责任公司
资料来源：公司公告，聚源，中银证券以2022年4月15日收市价为标准
79710010,279235净现金
43
相关研究报告《万年青：毛利小幅下滑，煤炭价格提升压缩盈利空间》20211026[Table_relatedreport]
中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格
建筑材料[Table_Industry]:水泥
证券分析师：陈浩武(8621)20328592[Table_Analyser]haowu.chen@证券投资咨询业务证书编号：S06
联系人：林祁桢(8621)20328621qizhen.lin@一般证券业务证书编号：S12
[Table_Title]
万年青
业绩平稳增长，江西省基建投资发力有望拉动水泥需求
[Table_Summary]
公司于4月15日发布2021年年报，全年营收142.1亿元，同增13.4%；归母净利15.9亿元，同增7.6%；EPS2.00元/股。
支撑评级的要点 Q4营收净利均有增长，经营现金流同比下滑：2021Q4公司营收45.7亿元，同增23.9%；归母净利4.6亿元，同增1.5%。
2021年公司经营活动现金流量净额为18.73亿元，同减16.3%，主要系2021年公司购买商品、接受劳务支付的现金较去年同期有所增加。
综合毛利率小幅下滑，或受水泥业务毛利率拖累：2021年公司综合毛利率27.4%，同减0.8pct，水泥业务毛利率下滑或是综合毛利率下滑主要原因；2021年水泥业务毛利率为34.8%，同减2.8pct，主要系煤炭成本持续上涨导致成本压力较大。
2021年公司期间费用率为6.1%，同比小幅提升0.3pct。
归母净利率为11.2%，同减0.6pct。
江西省基建投资发力有望拉动省内水泥需求：2021-2023年江西省每年力争完成投资1万亿元以上，其中重大基础设施项目/新基建项目力争完成2000/500亿元以上。
江西省在“十四五”发展规划中提出综合交通规划建设总投资6,000亿元，较“十三五”时期增加1,519亿元。
江西省基础设施建设投资的发力有望进一步带动省内水泥需求的提升。
估值 考虑煤炭价格波动给成本带来不确定因素，我们小幅调整公司预期。
预计2022-2024年公司收入为154.2、166.7、182.2亿元；归母净利分别为17.6、18.7、19.5亿元；EPS分别为2.21、2.35、2.45元。
维持公司增持评级。
评级面临的主要风险 基建与专项债推进不及预期、大宗商品保供稳价不及预期、区域内协同推进力度弱。
投资摘要 年结日：12月31日销售收入(人民币百万)变动[Table_InvestSummary](%)净利润(人民币百万)全面摊薄每股收益(人民币) 变动(%)市场预期每股收益(人民币)原先预测摊薄每股收益(人民币)调整幅度(%)全面摊薄市盈率(倍)价格/每股现金流量(倍)每股现金流量(人民币)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%) 资料来源：公司公告，中银证券预测 202012,529 101,4811.857 8.1 6.910.61.214.01.209.3 202114,205 131,5931.998 7.6 6.510.41.243.61.6913.1 2022E15,422 91,7602.20710.52.4302.240(1.5) 5.83.63.533.20.776.0 2023E16,671 81,8702.345 6.22.6802.340 0.25.53.73.442.90.826.4 2024E18,216 91,9532.449 4.5 5.33.53.652.80.866.7 一、2021年公司营收净利平稳增长，毛利率稳中稍降 事件：公司发布2021年年报，全年公司营收142.1亿元，同增13.4%；归母净利15.9亿元，同增7.6%；EPS2.00元/股。
单四季度公司营收45.7亿元，同增23.9%；归母净利4.6亿元，同增1.5%。
2021年公司经营活动产生的现金流量净额为18.73亿元，同比2020年下滑16.3%，主要系2021年公司购买商品、接受劳务支付的现金较去年同期有所增加。
2021Q4公司经营活动现金流量净额为12.9亿元，相比2020Q4小幅下降4.9%。
毛利率、归母净利率稳中稍降，期间费用率小幅提升：2021年公司综合毛利率为27.4%，相比2020年小幅下滑0.8pct；归母净利率为11.2%，同减0.6pct。
从各项细分业务的毛利率来看，我们认为水泥业务毛利率的下滑是综合毛利率下滑的主要原因。
2021年公司水泥业务毛利率为34.8%，同减2.8pct。
2021年公司期间费用率为6.1%，同比小幅提升0.3pct。
主要受管理费用率增加影响，管理费用率从2020年的4.2%上升0.4pct至2021年的4.6%，主要系公司职工薪酬、折旧及资产摊销、安全环保支出较去年同期有所增加。
图表
1.公司营收净利增幅相对稳定 16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000
0 150% 100% 50% 0% -50% -100%2012201320142015201620172018201920202021 营业收入/百万（左） 归母净利/百万（左） 营收增速/%(右） 利润增速/%（右） 资料来源：公司财报，中银证券 图表2.2021年公司经营现金流同比有所下滑 3,0002,5002,0001,5001,000 5000 201220132014201520162017经营活动现金净流量/百万（左） 100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2018201920202021现金净流量增速/%（右） 资料来源：公司财报，中银证券 图表3.2021年公司毛利率、归母净利率同比基本稳定 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%20112012201320142015201620172018201920202021 毛利率/% 归母净利率/% 毛利率-费用率/% 资料来源：公司财报，中银证券 图表
4.公司销售费用率持续下降，管理费用率小幅提高 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%2012201320142015201620172018201920202021 -1% 销售费用率/% 管理费用率/% 研发费用率/% 财务费用率/% 资料来源：公司财报，中银证券
二、煤炭价格持续上涨，毛利承压 煤炭价格持续上涨，带动水泥吨成本提升，毛利率承压：2021
年，公司水泥销量为2,768.7万吨，相比2020年基本持平。
据我们测算，2021年公司水泥单吨售价为341.2元/吨，同增31.0元/吨；单吨成本为222.5元/吨，同增28.8元/吨；单吨毛利为118.7元/吨，同增2.2元/吨。
2021年水泥吨单价和吨成本相比以前年份均有明显提升，我们认为主要原因是2020年以来动力煤价格的持续上涨导致水泥业务成本持续上涨。
虽然公司通过涨价转嫁了部分成本压力，但水泥业务毛利率依然有较为明显的下降。
2022年4月16日 万年青
2 图表5.2014-2021年公司水泥销量及增速 2,500 10% 2,400 8% 2,300 6% 2,200 4% 2,100 2% 2,000 0% 1,900 -2% 1,800 -4% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 水泥销量/万吨 销量增速/% 资料来源：公司财报，中银证券 图表
6.公司水泥单吨毛利同比基本维稳 350 300 250 200 150 100 50 0201320142015201620172018201920202021 水泥单吨收入（元/吨） 水泥单吨成本（元/吨） 水泥单吨毛利（元/吨） 资料来源：公司财报，中银证券 图表7.2020年以来动力煤价格持续上涨 2,500 2,000 1,500 1,000 500 02020-05-10 2020-09-10 2021-01-102021-05-102021-09-10Q5500动力煤市场价求平均（元/吨） 2022-01-10 资料来源：万得，中银证券
三、江西省基建投资发力有望带动水泥需求提升 江西省基建投资发力有望拉动省内水泥需求，利好公司发展：江西省房地产投资和基建投资占固投
比重较低，需求空间尚未打开。
为加快补齐重大基础设施短板，2021年省内出台一系列政策助力重大项目建设，2021-2023年每年力争完成投资1万亿元以上，其中重大基础设施项目/新基建项目力争完成2000/500亿元以上，基建投资增速有望加快。
同时，江西省在“十四五”发展规划中提出综合交通规划建设总投资6,000亿元，较“十三五”时期增加1,519亿元。
江西省基础设施建设投资的发力有望进一步带动省内水泥需求的提升，利好公司未来发展。
四、风险提示 基建与专项债推进不及预期、大宗商品保供稳价不及预期、区域内协同推进力度弱。
2022年4月16日 万年青
3 图表8.2021Q4业绩摘要表 (人民币，百万)营业收入营业税及附加净营业收入营业成本销售费用管理费用财务费用资产减值损失营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税少数股东损益归属母公司股东净利润扣除非经常性损益的净利润每股收益(元)扣非后每股收益(元)毛利率(%)净利率(%)销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%) 资料来源：万得，中银证券 图表9.2021年业绩摘要表 (人民币，百万)营业收入营业税及附加净营业收入营业成本销售费用管理费用财务费用资产减值损失营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税少数股东损益归属母公司股东净利润扣除非经常性损益的净利润每股收益(元)扣非后每股收益(元)毛利率(%)净利率(%)销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%) 资料来源：万得，中银证券 2020Q43,689.24 26.023,663.222,668.49(40.00)233.30 (0.94)(23.74)882.6314.1727.05869.76215.93196.60457.23360.71 0.570.4527.6717.72(1.08)6.32(0.03) 2021Q44,570.20 37.224,532.993,167.84 57.48210.3510.50(56.28)990.436.5511.13985.85267.67254.21463.96436.840.580.5530.6815.711.264.600.23 同比增长(%)23.8843.0523.7418.71243.69(9.84) 1,219.20(137.05) 12.21(53.77)(58.84)13.3523.9629.31 1.4721.101.7522.22增加3.02个百分点减少2.01个百分点增加2.34个百分点减少1.72个百分点增加0.26个百分点 202012,529.02 85.9812,443.049,002.60 161.31568.81(1.75)(31.36)2,906.8041.5487.112,861.23664.43716.221,480.581,390.671.861.7428.1517.531.294.54(0.01) 202114,204.59 100.2014,104.3810,318.05 160.33675.5326.15(73.93)3,053.8818.5836.983,035.49728.02714.191,593.281,490.492.001.8727.3616.241.134.760.18 同比增长(%)13.3716.5513.3514.61(0.61)18.76 1,591.35(135.71) 5.06(55.27)(57.55) 6.099.57(0.28)7.617.187.537.47减少0.78个百分点减少1.29个百分点减少0.16个百分点增加0.22个百分点增加0.20个百分点 2022年4月16日 万年青
4 损益表(人民币百万) 现金流量表(人民币百万) 年结日：12[Table_ProfitAndLost]月31日销售收入销售成本经营费用息税折旧前利润折旧及摊销经营利润(息税前利润)净利息收入/(费用)其他收益/(损失)税前利润所得税少数股东权益净利润核心净利润每股收益(人民币)核心每股收益(人民币)每股股息(人民币)收入增长(%)息税前利润增长(%)息税折旧前利润增长(%)每股收益增长(%)核心每股收益增长(%) 202012,5299,003 7792,561 4182,143 21082,1456647161,4811,3731.8571.7221.20010(21)(18) 81 资料来源：公司公告，中银证券预测 资产负债表(人民币百万) 年结日：12[Table_BalanceSheet]月31日现金及现金等价物应收帐款库存其他流动资产流动资产总计固定资产无形资产其他长期资产长期资产总计总资产应付帐款短期债务其他流动负债流动负债总计长期借款其他长期负债股本储备股东权益少数股东权益总负债及权益每股帐面价值(人民币)每股有形资产(人民币)每股净负债/(现金)(人民币) 20205,040 7585443196,6615,5211,6271,0958,24214,9031,5988021,0143,414802,0627978,5499,3472,95414,9038.0216.16(2.63) 资料来源：公司公告，中银证券预测 202114,20510,318 9112,882 5352,347 (26)62 2,321728714 1,5931,5311.9981.9201.690 131013812 20215,7261,276 8842988,1856,5251,6768609,06117,2451,6751,3321,3594,366851,89479710,10310,9003,47417,2459.3119.22(3.03) 2022E15,42211,230 9483,250 7172,533 (23)1282,5107508231,7601,6322.2072.0470.770 9813107 2022E7,7701,353 93029810,3516,9041,6208289,35219,7031,8381,3321,5244,694852,05479712,07212,8704,29719,70310.7522.38(5.39) 2023E16,67112,1161,0253,508 7982,710 (25)1282,6858159371,8701,7422.3452.1850.820 87867 2023E9,3691,432 97629812,0747,1781,5648189,56121,6351,9951,0321,5684,595851,93279714,22515,0235,23521,63512.2724.87(7.92) 2024E18,21613,3161,1203,729 8792,850 (27)1282,8238701,0441,9531,8252.4492.2890.860 95645 2024E10,8021,5301,035 29813,6657,3661,508 8169,69023,3542,209 5301,6304,369 851,566 79716,53717,3346,27923,35413.8627.09(10.81) 年结日：12[Table_CashFlow]月31日税前利润折旧与摊销净利息费用运营资本变动税金其他经营现金流经营活动产生的现金流购买固定资产净值投资减少/增加其他投资现金流投资活动产生的现金流净增权益净增债务支付股息其他融资现金流融资活动产生的现金流现金变动期初现金公司自由现金流权益自由现金流 20202,145 418
(2)(108)1,266(1,698)2,2371,499(30)198(1,271)95(250)9571,025(87)8794,0159661,741 资料来源：公司公告，中银证券预测 主要比率(%) 年结日：12[Table_MainRatio]月31日盈利能力息税折旧前利润率(%)息税前利润率(%)税前利润率(%)净利率(%)流动性流动比率(倍)利息覆盖率(倍)净权益负债率(%)速动比率(倍)估值市盈率(倍)核心业务市盈率(倍)市净率(倍)价格/现金流(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)周转率存货周转天数应收帐款周转天数应付帐款周转天数回报率股息支付率(%)净资产收益率(%)资产收益率(%)已运用资本收益率(%) 2020 20.417.117.117.5 2.01460.6(22.4) 1.8 6.97.51.610.6 4.0 15.822.164.8 64.623.514.712.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 20212,321 53526(114)1,239(2,362)1,8731,159(246)26(887)275251,348500(295)6915,0409862,012 2022E2,510 71723(206)548(417)3,5871,007(103)135(770)00614(113)(727)2,0905,7262,8172,704 2023E2,685 79825224727(533)3,4781,007(103)171(733)0(300)654(97)(1,051)1,6947,7702,7452,348 2024E2,823 87927383756(490)3,6121,007(103)202(703)0(562)686(52)(1,300)1,6099,3692,9102,295 20212022E2023E2024E 20.321.121.020.516.516.416.315.616.316.316.115.516.216.816.816.5 1.9110.2(22.2) 1.7 2.2140.5(33.4) 2.0 2.6140.3(42.1) 2.4 3.1136.5(49.7) 2.9 6.55.85.55.36.76.35.95.61.41.21.10.910.43.63.73.5 3.63.22.92.8 22.722.021.420.732.832.031.330.759.359.760.160.6 84.634.935.035.121.220.118.717.313.413.113.012.811.310.910.410.1 2022年4月16日 万年青
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评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上；增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%；中性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。
2022年4月16日 万年青
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支撑评级的要点 Q4营收净利均有增长，经营现金流同比下滑：2021Q4公司营收45.7亿元，同增23.9%；归母净利4.6亿元，同增1.5%。
2021年公司经营活动现金流量净额为18.73亿元，同减16.3%，主要系2021年公司购买商品、接受劳务支付的现金较去年同期有所增加。
综合毛利率小幅下滑，或受水泥业务毛利率拖累：2021年公司综合毛利率27.4%，同减0.8pct，水泥业务毛利率下滑或是综合毛利率下滑主要原因；2021年水泥业务毛利率为34.8%，同减2.8pct，主要系煤炭成本持续上涨导致成本压力较大。
2021年公司期间费用率为6.1%，同比小幅提升0.3pct。
归母净利率为11.2%，同减0.6pct。
江西省基建投资发力有望拉动省内水泥需求：2021-2023年江西省每年力争完成投资1万亿元以上，其中重大基础设施项目/新基建项目力争完成2000/500亿元以上。
江西省在“十四五”发展规划中提出综合交通规划建设总投资6,000亿元，较“十三五”时期增加1,519亿元。
江西省基础设施建设投资的发力有望进一步带动省内水泥需求的提升。
估值 考虑煤炭价格波动给成本带来不确定因素，我们小幅调整公司预期。
预计2022-2024年公司收入为154.2、166.7、182.2亿元；归母净利分别为17.6、18.7、19.5亿元；EPS分别为2.21、2.35、2.45元。
维持公司增持评级。
评级面临的主要风险 基建与专项债推进不及预期、大宗商品保供稳价不及预期、区域内协同推进力度弱。
投资摘要 年结日：12月31日销售收入(人民币百万)变动[Table_InvestSummary](%)净利润(人民币百万)全面摊薄每股收益(人民币) 变动(%)市场预期每股收益(人民币)原先预测摊薄每股收益(人民币)调整幅度(%)全面摊薄市盈率(倍)价格/每股现金流量(倍)每股现金流量(人民币)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%) 资料来源：公司公告，中银证券预测 202012,529 101,4811.857 8.1 6.910.61.214.01.209.3 202114,205 131,5931.998 7.6 6.510.41.243.61.6913.1 2022E15,422 91,7602.20710.52.4302.240(1.5) 5.83.63.533.20.776.0 2023E16,671 81,8702.345 6.22.6802.340 0.25.53.73.442.90.826.4 2024E18,216 91,9532.449 4.5 5.33.53.652.80.866.7 一、2021年公司营收净利平稳增长，毛利率稳中稍降 事件：公司发布2021年年报，全年公司营收142.1亿元，同增13.4%；归母净利15.9亿元，同增7.6%；EPS2.00元/股。
单四季度公司营收45.7亿元，同增23.9%；归母净利4.6亿元，同增1.5%。
2021年公司经营活动产生的现金流量净额为18.73亿元，同比2020年下滑16.3%，主要系2021年公司购买商品、接受劳务支付的现金较去年同期有所增加。
2021Q4公司经营活动现金流量净额为12.9亿元，相比2020Q4小幅下降4.9%。
毛利率、归母净利率稳中稍降，期间费用率小幅提升：2021年公司综合毛利率为27.4%，相比2020年小幅下滑0.8pct；归母净利率为11.2%，同减0.6pct。
从各项细分业务的毛利率来看，我们认为水泥业务毛利率的下滑是综合毛利率下滑的主要原因。
2021年公司水泥业务毛利率为34.8%，同减2.8pct。
2021年公司期间费用率为6.1%，同比小幅提升0.3pct。
主要受管理费用率增加影响，管理费用率从2020年的4.2%上升0.4pct至2021年的4.6%，主要系公司职工薪酬、折旧及资产摊销、安全环保支出较去年同期有所增加。
图表
1.公司营收净利增幅相对稳定 16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000
0 150% 100% 50% 0% -50% -100%2012201320142015201620172018201920202021 营业收入/百万（左） 归母净利/百万（左） 营收增速/%(右） 利润增速/%（右） 资料来源：公司财报，中银证券 图表2.2021年公司经营现金流同比有所下滑 3,0002,5002,0001,5001,000 5000 201220132014201520162017经营活动现金净流量/百万（左） 100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2018201920202021现金净流量增速/%（右） 资料来源：公司财报，中银证券 图表3.2021年公司毛利率、归母净利率同比基本稳定 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%20112012201320142015201620172018201920202021 毛利率/% 归母净利率/% 毛利率-费用率/% 资料来源：公司财报，中银证券 图表
4.公司销售费用率持续下降，管理费用率小幅提高 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%2012201320142015201620172018201920202021 -1% 销售费用率/% 管理费用率/% 研发费用率/% 财务费用率/% 资料来源：公司财报，中银证券
二、煤炭价格持续上涨，毛利承压 煤炭价格持续上涨，带动水泥吨成本提升，毛利率承压：2021
年，公司水泥销量为2,768.7万吨，相比2020年基本持平。
据我们测算，2021年公司水泥单吨售价为341.2元/吨，同增31.0元/吨；单吨成本为222.5元/吨，同增28.8元/吨；单吨毛利为118.7元/吨，同增2.2元/吨。
2021年水泥吨单价和吨成本相比以前年份均有明显提升，我们认为主要原因是2020年以来动力煤价格的持续上涨导致水泥业务成本持续上涨。
虽然公司通过涨价转嫁了部分成本压力，但水泥业务毛利率依然有较为明显的下降。
2022年4月16日 万年青
2 图表5.2014-2021年公司水泥销量及增速 2,500 10% 2,400 8% 2,300 6% 2,200 4% 2,100 2% 2,000 0% 1,900 -2% 1,800 -4% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 水泥销量/万吨 销量增速/% 资料来源：公司财报，中银证券 图表
6.公司水泥单吨毛利同比基本维稳 350 300 250 200 150 100 50 0201320142015201620172018201920202021 水泥单吨收入（元/吨） 水泥单吨成本（元/吨） 水泥单吨毛利（元/吨） 资料来源：公司财报，中银证券 图表7.2020年以来动力煤价格持续上涨 2,500 2,000 1,500 1,000 500 02020-05-10 2020-09-10 2021-01-102021-05-102021-09-10Q5500动力煤市场价求平均（元/吨） 2022-01-10 资料来源：万得，中银证券
三、江西省基建投资发力有望带动水泥需求提升 江西省基建投资发力有望拉动省内水泥需求，利好公司发展：江西省房地产投资和基建投资占固投
比重较低，需求空间尚未打开。
为加快补齐重大基础设施短板，2021年省内出台一系列政策助力重大项目建设，2021-2023年每年力争完成投资1万亿元以上，其中重大基础设施项目/新基建项目力争完成2000/500亿元以上，基建投资增速有望加快。
同时，江西省在“十四五”发展规划中提出综合交通规划建设总投资6,000亿元，较“十三五”时期增加1,519亿元。
江西省基础设施建设投资的发力有望进一步带动省内水泥需求的提升，利好公司未来发展。
四、风险提示 基建与专项债推进不及预期、大宗商品保供稳价不及预期、区域内协同推进力度弱。
2022年4月16日 万年青
3 图表8.2021Q4业绩摘要表 (人民币，百万)营业收入营业税及附加净营业收入营业成本销售费用管理费用财务费用资产减值损失营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税少数股东损益归属母公司股东净利润扣除非经常性损益的净利润每股收益(元)扣非后每股收益(元)毛利率(%)净利率(%)销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%) 资料来源：万得，中银证券 图表9.2021年业绩摘要表 (人民币，百万)营业收入营业税及附加净营业收入营业成本销售费用管理费用财务费用资产减值损失营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税少数股东损益归属母公司股东净利润扣除非经常性损益的净利润每股收益(元)扣非后每股收益(元)毛利率(%)净利率(%)销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%) 资料来源：万得，中银证券 2020Q43,689.24 26.023,663.222,668.49(40.00)233.30 (0.94)(23.74)882.6314.1727.05869.76215.93196.60457.23360.71 0.570.4527.6717.72(1.08)6.32(0.03) 2021Q44,570.20 37.224,532.993,167.84 57.48210.3510.50(56.28)990.436.5511.13985.85267.67254.21463.96436.840.580.5530.6815.711.264.600.23 同比增长(%)23.8843.0523.7418.71243.69(9.84) 1,219.20(137.05) 12.21(53.77)(58.84)13.3523.9629.31 1.4721.101.7522.22增加3.02个百分点减少2.01个百分点增加2.34个百分点减少1.72个百分点增加0.26个百分点 202012,529.02 85.9812,443.049,002.60 161.31568.81(1.75)(31.36)2,906.8041.5487.112,861.23664.43716.221,480.581,390.671.861.7428.1517.531.294.54(0.01) 202114,204.59 100.2014,104.3810,318.05 160.33675.5326.15(73.93)3,053.8818.5836.983,035.49728.02714.191,593.281,490.492.001.8727.3616.241.134.760.18 同比增长(%)13.3716.5513.3514.61(0.61)18.76 1,591.35(135.71) 5.06(55.27)(57.55) 6.099.57(0.28)7.617.187.537.47减少0.78个百分点减少1.29个百分点减少0.16个百分点增加0.22个百分点增加0.20个百分点 2022年4月16日 万年青
4 损益表(人民币百万) 现金流量表(人民币百万) 年结日：12[Table_ProfitAndLost]月31日销售收入销售成本经营费用息税折旧前利润折旧及摊销经营利润(息税前利润)净利息收入/(费用)其他收益/(损失)税前利润所得税少数股东权益净利润核心净利润每股收益(人民币)核心每股收益(人民币)每股股息(人民币)收入增长(%)息税前利润增长(%)息税折旧前利润增长(%)每股收益增长(%)核心每股收益增长(%) 202012,5299,003 7792,561 4182,143 21082,1456647161,4811,3731.8571.7221.20010(21)(18) 81 资料来源：公司公告，中银证券预测 资产负债表(人民币百万) 年结日：12[Table_BalanceSheet]月31日现金及现金等价物应收帐款库存其他流动资产流动资产总计固定资产无形资产其他长期资产长期资产总计总资产应付帐款短期债务其他流动负债流动负债总计长期借款其他长期负债股本储备股东权益少数股东权益总负债及权益每股帐面价值(人民币)每股有形资产(人民币)每股净负债/(现金)(人民币) 20205,040 7585443196,6615,5211,6271,0958,24214,9031,5988021,0143,414802,0627978,5499,3472,95414,9038.0216.16(2.63) 资料来源：公司公告，中银证券预测 202114,20510,318 9112,882 5352,347 (26)62 2,321728714 1,5931,5311.9981.9201.690 131013812 20215,7261,276 8842988,1856,5251,6768609,06117,2451,6751,3321,3594,366851,89479710,10310,9003,47417,2459.3119.22(3.03) 2022E15,42211,230 9483,250 7172,533 (23)1282,5107508231,7601,6322.2072.0470.770 9813107 2022E7,7701,353 93029810,3516,9041,6208289,35219,7031,8381,3321,5244,694852,05479712,07212,8704,29719,70310.7522.38(5.39) 2023E16,67112,1161,0253,508 7982,710 (25)1282,6858159371,8701,7422.3452.1850.820 87867 2023E9,3691,432 97629812,0747,1781,5648189,56121,6351,9951,0321,5684,595851,93279714,22515,0235,23521,63512.2724.87(7.92) 2024E18,21613,3161,1203,729 8792,850 (27)1282,8238701,0441,9531,8252.4492.2890.860 95645 2024E10,8021,5301,035 29813,6657,3661,508 8169,69023,3542,209 5301,6304,369 851,566 79716,53717,3346,27923,35413.8627.09(10.81) 年结日：12[Table_CashFlow]月31日税前利润折旧与摊销净利息费用运营资本变动税金其他经营现金流经营活动产生的现金流购买固定资产净值投资减少/增加其他投资现金流投资活动产生的现金流净增权益净增债务支付股息其他融资现金流融资活动产生的现金流现金变动期初现金公司自由现金流权益自由现金流 20202,145 418
(2)(108)1,266(1,698)2,2371,499(30)198(1,271)95(250)9571,025(87)8794,0159661,741 资料来源：公司公告，中银证券预测 主要比率(%) 年结日：12[Table_MainRatio]月31日盈利能力息税折旧前利润率(%)息税前利润率(%)税前利润率(%)净利率(%)流动性流动比率(倍)利息覆盖率(倍)净权益负债率(%)速动比率(倍)估值市盈率(倍)核心业务市盈率(倍)市净率(倍)价格/现金流(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)周转率存货周转天数应收帐款周转天数应付帐款周转天数回报率股息支付率(%)净资产收益率(%)资产收益率(%)已运用资本收益率(%) 2020 20.417.117.117.5 2.01460.6(22.4) 1.8 6.97.51.610.6 4.0 15.822.164.8 64.623.514.712.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 20212,321 53526(114)1,239(2,362)1,8731,159(246)26(887)275251,348500(295)6915,0409862,012 2022E2,510 71723(206)548(417)3,5871,007(103)135(770)00614(113)(727)2,0905,7262,8172,704 2023E2,685 79825224727(533)3,4781,007(103)171(733)0(300)654(97)(1,051)1,6947,7702,7452,348 2024E2,823 87927383756(490)3,6121,007(103)202(703)0(562)686(52)(1,300)1,6099,3692,9102,295 20212022E2023E2024E 20.321.121.020.516.516.416.315.616.316.316.115.516.216.816.816.5 1.9110.2(22.2) 1.7 2.2140.5(33.4) 2.0 2.6140.3(42.1) 2.4 3.1136.5(49.7) 2.9 6.55.85.55.36.76.35.95.61.41.21.10.910.43.63.73.5 3.63.22.92.8 22.722.021.420.732.832.031.330.759.359.760.160.6 84.634.935.035.121.220.118.717.313.413.113.012.811.310.910.410.1 2022年4月16日 万年青
5 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。
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评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上；增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%；中性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。
2022年4月16日 万年青
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