1 证券研究报告—动态报告 商业贸易零售 [一Ta年b该le股_B与a上se证In综fo指]走势比较 上证指数8.0 壹网壹创 6.0 4.0 2.0 0.0S/19N/19J/20M/20M/20J/20 股票数据 总股本/流通(百万股)总市值/流通(百万元)上证综指/深圳成指12个月最高/最低(元) 144/3621,638/5,4003,350/13,535390.04/45.96 相关研究报告： 《壹网壹创-300792-2019年报暨2020一季报点评：业绩稳步高增长，扩品牌拓品类有望快速推进》——2020-04-27 证券分析师：张峻豪 电话：021-60933168E-MAIL：zhangjh@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光 电话：0755-82150809E-MAIL：zengguang@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
[壹Tab网le_壹Sto创ckIn(f3o]00792) 增持 2020年中报点评 （维持评级） 财报点评 2020年08月30日 业绩加速维持高增长，业务结构进一步优化 Q2业绩加速增长，收入结构进一步优化公司上半年营收5.58亿元，同比-0.23%，取得归母净利润1.08亿元，同比+55.92%，扣非净利润同比+51.27%，剔除上佰并表影响，归母净利润同比+48.5%，表现超预期。
其中Q2营收增长5.15%，收入结构优化同时增长加速，净利润Q2增长64.49%，持续优异表现。
轻资产模式占比提升，品类布局进一步拓展分业务看，公司上半年线上营销/线上管理/线上分销业务分别同比-15.24%/+59.67%/-18.15%，营收占比22.29%/32.94%/22.20%，占比变化-7.84/+12.35/-4.86pct，通过业务销售模式的优化调整，其中毛利较高且无需承担库存的线上管理业务占比扩大。
品类布局方面，公司在继续强化美妆品类优势以外加大持续加大新类目布局，继签约泡泡玛特进入玩具品类后，公司签约圣牧、君乐宝、盐津铺子等拓展食饮品类，并购浙江上佰扩展家电品类。
同时在多平台布局上，公司借浙江上佰，进入了拼多多、苏宁易购和贝店等新兴电商平台。
业务结构优化拉动盈利能力提升，现金流状况积极向好公司上半年毛利率43.81%，同比+4.77pct，主要受益于毛利较高的线上管理业务占比提升。
此外，公司销售费用率同比-4.18pct，同样受益于业务结构进一步轻资产化。
营运方面，公司库存/应收周转天数分别同增35/26天预计部分与收购上佰后低周转品类增加及新平台账期因素有关；公司经营性现金流净额同比+32.77%，受益于回款增加。
风险提示：疫情出现反复；电商增速不达预期；新品推进不达预期 投资建议：拓品类、平台进展顺利，业务结构优化，维持“买入”公司作为美妆代运营第一股，疫情催化下美妆品牌线上化趋势持续加强，有望显著受益新品牌合作数量快速增长。
同时公司的整合营销及数据分析能力得到跨行业的广泛认可，中长期有望在拓品类、拓品牌层面获得持续成长动能，目前已经拓展玩具、食饮和家电赛道，此外公司未来整合产业链上下游等方面也具有持续看点。
且短期公司随着线上管理业务占比提升，业务结构优化有望带来公司盈利能力的持续提升。
考虑收购并表等因素我们上调公司盈利预测，预计20-22年EPS为2.30/3.09/3.96元/股，对应PE69/51/40倍，维持“增持”评级。
盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,450.82 1,708.78 2,276.60 (+/-%) 0.43 0.18 0.33 净利润(百万元) 219.05 331.83 446.39 (+/-%) 0.35 0.51 0.35 摊薄每股收益(元) 2.74 2.30 3.09 EBITMargin 0.18 0.24 0.24 净资产收益率(ROE) 0.17 0.21 0.23 市盈率(PE) 57.81 68.81 51.15 EV/EBITDA 47.14 55.10 40.55 市净率(PB) 9.91 14.64 11.77 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 2022E
2,832.10 0.24570.95 0.283.960.250.2439.9931.539.42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page2 业绩情况：Q2业绩加速增长，收入结构进一步优化 公司上半年实现营收5.58亿元，同比-0.23%，取得归母净利润1.08亿元，同比+55.92%，扣非净利润同比+51.27%，剔除上佰并表影响，归母净利润同比+48.5%，表现超预期。
分季度看，Q1/Q2营收分别-7.81%/+5.15%，环比改善，净利润Q1/Q2分别+46.09%/+64.49%，Q2在高基数下环比持续优异表现。
营收增速低于利润增速主要系公司业务模式转变影响收入确认方式所致。
图1：壹网壹创营收及增速（亿、%） 图2：壹网壹创归母净利润及增速（亿、%）
8 营收（亿） 同比（%） 60%
7 6
5 4 3.64
3 2 53.51% 5.59 5.58 50%40%30%20%10%
1 -0.23%0% 02018H1 2019H1 2020H1 -10%
1 归母净利润（亿） 1.08 60% 同比（%） 55.92%
1 50%
1 1 0.51 0.70
35.73% 40%30%
0 20%
0 10%
0 0.00% 2018H1 2019H1 0%2020H1 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 图3：壹网壹创单季度营收及增速（亿、%）
7 单季度营收（亿） 6.61 50% 同比（%）6 4.885 44.0%35.3% 40%30% 4321.601 3.27 2.32 2.31 3.4420% 10% 2.14 5.1% 0% -7.8%-10%
0 -20% 18Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 图4：壹网壹创单季度归母净利润及增速（亿、%）
2 单季度归母净利润（亿） 同比（%）1.23 70% 64.49%60%
1 0.88 50%46.09% 39.19% 40% 10.23 0.6130% 0.47 0.320.370.2715.31% 20% 10%
0 0% 18Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 营收分拆：轻资产模式占比提升，品类布局进一步拓展 分业务方面，公司上半年业务结构进一步优化，包括将百雀羚及其三生花品牌运营模式由线上营销（经销模式）转换为毛利较高且无需承担库存的线上管理业务（服务费模式），虽然影响收入规模但也利好公司整体盈利能力提升。
整体来看，公司上半年线上管理业务实现营收1.84亿元，同比+59.67%，营收占比同比提升12.95pct达到32.94%。
线上营销/线上分销业务实现营收2.27/1.24亿元，分别同比-15.24%/-18.15%，营收占比22.29%/22.20%，占比分别-7.84/-4.86pct。
品类布局和平台拓展方面，继签约泡泡玛特进入玩具品类后，公司新签约圣牧、君乐宝、盐津铺子等拓展食饮品类，同时并购浙江上佰扩展家电品类。
并且，借助并购浙江上佰，新增了拼多多、苏宁易购和贝店等平台，进一步拓展多平 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page3 台战略合作版图。
图5：壹网壹创分业务营收及增速（亿元、%） 图6：壹网壹创分业务营收占比情况（%） 10 线上营销服务（亿元） 线上分销（亿元）
9 管理服务同比（%）
8 7
6 5
4 3
2 1 02016 2017 2018 线上管理服务（亿1元40）0%营销服务同比（%）分销同比（%）1200% 1000% 800% 600% 400%200% 0% 20192020H1-200% 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 120%线上营销服务占比线上管理服务占比线上分销占比其他 100% 80% 60% 40% 20% 0%2016 2017 2018 2019 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 2020H1 盈利营运：业务结构优化拉动盈利能力提升，现金流状况积极向好 公司上半年毛利率
43.81%，同比+4.77pct，主要受益于毛利较高的线上管理业务占比提升，2020H1公司线上营销/线上管理/线上分销业务毛利率分别为40.23%/65.99%/18.17%，同比分别-2.11pct/+1.80pct/+4.66pct。
此外，公司上半年销售费用率同比-4.18pct，同样受益于业务结构进一步轻资产化，整体期间费用率为16.72%。
同比-5.05%。
图7：壹网壹创毛利率及净利率情况（%） 图8：壹网壹创期间费用率情况（%） 50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0% 毛利率 净利率 41.56% 39.03% 14.06% 12.44% 2018H1 2019H1 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 43.81%
20.31% 2020H1 25%20% 销售费用率 22.47%19.03% 财务费用率21.77%18.44% 15% 10% 5%3.69% -0.26%0% 2018H1 3.40%-0.07%2019H1 -5%资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 管理费用率期间费用率 16.72%14.26% 4.89% -2.43%2020H1 营运方面，公司上半年存货周转天数为72.17天，同比上升35天，应收账款周转天数为55.65天，同比上升26.09天，预计与Q1疫情期间受物流发货影响，以及Q2收购上佰后低周转品类增加及新平台账期等因素有关。
现金流方面，公司上半年经营性现金流净额1.07亿元，同比+32.77%，受益于回款增加，整体现金流状况积极向好。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page4 图9：壹网壹创存货及应收账款周转天数（天） 80 存货周转天数 应收账款周转天数72.17 70 60 50 37.1540 37.16 54.65 3032.10 20 28.55 10 02018H1 2019H1 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 2020H1 图10：销售商品收到的现金&经营活动现金流净额/营收 140%120%100% 80%60%40%20% 0% 经营性现金流净额/营业收入（%） 销售商品和提供劳务收到的现金/营业收入（%） 120% 121% 113% 20.90%2018H1 14.39%2019H1 19.15%2020H1 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：拓品类、平台进展顺利，业务结构优化，维持“买入” 疫情期间线上运营成为了行业的主流运营方式，而在疫情过后，随着消费线上
消费习惯的加速养成，以及品牌方对电商渠道的进一步重视，未来线上代运营企业将迎来新一轮的品牌合作以及品类扩张的爆发节点。
而公司作为A股美妆代运营第一股，具备一定板块稀缺性，整体有望充分分享美妆线上大发展的红利，同时借助自身长期培养下的内容营销及产品开发能力，深入介入上游品牌环节，未来有望在品牌合作绑定、盈利能力提升以及新品类和品牌的扩张上具备较强看点。
而中长期来看，公司的整合营销及数据分析能力也得到了跨行业的广泛认可，从而在拓品类、拓品牌战略进展顺利，目前已经拓展玩具、食饮和家电赛道，因此，公司未来在跨品类以及整合产业链上下游等方面也具有持续看点。
且短期随着线上管理业务占比提升，业务结构优化有望带来公司盈利能力的持续提升。
综合考虑公司公司业务模式调整对收入端和毛利率的影响，以及收购上佰后并表因素影响，上调20-22年盈利预测归母净利润至3.32/4.46/5.71亿元（原值3.08/4.11/5.21亿元），考虑公司股本增发摊薄后20-22年EPS为2.30/3.09/3.96元/股，对应PE69/51/40倍。
附表：重点公司盈利预测及估值 公司 公司 投资 收盘价 代码 603605603983600315688363300792 名称 珀莱雅丸美股份上海家化华熙生物壹网壹创 评级 买入增持买入增持增持 2020/8/28 174.9576.2043.23 126.48158.30 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理预测 2019 1.951.280.831.221.52 EPS 2020E2.421.470.701.402.30 2021E 3.271.850.972.013.09 2019 89.6759.3552.09103.67104.24 PE 2020E72.1851.9961.5490.1868.78 2021E 53.4941.1044.4062.9151.20 总市值（亿元）2020/8/28 352.12305.56290.18607.10228.35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项存货净额其他流动资产流动资产合计固定资产无形资产及其他投资性房地产长期股权投资资产总计短期借款及交易性金融负债应付款项其他流动负债流动负债合计长期借款及应付债券其他长期负债长期负债合计负债合计少数股东权益股东权益负债和股东权益总计 2019829213116103 12611091510 14220 8063143 000143012781422 2020E983234125171 15131092510 16750 5065115 000115015601675 2021E117631216622818821573510209206685152000152019402092 2022E1482388205283235820045102612082105187000187024252612 关键财务与估值指标每股收益每股红利每股净资产ROICROE毛利率EBITMarginEBITDAMargin收入增长净利润增长率资产负债率息率P/EP/BEV/EBITDA 20192.740.3815.9824%17%43%18%19%43%35%10%0.2%57.8 9.947.1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 2020E2.300.35 10.8228%21%47%24%24%18%51%7%0.4%68.814.655.1 2021E3.090.46 13.4543%23%47%24%25%33%35%7%0.5%51.211.840.6 2022E3.960.59 16.8146%24%48%25%26%24%28% 7%0.7%40.0 9.431.5 利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用投资收益资产减值及公允价值变动其他收入营业利润营业外净收支利润总额所得税费用少数股东损益归属于母公司净利润 现金流量表（百万元）净利润资产减值准备折旧摊销公允价值变动损失财务费用营运资本变动其它经营活动现金流资本开支其它投资现金流投资活动现金流权益性融资负债净变化支付股利、利息其它融资现金流融资活动现金流现金净变动货币资金的期初余额货币资金的期末余额企业自由现金流权益自由现金流 Page5 20191451 82614 30339(6)12
(5) 27218 290710 219 2020E17099081733543(23)000427154421110332 2021E227712032344255(27)000580155951490446 2022E283214832854365(33)000746157611900571 201921934
(2)(6)(55)(3)166 (105)
0 (105)7170(30)56627221078294650 2020E332(0)120(23) (127)0 217(13) 0(13) 00(50)0(50)154829983175192 2021E4461140(27) (137)(1)323 (63)
0 (63)00 (67)
0 (67)1939831176229249 2022E5712170(33) (134)(2)454 (63)
0 (63)00 (86)
0 (86)30611761482355380 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page6 国信证券投资评级 类别 股票投资评级 行业投资评级 级别买入增持中性卖出超配中性低配 定义预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
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