证券研究报告·公司研究·饲料
新希望（000876）
[版Tabl图e_M加ain]速扩张，农牧巨头成长进行时
买入（首次）
盈利预测预估值
营业收入（百万元）同比（%）归母净利润（百万元）同比（%）每股收益（元/股）P/E（倍）
2018A
69,06310.4%1,705-25.2%
0.4051.94
2019E
85,27123.5%6,238266.0%
1.4814.19
2020E
118,40038.9%13,675119.2%3.246.47
2021E
129,1489.1%
10,434-23.7%
2.478.49
投资要点
多元板块清晰布局，股权激励助推长期成长。
11年公司通过资产重组打通禽产业链，剥离非主业质地优化。
其后战略布局逐渐清晰，贯彻农 牧食品产业一体化链条，“做强饲料、做大养猪、做精肉禽、做优食品、 做深海外”。
19年5月推出股权激励计划，并定下4年业绩考核目标（每年收入和利润的复合增速不低于15%），促进公司完成22年2500万吨饲料销量、2500万头生猪出栏的长期目标。
[Table_Au2th0o1r9]年11月15日 证券分析师马莉 执业证号：S0600517050002010-66573632 mal@ 研究助理金含 021-60199793jinh@ 股[T价a走ble势_PicQuote] 新希望 257%214%171%129% 86%43%0%-43% 2018-11 2019-03 沪深300 2019-072019-11 生猪养殖：模式创新叠加资金优势，快速扩张。
一方面，公司采用聚落化“公司+农户”模式，实现生产单元、相匹配产业资源、专业人才的三层面聚焦，构筑从养殖端到消费端的产业闭环，成本、效率、防控优势尽显。
另一方面，公司具有资金实力，账上现金充裕，资产负债率低，授信额度高，融资成本低，有力推动规模化的快速扩张。
此外，公司也已配足相应的人才储备，可支撑超过1200万头生产规模。
出栏规划来看，19年生猪出栏350万头，20年800-1000万头，21年1500-1800万头，22年2500万头，外购仔猪占比进一步降低，自养与代养比例各占一半。
饲料：基石业务稳健，龙头地位强化。
公司在饲料领域多年保持市场份额第一，18年饲料销量1704万吨，禽料/猪料/水产料占比64%/26%/6%，禽料全国第
一，猪料、水产料及反刍料也位列全国三甲，目标22年销量突破2500万吨。
分品类来看：1）禽料，受益猪肉供给缺口带来的禽养殖景气，同时内部组织架构优化，精准产品定位，效率提升，保持较快增长；2）猪料，19年受疫情影响增速下滑，20年边际改善带动猪料恢复，长期随养殖业务扩张协同做大；3）水产料，补齐特水料短板，产品结构持续升级，进一步优化饲料产能。
市[T场ab数le据_Base] 收盘价(元)一年最低/最高价市净率(倍)流通A股市值(百万元) 基础数据每股净资产(元)资产负债率(%)总股本(百万股)流通A股(百万股) [Table_Report] 21.006.42/23.76 3.68 88190.31 5.7147.124216.024199.54 禽肉产业链一体化，打通食品延伸终端。
禽肉产业链方面：公司为国内第一大父母代鸭苗，第二大商品代鸡苗、鸭苗供应商；18年商品代养殖总量约2.6亿只，白羽肉禽行业第
一，白羽肉鸡约6%的市场份额、白羽肉鸭约15%的市场份额；禽肉屠宰每年约8亿只、约200万吨禽肉销量排名第
一。
由于过去长期依赖批发市场的传统模式消化屠宰产能造 成产品附加值低，14年起大力推动“冻转鲜、生转熟、贸易转终端”的战略转型，通过产品结构升级、渠道优化、投资并购等方式不断延伸 高附加值的食品板块。
盈利预测与投资评级：我们预计19-21年公司实现营收852.7/1184.0/1291.5亿元，同增23.5%/38.9%/9.1%，归母净利62.4/136.7/104.3亿元，同增266.0%/119.2%/-23.7%，当前股价对应PE为14.2/6.5/8.5X，考虑到公司生猪养殖快速发展为具备竞争优势的头部企业，饲料主业稳健发 展，叠加禽产业链及食品板块多元布局，首次覆盖，给予“买入”评级！ 风险提示：猪价波动，出栏不及预期，自然灾害及疫情风险，原材料价格波动 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 内容目录
1.多元板块清晰布局，股权激励助推长期成长..............................................................................41.1.六和注入打通禽产业链，剥离非主业质地优化................................................................41.2.背靠集团优势明显，股权激励促发展................................................................................41.3.多板块布局，超级猪周期启动发展新机遇........................................................................5
2.生猪养殖：模式创新叠加资金优势，生猪板块快速扩张..........................................................72.1.引进国外优质种猪保障供应
3.饲料：基石业务稳健，龙头地位强化........................................................................................103.1.规模效应+结构优化+服务升级，夯实护城河..................................................................103.2.禽料：受益禽养殖供需改善的景气周期..........................................................................123.3.猪料：与养殖业务协同做大，优化产品结构..................................................................133.4.水产料：把握特种水产料细分赛道..................................................................................14
4.禽肉产业链一体化，打通食品延伸终端....................................................................................154.1.禽肉：成熟的养殖屠宰一体化，充分发挥联动效应......................................................154.2.食品：延伸高附加值终端
5.盈利预测与投资评级
F 图表目录 图1：新希望发展历程
F 1.多元板块清晰布局，股权激励助推长期成长 1.1.六和注入打通禽产业链，剥离非主业质地优化 新希望六和前身四川新希望农业，98年深交所上市，05年控股山东六和，11年进行重大资产重组：1）以新希望乳业100%股权置换南方希望持有的新希望农牧92.75%股权；2）发行9亿股购买六和集团100%股权，作价52.7亿。
六和以肉鸡、肉鸭为核心贯通原料贸易、饲料生产、畜禽养殖、屠宰及肉制品加工的一体化产业布局，收下六和后新希望打通禽产业链；新希望农牧则致力于打造以猪产业为核心的一体化布局。
在购买农牧资产的同时剥离房地产业务和亏损的乳业资产，重组后的新希望包括新希望农牧、六和集团及上市公司原有农牧三块资产，质地更纯更优。
此外，公司06年收购08年奥运会猪肉食品独家供应商千喜鹤集团；16年收购本香 农业70%股权，布局西北生猪养殖市场，计划投资88亿元，以“公司+家庭农场”等方 式发展1000万头生猪养殖。
公司战略布局逐渐清晰，打通各板块业务，贯彻农牧食品 产业一体化链条，“做强饲料、做大养猪、做精肉禽、做优食品、做深海外”。
图1：新希望发展历程 时间1982198819921996 1998 19992001200520062010 2011 2015 2016 事件刘永好四兄弟作为专业户从养殖业起步，开始创业形成饲料主业，是中国第一批私营企业“希望集团”注册成立，成为中国第一家私营企业集团投资金融行业，发起组建中国第一家民营企业投资的商业银行中国民生银行，是其第一大股东1）新希望涉足房地产行业，成立新希望房地产开发有限公司；2）四川新希望农业（现更名为新希望六和）在深交所上市首次走出国门，在越南建设第一家海外工厂进入乳制品行业控股山东六和收购08年奥运会猪肉食品独家供应商千喜鹤集团成立新希望产业发展基金1）重大资产重组：以新希望乳业100%股权置换南方希望持有的新希望农牧92.75%；2）与日本三井物产株式会社合资成立新井物产贸易有限公司；3）成立新希望财务有限公司新希望地产进军澳洲，继农牧、乳业两大板块后再次拓宽在澳投资领域1）收购本香农业70%股权，布局西北生猪养殖市场；2）计划投资88亿元，以“公司+家庭农场”等方式发展1000万投生猪养殖；3）与久久丫建立战略合作关系；4）投资近3亿元收购北京嘉和一品企业管理有限公司的中央厨房；5）与浙江省政府、嘉实基金共同设立舟山农产品食品进出口加工贸易区 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2.背靠集团优势明显，股权激励促发展 集团多年来的布局发展展现了实控人极强的经营管理与资本运作能力。
新希望集团目前在全球30多个国家和地区拥有分子公司超过600家，集团资产规模近2000亿元人 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 民币，以现代农业与食品产业为主导，布局地产文旅、医疗健康、金融投资等产业。
以民生银行为例，新希望集团于1996年发起组建民生银行，成为第一大股东，刘永好多年担任民生银行副董事长，目前新希望六和持股4.18%，南方希望持股0.23%，合计4.41%。
背靠新希望集团，上市公司资本实力出色，同时民生银行持续稳定的投资收益每年增厚利润。
实际控制人刘永好直接间接持股28.9%，女儿刘畅持股14.5%。
图2：公司股权结构（截止2019Q3） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2019年5月公司推出股权激励计划：授予包括总裁、副总裁在内的24位核心人员 限制性股票360万股和股票期权840万份，完善长效的激励机制，并定下4年的业绩考 核目标（每年收入和利润的复合增速不低于15%），通过深度绑定核心高管利益，促进 公司的长足发展。
图3：2019年公司股权激励计划 政策 内容 限制性股票激励股票期权激励行权条件（亿元）合并销售收入不低于合并净利润不低于 激励对象共24人，授予360万股，占总股本的0.085%，授予价格为每股8.31元授予840万份，占总股本的0.199%，行权价格为每股16.62元 2019 2020 2021 794 913 1050 31 36 41 20221208 48 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3.多板块布局，超级猪周期启动发展新机遇 新希望以饲料业务为主（18年饲料收入占比约57%），由于饲料行业成熟化，市场 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 增速放缓，叠加公司内部结构调整，近年来整体收入有所下滑。
16年后养殖景气回升但养殖周期波动明显，毛利更高的养殖业务占比逐步提高（18年禽产业链/猪产业链收入占比约27%/5%）。
随着业务结构不断优化，整体毛利率稳步提升，盈利能力改善。
18年公司实现收入690.63亿同增10.38%，归母净利17.05亿同降25.23%，主要系资产减值准备计提及生猪养殖筹建期亏损所致。
图4：新希望财务数据拆解（百万元） 利润表相关 营业总收入 毛利率（%）期间费用率 YOY 销售费用 销售费用率 管理费用 研发费用 管理费用率 财务费用 财务费用率 归母净利 净利率（%）ROE（%）资产负债表相关 YOY 存货 生产性生物性资产 YOY 固定资产 YOY 在建工程 YOY 资产负债率（%）现金流量表相关 YOY 经营活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 2014 70,012.20.9%5.9%4.9% 1,424.12.0% 1,567.2 2.2%417.40.6%2,019.86.4%2.9%13.7% 4,613.61.7%358.14.2% 6,333.012.4%874.925.5%34.5% 1,344.0-1,024.2 -154.8 2015 61,519.6-12.1%7.0%5.5%1,414.02.3%1,654.1 2.7%311.80.5%2,211.09.5%3.6%12.0% 3,320.3-28.0% 327.4-8.6%6,755.36.7%859.4-1.8%31.5% 3,187.8-1,561.2-1,174.9 2016 60,879.5-1.0%8.0%5.5% 1,447.22.4% 1,710.0 2.8%221.60.4%2,469.111.7%4.1%12.2% 4,281.729.0%462.241.2%7,501.411.0%846.5-1.5%31.7% 3,111.5-539.1-3,177.0 2017 62,566.82.8%8.1%6.0% 1,540.82.5% 1,938.3 3.1%300.50.5%2,280.0-7.7%3.6%10.8% 5,111.419.4%478.4 3.5%8,170.7 8.9%1,183.539.8%38.2% 2,712.2-2,556.9 -166.8 2018 2019Q3 69,063.210.4%8.7%6.0%1,649.72.4%2,051.691.93.1%341.30.5%1,704.6-25.2%2.5%7.9% 56,917.312.0%10.4%6.1%1,291.32.3%1,789.7111.43.3%287.70.5%3,071.6111.7%5.4%13.5% 5,394.95.5%518.48.4% 8,750.07.1% 2,561.6116.4%43.0% 7,822.654.2%986.486.2%11,105.434.7%4,135.173.6%47.1% 3,337.0-2,391.61,402.6 2,164.3-4,587.72,633.4 数据来源：Wind，东吴证券研究所 18年8月非洲猪瘟爆发，截止19年9月，能繁母猪存栏同比/环比下降38.9%/2.8%，生猪存栏同比/环比下降41.1%/3.0%，产能深度去化。
我们认为此轮超级猪周期将为公司带来宝贵的发展机遇：1）生猪养殖行业将向规模化的头部企业集中，而新希望将凭借模式创新带来的成本、效率、防控优势叠加资金实力，实现快速扩张；2）猪肉供给 请务必阅读正文之后的免责声明部分 6/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 缺口的拉大带动禽类替代消费，禽养殖业务迎来景气周期；3）饲料主业作为后周期品种，也将随着生猪养殖、禽养殖同步做大；4）强化食品板块布局，进一步延伸高附加值终端，完全实现全产业链布局。
2.生猪养殖：模式创新叠加资金优势，生猪板块快速扩张 2.1.引进国外优质种猪保障供应 公司现已建立PIC、海波尔双系种猪架构，目前种猪产能主要分布在四川江油、山东夏津和陕西杨凌等地。
1）四川江油：06年4月与世界最大种猪公司之一的加拿大海波尔签署种猪合作项目，合资公司是国内第一家全面引进繁育体系并保持与国外选育同步的原种猪场。
总投资2300万，08年2月正式投产，育种核心群已达1200头。
2）山东夏津：12年7月签约夏津猪场项目，规划年出栏34万头生猪，由1个300头公猪站、1个2500头祖代场和3个5000头父母代场组成，14年6月开始引种正式投入运营，引入的品种是国际领先的PIC种猪。
3）陕西杨凌：16年底以6.16亿收购本香农业70%股权。
本香农业与美国第二大生猪养殖企业Pipestone合作，获得种猪繁育养殖的全程技术服务，并与全球最大的现代生猪育种公司PIC合资建成了繁育等级最高、单体场规模最大的曾祖代母猪繁育场，年可精选祖代母猪2.6万头，可保障出栏500万头商品猪的种猪供应。
截止19年10月，公司拥有种猪30万头，其中曾祖代5000头，祖代9.5万头，父母代20万头，预计年底种猪存栏40万头以上。
2.2.聚落化“公司+农户”模式创新，成本、效率、防控优势体现 公司的生猪养殖模式以聚落化“公司+农户”为主，目前占比超过90%，自繁自养模式占比不到10%。
典型代表是山东夏津投资建设的100万头生猪生产项目，采用高度的自动化、集约化生产方式，以及“公司+规模农户”的经营模式，是目前全国最大的聚落式生猪繁育体系。
聚落化模式可实现三层面聚集：1）生产单元的聚焦，区域内有数个规模种猪场和部分自养育肥场、众多养殖商品猪的合作农户以及服务于合作农户的管理组织；2）相匹配产业资源的聚集，区域内设有饲料厂、猪肉加工厂、担保公司、养殖服务公司等；3）专业人才的聚集，区域内聚集众多生产、兽医、育种、营养、食品加工等专业人才。
通过整合生猪产业链资源，在相对优势区域聚集，在半径50公里范围内发展出栏 请务必阅读正文之后的免责声明部分 7/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 300~500万头规模的生猪养殖体系，可最大化产业资源匹配效率，实现从养殖端到消费 端的产业闭环。
图5：典型养猪聚落示意图 图6：“公司+农户”模式 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 在聚落化模式创新下，公司成本、效率、防控优势体现： 1）养殖成本方面，通过数据跟踪及时监控每一阶段的饲料用量，及时纠偏，多阶
段料号饲喂，有效降低成本。
18年底完全成本12.4元/KG（内部仔猪+外购合计），其中内部仔猪育肥成本12元/KG（包括0.4-0.5元饲料考核利润，扣除后更低），领先行业13元/KG的平均水平。
19年上半年由于外购仔猪及防控非洲猪瘟增加投入，完全成本上升至13.24元/KG，其中内部仔猪育肥成本12.98元/KG，依旧低于行业水平。
2）生产效率方面，在受非洲猪瘟影响之前，公司的PSY平均达到26.3，其中夏津猪场PSY指标达到30.7，为国内最优水平之
一，超过欧洲平均水平，主要得益于：1）公司建立PIC、海波尔双系种猪架构，拥有优质的种猪储备；2）采用国际上最先进的育种技术，包括多角度结合的算法技术、动态核心群管理技术和全自动种猪测定技术，并与国内外高校的育种专家合作，不断优化算法，提高选育强度；3）夏津猪场环境和设施好，温度湿度适宜。
19年受猪瘟影响PSY有所下降，均值超过25，最高的夏津养猪场可以达到28.2。
此外，新好模式下能达到人均控制一万头猪，节省人力成本，进一步提高生产效率。
3）疾病控制方面，聚落自带核心扩繁群，保证种猪公猪生物安全和猪苗的高效生产；75%的“公司+农户”实行“七统一”（猪舍标准、猪苗、饲料、服务指导、兽药、疫苗、毛猪回收），加之25%的自育肥，对养殖环节严格把控；同时配备下游环节的屠宰场，产业闭环下降低风险，管控力度强。
当前非洲猪瘟背景下，公司的聚落化模式对于疫病防控具有显著的优势。
2.3.资金实力支持产能快速扩张 生猪养殖行业由于前期投入对于资金门槛较高。
目前我国生猪养殖行业依旧以散养户为主，2016年年出栏500头以下的小户出栏量占比约有一半。
而随着每轮周期的优胜 请务必阅读正文之后的免责声明部分 8/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 劣汰，散养户能力有限而退出，同时本轮周期非洲猪瘟加速劣质产能出清，叠加近年来 环保政策，设备投入金额加大，规模化养殖是大势所趋，利于有资本优势的大企业。
从 各公司产能扩张投资来看，“公司+农户”头均投资额约
1000元，自繁自养头均投资额 约1500元。
图7：温氏、牧原头均投资额测算 温氏部分项目赤峰市松山区温氏农牧有限公司生猪养殖一体化一期项目 永寿温氏畜牧有限公司生猪养殖一体化项目一期亳州温氏畜牧有限公司50万头生猪养殖建设项目 江永温氏畜牧有限公司一体化养猪建设项目牧原部分项目 内蒙古翁牛特牧原农牧有限公司70万头生猪养殖建设项目内蒙古开鲁牧原农牧有限公司60万头生猪养殖建设项目辽宁建平牧原农牧有限公司40万头生猪养殖建设项目黑龙江兰西牧原农牧有限公司20万头生猪养殖建设项目 吉林农安牧原农牧有限公司年出栏20万头生猪养殖建设项目 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 产能（万头）42405050 产能（万头）7060402020 投资（亿元）4.44.45.05.1 投资（亿元）10.18.06.52.73.9 头均投资额（元/头）1050110010001020 头均投资额（元/头）14381337162113601937 公司具有融资优势和资金实力，能实现规模化的快速扩张。
1）截止19H1账上现金37.3亿，近4年经营性现金流保持在30亿左右，资金充裕。
2）资产负债率长期保持在30-50%区间，低于行业平均约10pct，可动用的财务杠杆空间较大。
3）截止19年上半年，公司在全球范围内拥有超过490亿元的综合授信额度，用信比例仅为28%，平均融资成本低于3.7%。
此外，19年公司拟发行可转债融资不超过40亿也将会更有力地支撑养猪产业发展的资金需求。
图8：生猪养殖企业资产负债率对比 新希望80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012 2013 温氏股份2014 数据来源：Wind，东吴证券研究所图9：新希望19年可转债募资用途 项目山东德州宁津新建年出栏50万头商品猪聚落项目黄骅新好科技有限公司李官庄年出栏70万头商品猪项目禹城市新希望六和种猪繁育有限公司存栏6000头标准化养殖场项目 牧原股份 正邦科技 2015 2016 2017 产能（万头）5070 投资（亿元）7.79.81.6 天邦股份 2018 2019Q3 头均投资额（元/头）15461394 请务必阅读正文之后的免责声明部分 9/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 阳原县30万头生猪聚落发展项目 30 2.8 930 通辽新好农牧有限公司三义堂农场年出栏100万头生猪养殖项目 100 16.0 1600 通辽新好农牧有限公司哲南农场年出栏100万头生猪养殖项目 100 16.0 1600 乐山新希望农牧有限公司井研县金峰种猪场项目 0.9 河南灵宝年出栏15万头仔猪种养一体化生态产业园区 15 1.6 1061 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 除了资金储备外，公司已具备相应的人才储备，养猪事业部在财务、生产、兽医、营养、放养5大线路上形成专业的系统管理团队。
目前已完成存量加新招约8000人的人才储备（计划招聘1万人），可支撑1200万头生产规模，叠加19年秋季招聘新增6000人，合计可支撑超过2000万头生产规模。
整体产能扩张来看，公司15年底大力发展养猪，16年发布《养猪业务战略规划》，拟投资88亿元，3-5年内以“公司+家庭农场”等方式发展1000万头生猪，通过“技术托管和技术服务”形式覆盖2000万头生猪。
截止19H1已投产产能480万头，在建产能超700万头，另有已完成土地签约或储备的项目产能超3000万头。
公司规划目标：19年生猪出栏350万头（外购仔猪占比一半），20年800-1000万头，21年1500-1800万头，22年2500万头，外购仔猪占比进一步降低，自养与代养比例各占一半。
产能布局来看，以18年前十个月的肥猪出栏计算，山东占比40%，四川15%，陕西8%，河北、湖南、广东、广西、海南等都是5%。
长期80%的产能靠近消费区域，主要集中在：1）辽宁、河北、山东、江苏，东部沿海四个省辐射环渤海、长三角；2）广东、广西，覆盖珠三角；3）四川、陕西，覆盖西南区域。
3.饲料：基石业务稳健，龙头地位强化 3.1.规模效应+结构优化+服务升级，夯实护城河 饲料行业近年来步入成熟发展阶段，2013年总产量首次出现下滑，其后维持低单 增速。
从行业竞争格局来看，小型饲料企业数量锐减，中大型企业快速发展，产能整合 加速。
新希望在饲料领域多年保持市场份额第一，18年饲料销量1704万吨，禽料/猪料 /水产料占比64%/26%/6%，肉禽料、蛋禽料全国第
一，猪料、水产料及反刍料也位列 全国三甲，目标22年销量突破2500万吨。
图10：近年来饲料行业总产量 图11：饲料企业数量变化（家） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 10/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 总产量（百万吨） 同比增速（%） 250 14% 12%20010% 150 8% 6% 100 4% 2%50 0%
0 -2% 2009201020112012201320142015201620172018 数据来源：中国饲料工业协会，东吴证券研究所 图12：2018年饲料板块核心公司概览（万吨，亿元） 饲料 猪饲料 新希望 1704 440 海大集团 1070 232 唐人神 481 正邦科技 480 293 大北农 460 374 通威股份 423 禾丰牧业 235 84 傲农生物 162 152 天康生物 115 51 金新农 77 76 天邦股份 62 40 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 禽饲料
1089527 1579 93 41 企业总量 YOY 年产10万吨以上（单厂） YOY 2009 18558 249 2010 18296 -1.4% 283 2011 18527 1.3% 360 2012 17442 -5.9% 423 2013 16454 -5.7% 460 2014 10470 -36.4% 500 2015 12302 17.5% 491 2016 10724 -14.7% 509 13.7%
27.2%17.5%8.7%8.7%-1.8%3.7% 数据来源：中国饲料工业协会，东吴证券研究所 水产料106311 4515621 反刍饲料 314014 饲料收入3943501431331671587353262214 占比57%83%93%60%86%57%46%93%49%78%30% 规模效应体现在采购、生产，降本提效。
1）原料采购逐步集中，提升供应链管理：17年上半年对原料采购体系重组优化，与中粮、中储粮、吉林酒业、象屿、嘉吉、邦基、益海、大成等多家国内外优秀原料供应商战略合作；积极开展供应链融资，优化采购成本及相关财务费用。
此外，公司已经建立全行业最大的饲料营养与原料数据库，并于国内外多家原料供应商紧密合作，可以及时制定最优的营养和成本组合，降低原料价格波动风险。
2）优化单厂产销量，提高生产效率：推进标准化精益生产，18年全年饲料生产吨均费用同比下降4%，19H1同比下降4.4%；改造升级老工厂，并新建大产能工厂，年销量在12万吨以上的工厂增长11家至39家。
产品创新，把握高毛利型细分料种。
公司加强研发积累，产品结构进一步优化升级，高毛利的水产料增幅领先于猪禽料，同时18年生物环保饲料销量已突破100万吨同增96%，小龙虾料等特种水产料和功能性水产料销量同增超过80%。
提供高附加值服务，商业模式升级。
通过为农户提供技术服务、金融服务、信息服务等增值服务，增强客户粘性。
例如禽料方面，18年底“云禽旺”系统已覆盖养殖户超过1万户，覆盖商品鸡、鸭超过7亿只。
凭借提供多样化的优质服务，积极抢占年产量 请务必阅读正文之后的免责声明部分 11/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 超过1000万吨的优势市场区域，如广东、山东等。
3.2.禽料：受益禽养殖供需改善的景气周期 供给端来看，近年来引种持续低位，行业供给偏紧。
由于过去无序引种导致产能持 续增加、产销严重失衡，2014年白羽肉鸡联盟成立并达成减量共识，而15年起由于欧 美爆发禽流感，国内引种进一步下滑，15-18年连续四年引种量低于常态需求80万套（按 1套祖代种鸡对应5000只商品鸡、年消费量40亿只白羽鸡计算）。
18年10月引种量攀 升，将于54周后传导至商品代鸡苗，19年11月或将遇到产能供给拐点，但由于整体引 种量依旧较低，行业供给依旧偏紧。
图13：祖代鸡引种规模（万套） 图14：祖代月度引种量（万套） 18016014012010080604020 02005200720092011201320152017 2015 2016 2017 2018 2019 25 20 15 10
5 01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：中国畜牧业协会，东吴证券研究所图15：白羽鸡生产周期 数据来源：中国畜牧业协会，东吴证券研究所 数据来源：中国产业信息，东吴证券研究所 需求端来看，千万吨猪肉供给缺口催生禽肉替代消费旺盛。
非洲猪瘟影响下，19年上半年全国猪肉产量2470万吨同降5.5%，按照下半年产能降幅30%对应猪肉产量 请务必阅读正文之后的免责声明部分 12/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 1953万吨，预计19年猪肉产量合计4423万吨，较18年5404万吨产量存在近1000万吨的供给缺口，部分将由进口肉和禽肉消费替代进行消化。
进口肉方面，19年前三季度猪肉进口132.6万吨同增43.6%，预计全年进口量将突破200万吨，较18年猪肉进口119万吨增加约90万吨。
扣除进口肉弥补仍有近900万吨的供需缺口，预计有三分之一将转移至禽肉替代消费，禽养殖迎来景气周期。
在供需改善的情况下，鸡价高位运行。
19年10月以来主产区肉鸡苗维持10元/羽， 白羽肉鸡价格也不断创新高。
由于此轮猪周期产能去化力度大，明年猪肉供给缺口不减， 预计19、20年整体养殖量都将有15%左右的增长，带动禽料销量攀升。
图16：主产区肉鸡苗价格走势 图17：主产区白羽肉鸡价格走势 元/羽1210 86420 主产区平均价:肉鸡苗 元/公斤141210 86420 主产区平均价:白羽肉鸡 10-1111-0511-1112-0512-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-05 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司在18年底进行组织架构优化调整，以市场化外销为主的禽料划归饲料BU，以一体化内供为主的禽料划归禽产业BU，以此实现更精准的产品定位，更高效的运营，生产费用进一步下降。
在禽产业链景气及组织结构调整的背景下，19H1禽料销量620万吨同增20.4%，增幅远远领先行业约11.9%的增速。
3.3.猪料：与养殖业务协同做大，优化产品结构 一般而言，禽料的毛利率约6%，而猪料的毛利率约10%，盈利能力优于标准化程度高的禽料，因此近年来猪料是公司饲料业务产品结构优化的主要方向。
18年猪料销量440万吨同增8%，销量占比26%，其中科技含量高、盈利能力强的前端料占比约四分之
一。
18年8月非洲猪瘟爆发，根据农业部数据，截止19年9月，400个监测县能繁母猪存栏同降38.9%/环降2.8%，生猪存栏同降41.1%/环降3.0%，产能深度去化，导致全国猪料销量大幅下滑，19年上半年产量降幅达到14%。
图18：能繁母猪存栏变化（%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 13/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 能繁母猪存栏变化率:环比增减 能繁母猪存栏变化率:同比增减 10
5 0 -
5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 -45 数据来源：农业部，东吴证券研究所 猪瘟的爆发虽然影响猪料增量，但对于饲料的免疫、抗病、服务等要求明显提高，
是发挥产品力的机会。
数据上来看，19年上半年公司猪料销量达到196万吨，同比下降仅2.1%，远好于行业平均降幅。
其背后的原因在于：1）狠抓生物安全，投入专项资金对猪料工厂的人车洗消、原料检测、生产设备、信息系统等进行升级改造，加强全流程严格消毒，严控调制温度85℃三分钟，提升猪料安全属性。
2）推出“猪旺”模式服务受疫情影响严重的养殖户与规模场，依托安全产品、防控技术服务，引入外部银行、保险、金融服务机构等，帮助农户对接猪贩或屠宰厂，同时加强对战略大客户开发，新增近2000个规模猪场，规模猪场直销占比提升至约40%。
未来随着公司生猪养殖板块的快速扩大，也将带动猪料业务进一步协同做大。
3.4.水产料：把握特种水产料细分赛道 消费升级下养殖品种结构不断优化。
16年草鱼、鲢鱼、鳙鱼、鲤鱼、鲫鱼等传统家鱼产量均出现较大幅度下滑，18年产量仍旧保持低位。
相较之下，鲈鱼、大黄鱼、石斑鱼、黄颡鱼等特种水产品由于营养价值更高受消费者青睐，近年来产量保持快速增长。
特种水产品需求旺盛带动水产饲料结构优化，17年特种水产饲料产量154万吨，12-17年CAGR3%，超过水产饲料1%的增速，未来消费升级趋势将进一步打开特种料的市场空间。
图19：各类水产品产量增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分 14/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 传统家鱼增速2008 2009 草鱼鲢鱼鳙鱼鲤鱼鲫鱼特种鱼增速 4.3%3.8%7.3%5.5%0.9% 10.1%9.1%6.3%4.7%5.1% 鲈鱼大黄鱼石斑鱼黄颡鱼 -4.8%6.7%5.5%17.9% 6.5%0.1%-2.3%21.7% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2010 3.4%3.5%4.8%3.1%7.8% 3.9%30.0%11.8%12.7% 2011 5.2%2.9%4.6%7.1%3.6% 16.1%-6.5%20.6%18.0% 2012 7.6%-0.7%6.9%6.6%6.7% 2.3%18.6%22.3%18.1% 20132014 6.0%4.4%5.8%4.3%5.9% 6.1%9.7%6.2%5.0%6.7% 1.8%10.6%13.3%15.2% -11.2%21.6% 6.9%12.8% 2015201620172018 5.6%3.0%4.9%5.8%5.2% -6.9%-10.0% -7.3%-10.7% -6.4% 1.1%-1.7%-0.5%0.2%3.4% 3.0%0.2%0.0%-1.4%-1.6% 7.7%16.2%13.5% 6.6% 12.5%7.3%7.2% 22.1% 13.6%11.4%22.7%10.5% 6.4%11.5%21.3% 6.2% 补齐特水料短板，进一步优化饲料产能。
19年初新建的16条水产料生产线陆续投产，并加大水产料研发基地建设投入，陆续启动南美白对虾、加州鲈、黄颡鱼等特水养殖品种研究。
公司19年上半年水产料销量44万吨同增15.8%，其中功能性水产料和虾蟹料等特种水产料销量同增99.6%，大幅领先全国水产料增幅4.4%。
4.禽肉产业链一体化，打通食品延伸终端 4.1.禽肉：成熟的养殖屠宰一体化，充分发挥联动效应 由于禽养殖规模化程度高、养殖周期短、模式清晰，成熟度较高，加上养殖的单批出栏数量较大，通常需要与大规模的工业化屠宰配套，因此企业往往都会以“禽饲料禽养殖-禽屠宰”的一体化模式出现。
公司的白羽肉禽业务包括白羽肉鸡、肉鸭的种禽繁育、商品代养殖以及屠宰。
种禽繁育：国内第一大父母代鸭苗，第二大商品代鸡苗、鸭苗供应商。
以种鸭为例，公司与中国农业科学院合作，精心选育出“中新”北京鸭，于2019年4月正式上市。
由于种禽供应过剩且利润波动剧烈，公司减小规模，并降低外销转自供。
商品代养殖：以“公司+农户”为主，从传统的合同养殖逐步向委托代养模式升级，同时加大商品代一体化自养。
商品代养殖总量超过8亿只，白羽肉禽行业第
一，白羽肉鸡约6%的市场份额、白羽肉鸭约15%的市场份额。
屠宰：禽肉每年约7亿只屠宰量、约200万吨禽肉销量排名第
一。
图20：新希望禽产业链经营数据 鸡苗、鸭苗（万只）商品鸡（万只） 201645,8592,699 201760,60120,271 201845,71926,062 请务必阅读正文之后的免责声明部分 15/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 鸡肉、鸭肉产品（万吨） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 189.81 179.13 4.2.食品：延伸高附加值终端 由于公司屠宰产销量较大，长期依赖可以消化大产能的批发市场的传统模式进行销售，但批发模式附加值较低，不利于品牌形象升级，因此公司于14年起大力推动禽屠宰实施“冻转鲜、生转熟、贸易转终端”的战略转型。
内部来看：1）产品结构升级，从以生鲜肉为最终产品的屠宰分割延伸至高附加值的肉制品深加工、甚至预制菜生产，从冻品销售转向冷鲜肉销售；2）渠道优化，从传统的多层级批发渠道转向食品加工业、连锁超市、连锁餐饮等大客户直供渠道，提高非批市渠道占比，生鲜猪肉非批市渠道占比从46%提升至51%，猪肉制品非批市渠道占比从27%提升至35%，禽肉制品非批市渠道占比由51%提升至56%。
同时，2016年起加大食品深加工领域的投资并购，通过参股投资久久丫，收购嘉和 一品在北京的中央厨房资产，并启动与法国科普利信集团的肉制品合资公司项目等，进 一步优化产品结构与渠道结构。
图21：新希望食品业务渠道积极拓展 渠道 简况 餐饮 整合上游数十家内外部工厂，在下游直达5000家餐饮门店，为海底捞、真功夫、云海肴等餐饮企业提供长期服务,新开发美的新厨科技、叮叮鲜食等客户 商超 已入驻沃尔玛、大润发、永辉、家乐福、物美、麦德龙等全国性重点商超客户，累计覆盖2000多家门店，蒸饺产品进入北京地区伊藤洋华堂、华联综超、京东7fresh，销量获类目第
一 新零售电商 开拓新零售类客户47个，单月销售额破1000万，旗下“Oright”、“新希望食品”、“美好”品牌下的多款产品上架盒马鲜生门店深耕京东平台，在618、双11等活动中取得销售额同比10倍增长，单月销售额突破400万，并新开发了美团快驴、鲜易网等客户 数据来源：Wind，东吴证券研究所
5.盈利预测与投资评级 分业务来看：1）生猪养殖，假定19/20/21年生猪均价21/31/18元/公斤，出栏量350/800/1500万头，预计贡献利润25/107/73亿；2）饲料主业，禽料在禽养殖景气下保持较快增长，猪料19年受猪瘟影响增速下滑，20年边际改善带动猪料恢复，水产料受益产品结构优化升级；3）禽产业链，养殖量稳步提升，一体化布局下盈利能力强化；4）食品板块，加码高附加值终端布局，持续延伸产业链，短期内收入贡献较小，但长期开拓空间大。
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F 图22：新希望主营业务预测 营业收入YOY 生猪养殖收入出栏量（万头）净利润饲料收入 YOY销量（万吨）净利润YOY禽产业收入 YOY养殖量（亿羽）净利润食品收入净利润 201869,06310.4%3,225255-19639,41910.8%1,7048.4%89118,6479.5%71,7816135,435115 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2019E85,27123.5%8,6123502,55044,74413.5%1,8337.6%1,11222,96123.1%82,8681,3505,978179 2020E118,40038.9%27,98680010,68554,85422.6%2,12816.1%1,30725,30210.2%92,7841,3896,576210 2021E129,1489.1%28,3501,5007,28562,09113.2%2,44214.7%1,55027,0556.9%97,4231,4147,234253 估值来看，采用分部估值法：1）生猪养殖板块，根据20年107亿利润对应8倍 PE，给予855亿市值；2）饲料板块，根据20年13亿利润对应15倍PE，给予196亿 市值；3）禽产业链，根据20年14亿利润对应10倍PE，给予139亿市值；4）食品板 块，根据20年2亿利润对应15倍PE，给予32亿市值；5）民生银行投资收益，控股 子公司新希望投资有限公司持有民生银行4.1759%股权，按权益法核算确认投资收益， 根据Wind一致预期，20年民生银行归母净利562.46亿，公司确认投资收益23亿，对 应5倍PE，给予117亿市值。
根据分部估值法，20年合计1339亿市值，按10%的贴 现率贴现可得合理市值约1217亿。
图23：新希望分部估值法（亿元） 生猪养殖饲料板块禽产业链食品板块民生银行 合计 2020E1071314223 PE 20年市值
8 855 15 196 10 139 15 32
5 117 1339 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计19-21年公司实现营收852.7/1184.0/1291.5亿元，同增23.5%/38.9%/9.1%，归母净利62.4/136.7/104.3亿元，同增266.0%/119.2%/-23.7%，当前股价对应PE为14.2/6.5/8.5X，考虑到公司生猪养殖快速发展为具备竞争优势的头部企业，饲料主业稳健发展，叠加禽产业链及食品板块多元布局，首次覆盖，给予“买入”评级！ 请务必阅读正文之后的免责声明部分 17/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 图24：可比公司估值表（截止2019年11月14日） 归母净利（亿元） PE 证券简称 市值（亿元） 19E 20E 21E 19E 20E 21E 新希望 885 62.4 136.7 104.3 14.2 6.5 8.5 海大集团 516 16.4 24.1 28.6 31.4 21.4 18.0 大北农 183 9.5 25.2 29.0 19.3 7.2 6.3 温氏股份
牧原股份正邦科技天邦股份 1,946 126.1 292.3 230.1 15.4 6.7 8.5 1,963 49.2 275.4 248.0 39.9 7.1 7.9 372 22.6 93.1 98.6 16.5 4.0 3.8 153 7.2 41.6 41.5 21.2 3.7 3.7 圣农发展 308 35.3 38.1 33.4 8.7 8.1 9.2 数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：除新希望、海大集团外其余均为
Wind一致预期）
6.风险提示 猪价波动：受非洲猪瘟影响国内猪价步入上升通道，但猪价波动依旧存在不确定性，若涨价不及预期将导致生猪养殖板块业务增量下滑。
出栏不及预期：若出栏量没有达到预设目标（20年800-1000万头，21年1500-1800万头，22年2500万头），则会影响生猪养殖板块利润弹性。
自然灾害及疫情风险：养殖行业受天气、涝灾等自然因素影响明显，同时禽流感、猪瘟等疫病也将影响畜禽存栏，进而对饲料销量造成冲击。
原材料价格波动：大宗原料豆粕、鱼粉、玉米、菜粕等价格变动将直接影响饲料成本，同时豆粕、鱼粉等原料与国际市场价格走势密切相关，因而国际贸易因素将对其造成一定影响。
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F 新希望三大财务预测表 资产负债表（百万美元） 20182019E 流动资产 13591 20199 现金 5451 10131 应收账款 632 919 存货 5395 6877 其他流动资产 2113 2272 非流动资产 34353 40722 长期股权投资 18728 19665 固定资产 8750 11871 在建工程 2562 4219 生产性生物资产 518 1058 无形资产 1391 1395 其他非流动资产 2922 3572 资产总计 47944 60921 流动负债 18463 25965 短期借款 8271 14888 应付账款 4301 4903 其他流动负债 5890 6174 非流动负债 2146 3057 长期借款 1823 2771 其他非流动负债 322 286 负债合计 20608 29022 少数股东权益 5761 6625 归属母公司股东权益 21575 25274 负债和股东权益 47944 60921 现金流量表（百万元） 2018
2019E 经营活动现金流 3337 5961 投资活动现金流 -2392 -5197 筹资活动现金流 1403 3917 现金净增加额 2345 4681 折旧和摊销 1172 1165 资本开支 3707 6021 营运资本变动 -2900 1043 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 2020E
283561539112349126260445944206481471154331102140937447430030343156337099761132152910 30533557728733455743002020E16862-6537-5065526018467524 -736 2021E2977116876 1114915726244759521680156995309 837142334837736627122125066613800224822182 29929603801639746773662021E12643-6118-5041148414686876 24 利润表（百万元） 营业收入减:营业成本 营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失加:投资净收益其他收益营业利润加:营业外净收支利润总额减:所得税费用少数股东损益归属母公司净利润EBITEBITDA 重要财务与估值指标每股收益(元)每股净资产(元)发行在外股份(百万股)ROIC(%)ROE(%)毛利率(%)销售净利率(%)资产负债率(%)收入增长率(%)净利润增长率(%)P/EP/BEV/EBITDA 20186906363033 13816502052 3416982182953241-25129912691017170533324503 2019E8527173628 17118762388 4263371910 08184 -6881164561422623885439708 2020E11840096017 23729603670 5925292000 016157 -11916039 9011463136751663118477 2021E129148109701 25931003745 6466332000 012805 -17112634 7101489104341327914747 20180.405.1242169.6%10.2%8.7%2.5%43.0%10.4%-25.2%51.944.103.56 2019E1.485.994216 18.8%25.9%13.7%7.3%47.6%23.5%266.0%14.19 3.502.04 2020E3.247.944216 30.2%41.7%18.9%11.5%45.2%38.9%119.2% 6.472.651.03 2021E2.479.434216 23.0%26.9%15.1%8.1%38.3%9.1%-23.7% 8.492.230.92 请务必阅读正文之后的免责声明部分 19/20 东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。
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东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。
东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址： 请务必阅读正文之后的免责声明部分 20/20 东吴证券研究所
11年公司通过资产重组打通禽产业链，剥离非主业质地优化。
其后战略布局逐渐清晰，贯彻农 牧食品产业一体化链条，“做强饲料、做大养猪、做精肉禽、做优食品、 做深海外”。
19年5月推出股权激励计划，并定下4年业绩考核目标（每年收入和利润的复合增速不低于15%），促进公司完成22年2500万吨饲料销量、2500万头生猪出栏的长期目标。
[Table_Au2th0o1r9]年11月15日 证券分析师马莉 执业证号：S0600517050002010-66573632 mal@ 研究助理金含 021-60199793jinh@ 股[T价a走ble势_PicQuote] 新希望 257%214%171%129% 86%43%0%-43% 2018-11 2019-03 沪深300 2019-072019-11 生猪养殖：模式创新叠加资金优势，快速扩张。
一方面，公司采用聚落化“公司+农户”模式，实现生产单元、相匹配产业资源、专业人才的三层面聚焦，构筑从养殖端到消费端的产业闭环，成本、效率、防控优势尽显。
另一方面，公司具有资金实力，账上现金充裕，资产负债率低，授信额度高，融资成本低，有力推动规模化的快速扩张。
此外，公司也已配足相应的人才储备，可支撑超过1200万头生产规模。
出栏规划来看，19年生猪出栏350万头，20年800-1000万头，21年1500-1800万头，22年2500万头，外购仔猪占比进一步降低，自养与代养比例各占一半。
饲料：基石业务稳健，龙头地位强化。
公司在饲料领域多年保持市场份额第一，18年饲料销量1704万吨，禽料/猪料/水产料占比64%/26%/6%，禽料全国第
一，猪料、水产料及反刍料也位列全国三甲，目标22年销量突破2500万吨。
分品类来看：1）禽料，受益猪肉供给缺口带来的禽养殖景气，同时内部组织架构优化，精准产品定位，效率提升，保持较快增长；2）猪料，19年受疫情影响增速下滑，20年边际改善带动猪料恢复，长期随养殖业务扩张协同做大；3）水产料，补齐特水料短板，产品结构持续升级，进一步优化饲料产能。
市[T场ab数le据_Base] 收盘价(元)一年最低/最高价市净率(倍)流通A股市值(百万元) 基础数据每股净资产(元)资产负债率(%)总股本(百万股)流通A股(百万股) [Table_Report] 21.006.42/23.76 3.68 88190.31 5.7147.124216.024199.54 禽肉产业链一体化，打通食品延伸终端。
禽肉产业链方面：公司为国内第一大父母代鸭苗，第二大商品代鸡苗、鸭苗供应商；18年商品代养殖总量约2.6亿只，白羽肉禽行业第
一，白羽肉鸡约6%的市场份额、白羽肉鸭约15%的市场份额；禽肉屠宰每年约8亿只、约200万吨禽肉销量排名第
一。
由于过去长期依赖批发市场的传统模式消化屠宰产能造 成产品附加值低，14年起大力推动“冻转鲜、生转熟、贸易转终端”的战略转型，通过产品结构升级、渠道优化、投资并购等方式不断延伸 高附加值的食品板块。
盈利预测与投资评级：我们预计19-21年公司实现营收852.7/1184.0/1291.5亿元，同增23.5%/38.9%/9.1%，归母净利62.4/136.7/104.3亿元，同增266.0%/119.2%/-23.7%，当前股价对应PE为14.2/6.5/8.5X，考虑到公司生猪养殖快速发展为具备竞争优势的头部企业，饲料主业稳健发 展，叠加禽产业链及食品板块多元布局，首次覆盖，给予“买入”评级！ 风险提示：猪价波动，出栏不及预期，自然灾害及疫情风险，原材料价格波动 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 内容目录
1.多元板块清晰布局，股权激励助推长期成长..............................................................................41.1.六和注入打通禽产业链，剥离非主业质地优化................................................................41.2.背靠集团优势明显，股权激励促发展................................................................................41.3.多板块布局，超级猪周期启动发展新机遇........................................................................5
2.生猪养殖：模式创新叠加资金优势，生猪板块快速扩张..........................................................72.1.引进国外优质种猪保障供应
................................................................................................
72.2.聚落化“公司+农户”模式创新，成本、效率、防控优势体现...........................................72.3.资金实力支持产能快速扩张................................................................................................
83.饲料：基石业务稳健，龙头地位强化........................................................................................103.1.规模效应+结构优化+服务升级，夯实护城河..................................................................103.2.禽料：受益禽养殖供需改善的景气周期..........................................................................123.3.猪料：与养殖业务协同做大，优化产品结构..................................................................133.4.水产料：把握特种水产料细分赛道..................................................................................14
4.禽肉产业链一体化，打通食品延伸终端....................................................................................154.1.禽肉：成熟的养殖屠宰一体化，充分发挥联动效应......................................................154.2.食品：延伸高附加值终端
..................................................................................................
165.盈利预测与投资评级
....................................................................................................................
166.风险提示........................................................................................................................................
18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]F 图表目录 图1：新希望发展历程
........................................................................................................................
4图2：公司股权结构（截止2019Q3）..............................................................................................
5图3：2019年公司股权激励计划.......................................................................................................
5图4：新希望财务数据拆解（百万元）............................................................................................
6图5：典型养猪聚落示意图................................................................................................................
8图6：“公司+农户”模式.......................................................................................................................
8图7：温氏、牧原头均投资额测算....................................................................................................
9图8：生猪养殖企业资产负债率对比................................................................................................
9图9：新希望19年可转债募资用途..................................................................................................
9图10：近年来饲料行业总产量........................................................................................................
10图11：饲料企业数量变化（家）....................................................................................................
10图12：2018年饲料板块核心公司概览（万吨，亿元）................................................................11图13：祖代鸡引种规模（万套）....................................................................................................
12图14：祖代月度引种量（万套）....................................................................................................
12图15：白羽鸡生产周期....................................................................................................................
12图16：主产区肉鸡苗价格走势........................................................................................................
13图17：主产区白羽肉鸡价格走势....................................................................................................
13图18：能繁母猪存栏变化（%）.....................................................................................................
13图19：各类水产品产量增速............................................................................................................
14图20：新希望禽产业链经营数据....................................................................................................
15图21：新希望食品业务渠道积极拓展............................................................................................
16图22：新希望主营业务预测............................................................................................................
17图23：新希望分部估值法（亿元）................................................................................................
17图24：可比公司估值表（截止2019年11月14日）..................................................................18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]F 1.多元板块清晰布局，股权激励助推长期成长 1.1.六和注入打通禽产业链，剥离非主业质地优化 新希望六和前身四川新希望农业，98年深交所上市，05年控股山东六和，11年进行重大资产重组：1）以新希望乳业100%股权置换南方希望持有的新希望农牧92.75%股权；2）发行9亿股购买六和集团100%股权，作价52.7亿。
六和以肉鸡、肉鸭为核心贯通原料贸易、饲料生产、畜禽养殖、屠宰及肉制品加工的一体化产业布局，收下六和后新希望打通禽产业链；新希望农牧则致力于打造以猪产业为核心的一体化布局。
在购买农牧资产的同时剥离房地产业务和亏损的乳业资产，重组后的新希望包括新希望农牧、六和集团及上市公司原有农牧三块资产，质地更纯更优。
此外，公司06年收购08年奥运会猪肉食品独家供应商千喜鹤集团；16年收购本香 农业70%股权，布局西北生猪养殖市场，计划投资88亿元，以“公司+家庭农场”等方 式发展1000万头生猪养殖。
公司战略布局逐渐清晰，打通各板块业务，贯彻农牧食品 产业一体化链条，“做强饲料、做大养猪、做精肉禽、做优食品、做深海外”。
图1：新希望发展历程 时间1982198819921996 1998 19992001200520062010 2011 2015 2016 事件刘永好四兄弟作为专业户从养殖业起步，开始创业形成饲料主业，是中国第一批私营企业“希望集团”注册成立，成为中国第一家私营企业集团投资金融行业，发起组建中国第一家民营企业投资的商业银行中国民生银行，是其第一大股东1）新希望涉足房地产行业，成立新希望房地产开发有限公司；2）四川新希望农业（现更名为新希望六和）在深交所上市首次走出国门，在越南建设第一家海外工厂进入乳制品行业控股山东六和收购08年奥运会猪肉食品独家供应商千喜鹤集团成立新希望产业发展基金1）重大资产重组：以新希望乳业100%股权置换南方希望持有的新希望农牧92.75%；2）与日本三井物产株式会社合资成立新井物产贸易有限公司；3）成立新希望财务有限公司新希望地产进军澳洲，继农牧、乳业两大板块后再次拓宽在澳投资领域1）收购本香农业70%股权，布局西北生猪养殖市场；2）计划投资88亿元，以“公司+家庭农场”等方式发展1000万投生猪养殖；3）与久久丫建立战略合作关系；4）投资近3亿元收购北京嘉和一品企业管理有限公司的中央厨房；5）与浙江省政府、嘉实基金共同设立舟山农产品食品进出口加工贸易区 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2.背靠集团优势明显，股权激励促发展 集团多年来的布局发展展现了实控人极强的经营管理与资本运作能力。
新希望集团目前在全球30多个国家和地区拥有分子公司超过600家，集团资产规模近2000亿元人 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 民币，以现代农业与食品产业为主导，布局地产文旅、医疗健康、金融投资等产业。
以民生银行为例，新希望集团于1996年发起组建民生银行，成为第一大股东，刘永好多年担任民生银行副董事长，目前新希望六和持股4.18%，南方希望持股0.23%，合计4.41%。
背靠新希望集团，上市公司资本实力出色，同时民生银行持续稳定的投资收益每年增厚利润。
实际控制人刘永好直接间接持股28.9%，女儿刘畅持股14.5%。
图2：公司股权结构（截止2019Q3） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2019年5月公司推出股权激励计划：授予包括总裁、副总裁在内的24位核心人员 限制性股票360万股和股票期权840万份，完善长效的激励机制，并定下4年的业绩考 核目标（每年收入和利润的复合增速不低于15%），通过深度绑定核心高管利益，促进 公司的长足发展。
图3：2019年公司股权激励计划 政策 内容 限制性股票激励股票期权激励行权条件（亿元）合并销售收入不低于合并净利润不低于 激励对象共24人，授予360万股，占总股本的0.085%，授予价格为每股8.31元授予840万份，占总股本的0.199%，行权价格为每股16.62元 2019 2020 2021 794 913 1050 31 36 41 20221208 48 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3.多板块布局，超级猪周期启动发展新机遇 新希望以饲料业务为主（18年饲料收入占比约57%），由于饲料行业成熟化，市场 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 增速放缓，叠加公司内部结构调整，近年来整体收入有所下滑。
16年后养殖景气回升但养殖周期波动明显，毛利更高的养殖业务占比逐步提高（18年禽产业链/猪产业链收入占比约27%/5%）。
随着业务结构不断优化，整体毛利率稳步提升，盈利能力改善。
18年公司实现收入690.63亿同增10.38%，归母净利17.05亿同降25.23%，主要系资产减值准备计提及生猪养殖筹建期亏损所致。
图4：新希望财务数据拆解（百万元） 利润表相关 营业总收入 毛利率（%）期间费用率 YOY 销售费用 销售费用率 管理费用 研发费用 管理费用率 财务费用 财务费用率 归母净利 净利率（%）ROE（%）资产负债表相关 YOY 存货 生产性生物性资产 YOY 固定资产 YOY 在建工程 YOY 资产负债率（%）现金流量表相关 YOY 经营活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 2014 70,012.20.9%5.9%4.9% 1,424.12.0% 1,567.2 2.2%417.40.6%2,019.86.4%2.9%13.7% 4,613.61.7%358.14.2% 6,333.012.4%874.925.5%34.5% 1,344.0-1,024.2 -154.8 2015 61,519.6-12.1%7.0%5.5%1,414.02.3%1,654.1 2.7%311.80.5%2,211.09.5%3.6%12.0% 3,320.3-28.0% 327.4-8.6%6,755.36.7%859.4-1.8%31.5% 3,187.8-1,561.2-1,174.9 2016 60,879.5-1.0%8.0%5.5% 1,447.22.4% 1,710.0 2.8%221.60.4%2,469.111.7%4.1%12.2% 4,281.729.0%462.241.2%7,501.411.0%846.5-1.5%31.7% 3,111.5-539.1-3,177.0 2017 62,566.82.8%8.1%6.0% 1,540.82.5% 1,938.3 3.1%300.50.5%2,280.0-7.7%3.6%10.8% 5,111.419.4%478.4 3.5%8,170.7 8.9%1,183.539.8%38.2% 2,712.2-2,556.9 -166.8 2018 2019Q3 69,063.210.4%8.7%6.0%1,649.72.4%2,051.691.93.1%341.30.5%1,704.6-25.2%2.5%7.9% 56,917.312.0%10.4%6.1%1,291.32.3%1,789.7111.43.3%287.70.5%3,071.6111.7%5.4%13.5% 5,394.95.5%518.48.4% 8,750.07.1% 2,561.6116.4%43.0% 7,822.654.2%986.486.2%11,105.434.7%4,135.173.6%47.1% 3,337.0-2,391.61,402.6 2,164.3-4,587.72,633.4 数据来源：Wind，东吴证券研究所 18年8月非洲猪瘟爆发，截止19年9月，能繁母猪存栏同比/环比下降38.9%/2.8%，生猪存栏同比/环比下降41.1%/3.0%，产能深度去化。
我们认为此轮超级猪周期将为公司带来宝贵的发展机遇：1）生猪养殖行业将向规模化的头部企业集中，而新希望将凭借模式创新带来的成本、效率、防控优势叠加资金实力，实现快速扩张；2）猪肉供给 请务必阅读正文之后的免责声明部分 6/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 缺口的拉大带动禽类替代消费，禽养殖业务迎来景气周期；3）饲料主业作为后周期品种，也将随着生猪养殖、禽养殖同步做大；4）强化食品板块布局，进一步延伸高附加值终端，完全实现全产业链布局。
2.生猪养殖：模式创新叠加资金优势，生猪板块快速扩张 2.1.引进国外优质种猪保障供应 公司现已建立PIC、海波尔双系种猪架构，目前种猪产能主要分布在四川江油、山东夏津和陕西杨凌等地。
1）四川江油：06年4月与世界最大种猪公司之一的加拿大海波尔签署种猪合作项目，合资公司是国内第一家全面引进繁育体系并保持与国外选育同步的原种猪场。
总投资2300万，08年2月正式投产，育种核心群已达1200头。
2）山东夏津：12年7月签约夏津猪场项目，规划年出栏34万头生猪，由1个300头公猪站、1个2500头祖代场和3个5000头父母代场组成，14年6月开始引种正式投入运营，引入的品种是国际领先的PIC种猪。
3）陕西杨凌：16年底以6.16亿收购本香农业70%股权。
本香农业与美国第二大生猪养殖企业Pipestone合作，获得种猪繁育养殖的全程技术服务，并与全球最大的现代生猪育种公司PIC合资建成了繁育等级最高、单体场规模最大的曾祖代母猪繁育场，年可精选祖代母猪2.6万头，可保障出栏500万头商品猪的种猪供应。
截止19年10月，公司拥有种猪30万头，其中曾祖代5000头，祖代9.5万头，父母代20万头，预计年底种猪存栏40万头以上。
2.2.聚落化“公司+农户”模式创新，成本、效率、防控优势体现 公司的生猪养殖模式以聚落化“公司+农户”为主，目前占比超过90%，自繁自养模式占比不到10%。
典型代表是山东夏津投资建设的100万头生猪生产项目，采用高度的自动化、集约化生产方式，以及“公司+规模农户”的经营模式，是目前全国最大的聚落式生猪繁育体系。
聚落化模式可实现三层面聚集：1）生产单元的聚焦，区域内有数个规模种猪场和部分自养育肥场、众多养殖商品猪的合作农户以及服务于合作农户的管理组织；2）相匹配产业资源的聚集，区域内设有饲料厂、猪肉加工厂、担保公司、养殖服务公司等；3）专业人才的聚集，区域内聚集众多生产、兽医、育种、营养、食品加工等专业人才。
通过整合生猪产业链资源，在相对优势区域聚集，在半径50公里范围内发展出栏 请务必阅读正文之后的免责声明部分 7/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 300~500万头规模的生猪养殖体系，可最大化产业资源匹配效率，实现从养殖端到消费 端的产业闭环。
图5：典型养猪聚落示意图 图6：“公司+农户”模式 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 在聚落化模式创新下，公司成本、效率、防控优势体现： 1）养殖成本方面，通过数据跟踪及时监控每一阶段的饲料用量，及时纠偏，多阶
段料号饲喂，有效降低成本。
18年底完全成本12.4元/KG（内部仔猪+外购合计），其中内部仔猪育肥成本12元/KG（包括0.4-0.5元饲料考核利润，扣除后更低），领先行业13元/KG的平均水平。
19年上半年由于外购仔猪及防控非洲猪瘟增加投入，完全成本上升至13.24元/KG，其中内部仔猪育肥成本12.98元/KG，依旧低于行业水平。
2）生产效率方面，在受非洲猪瘟影响之前，公司的PSY平均达到26.3，其中夏津猪场PSY指标达到30.7，为国内最优水平之
一，超过欧洲平均水平，主要得益于：1）公司建立PIC、海波尔双系种猪架构，拥有优质的种猪储备；2）采用国际上最先进的育种技术，包括多角度结合的算法技术、动态核心群管理技术和全自动种猪测定技术，并与国内外高校的育种专家合作，不断优化算法，提高选育强度；3）夏津猪场环境和设施好，温度湿度适宜。
19年受猪瘟影响PSY有所下降，均值超过25，最高的夏津养猪场可以达到28.2。
此外，新好模式下能达到人均控制一万头猪，节省人力成本，进一步提高生产效率。
3）疾病控制方面，聚落自带核心扩繁群，保证种猪公猪生物安全和猪苗的高效生产；75%的“公司+农户”实行“七统一”（猪舍标准、猪苗、饲料、服务指导、兽药、疫苗、毛猪回收），加之25%的自育肥，对养殖环节严格把控；同时配备下游环节的屠宰场，产业闭环下降低风险，管控力度强。
当前非洲猪瘟背景下，公司的聚落化模式对于疫病防控具有显著的优势。
2.3.资金实力支持产能快速扩张 生猪养殖行业由于前期投入对于资金门槛较高。
目前我国生猪养殖行业依旧以散养户为主，2016年年出栏500头以下的小户出栏量占比约有一半。
而随着每轮周期的优胜 请务必阅读正文之后的免责声明部分 8/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 劣汰，散养户能力有限而退出，同时本轮周期非洲猪瘟加速劣质产能出清，叠加近年来 环保政策，设备投入金额加大，规模化养殖是大势所趋，利于有资本优势的大企业。
从 各公司产能扩张投资来看，“公司+农户”头均投资额约
1000元，自繁自养头均投资额 约1500元。
图7：温氏、牧原头均投资额测算 温氏部分项目赤峰市松山区温氏农牧有限公司生猪养殖一体化一期项目 永寿温氏畜牧有限公司生猪养殖一体化项目一期亳州温氏畜牧有限公司50万头生猪养殖建设项目 江永温氏畜牧有限公司一体化养猪建设项目牧原部分项目 内蒙古翁牛特牧原农牧有限公司70万头生猪养殖建设项目内蒙古开鲁牧原农牧有限公司60万头生猪养殖建设项目辽宁建平牧原农牧有限公司40万头生猪养殖建设项目黑龙江兰西牧原农牧有限公司20万头生猪养殖建设项目 吉林农安牧原农牧有限公司年出栏20万头生猪养殖建设项目 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 产能（万头）42405050 产能（万头）7060402020 投资（亿元）4.44.45.05.1 投资（亿元）10.18.06.52.73.9 头均投资额（元/头）1050110010001020 头均投资额（元/头）14381337162113601937 公司具有融资优势和资金实力，能实现规模化的快速扩张。
1）截止19H1账上现金37.3亿，近4年经营性现金流保持在30亿左右，资金充裕。
2）资产负债率长期保持在30-50%区间，低于行业平均约10pct，可动用的财务杠杆空间较大。
3）截止19年上半年，公司在全球范围内拥有超过490亿元的综合授信额度，用信比例仅为28%，平均融资成本低于3.7%。
此外，19年公司拟发行可转债融资不超过40亿也将会更有力地支撑养猪产业发展的资金需求。
图8：生猪养殖企业资产负债率对比 新希望80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012 2013 温氏股份2014 数据来源：Wind，东吴证券研究所图9：新希望19年可转债募资用途 项目山东德州宁津新建年出栏50万头商品猪聚落项目黄骅新好科技有限公司李官庄年出栏70万头商品猪项目禹城市新希望六和种猪繁育有限公司存栏6000头标准化养殖场项目 牧原股份 正邦科技 2015 2016 2017 产能（万头）5070 投资（亿元）7.79.81.6 天邦股份 2018 2019Q3 头均投资额（元/头）15461394 请务必阅读正文之后的免责声明部分 9/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 阳原县30万头生猪聚落发展项目 30 2.8 930 通辽新好农牧有限公司三义堂农场年出栏100万头生猪养殖项目 100 16.0 1600 通辽新好农牧有限公司哲南农场年出栏100万头生猪养殖项目 100 16.0 1600 乐山新希望农牧有限公司井研县金峰种猪场项目 0.9 河南灵宝年出栏15万头仔猪种养一体化生态产业园区 15 1.6 1061 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 除了资金储备外，公司已具备相应的人才储备，养猪事业部在财务、生产、兽医、营养、放养5大线路上形成专业的系统管理团队。
目前已完成存量加新招约8000人的人才储备（计划招聘1万人），可支撑1200万头生产规模，叠加19年秋季招聘新增6000人，合计可支撑超过2000万头生产规模。
整体产能扩张来看，公司15年底大力发展养猪，16年发布《养猪业务战略规划》，拟投资88亿元，3-5年内以“公司+家庭农场”等方式发展1000万头生猪，通过“技术托管和技术服务”形式覆盖2000万头生猪。
截止19H1已投产产能480万头，在建产能超700万头，另有已完成土地签约或储备的项目产能超3000万头。
公司规划目标：19年生猪出栏350万头（外购仔猪占比一半），20年800-1000万头，21年1500-1800万头，22年2500万头，外购仔猪占比进一步降低，自养与代养比例各占一半。
产能布局来看，以18年前十个月的肥猪出栏计算，山东占比40%，四川15%，陕西8%，河北、湖南、广东、广西、海南等都是5%。
长期80%的产能靠近消费区域，主要集中在：1）辽宁、河北、山东、江苏，东部沿海四个省辐射环渤海、长三角；2）广东、广西，覆盖珠三角；3）四川、陕西，覆盖西南区域。
3.饲料：基石业务稳健，龙头地位强化 3.1.规模效应+结构优化+服务升级，夯实护城河 饲料行业近年来步入成熟发展阶段，2013年总产量首次出现下滑，其后维持低单 增速。
从行业竞争格局来看，小型饲料企业数量锐减，中大型企业快速发展，产能整合 加速。
新希望在饲料领域多年保持市场份额第一，18年饲料销量1704万吨，禽料/猪料 /水产料占比64%/26%/6%，肉禽料、蛋禽料全国第
一，猪料、水产料及反刍料也位列 全国三甲，目标22年销量突破2500万吨。
图10：近年来饲料行业总产量 图11：饲料企业数量变化（家） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 10/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 总产量（百万吨） 同比增速（%） 250 14% 12%20010% 150 8% 6% 100 4% 2%50 0%
0 -2% 2009201020112012201320142015201620172018 数据来源：中国饲料工业协会，东吴证券研究所 图12：2018年饲料板块核心公司概览（万吨，亿元） 饲料 猪饲料 新希望 1704 440 海大集团 1070 232 唐人神 481 正邦科技 480 293 大北农 460 374 通威股份 423 禾丰牧业 235 84 傲农生物 162 152 天康生物 115 51 金新农 77 76 天邦股份 62 40 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 禽饲料
1089527 1579 93 41 企业总量 YOY 年产10万吨以上（单厂） YOY 2009 18558 249 2010 18296 -1.4% 283 2011 18527 1.3% 360 2012 17442 -5.9% 423 2013 16454 -5.7% 460 2014 10470 -36.4% 500 2015 12302 17.5% 491 2016 10724 -14.7% 509 13.7%
27.2%17.5%8.7%8.7%-1.8%3.7% 数据来源：中国饲料工业协会，东吴证券研究所 水产料106311 4515621 反刍饲料 314014 饲料收入3943501431331671587353262214 占比57%83%93%60%86%57%46%93%49%78%30% 规模效应体现在采购、生产，降本提效。
1）原料采购逐步集中，提升供应链管理：17年上半年对原料采购体系重组优化，与中粮、中储粮、吉林酒业、象屿、嘉吉、邦基、益海、大成等多家国内外优秀原料供应商战略合作；积极开展供应链融资，优化采购成本及相关财务费用。
此外，公司已经建立全行业最大的饲料营养与原料数据库，并于国内外多家原料供应商紧密合作，可以及时制定最优的营养和成本组合，降低原料价格波动风险。
2）优化单厂产销量，提高生产效率：推进标准化精益生产，18年全年饲料生产吨均费用同比下降4%，19H1同比下降4.4%；改造升级老工厂，并新建大产能工厂，年销量在12万吨以上的工厂增长11家至39家。
产品创新，把握高毛利型细分料种。
公司加强研发积累，产品结构进一步优化升级，高毛利的水产料增幅领先于猪禽料，同时18年生物环保饲料销量已突破100万吨同增96%，小龙虾料等特种水产料和功能性水产料销量同增超过80%。
提供高附加值服务，商业模式升级。
通过为农户提供技术服务、金融服务、信息服务等增值服务，增强客户粘性。
例如禽料方面，18年底“云禽旺”系统已覆盖养殖户超过1万户，覆盖商品鸡、鸭超过7亿只。
凭借提供多样化的优质服务，积极抢占年产量 请务必阅读正文之后的免责声明部分 11/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 超过1000万吨的优势市场区域，如广东、山东等。
3.2.禽料：受益禽养殖供需改善的景气周期 供给端来看，近年来引种持续低位，行业供给偏紧。
由于过去无序引种导致产能持 续增加、产销严重失衡，2014年白羽肉鸡联盟成立并达成减量共识，而15年起由于欧 美爆发禽流感，国内引种进一步下滑，15-18年连续四年引种量低于常态需求80万套（按 1套祖代种鸡对应5000只商品鸡、年消费量40亿只白羽鸡计算）。
18年10月引种量攀 升，将于54周后传导至商品代鸡苗，19年11月或将遇到产能供给拐点，但由于整体引 种量依旧较低，行业供给依旧偏紧。
图13：祖代鸡引种规模（万套） 图14：祖代月度引种量（万套） 18016014012010080604020 02005200720092011201320152017 2015 2016 2017 2018 2019 25 20 15 10
5 01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：中国畜牧业协会，东吴证券研究所图15：白羽鸡生产周期 数据来源：中国畜牧业协会，东吴证券研究所 数据来源：中国产业信息，东吴证券研究所 需求端来看，千万吨猪肉供给缺口催生禽肉替代消费旺盛。
非洲猪瘟影响下，19年上半年全国猪肉产量2470万吨同降5.5%，按照下半年产能降幅30%对应猪肉产量 请务必阅读正文之后的免责声明部分 12/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 1953万吨，预计19年猪肉产量合计4423万吨，较18年5404万吨产量存在近1000万吨的供给缺口，部分将由进口肉和禽肉消费替代进行消化。
进口肉方面，19年前三季度猪肉进口132.6万吨同增43.6%，预计全年进口量将突破200万吨，较18年猪肉进口119万吨增加约90万吨。
扣除进口肉弥补仍有近900万吨的供需缺口，预计有三分之一将转移至禽肉替代消费，禽养殖迎来景气周期。
在供需改善的情况下，鸡价高位运行。
19年10月以来主产区肉鸡苗维持10元/羽， 白羽肉鸡价格也不断创新高。
由于此轮猪周期产能去化力度大，明年猪肉供给缺口不减， 预计19、20年整体养殖量都将有15%左右的增长，带动禽料销量攀升。
图16：主产区肉鸡苗价格走势 图17：主产区白羽肉鸡价格走势 元/羽1210 86420 主产区平均价:肉鸡苗 元/公斤141210 86420 主产区平均价:白羽肉鸡 10-1111-0511-1112-0512-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-05 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司在18年底进行组织架构优化调整，以市场化外销为主的禽料划归饲料BU，以一体化内供为主的禽料划归禽产业BU，以此实现更精准的产品定位，更高效的运营，生产费用进一步下降。
在禽产业链景气及组织结构调整的背景下，19H1禽料销量620万吨同增20.4%，增幅远远领先行业约11.9%的增速。
3.3.猪料：与养殖业务协同做大，优化产品结构 一般而言，禽料的毛利率约6%，而猪料的毛利率约10%，盈利能力优于标准化程度高的禽料，因此近年来猪料是公司饲料业务产品结构优化的主要方向。
18年猪料销量440万吨同增8%，销量占比26%，其中科技含量高、盈利能力强的前端料占比约四分之
一。
18年8月非洲猪瘟爆发，根据农业部数据，截止19年9月，400个监测县能繁母猪存栏同降38.9%/环降2.8%，生猪存栏同降41.1%/环降3.0%，产能深度去化，导致全国猪料销量大幅下滑，19年上半年产量降幅达到14%。
图18：能繁母猪存栏变化（%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 13/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 能繁母猪存栏变化率:环比增减 能繁母猪存栏变化率:同比增减 10
5 0 -
5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 -45 数据来源：农业部，东吴证券研究所 猪瘟的爆发虽然影响猪料增量，但对于饲料的免疫、抗病、服务等要求明显提高，
是发挥产品力的机会。
数据上来看，19年上半年公司猪料销量达到196万吨，同比下降仅2.1%，远好于行业平均降幅。
其背后的原因在于：1）狠抓生物安全，投入专项资金对猪料工厂的人车洗消、原料检测、生产设备、信息系统等进行升级改造，加强全流程严格消毒，严控调制温度85℃三分钟，提升猪料安全属性。
2）推出“猪旺”模式服务受疫情影响严重的养殖户与规模场，依托安全产品、防控技术服务，引入外部银行、保险、金融服务机构等，帮助农户对接猪贩或屠宰厂，同时加强对战略大客户开发，新增近2000个规模猪场，规模猪场直销占比提升至约40%。
未来随着公司生猪养殖板块的快速扩大，也将带动猪料业务进一步协同做大。
3.4.水产料：把握特种水产料细分赛道 消费升级下养殖品种结构不断优化。
16年草鱼、鲢鱼、鳙鱼、鲤鱼、鲫鱼等传统家鱼产量均出现较大幅度下滑，18年产量仍旧保持低位。
相较之下，鲈鱼、大黄鱼、石斑鱼、黄颡鱼等特种水产品由于营养价值更高受消费者青睐，近年来产量保持快速增长。
特种水产品需求旺盛带动水产饲料结构优化，17年特种水产饲料产量154万吨，12-17年CAGR3%，超过水产饲料1%的增速，未来消费升级趋势将进一步打开特种料的市场空间。
图19：各类水产品产量增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分 14/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 传统家鱼增速2008 2009 草鱼鲢鱼鳙鱼鲤鱼鲫鱼特种鱼增速 4.3%3.8%7.3%5.5%0.9% 10.1%9.1%6.3%4.7%5.1% 鲈鱼大黄鱼石斑鱼黄颡鱼 -4.8%6.7%5.5%17.9% 6.5%0.1%-2.3%21.7% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2010 3.4%3.5%4.8%3.1%7.8% 3.9%30.0%11.8%12.7% 2011 5.2%2.9%4.6%7.1%3.6% 16.1%-6.5%20.6%18.0% 2012 7.6%-0.7%6.9%6.6%6.7% 2.3%18.6%22.3%18.1% 20132014 6.0%4.4%5.8%4.3%5.9% 6.1%9.7%6.2%5.0%6.7% 1.8%10.6%13.3%15.2% -11.2%21.6% 6.9%12.8% 2015201620172018 5.6%3.0%4.9%5.8%5.2% -6.9%-10.0% -7.3%-10.7% -6.4% 1.1%-1.7%-0.5%0.2%3.4% 3.0%0.2%0.0%-1.4%-1.6% 7.7%16.2%13.5% 6.6% 12.5%7.3%7.2% 22.1% 13.6%11.4%22.7%10.5% 6.4%11.5%21.3% 6.2% 补齐特水料短板，进一步优化饲料产能。
19年初新建的16条水产料生产线陆续投产，并加大水产料研发基地建设投入，陆续启动南美白对虾、加州鲈、黄颡鱼等特水养殖品种研究。
公司19年上半年水产料销量44万吨同增15.8%，其中功能性水产料和虾蟹料等特种水产料销量同增99.6%，大幅领先全国水产料增幅4.4%。
4.禽肉产业链一体化，打通食品延伸终端 4.1.禽肉：成熟的养殖屠宰一体化，充分发挥联动效应 由于禽养殖规模化程度高、养殖周期短、模式清晰，成熟度较高，加上养殖的单批出栏数量较大，通常需要与大规模的工业化屠宰配套，因此企业往往都会以“禽饲料禽养殖-禽屠宰”的一体化模式出现。
公司的白羽肉禽业务包括白羽肉鸡、肉鸭的种禽繁育、商品代养殖以及屠宰。
种禽繁育：国内第一大父母代鸭苗，第二大商品代鸡苗、鸭苗供应商。
以种鸭为例，公司与中国农业科学院合作，精心选育出“中新”北京鸭，于2019年4月正式上市。
由于种禽供应过剩且利润波动剧烈，公司减小规模，并降低外销转自供。
商品代养殖：以“公司+农户”为主，从传统的合同养殖逐步向委托代养模式升级，同时加大商品代一体化自养。
商品代养殖总量超过8亿只，白羽肉禽行业第
一，白羽肉鸡约6%的市场份额、白羽肉鸭约15%的市场份额。
屠宰：禽肉每年约7亿只屠宰量、约200万吨禽肉销量排名第
一。
图20：新希望禽产业链经营数据 鸡苗、鸭苗（万只）商品鸡（万只） 201645,8592,699 201760,60120,271 201845,71926,062 请务必阅读正文之后的免责声明部分 15/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 鸡肉、鸭肉产品（万吨） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 189.81 179.13 4.2.食品：延伸高附加值终端 由于公司屠宰产销量较大，长期依赖可以消化大产能的批发市场的传统模式进行销售，但批发模式附加值较低，不利于品牌形象升级，因此公司于14年起大力推动禽屠宰实施“冻转鲜、生转熟、贸易转终端”的战略转型。
内部来看：1）产品结构升级，从以生鲜肉为最终产品的屠宰分割延伸至高附加值的肉制品深加工、甚至预制菜生产，从冻品销售转向冷鲜肉销售；2）渠道优化，从传统的多层级批发渠道转向食品加工业、连锁超市、连锁餐饮等大客户直供渠道，提高非批市渠道占比，生鲜猪肉非批市渠道占比从46%提升至51%，猪肉制品非批市渠道占比从27%提升至35%，禽肉制品非批市渠道占比由51%提升至56%。
同时，2016年起加大食品深加工领域的投资并购，通过参股投资久久丫，收购嘉和 一品在北京的中央厨房资产，并启动与法国科普利信集团的肉制品合资公司项目等，进 一步优化产品结构与渠道结构。
图21：新希望食品业务渠道积极拓展 渠道 简况 餐饮 整合上游数十家内外部工厂，在下游直达5000家餐饮门店，为海底捞、真功夫、云海肴等餐饮企业提供长期服务,新开发美的新厨科技、叮叮鲜食等客户 商超 已入驻沃尔玛、大润发、永辉、家乐福、物美、麦德龙等全国性重点商超客户，累计覆盖2000多家门店，蒸饺产品进入北京地区伊藤洋华堂、华联综超、京东7fresh，销量获类目第
一 新零售电商 开拓新零售类客户47个，单月销售额破1000万，旗下“Oright”、“新希望食品”、“美好”品牌下的多款产品上架盒马鲜生门店深耕京东平台，在618、双11等活动中取得销售额同比10倍增长，单月销售额突破400万，并新开发了美团快驴、鲜易网等客户 数据来源：Wind，东吴证券研究所
5.盈利预测与投资评级 分业务来看：1）生猪养殖，假定19/20/21年生猪均价21/31/18元/公斤，出栏量350/800/1500万头，预计贡献利润25/107/73亿；2）饲料主业，禽料在禽养殖景气下保持较快增长，猪料19年受猪瘟影响增速下滑，20年边际改善带动猪料恢复，水产料受益产品结构优化升级；3）禽产业链，养殖量稳步提升，一体化布局下盈利能力强化；4）食品板块，加码高附加值终端布局，持续延伸产业链，短期内收入贡献较小，但长期开拓空间大。
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F 图22：新希望主营业务预测 营业收入YOY 生猪养殖收入出栏量（万头）净利润饲料收入 YOY销量（万吨）净利润YOY禽产业收入 YOY养殖量（亿羽）净利润食品收入净利润 201869,06310.4%3,225255-19639,41910.8%1,7048.4%89118,6479.5%71,7816135,435115 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2019E85,27123.5%8,6123502,55044,74413.5%1,8337.6%1,11222,96123.1%82,8681,3505,978179 2020E118,40038.9%27,98680010,68554,85422.6%2,12816.1%1,30725,30210.2%92,7841,3896,576210 2021E129,1489.1%28,3501,5007,28562,09113.2%2,44214.7%1,55027,0556.9%97,4231,4147,234253 估值来看，采用分部估值法：1）生猪养殖板块，根据20年107亿利润对应8倍 PE，给予855亿市值；2）饲料板块，根据20年13亿利润对应15倍PE，给予196亿 市值；3）禽产业链，根据20年14亿利润对应10倍PE，给予139亿市值；4）食品板 块，根据20年2亿利润对应15倍PE，给予32亿市值；5）民生银行投资收益，控股 子公司新希望投资有限公司持有民生银行4.1759%股权，按权益法核算确认投资收益， 根据Wind一致预期，20年民生银行归母净利562.46亿，公司确认投资收益23亿，对 应5倍PE，给予117亿市值。
根据分部估值法，20年合计1339亿市值，按10%的贴 现率贴现可得合理市值约1217亿。
图23：新希望分部估值法（亿元） 生猪养殖饲料板块禽产业链食品板块民生银行 合计 2020E1071314223 PE 20年市值
8 855 15 196 10 139 15 32
5 117 1339 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计19-21年公司实现营收852.7/1184.0/1291.5亿元，同增23.5%/38.9%/9.1%，归母净利62.4/136.7/104.3亿元，同增266.0%/119.2%/-23.7%，当前股价对应PE为14.2/6.5/8.5X，考虑到公司生猪养殖快速发展为具备竞争优势的头部企业，饲料主业稳健发展，叠加禽产业链及食品板块多元布局，首次覆盖，给予“买入”评级！ 请务必阅读正文之后的免责声明部分 17/20 东吴证券研究所 [T公ab司le深_Y度em研ei究]
F 图24：可比公司估值表（截止2019年11月14日） 归母净利（亿元） PE 证券简称 市值（亿元） 19E 20E 21E 19E 20E 21E 新希望 885 62.4 136.7 104.3 14.2 6.5 8.5 海大集团 516 16.4 24.1 28.6 31.4 21.4 18.0 大北农 183 9.5 25.2 29.0 19.3 7.2 6.3 温氏股份
牧原股份正邦科技天邦股份 1,946 126.1 292.3 230.1 15.4 6.7 8.5 1,963 49.2 275.4 248.0 39.9 7.1 7.9 372 22.6 93.1 98.6 16.5 4.0 3.8 153 7.2 41.6 41.5 21.2 3.7 3.7 圣农发展 308 35.3 38.1 33.4 8.7 8.1 9.2 数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：除新希望、海大集团外其余均为
Wind一致预期）
6.风险提示 猪价波动：受非洲猪瘟影响国内猪价步入上升通道，但猪价波动依旧存在不确定性，若涨价不及预期将导致生猪养殖板块业务增量下滑。
出栏不及预期：若出栏量没有达到预设目标（20年800-1000万头，21年1500-1800万头，22年2500万头），则会影响生猪养殖板块利润弹性。
自然灾害及疫情风险：养殖行业受天气、涝灾等自然因素影响明显，同时禽流感、猪瘟等疫病也将影响畜禽存栏，进而对饲料销量造成冲击。
原材料价格波动：大宗原料豆粕、鱼粉、玉米、菜粕等价格变动将直接影响饲料成本，同时豆粕、鱼粉等原料与国际市场价格走势密切相关，因而国际贸易因素将对其造成一定影响。
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F 新希望三大财务预测表 资产负债表（百万美元） 20182019E 流动资产 13591 20199 现金 5451 10131 应收账款 632 919 存货 5395 6877 其他流动资产 2113 2272 非流动资产 34353 40722 长期股权投资 18728 19665 固定资产 8750 11871 在建工程 2562 4219 生产性生物资产 518 1058 无形资产 1391 1395 其他非流动资产 2922 3572 资产总计 47944 60921 流动负债 18463 25965 短期借款 8271 14888 应付账款 4301 4903 其他流动负债 5890 6174 非流动负债 2146 3057 长期借款 1823 2771 其他非流动负债 322 286 负债合计 20608 29022 少数股东权益 5761 6625 归属母公司股东权益 21575 25274 负债和股东权益 47944 60921 现金流量表（百万元） 2018
2019E 经营活动现金流 3337 5961 投资活动现金流 -2392 -5197 筹资活动现金流 1403 3917 现金净增加额 2345 4681 折旧和摊销 1172 1165 资本开支 3707 6021 营运资本变动 -2900 1043 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 2020E
283561539112349126260445944206481471154331102140937447430030343156337099761132152910 30533557728733455743002020E16862-6537-5065526018467524 -736 2021E2977116876 1114915726244759521680156995309 837142334837736627122125066613800224822182 29929603801639746773662021E12643-6118-5041148414686876 24 利润表（百万元） 营业收入减:营业成本 营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失加:投资净收益其他收益营业利润加:营业外净收支利润总额减:所得税费用少数股东损益归属母公司净利润EBITEBITDA 重要财务与估值指标每股收益(元)每股净资产(元)发行在外股份(百万股)ROIC(%)ROE(%)毛利率(%)销售净利率(%)资产负债率(%)收入增长率(%)净利润增长率(%)P/EP/BEV/EBITDA 20186906363033 13816502052 3416982182953241-25129912691017170533324503 2019E8527173628 17118762388 4263371910 08184 -6881164561422623885439708 2020E11840096017 23729603670 5925292000 016157 -11916039 9011463136751663118477 2021E129148109701 25931003745 6466332000 012805 -17112634 7101489104341327914747 20180.405.1242169.6%10.2%8.7%2.5%43.0%10.4%-25.2%51.944.103.56 2019E1.485.994216 18.8%25.9%13.7%7.3%47.6%23.5%266.0%14.19 3.502.04 2020E3.247.944216 30.2%41.7%18.9%11.5%45.2%38.9%119.2% 6.472.651.03 2021E2.479.434216 23.0%26.9%15.1%8.1%38.3%9.1%-23.7% 8.492.230.92 请务必阅读正文之后的免责声明部分 19/20 东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。
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