|首次覆盖报告
2019年01月07日
民生教育（01569.HK）
一体两翼，全面布局
公司概况：从重庆走向全国的民办高教集团，旗下拥有10所学校。
作为首家上市的民办高教集团。
目前集团旗下拥有10所学校，包括3所本科、3所大专、2所中职、2所高中（2018年新增滇池、寿光、乐陵民生职业中等、民生乐陵高中和乐陵中专），在校生数达62544人，同时乐陵2所学校逐步开始招生，另有5所学校尚未并表（2所本科、1所大专、1所中职、1所职业培训）。
公司历经十余年发展，已从重庆第一大民办高教机构，扩展至内蒙古、云南、山东、安徽、河北等省份，成为全国型民办高教集团，高校数量及在校人数位列全国第五名。
驱动拆分：量价齐升，内生外延并进。
截至2018年6月30日，公司实现收入3.18亿、归母净利2.18亿，分别同增23.8%/35.3%。
①量价拆分：2013-2015年收入增长同时受益于学生人数和生均费用提升，20162017年主要受益于学生人数的增长。
②内生外延：原有四所学校收入五年CAGR5.3%，其中重庆人文科技学院规模最大、增速3.4%，派斯学院及青城分院增速较高，同期CAGR分别为8.7%/13.8%。
公司2018年并购速度持续，并表寿光渤海、云南滇池两所学校，安徽文达、远东学院、河北工业大学城市学院均处于并购进程中。
2018年8月公司与工商银行重庆分行签订战略合作协议，获得100亿意向性融资和10亿备用贷款，利率享有同类公办学校待遇；2018年12月公司与中金资本成立100亿的教育产业并购基金，为后续收购整合奠定坚实基础。
公司亮点：品牌优势+业务联动+区位资源倾斜。
①集中管理、产教融合成就高质量办学效果，旗下三所本科高校均位于全省前
五，公司整体本科/专科平均报道率分别为95%/80%，毕业生初次就业率90%以上，处在行业较高水平。
②业务联动：通过托管、民办公助等方式，在山东地区运营2所高中及2所中职，累计招生总额达一万人以上，新高考改革下，中等+高等教育业务协同效应增强。
③政策环境：旗下高校4所位于重庆、1所位于内蒙古、1所位于云南，所处区域高教资源稀缺、需求旺盛，因此在政策对民办教育扶持较大，如重庆市通过税收优惠（享西部大开发的15%所得税优惠）+补贴（民办本科生均公用经费补助2000元/人/年，大专1400-2000元/人/年）。
投资建议：近两年公司借助资本平台将收购整合能力充分发挥，从重庆走向全国民办高教集团。
公司自身拥有扎实的办学能力和积淀，展望未来，公司将结合多元融资路径进一步在高等教育产业链延伸和拓展，进入内生外延双轮驱动的阶段。
根据目前收购版图和进程，预计2018/19/20年净利润分别3.41/4.51/4.97亿元，同增31.3%/32.1%/10.1%，对应EPS0.08/0.11/0.12元人民币。
综合DCF和相对估值，目标价为1.67港元，对应2019年13倍PE，首次给予“买入”评级。
风险提示：《民促法》尚未落地等政策风险；收购进度不达预期；公司经营及盈利能力不达预期。
财务指标 2016A2017A 营业收入（百万元）449 488 增长率yoy（%） 4.0 8.8 归母净利润（百万元）243.4 260 增长率yoy（%） 19.8 6.8 EPS最新摊薄（元/股）0.06 0.06 净资产收益率（%）15.9 8.3 P/E（倍） 19 18 P/B（倍） 2.9 1.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2018E60022.834131.30.089.8141.3 2019E97362.345132.10.1111.5101.2 2020E1,0235.149710.10.1211.291.0 请仔细阅读本报告末页声明 买入（首次） 股票信息 行业最新收盘价总市值(百万元)总股本(百万股)其中自由流通股(%)30日日均成交量(百万股) 股价走势 1.313,392.182,589.45 民生教育 55% 41% 27% 14% 0% -14% -27% -41%2018-01 2018-05 沪深300 2018-09 作者 分析师鞠兴海执业证书编号：S0680518030002邮箱：juxinghai@分析师邵璟璐执业证书编号：S0680518030006邮箱：shaojinglu@研究助理赵雅楠邮箱：zyn@ 2019年01月07日 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 会计年度 2016A 流动资产 1157 现金 602 应收账款
1 其他应收款 378 预付账款 174 存货
1 其他流动资产
非流动资产 01067 长期投资 21 固定投资 612 无形资产 307 其他非流动资产资产总计 1282224 流动负债 521 短期借款 139 应付账款
0 其他流动负债 381 非流动负债 132 长期借款
0 其他非流动负债 132 负债合计 653 少数股东权益
0 股本
0 资本公积 1571 留存收益 1571 归属母公司股东收益
0 负债和股东权益 2224 2017A24601696127546612017623610663073524222774144063030130271107500302530261214222 2018E1723131430397272607236155530651043305813005512591524484000336733671234330 2019E2343197726346393290235191730683356346123005821079500579169100381838181255634 2020E2563214230403212349523521583057976057886300856730250480161600431443141276057 现金流表（百万元） 会计年度 2016A2017A 经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其他经营现金流投资活动现金流资本支出长期投资其他投资现金流筹资活动现金流短期借款长期借款普通股增加资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额 296261 243260 40 48
0 0
0 0 81 68 -68 -115 274-305 -108-45 356-308 26 48 -53 1048
0 0
9 -174 -59 1246
0 0 -
3 -24 5181004 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2018E63734355-20261-20-880-675-25550-139-112-1500-12-382 2019E6034538115073-20-7456-80-670805-1548500335663 2020E55949995-10-14-20-280-314-95129-1141-25000135165 利润表（百万元） 会计年度 2016A 营业收入 449 营业成本 186 营业税金及附加
4 营业费用 12 管理费用 86 财务费用
1 资产减值损失
2 公允价值变动收益 53 投资净收益 -
1 营业利润 212 营业外收入 40 营业外支出
0 利润总额 251 所得税
2 净利润 250 少数股东收益
6 归属母公司净利润 243 EBITDA 292 EPS（元/股） 0.06 2016A 主要财务比率 449 会计年度 2016A 成长能力 营业收入（%） 4.0 营业利润（%） -11.1 归属母公司净利润（%）
19.8 盈利能力 毛利率（%） 58.5 净利率（%） 54.2 ROE（%） 15.9 ROIC 13.6 偿债能力 资产负债率（%） 29.4 净负债比率（%） 3.2 流动比率 2.2 速动比率 2.2 营运能力 总资产周转率 0.2 应收账款周转率 256.9 应付账款周转率 0.0 每股指标（元/股） 每股收益（最新摊薄）
0.06 每股经营现金流（最新摊薄）0.07 每股净资产（最新摊薄）0.39 估值指标（倍） P/E 19.0 P/B 2.9 EV/EBITDA 14.7 2017A488199258126-5825-01601030263226112603070.062017A4882017A 8.8-24.46.8 59.253.28.37.4 25.5-19.73.23.2 0.2581.30.0 0.060.070.78 17.81.511.4 2018E6002581512126-2820-02101400350734323414030.082018E6002018E 22.831.431.3 56.956.99.89.3 19.4-13.63.03.0 0.1317.60.0 0.080.160.87 13.51.39.3 2019E9734121519195152520-03371260462945324515580.112019E9732019E 62.360.132.1 57.746.311.59.5 30.0-7.23.83.8 0.2385.30.0 0.110.150.98 10.21.27.0 2020E10234351520194-13120-037912905091049924976030.122020E10232020E 5.112.710.1 57.548.511.29.3 26.7-11.82.92.9 0.2428.10.0 0.120.141.11 9.31.06.0 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 2019年01月07日 内容目录 公司概况：从重庆走向全国的民办高教集团
.....................................................................................................12
优质品牌：各校办学效果突出，树立品牌效应..................................................................................................12
业务联动：新高考改革下，中等+高等教育业务协同效应增强............................................................................15
政策环境：区域高教资源稀缺，政策倾斜扶持民办...........................................................................................16 盈利预测和估值
....................................................................................................................................................17
盈利预测.......................................................................................................................................................17
估值与投资建议.............................................................................................................................................19 附录：学校介绍
....................................................................................................................................................20
风险提示..............................................................................................................................................................22 图表目录 图表
1：公司学校网络分布（截至2018年12月31日）..........................................................................................6图表2：民生教育集团旗下运营学校数（已实现并表学校）......................................................................................6图表3：民生教育集团历史收购学校一览
图表13：各校历年学费收入（百万元）..................................................................................................................10
图表14：公司分层级在校学生数............................................................................................................................10
图表15：16/17学年各层级在校学生占比...............................................................................................................10
图表16：公司学校总体利用率...............................................................................................................................11
图表17：公司各校利用率......................................................................................................................................11
图表18：公司股权结构图......................................................................................................................................11
图表19：民生教育集团旗下学校重点专业一览........................................................................................................12
图表20：学校校企合作及实践项目........................................................................................................................13
图表21：民生教育旗下学校校企合作单位..............................................................................................................13
图表22：民生教育旗下学校就业率（%）..............................................................................................................13
图表23：公司学校排名.........................................................................................................................................13
图表24：各学校获得省内外多项权威奖项..............................................................................................................14
图表25：2017年重庆人文科技学院理工类录取最低/高分与省控线对比....................................................................14
图表26：2017年重庆人文科技学院文史类录取最低/高分与省控线对比....................................................................14
图表27：重庆人文科技学院历年重庆市本科分数线与省控线分差.............................................................................15图表28：重庆人文科技学院历年第一录取率和本专科报到率....................................................................................15
图表29：公司旗下高中及中职学校........................................................................................................................15 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 2019
年01月07日 图表30：2017年高等教育毛入学率-按省份（%）..................................................................................................16
图表31：民生教育集团旗下学校收入及量价拆分....................................................................................................18
图表32：敏感性分析（单位：港元）.....................................................................................................................19
图表33：可比公司估值表......................................................................................................................................19
图表34：重庆人文科技学院校园风光.....................................................................................................................21
图表35：重庆工商大学派斯学院校园风光..............................................................................................................21 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 2019
年01月07日 公司概况：从重庆走向全国的民办高教集团 民生教育集团（1569.HK）成立于1998年，2017年3月于香港联交所主板上市，是首家上市的中国民办高等教育集团。
公司涉及本科、大专、以及高中学历教育领域，截至2018年12月31日，公司拥有10所学校，包括3所本科、3所大专、2所中职、2所高中（2018年新增滇池、寿光、乐陵民生职业中等、民生乐陵高中和乐陵中专），6所高校中4所位于重庆，2所位于内蒙古、云南，最新在校生数达62544人
1。
公司历经十余年发展，目前已从重庆第一大民办高教机构，继续向山东、安徽、河北等省份扩张，成为全国型民办高教集团。
➢2006--2015年：十年深耕。
公司于2006年在重庆建立第一所高等教育学院公司，在早期建立了重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术职业学院，并于2008年收购了内蒙古丰州职业学院（青城分院），经过十年潜心经营成为重庆第一大民办高教机构。
2015年，公司于重庆地区招生人数2.97万人，市场份额15.1%。
➢2016--2018年：扩大版图。
公司2016年于山东成立乐陵民生职业中等学校，由此开始进行学校网络的扩张。
2017年3月登陆香港联交所上市，借助资本的力量，先后完成了重庆电信职业学院（2017年）、寿光市渤海实验学校（2018年5月并表）、云南大学滇池学院（2018年8月收购、12月完成并表）三所学校的收购。
公司自主设立乐陵民生职业中等专业学校、民生乐陵高中均已2018年9月招生并完成并表。
安徽蓝天飞行学院、安徽合肥信息技术学校（2017年8月）两所学校完成合作框架协议，曲阜远东职业技术学院（2018年11月）、河北工业大学城市学院（2018年7月）和安徽文达信息工程学院（2017年8月）三所学校处于并购进程中。
162544人包括3所本科大学、3所大专院校、2所中职、2所高中，重庆人文科技、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术职业学院、内蒙古丰州职业学院（青城分院）、重庆电信职业学院、寿光渤海实验学校（2018年5月并表）、乐陵民生职业中等学校、民生乐陵高中、乐陵市职业中等专业学校（2018年9月并表）以及云南滇池学院（2018年12月并表） P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：公司学校网络分布（截至2018年12月31日） 内蒙古丰州职业学院（青城分院）•现有学校，2008年并购，持股100%•大专院校 重庆人文科技学院 •现有学校，2006年建立，持股100%•民办本科院校 重庆工商大学派斯学院 •现有学校，2006年建立，持股100%•独立学院 重庆应用技术职业学院 •现有学校，2006年建立，持股100%•大专院校 重庆电信职业学院 •已并表，2017年并购，持股51%•大专院校 云南大学滇池学院 •2018年12月并表，持股51%，签署托管协议，并且全面并表100%。
•独立学院 河北工业大学城市学院 •2018年8月签订正式协议•独立学院 新疆西藏 黑龙江吉林 甘肃青海 内蒙古宁夏 辽宁北京河北天津 山西山东 陕西河南 江苏 四川重庆湖北 安 上海 徽浙 湖南江 江 贵 西福建 云南 州广西 广东 安徽蓝天飞行学院 •2017年8月签订并购框架•职业培训 海南 安徽合肥信息技术学校 •2017年8月签订并购框架•中等职业教育机构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所绘制 2019年01月07日 乐陵民生职业中等学校 •2016年成立，因审批未完成，2018年9月暂未招生，持股100% •中等职业教育机构 民生乐陵高中 •2018年2月设立，预计2018年9月招生400多人，持股100% •高中 寿光渤海实验学校 •2018年3月并购，持股100%，2018年5月实现并表 •高中 乐陵市职业中等专业学校 •托管学校•中等职业教育机构 曲阜远东职业技术学院 •2018年11月收购，暂未并表•大专院校，纳入升本计划 安徽文达信息工程学院 •2017年8月并购，持股51%，尚未并表•本科 截至2018年12月31日已并表截至2018年12月31日未并表 图表2：民生教育集团旗下运营学校数（已实现并表学校） 成立/并表时间 教育类型 专业数 土地面积（万平米） 建筑面积（万平米） 重庆人文科技学院 本科/大专/ 2006年 预科 35 105.0 40 重庆工商大学派斯学院 2006年 本科+大专 25 31.0 14 重庆应用技术职业学院 2006年 大专 18 14.0
7 内蒙古丰州职业学院（青城分院） 2008年 大专 14 0.46 0.58 重庆电信职业学院 2017年12月1日 大专 24 33.0 16 寿光渤海实验学校 2018年5月2日 高中 26.67 云南滇池学院 2018年12月20日 本科 50 16.2 16 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：旗下学生数为2018年6月30日更新数据，云南滇池为2018/19学年数据 在校生数（人） 19481 104472857 2267 5791250119200 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 2019年01月07日 图表3：民生教育集团历史收购学校一览 学校 收购时间 并表时间 持有股份 并购成本（亿元） 净利润（亿元） 重庆电信职业学院2017年11月2017年12月1日 51% 1.25 0.07 安徽文达信息工程学院 2017年8月未并表 51%
5 0.31 寿光渤海实验学校2018年3月2018年5月2日 100% 1.52 / 云南滇池学院2018年8月8月仅并表利润，1251%8.140.88月20日整体并入 曲阜远东职业技术学院 2018年11月未并表 51% 0.918 0.11 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：旗下学生数为2018年6月30日更新数据，云南滇池为2018/19学年数据 学生数551211030250019200 5147 生均成本（万元） 4.48.96.18.3 3.5 图表4：民生教育集团新建设学校一览 学校名称 创立时间 乐陵民生职业中等专业学校 2016年9月 乐陵市职业中等专业学校（托管）安徽合肥信息技术学校安徽蓝天飞行学院 民生乐陵高中 2017年8月 2018年2月 河北工业大学城市学院 2018年8月 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 投资金额（亿元） 0.3 122亿 持股100% 51%100%100% 目前阶段 教育类型 2018年9月招生，并表 2018年9月招生，并表 签订框架 2018年9月招生，并表 与河北工业大学合作办学，2019年9月开始招生 中职 中职 高中大专，纳入升本计 划 学生数招生上限为6000 人 3000人 土地面积（亩）400 200900 经营概况：内生稳健，利用率稳中有升 截至2018年6月30日公司实现收入3.18亿、归母净利2.18亿，分别同增23.8%/35.3%；毛利率/净利率分别为60%/69%（净利润包含按公平值计入损益的投资收益6025万元）。
2017年公司实现收入4.8亿、净利润2.6亿，分别同增7.4%/4.4%，2014-17年CAGR分别为6.3%/9.1%。
P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表5：历年营收及同比（百万，%） 600500400300200100 02013年 营收 4.80% 2014年 营收同比 7.37%8% 7% 5.91% 4.38% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2015年 2016年 0%2017年 图表6：历年净利润及同比（百万，%）2019年01月07日 净利润 净利润同比 300 18% 17.00% 16% 250 14% 200 12% 10%1508.73%8% 100 5.58% 50 6%4.44%4% 2% 02013年 2014年 2015年 2016年 0%2017年 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 从收入结构看，营收由学费收入和住宿费两部分构成，2017年学费收入总计占营收92.2%，住宿费占7.8%，其中重庆人文科技学院学费收入贡献率最高，2017年占总营收56%。
图表7：历年营收构成（百万） 住宿费 重庆电信职业学院 内蒙古丰州职业学院（青城分院）重庆应用技术职业学院 重庆工商大学派斯学院 500 重庆人文科技学院 450 400 29.29 350 14.87 30096.70 250 29.6513.47 109.70 31.1812.10 121.83 32.4713.84 128.91 200 150234.31 100 243.79 253.23 259.08 50 02013年 2014年 2015年 2016年 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 37.415.3517.65134.93 267.47 2017年 图表8：2017年营收占比（%） 重庆电信职业学院,1.1% 内蒙古丰州职业学院（青城分院）,3.1% 重庆应用技术职业学院,3.7% 重庆工商大学派斯学院, 28.2% 住宿费,7.8% 重庆人文科技学院,56.0% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 从量价拆分来看，2013-2015年收入增长同时受益于学生人数增加和生均费用提升，2016-2017年主要受益于学生人数的增长。
2017年学生人数同增26%，主要是2017年11月完成对重庆电信职业学院的收购，新增5,948名学生数。
2018年由于新增寿光渤海实验学校、云南滇池学院两所学校，共计新增21701人，预计同增50%以上，但由于云南滇池学院12月并表，对收入及利润增长拉动有限。
P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表9：历年学生人数总计及同比（人，%） 4500040000350003000025000200001500010000 50000 29,0322013/2014 学生总计 29,626 30,616 同比 32,635 41,12030%26.00%25% 20% 15% 10% 6.59% 5% 2.05% 3.34% 0%2014/20152015/20162016/20172017/2018 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：13/14-15/16学年学生数截至6月30日，16/17、17/18学年学生数分别截至12月31日。
2019年01月07日 图表10：公司最新学生人数-按校区统计（截至2018年6月30日） 重庆人文科技学院重庆应用技术职业学院重庆电信职业学院云南滇池学院 重庆工商大学派斯学院内蒙古丰州职业学院（青城分院）寿光渤海实验学校 19200,31% 19481,31% 2501,4% 5791,9% 10447,17% 2267,4%2857,4% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：除云南滇池学院的19200人为2018/19学年学生数，其他均为截至2018年6月数据 从学费水平看，重庆各校价格水平接近，略高于内蒙古学校，本科课程学费平均在1.31.7万元/年，高于大专课程的0.8-1.0万元/年，内蒙古学校大专课程在0.6-0.7万元/年。
公司一般每2-3学年提高部分专业的学费，调整幅度大致在1000-2000元。
2017年，公司已经上调4所高校部分专业的学费。
图表11：各校每年学费情况（每位学生学费元/年） 2012/2013 重庆人文科技学院 学士学位课程 13,000-17,000 大专课程 预科教育 13,500 重庆工商大学派斯学院 学士学位课程 .12,000-13,000 大专课程 8,500 重庆应用技术职业学院 大专课程 7,000-10,000 内蒙古丰州职业学院（青城分院） 大专课程 5,800-6,000 「3+2」项目前三年
2,500 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2013/2014 13,000-17,00010,00013,500 12,000-13,0008,500 7,000-10,000 6,0002,500 2014/2015 13,000-17,00010,0009,500-13,500 12,500-14,00010,000 7,500-10,000 6,000-6,3002,500 2015/2016 2016/2017 13,000-17,00010,0009,500-13,500 14,000-18,00011,00010,000-14,000 12,50-15,00010,000-11,00 13,500-15,00011,000 7,500-9,800 8,000-8,800 6,500-7,0002,500 6,500-7,0004,500 从内生增长看，重庆人文科技学院规模最大、增长平稳，派斯学院及青城分院增速较高。
从学生数来看，重庆人文科技学院过去5年复合增长率为1.5%，增长较为平稳，重庆工商大学派斯学院为5.9%；学生规模相对较小的重庆应用技术职业学院和内蒙古丰州职业技术学院（青城分院）增速较快，过去5年复合增长率分别为7.9%、9.6%。
从学费收入来看，除重庆应用技术职业学院外，其他三所收入增速均快于学生数增长，即学生数增长的同时伴随学费提升。
人文科技学院、应用技术职业学院收入增速为3-5%，派斯学院、青城分院的收入增速高达8.7%、13.8%。
P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表12：各校历年学生数(人次) 图表13：各校历年学费收入（百万元）2019年01月07日 250002000015000100005000
0 2012/20132013/20142014/20152015/20162016/20172017/2018CAGR 12% 300 19,529 7.9%5.9% 10,471 9.6% 10% 250 8% 200 6% 150 4% 100 1.5%2,8842,2882%50 0%
0 重庆人文 重庆工商大学 重庆应用技术 内蒙古丰州 科技学院 派斯学院 职业学院 职业学院(青城分院） 2013年2014年267.47 2015年 2016年 2017年 CAGR16% 13.81%14%12% 8.69% 10% 134.93 8% 3.36% 重庆人文科技学院 重庆工商大学派斯学院 6% 4.39% 4% 17.65 14.962% 0% 重庆应用技术 内蒙古丰州 职业学院职业学院（青城分院） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：13/14-15/16学年学生数截至6月30日，16/17、17/18学年学生数分别截至12月31日 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 从学生结构看，公司目前运营的学校主要提供本科及大专教育，重庆人文科技学院同时为少数民族学生提供预科教育。
学生中大部分为本科生，16/17学年占比达78%。
2012/13-2015/16学年，本科在校学生复合增速为2.2%，大专和预科分别为2.5%和24%。
18年合并的云南滇池学院提供本科教育，2018/19年在校学生数为19200人，本科学生占比有望进一步提升。
图表14：公司分层级在校学生数 3000025000 2012/20132015/2016 25,457 2013/20142016/2017 20000 15000 10000 6,251 50000 2.2%本科 2.5%大专 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2014/2015CAGR 30% 24.0%25%20% 15% 10% 5%977 0%预科 图表15：16/17学年各层级在校学生占比预科,2.99% 大专,19.12% 本科,77.89% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司旗下学校整体利用率在80%左右，近年有小幅提升。
重庆人文科技学院和重庆工商大学派斯学院利用率持续处于较高水平，16/17学年分别为85.7%、89.0%。
重庆应用技术职业学院、内蒙古丰州职业学院（青城学院）两所学校的利用率在2013/14至2015/16学年间处于较低水平，主要由于两校新设专业的申请未能及时获批，导致招生数大幅下降，而于2016年获批后，学生数及学校利用率得以回升，16/17学年分别为86.5%、81.5%。
P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表16：公司学校总体利用率 84.8% 80.2% 81.8% 81.1% 86.5% 2012/20132013/20142014/20152015/20162016/2017 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表17：公司各校利用率 2012/20132013/20142014/2015 100% 85.7% 89.0% 80% 2019年01月07日 2015/20162016/2017 86.5% 81.5% 60% 40% 20% 0%重庆人文科技学院 重庆工商大学派斯学院 重庆应用技术职业学院 内蒙古丰州职业学院（青城分院） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表18：公司股权结构图 股权结构：李学春家族持股74.67%，股权比例集中 受益于1998年创立初期国家对外资投资高等教育的鼓励政策，公司未采用行业内其他上市公司普遍使用的VIE架构，而是通过外商直接投资的方式对旗下学校进行运营管理。
截至2018年6月30日，公司共发行普通股40.17亿股，李学春先生为公司创始人、实际控股股东及董事会主席。
诚悦及华昌国际为公司前两大股东，分别持股74.67%、8.26%，诚悦公司的实际控制人李学春先生及其女儿分别持股90%、10%，李先生家族合计持股74.67%，股权比例集中。
资料来源：公司公告，国盛证券研究所 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 2019年01月07日 公司亮点：优质品牌、业务联动、区位资源倾斜 优质品牌：各校办学效果突出，树立品牌效应 公司凭借集中管理、校区之间共享教学资源以及产教融合的办学经验，成就了高质量的办学效果，毕业生初次就业率远超高教行业平均，树立了具有自身特色的民生教育品牌。
➢在课程设置方面，公司通过对市场需求进行深入广泛的调查，识别劳务市场中供不应求的职业组别，并根据市场变动调整学校的专业及课程设置。
如重庆人文科技学院在深入调研后，新设酒店管理、建筑设计、计算器软件工程及机电工程等具有良好就业前景的专业。
图表19：民生教育集团旗下学校重点专业一览 学校名称专业数量 重点专业 重庆人文科技学院云南大学滇池学院 35个（本科+大专）50个（本科专业） 重庆工商大25个（本科22个、学派斯学院专科3个) 重庆应用技术职业学院18个（大专专业） 内蒙古丰州职业学院（青城分院） 14个（大专专业） 重庆电信职 业学院 24个（大专专业） 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 新闻学、汉语言文学、旅游管理、酒店管理、人力资源管理、计算机科学与技术、软件工程、汽车服务工程、学前教育、艺术设计、建筑学、会计、经济、法律、英语等 覆盖经、法、教育、文、理、工、管、艺术等多门学科 会计学、金融学、投资学、税收学、金融工程、工商管理、市场营销、审计学、财务
管理、旅游管理、英语、商务英语、广播电视学、汉语言文学、计算机科学与技术、物联网工程、汽车服务工程、物流工程、房地产开发与管理旅游管理、酒店管理、财务管理、会计、电子商务、汽车电子技术、汽车营销与服务、汽车检测与维修服务、计算机网络技术、学前教育、应用英语、环境艺术设计、数字媒体应用技术、建筑工程技术、园林工程技术及建筑设计 会计、审计、学前教育、护理、建筑工程技术、计算机应用技术、道路桥梁工程技术、旅游管理以及项目成本管理 电子信息工程技术、通信技术、软件技术、计算机网络技术、计算机系统与维护、电信服务与管理、电子商务、工业机器人技术、机电一体化技术、汽车电子技术、微电子技术、铁道车辆、铁道供电技术、铁道交通运营管理、会计信息管理、艺术设计、休闲体育等 ➢在实践实习方面，公司与多家企业建立持久的校企合作并成立校外实践培训基地，助力学生参与真实职场培训项目及获得更多实习及就业机会。
以重庆人文科技学院为例，于2017年创建了创新创业学院和创新创业实训基地，此外还有近6000平米的护理实训中心，已建成医用化学基础实验室、人体解剖学实验室、外科护理实训室、模拟手术室等。
➢在对外交流方面，2016年8月，重庆人文科技学院成为最早参加教育部发起的中美双百试点项目的中国14所高校之
一。
公司于境外投资香港能仁专上学院，并与其订立协议，重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院的学生可接受英国特许公认会计师公会（ACCA）的相关课程，并获得14门考试中免考9门资格。
P.12 请仔细阅读本报告末页声明 2019年01月07日 图表20：学校校企合作及实践项目 学校 校企合作及实践 就业率 重庆人文科技学院 与中兴通讯设立关于信息及通讯技术的联合计划，共同建设教育部ICT产教融合创新基地；护理专业与地方医院及法律专业与当地法院、检察院及司法局校企合作 90.30% 重庆工商大学派斯学院与第三方企业及机构建立八个外部培训及就业基地 97.70% 重庆应用技术职业学院共11个专业设立校企合作，已与多个企业建成约47个校外实训及就业基地 89.50% 内蒙古丰州职业学院持续运作两个独立校企合作项目，包括航空服务及高速铁路客运服务专业 （青城分院） 92.4% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：青城分院92.4%为2014/15学年初次就业率，35.90%为2015/2016学年初次就业率，就业率偏低主 要由于负责学生就业事宜的在职管理人员因学校内部员工重组于2016年4月离职，公司未能及时取得2015/2016学年的所有毕业数。
图表21：民生教育旗下学校校企合作单位 图表22：民生教育旗下学校就业率（%） 2013/2014120 2014/2015 2015/2016 全国高教平均就业率 10090.392.590.380 88.986.889.5 92.094.997.7 91.692.478.4 60 40 35.9 20 0重庆人文 科技学院 重庆工商大学派斯学院 重庆应用技术职业学院 内蒙古丰州职业学院（青城分院） 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所注：全国高教平均就业率截至2017年8月31日国盛证券研究所 图表23：公司学校排名 旗下学校在国内及省内排名靠前，优秀办学效果成就品牌口碑。
其中重庆人文科技学院位列民办本科重庆第
一，全国37名。
在2016西南地区大学最佳专业排行榜中，重庆人文科技学院、成都东软学院、四川工商学院、云南工商学院、成都文理学院名列艾瑞深中国校友会网2016西南地区民办大学最佳专业排行榜前5强。
云南滇池学院在中国校友会发布的2018年中国独立学院综合实力排行榜中，排名云南省第2名、全国第21名。
全国排名 省份排名 学校 省份 类型 37
1 重庆人文科技学院 172
5 重庆工商大学派斯学院 21
2 云南滇池学院 资料来源：中国大学及学科专业评估报告（2018），国盛证券研究所 重庆
重庆云南 民办本科独立学院独立学院 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 2019年01月07日 图表24：各学校获得省内外多项权威奖项 年度 奖项╱认可 授予机构 获奖实体 2015年2015年2013年 2011年 教育信息化试点单位重庆市民族团结进步模范集体全国应用技术型大学战略研究试点高校2009-2010年度重庆市高等教育机构毕业生就业安置建设奖 2011年中国民办高等教育优秀院校 2010年全国民办教育先进单位2010年全国先进社会组织2010年2009年度最具品牌影响力独立学院 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 重庆市教育委员会重庆市人民政府重庆市教育委员会 重庆市教育委员会 中国民办教育协会高等教育专业委员会教育部中国教师发展基金会中国民政部新浪网 重庆人文科技学院重庆人文科技学院重庆人文科技学院 重庆人文科技学院 重庆人文科技学院 重庆工商大学派斯学院重庆人文科技学院重庆工商大学派斯学院 学校凭借自身品牌优势，持续吸引优质生源。
以重庆人文科技学院为例，从学生录取分数来看，2017年该校本科录取分数线平均高出省控线20-30分以上，各省市的录取分数线最高分均大幅超过省控线，其中陕西省文理科录取最高分分别超省控线123/102分。
图表25：2017年重庆人文科技学院理工类录取最低/高分与省控线对比 图表26：2017年重庆人文科技学院文史类录取最低/高分与省控线对比 最高分 最低分 省市划线 600529 500454 455450 400417380349401480 403403386394350 413 300 326328333345 200 395410 337328333 301 290 100
0 最高分 最低分 省市划线 700 593 600504529 500460445 468 407413 457457472437409 400 487 465 440 436 300 395375380406 383407375 334 335 200 100
0 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 重庆人文科技学院在重庆市的本科历年平均录取分数线一直较省控线有较大增幅，尤其
在2013年成功转设为独立本科院校后，分差进一步扩大，2015年文理科平均录取分数线分别高于省控线34/26分。
且随着学校办学质量提升，学校开始招收第二批次及以上的考生，目前录取二本线以上学生的省达到12个。
从第一志愿录取率来看，该校第一志愿录取率年年攀升，2015年达到90%，自2013年提升16%，第一录取率的提高较大的改善了生源质量，也说明该校办学质量和品牌得到了社会进一步认可。
从新生报到率来看，学院2015年本科、专科报到率分别为91%、91%，自2013年提升6%/22%。
公司旗下学校本科/专科平均报道率分别为95%/80%。
P.14 请仔细阅读本报告末页声明 图表27：重庆人文科技学院历年重庆市本科分数线与省控线分差 文科 理科 3834 37 25 2220192120 26 17 18 1617 14 14 10101112 2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年 资料来源：高考网，国盛证券研究所 2019年01月07日 图表28：重庆人文科技学院历年第一录取率和本专科报到率 201387%90%74% 201491% 85%87% 201591% 82% 69% 第一志愿录取率 本科报到率 专科报到率 资料来源：重庆人文科技学院教学质量报告，国盛证券研究所 业务联动：新高考改革下，中等+高等教育业务协同效应增强 高中教育为上层高等教育持续输送生源，有利于品牌塑造及集团业务联动。
本科、专科、
高中和中职之间存在强协同关系，有利于构筑升学链条，提升低层次学校的升学率、降低高层次学校的招生成本。
公司通过托管、民办公助等方式，在山东地区运营2所高中及2所中职（民生乐陵高中、乐陵民生职业中等学校2所自建、寿光渤海实验学校1所并购、乐陵市职业中等专业学校1所托管），累计招生总额达一万人以上。
其中乐陵新生职业中等专业学校，招生上限为6000人，截至18年6月相关建设施工还在进行中，且审批手续尚未完成，因此于2018年9月未能开始招生；民生乐陵高级中学投资预算2亿元人民币，将按省规范化学校标准建设成为拥有60个班级、3000名学生的全日制高级中学，2018年9月预计招生400人；寿光渤海实验学校目前已有学生数为2500人，已于2018年5月并表。
图表29：公司旗下高中及中职学校 时间 乐陵民生职业中2016年
9 等学校 月 乐陵市职业中等2016年
9 专业学校（托管） 月 民生乐陵高中 2018年2月 寿光渤海实验学2018年
3 校 月收购 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 投资金额（亿元） 0.3 21.52 持有股份100% 100%100% 目前阶段 2018年9月招生，并表2018年9月招生，并表2018年9月招生，并表 2018年5月实现并表 提供教育类型中职 中职 高中 高中 学生数 招生上限为6000人 土地面积（亩） 400 3000人 200 2500人 400 P.15 新高考改革后，高中及高等教育的业务协同效应日益增强。
根据改革方案，取消文理分科，进行选科选考，高考录取实行“两依据、一参考”的综合评价方案。
2018年，全国自主招生总报名人数近80万(不含“博雅”、“领军”计划等)，相比于去年的60万报名人数，增幅达三成。
在新高考模式下，中职及高中办学能力，不仅仅取决于教学质量带 请仔细阅读本报告末页声明 P.16 上海北京天津湖北浙江吉林江苏辽宁山东黑龙江河北陕西安徽福建宁夏山西重庆湖南江西河南海南青海新疆广东四川内蒙古云南甘肃贵州广西西藏 2019年01月07日 来的硬性高考分数提升，而且包括与高等学校的合作协同及输送能力。
公司在高中及中专业务的布局，将在品牌、学生升学选择以及集团教育业务的其他方面产生协同效应。
公司未来发展和收购重心仍在高等教育。
公司收购标的的选择主要有：独立设置的本科大学、初步具备转设资格的独立学院、初步具备专升本资格的高职高专学校、有特色的中等专业学校以及高中学校，其中质地优异的高等教育学校仍是公司收购的重心。
从中期来看，高等教育行业竞争格局分散，CR8不到10%，以兼并收购的扩张方式仍为公司扩大市场份额、提高集中度的主要路径。
从长远来看，随着高等教育行业跑马圈地的扩张方式逐渐完成，高教业务将进入持续稳步增长，进军高中业务有助于进一步上移公司业务对应的行业天花板，高中业务的刚性需求属性较强，具备提价空间。
政策环境：区域高教资源稀缺，政策倾斜扶持民办 旗下高等学校分布：4所重庆、1所内蒙古、1所云南，所在区域优质教学资源稀缺，毛入学率相对偏低，需求旺盛。
重庆、内蒙古、云南分别仅有1/0/0所双一流院校，而高考人数有21.1/19.8/29.3万人。
教育资源供需失衡导致两省市的毛入学率相对偏低，2017年分别为43%/34%/33%（全国为42.7%）。
在“十三五”的2020年毛入学率达到50%的目标指引下，公司所处的省份均有显著的提升空间，对于民办教育资源的需求亦将更为迫切。
图表30：2017年高等教育毛入学率-按省份（%） 0.80.70.60.50.40.30.20.1
0 资料来源：各省教育厅、政府网、教育部、统计局，国盛证券研究所整理绘制 公司重点拓展的云南、内蒙古、重庆三个省份相继于17年12月、18年1月、18年6月发布地方《实施意见》细则，确定对民办高教的鼓励态度。
继新《民促法》于2017年9月正式实施，各地省市相继发布《关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的实施意见（征求意见稿）》，截至2018年12月31日，已有24个省份的正式配套《实施意见》陆续出台。
其中重庆市《实施意见》中，重点强调营利性民办学校依法享受有关优惠政策，对符合西部大开发政策规定的营利性民办学校，可减按15%税率缴纳企业所得税。
税收方面，重庆享受西部大开发政策，所得税率减少至15%。
《财政部、海关总署、国家税务总局关于深入实施西部大开发战略有关税收政策问题的通知》第二条，对设在西部地区的鼓励类产业企业减按15%的税率征收企业所得税。
随后，国家税务总局、财政部、海关总署颁布《关于深入实施西部大开发战略有关税收政策问题的通知》，自2011年1月1日至2020年12月31日，对设在西部地区的鼓励类产业企业减按15%的税率征收企业所得税。
请仔细阅读本报告末页声明 2019年01月07日 补贴方面，重庆市对民办高校实施生均公用经费补助。
根据重庆市财政局于2014年11月发布的《有关重庆市民办高校本科学生生均公用经费财政补助标准的通知》，对民办高校全日制本科学生提供每人每年2000元补助，自2014年秋季学前开始实施。
对民办高校全日制大专学生，区分学校及专业类型，提供每人每年1400-2000元补助，自2012年秋季学期开始执行，对中等职业技术学校学生，提供每人每年500元补助，自2012年秋季学期开始执行，重庆市已实现生均拨款各级各类教育全覆盖。
盈利预测和估值 盈利预测 2018、2019年收购学校梯次并表带动收入增长。
公司主要收入来源包括已并表的7所学校（包括3所本科、3所大专、1所高中），自建的1所中职及高中仍处于培育期，收入贡献较小。
我们按学校人数和ARPU收入预测各学校收入（包括学费收入及住宿费），保守测算下暂不考虑新增未并表公司的收入贡献。
预计公司2018/19/20年收入分别为6.00/9.73/10.23亿元，同增22.8%/62.3%/5.1%，2018年收入增量来自重庆电信职业学院的全年并表，2019年收入增量来自云南滇池学院全年并表。
具体拆分来看： ➢在校人数：预计2018/19/20年全日制学生分别为6.39/6.68/6.94万人，18年学生数增长主要来自云南滇池学院并表。
其中：
（1）位于重庆、内蒙的五所高校，经营稳定，在校生数稳中微升，每年增量在200-300人次；
（2）云南滇池学院：根据云南省教育厅于2017年1月13日印发的《云南省教育厅关于核定「十三五」普通高等教育规模发展指导目标的通知》，云南省教育厅给予滇池学院的「普通高等教育2020年规模发展指导目标」达28,000名，因此预计2019/2020年学生增长1000/800人次；
（3）乐陵民生职业中等学校、乐陵民生高中仍处于学校招生运营初期，2019/2020年新增600人次。
➢学费和住宿：按照年均2%的涨价幅度测算，其中云南大学滇池学院的2018年学费为1.6万元/学年，乐陵民生职业中等学校学费假设为7000元/学年，寿光渤海实验学校及乐陵民生两所高中学费为5000元/学年。
P.17 请仔细阅读本报告末页声明 图表31：民生教育集团旗下学校收入及量价拆分 收入(百万元)重庆人文科技学院重庆工商大学派斯学院重庆应用技术职业学院内蒙古丰州职业学院（青城分院）重庆电信职业学院云南大学滇池学院乐陵民生职业中等学校乐陵民生高中寿光渤海实验学校住宿费主营收入在校人数（人）重庆人文科技学院重庆工商大学派斯学院重庆应用技术职业学院内蒙古丰州职业学院(青城分院）重庆电信职业学院云南大学滇池学院乐陵民生职业中等学校乐陵高中寿光渤海实验学校总计ARPU（万元）重庆人文科技学院重庆工商大学派斯学院重庆应用技术职业学院内蒙古丰州职业学院(青城分院）重庆电信职业学院云南大学滇池学院乐陵民生职业中等学校乐陵高中寿光渤海实验学校住宿费 资料来源：公司公告，国盛证券研究所测算 2019年01月07日 FY20162591291411 324452015/161842798951355939 30616FY2016 1.391.300.720.81 0.10 FY201726713518155 374782016/1718753993723761619 32685FY2017 1.401.320.670.750.000.000.000.000.000.11 FY2018281143201943 7505952017/181948110447285722885800192000400250062973FY20181.421.350.680.770.721.600.700.500.500.11 FY2019 292149222145335 7713789682018/19 199811074730572588605020200 6001000250064223FY2019 1.451.370.690.780.731.620.710.510.510.11 FY2020 3011542323483531110138310182019/20 20181108973207278862502100012001600250067123FY2020 1.481.400.710.800.751.650.730.520.520.12 P.18 毛利率：公司经营成本的核心要素为雇员成本、折旧摊销以及以管理费为主要构成的其他成本，其中雇员成本主要与在校生数相关，折旧摊销与新增固定资产相关。
考虑到云南滇池、河北独立学院、自建学校资本开支较大，因此2018/2019/2020年折旧摊销预计为0.55/0.81/0.95亿元，其他成本预计为0.74/0.81/0.86亿元，综合预测2018/19/20年毛利率分别为56.9%/57.7%/57.5%。
费用率：旗下各高校招生情况良好，预计销售费用率维持1.5%。
管理费用方面，剔除2017年上市开支一次性影响，预计管理费用率维持在20%左右，较2017年下降5PCTs。
补贴：2017年计入利润表的补贴金额为0.93亿元，预计2018/19/20年分别确认补贴 请仔细阅读本报告末页声明 0.8/0.98/1.02亿元。
2019年01月07日 综上，预计2018/19/20年净利润分别3.41/4.51/4.97亿元，同增31.3%/32.1%/10.1%，对应EPS0.08/0.11/0.12元人民币。
估值与投资建议 估值分析：综合绝对估值和相对估值结果，目标价为1.67港元，对应2018/19年17/13倍PE。
绝对估值：按照DCF估值，假设永续增长率为2%、股票市场风险溢价为10%，则WACC为9.88%。
根据敏感性分析得出估值区间1.67-2.06港元，对应2019年13-16倍PE。
图表32：敏感性分析（单位：港元） WACC/永续增长率1.37% 1.50% 6.75% 2.57 2.61 7.42% 2.33 2.36 8.16% 2.12 2.14 8.98% 1.94 1.95 9.88% 1.77 1.79 10.86% 1.63 1.64 11.95% 1.51 1.52 13.14% 1.40 1.40 14.46% 1.30 资料来源：国盛证券研究所 1.30 1.65% 2.66
2.402.171.971.801.661.531.411.31 1.82% 2.722.442.202.001.821.671.541.421.32 2.00% 2.782.492.242.031.841.681.551.431.32 2.20% 2.862.552.282.061.871.701.561.441.33 2.42% 2.962.622.332.101.891.721.581.451.34 2.66% 3.072.702.392.141.931.751.591.461.35 2.93% 3.222.802.472.191.971.771.611.481.36 图表33：可比公司估值表 相对估值：根据公司业务领域（民办高等教育）和商业模式，选取港股中教控股、新高教集团、希望教育、中国新华教育作为可比公司。
综合可比公司的平均估值，2019年PE13倍。
股价 EPS（元人民币） PE 总市值 港元17A18E19E20E17A18E19E20E亿港元 1765.HK希望教育2779.HK中国新华教育0839.HK中教控股2001.HK新高教集团 港股平均 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0.790.030.050.080.0922 14
9 8 53 1.710.110.140.160.2014 11
9 7 28 9.200.210.300.400.4738 26 20 17 186 3.370.160.210.270.3518 14 11
9 48 23 17 13 11 注：表格中希望、新华EPS为团队测算，中教、新高教EPS为Wind一致预期，股价为2019年1月4日收盘价 投资建议：近两年公司借助资本平台将收购整合能力充分发挥，从重庆走向全国民办高教集团。
公司自身拥有扎实的办学能力和积淀，展望未来，公司将结合多元融资路径进一步在高等教育产业链延伸和拓展，进入内生外延双轮驱动的阶段。
根据目前公司收购版图和进程，预计2018/19/20年净利润分别3.41/4.51/4.97亿元，同增31.3%/32.1%/10.1%，对应EPS0.08/0.11/0.12元人民币。
综合DCF和相对估值，目标价为1.67港元，对应2019年13倍PE，首次给予“买入”评级。
P.19 请仔细阅读本报告末页声明 P.20 附录：学校介绍 2019年01月07日 ➢重庆人文科技学院：该校于2006年成立，前身为西南大学育才学院，提供本科、大专及预科教育。
2011年学校出资人利昂实业与西南大学订立终止合作协议，西南大学育才学院须转设为独立民办院校，且西南大学转让其全部办学权益于利昂实业，代价为1.2亿元。
2013年学校经教育部批准由独立学院转设为民办本科院校。
截至2018年6月30日，学院在校生共计19,418人，实现学费收入1.58亿元。
学院教学领域广泛，共开设35个本科专业，包括新闻、酒店管理、软件工程等。
教学注重实践与理论相结合，各年就业率超过90%，并有若干毕业生被浙江大学、中国传媒大学、复旦大学研究生院录取。
➢重庆工商大学派斯学院：该校为2006年于重庆成立的一所独立学院，提供本科、大专及预科教育。
截至2018年6月30日，学院在校生共计10,447人，实现学费收入0.80亿元。
学院目前设有7个学院，22个本科专业及3个专科专业，包括金融、会计、商务英语、计算机科学与技术等。
➢重庆应用技术职业学院：该校为2006年成立，提供大专教育。
截至2018年6月30日，学院在校生共计2,857人，实现学费收入0.14亿元。
学院设有16个大专专业，包括酒店管理、汽车电子技术、建筑设计等，15/16学年初次就业率达97.7%。
➢内蒙古丰州职业学院（青城分院）：公司2008年学校出资人利昂教育与民盟签订协议，以1,100万元收购该校。
内蒙古民办教育资源短缺，该校于当地具有较大的发展潜力。
至此，公司得以扩充重庆以外的版图。
学院提供大专教育，同时开设【3+2】项目供合资格初中毕业生在校修读5年的中职加高职项目，并可于毕业后取得大专学位。
截至2018年6月30日，学院在校生共计2,267人，实现学费收入0.08亿元。
学院设有14个大专专业，包括学前教育、护理、会计等，平均就业率超90%。
➢重庆电信职业学院：学校建于2011年。
2017年公司通过合约安排控制的合并附属实体重庆悦城向该校增资1.25亿元，取得该校51%的股份。
学院提供大专教育，截至2018年6月30日，在校生共计5,791人，学费收入0.29亿元。
学院设有24个大专专业，其中电子信息工程技术、软件技术、电信服务与管理专业获重庆市专业能力提升项目（骨干专业）建设立项。
➢乐陵民生职业中等学校：2016年公司与乐陵市政府签订协议设立该校，初始资本为3千万元，提供中职教育。
学校预计将于2018年9月开始招生，最多可容纳6000名学生，包括乐陵市政府每年保证提供的1500名生源。
同时协议约定，公司将通过民生职业中等学校将对乐陵市职业中等专业学校进行托管，负责其日常营运，并收取其办学的法定盈余作为委托管理费，托管安排期限为50年。
➢安徽文达信息工程学院：2017年公司通过合约安排控制的合并附属实体重庆悦城，以5亿元收购该校51%的股份。
该校提供本科及大专教育，截至2016年12月31日，学校在校生数11,030人,实现收入1.1亿元，净利润0.3亿元。
➢民生乐陵高中：公司2018年2月与乐陵市政府订立协议，拟在山东省德州乐陵市设立该校，提供高一至高三中学教育。
公司投资预算为2亿元，学校拟开设60个班级，共计约3,000名学生。
学校2018年9月正式开学，预计招收学生数400人。
根据协议，2018年9月至2022年8月期间，乐陵市政府将从乐陵市第一中学选派 请仔细阅读本报告末页声明 2019年01月07日 骨干教师和管理团队进入民生乐陵高中任教或任职，且选派人员不得低于民生乐陵高中全体教师和管理人员总数的80%。
该校的成立为公司业务领域扩展至高中教育市场的第一步。
从长远看，拥有高中板块业务将与公司的高等教育在品牌、学生升学选择以及集团教育业务的其他方面产生协同效应，给公司带来新的发展来源。
➢寿光渤海实验学校：公司2018年3月以400万元收购世纪宽高100%股权，并通过世纪宽高以1.52亿元收购山东省寿光市渤海实验学校100%权益，该收购于当年5月完成，实现并表。
该校现有学生2500人，教师260人，提供高中教育。
根据权益转让协议，学校原举办者委派的教师、管理人员（公派人员）全部留用，且上述公派人员应占学校教师和管理人员总数的80%以上。
公派人员的工资和社会保险由原举办者承担。
➢河北工业大学城市学院：公司2018年7月与河北工业大学及张家口政府签订框架协议，拟以2亿元的代价在张家口举办该独立学院，本专科生共计约1万人。
根据协议，合作进程包括实现学院转设为独立的民办本科学院。
学院自2019年开始招生，本科生每年学费的17%、专科生每年学费的5%将作为资源使用费支付给河北工业大学，直至学院转设成功。
➢曲阜远东职业技术学院：公司于2018年11月23日通过重庆悦诚（附属实体）订立协议，以9180万元转让远东学院51%股权。
远东学院位于山东省曲阜市，为一所全日制普通高等院校。
2017/18-2018/19学年，远东学院分别拥有在校生5,271、5,417人。
远东学院2018-2019学年的学费约人民币4,300元至9,680元（学费视不同专业而定）。
预计第一期款项完成支付后，重庆悦诚将分期提供不超过人民币1.7亿元的借款用于(i)远东学院高铁校区的基础建设；及(ii)协助远东学院达到升格为民办普通本科高等院校的投入。
图表34：重庆人文科技学院校园风光 图表35：重庆工商大学派斯学院校园风光 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 P.21 请仔细阅读本报告末页声明 风险提示 2019年01月07日 政策风险：《民促法》终稿尚未落地。
收购进度不达预期：收购整合过程复杂且耗时较长，并表时间不确定；不妥善的规划和实施可能导致收购整合效果不达预期。
公司经营及盈利能力不达预期：新校学生招生情况不理想、老校学生增速放缓、利用率下降，成本端投入较高影响当期业绩。
P.22 请仔细阅读本报告末页声明 2019年01月07日 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
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我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
投资评级说明 投资建议的评级标准 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。
其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针股票评级 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。
行业评级 评级买入增持持有减持增持中性 减持 说明相对同期基准指数涨幅在15%以上相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间相对同期基准指数跌幅在5%以上相对同期基准指数涨幅在10%以上相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所北京地址：北京市西城区锦什坊街35号南楼邮编：100033传真：010-57671718邮箱：gsresearch@南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@ 上海地址：上海市浦明路868号保利One5610层邮编：200120电话：021-38934111邮箱：gsresearch@深圳地址：深圳市福田区益田路5033号平安金融中心101层邮编：518033邮箱：gsresearch@ P.23 请仔细阅读本报告末页声明
作为首家上市的民办高教集团。
目前集团旗下拥有10所学校，包括3所本科、3所大专、2所中职、2所高中（2018年新增滇池、寿光、乐陵民生职业中等、民生乐陵高中和乐陵中专），在校生数达62544人，同时乐陵2所学校逐步开始招生，另有5所学校尚未并表（2所本科、1所大专、1所中职、1所职业培训）。
公司历经十余年发展，已从重庆第一大民办高教机构，扩展至内蒙古、云南、山东、安徽、河北等省份，成为全国型民办高教集团，高校数量及在校人数位列全国第五名。
驱动拆分：量价齐升，内生外延并进。
截至2018年6月30日，公司实现收入3.18亿、归母净利2.18亿，分别同增23.8%/35.3%。
①量价拆分：2013-2015年收入增长同时受益于学生人数和生均费用提升，20162017年主要受益于学生人数的增长。
②内生外延：原有四所学校收入五年CAGR5.3%，其中重庆人文科技学院规模最大、增速3.4%，派斯学院及青城分院增速较高，同期CAGR分别为8.7%/13.8%。
公司2018年并购速度持续，并表寿光渤海、云南滇池两所学校，安徽文达、远东学院、河北工业大学城市学院均处于并购进程中。
2018年8月公司与工商银行重庆分行签订战略合作协议，获得100亿意向性融资和10亿备用贷款，利率享有同类公办学校待遇；2018年12月公司与中金资本成立100亿的教育产业并购基金，为后续收购整合奠定坚实基础。
公司亮点：品牌优势+业务联动+区位资源倾斜。
①集中管理、产教融合成就高质量办学效果，旗下三所本科高校均位于全省前
五，公司整体本科/专科平均报道率分别为95%/80%，毕业生初次就业率90%以上，处在行业较高水平。
②业务联动：通过托管、民办公助等方式，在山东地区运营2所高中及2所中职，累计招生总额达一万人以上，新高考改革下，中等+高等教育业务协同效应增强。
③政策环境：旗下高校4所位于重庆、1所位于内蒙古、1所位于云南，所处区域高教资源稀缺、需求旺盛，因此在政策对民办教育扶持较大，如重庆市通过税收优惠（享西部大开发的15%所得税优惠）+补贴（民办本科生均公用经费补助2000元/人/年，大专1400-2000元/人/年）。
投资建议：近两年公司借助资本平台将收购整合能力充分发挥，从重庆走向全国民办高教集团。
公司自身拥有扎实的办学能力和积淀，展望未来，公司将结合多元融资路径进一步在高等教育产业链延伸和拓展，进入内生外延双轮驱动的阶段。
根据目前收购版图和进程，预计2018/19/20年净利润分别3.41/4.51/4.97亿元，同增31.3%/32.1%/10.1%，对应EPS0.08/0.11/0.12元人民币。
综合DCF和相对估值，目标价为1.67港元，对应2019年13倍PE，首次给予“买入”评级。
风险提示：《民促法》尚未落地等政策风险；收购进度不达预期；公司经营及盈利能力不达预期。
财务指标 2016A2017A 营业收入（百万元）449 488 增长率yoy（%） 4.0 8.8 归母净利润（百万元）243.4 260 增长率yoy（%） 19.8 6.8 EPS最新摊薄（元/股）0.06 0.06 净资产收益率（%）15.9 8.3 P/E（倍） 19 18 P/B（倍） 2.9 1.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2018E60022.834131.30.089.8141.3 2019E97362.345132.10.1111.5101.2 2020E1,0235.149710.10.1211.291.0 请仔细阅读本报告末页声明 买入（首次） 股票信息 行业最新收盘价总市值(百万元)总股本(百万股)其中自由流通股(%)30日日均成交量(百万股) 股价走势 1.313,392.182,589.45 民生教育 55% 41% 27% 14% 0% -14% -27% -41%2018-01 2018-05 沪深300 2018-09 作者 分析师鞠兴海执业证书编号：S0680518030002邮箱：juxinghai@分析师邵璟璐执业证书编号：S0680518030006邮箱：shaojinglu@研究助理赵雅楠邮箱：zyn@ 2019年01月07日 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 会计年度 2016A 流动资产 1157 现金 602 应收账款
1 其他应收款 378 预付账款 174 存货
1 其他流动资产
非流动资产 01067 长期投资 21 固定投资 612 无形资产 307 其他非流动资产资产总计 1282224 流动负债 521 短期借款 139 应付账款
0 其他流动负债 381 非流动负债 132 长期借款
0 其他非流动负债 132 负债合计 653 少数股东权益
0 股本
0 资本公积 1571 留存收益 1571 归属母公司股东收益
0 负债和股东权益 2224 2017A24601696127546612017623610663073524222774144063030130271107500302530261214222 2018E1723131430397272607236155530651043305813005512591524484000336733671234330 2019E2343197726346393290235191730683356346123005821079500579169100381838181255634 2020E2563214230403212349523521583057976057886300856730250480161600431443141276057 现金流表（百万元） 会计年度 2016A2017A 经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其他经营现金流投资活动现金流资本支出长期投资其他投资现金流筹资活动现金流短期借款长期借款普通股增加资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额 296261 243260 40 48
0 0
0 0 81 68 -68 -115 274-305 -108-45 356-308 26 48 -53 1048
0 0
9 -174 -59 1246
0 0 -
3 -24 5181004 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2018E63734355-20261-20-880-675-25550-139-112-1500-12-382 2019E6034538115073-20-7456-80-670805-1548500335663 2020E55949995-10-14-20-280-314-95129-1141-25000135165 利润表（百万元） 会计年度 2016A 营业收入 449 营业成本 186 营业税金及附加
4 营业费用 12 管理费用 86 财务费用
1 资产减值损失
2 公允价值变动收益 53 投资净收益 -
1 营业利润 212 营业外收入 40 营业外支出
0 利润总额 251 所得税
2 净利润 250 少数股东收益
6 归属母公司净利润 243 EBITDA 292 EPS（元/股） 0.06 2016A 主要财务比率 449 会计年度 2016A 成长能力 营业收入（%） 4.0 营业利润（%） -11.1 归属母公司净利润（%）
19.8 盈利能力 毛利率（%） 58.5 净利率（%） 54.2 ROE（%） 15.9 ROIC 13.6 偿债能力 资产负债率（%） 29.4 净负债比率（%） 3.2 流动比率 2.2 速动比率 2.2 营运能力 总资产周转率 0.2 应收账款周转率 256.9 应付账款周转率 0.0 每股指标（元/股） 每股收益（最新摊薄）
0.06 每股经营现金流（最新摊薄）0.07 每股净资产（最新摊薄）0.39 估值指标（倍） P/E 19.0 P/B 2.9 EV/EBITDA 14.7 2017A488199258126-5825-01601030263226112603070.062017A4882017A 8.8-24.46.8 59.253.28.37.4 25.5-19.73.23.2 0.2581.30.0 0.060.070.78 17.81.511.4 2018E6002581512126-2820-02101400350734323414030.082018E6002018E 22.831.431.3 56.956.99.89.3 19.4-13.63.03.0 0.1317.60.0 0.080.160.87 13.51.39.3 2019E9734121519195152520-03371260462945324515580.112019E9732019E 62.360.132.1 57.746.311.59.5 30.0-7.23.83.8 0.2385.30.0 0.110.150.98 10.21.27.0 2020E10234351520194-13120-037912905091049924976030.122020E10232020E 5.112.710.1 57.548.511.29.3 26.7-11.82.92.9 0.2428.10.0 0.120.141.11 9.31.06.0 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 2019年01月07日 内容目录 公司概况：从重庆走向全国的民办高教集团
.............................................................................................................
5经营概况：内生稳健，利用率稳中有升.............................................................................................................
7股权结构：李学春家族持股74.67%，股权比例集中.........................................................................................11 公司亮点：优质品牌、业务联动、区位资源倾斜.....................................................................................................12
优质品牌：各校办学效果突出，树立品牌效应..................................................................................................12
业务联动：新高考改革下，中等+高等教育业务协同效应增强............................................................................15
政策环境：区域高教资源稀缺，政策倾斜扶持民办...........................................................................................16 盈利预测和估值
....................................................................................................................................................17
盈利预测.......................................................................................................................................................17
估值与投资建议.............................................................................................................................................19 附录：学校介绍
....................................................................................................................................................20
风险提示..............................................................................................................................................................22 图表目录 图表
1：公司学校网络分布（截至2018年12月31日）..........................................................................................6图表2：民生教育集团旗下运营学校数（已实现并表学校）......................................................................................6图表3：民生教育集团历史收购学校一览
.................................................................................................................
7图表4：民生教育集团新建设学校一览....................................................................................................................
7图表5：历年营收及同比（百万，%）....................................................................................................................
8图表6：历年净利润及同比（百万，%）.................................................................................................................
8图表7：历年营收构成（百万）..............................................................................................................................
8图表8：2017年营收占比（%）.............................................................................................................................
8图表9：历年学生人数总计及同比（人，%）..........................................................................................................
9图表10：公司最新学生人数-按校区统计（截至2018年6月30日）........................................................................9图表11：各校每年学费情况（每位学生学费元/年）................................................................................................
9图表12：各校历年学生数(人次)............................................................................................................................10图表13：各校历年学费收入（百万元）..................................................................................................................10
图表14：公司分层级在校学生数............................................................................................................................10
图表15：16/17学年各层级在校学生占比...............................................................................................................10
图表16：公司学校总体利用率...............................................................................................................................11
图表17：公司各校利用率......................................................................................................................................11
图表18：公司股权结构图......................................................................................................................................11
图表19：民生教育集团旗下学校重点专业一览........................................................................................................12
图表20：学校校企合作及实践项目........................................................................................................................13
图表21：民生教育旗下学校校企合作单位..............................................................................................................13
图表22：民生教育旗下学校就业率（%）..............................................................................................................13
图表23：公司学校排名.........................................................................................................................................13
图表24：各学校获得省内外多项权威奖项..............................................................................................................14
图表25：2017年重庆人文科技学院理工类录取最低/高分与省控线对比....................................................................14
图表26：2017年重庆人文科技学院文史类录取最低/高分与省控线对比....................................................................14
图表27：重庆人文科技学院历年重庆市本科分数线与省控线分差.............................................................................15图表28：重庆人文科技学院历年第一录取率和本专科报到率....................................................................................15
图表29：公司旗下高中及中职学校........................................................................................................................15 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 2019
年01月07日 图表30：2017年高等教育毛入学率-按省份（%）..................................................................................................16
图表31：民生教育集团旗下学校收入及量价拆分....................................................................................................18
图表32：敏感性分析（单位：港元）.....................................................................................................................19
图表33：可比公司估值表......................................................................................................................................19
图表34：重庆人文科技学院校园风光.....................................................................................................................21
图表35：重庆工商大学派斯学院校园风光..............................................................................................................21 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 2019
年01月07日 公司概况：从重庆走向全国的民办高教集团 民生教育集团（1569.HK）成立于1998年，2017年3月于香港联交所主板上市，是首家上市的中国民办高等教育集团。
公司涉及本科、大专、以及高中学历教育领域，截至2018年12月31日，公司拥有10所学校，包括3所本科、3所大专、2所中职、2所高中（2018年新增滇池、寿光、乐陵民生职业中等、民生乐陵高中和乐陵中专），6所高校中4所位于重庆，2所位于内蒙古、云南，最新在校生数达62544人
1。
公司历经十余年发展，目前已从重庆第一大民办高教机构，继续向山东、安徽、河北等省份扩张，成为全国型民办高教集团。
➢2006--2015年：十年深耕。
公司于2006年在重庆建立第一所高等教育学院公司，在早期建立了重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术职业学院，并于2008年收购了内蒙古丰州职业学院（青城分院），经过十年潜心经营成为重庆第一大民办高教机构。
2015年，公司于重庆地区招生人数2.97万人，市场份额15.1%。
➢2016--2018年：扩大版图。
公司2016年于山东成立乐陵民生职业中等学校，由此开始进行学校网络的扩张。
2017年3月登陆香港联交所上市，借助资本的力量，先后完成了重庆电信职业学院（2017年）、寿光市渤海实验学校（2018年5月并表）、云南大学滇池学院（2018年8月收购、12月完成并表）三所学校的收购。
公司自主设立乐陵民生职业中等专业学校、民生乐陵高中均已2018年9月招生并完成并表。
安徽蓝天飞行学院、安徽合肥信息技术学校（2017年8月）两所学校完成合作框架协议，曲阜远东职业技术学院（2018年11月）、河北工业大学城市学院（2018年7月）和安徽文达信息工程学院（2017年8月）三所学校处于并购进程中。
162544人包括3所本科大学、3所大专院校、2所中职、2所高中，重庆人文科技、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术职业学院、内蒙古丰州职业学院（青城分院）、重庆电信职业学院、寿光渤海实验学校（2018年5月并表）、乐陵民生职业中等学校、民生乐陵高中、乐陵市职业中等专业学校（2018年9月并表）以及云南滇池学院（2018年12月并表） P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：公司学校网络分布（截至2018年12月31日） 内蒙古丰州职业学院（青城分院）•现有学校，2008年并购，持股100%•大专院校 重庆人文科技学院 •现有学校，2006年建立，持股100%•民办本科院校 重庆工商大学派斯学院 •现有学校，2006年建立，持股100%•独立学院 重庆应用技术职业学院 •现有学校，2006年建立，持股100%•大专院校 重庆电信职业学院 •已并表，2017年并购，持股51%•大专院校 云南大学滇池学院 •2018年12月并表，持股51%，签署托管协议，并且全面并表100%。
•独立学院 河北工业大学城市学院 •2018年8月签订正式协议•独立学院 新疆西藏 黑龙江吉林 甘肃青海 内蒙古宁夏 辽宁北京河北天津 山西山东 陕西河南 江苏 四川重庆湖北 安 上海 徽浙 湖南江 江 贵 西福建 云南 州广西 广东 安徽蓝天飞行学院 •2017年8月签订并购框架•职业培训 海南 安徽合肥信息技术学校 •2017年8月签订并购框架•中等职业教育机构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所绘制 2019年01月07日 乐陵民生职业中等学校 •2016年成立，因审批未完成，2018年9月暂未招生，持股100% •中等职业教育机构 民生乐陵高中 •2018年2月设立，预计2018年9月招生400多人，持股100% •高中 寿光渤海实验学校 •2018年3月并购，持股100%，2018年5月实现并表 •高中 乐陵市职业中等专业学校 •托管学校•中等职业教育机构 曲阜远东职业技术学院 •2018年11月收购，暂未并表•大专院校，纳入升本计划 安徽文达信息工程学院 •2017年8月并购，持股51%，尚未并表•本科 截至2018年12月31日已并表截至2018年12月31日未并表 图表2：民生教育集团旗下运营学校数（已实现并表学校） 成立/并表时间 教育类型 专业数 土地面积（万平米） 建筑面积（万平米） 重庆人文科技学院 本科/大专/ 2006年 预科 35 105.0 40 重庆工商大学派斯学院 2006年 本科+大专 25 31.0 14 重庆应用技术职业学院 2006年 大专 18 14.0
7 内蒙古丰州职业学院（青城分院） 2008年 大专 14 0.46 0.58 重庆电信职业学院 2017年12月1日 大专 24 33.0 16 寿光渤海实验学校 2018年5月2日 高中 26.67 云南滇池学院 2018年12月20日 本科 50 16.2 16 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：旗下学生数为2018年6月30日更新数据，云南滇池为2018/19学年数据 在校生数（人） 19481 104472857 2267 5791250119200 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 2019年01月07日 图表3：民生教育集团历史收购学校一览 学校 收购时间 并表时间 持有股份 并购成本（亿元） 净利润（亿元） 重庆电信职业学院2017年11月2017年12月1日 51% 1.25 0.07 安徽文达信息工程学院 2017年8月未并表 51%
5 0.31 寿光渤海实验学校2018年3月2018年5月2日 100% 1.52 / 云南滇池学院2018年8月8月仅并表利润，1251%8.140.88月20日整体并入 曲阜远东职业技术学院 2018年11月未并表 51% 0.918 0.11 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：旗下学生数为2018年6月30日更新数据，云南滇池为2018/19学年数据 学生数551211030250019200 5147 生均成本（万元） 4.48.96.18.3 3.5 图表4：民生教育集团新建设学校一览 学校名称 创立时间 乐陵民生职业中等专业学校 2016年9月 乐陵市职业中等专业学校（托管）安徽合肥信息技术学校安徽蓝天飞行学院 民生乐陵高中 2017年8月 2018年2月 河北工业大学城市学院 2018年8月 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 投资金额（亿元） 0.3 122亿 持股100% 51%100%100% 目前阶段 教育类型 2018年9月招生，并表 2018年9月招生，并表 签订框架 2018年9月招生，并表 与河北工业大学合作办学，2019年9月开始招生 中职 中职 高中大专，纳入升本计 划 学生数招生上限为6000 人 3000人 土地面积（亩）400 200900 经营概况：内生稳健，利用率稳中有升 截至2018年6月30日公司实现收入3.18亿、归母净利2.18亿，分别同增23.8%/35.3%；毛利率/净利率分别为60%/69%（净利润包含按公平值计入损益的投资收益6025万元）。
2017年公司实现收入4.8亿、净利润2.6亿，分别同增7.4%/4.4%，2014-17年CAGR分别为6.3%/9.1%。
P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表5：历年营收及同比（百万，%） 600500400300200100 02013年 营收 4.80% 2014年 营收同比 7.37%8% 7% 5.91% 4.38% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2015年 2016年 0%2017年 图表6：历年净利润及同比（百万，%）2019年01月07日 净利润 净利润同比 300 18% 17.00% 16% 250 14% 200 12% 10%1508.73%8% 100 5.58% 50 6%4.44%4% 2% 02013年 2014年 2015年 2016年 0%2017年 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 从收入结构看，营收由学费收入和住宿费两部分构成，2017年学费收入总计占营收92.2%，住宿费占7.8%，其中重庆人文科技学院学费收入贡献率最高，2017年占总营收56%。
图表7：历年营收构成（百万） 住宿费 重庆电信职业学院 内蒙古丰州职业学院（青城分院）重庆应用技术职业学院 重庆工商大学派斯学院 500 重庆人文科技学院 450 400 29.29 350 14.87 30096.70 250 29.6513.47 109.70 31.1812.10 121.83 32.4713.84 128.91 200 150234.31 100 243.79 253.23 259.08 50 02013年 2014年 2015年 2016年 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 37.415.3517.65134.93 267.47 2017年 图表8：2017年营收占比（%） 重庆电信职业学院,1.1% 内蒙古丰州职业学院（青城分院）,3.1% 重庆应用技术职业学院,3.7% 重庆工商大学派斯学院, 28.2% 住宿费,7.8% 重庆人文科技学院,56.0% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 从量价拆分来看，2013-2015年收入增长同时受益于学生人数增加和生均费用提升，2016-2017年主要受益于学生人数的增长。
2017年学生人数同增26%，主要是2017年11月完成对重庆电信职业学院的收购，新增5,948名学生数。
2018年由于新增寿光渤海实验学校、云南滇池学院两所学校，共计新增21701人，预计同增50%以上，但由于云南滇池学院12月并表，对收入及利润增长拉动有限。
P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表9：历年学生人数总计及同比（人，%） 4500040000350003000025000200001500010000 50000 29,0322013/2014 学生总计 29,626 30,616 同比 32,635 41,12030%26.00%25% 20% 15% 10% 6.59% 5% 2.05% 3.34% 0%2014/20152015/20162016/20172017/2018 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：13/14-15/16学年学生数截至6月30日，16/17、17/18学年学生数分别截至12月31日。
2019年01月07日 图表10：公司最新学生人数-按校区统计（截至2018年6月30日） 重庆人文科技学院重庆应用技术职业学院重庆电信职业学院云南滇池学院 重庆工商大学派斯学院内蒙古丰州职业学院（青城分院）寿光渤海实验学校 19200,31% 19481,31% 2501,4% 5791,9% 10447,17% 2267,4%2857,4% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：除云南滇池学院的19200人为2018/19学年学生数，其他均为截至2018年6月数据 从学费水平看，重庆各校价格水平接近，略高于内蒙古学校，本科课程学费平均在1.31.7万元/年，高于大专课程的0.8-1.0万元/年，内蒙古学校大专课程在0.6-0.7万元/年。
公司一般每2-3学年提高部分专业的学费，调整幅度大致在1000-2000元。
2017年，公司已经上调4所高校部分专业的学费。
图表11：各校每年学费情况（每位学生学费元/年） 2012/2013 重庆人文科技学院 学士学位课程 13,000-17,000 大专课程 预科教育 13,500 重庆工商大学派斯学院 学士学位课程 .12,000-13,000 大专课程 8,500 重庆应用技术职业学院 大专课程 7,000-10,000 内蒙古丰州职业学院（青城分院） 大专课程 5,800-6,000 「3+2」项目前三年
2,500 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2013/2014 13,000-17,00010,00013,500 12,000-13,0008,500 7,000-10,000 6,0002,500 2014/2015 13,000-17,00010,0009,500-13,500 12,500-14,00010,000 7,500-10,000 6,000-6,3002,500 2015/2016 2016/2017 13,000-17,00010,0009,500-13,500 14,000-18,00011,00010,000-14,000 12,50-15,00010,000-11,00 13,500-15,00011,000 7,500-9,800 8,000-8,800 6,500-7,0002,500 6,500-7,0004,500 从内生增长看，重庆人文科技学院规模最大、增长平稳，派斯学院及青城分院增速较高。
从学生数来看，重庆人文科技学院过去5年复合增长率为1.5%，增长较为平稳，重庆工商大学派斯学院为5.9%；学生规模相对较小的重庆应用技术职业学院和内蒙古丰州职业技术学院（青城分院）增速较快，过去5年复合增长率分别为7.9%、9.6%。
从学费收入来看，除重庆应用技术职业学院外，其他三所收入增速均快于学生数增长，即学生数增长的同时伴随学费提升。
人文科技学院、应用技术职业学院收入增速为3-5%，派斯学院、青城分院的收入增速高达8.7%、13.8%。
P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表12：各校历年学生数(人次) 图表13：各校历年学费收入（百万元）2019年01月07日 250002000015000100005000
0 2012/20132013/20142014/20152015/20162016/20172017/2018CAGR 12% 300 19,529 7.9%5.9% 10,471 9.6% 10% 250 8% 200 6% 150 4% 100 1.5%2,8842,2882%50 0%
0 重庆人文 重庆工商大学 重庆应用技术 内蒙古丰州 科技学院 派斯学院 职业学院 职业学院(青城分院） 2013年2014年267.47 2015年 2016年 2017年 CAGR16% 13.81%14%12% 8.69% 10% 134.93 8% 3.36% 重庆人文科技学院 重庆工商大学派斯学院 6% 4.39% 4% 17.65 14.962% 0% 重庆应用技术 内蒙古丰州 职业学院职业学院（青城分院） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：13/14-15/16学年学生数截至6月30日，16/17、17/18学年学生数分别截至12月31日 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 从学生结构看，公司目前运营的学校主要提供本科及大专教育，重庆人文科技学院同时为少数民族学生提供预科教育。
学生中大部分为本科生，16/17学年占比达78%。
2012/13-2015/16学年，本科在校学生复合增速为2.2%，大专和预科分别为2.5%和24%。
18年合并的云南滇池学院提供本科教育，2018/19年在校学生数为19200人，本科学生占比有望进一步提升。
图表14：公司分层级在校学生数 3000025000 2012/20132015/2016 25,457 2013/20142016/2017 20000 15000 10000 6,251 50000 2.2%本科 2.5%大专 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2014/2015CAGR 30% 24.0%25%20% 15% 10% 5%977 0%预科 图表15：16/17学年各层级在校学生占比预科,2.99% 大专,19.12% 本科,77.89% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司旗下学校整体利用率在80%左右，近年有小幅提升。
重庆人文科技学院和重庆工商大学派斯学院利用率持续处于较高水平，16/17学年分别为85.7%、89.0%。
重庆应用技术职业学院、内蒙古丰州职业学院（青城学院）两所学校的利用率在2013/14至2015/16学年间处于较低水平，主要由于两校新设专业的申请未能及时获批，导致招生数大幅下降，而于2016年获批后，学生数及学校利用率得以回升，16/17学年分别为86.5%、81.5%。
P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表16：公司学校总体利用率 84.8% 80.2% 81.8% 81.1% 86.5% 2012/20132013/20142014/20152015/20162016/2017 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表17：公司各校利用率 2012/20132013/20142014/2015 100% 85.7% 89.0% 80% 2019年01月07日 2015/20162016/2017 86.5% 81.5% 60% 40% 20% 0%重庆人文科技学院 重庆工商大学派斯学院 重庆应用技术职业学院 内蒙古丰州职业学院（青城分院） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表18：公司股权结构图 股权结构：李学春家族持股74.67%，股权比例集中 受益于1998年创立初期国家对外资投资高等教育的鼓励政策，公司未采用行业内其他上市公司普遍使用的VIE架构，而是通过外商直接投资的方式对旗下学校进行运营管理。
截至2018年6月30日，公司共发行普通股40.17亿股，李学春先生为公司创始人、实际控股股东及董事会主席。
诚悦及华昌国际为公司前两大股东，分别持股74.67%、8.26%，诚悦公司的实际控制人李学春先生及其女儿分别持股90%、10%，李先生家族合计持股74.67%，股权比例集中。
资料来源：公司公告，国盛证券研究所 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 2019年01月07日 公司亮点：优质品牌、业务联动、区位资源倾斜 优质品牌：各校办学效果突出，树立品牌效应 公司凭借集中管理、校区之间共享教学资源以及产教融合的办学经验，成就了高质量的办学效果，毕业生初次就业率远超高教行业平均，树立了具有自身特色的民生教育品牌。
➢在课程设置方面，公司通过对市场需求进行深入广泛的调查，识别劳务市场中供不应求的职业组别，并根据市场变动调整学校的专业及课程设置。
如重庆人文科技学院在深入调研后，新设酒店管理、建筑设计、计算器软件工程及机电工程等具有良好就业前景的专业。
图表19：民生教育集团旗下学校重点专业一览 学校名称专业数量 重点专业 重庆人文科技学院云南大学滇池学院 35个（本科+大专）50个（本科专业） 重庆工商大25个（本科22个、学派斯学院专科3个) 重庆应用技术职业学院18个（大专专业） 内蒙古丰州职业学院（青城分院） 14个（大专专业） 重庆电信职 业学院 24个（大专专业） 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 新闻学、汉语言文学、旅游管理、酒店管理、人力资源管理、计算机科学与技术、软件工程、汽车服务工程、学前教育、艺术设计、建筑学、会计、经济、法律、英语等 覆盖经、法、教育、文、理、工、管、艺术等多门学科 会计学、金融学、投资学、税收学、金融工程、工商管理、市场营销、审计学、财务
管理、旅游管理、英语、商务英语、广播电视学、汉语言文学、计算机科学与技术、物联网工程、汽车服务工程、物流工程、房地产开发与管理旅游管理、酒店管理、财务管理、会计、电子商务、汽车电子技术、汽车营销与服务、汽车检测与维修服务、计算机网络技术、学前教育、应用英语、环境艺术设计、数字媒体应用技术、建筑工程技术、园林工程技术及建筑设计 会计、审计、学前教育、护理、建筑工程技术、计算机应用技术、道路桥梁工程技术、旅游管理以及项目成本管理 电子信息工程技术、通信技术、软件技术、计算机网络技术、计算机系统与维护、电信服务与管理、电子商务、工业机器人技术、机电一体化技术、汽车电子技术、微电子技术、铁道车辆、铁道供电技术、铁道交通运营管理、会计信息管理、艺术设计、休闲体育等 ➢在实践实习方面，公司与多家企业建立持久的校企合作并成立校外实践培训基地，助力学生参与真实职场培训项目及获得更多实习及就业机会。
以重庆人文科技学院为例，于2017年创建了创新创业学院和创新创业实训基地，此外还有近6000平米的护理实训中心，已建成医用化学基础实验室、人体解剖学实验室、外科护理实训室、模拟手术室等。
➢在对外交流方面，2016年8月，重庆人文科技学院成为最早参加教育部发起的中美双百试点项目的中国14所高校之
一。
公司于境外投资香港能仁专上学院，并与其订立协议，重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院的学生可接受英国特许公认会计师公会（ACCA）的相关课程，并获得14门考试中免考9门资格。
P.12 请仔细阅读本报告末页声明 2019年01月07日 图表20：学校校企合作及实践项目 学校 校企合作及实践 就业率 重庆人文科技学院 与中兴通讯设立关于信息及通讯技术的联合计划，共同建设教育部ICT产教融合创新基地；护理专业与地方医院及法律专业与当地法院、检察院及司法局校企合作 90.30% 重庆工商大学派斯学院与第三方企业及机构建立八个外部培训及就业基地 97.70% 重庆应用技术职业学院共11个专业设立校企合作，已与多个企业建成约47个校外实训及就业基地 89.50% 内蒙古丰州职业学院持续运作两个独立校企合作项目，包括航空服务及高速铁路客运服务专业 （青城分院） 92.4% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：青城分院92.4%为2014/15学年初次就业率，35.90%为2015/2016学年初次就业率，就业率偏低主 要由于负责学生就业事宜的在职管理人员因学校内部员工重组于2016年4月离职，公司未能及时取得2015/2016学年的所有毕业数。
图表21：民生教育旗下学校校企合作单位 图表22：民生教育旗下学校就业率（%） 2013/2014120 2014/2015 2015/2016 全国高教平均就业率 10090.392.590.380 88.986.889.5 92.094.997.7 91.692.478.4 60 40 35.9 20 0重庆人文 科技学院 重庆工商大学派斯学院 重庆应用技术职业学院 内蒙古丰州职业学院（青城分院） 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所注：全国高教平均就业率截至2017年8月31日国盛证券研究所 图表23：公司学校排名 旗下学校在国内及省内排名靠前，优秀办学效果成就品牌口碑。
其中重庆人文科技学院位列民办本科重庆第
一，全国37名。
在2016西南地区大学最佳专业排行榜中，重庆人文科技学院、成都东软学院、四川工商学院、云南工商学院、成都文理学院名列艾瑞深中国校友会网2016西南地区民办大学最佳专业排行榜前5强。
云南滇池学院在中国校友会发布的2018年中国独立学院综合实力排行榜中，排名云南省第2名、全国第21名。
全国排名 省份排名 学校 省份 类型 37
1 重庆人文科技学院 172
5 重庆工商大学派斯学院 21
2 云南滇池学院 资料来源：中国大学及学科专业评估报告（2018），国盛证券研究所 重庆
重庆云南 民办本科独立学院独立学院 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 2019年01月07日 图表24：各学校获得省内外多项权威奖项 年度 奖项╱认可 授予机构 获奖实体 2015年2015年2013年 2011年 教育信息化试点单位重庆市民族团结进步模范集体全国应用技术型大学战略研究试点高校2009-2010年度重庆市高等教育机构毕业生就业安置建设奖 2011年中国民办高等教育优秀院校 2010年全国民办教育先进单位2010年全国先进社会组织2010年2009年度最具品牌影响力独立学院 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 重庆市教育委员会重庆市人民政府重庆市教育委员会 重庆市教育委员会 中国民办教育协会高等教育专业委员会教育部中国教师发展基金会中国民政部新浪网 重庆人文科技学院重庆人文科技学院重庆人文科技学院 重庆人文科技学院 重庆人文科技学院 重庆工商大学派斯学院重庆人文科技学院重庆工商大学派斯学院 学校凭借自身品牌优势，持续吸引优质生源。
以重庆人文科技学院为例，从学生录取分数来看，2017年该校本科录取分数线平均高出省控线20-30分以上，各省市的录取分数线最高分均大幅超过省控线，其中陕西省文理科录取最高分分别超省控线123/102分。
图表25：2017年重庆人文科技学院理工类录取最低/高分与省控线对比 图表26：2017年重庆人文科技学院文史类录取最低/高分与省控线对比 最高分 最低分 省市划线 600529 500454 455450 400417380349401480 403403386394350 413 300 326328333345 200 395410 337328333 301 290 100
0 最高分 最低分 省市划线 700 593 600504529 500460445 468 407413 457457472437409 400 487 465 440 436 300 395375380406 383407375 334 335 200 100
0 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 重庆人文科技学院在重庆市的本科历年平均录取分数线一直较省控线有较大增幅，尤其
在2013年成功转设为独立本科院校后，分差进一步扩大，2015年文理科平均录取分数线分别高于省控线34/26分。
且随着学校办学质量提升，学校开始招收第二批次及以上的考生，目前录取二本线以上学生的省达到12个。
从第一志愿录取率来看，该校第一志愿录取率年年攀升，2015年达到90%，自2013年提升16%，第一录取率的提高较大的改善了生源质量，也说明该校办学质量和品牌得到了社会进一步认可。
从新生报到率来看，学院2015年本科、专科报到率分别为91%、91%，自2013年提升6%/22%。
公司旗下学校本科/专科平均报道率分别为95%/80%。
P.14 请仔细阅读本报告末页声明 图表27：重庆人文科技学院历年重庆市本科分数线与省控线分差 文科 理科 3834 37 25 2220192120 26 17 18 1617 14 14 10101112 2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年 资料来源：高考网，国盛证券研究所 2019年01月07日 图表28：重庆人文科技学院历年第一录取率和本专科报到率 201387%90%74% 201491% 85%87% 201591% 82% 69% 第一志愿录取率 本科报到率 专科报到率 资料来源：重庆人文科技学院教学质量报告，国盛证券研究所 业务联动：新高考改革下，中等+高等教育业务协同效应增强 高中教育为上层高等教育持续输送生源，有利于品牌塑造及集团业务联动。
本科、专科、
高中和中职之间存在强协同关系，有利于构筑升学链条，提升低层次学校的升学率、降低高层次学校的招生成本。
公司通过托管、民办公助等方式，在山东地区运营2所高中及2所中职（民生乐陵高中、乐陵民生职业中等学校2所自建、寿光渤海实验学校1所并购、乐陵市职业中等专业学校1所托管），累计招生总额达一万人以上。
其中乐陵新生职业中等专业学校，招生上限为6000人，截至18年6月相关建设施工还在进行中，且审批手续尚未完成，因此于2018年9月未能开始招生；民生乐陵高级中学投资预算2亿元人民币，将按省规范化学校标准建设成为拥有60个班级、3000名学生的全日制高级中学，2018年9月预计招生400人；寿光渤海实验学校目前已有学生数为2500人，已于2018年5月并表。
图表29：公司旗下高中及中职学校 时间 乐陵民生职业中2016年
9 等学校 月 乐陵市职业中等2016年
9 专业学校（托管） 月 民生乐陵高中 2018年2月 寿光渤海实验学2018年
3 校 月收购 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 投资金额（亿元） 0.3 21.52 持有股份100% 100%100% 目前阶段 2018年9月招生，并表2018年9月招生，并表2018年9月招生，并表 2018年5月实现并表 提供教育类型中职 中职 高中 高中 学生数 招生上限为6000人 土地面积（亩） 400 3000人 200 2500人 400 P.15 新高考改革后，高中及高等教育的业务协同效应日益增强。
根据改革方案，取消文理分科，进行选科选考，高考录取实行“两依据、一参考”的综合评价方案。
2018年，全国自主招生总报名人数近80万(不含“博雅”、“领军”计划等)，相比于去年的60万报名人数，增幅达三成。
在新高考模式下，中职及高中办学能力，不仅仅取决于教学质量带 请仔细阅读本报告末页声明 P.16 上海北京天津湖北浙江吉林江苏辽宁山东黑龙江河北陕西安徽福建宁夏山西重庆湖南江西河南海南青海新疆广东四川内蒙古云南甘肃贵州广西西藏 2019年01月07日 来的硬性高考分数提升，而且包括与高等学校的合作协同及输送能力。
公司在高中及中专业务的布局，将在品牌、学生升学选择以及集团教育业务的其他方面产生协同效应。
公司未来发展和收购重心仍在高等教育。
公司收购标的的选择主要有：独立设置的本科大学、初步具备转设资格的独立学院、初步具备专升本资格的高职高专学校、有特色的中等专业学校以及高中学校，其中质地优异的高等教育学校仍是公司收购的重心。
从中期来看，高等教育行业竞争格局分散，CR8不到10%，以兼并收购的扩张方式仍为公司扩大市场份额、提高集中度的主要路径。
从长远来看，随着高等教育行业跑马圈地的扩张方式逐渐完成，高教业务将进入持续稳步增长，进军高中业务有助于进一步上移公司业务对应的行业天花板，高中业务的刚性需求属性较强，具备提价空间。
政策环境：区域高教资源稀缺，政策倾斜扶持民办 旗下高等学校分布：4所重庆、1所内蒙古、1所云南，所在区域优质教学资源稀缺，毛入学率相对偏低，需求旺盛。
重庆、内蒙古、云南分别仅有1/0/0所双一流院校，而高考人数有21.1/19.8/29.3万人。
教育资源供需失衡导致两省市的毛入学率相对偏低，2017年分别为43%/34%/33%（全国为42.7%）。
在“十三五”的2020年毛入学率达到50%的目标指引下，公司所处的省份均有显著的提升空间，对于民办教育资源的需求亦将更为迫切。
图表30：2017年高等教育毛入学率-按省份（%） 0.80.70.60.50.40.30.20.1
0 资料来源：各省教育厅、政府网、教育部、统计局，国盛证券研究所整理绘制 公司重点拓展的云南、内蒙古、重庆三个省份相继于17年12月、18年1月、18年6月发布地方《实施意见》细则，确定对民办高教的鼓励态度。
继新《民促法》于2017年9月正式实施，各地省市相继发布《关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的实施意见（征求意见稿）》，截至2018年12月31日，已有24个省份的正式配套《实施意见》陆续出台。
其中重庆市《实施意见》中，重点强调营利性民办学校依法享受有关优惠政策，对符合西部大开发政策规定的营利性民办学校，可减按15%税率缴纳企业所得税。
税收方面，重庆享受西部大开发政策，所得税率减少至15%。
《财政部、海关总署、国家税务总局关于深入实施西部大开发战略有关税收政策问题的通知》第二条，对设在西部地区的鼓励类产业企业减按15%的税率征收企业所得税。
随后，国家税务总局、财政部、海关总署颁布《关于深入实施西部大开发战略有关税收政策问题的通知》，自2011年1月1日至2020年12月31日，对设在西部地区的鼓励类产业企业减按15%的税率征收企业所得税。
请仔细阅读本报告末页声明 2019年01月07日 补贴方面，重庆市对民办高校实施生均公用经费补助。
根据重庆市财政局于2014年11月发布的《有关重庆市民办高校本科学生生均公用经费财政补助标准的通知》，对民办高校全日制本科学生提供每人每年2000元补助，自2014年秋季学前开始实施。
对民办高校全日制大专学生，区分学校及专业类型，提供每人每年1400-2000元补助，自2012年秋季学期开始执行，对中等职业技术学校学生，提供每人每年500元补助，自2012年秋季学期开始执行，重庆市已实现生均拨款各级各类教育全覆盖。
盈利预测和估值 盈利预测 2018、2019年收购学校梯次并表带动收入增长。
公司主要收入来源包括已并表的7所学校（包括3所本科、3所大专、1所高中），自建的1所中职及高中仍处于培育期，收入贡献较小。
我们按学校人数和ARPU收入预测各学校收入（包括学费收入及住宿费），保守测算下暂不考虑新增未并表公司的收入贡献。
预计公司2018/19/20年收入分别为6.00/9.73/10.23亿元，同增22.8%/62.3%/5.1%，2018年收入增量来自重庆电信职业学院的全年并表，2019年收入增量来自云南滇池学院全年并表。
具体拆分来看： ➢在校人数：预计2018/19/20年全日制学生分别为6.39/6.68/6.94万人，18年学生数增长主要来自云南滇池学院并表。
其中：
（1）位于重庆、内蒙的五所高校，经营稳定，在校生数稳中微升，每年增量在200-300人次；
（2）云南滇池学院：根据云南省教育厅于2017年1月13日印发的《云南省教育厅关于核定「十三五」普通高等教育规模发展指导目标的通知》，云南省教育厅给予滇池学院的「普通高等教育2020年规模发展指导目标」达28,000名，因此预计2019/2020年学生增长1000/800人次；
（3）乐陵民生职业中等学校、乐陵民生高中仍处于学校招生运营初期，2019/2020年新增600人次。
➢学费和住宿：按照年均2%的涨价幅度测算，其中云南大学滇池学院的2018年学费为1.6万元/学年，乐陵民生职业中等学校学费假设为7000元/学年，寿光渤海实验学校及乐陵民生两所高中学费为5000元/学年。
P.17 请仔细阅读本报告末页声明 图表31：民生教育集团旗下学校收入及量价拆分 收入(百万元)重庆人文科技学院重庆工商大学派斯学院重庆应用技术职业学院内蒙古丰州职业学院（青城分院）重庆电信职业学院云南大学滇池学院乐陵民生职业中等学校乐陵民生高中寿光渤海实验学校住宿费主营收入在校人数（人）重庆人文科技学院重庆工商大学派斯学院重庆应用技术职业学院内蒙古丰州职业学院(青城分院）重庆电信职业学院云南大学滇池学院乐陵民生职业中等学校乐陵高中寿光渤海实验学校总计ARPU（万元）重庆人文科技学院重庆工商大学派斯学院重庆应用技术职业学院内蒙古丰州职业学院(青城分院）重庆电信职业学院云南大学滇池学院乐陵民生职业中等学校乐陵高中寿光渤海实验学校住宿费 资料来源：公司公告，国盛证券研究所测算 2019年01月07日 FY20162591291411 324452015/161842798951355939 30616FY2016 1.391.300.720.81 0.10 FY201726713518155 374782016/1718753993723761619 32685FY2017 1.401.320.670.750.000.000.000.000.000.11 FY2018281143201943 7505952017/181948110447285722885800192000400250062973FY20181.421.350.680.770.721.600.700.500.500.11 FY2019 292149222145335 7713789682018/19 199811074730572588605020200 6001000250064223FY2019 1.451.370.690.780.731.620.710.510.510.11 FY2020 3011542323483531110138310182019/20 20181108973207278862502100012001600250067123FY2020 1.481.400.710.800.751.650.730.520.520.12 P.18 毛利率：公司经营成本的核心要素为雇员成本、折旧摊销以及以管理费为主要构成的其他成本，其中雇员成本主要与在校生数相关，折旧摊销与新增固定资产相关。
考虑到云南滇池、河北独立学院、自建学校资本开支较大，因此2018/2019/2020年折旧摊销预计为0.55/0.81/0.95亿元，其他成本预计为0.74/0.81/0.86亿元，综合预测2018/19/20年毛利率分别为56.9%/57.7%/57.5%。
费用率：旗下各高校招生情况良好，预计销售费用率维持1.5%。
管理费用方面，剔除2017年上市开支一次性影响，预计管理费用率维持在20%左右，较2017年下降5PCTs。
补贴：2017年计入利润表的补贴金额为0.93亿元，预计2018/19/20年分别确认补贴 请仔细阅读本报告末页声明 0.8/0.98/1.02亿元。
2019年01月07日 综上，预计2018/19/20年净利润分别3.41/4.51/4.97亿元，同增31.3%/32.1%/10.1%，对应EPS0.08/0.11/0.12元人民币。
估值与投资建议 估值分析：综合绝对估值和相对估值结果，目标价为1.67港元，对应2018/19年17/13倍PE。
绝对估值：按照DCF估值，假设永续增长率为2%、股票市场风险溢价为10%，则WACC为9.88%。
根据敏感性分析得出估值区间1.67-2.06港元，对应2019年13-16倍PE。
图表32：敏感性分析（单位：港元） WACC/永续增长率1.37% 1.50% 6.75% 2.57 2.61 7.42% 2.33 2.36 8.16% 2.12 2.14 8.98% 1.94 1.95 9.88% 1.77 1.79 10.86% 1.63 1.64 11.95% 1.51 1.52 13.14% 1.40 1.40 14.46% 1.30 资料来源：国盛证券研究所 1.30 1.65% 2.66
2.402.171.971.801.661.531.411.31 1.82% 2.722.442.202.001.821.671.541.421.32 2.00% 2.782.492.242.031.841.681.551.431.32 2.20% 2.862.552.282.061.871.701.561.441.33 2.42% 2.962.622.332.101.891.721.581.451.34 2.66% 3.072.702.392.141.931.751.591.461.35 2.93% 3.222.802.472.191.971.771.611.481.36 图表33：可比公司估值表 相对估值：根据公司业务领域（民办高等教育）和商业模式，选取港股中教控股、新高教集团、希望教育、中国新华教育作为可比公司。
综合可比公司的平均估值，2019年PE13倍。
股价 EPS（元人民币） PE 总市值 港元17A18E19E20E17A18E19E20E亿港元 1765.HK希望教育2779.HK中国新华教育0839.HK中教控股2001.HK新高教集团 港股平均 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0.790.030.050.080.0922 14
9 8 53 1.710.110.140.160.2014 11
9 7 28 9.200.210.300.400.4738 26 20 17 186 3.370.160.210.270.3518 14 11
9 48 23 17 13 11 注：表格中希望、新华EPS为团队测算，中教、新高教EPS为Wind一致预期，股价为2019年1月4日收盘价 投资建议：近两年公司借助资本平台将收购整合能力充分发挥，从重庆走向全国民办高教集团。
公司自身拥有扎实的办学能力和积淀，展望未来，公司将结合多元融资路径进一步在高等教育产业链延伸和拓展，进入内生外延双轮驱动的阶段。
根据目前公司收购版图和进程，预计2018/19/20年净利润分别3.41/4.51/4.97亿元，同增31.3%/32.1%/10.1%，对应EPS0.08/0.11/0.12元人民币。
综合DCF和相对估值，目标价为1.67港元，对应2019年13倍PE，首次给予“买入”评级。
P.19 请仔细阅读本报告末页声明 P.20 附录：学校介绍 2019年01月07日 ➢重庆人文科技学院：该校于2006年成立，前身为西南大学育才学院，提供本科、大专及预科教育。
2011年学校出资人利昂实业与西南大学订立终止合作协议，西南大学育才学院须转设为独立民办院校，且西南大学转让其全部办学权益于利昂实业，代价为1.2亿元。
2013年学校经教育部批准由独立学院转设为民办本科院校。
截至2018年6月30日，学院在校生共计19,418人，实现学费收入1.58亿元。
学院教学领域广泛，共开设35个本科专业，包括新闻、酒店管理、软件工程等。
教学注重实践与理论相结合，各年就业率超过90%，并有若干毕业生被浙江大学、中国传媒大学、复旦大学研究生院录取。
➢重庆工商大学派斯学院：该校为2006年于重庆成立的一所独立学院，提供本科、大专及预科教育。
截至2018年6月30日，学院在校生共计10,447人，实现学费收入0.80亿元。
学院目前设有7个学院，22个本科专业及3个专科专业，包括金融、会计、商务英语、计算机科学与技术等。
➢重庆应用技术职业学院：该校为2006年成立，提供大专教育。
截至2018年6月30日，学院在校生共计2,857人，实现学费收入0.14亿元。
学院设有16个大专专业，包括酒店管理、汽车电子技术、建筑设计等，15/16学年初次就业率达97.7%。
➢内蒙古丰州职业学院（青城分院）：公司2008年学校出资人利昂教育与民盟签订协议，以1,100万元收购该校。
内蒙古民办教育资源短缺，该校于当地具有较大的发展潜力。
至此，公司得以扩充重庆以外的版图。
学院提供大专教育，同时开设【3+2】项目供合资格初中毕业生在校修读5年的中职加高职项目，并可于毕业后取得大专学位。
截至2018年6月30日，学院在校生共计2,267人，实现学费收入0.08亿元。
学院设有14个大专专业，包括学前教育、护理、会计等，平均就业率超90%。
➢重庆电信职业学院：学校建于2011年。
2017年公司通过合约安排控制的合并附属实体重庆悦城向该校增资1.25亿元，取得该校51%的股份。
学院提供大专教育，截至2018年6月30日，在校生共计5,791人，学费收入0.29亿元。
学院设有24个大专专业，其中电子信息工程技术、软件技术、电信服务与管理专业获重庆市专业能力提升项目（骨干专业）建设立项。
➢乐陵民生职业中等学校：2016年公司与乐陵市政府签订协议设立该校，初始资本为3千万元，提供中职教育。
学校预计将于2018年9月开始招生，最多可容纳6000名学生，包括乐陵市政府每年保证提供的1500名生源。
同时协议约定，公司将通过民生职业中等学校将对乐陵市职业中等专业学校进行托管，负责其日常营运，并收取其办学的法定盈余作为委托管理费，托管安排期限为50年。
➢安徽文达信息工程学院：2017年公司通过合约安排控制的合并附属实体重庆悦城，以5亿元收购该校51%的股份。
该校提供本科及大专教育，截至2016年12月31日，学校在校生数11,030人,实现收入1.1亿元，净利润0.3亿元。
➢民生乐陵高中：公司2018年2月与乐陵市政府订立协议，拟在山东省德州乐陵市设立该校，提供高一至高三中学教育。
公司投资预算为2亿元，学校拟开设60个班级，共计约3,000名学生。
学校2018年9月正式开学，预计招收学生数400人。
根据协议，2018年9月至2022年8月期间，乐陵市政府将从乐陵市第一中学选派 请仔细阅读本报告末页声明 2019年01月07日 骨干教师和管理团队进入民生乐陵高中任教或任职，且选派人员不得低于民生乐陵高中全体教师和管理人员总数的80%。
该校的成立为公司业务领域扩展至高中教育市场的第一步。
从长远看，拥有高中板块业务将与公司的高等教育在品牌、学生升学选择以及集团教育业务的其他方面产生协同效应，给公司带来新的发展来源。
➢寿光渤海实验学校：公司2018年3月以400万元收购世纪宽高100%股权，并通过世纪宽高以1.52亿元收购山东省寿光市渤海实验学校100%权益，该收购于当年5月完成，实现并表。
该校现有学生2500人，教师260人，提供高中教育。
根据权益转让协议，学校原举办者委派的教师、管理人员（公派人员）全部留用，且上述公派人员应占学校教师和管理人员总数的80%以上。
公派人员的工资和社会保险由原举办者承担。
➢河北工业大学城市学院：公司2018年7月与河北工业大学及张家口政府签订框架协议，拟以2亿元的代价在张家口举办该独立学院，本专科生共计约1万人。
根据协议，合作进程包括实现学院转设为独立的民办本科学院。
学院自2019年开始招生，本科生每年学费的17%、专科生每年学费的5%将作为资源使用费支付给河北工业大学，直至学院转设成功。
➢曲阜远东职业技术学院：公司于2018年11月23日通过重庆悦诚（附属实体）订立协议，以9180万元转让远东学院51%股权。
远东学院位于山东省曲阜市，为一所全日制普通高等院校。
2017/18-2018/19学年，远东学院分别拥有在校生5,271、5,417人。
远东学院2018-2019学年的学费约人民币4,300元至9,680元（学费视不同专业而定）。
预计第一期款项完成支付后，重庆悦诚将分期提供不超过人民币1.7亿元的借款用于(i)远东学院高铁校区的基础建设；及(ii)协助远东学院达到升格为民办普通本科高等院校的投入。
图表34：重庆人文科技学院校园风光 图表35：重庆工商大学派斯学院校园风光 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 P.21 请仔细阅读本报告末页声明 风险提示 2019年01月07日 政策风险：《民促法》终稿尚未落地。
收购进度不达预期：收购整合过程复杂且耗时较长，并表时间不确定；不妥善的规划和实施可能导致收购整合效果不达预期。
公司经营及盈利能力不达预期：新校学生招生情况不理想、老校学生增速放缓、利用率下降，成本端投入较高影响当期业绩。
P.22 请仔细阅读本报告末页声明 2019年01月07日 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
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我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
投资评级说明 投资建议的评级标准 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。
其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针股票评级 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。
行业评级 评级买入增持持有减持增持中性 减持 说明相对同期基准指数涨幅在15%以上相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间相对同期基准指数跌幅在5%以上相对同期基准指数涨幅在10%以上相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所北京地址：北京市西城区锦什坊街35号南楼邮编：100033传真：010-57671718邮箱：gsresearch@南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@ 上海地址：上海市浦明路868号保利One5610层邮编：200120电话：021-38934111邮箱：gsresearch@深圳地址：深圳市福田区益田路5033号平安金融中心101层邮编：518033邮箱：gsresearch@ P.23 请仔细阅读本报告末页声明
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