—最新信息 2012年8月6日 买入 57% 目标价格:人民币5.67 600050.SS价格:人民币3.62 目标价格基础：现金流折现 板块评级:增持 股价表现 人民币65.554.543.53 成交额(人民币百万)2,5002,0001,5001,0005000 中国联通-
A 盈利持续改善 中国联通在新增3G市场的份额持续上升，主要得益于公司在WCDMA网络和产业链方面的优势。
从2012年开始，公司削减了销售佣金及智能终端补贴，并大幅扩张电子产品销售渠道，已经取得了初步成效。
我们认为中国联通的盈利能力正在明显改善。
考虑到公司将进军单机700人民币的智能手机市场及销售旺季来临，我们认为下半年3G用户数量将大幅增长。
我们对公司在未来竞争中的地位充满信心，对该股重申买入评级，维持目标价5.67元人民币。
支撑评级的要点3G网络的盈利不断改善。
上半年，公司削减了销售佣金及智能终端 补贴，并大幅扩张电子产品销售渠道，已经取得了初步成效。
我们认为下半年盈利将持续改善，全年来看3G业务有望实现盈利。
01/08/1101/09/1101/10/1101/11/1101/12/1101/01/1201/02/1201/03/1201/04/1201/05/1201/06/1201/07/1201/08/12 中国联通 (%) 绝对相对新华富时A50指数 新华富时A50指数  今年至今 (26.7) 1个月(6.3) 3个月(14.3) 12个月(25.2) (32.1)(4.0)(12.4)(14.3) 下半年新增3G用户大幅增长。
下半年中有9月返校季、十一国庆节及十二月圣诞节等几个重要时间点，因此公司将迎来销售旺季，手机销量将大幅增长。
加上中国联通将积极推动单机700元人民币的手机销售，我们预计届时新增3G用户将创半年度新高。
发行股数(百万)流通股(%)流通股市值(人民币百万)3个月日均交易额(人民币百万) 我们预计2013年中国联通将削减资本性开支，降低现金流压力。
有 21,197 消息称，2013年中国联通的资本性开支将降至700亿人民币左右。
我 wwwww1 3076,732 们认为3G和宽带的资本性开支高峰期已经过去；因此，随着3G业 217 务不断成长，自由现金流将明显改善。
净负债比率(%)(2012E)主要股东(%) 中国联合网络通信集团 34评级面临的主要风险41中国移动在2014年以前获得TD-LTE商业运营牌照； 资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以2012年8月3日收市价为标准 3G市场价格战提前到来。
估值 基于现金流折现模型，我们对该股重申买入评级，维持目标价5.67人民币。
中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 电信:移动电信 刘志成,CFA (852)39886418lawrence.lau@证券投资咨询业务证书编号：S19 _________*杨赓、孟昕为本报告重要贡献者 投资摘要 年结日:12月31日销售收入(人民币百万)变动(%)净利润(人民币百万)全面摊薄每股收益(人民币) 变动(%)市场预期每股收益(人民币)核心每股收益(人民币) 变动(%)全面摊薄市盈率(倍)核心市盈率(倍)每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%) 2010176,243 111,2350.058(60.7) 0.058(60.7)62.562.53.21 1.11.50.0260.7 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2011215,519 221,4120.06614.0 0.06614.054.854.83.20 1.11.40.0330.9 2012E251,566 172,1670.10153.40.1440.10153.435.735.74.03 0.92.00.0411.1 2013E287,152 142,6270.12321.20.2240.12321.229.529.54.92 0.71.80.0501.4 2014E317,026 103,3750.15828.50.3310.15828.523.023.04.75 0.81.70.0641.8 中银国际研究可在彭博BOCR，以及中银国际研究网站(.)上获取 2012年8月6日 3G网络盈利不断改善 3G合同用户佣金降低 今年上半年，中国联通在网络和终端方面的优势进一步加强，4月公司开始调整3G代理佣金，结束了一次性佣金，但是依然保持月度话费提成。
我们预计一个3G合约用户的一次性佣金约为75元人民币，合约用户约占3G新增用户总数的50%左右。
假设新增3G用户为4,000-5,000万，那么每年将可节省15-18.75亿人民币销售费用。
图表
1.中国联通的佣金调整 调整前调整后 一次性佣金50+50%月度话费提成
0 资料来源：公司数据，中银国际研究 话费提成50%月度话费提成50%月度话费提成 减少智能终端补贴并集中力量采购，巩固运营商的优势地位 由于向智能终端提供了大量补贴，2011年中国联通的3G用户增长突飞猛进。
随着WCDMA智能手机供应链走向成熟和中国制造商们的兴起，中国联通在2012年的智能手机市场已经具备优势，同时在供应链方面也有更加强大的谈判能力。
除了中兴、华为、酷派和联想之外，金立已经成为国内渠道的赢家，同时小米也已经进入了智能手机市场，后两者都推出了WCDMA机型。
此外，摩托罗拉、HTC和三星也专门针对中国联通发布了低端智能机。
我们预计2012年中国联通的智能手机补贴比率将从去年的40-50%下降至wwwww230-40%。
我们简单了解了中国联通的智能手机投标流程。
首先，运营商会提出硬件需求，然后手机制造商会针对需求报价，在中标之后他们会制作出成品手机。
因此，投标成功的机型并不具有特别鲜明的特色，竞争主要依靠硬件和价格。
这对运营商们很有利，因为运营商的最终目标是扩大客户基数，手机只是一个工具。
在中国，手机制造商们必须依赖运营商补贴来实现出货量的快速增长，尽管竞争异常激烈，但还是不断有新的竞争者进入这个市场。
电子渠道将大量节约销售费用 公司总部统一负责所有的3G销售活动。
电子渠道的产品与社会渠道有所不同。
我们注意到中国联通只会在网上销售20元人民币、30元人民币的3G预付费套餐卡。
第一个月公司已经售出了30万张卡。
电子渠道将节省占收入10%左右的销售费用，这对于公司的盈利提升来说贡献巨大。
公司计划2012年通过电子渠道开发500万3G用户，实现收入365亿人民币，同比增长58%。
到2014年，电子渠道销售额占比将达到30%。
下半年3G新增用户将创新高 下半年智能手机依然是3G用户增长的重要推动力。
我们预计下半年中国联通将积极推动700人民币的智能手机销售，预计未来补贴将下降，甚至取消。
我们预计国内运营商将在399元人民币、499元人民币、599元人民币的价格点上展开竞争，加快手机置换的潮流。
手机市场规模和竞争程度都将超过上半年，整体市场规模达到4亿台。
中国联通-
A 2 2012年8月6日 我国约有10亿手机用户，其中3亿是智能手机用户，其余7亿功能手机用户将在18-24个月内完成智能手机的更新换代。
手机置换的新时代已经来临。
根据工信部电信研究院统计，今年上半年国内市场的手机出货量为1.95亿台，其中包括1.07亿台3G手机，占总数的58%。
智能手机方面，上半年智能手机出货量为9,485.5万台，占整体手机出货量的48.66%。
从4月开始，智能手机出货量首次超过功能手机。
同时，智能手机的市场份额首次连续三个月超过50%，6月达到56.9%。
上半年，三种通信制式的表现也有明显差异：中国移动TD-SCDMA出货量为2,558万台，中国联通WCDMA出货量为5,310万台，中国电信CDMA2000出货量为2,820万台，市场份额分别为13.13%、27.25%、14.47%。
图表2.2012年上半年三大标准的市场份额 WCDMA27% 2G46% TD-SCDMA CDMA200013% 14% wwwww3 资料来源：工业和信息化部 图表3.2012年三大运营商的移动用户数量(百万) 新增加用户中国联通 中国电信 中国移动3G总计 12年1月12年2月12年3月 3G 3.05 2.83 2.97 2G 0.18 0.25 0.55 3G 2.41 2.45 2.4 2G 0.37 0.63 1.1 3G 2.73 2.65 2.98 2G 3.14 3.32 2.82 8.19 7.93 8.35 12
年4月 2.920.342.010.672.312.977.24 12年5月 2.730.372.60.252.392.627.72 12年6月 3.030.382.80.022.822.778.65 3G注册用户(%)中国联通中国电信中国移动 37.2 35.7 35.6 40.3 35.4 35.0 29.4 30.9 28.7 27.8 33.7 32.4 33.3 33.4 35.7 31.9 31.0 32.6 资料来源：公司数据，中银国际研究 2013
年资本性开支缩水，现金流改善 中国通信网报道，中国联通计划从2012年的三年内将资本性开支控制在2,490亿人民币，其中1,000亿人民币将用于2012年3G网络扩张和宽带建设，750亿人民币和740亿人民币将在2013年和2014年完成投资，用于建设移动网络、宽带、数据网络、传输网络等。
中国联通-
A 3 我们预计从2013年开始中国联通的资本性开支将缩水，是继续扩建3G网络还是明年开始投资建设4G目前尚不确定。
此外，到2012年末宽带向FTTX接入的市场份额争夺战将落下帷幕。
未来宽带投资需要根据实际用户数量进行调整。
随着3G业务不断扩大，我们预计2013年公司的现金流将明显改善。
wwwww4 2012年8月6日 中国联通-
A 4 损益表(人民币百万) 年结日：12月31日销售收入销售成本经营费用息税折旧前利润折旧及摊销经营利润(息税前利润)净利息收入/(费用)其他收益/(损失)税前利润所得税少数股东权益净利润核心净利润每股收益(人民币)核心每股收益(人民币)每股股息(人民币)收入增长(%)息税前利润增长(%)息税折旧前利润增长(%)每股收益增长(%)核心每股收益增长(%) 2010176,243(69,109)(44,731)62,403(54,654) 7,749(1,624)(1,453) 4,672(980)(2,457)1,2351,2350.0580.0580.026 11(41) 3(61)(61) 2011215,519(96,393)(53,302)65,823(58,021) 7,802(1,243) (895)5,664(1,476)(2,776)1,4121,4120.0660.0660.033 22151414 2012E251,566(112,853)(63,614)75,098(63,243)11,855(3,069) (152)8,634(2,158)(4,309)2,1672,1670.1010.1010.041 1752145353 2013E287,152(132,527)(72,613)82,012(68,479)13,532(4,028) 96210,466(2,617)(5,223)2,6272,6270.1230.1230.050 141492121 2014E317,026(148,149)(80,168)88,710(73,770)14,940(4,132) 2,64113,449(3,362)(6,711)3,3753,3750.1580.1580.064 101082828 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 现金流量表(人民币百万) 年结日：12月31日税前利润折旧与摊销净利息费用运营资本变动税金其他经营现金流经营活动产生的现金流购买固定资产净值投资减少/增加其他投资现金流投资活动产生的现金流净增权益净增债务支付股息其他融资现金流融资活动产生的现金流现金变动期初现金公司自由现金流权益自由现金流 20104,67254,6541,6244,877(883)3,03867,982(73,500)5,762(3,760)(71,498) 010,000(3,770)12,06318,29314,7777,820(3,516)6,484 20115,66458,0211,24316,266(1,371)(12,088)67,735(73,800) 0(9,170)(82,970) 00(1,480)9,2247,744(7,491)22,597(15,235)(15,235) 2012E8,63463,2433,06912,552(2,048)(101)85,349(101,663) 00(101,663)08,200(1,691)(3,069)3,440(12,873)15,106(16,314)(8,114) 2013E10,46668,4794,02823,909(2,483) (122)104,278(98,074) 00(98,074)00(2,594)(4,028)(6,622)(418)2,2336,2046,204 2014E13,44973,7704,13212,759(3,190) (157)100,763(94,602) 00(94,602)00(3,145)(4,132)(7,277)(1,116)1,8156,1616,161 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 资产负债表(人民币百万) 主要比率 年结日：12月31日 201020112012E2013E2014E 年结日：12月31日 201020112012E2013E2014E盈利能力 现金及现金等价物 22,87015,4102,5372,1191,003息税折旧前利润率(%) 35.430.529.928.628.0 wwwww5 应收帐款 9,30411,41214,06616,05517,726息税前利润率(%) 4.43.64.74.74.7 库存 3,7284,6515,3586,1166,753税前利润率(%) 2.72.63.43.64.2 其他流动资产 6,4257,33035,80436,65743,281净利率(%) 0.70.70.90.91.1 流动资产总计 42,32738,80357,76560,94868,763流动性 固定资产 361,328377,107415,527445,122465,953流动比率(倍) 0.20.20.20.20.2 无形资产 2,7712,7712,7712,7712,771利息覆盖率(倍) 4.86.33.93.43.6 其他长期资产 34,84337,55237,55237,55237,552净权益负债率(%) 7.69.034.433.733.2 长期资产总计 398,942417,430455,850485,445506,276速动比率(倍) 0.20.20.20.20.2 总资产 441,269456,233513,615546,392575,039估值 应付帐款 97,66695,252127,262152,909168,817市盈率(倍) 62.554.835.729.523.0 短期债务 36,72732,32263,90963,90963,909核心业务市盈率(倍) 62.554.835.729.523.0 其他流动负债 63,84086,35357,76959,63165,413目标价对应核心业务市97.985.855.946.236.0 流动负债总计 198,233213,927248,939276,449298,139盈率(倍) 长期借款 1,4621,38410,75910,75910,759市净率(倍) 0.40.40.40.40.3 其他长期负债 35,91335,02443,22443,22443,224价格/现金流(倍) 1.11.10.90.70.8 股本 2,3102,3112,3112,3112,311企业价值/息税折旧前利 1.51.42.01.81.7 储备 203,351203,587208,381213,649220,606润(倍) 股东权益 205,661205,898210,692215,960222,917周转率 少数股东权益
0 0
0 0 0存货周转天数 16.215.916.215.815.9 总负债及权益 441,269456,233513,615546,392575,039应收帐款周转天数 18.817.518.519.119.4 每股帐面价值(人民币) 9.709.719.9410.1910.52应付帐款周转天数 208.9163.4161.4178.1185.2 每股有形资产(人民币) 9.579.589.8110.0610.39回报率 每股净负债/(现金)(人民币)0.740.883.423.443.49股息支付率(%) 44.650.340.040.040.0 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 净资产收益率(%)资产收益率(%) 0.60.71.01.21.51.41.31.81.92.0 已运用资本收益率(%) 3.03.24.54.75.1 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2012年8月6日 中国联通-
A 5 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。
该证券分析师声明，其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
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wwwww6 2012年8月6日 中国联通-
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