跟踪评级报告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
ShanghaiBrillianceCreditRating&InvestorsServiceCo.,Ltd.
新世纪评级
BrillianceRatings
跟踪评级概述
编号：【新世纪跟踪[2019]100588】
评级对象：
本次跟踪：前次跟踪：首次评级：
泸州市工业投资集团有限公司2016年公司债券
主体信用等级
评级展望
债项信用等级
AA
稳定
AA
AA
稳定
AA
AA
稳定
AA
评级时间
2019年6月27日2018年6月22日2015年7月3日
主要财务数据
项目金额单位：人民币亿元发行人母公司数据：
货币资金刚性债务所有者权益经营性现金净流入量发行人合并数据及指标：总资产总负债刚性债务所有者权益营业收入净利润经营性现金净流入量EBITDA资产负债率[%]长短期债务比[%]权益资本与刚性债务比率[%]流动比率[%]现金比率[%]利息保障倍数[倍]EBITDA/利息支出[倍]EBITDA/刚性债务[倍]
2016年
5.9437.8555.60
0.48
201.15122.5087.9078.64
6.103.121.348.9760.90135.52
89.47
76.1737.49
1.431.680.12
2017年
2.2934.2849.21-0.06
328.13273.10189.5455.0478.47-13.78
1.965.3083.2388.42
29.04
59.8014.41-0.39
0.600.04
2018年
5.2855.8545.22-0.14
292.22185.02123.58107.20146.09
5.75-0.2118.4863.32108.27
86.74
150.1336.07
1.612.440.12
注：发行人数据根据泸州工投经审计的2016-2018年财务数据整理、计算。
（其中2017年数据为2018年追溯调整数据） 跟踪评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本评级机构）对泸州市工业投资集团有限公司（简称“泸州工投”、“该公司”或“公司”）2016年公司债券的跟踪评级反映了2018年以来公司在外部环境、政府支持和资产变现等方面保持优势，同时也反映了公司在业务整合与管理、盈利能力、多元行业、债务规模与资本支出、产业投资及或有负债等方面继续面临压力。
主要优势： 良好的外部环境。
泸州市区位优势明显，经济持续稳步发展，工业规模化程度较高，近年来泸州市推动产业升级，加之泸州自贸区的落地也将带动泸州市经济进一步发展，为泸州工投的经营发展提供了良好的外部环境。
政府支持力度较大。
作为泸州市重要的产业投资平台和资本运作平台，泸州工投在资产（资本）注入、资源配置和财政补贴等方面可获得泸州市政府较大力度的支持。
部分资产变现能力较强。
泸州工投持有国泰君安和泸州市商业银行等金融机构股权，资产变现能力较强，为公司债务偿付提供一定保障。
分析师 张佳zhangjia@王树玲wangsl@Tel：(021)63501349Fax:(021)63500872 上海市汉口路398号华盛大厦14F 主要风险： 管理风险及业务整合压力。
跟踪期内，泸州工投完成股权置换事宜，原子公司四川煤气化主营的煤炭业务及煤制气项目不在纳入合并报表范围，同时新增泸天化集团及上市子公司主营的化工化肥板块及白酒园区建设，在业务经营、市场化竞争和人员管理等方面对公司提出更高要求，存在较大的业务整合压力。
自身盈利能力较弱，对非经营性损益依赖度较高。
跟踪期内，泸州工投营业收入大幅增长，但业务涉及行业众多且多业务正处于投资布 -1- 局阶段，主业的创现能力和收益水平受到市场环境变化存在波动风险，2018年增幅较大的贸易板块利润低，利润仍主要依赖于非经营性收益补充。
化肥行业风险。
2018年以来我国化肥行业产能过剩形势依旧严峻，且由于缺乏国际竞争力，出口受到抑制，加之种植面积减少，“化肥零增长”的政策持续推进，化肥行业需求端长期承压。
偿债压力较大，融资成本较高，资本支出压力较大。
跟踪期内，子公司泸天化集团等破产重整后债务规模大幅降低，但泸州工投负债经营水平仍较高，且以刚性债务为主，债务偿付压力较大；同时公司融资成本较高，剩余授信额度不充裕，对外资金筹措压力大。
此外，在建项目仍有资金需求，并主要通过外部融资弥补资金缺口，面临较大的资本支出压力。
产业投资风险。
跟踪期内，泸州工投持续投资新材料、医疗等产业项目，各项目投资回报受行业景气度、供需和价格调整及市场竞争等因素影响，产业投资效益存在一定不确定性。
或有负债风险。
跟踪期内，泸州工投对外担保余额较大，担保比例较高，面临或有负债风险。
未来展望 通过对泸州工投及其发行的本期债券主要信用风险要素的分析，本评级机构维持公司AA主体信用等级，评级展望为稳定；认为本期债券还本付息安全性很强，并维持本期债券AA信用等级。
上海新世纪资信评估投资服务有限公司 新世纪评级 BrillianceRatings -2- 新世纪评级 BrillianceRatings 泸州市工业投资集团有限公司2016年公司债券 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照泸州市工业投资集团有限公司2016年公司债券（简称“16泸工债”或“本期债券”）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据该公司提供的经审计的2018年财务报表及相关经营数据，对公司的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。
该公司于2016年3月发行16泸工债，发行规模10.00亿元，期限5年，票面利率为5.39%，募集资金用于补充公司及下属子公司营运资金，截至2018年末尚余0.26亿元未使用。
截至2019年5月末，公司合并口径存续期内债券发行金额为43.62亿元，还本付息情况正常。
图表
1.公司合并口径存续债券情况 债券简称16泸工债18泸工债18泸工0118泸工0217川泸州工投ZR00117川泸州工投ZR00218川泸州工投ZR001 合计 发行金额（亿元）10.0010.409.006.003.301.003.9243.62 起息日期2016-03-252018-04-122018-09-262018-11-082017-07-282017-09-282018-04-18 — 资料来源：泸州工投（截至2019年5月末） 期限（年）57 5(3+2)5(3+2) 333— 票面利率（%）5.397.207.407.506.806.507.50— 到期时间2021-03-252025-04-122023-09-262023-11-082020-07-282020-09-282021-04-17 业务
1.外部环境
（1）宏观环境2019年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国单边挑起 的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况下，主要央行货币政策开始转向。
我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短期内经济增长下行压力较大，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行；中长期内，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。
-3- 新世纪评级 BrillianceRatings 2019年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行货币政策开始转向，我国经济发展面临的外部环境依然严峻。
在主要发达经济体中，美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下降，美联储货币政策正常化已接近完成，预计年内不加息并将放缓缩表速度至9月停止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通胀水平快速回落，制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松。
在除中国外的主要新兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解，货币政策刺激经济复苏空间扩大；印度经济仍保持较快增长，印度央行降息一次，而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏，但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回升，可持续性有待观察。
我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内，消费者物价水平有所回落、失业率小幅上升，经济增长压力依然不小。
我国消费新业态增长仍较快，汽车消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓，基建投资持续回暖支撑整体投资增速探底回稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双走低，中美贸易摩擦具有长期性和复杂性，对我国出口有一定负面影响但程度有限。
我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营效益增长随着工业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能。
房地产调控“一城一策”、分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。
区域发展计划持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力，“长江经济带发展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和新的增长带正在形成。
在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的内外压力与挑战。
我国积极财政政策加力提效，赤字率上调，减税降费力度进一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度提升支持基建补短板，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府债务风险总体可控。
稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市场流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平，一系列支持实体融资政策成效正在释放。
宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标融资等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。
人民币汇率稳中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。
我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步落实，对外开放的大门越开越大。
在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推进，人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规模也在不断增长。
-4- 新世纪评级 BrillianceRatings 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。
2019年，“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要目标。
短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行。
从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。
同时，在地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。
（2）行业环境 2018年，该公司涉及重大资产重组，合并口径新增泸天化（集团）有限责任公司（简称“泸天化集团”）及上市公司四川泸天化股份有限公司（简称“泸天化股份”，000912.SZ），产业涉足化肥化工业，产品包括尿素、复合肥等化肥类产品，液氨、甲醇、二甲醚等化工类产品。
公司业务格局产生重大变化，化肥化工业景气度及市场竞争环境对经营效益和风险抵御能力产生影响。
A.化肥行业
（1）行业概况 2018年以来化肥行业供需格局得到改善，化肥行业景气度回升，主要化肥产品价格高位企稳，行业内企业盈利能力改善，但我国化肥行业形势依旧严峻，行业产能供大于求的总体格局并未明显改变，且出口受到抑制。
行业政策方面，2018年淘汰化肥行业落后产能、推动行业整合仍持续推进，关税和增值税下调对行业形成一定程度利好。
化肥行业是关系农业生产发展和农民切身利益的基础性行业。
近年来我国粮食作物播种面积和产量保持相对稳定，根据国家统计局数据，2018年全国粮食播种面积117037千公顷，同比减少0.8%；全国粮食总产量65789万吨，同比减少0.6%。
供需环节上，国内化肥市场供给侧改革持续推进、化肥及农药使用量零增长行动、播种面积缩减及安全环保力度持续加强等政策发力，2018年农用氮磷钾化肥（折纯）产量为5459.60万吨，同比减少5.20%，国内化肥行业去产能取得一定成效；同期全国化肥施用量5653.42万吨，同比减少3.50%，供给过剩有所改善。
图表
2.农业氮磷钾化肥和化肥施用量情况（单位：万吨） 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 产量:农用氮磷钾化肥化肥施用量:全国 资料来源：Wind资讯 -5- 新世纪评级 BrillianceRatings 受产能过剩、原材料价格波动、环保以及国际市场等多重因素影响，2015-2016年国内化肥行业运行总体较困难，2017年原料价格上涨推动化肥产品价格上行，化肥行业景气度逐步回升，2018年主要原材料价格继续上行，化肥行业在调整期进行优胜劣汰，原料端天然气供应量持续减少及煤炭原料价格回升导致成本持续上涨，导致化肥行业的开工率持续下降，产品产量持续缩减的同时推动化肥产品价格上行，化肥行业景气度上升，部分细分产品价格处于近几年的历史高位；同时环保督查导致行业开工率降低，供需格局改善，行业内企业盈利能力提升或减亏明显。
根据工信部数据，2016-2018年氮肥行业主营业务收入分别为2235.5亿元、2277.8亿元和2107.6亿元，全行业利润总额分别为-98亿元、38亿元和105亿元，国家统计局数据显示，2018年规模以上氮肥企业201家，同比减少52家，亏损企业53家，同比减少37家，行业亏损面为26.4%，同比下降11.4个百分点，亏损企业亏损额55.7亿元，同比减亏76.5亿元。
a.尿素 氮肥是中国农业消费最多的一种化肥，我国氮肥种类主要包括尿素、硝铵、碳铵、硫铵等品种，其中尿素是主要品种，占中国氮肥总消费量的60%以上，而世界上大多数发达国家的氮肥消费基本全是尿素。
尿素是一种含氮量最高的中性固体肥料，也是重要的化工原料，农用尿素占90%，工业用尿素占10%。
农业上尿素可作为单一肥料、复合肥料、混合肥料及微肥使用，也用做饲料及添加剂；在工业上，尿素运用范围广泛，可生产多种化学制剂、医药品、软化剂及炸药的稳定剂等。
从产能方面，根据Wind资讯，2017年末我国尿素总产能约7330万吨/年，较上年末减少380万吨；当年尿素实际产量5380.85万吨，较上年末减少13.23%；产能利用率为72.40%，较上年末减少7.9个百分点。
根据金联创尿素市场开工率调研数据显示，至2019年5月31日，全国尿素开工率约74.49%，国内尿素整体开工率较2017年回升。
图表
3.尿素价格走势（单位：元/吨） 2,400.002,200.002,000.001,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00 2015-01-10 2016-01-10 2017-01-10 2018-01-10 2019-01-10 资料来源：Wind资讯 从价格方面，2016年第三季度起，尿素市场回暖，尿素价格波动上升，主要影响来自八个方面。
（1）国际市场尿素货源紧张，价格高位运行；
（2）国内企业开工率低，市场尿素资源量减少；（3）2017年上半年尿素总产能出现下降，下半年新建产能推迟投产；
（4）企业、社会尿素库存均处于低位；
（5）政策存在一定变数，化肥增值税可能恢复；
（6）工业用天然气价格上调；
（7）国际尿素需求量大；
（8）中国仍是国际市场价格洼地，出口价格具有竞争优势。
2017年末，尿素市场价（小颗粒）为2128.20元/吨，较上 -6- 新世纪评级 BrillianceRatings 年末上涨24.70%，2018年以来尿素价格高位震荡，价格波动区间为1941.00-2230.00元/吨，2019年5月末，尿素市场价（小颗粒）为2016.90元/吨，较上年同期几乎持平。
目前，环保政策趋严、电价上涨、运费优惠取消、恢复征收增值税等因素影响，尿素企业，尤其是小型的尿素企业经营面临较大的压力。
随着供给侧改革的持续推进，预计小企业、落后产能将逐步被淘汰。
2017年4月以来，原环保部对京津冀及周边传输通道“2+26”城市开展为期一年的大气污染防治强化督查，2017年8月以来，华东、西南等地区陆续均有环保组驻入，各地区焦化企业开工明显出现降低，焦化限产、气头开工受限等因素将在冬季体现的比较明显。
此外，采暖季以来，“煤改气”实施导致北方地区天然气供应紧张，为保障北方地区用气需求，西南地区气头尿素企业普遍面临限产或停产。
b.甲醇 甲醇是重要的基础有机原料，是精细化工的重要原料。
我国是世界最大的甲醇生产国和消费国，根据金联创统计，2018年末我国甲醇总产能约8534万吨（有效产能约8453万吨），同比增长5.19%，当年新增产能530万吨，较去年增幅13.5%，新增产能中以煤为原料甲醇项目产能占比77.4%。
2018年末甲醇对外依存度13.01%，自2017年初起，甲醇进口量有所减少，2018年进口量740万吨，同比减少9.1%。
随着环保、安全生产等政策监管日益趋严，部分中小型项目成本端压力持续加大，2018年甲醇行业落后产能淘汰速度加快，集团化、大型化及产业链深度化等大型甲醇生产企业的行业影响力增强，甲醇行业集中度提升，17家甲醇产能大于100万吨的企业，数量仅占全国企业个数9%，产能占比已达38%。
从产品价格方面来看，国际原油价格持续波动，作为替代品的能源化工产品-甲醇的价格也随之波动。
2018年甲醇市场价有较大幅波动，2018年1-10月，因国内外甲醇装置接连检修，导致内外盘市场供应偏紧，加之低位去库支撑，以及冬季限气、环保限产、醇基燃料需求增加提前透支，甲醇价格震荡上行。
2018年11月，受外盘乙烯价格下跌，替代性增强导致港口烯烃装置联合行动，甲醇下游需求骤减，甲醇市场行情出现下跌；伊朗新建甲醇装置投产，外盘低价货源放量冲击，港口库存超预期积累；四季度甲醇供需格局由预期的供不应求转变成供过于求，国内甲醇市场行情一蹶不振等因素，甲醇价格急速下跌。
截至2019年5月31日，甲醇（优等品）市场价格为2270.50元/吨。
图表
4.煤炭和甲醇价格走势（单位：元/吨） 4,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00 500.000.002013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 市场价:甲醇(优等品):全国 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 市场价:无烟煤(2号洗中块):全国 资料来源：Wind
资讯 -7- 新世纪评级 BrillianceRatings 从需求方面看，甲醇的传统下游需求包括甲醛、二甲醚、燃料等，近年来受石油价格下跌等因素影响，上述需求增长缓慢，甲醇的新兴需求主要是作为煤制烯烃的原料，随着国内煤制烯烃装置的不断投产，相关需求成为甲醇需求新的增长点。
从消费区域分布来看，大批生产甲醛、涂料、农药、化工医药企业集中在长江中下游地区，对甲醇年需求量达200万吨以上，这些地区甲醇主要靠外部供应，进口甲醇76万吨，国内其它地区供应甲醇30万吨。
而甲醇产能主要集中于西部地区，同时甲醇作为易挥发、易燃、有毒的化工原料，对储运设施要求较高，长途运输带来的销售成本增加也对企业盈利带来较大影响。
因此，销售半径与运输条件约束对企业运营影响较大。
近年来受烯烃需求快速增长影响，局部地区出现了甲醇供不应求的现象，但我国甲醇整体产能过剩的情况没有改变，行业竞争仍较为激烈。
同时，美国、伊朗等国家的甲醇产能增速较快，其低廉的价格或对国内甲醇市场形成冲击。
整体看，2016年以来，甲醇价格平稳上涨，甲醇企业的经营压力有所缓解，但行业产能过剩的格局未有根本性变化，2018年11月以来，甲醇价格再次下跌，经营压力增加。
c.液氨 氨是一种重要的化工原料，为运输及储存便利，通常将气态的氨气通过加压或冷却得到液态氨。
液氨在工业上应用广泛，主要用于生产硝酸、尿素和其他化学肥料。
液氨在加工过程有废气排出，受环保政策影响较大，随着环保的严查和开工率降低，液氨市场供应明显减少，虽然下游及中间商需求偏弱，但面对市场货源紧张的影响，接货积极性仍有所增加，价格呈波动走高。
从产品价格方面来看，受尿素市场及液氨市场供给影响，从2016年第四季度开始，液氨价格开始波动上涨，2017年液氨市场价格整体呈现先涨后跌再涨的趋势，2017年2月达到阶段性高点2855元/吨，2017年4月跌至2330元/吨后，液氨价格继续波动上升。
2017年末液氨现货价为3472元/吨，较上年末上升35.89%。
2018年液氨价格于高位波动，年末液氨现货价为3320元/吨。
图表
5.液氨现货价格走势（单位：元/吨） 4,000.00 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.002013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04 资料来源：Wind
资讯
（2）政策环境 2014年中央经济工作会议和2015年中央一号文件提到的加快农业现代化建设、加快转变农业生产方式、注重农业技术创新、全面深化农村改革、推进农村土地制度改革 -8- 新世纪评级 BrillianceRatings 等。
现代农业、规模化种植、种植方式的改变等定会带来对农业生产资料新的需求，经济作物专用肥、高效缓释肥、水溶性肥料、生物肥料、土壤调理剂等为代表的具有一定技术要求和较高附加值的新型肥料会有更大的市场空间。
2014年底和2015年初，农业部发布《2020年实现农药、化肥用量零增长》的政策和《化肥、农药零增长行动方案》，要求从2015年起，主要农作物肥料利用率平均每年提升1个百分点以上，力争到2020年，主要农作物肥料利用率达到40%以上。
国家推动化肥使用效率的提升来减少化肥施用量，将加快行业淘汰落后产能，加强行业集中度，利于龙头企业的发展。
环境保护是政府十分重视的问题。
随着环保政策趋严，加大环保设施投入，成为化工企业长期发展的必然选择。
环保督察机制在2015年7月1日中央全面深化改革领导小组第十四次会议审议通过《环境保护督察方案（试行）》后正式建立。
2016年7月首批中央环保督查组开展督查以来，共启动了四批中央环保督查。
常态化、制度化的中央环保督查，使得地方政府面临更为严格的环保整治要求和环保问责压力，将进一步影响到高污染的化工企业运营，行业环保投入压力加大，且将面临较大的监管压力。
为消化国内过剩产能，近年来国家通过调整化肥出口关税政策来鼓励化肥出口。
2016年12月，国务院关税税则委员会公布《关于2017年关税调整方案的通知》，主要取消氮磷等肥料出口关税。
2017年12月，财政部公布《国务院关税税则委员会关于2018年关税调整方案的通知》，决定自2018年1月1日起，氮磷钾三元复合肥由20%从价计征调整为从量按100元/吨征收。
2018年12月，国务院关税税则委员会发布《国务院关税税则委员会关于2019年进出口暂定税率调整方案的通知》，决定自2019年1月1日起，对化肥、磷灰石、铁矿砂、矿渣、煤焦油、木浆等94项商品不再征收出口关税。
综上，关税和增值税下调对行业形成一定程度利好。
（3）竞争格局/态势 个体企业在经营上的差异主要体现在以下五个方面：规模、行业地位、环保/节能水平、业务/产品多样性和原材料保障程度和成本转嫁能力。
（1）经营规模越大，规模效应越明显，越有利于企业在产品销售和原材料采购中获得优势，也越有利于其进行横向并购扩张；同时，规模上的优势往往能够提高企业的风险抵御能力。
（2）行业地位则体现在市场占有率、成长性和品牌效应方面。
（3）由于化肥行业是高污染、高能耗行业，随着国家对环保的愈加重视，相关政策的提出将促使企业加大在环保节能领域的投入，也会影响企业的开工率。
（4）产品多样性是指化肥产品种类的差异性和多样性，尤其是复合肥行业研发投入较大，缓控释肥和水溶肥等新型肥料市场前景好，利润空间大；另外化肥企业多数还从事相应的化工产品生产，从事相应化工产品生产可以为企业带来更多的利润、分散单一产品的经营风险、提高原料和设备的使用效率。
（5）核心原料的获取能力是化肥企业稳定及扩大经营的关键性要素，也将影响企业的成本控制及盈利水平。
氮肥企业对煤炭或天然气资源的依赖性较大，是否能够拥有或通过协议以稳定的价格获得煤炭或天然气的供给，直接影响企业的持续经营能力和盈利水平。
泸天化集团及泸天化股份的产品主要销售区域为云贵川等西南片区及两广等地，随着落后产能的退出，2014-2018年西南地区尿素总产能从994万吨降至661万吨，目前西南片区主要化肥化工企业有重庆建峰化工股份有限公司、四川美丰化肥有限公司、云南云天化股份有限公司、云南云维集团有限公司、泸天化股份有限公司、四川天华股份 -9- 新世纪评级 BrillianceRatings 有限公司等，尿素产能分别为140万吨、100万吨、76万吨、60万吨、60万吨和50万吨。
供需方面，2018年西南地区整体尿素产量为538万吨，同比下降86万吨，需求为602万吨，供需缺口64万吨，西南地区尿素开工率整体呈现前后低、中间高的态势，2018年3-11月开工率维持在50%-80%的区间。
（4）行业关注 行业淘汰落后产能、调整产品结构将有望从源头上对行业供给进行控制。
环保督查常态化、制度化成共识，化肥行业供给端预计将持续受到有效约束。
另一方面，农产品价格低迷，农民种植积极性不高，部分农业用地抛荒现象突出，2019年农业播种面积或将继续减少，同时农作物种植结构调整也使化肥施用量减少；政策层面上，国家提出化肥零增长的战略，探索实行耕地轮作休耕制度试点等，测土配方施肥得到大力推广以及施肥方式变化，推动化肥使用效率的提升来减少化肥施用量，用肥总量减少是大势所趋，化肥需求或稳中有降。
但中长期看，行业能否健康发展仍有待于通过技术与产品研发推动产品附加值的提升，全行业减量提质压力巨大。
另一方面，国家在政策上鼓励出口，消化国内过剩产能，出口关税取消或将提振化肥出口，但由于我国化肥产品缺乏国际竞争力，出口市场疲软状态难言实质性改善。
价格方面，目前化肥价格持续高位运行，行业利润明显改善，预计价格进一步走高的概率较小。
2019年化肥行业仍将以调结构和去产能为主要基调，环保政策或将持续趋严，化肥行业供给端将持续受控。
国家在政策上鼓励出口，消化国内过剩产能，近期对化肥出口关税取消或将有助于提振化肥出口，但种植面积减少，“化肥零增长”的政策持续推进，使得化肥行业需求端长期承压。
鉴于目前主要化肥价格持续高位运行，当前行业利润已明显改善，未来价格持续走高的可能性不大，短期供需平衡关系将成为左右价格波动的主要因素。
B.其他行业或产业该公司多元产业涉足酒类资源整合及聚碳酸酯项目投资等，并正处于投资布局阶段，业务创现能力和收益水平受到市场环境变化存在波动风险。
a.白酒行业 受益于人均可支配收入快速增长和消费持续升级，我国白酒行业逐步企稳复苏，行业景气度持续回升，但受宏观经济增速放缓影响，行业整体增速有所下滑。
白酒行业品牌分化趋势逐步显现，龙头企业受宏观经济增速下滑影响相对较小，市场规模继续提升，垄断优势突出，得益于消费结构的转型，高端品牌的白酒企业产品销量和销售价格得以快速增长；茅台、五粮液、国窖1573凭借强大的品牌力和过硬的品质进一步巩固高端白酒市场地位，且优势愈发明显，销量和价格也有明显的回升，市场份额扩大。
2018年贵州茅台和五粮液白酒销售收入在行业中遥遥领先，两者市场占有率合计约14%，行业地位较为稳固。
中小企业及中低端品牌的市场面临挤压，品牌分化有所加剧。
二线品牌高端白酒较多依赖当地的政务消费，由于缺乏相应的品牌力和品质的支撑，高价难以维持，纷纷降价进入300-500元的次高端市场。
同时，部分全国性酒企通过多品牌布局，渠道下沉不断挤压和蚕食中低端酒企的市场份额，使中低端酒企竞争环境加剧，由于缺乏有效的竞争手段，部分企业经营持续下滑甚至亏损。
但2018年以来，行业复苏逐步传导至中低 -10- 新世纪评级 BrillianceRatings 端酒企，同时在宏观经济增速下滑的背景下，中低端酒企普遍实现经营好转，部分企业（如顺鑫农业、老白干酒等）在消费分级的趋势下通过良好的营销策略抢占中低端市场份额，经营业绩较大幅度提升。
但其他中低高酒企（如金徽酒、青青稞酒等）营收仍增长乏力，市场地位更加削弱，份额面临被逐步挤压蚕食的风险。
该公司主要整合泸州市除泸州老窖之外的酒企，品牌相对处于中低端，在品牌集中度越来越高，品牌名酒的市场份额不断扩大的情况下，公司酒业未来发展承压。
b.聚碳酸酯行业 聚碳酸酯（简称“PC”1）一直是国家重点鼓励发展的新型高分子工程材料，也是行业内用量最大的工程塑料品种。
2005年以来，随着科思创（原拜耳）、帝人化学以及三菱化学等跨国公司在我国投资兴建的世界规模级PC装置的投产，改变了国内生产与消费严重不平衡的局面。
通过合资的方式引进聚碳酸酯生产技术以及自主研发生产技术的不断成熟，我国聚碳酸酯技术获得一定的进展，2015年宁波浙铁大风化工有限公司新建的10万吨/年PC生产装置建成投产，打破了国际企业的技术垄断；随后鲁西化工6.5万吨/年PC项目建成投产。
近几年我国PC产业发展迅猛，产能不断增加，国内PC产能从2014年61万吨增长至2018年120.5万吨，年均增长率18.6%，预计到2022年国内PC产能将达到352万吨/年。
与产能迅猛增长形成鲜明对比的是PC下游应用进入低速发展期，国内PC消费量从2014年153万吨增长至2018年184万吨，年均增长率不足5%，产能增速远高于需求增速。
目前国内PC自给率约为50%，随着未来多套新建产能的释放，自给率将大幅提升，然而在高品质和特殊性能的聚碳酸酯领域，仍然是少数几家外资企业的市场，国内企业尚未取得显著突破，据《2019中国聚碳酸酯产业调查报告》估计，长期内中国每年进口的聚碳酸酯至少有50万吨无法被替代。
价格方面，2018年下半年以来聚碳酸酯价格急剧下跌，行业整体盈利能力下降。
随着国内聚碳酸酯新建装置产能的陆续释放，PC价格或将面临一定的下行风险，行业发展压力增大。
图表
6.国内华南地区PC价格走势（元/吨） 35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.00 0.002014-01-05 2015-01-05 2016-01-05 市场价(平均价):PC(L-1250Y):华南地区 2017-01-05 2018-01-05 2019-01-05 市场价(平均价):PC(2805):华南地区 资料来源：Wind
资讯 1聚碳酸酯是一种无定型、无臭、无毒、高度透明的无色或微黄色热塑性工程塑料，具有较好的物理机械性能，尤其是耐冲击性、拉伸强度、弯曲强度、压缩强度高、耐热性和耐低温性很好。
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（3）区域经济环境 泸州市为长江上游重要港口城市，立体交通网络优势明显，近年来经济持续稳步发展。
泸州市工业规模化程度较高，工业结构逐步调整，传统优势产业在调整中得到改造提升，新兴产业发展较快，同时，泸州自贸区的落地也将带动泸州市经济的快速发展和产业升级，为该公司提供良好的发展环境。
泸州市位于四川省东南部，长江和沱江交汇处，川滇黔渝结合部区域性中心城市。
泸州市是长江上游重要港口，为四川省第一大港口和第三大航空港，成渝经济区重要的商贸物流中心，长江上游重要的港口城市。
目前全市下辖三区（龙马潭区、江阳区、纳溪区）和四县（泸县、合江县、叙永县、古蔺县）。
近年来，泸州市经济持续稳步发展，2018年泸州市实现地区生产总值1694.97亿元，同比增长7.6%。
分产业看，第一产业实现增加值190.58亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值882.97亿元，同比增长8.7%；第三产业增加值621.42亿元，同比增长7.2%。
三次产业结构由上年的11.5:53.3:35.2调整为11.2:52.1:36.7。
图表
7.泸州市主要经济指标（单位：亿元，%） 指标 地区生产总值第一产业增加值第二产业增加值第三产业增加值三次产业结构人均生产总值（元）固定资产投资社会消费品零售总额 2016年 金额 增速 1481.91 9.5 178.07 3.9 875.77 10.4 428.08 10.0 12.0:59.1:28.9 34497 1730.4 18.2 637.2 13.8 2017
年 金额 增速 1596.21 9.1 183.19 3.9 850.56 10.0 562.46 9.5 11.5:53.3:35.2 36973 2042.11 18.0 722.07 13.3 2018
年 金额 增速 1694.97 7.6 190.58 3.7 882.97 8.7 621.42 7.2 11.2:52.1:36.7 39230 1654.67 5.9 763.96 12.2 资料来源：泸州市统计局（2018
年固定资产投资统计口径发生变动） 泸州市工业结构调整步伐加快，传统优势产业在调整中改造提升，新兴产业发展较快。
2018年泸州市工业增加值745.07亿元，同比增长9.4%，对经济增长的贡献率为58.5%，其中规模以上工业增加值同比增长10.4%。
从重点行业看，全市传统四大产业增加值比上年增长8.5%，其中酒类制造业增加值增长9.9%，化工行业增加值增长5.8%，机械行业增加值增长7.2%，能源行业增加值下降1.6%，医药制造业增加值下降10.9%，智能终端行业增加值增长685.0%。
2018年泸州市固定资产投资总额为1654.67亿元，同比增长5.9%。
其中房地产开发投资318.39亿元，同比增长23.1%；商品房施工面积2027.08万平方米，同比增长9.0%，其中住宅施工面积1458.00万平方米，同比增长16.1%。
商品房新开工面积912.96万平方米，同比增长38.6%，其中住宅706.16万平方米，同比增长59.3%。
商品房竣工面积630.78万平方米，同比增长7.5%，其中住宅竣工面积450.45万平方米，同比增长19.6%。
2016年8月，国务院新设7个自由贸易试验区，四川省位列其中。
中国（四川）自由贸易试验区分为成都天府新区片区、成都青白江铁路港片区和川南临港片区三个部分。
川南临港片区位于泸州市，规划面积19.99平方公里。
依托于泸州市良好的区位条件和四川省最大的内河港口泸州港，川南临港片区未来将重点发展航运物流、港口贸易、教 -12- 新世纪评级 BrillianceRatings 育医疗等现代服务业以及装备制造、现代医药、食品饮料等先进制造和特色优势产业，随着川南临港片区的建设，将带动泸州市经济的快速发展和产业升级。
泸州市是全国16个大化工基地之一、14个精细化工基地之
一。
根据泸州市“十三五规划”战略部署，建设长江上游产业转型升级示范区，建造“中国白酒金三角”核心发展区、西南地区重要装备制造基地、全国重要循环型化工基地、成渝经济区重要能源保障基地、西部地区重要现代医药产业基地，推动信息化与产业化深度融合，形成产业集聚集群集约发展，以推进泸州长江经济开发区转型升级发展，推动泸州白酒产业园区产城融合发展，优化发展煤炭及深加工、电力等传统能源产业，并有序推进清洁能源开发利用。
地方政府进一步加快工业转型升级，对该公司发展产生重大影响。
2018年泸州市提出“构建三个千亿产业”
2、“争创全省经济副中心”等目标。
在构建现代产业体系上，泸州市将加快四大园区提档升级，推动白酒、电子信息、能源化工、装备制造、现代医药、航空航天六大产业加快发展，构建三个千亿产业为引领的现代工业体系。
同时泸州市出台《促进2019年工业经济高质量发展的意见》指出，2019年力争白酒产业主营业务收入突破910亿元，电子信息产业主营业务收入突破700亿元，装备制造、航空航天、新能源新材料、现代医药产业主营业务收入突破410亿元，四大园区主营业务收入突破3000亿元。
为实现上述目标，2019年下半年，计划泸州金能移动能源产业园一期、江麓容大汽车无极变速器等47个工业项目竣工达产，加快泸州老窖酿酒工程技改、上海与德人工智能科技园、北航泸州研究院、航天科工（泸州）空天动力技术中心、鼎科纳米脱酸液研发生产基地、步长生物基地及新药产业化基地、朗润飞依诺医疗器械产业化基地等项目建设。
从区位交通方面，泸州市是西南出海大通道的必经之地，是国家长江经济带规划布局的全国重要区域性综合交通枢纽，立体交通网络优势与毗邻市州相比优势明显，区域中心城市作用逐渐显现。
2017年2月，中国政府网公布《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》（简称《规划》），提出建设多向连通的“十纵十横”综合运输大通道，规划指出，在优化综合交通枢纽布局中，泸州-宜宾被列入全国性综合交通枢纽一栏，在水运、铁路、公路、机场等方面均有涵盖泸州的主要通道布局。
“十三五”期间，途经泸州市规划建设的高速铁路包括川南城际铁路、渝昆高铁，目前，川南城际铁路已经开工建设，各项工作有序推进中；渝昆高铁尚在前期推进工作中；“十三五”国家高速公路规划示意图中，除现已建成投用的高速公路外，被纳入国家高速公路规划要求建成G8515泸渝高速公路也正在前期推进中，计划将于2019年建成；加之泸州云龙机场已于2018年建成投用，基本建成川滇黔渝结合部区域航空运输中心。
《泸州市“六大攻坚行动”工作方案》提到，2019年泸州市将推进高铁“三路一总站”和货运铁路“双通道”建设；高标准建设泸州港系列作业区，推动泸州港、宜宾港整合的有序开展；力争云龙机场航空口岸列入国家口岸发展“十四五”规划；尽快完善高速公路网，建设成出川通道2个，通车里程突破500公里。
2千亿白酒产业、千亿电子信息产业以及装备制造、航空航天、新能源新材料、现代医药等组成的千亿新兴产业。
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2.业务运营 该公司定位为泸州市重要的产业投资集团和资本运作平台，跟踪期内发生重大股权置换事项，业务结构发生重大变化。
目前收入主要来自化肥化工产品销售和贸易业务，利润则主要来自化肥化工产品。
跟踪期内化肥化工业回暖，合成氨、尿素等产品处于价格处于历史高位，业务毛利率大幅提升，加之贸易业务因业务规模扩大，营收规模大幅增长，但毛利较低；公司在医疗、酒类销售以及金融板块仍处于投资布局阶段，业务规模尚小，对利润贡献有限，整体收益质量不高。
2018年12月7日该公司公告披露，公司将持有的四川煤气化有限责任公司（简称“四川煤气化”）48.76%股权无偿划转给泸州市国有资产监督管理委员会（简称“泸州市国资委”），同时泸州市国资委将其持有的泸天化集团100%股权、泸州白酒产业园区发展投资有限公司（简称“白酒园区公司”）56.2%股权和泸州临港投资集团有限公司（简称“港投集团”）7%股权无偿划转给公司（简称“股权置换”）。
上述股权置换事项于2018年12月期间完成。
四川煤气化不再为公司控股子公司，而成为公司参股公司，公司持有四川煤气化4%股权；泸天化集团和白酒园区公司成为公司子公司，港投集团成为公司参股公司。
因股权置换事项，公司业务结构发生重大变动，泸天化集团下属合成氨、尿素产品销售业务成为收入和利润的主要来源。
公司2018年审计报告对2017年末数据进行调整，相应本次跟踪评级报告中2017年数据采用2018年审计报告的期初数据，并列示对应2017年经营数据以增强可比性。
跟踪期内，该公司仍呈现明显的多元业务格局，营业收入以贸易业务和合成氨、尿素业务为主，但利润主要来源于合成氨、尿素业务。
2018年营业收入146.09亿元，同比增长86.16%，主要系贸易业务规模扩大所致；综合毛利率为10.80%，较上年下滑1.43个百分点，主要系毛利率较低的贸易业务收入占比增加所致。
图表
8.公司主营业务收入按行业划分（单位：亿元） 业务类型 营业收入合成氨、尿素产品（化肥化工产品）贸易业务煤炭销售代建费收入能源销售油脂产品销售其他 2017年金额 78.4755.0210.21 5.78-- 0.641.435.39 占比100.00% 70.11%13.02% 7.36%-- 0.81%1.82%6.87% 毛利率合成氨、尿素产品贸易业务煤炭销售代建费收入能源销售油脂产品销售其他 12.23%11.19% 0.22%31.05% -0.70%4.21%28.94% 2018年金额 146.0954.6869.07 3.583.552.151.7311.32 资料来源：泸州工投，四舍五入存在尾差；煤炭销售收入为2018年1-8月数据。
占比100.00% 37.43%47.28% 2.45%2.43%1.47%1.18%7.75%10.80%20.84%0.62%26.46%8.56%7.30%9.80%20.93% -14- 新世纪评级 BrillianceRatings
（1）合成氨、尿素产品 该公司合成氨、尿素产品销售业务主要由全资子公司泸天化集团下属上市子公司四川泸天化股份有限公司（简称“泸天化股份”，000912.SZ，2018年末公司直接和间接合计持有泸天化股份25.58%股权）和四川天华股份有限公司（简称“天华股份”，自2018年9月起不再纳入公司合并报表）负责。
2018年合成氨、尿素产品销售业务实现收入54.68亿元，同比上年略有降低，主要系天华股份划出合并口径所致。
图表
9.合成氨、尿素产品销售业务产品和收入结构（单位：亿元） 产品 尿素复合肥其他化肥产品小计甲醇合成氨（液氨）二甲醚浓硝酸稀硝酸硝铵其他化工产品小计合计 收入2017年度20.754.700.5225.979.156.191.121.540.960.199.8929.0555.02 占比37.71%8.54%0.95%47.20%16.63%11.25%2.04%2.80%1.74%0.35%17.98%52.80% 100.00% 收入2018年度20.365.161.0826.6010.776.781.090.970.251.526.7128.0854.68 占比37.24%9.43%1.98%48.64%19.69%12.39%2.00%1.77%0.46%2.78%12.28%51.36% 100.00% 资料来源：泸州工投 上市公司泸天化股份拥有四川泸天化绿源醇业有限责任公司（简称“绿源醇”）、宁夏和宁化工有限公司（简称“和宁”）、九禾股份有限公司（简称“九禾”）等控股子公司及托管企业，并拥有年产105万吨合成氨、150万吨尿素、70万吨甲醇、10万吨二甲醚、10万吨浓硝酸、13万吨稀硝酸、13.5万吨硝铵、55万吨复合肥等综合生产能力。
图表10.泸天化股份装置产能以及运行情况（单位：万吨） 产品尿素 复合肥硝铵甲醇 合成氨（液氨）二甲醚浓硝酸稀硝酸 设计产能150 5513.5 70 105101013 装置运营主体泸天化股份本部和宁九禾泸天化股份本部泸天化股份本部绿源醇和宁泸天化股份本部和宁绿源醇泸天化股份本部泸天化股份本部 目前装置对应实际产能配置60704015 13.540204540101013 装置运行情况正常运行正常运行正常运行正常运行正常运行正常运行正常运行正常运行正常运行正常运行正常运行正常运行 资料来源：泸州工投（因装置使用时间，实际产能与设计产能有差距） 该业务板块主要根据订单生产，同时部分产品既可作原材料进行二级加工，也可直接销售，因此子公司会根据各细化产品市场销售以及原材料价格波动情况，通过每周产销协调、月经营分析和年度预算计划等措施来安排和调整生产的产品量。
因各项生产装置每年需要维持30天的检修时间，以及加之冬季天然气供应紧张，因此产能利用率一般维持在50-80%之间。
其中合成氨产能利率用低主要系合成氨可作为原料生产尿素等 -15- 新世纪评级 BrillianceRatings 产品，此部分未在产量数据中体现；若加入作为原材料部分合成氨的产量，2017-2018年合成氨实际产能利用率为85.73%和78.92%。
图表11.泸天化股份主要产品的产能及产能利用率情况（单位：万吨） 产品 尿素复合肥其他化肥化肥产品小计甲醇合成氨（液氨）其他化工品化工产品小计合计 实际产能13055--6085---- 2017年产量 87.7825.74 1.45114.9746.3528.5427.94102.83217.80 产能利用率67.52%46.80%--77.25%33.58%---- 实际产能13055--6085---- 2018年产量 83.4030.35 1.76115.5148.8521.9421.9392.72208.23 产能利用率64.15%55.18%--81.42%25.81%---- 资料来源：泸州工投 泸天化股份产品销售由全资子公司九禾负责，化工产品主要在周边地区销售，化肥产品辐射两广、重庆、贵州、华东等地区。
九禾拥有全国性的农资和化工分销渠道，其在四川、重庆、贵州、广西等地设立分销机构5个，依托分销机构，与经销商合作，分销业务覆盖西南地区。
销售环节一般采用先款后货的方式，应收账款控制相对较好；同时以按订单生产的模式下，产销率维持在较高水平。
化肥化工产品下游前五大客户主要为宁夏宝丰能源集团股份有限公司、宁夏美嘉农资服务有限公司、云南恒润经贸有限公司、陕西泰格瑞贸易有限公司和云南森之润经贸有限公司等，2018年前五大客户合计收入5.73亿元，占该业务总收入比重13.00%，客户集中度较低。
图表12.泸天化股份主要产品产销率情况（单位：万吨） 产品 尿素复合肥其他化肥化肥产品小计甲醇合成氨（液氨）其他化工品化工产品小计合计 产量87.7825.741.45114.9746.3528.5427.94102.83217.80 2017年销量 88.8328.77 0.90118.5046.3528.5426.03100.92219.42 产销率101.20%111.72%62.07%103.07%100.00%100.00%93.16%98.14%100.74% 产量83.4030.351.76115.5148.8521.9421.9392.72208.23 2018年销量83.0226.951.48111.4547.5821.9422.2291.74203.19 产销率99.54%88.80%84.09%96.49%97.40%100.00%101.32%98.94%97.58% 资料来源：泸州工投 该公司合成氨、尿素产品销售业务成本主要包括原材料、职工薪酬、折旧费和摊销费用等，其中原材料占成本比重约40%左右。
该业务主要原材料为天燃气和煤炭，其中泸天化股份本部和绿源纯生产基地以天燃气为主要原材料（气头），和宁生产基以煤炭为主要原材料（煤头）。
天然气供应商为中国石油天然气公司，原材料供应计划性较强，受国家政策影响较大，采取预付货款和现金支付模式；煤炭供应商相对市场化竞争较强，主要采取货到后付款方式和票据支付模式，部分货款采取货到3个月后付款。
2018年公司前五大供应商分别为中国石油天然气股份有限公司天然气销售西南分公司成都销售部、中国石油天然气股份有限公司西南油气田分公司、宁夏垠赈工贸有限公司、重庆中沃能源化工销售有限公司和国网四川省电力公司泸州供电公司，采购金额占总采购金额的40.88%，供应商集中度相对较高。
-16- 新世纪评级 BrillianceRatings 综合来看，随着化肥及化工行业供给侧改革的深入推进、环保监察力度的不断加大、天然气及煤炭等原料供应逐步紧张、下游农业需求逐步减少等多方面原因导致行业开工率持续走低，行业市场呈现回暖态势，产品价格处于近几年的历史高位。
泸天化集团在品牌与市场、产业链、原料结构多元化、化工企业管理经验、营销体系及人才与研发等方面具有优势，但仍需持续关注化肥化工行业景气度、供需价格变动及市场竞争环境带来的业务经营波动风险。
（2）贸易业务 该公司贸易业务主要由子公司四川省酒业集团有限责任公司（简称“川酒集团3”）负责运营，子公司泸州工投能源投资有限公司（简称“工投能源”）也参与部分贸易业务。
川酒集团依托其股东之一四川商投投资有限责任公司搭建贸易平台，与上海绿地石油化工有限公司、上海中信国安化工有限公司、广东省国储能源销售有限公司等大型大宗商品贸易企业建立合作关系，建立起大宗商品贸易链条。
具体业务开展由川酒集团下属全资子公司川酒泸州国际贸易有限公司（简称“国贸公司”）和中油海航能源有限公司（简称“中油海航”）负责。
2018年贸易业务实现收入69.07亿元，较上年增加58.86亿元，成为营业收入的重要来源，增幅系子公司中油海航2018年开展贸易业务以及国贸公司贸易业务规模扩张所致；同期毛利率为0.62%，毛利率低，收益贡献小。
图表13.公司贸易货种明细（单位：亿元、%） 产品 芳烃类乙二醇 柴油有机热载体 电解铜燃料油 其他合计 金额 2017年 --0.31-8.910.9910.21 销售占比---- 2.99%-- 87.29%9.72% 100.00% 资料来源：泸州工投（四舍五入存在尾差） 金额 2018年 20.9713.80 8.054.813.861.7815.8069.07 销售占比30.36%19.99%11.66%6.97%5.58%2.57%22.87% 100.00% 国贸公司主要销售产品为混合芳烃、有机热载体以及燃料油等危化品类，中油海航主要销售柴油、汽油、乙二醇等产品。
该公司贸易业务根据订单采购，结算方式包括现金、电汇、银行承兑汇票等多种模式，具体结算方式根据客户规模、商业信誉及产品需求量等因素确定。
结算周期以月结方式为主，对部分信用状况良好且长期合作的客户采取信用销售模式，其他均采用“现款现结”模式。
图表14.2018年公司前五大供应商和客户情况（单位：亿元） 供应商前五大名称上海绿地金属材料有限公司 上海中信国安化工有限公司 采购金额11.70 6.42 上海瑶博贸易有限公司 5.33 占比17.04% 9.35% 7.77% 销售客户 前五大名称 销售金额 上海杰法实业发展有限公司 9.98 中商投嘉贝（上海）石油化 工有限公司 6.94 浙江自贸区蠡健石油化工有 限公司 5.59 占比
28.90%20.09% 8.09% 3由公司、泸州市兴泸投资集团有限公司、四川商投投资有限责任公司、四川省粮油集团有限责任公司合资设立，注册资本10.00亿元，其中公司出资8.00亿元，泸州市兴泸投资集团有限公司出资1.30亿元，四川商投投资有限责任公司出资0.40亿元，四川省粮油集团有限责任公司出资0.30亿元。
-17- 新世纪评级 BrillianceRatings 供应商前五大名称天辰能化（福州）国际贸易有限公司深圳市进兆贸易有限公司 合计 资料来源：泸州工投 采购金额4.383.32 31.15 占比6.39%4.83%45.37% 销售客户 前五大名称 销售金额 重庆明辉石油化工有限责任 公司 5.31 盘锦伸兴石油化工有限公司 3.67 合计 31.48 占比7.68%5.31% 45.58%
（3）代建业务 该公司代建业务由子公司泸州工投建设集团有限公司（简称“工建集团”，原名为泸州工投华瑞房地产开发有限公司）、川酒集团以及白酒园区公司等负责。
2018年代建业务收入3.55亿元，毛利率8.56%，主要是结转纳溪区倒河流安置房（滨河家园）项目。
工建集团作为泸州市政府指定的市本级征地项目安置房建设工程修建业主单位之
一，主要负责保障房建设业务，工建集团完工及在建项目有5个，分别为长工集团棚改保障房项目、纳溪区倒河流安置房（滨河家园）项目、九狮花园安置房建设项目、大竹林二期安置房建设项目和692名品园安置房建设项目。
长工集团棚改项目和中海苑项目均已完工，累计投资4.84亿元。
其中长工集团棚改保障房项目采用财政资金拨款和由该公司向泸州市商业银行融资的方式建设，融资本息由财政承担，截至2018年末，公司已收到财政资金拨款1.72亿元（含贴息资金），对外融资1.52亿元。
2017年末根据公司与泸州市江南新区建设投资有限责任公司签订《长工保障房项目资产移交协议书》，以长工保障房工程成本3.52亿元作为移交金额，市财政划转给公司各项长工保障房专项补助资金1.72亿元全部作为公司收到的资产转让款，泸州市江南新区建设投资有限责任公司另将支付1.80亿元与公司结算剩余资产，收到该笔资金日为资产移交日，因此2018年末公司将长工保障房划为持有待售的资产核算，已收到财政资金拨款1.72亿元转入预收账款核算。
截至2018年末公司仍在办理资产转让手续。
该公司纳溪区倒河流安置房（滨河家园）项目主要安置纳溪一三项目、长湿新城等征地项目的拆迁农户，项目建设过程中，由泸州市财政与长湿新城管委会按比例共同出资0.48亿元，按泸州市财政审核的建设进度资金用量，根据纳溪区政府授权，项目建设资金直接拨付工建集团使用，剩余资金由工建集团垫支并通过项目售房收入平衡，同时政府给予公司工程决算结果3%的代建手续费。
纳溪区倒河流安置房项目已完工，累计投资2.71亿元，2018年确认收入2.81亿元，累计实际回笼资金1.29亿元。
目前，工建集团在建保障房安置房项目为马潭安置房建设项目，包括安宁九狮花园安置房建设项目、石洞大竹林二期安置房建设项目和692名品园安置房建设项目。
龙马潭安置房建设项目的征地费用由泸州市土地统征和整理中心支付，项目计划总投资额为15.34亿元，建设资金来源包括预收房款和自筹资金，截至2018年末，还需继续投入1.27亿元。
项目住宅全部用于定向销售给选择货币补偿及有改善型需求的拆迁户，售价方面采用政府指导价，未来项目收益水平不高。
图表15.2018年末公司保障房安置房在建情况（单位：亿元、万平方米） 项目名称九狮花园安置房建设项目 总建筑面积8.51 计划总投资4.56 还需投入资金0.39 备注已完成全部主体工程及附属工程 -18- 新世纪评级 BrillianceRatings 项目名称大竹林二期安置房建设项目 692名品园安置房建设项目合计 总建筑面积12.67 4.3725.55 计划总投资7.38 3.4015.34 还需投入资金0.75 0.131.27 备注已经完成全部工程，部分楼栋已经 完成移交已经完成大部分工程，预计2019 年7月底全部完成工程施工 -- 资料来源：泸州工投 川酒集团以及白酒园区公司代建板块主要承接建筑工程业务，截至2018年末在建建筑工程项目共3个，项目计划总投资2.85亿元，累计投资0.42亿元。
图表16.截至2018年末公司建筑工程项目情况（单位：亿元） 项目名称 （计划）建设期 计划总投资 已投结算资额收入 四川自贸区川南临港片区自贸区总部基地分包项目 2017.122020.12 2.000.070.01 泸州市川酒文化培训学校建设项目（一期）勘察-设计-施工一体化（EPC）土石方分包 2018.062020.06 0.510.260.38 泸州华明酒业集团有限公司清香型白酒包装生产线扩建项目 2018.092019.06 0.340.090.09 成品酒基地路网升级改造项目（2.4km） 2016.012016.04 0.150.130.14 合计 -- 3.000.540.63 实际回笼资金 -- -- 0.050.030.08 管理费1.0%1%2.3%8.0%-- 合同方式劳务合同/分包合同 分包合同 总承包合同委托代建 -- 资料来源：泸州工投 此外，该公司和合江县政府共同出资组建泸州合江工业投资有限公司（简称“合江工投”）作为产业园区投资开发主体。
目前合江工投主要负责泸州国家高新区生态工业园基础设施建设项目，主工程为医化大道建设工程，该工程计划总投资6.10亿元，截至2019年3月末已投资5.51亿元，建设资金全部为自有资金。
资金回笼方面：建设资金及其他可归属于项目成本的均由四川合江临港工业园区管理委员会承担，公司另外以项目投资支出金额为基数，第一年按照14.5%确认服务费，第二年起以四川合江临港工业园区管理委员会未支付投资金额及新增投资金额按照8.1%/年确认服务费。
（4）医疗板块 该公司全额出资组建西南医疗健康产业投资有限公司（简称“西南医投”，注册资本金15.00亿元，2018年末实收资本为17.76亿元，公司拟对西南医投增资至25.00亿元）。
西南医投制定“141”发展战略，即围绕医疗健康产业核心，培育医疗、医教、医养、医药“四医联动”健康产业链。
目前，医疗板块产生的收入包括口腔门诊收入和2018年新增的医药销售收入，2017-2018年口腔门诊收入分别为52.10万元和171.58万元，收入尚小，毛利率分别为21.27%和26.64%；2018年医药销售收入1.58亿元，毛利率为8.62%，医药销售业务由西南医投下属子公司泸州市医药有限公司负责。
西南医投主要在建及拟建项目包括春江˙酒城嘉苑（天年颐养项目）和金沙˙酒城嘉苑（西南医投酒城家园医康养综合体项目，拟建），其中天年颐养项目规划总用地面积14.96万平方米（约224.5亩），总建筑面积32.70万平方米，项目总投资19.44亿元，2018年末累计投资2.30亿元，后续资本支出压力偏大。
政府支持方面：根据2017年西南医投审计报告披露，泸州市国资委于2017年6月10日以《关于同意向西南医疗健康 -19- 新世纪评级 BrillianceRatings 产业投资有限公司注入资产的批复》文件批复，同意适时向西南医投注入资产，注入资产包括但不限于国有企业股权、实物资产、货币资金等。
泸州市财政局于2017年向西南医投拨入天年颐养项目和医康养综合体项目建设补助款8.54亿元，入账专项应付款，待项目建设完成交付使用后由“递延收益”分期转入“其他收益”。
（5）金融投资与服务业务 该公司金融服务业务主要由泸州市中旭资产投资有限公司和泸州市国有资产经营有限公司负责运营，公司持有国泰君安证券股份公司（简称“国泰君安”4）、国泰君安投资管理公司、泸州市商业银行股份有限公司（简称“泸商行”）、宏信证券有限公司和大鹏证券有限责任公司等股权。
2018年金融服务业务实现投资净收益4.86亿元，较上年减少1.04亿元，降幅主要系2017年公司处置部分国泰君安和泸州老窖股份有限公司股权获得投资收益1.22亿元所致。
近年来，该公司成立泸州工投融资担保有限公司（简称“担保公司”）和泸州工投股权投资基金管理有限公司（简称“基金管理公司”）以及泸州工投租赁有限公司（简称“工投租赁”）等从事金融板块业务，通过获取担保费用、投资收益及股权增值等增加金融服务业务的多样性，但金融投资风险仍不容忽视。
子公司 泸州工投融资担保有限公司 泸州工投股权投资基金管理有限公司 泸州工投租赁有限公司 图表17.截至2018年末公司金融板块业务开展情况（单位：亿元） 注册资本2.00 0.10 3.00（计划增资至5.00） 业务开展对象或行业 优质成长型中小企业（制造业、药品批发、电器批发零售等） 成都天翔环境股份有限公司并购基 金项目 广东东方精工科技股份有限公司定向增发项目 白酒产业、医院医疗、高端装备制造、基础设 施建设 担保、投资、融资租赁余额 5.12 0.50 2.92 2.08 代偿/退出 未发生代偿 通过减持上市公司股票实现退出 / 持续项目回款正常 风控措施 其他 投保联动，如股权质押，股债结合方式的组合担保；应收账款、存货及动产设备抵、质押，专利权质押方式；林权、采矿权、经营权抵押。
截至2018年末，担保公司资产总额2.20亿元，所有者权益2.05亿元，当期实现营业收入0.16亿元，净利润0.10亿元。
成都天翔环境股份有限公司实际控制人邓亲华、邓翔父子对本项目承担回购义务，并提供无限连带责任担保 / 公司投放项目的经营主体均为信用评级AA以上的国有背景企业 基金资金来源上，泸州市财政连续3年每年预算统筹安排资金3亿元（合计9亿元）成立泸州市产业发展引导基金（母基金），并以此发起设立40亿元规模的泸州市产业发展引导基金（子基金）。
政府采取提供劣后级支持，引导相关投资机构、金融机构、社会投资者加入子基金发展，通过泸州市产业发展引导基金作为全市产业发展母基金，与浙商银行、华夏银行等机构合作，建设100亿元规模的产业子基金群。
2018年末，产业发展引导基金实际到位资金3.42亿元，其中财政资金出资0.30亿元，泸州工投出资3.12亿元。
2018年投放项目15笔，已结束项目11笔，全部按时回收无一逾期，持续项目回款正常；截至2018年末，工投租赁总资产4.12亿元，所有者权益2.44亿元，当期实现营业收入0.27亿元，净利润0.14亿元。
资料来源：泸州工投 2019年，根据《关于参与组建国家制造业转型升级基金有关事项的请示》，国家财政部、工业和信息化部牵头组建国家制造业转型升级基金，该基金由财政部首期出资225亿元（预计后期每年增资45亿元），并向各省（自治区、直辖市）和国有大型企业募集资金，出资方一次认缴出资，资金分5年到位（2019-2023年分别按15%、30%、30%、 4公司以前年度通过购买持有国泰君安股票4244.66万股（购买价款合计1.76亿元），截至2018年末，公司持有国泰君安股票为3138.513万股。
-20- 新世纪评级 BrillianceRatings 15%和10%出资）。
2018年11月，泸州市政府向四川省经济和信息化厅承诺出资2.00亿元。
由泸州市财政局按出资时间要求，逐年安排2亿元注册资本金至该公司，由公司对全资子公司泸州工投创新投资有限责任公司（简称“泸工投创投”）进行增资，并由泸工投创投代表泸州市出资参与组建国家制造业转型升级基金。
（6）其他业务 煤炭销售业务 该公司煤炭业务主要由原控股子公司四川煤气化负责运营。
2018年重大资产重组，四川煤气化在被无偿划转给泸州市国资委，划转基准日为2018年8月31日，2018年1-8月，煤炭销售收入3.58亿元，毛利率26.46%。
能源销售业务 该公司能源销售业务主要由子公司泸州工投能源投资有限公司承担（简称“工投能源”）。
工投能源与中国石油天然气股份有限公司（简称“中石油”）合资成立泸州工投中油能源有限责任公司（简称“中油能源”注册资本为0.45亿元，工投能源持股51%），主要负责整合并建设泸州市加油站项目，该项目总投资5.50亿元，投资建设资金由中油能源自筹，2018年末累计投资0.93亿元。
同期末工投能源已运营8个加油站（租赁5个、自建1个、收购2个），油品从中石油采购，根据工投能源的实际采购的油量给予一定优惠，工投能源公司通过销售给途径车辆，赚取价差。
2018年能源销售业务收入2.15亿元，同比增加1.51亿元，主要系运营加油站增加所致。
安保及相应服务业务 该公司安保服务业务主要由泸州市保安服务有限责任公司（简称“保安公司”）承担，保安公司是泸州市唯一一家具有专业武装押运资质且专门从事安全防范服务的特殊性企业，主要为泸州市20余家金融单位480余个网点提供武装守护押运服务、近400台ATM机巡防服务等。
2018年安保服务业务收入1.32亿元，毛利率31.52%，收入和毛利率相对稳定。
安保服务业务客户包括中国工商银行股份有限公司泸州分行、中国银行股份有限公司泸州分行、中国建设银行股份有限公司泸州分行、中国农业银行股份有限公司泸州分行和泸州市商业银行，目前重大业务合同均正常履行，不存在纠纷。
酒类销售 川酒集团定位为全国最大的基酒生产商、供应商，全国最大的成品酒整合商以及全国最大的白酒行业综合服务商，目前正在对四川省内除泸州老窖外的酒类资源进行整合。
2018年通过增资扩股、并购重组等多种方式，川酒集团先后完成对四川省川酒集团酱酒有限公司（简称“酱酒公司”，原名古蔺县红军杯酒业有限责任公司）、四川省宜宾市叙府酒业股份有限公司（简称“叙府酒业”）、泸州自然香实业有限公司（简称“自然香”）三家酒企的收购，分别投资资金2.50亿元、2.00亿元和0.26亿元。
随着川酒集团完成上述三家酒企的收购，川酒集团在全省白酒重要产区泸州、宜宾、赤水河沿岸拥有了自然香、叙府、红军杯三大生产基地，2018年酒类销售收入0.99亿元，毛利率32.34%。
-21- 新世纪评级 BrillianceRatings 产业项目投资 该公司产业项目投资主要为聚碳酸酯项目，该项目为四川省2016年重点项目，项目拟采用的非光气法熔融缩聚技术由中国科学院成都有机化学有限公司和中蓝晨光化工研究设计院有限公司共同拥有。
项目主要由四川泸天化中蓝新材料有限公司（简称“中蓝新材料5”）负责建设，项目总投资21.52亿元，拟分期进行，一期项目计划总投资17.40亿元，其中中国农发重点建设基金提供2.00亿元资本金；建设采用总承包模式，总承包商为东华工程科技股份有限公司。
图表18.2019年3月末公司产业项目投资情况（单位：亿元） 项目名称 2×10万吨/年聚碳酸酯项目（一期10万吨）10万吨/年聚碳酸酯（PC）改性项目（一期2万吨）
6 计划总投资17.40 0.68 建设期间 2016-2018未定 资本金比例 35% 31% 资本金到位 6.10 -- 已投资 15.00-- 2019年计划投资 2.40 -- 数据来源：泸州工投 该项目于2016年8月开始建设，2019年3月末累计投资15.00亿元。
2019年3月11日，聚碳酸酯项目全套装置第一次试车，并于2019年6月完成前期调试整改，目前正式进入为期一年的试生产、销售期间，持续关注聚碳酸酯项目实际投运后项目产能释放水平和成本收回周期、国内外聚碳酸酯市场格局和份额以及上下游产业链延伸能力。
综上，该公司定位为泸州市产业投资和资本运作平台，随着自身产业规模扩大和产业项目持续投资，资本支出压力不断加大。
与此同时，公司涉足不同产业，其业务经营受行业景气度、供需和价格调整、市场竞争等综合因素影响，产业投资面临一定投资收回风险。
管理 该公司整体经营管理较稳定，跟踪期内，公司股权结构未发生变化。
跟踪期内，该公司股权结构不变，泸州市国资委持有公司94.29%股权，仍为公司实际控制人，中国农发重点建设基金有限公司持有公司5.71%股权。
该公司与关联方之间的资金往来规模较小。
2018年公司向关联方销售商品、提供劳务金额合计159.43万元，向关联方采购商品、接受劳务金额合计1.52亿元，其中向中国石油四川泸州销售公司采购油品1.49亿元。
关联担保方面，2018年末公司为关联方提供担保0.70亿元，担保企业为四川川商新元素汽车贸易有限责任公司和江苏天华富邦科技有限公司；关联方为公司提供担保0.66亿元，系酱酒公司少数股东为酱酒公司提供的银行借款担保。
资金拆借方面，2018年川酒集团拆借给四川川商新元素汽车贸易有限责任公司0.11亿元，2018年公司收取关联方利息合计0.02亿元；白酒园区公司拆入泸州大江新城投 5截至2019年5月末，公司持股56.63%，泸天化集团持股7.97%，泸天化股份持股12.36%，四川天华股份有限公司持股6.87%，泸州蓝晨新材料有限公司持股16.17%。
6公司计划建设PC改性项目，该项目预计总投约0.68亿元，利用PC制造PC下游产品以延伸产业链，PC改性产品应用于汽车、电子电器及未来医疗器械等行业。
该项目启动将视聚碳酸酯项目一期项目建设投运情况和市场状况而定。
-22- 新世纪评级 BrillianceRatings 资有限公司0.73亿元（利率8%），公司本部拆入天华股份和合江县临港工业开发投资（集团）有限公司合计0.34亿元（利率8.5-8.8%）。
根据该公司提供的2019年5月27日《企业信用报告》，本部于2016年和2017年发生2笔已结清欠息，欠息金额合计41.38万元，根据乐山市商业银行股份有限公司泸州分行和泸州商业银行股份有限公司分别提供的情况说明，本部两笔已结清欠息非公司恶意逾期导致。
子公司中蓝新材料存在1笔已结清欠息，发生于2017年10月，涉及金额220.44万元，根据乐山市商业银行股份有限公司泸州分行公司部提供的说明，中蓝新材料已结清欠息记录由于委托方泸州工投拟进行利率调整，故当时未按计划将利息划至账户，非恶意拖欠。
根据子公司泸天化集团提供的2019年5月14日《企业信用报告》，泸天化集团存在2笔未结清欠息。
根据四川理光律师事务所法律意见书披露：泸天化集团征信报告中反映泸天化集团有欠付银行计算的破产申请受理后的利息不属于泸天化集团违约行为。
根据子公司泸天化股份2019年4月29日《企业信用报告》，泸天化股份存在2笔未结清欠息和6笔垫款。
根据兴业银行股份有限公司重庆分行提供说明：兴业银行股份有限公司重庆分行对九禾开展融资-商票保贴业务，泸天化股份提供连带责任担保。
泸天化股份于2017年12月13日进入重整程序，兴业银行股份有限公司重庆分行对4.7亿元垫款参与了重整计划，申报了债权。
目前泸天化股份已按照破产重整计划，通过以股抵债的方式完成了债权清偿。
由于破产重整期间计息导致该笔业务产生的欠息问题，将通过协商的方式解决，泸天化股份主观上不存在恶意拖欠的行为。
根据2019年5月31日国家企业信用信息公示系统、中国执行信息公开网、天眼查的查询结果，未发现该公司、川酒集团、西南医投、中蓝新材料等公司存在重大异常情况；泸天化股份存在买卖合同纠纷等，涉诉规模不大以及破产重整之前的债权纠纷记录；泸天化集团主要存在破产重整之前的债权纠纷记录。
-23- 财务 新世纪评级 BrillianceRatings 跟踪期内，该公司贸易业务规模扩张，营业收入增幅明显，但该业务板块毛利水平较低，利润主要来源于化肥化工产品销售，跟踪期内化肥化工业景气度回升且产品价格高位带动业务板块盈利水平上升，但仍需关注化肥化工业景气度和市场供需及价格波动等对业务经营水平的影响；此外非经营性收益为利润提供了有效补充，但整体盈利能力仍较弱。
2018年泸天化集团及泸天化股份进行破产重整，债务规模下降，但刚性债务规模仍较大，且在建项目仍有资金需求并主要通过外部融资弥补资金缺口，负债经营水平仍较高。
考虑到公司作为泸州市重要的产业投资集团，能得到政府较大力度支持，且公司持有金融机构股权变现能力较强，对债务偿付提供一定保障。
1.公司财务质量 四川华信（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司2018年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。
公司执行企业会计准则——基本准则、企业会计制度及其补充规定。
四川华信（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）对子公司泸天化集团和泸天化股份2018年财务报表进行审计，均出具了带强调事项段的无保留意见。
强调事项：截至2018年末，因破产重整事项，债权人对泸天股份集团、和宁债权人申报的债权金额分别为0.12亿元和2.58亿元，账面记录金额为0.02亿元和0.60亿元，因债权人与和宁就大化肥项目工程款结算款存在争议，管理人对债权暂缓确认。
后期债权人如果单独提起诉讼，泸天化股份存在承担支付义务的可能，直接影响财务报表资产与负债金额。
2017年12月，泸天化集团、泸天化股份及泸天化股份子公司和宁启动重整，经重整计划和方案的多次调整，2018年6-8月，泸天化集团向各金融机构、工投集团、四川省古叙煤田开发股份有限划转合计20194万股上市公司股票，向泸天化（集团）有限责任公司破产企业财产处置专用账户提存115万股上市公司股票，同时向工商银行泸州分行和泸州市商业银行各支付5万元现金。
至此泸天化集团所持20310万股上市公司股票全部划转完毕，并在中国证券登记结算有限责任公司完成股权过户手续；上述股票划转共计偿还179531.76万元债权，其中金融机构债权179056.09万元（其中代泸天化股份偿还担保债权46800.29万元、代四川天宇油脂化学有限公司偿还担保债权2152.21万元）、工投集团债权57.44万元、古叙煤田债权418.23万元。
2018年8月31日，四川省泸州市中级人民法院裁定《泸天化（集团）有限责任公司重整计划》执行完毕。
2018年7月27日，泸天化股份完成资本公积转增股票98300万股的股权登记。
截至2018年末，泸天化股份通过资本公积转增股票41708万股用于偿还债务37.08亿元（泸天化股份债务4.96亿元、九禾债务4.69亿元、和宁债务27.43亿元），全部计入资本公积-股本溢价。
2018年10-12月，泸天化股份陆续收到泸天化集团（6.88亿元）、江苏天华富邦科技有限公司（6.14亿元）、四川天乇科技有限公司（3.43亿元）重整投资款合计16.45亿元，分别购买泸天化股份2.86亿股、1.18亿股和0.66亿股，全部计入资本公积-股本溢价。
截至2018年末，由管理人持有尚未用于抵偿债务或处置变现的股票 -24- 新世纪评级 BrillianceRatings 为9592万股。
2018年12月28日，四川省泸州市中级人民法院确认泸天化股份重整计划执行完毕。
通过执行上述重整计划，泸天化股份确认破产重整收益344.40万元，增加资本公积-股本溢价53.53亿元。
2018年12月，泸天化股份以其资本公积转增的股票，代和宁偿还债务合计27.43亿元。
截至2018年末，经泸州中院裁定确认和宁留存的金融债务11.13亿元，留存的非金融债务437.89万元。
因和宁化学尚有存续债务，其重整计划尚在执行中。
根据重整计划，目前和宁留存银行债务11.13亿元，自2018年8月30日开始计息，前三年利率为中国人民银行公布的五年期以上的同期贷款基准利率下浮50%计算（即为2.45%）。
根据《泸天化股份有限公司破产重整计划》及执行情况，2018年12月，泸天化集团作为重整投资人，受让泸天化股份转增股票2.86亿股，成为泸天化股份控股股东。
泸天化集团承诺，若泸天化股份2018年、2019年、2020年净利润分别低于3.1亿元、3.4亿元、3.5亿元，或2018年至2020年三年累计净利润低于10亿元，泸天化集团将在相应会计年度审计报告出具后一个月内按照符合中国证监会等监管机构要求的方式承担相应责任，且需在2020年会计年度审计报告出具后一个月内以现金方式向泸天化股份补足。
截至2018年末泸天化股份承诺期累计实现净利润3.50亿元。
跟踪期内，该公司因无偿划转事项导致合并范围增加泸天化集团7及其子公司和白酒园区及其子公司，减少四川煤气化及其子公司；另由于业务发展需求，公司新设泸州工投建设砂石加工有限公司、泸州融通消防职业技能培训学校有限公司和四川盛途供应链管理有限公司等47家子公司，通过非同一控制下企业合并增加6家子公司，处置川酒金美（泸州）房地产有限公司，注销宜宾九禾农资有限责任公司、四川九禾燃气有限公司、泸州工投建设建材科技有限公司等3家子公司，以及泸州人和居民服务有限公司因持股比例下降丧失控制权。
截至2018年末，公司合并口径共158家子公司，其中一级子公司22家。
2.公司偿债能力
（1）债务分析 跟踪期内，泸天化集团、泸天化股份及其子公司和宁经过破产重整，债务规模大幅降低，加之四川煤气化公司划出合并口径，该公司负债总额大幅降低，2018年末负债185.02亿元，较上年末减少32.25%，资产负债率63.32%，较上年末下降19.91个百分点，整体负债经营程度仍较高。
考虑到公司多元业务逐步布局，产业投资和基础设施建设资金仍有需求，债务规模或将扩大。
7截至2018年末，泸天化集团合并口径资产总额83.58亿元，所有者权益51.47亿元，2018年实现营业收入60.46亿元，净利润为6.93亿元，当期经营活动产生的现金流净额为5.76亿元。
-25- 图表19.公司负债经营情况（单位：亿元） 350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00 0.00 2016年末流动负债 2017年末 非流动负债 所有者权益 新世纪评级 BrillianceRatings 2018年末 90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00% 资产负债率[右轴] 资料来源：泸州工投 2017-2018年末，该公司长短期债务比分别为88.42%和108.27%，经过子公司破产重整，债务期限结构有所改善。
从债务构成来看，2018年末负债主要由刚性负债、应付账款、预收款项、其他应付款和长期应付款等构成，期末刚性债务123.58亿元，较上年末下降34.80%，主要系子公司破产重整所致；其中短期刚性债务54.46亿元，较上年末下降40.45%，主要由短期借款（28.25亿元）、一年内到期的长期借款（5.20亿元）和其他短期刚性债务（企业间资金拆借7.71亿元、国泰君安固额融资4.00亿元等）等构成，短期刚性债务现金覆盖率为58.83%，现金类资产对即期债务偿付保障能力相对有限；同期末中长期刚性债务为69.12亿元，较上年末下降29.52%，占刚性债务比重61.79%，主要由长期借款（24.44亿元）和应付债券（43.31亿元）等构成。
截至2018年末，合并口径短期借款存在0.66亿元逾期债务，并于2019年2月归还0.48亿元和2019年4月归还0.18亿元，逾期债务纪录来自2018年对外收购的酱酒公司
8。
图表20.公司刚性债务情况表（单位：亿元） 刚性债务种类短期刚性债务合计其中：短期借款 应付票据应付短期债券一年内到期长期借款其他短期刚性债务中长期刚性债务合计其中：长期借款应付债券其他中长期刚性债务刚性债务合计 2016年末32.0714.010.9410.003.893.2455.8318.4434.552.8487.90 2017年末91.4654.137.0211.6618.6698.0865.5029.043.53 189.54 2018年末54.4628.252.605.2018.4169.1224.4443.311.36 123.58 资料来源：泸州工投（四舍五入存在尾差） 该公司对银行借款、债券发行和融资租赁等有息债务融资方式的依赖程度高，且银行借款、融资租赁和银行承兑汇票部分需保证金，或以资产作抵押，2018年末受限资产48.61亿元，占资产总额16.63%。
借款方式上，银行借款主要以保证借款为主，保证借款保证人主要为泸州国有资产经营有限公司、四川化工控股（集团）有限责任公司、泸天化股份和西南医投等；委托贷款主要为保证借款，资金主要用于保障房项目。
借款主 8在公司收购酱酒公司（原红军杯酒厂）前，酱酒公司已经无力支付贷款本息，经原股东、银行、川酒集团协商，川酒集团采取承债式收购红军杯酒厂，并在收购后进行银行债务的重组、清偿工作。
川酒集团收购后，与银行商议分批次逐步解决上述债务，债务重组方案执行期间，银行仍然将逾期记录进行登记在征信系统中。
截至2019年4月30日，逾期债务已经全部解决完毕。
-26- 新世纪评级 BrillianceRatings 体上，2018年末本部刚性债务55.85亿元，占刚性债务比重近50%，但本部营收和创现能力不足，自身债务化解更多依赖于债务循环和子公司资金归集；因各子公司定位和职能区分，各自融资需求较大：泸天化股份刚性债务约为12.94亿元，川酒集团刚性债务约为12.94亿元，工建集团刚性债务约为7.22亿元，工投能源刚性债务约为6.40亿元。
融资成本方面，因破产重整，泸天化集团及泸天化股份留存债务成本较低，该公司其他债务融资成本区间为3.51%-12%，因2018年融资环境趋紧，当年融资成本近8.0%，综合融资成本较高。
图表21.2018年末公司银行借款概况（单位：亿元） 分类质押借款抵押借款保证借款信用借款委托借款 合计 短期借款6.181.86 18.331.87-- 28.25 一年内到期的长期借款0.430.082.730.061.905.20 资料来源：泸州工投（四舍五入存在尾差） 长期借款4.380.92 16.900.511.73 24.44 合计 10.992.86 37.962.443.63 57.89 2018年末，该公司应付账款余额12.36亿元，较上年末减少37.14%，主要为应付施工单位工程款，降幅主要系泸天化集团执行破产重整，通过直接偿还、以股抵债偿还非金融债务所致；预收款项余额11.30亿元，较上年末增长73.23%，主要系预售货款以及预售代建项目工程款，增幅主要系工建集团由于业务拓展预收工程款增加3.20亿元所致；其他应付款余额19.94亿元，较上年末增长8.88%，主要为企业间资金拆借借入款项（7.71亿元，拆借利率为6.6-8.5%，已纳入刚性债务）、应付设备款和工程款（2.63亿元）、保证金和押金（2.61亿元），国泰君安固额融资（4.00亿元，利率5.9%，已纳入刚性债务）等，增幅主要系零时拆借资金规模增加所致；长期应付款余额19.33亿元，较上年末减少13.93%，主要为少部分融资租赁款（已纳入刚性债务）、泸州酒业投资有限公司投资款7.32亿元、泸州市财政局向西南医投拨入天年颐养项目、医疗、医养项目建设补助款8.54亿元等，降幅主要系部分融资租赁款即将到期转入一年内到期的非流动负债核算所致。
截至2018年末，该公司对外担保余额为31.13亿元，担保比率为29.03%，对外担保对象为泸州市江南新区建设投资有限责任公司、泸州市兴泸投资集团有限公司、泸州市高新投资集团有限公司和四川煤气化等，对外担保规模较大，存在或有负债风险。
图表22.2018年末公司主要对外担保情况（单位：亿元） 担保方 担保对象 担保余额 担保期限 泸州市兴泸投资集团有限公司泸州市江南新区建设投资有限责任公司 0.952009.08.27-2031.08.267.002015.07.21-2023.07.20 泸州工投 泸州市高新投资集团有限公司 泸州市文化旅游发展投资集团有限公司 四川煤气化有限责任公司四川煤气化有限责任公司（16川煤气化项目NPB01）四川煤气化有限责任公司（16川煤气化项目NPB02）四川省古叙煤田开发股份有限公司 四川省古叙煤田观沙煤业有限责任公司 2.002.361.601.0010.00 5.000.470.46 2016.07.29-2021.07.29 2016.06.30-2023.06.30 2018.06.26-2021.06.25 2012.09.27-2020.09.27
2016.04.18-2023.04.18 [债券存续期]2016.12.14-2023.12.14 [债券存续期]2015.12.18-2023.06.15 2016.04.07-2024.12.09 担保方式连带责任保证担保连带责任保证担保连带责任保证担保连带责任保证担保抵押担保连带责任保证担保 差额补偿（不可撤销连带责任担保） 连带责任保证担保连带责任保证担保 -27- 新世纪评级 BrillianceRatings 担保方 担保对象 泸天化集团江苏天华天富邦科技有限公司 -- 合计 担保余额0.100.20 31.13 担保期限2018.07.22-2021.01.22 2017.07.22-2021.01.22-- 担保方式连带责任保证担保连带责任保证担保 -- 资料来源：泸州工投（四舍五入存在尾差）
（2）现金流分析 该公司主业现金回笼能力尚可，2017-2018年营业收入现金率分别为97.56%和96.94%。
2018年经营环节现金净流出0.21亿元，主要系当期成立工投租赁，从事融资租赁业务，由于租赁业务正处于发展阶段，工投租赁当期经营现金净流出1.42亿元。
图表23.公司经营环节现金流量状况 主要数据及指标营业收入现金率（%）业务现金收支净额（亿元）其他因素现金收支净额（亿元）经营环节产生的现金流量净额（亿元）EBITDA（亿元）EBITDA/刚性债务（倍）EBITDA/全部利息支出（倍）经营性现金净流入与流动负债比率(%)经营性现金净流入与负债总额比率(%) 2016年122.46-0.241.571.348.970.121.682.831.24 2017年97.563.33-1.361.965.300.040.601.990.99 2018年96.94-0.670.47-0.2118.480.122.44-0.18-0.09 资料来源：根据泸州工投所提供数据整理。
注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；其他因素现金收支净额指经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净额。
随着基础设施建设、产业类项目投资的推进以及股权投资，该公司投资环节现金流出规模较大。
2017-2018年，购建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的现金净流出分别为22.12亿元和11.69亿元。
2017-2018年，该公司收回投资收到的现金分别为8.10亿元和10.97亿元，主要为收回理财、委贷等资金，同期取得投资收益收到的现金分别为2.13亿元和1.26亿元，2017年主要为公司处置国泰君安股权和泸州老窖股权的投资收益，2018年投资收益现金流主要来自投资泸商行、国泰君安等企业分红0.69亿元以及处置川酒金美（泸州）房地产有限公司股权产生收益0.13亿元等。
2017-2018年投资支付的现金分别为16.32亿元和8.28亿元，主要为对外股权投资资金，2017年理财支出约8.00亿元，增加投资泸商行1.80亿元，投资广东东方精工科技股份有限公司2.92亿元、投资泸州航空发展投资有限责任公司1.90亿元等；2018年投资泸州临港投资集团有限公司4.30亿元，对天华股份增资1.05亿元，投资泸州发展机械有限公司1.08亿元等。
综合上述股权、理财投资与资金收益，2017-2018年回收投资与投资支付现金净额分别为-6.09亿元和3.95亿元。
该公司其他与投资活动有关现金主要为企业间资金拆借款和保证金等，2017-2018年其他因素对投资环节现金流量影响净额分别为1.14亿元和-8.23亿元，2018年支出扩大系支付退城入园保证金4.00亿元、支付各项目土地整理款6.64亿元及资金拆入规模扩大所致。
-28- 新世纪评级 BrillianceRatings 综合上述投资活动，2017-2018年该公司投资环节产生的现金流量净额分别为-27.08亿元和-15.97亿元，考虑到在建项目仍有资金需求，短期内投资环节或将持续净流出。
图表24.公司投资环节现金流量状况（单位：亿元） 主要数据及指标回收投资与投资支付净流入额购建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的净流入额其他因素对投资环节现金流量影响净额投资环节产生的现金流量净额 2016年-6.61 -10.60 -1.23-18.45 2017年-6.09 -22.12 1.14-27.08 2018年3.95 -11.69 -8.23-15.97 资料来源：根据泸州工投所提供数据整理 该公司资金缺口主要通过银行借款和发行债务融资工具等外部融资解决，20172018年筹资活动现金净额分别为26.11亿元和28.45亿元，其中吸收投资收到的现金10.42亿元，主要为江苏天华富邦科技有限公司和四川天乇科技有限公司对泸天化股份的重整投资款。
其他与投资活动有关现金主要包括企业间资金拆借、财政拨付款及融资租赁费，2017年资金拆入规模偏大且当期获得财政拨入款8.58亿元，2018年拆入资金缩减的同时发行债券规模扩大，2017-2018年，债务类净融资额分别为4.72亿元和23.79亿元，其他与投资活动有关现金净额分别为19.48亿元和2.29亿元。
图表25.公司筹资环节现金流量状况（单位：亿元） 主要数据及指标吸收投资获得现金债务类净融资额分配股利、利润或偿付利息支付的现金其他与筹资活动有关现金净额筹资环节产生的现金流量净额 2016年0.30-7.49-2.29 28.2418.75 2017年 9.074.72-7.1719.4826.11 2018年 10.4223.79-8.05 2.2928.45 资料来源：根据泸州工投所提供数据整理
（3）资产质量分析 2018年末，该公司所有者权益为107.20亿元，较上年末增长94.77%，主要由实收资本、资本公积和少数股东权益构成。
期末资本公积36.45亿元，较上年末增长64.85%，主要系泸州市国资委无偿划入泸天化集团100%股权、白酒园区公司56.2%的股权、泸州临港投资集团有限公司7%股权等增加资本公积29.42亿元，同期末泸州市国资委无偿划出四川煤气化48.76%股权等减少资本公积15.09亿元。
同期末少数股东权益49.84亿元，较上年末增长253.43%，主要系无偿划入泸天化集团及白酒园区等公司的少数股权权益。
同期末未分配利润为-16.25亿元，因泸天化股份以前年度亏损影响了权益的有效积累。
-29- 新世纪评级 BrillianceRatings 图表26.公司非流动资产构成情况（单位：亿元） 250.00200.00150.00100.0050.00 0.00 2016年末 可供出售金融资产投资性房地产 2017年末 长期应收款固定资产 2018年末 长期股权投资在建工程 资料来源：泸州工投 2018年末，该公司资产总额为292.22亿元，较上年末减少10.94%，其中非流动资产158.84亿元（较上年末减少34.22%），占总资产比重为54.36%。
非流动资产主要由可供出售金融资产、长期应收款、长期股权投资、投资性房地产、固定资产、在建工程、无形资产和其他非流动负债等构成，期末可供出售金融资产余额12.85亿元，较上年末增长26.40%，主要为公司对国泰君安、天华股份和宏信证券等多家公司投资，增幅系投资泸州临港投资集团有限公司4.30亿元，对天华股份增资1.05亿元等；长期应收款为4.71亿元，较上年末增长10.24%，主要为应收四川合江临港工业园区管理委员会代建项目往来款3.55亿元9和融资租赁应收款1.16亿元；长期股权投资余额10.39亿元，较上年末增长25.46%，主要对象为泸商行、泸州市江阳区兴泸小额贷款股份有限公司、泸州发展机械有限公司等，增幅主要系投资泸州发展机械有限公司1.22亿元和投资泸州发展纤维素新材料有限公司1.26亿元等；投资性房地产为46.71亿元，较上年末减少0.79%；固定资产净额53.51亿元，较上年末减少51.29%，主要为房屋及建筑物和专用设备，降幅系：①泸天化集团原子公司天华股份在2018年司法重整完成后，泸天化集团对天华股份持股比例无法达到控制，故期末天华股份未纳入泸天化集团合并口径；②2018年四川煤气化股权被无偿划转至泸州市国资委。
同期末在建工程余额15.12亿元，较上年末减少65.41%，主要系四川煤气化划出后未纳入合并口径，煤制气项目未列入在建工程所致；无形资产余额8.49亿元，较上年末减少38.39%，降幅系四川煤气化采矿权和探矿权；其他非流动资产5.71亿元，较上年末增长78.93%，主要为泸天化集团2018年向四川合江临港工业园区管理委员会预付的“泸天化退城入园转型升级项目”土地保证金4.00亿元。
9该笔资金为垫支的合江工业园区土地拆迁整理费用，后期通过土地整理后出让返还。
-30- 新世纪评级 BrillianceRatings 图表27.公司流动资产构成情况（单位：亿元） 160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.00 0.00 货币资金 2016年末应收账款 预付账款 2017年末其他应收款存货 其他流动资产 2018年末持有待售资产 其他 资料来源：泸州工投 2018年末，该公司流动资产为133.38亿元，较上年末增长53.89%，主要由货币资金、应收账款、预付款项、其他应收款、存货、其他流动资产和持有待售的资产等构成。
期末货币资金余额31.68亿元，较上年末增长62.82%，增幅系泸天化集团等执行重整计划后资金得到缓解所致，其中受限规模1.43亿元；应收账款余额10.21亿元，较上年末增长256.83%，主要系2018年公司业务范围和业务规模均不断扩大，大宗贸易等业务快速发展导致相关的经营性资金占用相应增加；其他应收款为20.36亿元，较上年末增长11.59%，主要为应收中国白酒金三角酒业园区管理委员会土地整理款（17.18亿元，账龄为3年以内）10及泸州市财政局款项，增幅主要系应收上述土地整理款增加所致；存货余额32.57亿元，较上年末增长160.23%，增幅系2018年川酒集团收购叙府酒业和酱酒公司存货较多、川酒集团当期新增青云台房地产项目11投资5.05亿元，以及公司原有安置房项目的持续投入；其他流动资产余额16.04亿元，较上年末增长23.73%，主要是企业间资金拆借借出款项11.06亿元12和可抵扣增值税进项税额，增幅主要系四川煤气化公司出表导致其与公司之间的拆借款不再内部抵消所致 此外，2018年末该公司持有待售的资产余额16.95亿元，主要为：①公司于2017年7月31日将其持有的市级直管公有住房共计5423户，账面价值共10.42亿元整体无偿划转给江阳区政府和龙马潭区政府，该部分资产的控制权、管理权以及与该部分资产租金收益权已同时移交给江阳区政府和龙马潭区政府，目前正在进行资产、股权置换相关工作；②根据公司与泸州市兴泸投资集团有限公司签订的《股权转让协议》，公司将持有的泸州航空发展投资责任公司3.00亿元股权转让给泸州市兴泸投资集团有限公司，转让款暂计3.00亿元划分为持有待售资产；③根据公司与泸州市江南新区建设投资有限责任公司签订的《长工保障房项目资产移交协议书》，公司将长工保障房划为持有代售资产。
截至2018年末，上述事项相关手续尚在办理中。
10该款项是白酒园区公司为中国白酒金三角酒业园区管理委员会在泸州白酒产业园区土地开发过程中垫付的土地整理（三通一平）款。
未来将由泸州市财政局进行统筹安排支付偿还。
11青云台房地产项目总投资11.95亿元（含土地成本4.95亿元），建设期2年，总建筑面积19.51万亩，预计利润1.69亿元。
12该公司资金拆借借出对象主要为四川省古叙煤田开发股份有限公司（4.18亿元，利率9.8%）、四川叙兴实业集团有限公司（2.00亿元，利率7.50%）、四川煤气化（1.76亿元，利率9.8%）和泸州市国有资本运营管理有限公司（1.09亿元，利率8.5%）。
公司资金拆借出去，通常按照8-9%利率收取利息。
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（4）流动性/短期因素 图表28.公司资产流动性指标 主要数据及指标流动比率（%）现金比率（%）应收账款周转速度[次] 2016年末76.1737.495.17 2017年末59.8014.4138.34 2018年末150.1336.0722.34 资料来源：泸州工投 2018年末，该公司现金比率36.07%，现金类资产对公司即期债务的偿付保障力度有限；流动比率和速动比率分别为150.13%和108.43%，账面资产流动性尚可，实际流动性受到应收款项收回能力及存货变现水平影响。
2018年末受限资产48.61亿元，占资产总额比重16.63%，受限资产主要为存货、房产、土地、泸州商业银行和泸天化股权等。
图表29.截至2018年末公司受限资产情况（单位：亿元，%） 名称 货币资金 存货可供出售金融资产长期股权投资投资性房地产固定资产在建工程其他流动资产-短期理财产品无形资产 合计 受限金额 1.43 4.704.8114.713.5915.253.150.200.7748.61 受限金额占该科目的比例 4.53% 14.43%37.42%56.74%5.20%28.50%0.04%3.51%9.09%16.63% 受限原因银行承兑汇票存出保证金、存出担保保证金，诉讼冻结资金18.80万元借款质押/抵押融券担保融券担保、借款质押借款抵押、融资租赁、抵押担保借款抵押借款抵押、融资租赁借款质押借款抵押 -- 资料来源：泸州工投
3.公司盈利能力 该公司业务多元且涉足不同行业，各业务板块产业关联度偏低，2018年实现营业收入146.09亿元，跟踪期内由于商贸业务的扩张，营业收入同比增长86.16%；同期综合毛利率为10.80%，较上年下滑1.43个百分点，主要系毛利率较低贸易业务占比增加所致。
2018年公司毛利15.77亿元，较上年增加6.18亿元，其中合成氨、尿素产品销售业务毛利润为11.40亿元，化工化肥产品销售业务是公司利润的主要来源，2018年化工化肥行业回暖加之细分产品价格高位，当期业务利润留存扩大。
图表30.公司收益情况（单位：亿元） 15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00 2016年 2017年 2018年 经营收益营业外净收益投资收益公允价值变动损益其他收益 -32- 新世纪评级 BrillianceRatings 来源毛利公允价值变动净收益投资净收益其他收益资产处置收益营业外净收益 合计 2016年1.464.040.68--2.268.45 2017年 9.602.585.911.260.191.0820.63 2018年 15.771.574.860.780.260.5423.79 资料来源：泸州工投 该公司期间费用主要由管理费用和财务费用构成，2017-2018年期间费用分别为16.63亿元和14.76亿元，2018年较上年减少1.87亿元，同时受益于营业收入的大幅增长，当期期间费用率为10.10%，较上年减少11.09个百分点，但仍对利润产生侵蚀，2018年管理费用和财务费用分别为8.33亿元和5.16亿元，其中管理费用同比增长5.16%，主要系业务规模的扩大以及合并口径内企业的增多相应管理费用增加；财务费用同比减少31.26%，主要系泸天化集团破产重整期间金融机构借款停止计息，同时自2018年8月30日开始和宁未偿还债权部分按照同期贷款基准利率下浮50%计算所致。
2017-2018年，该公司资产减值损失分别为13.82亿元和0.83亿元，2017年由于国家供给侧改革煤炭去产能以及神华集团有限责任公司银川煤制油项目投产等因素影响，子公司和宁当地原料煤供给持续下降，和宁提高成本从内蒙大量采购原料煤，生产成本上升，继续亏损；另一方面原料煤供应的紧张也造成和宁生产装置产能未能全部释放。
四川天健华衡资产评估有限公司对和宁化学固定资产实施减值测试，根据测试结果公司计提减值准备11.18亿元；2018年减值主要系公司对应收账款和其他应收款计提的坏账准备，其中因天华股份破产重整，公司对其的其他应收款计提坏账0.21亿元。
综上经营活动，2017-2018年，经营损失分别为21.95亿元和1.33亿元，2018年明显止损。
2017-2018年该公司公允价值变动分别为2.58亿元和1.57亿元，主要来自四川天健华衡资产评估有限公司评估的投资性房地产增值，但无实际现金流入。
同期公司获得投资收益分别为5.91亿元和4.86亿元，投资收益主要来自公司持有国泰君安、国泰君安投资管理公司、泸商行和宏信证券有限公司等公司股权收益，其中2018年公司获得长期股权投资处置收益2.88亿元，主要为处置天华股份产生的收益。
同期，公司获得其他收益分别为1.26亿元和0.78亿元，主要为与日常经营活动有关的政府补助收益，2018年获得的政府补贴较上年有所减少，部分政府补贴不具备持续性。
2017-2018年营业利润分别为-12.00亿元和6.15亿元，2018年经营收益增加，且利息支出缩减，加之非经营性收益补充，营业利润转亏为盈，同期实现净利润-13.78亿元和5.75亿元。
公司抗风险能力评价
1.公司经营及财务实力 该公司定位为泸州市重要的产业投资集团和资本运作平台，业务发展呈多元化格局。
跟踪期内，化肥化工行业回暖，合成氨、尿素等产品处于价格处于历史高位，业务毛利率大幅提升，加之贸易业务因业务规模扩大，营收规模大幅增长，2018年营业收入同比 -33- 新世纪评级 BrillianceRatings 增长86.16%至146.09亿元，但毛利率较低。
同时，公司在医疗、酒类销售以及金融板块仍处于投资布局阶段，业务规模尚小，对利润贡献有限，整体收益质量不高。
2018年，泸天化集团及泸天化股份进行破产重整，该公司期末债务规模大幅降低，但其他业务板块刚性债务规模仍较大，且在建项目仍有资金需求，主要通过外部融资弥补资金缺口，负债经营水平仍较高。
2.外部支持因素 作为泸州市重要的产业投资平台，该公司能在资产注入、资产配置和财政补贴等方面获得泸州市政府较大力度的支持，公司不断整合泸州市国有资产，资本实力得到增强，截至2018年末，公司实收资本和资本公积合计71.45亿元。
图表31.近年来政府支持方式 支持2014年2015年2016年 2017年 2018年 2019年初 明细 泸州市政府通过资本金注入和无偿划拨资产方式形成资本公积的资本溢价分别为7.55亿元和0.70亿元； 泸州市政府通过资本金注入和无偿划拨资产方式形成资本公积的资本溢价分别为5.35亿元和0.14亿元； 泸州市政府通过资本金注入和无偿划拨资产方式形成资本公积的资本溢价分别为0.30亿元和14.86亿元；泸州市政府同意公司资本公积转增资本18.00亿元；根据2017年西南医投审计报告披露，泸州市国资委同意适时向西南医投注入资产，注入资产包括但不限于国有企业股权、实物资产、货币资金等。
泸州市财政局于2017年度向西南医投拨入天年颐养项目和医康养综合体项目建设补助款8.54亿元；公司将持有的四川煤气化48.76%股权无偿划转给泸州市国资委，同时泸州市国资委将其持有的泸天化集团100%股权、白酒园区公司56.2%股权和港投集团7%股权无偿划转给公司；国家财政部、工业和信息化部牵头组建国家制造业转型升级基金，2018年11月，泸州市政府向四川省经济和信息化厅承诺出资2.00亿元。
由泸州市财政局按出资时间要求，逐年安排2亿元注册资本金至公司，由公司对全资子公司泸工投创投进行增资，并由泸工投创投代表泸州市出资参与组建国家制造业转型升级基金。
资料来源：泸州工投 该公司与多家商业银行建立了良好的合作关系，间接融资渠道较畅通，截至2018年末，公司获得的商业银行授信额度为85.92亿元，累计已使用授信78.31亿元，尚有7.61亿元未使用，剩余信贷额度规模小。
跟踪评级结论 跟踪期内，该公司股权结构未发生变化，仍定位为泸州市重要的产业投资集团和资本运作平台。
2018年公司发生重大股权置换事项，业务结构发生重大变化，收入主要来源于化肥化工产品销售和贸易业务，利润则主要来源于化肥化工产品。
跟踪期内，肥化工行业回暖，合成氨、尿素等产品处于价格处于历史高位，业务毛利率大幅提升，加之贸易业务因业务规模扩大，营收规模大幅增长，但毛利较低；公司在医疗、酒类销售以及金融板块仍处于投资布局阶段，业务规模尚小，对利润贡献有限。
2018年，公司经营收益增加，且利息支出缩减，加之非经营性收益补充，营业利润转亏为盈，但整体盈利能力仍较弱。
2018年泸天化集团及泸天化股份进行破产重整，该公司期末债务规模大幅降低，但公司其他业务板块刚性债务规模仍较大，且在建项目仍有资金需求，主要通过外部融资弥补资金缺口，负债经营水平仍较高。
考虑到公司作为泸州市重要的产业投资集团，能 -34- 新世纪评级 BrillianceRatings 得到政府较大力度支持，且公司持有金融机构股权变现能力较强，对债务偿付提供一定保障。
同时，我们仍将持续关注：
（1）该公司可获的外部支持情况；
（2）化肥化工行业景气度变动情况；
（3）自身盈利能力改善情况和多元业务整合优化情况；
（4）公司新增债务及后续投融资压力等；
（5）产业投资项目投运后实际效益和产能释放情况；
（6）对外担保形成的或有负债。
-35- 附录一： 公司与实际控制人关系图 新世纪评级 BrillianceRatings 泸州市国有资产监督管理委员会 中国农发重点建设基金有限公司 94.29%泸州市工业投资集团有限公司5.71% 注：根据泸州工投提供的资料绘制（截至2018年末） 附录二： 党委会 公司组织结构图 股东会 董事会 监事会 经营管理层 ︵ ︵ 投 党纪 总董 资 群检 经事 发 工监 办办 展 作察 ︶ 部 部室 ︶ 财 人 法︵ 资 安 金 务 力 务监 产 全 融 部 资 风事 经 生 服 源 控办 营 产 务 部 部︶ 部 管 部 理 部 注：根据泸州工投提供的资料绘制（截至2018年末） -36- 附录三： 发行人主要财务数据及指标表 新世纪评级 BrillianceRatings 主要财务数据与指标[合并口径] 2016年 2017年 2018年 资产总额［亿元]货币资金［亿元]刚性债务[亿元]所有者权益[亿元]营业收入[亿元]净利润[亿元]EBITDA[亿元]经营性现金净流入量[亿元]投资性现金净流入量[亿元] 201.1519.3887.9078.646.103.128.971.34-18.45 328.1319.46189.5455.0478.47-13.785.301.96-27.08 292.2231.68123.58107.20146.095.7518.48-0.21-15.97 资产负债率[%]长短期债务比[%]权益资本与刚性债务比率[%]流动比率[%]速动比率［%]现金比率[%]利息保障倍数[倍]有形净值债务率[%]担保比率[%]毛利率[%]营业利润率[%]总资产报酬率[%]净资产收益率[%]净资产收益率*[%]营业收入现金率[%]经营性现金净流入量与流动负债比率[%]经营性现金净流入量与负债总额比率[%]非筹资性现金净流入量与流动负债比率[%]非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%]EBITDA/利息支出[倍]EBITDA/刚性债务[倍] 60.90135.5289.4776.1772.2037.49 1.43174.7329.4324.0034.92 4.154.104.92122.462.831.24-36.16-15.871.680.12 83.2388.4229.0459.8049.6614.41-0.39662.5235.6112.23-15.29-1.30-20.62-9.9197.561.990.99-25.50-12.700.600.04 63.32108.2786.74150.13108.4336.07 1.61189.3529.0310.80 4.213.947.087.9496.94-0.18-0.09-13.84-7.062.440.12 注：表中数据依据泸州工投经审计的2016-2018年度财务数据整理、计算。
（2017年数据为2018年年初数据） -37- 附录四： 各项财务指标的计算公式 新世纪评级 BrillianceRatings 指标名称 计算公式 资产负债率(%)长短期债务比(%)权益资本与刚性债务比率(%)流动比率(%)速动比率(%) 现金比率(%) 利息保障倍数(倍) 有形净值债务率(%)担保比率(%) 期末负债合计/期末资产总计×100% 期末非流动负债合计/期末流动负债合计×100% 期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100% 期末流动资产合计/期末流动负债合计×100% (期末流动资产合计－期末存货余额－期末预付账款余额－期末待摊费用余额)/期
末流动负债合计)×100%[期末货币资金余额+期末短期投资余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）期末负债合计/(期末所有者权益合计-期末无形资产余额-期末商誉余额-期末长期待摊费用余额-期末待摊费用余额)×100% 期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100% 毛利率(%) 1－报告期营业成本/报告期营业收入×100% 营业利润率(%)总资产报酬率(%)净资产收益率(%) 报告期营业利润/报告期营业收入×100% (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100% 报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100% 营业收入现金率(%) 报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100% 经营性现金净流入量与流动负债
比率(%)经营性现金净流入量与负债总额比率(%)非筹资性现金净流入量与流动负债比率(%)非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%) 报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100% 报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初负债总额+期末负债总额)/2]×100% (报告期经营活动产生的现金流量净
（其中2017年数据为2018年追溯调整数据） 跟踪评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本评级机构）对泸州市工业投资集团有限公司（简称“泸州工投”、“该公司”或“公司”）2016年公司债券的跟踪评级反映了2018年以来公司在外部环境、政府支持和资产变现等方面保持优势，同时也反映了公司在业务整合与管理、盈利能力、多元行业、债务规模与资本支出、产业投资及或有负债等方面继续面临压力。
主要优势： 良好的外部环境。
泸州市区位优势明显，经济持续稳步发展，工业规模化程度较高，近年来泸州市推动产业升级，加之泸州自贸区的落地也将带动泸州市经济进一步发展，为泸州工投的经营发展提供了良好的外部环境。
政府支持力度较大。
作为泸州市重要的产业投资平台和资本运作平台，泸州工投在资产（资本）注入、资源配置和财政补贴等方面可获得泸州市政府较大力度的支持。
部分资产变现能力较强。
泸州工投持有国泰君安和泸州市商业银行等金融机构股权，资产变现能力较强，为公司债务偿付提供一定保障。
分析师 张佳zhangjia@王树玲wangsl@Tel：(021)63501349Fax:(021)63500872 上海市汉口路398号华盛大厦14F 主要风险： 管理风险及业务整合压力。
跟踪期内，泸州工投完成股权置换事宜，原子公司四川煤气化主营的煤炭业务及煤制气项目不在纳入合并报表范围，同时新增泸天化集团及上市子公司主营的化工化肥板块及白酒园区建设，在业务经营、市场化竞争和人员管理等方面对公司提出更高要求，存在较大的业务整合压力。
自身盈利能力较弱，对非经营性损益依赖度较高。
跟踪期内，泸州工投营业收入大幅增长，但业务涉及行业众多且多业务正处于投资布 -1- 局阶段，主业的创现能力和收益水平受到市场环境变化存在波动风险，2018年增幅较大的贸易板块利润低，利润仍主要依赖于非经营性收益补充。
化肥行业风险。
2018年以来我国化肥行业产能过剩形势依旧严峻，且由于缺乏国际竞争力，出口受到抑制，加之种植面积减少，“化肥零增长”的政策持续推进，化肥行业需求端长期承压。
偿债压力较大，融资成本较高，资本支出压力较大。
跟踪期内，子公司泸天化集团等破产重整后债务规模大幅降低，但泸州工投负债经营水平仍较高，且以刚性债务为主，债务偿付压力较大；同时公司融资成本较高，剩余授信额度不充裕，对外资金筹措压力大。
此外，在建项目仍有资金需求，并主要通过外部融资弥补资金缺口，面临较大的资本支出压力。
产业投资风险。
跟踪期内，泸州工投持续投资新材料、医疗等产业项目，各项目投资回报受行业景气度、供需和价格调整及市场竞争等因素影响，产业投资效益存在一定不确定性。
或有负债风险。
跟踪期内，泸州工投对外担保余额较大，担保比例较高，面临或有负债风险。
未来展望 通过对泸州工投及其发行的本期债券主要信用风险要素的分析，本评级机构维持公司AA主体信用等级，评级展望为稳定；认为本期债券还本付息安全性很强，并维持本期债券AA信用等级。
上海新世纪资信评估投资服务有限公司 新世纪评级 BrillianceRatings -2- 新世纪评级 BrillianceRatings 泸州市工业投资集团有限公司2016年公司债券 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照泸州市工业投资集团有限公司2016年公司债券（简称“16泸工债”或“本期债券”）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据该公司提供的经审计的2018年财务报表及相关经营数据，对公司的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。
该公司于2016年3月发行16泸工债，发行规模10.00亿元，期限5年，票面利率为5.39%，募集资金用于补充公司及下属子公司营运资金，截至2018年末尚余0.26亿元未使用。
截至2019年5月末，公司合并口径存续期内债券发行金额为43.62亿元，还本付息情况正常。
图表
1.公司合并口径存续债券情况 债券简称16泸工债18泸工债18泸工0118泸工0217川泸州工投ZR00117川泸州工投ZR00218川泸州工投ZR001 合计 发行金额（亿元）10.0010.409.006.003.301.003.9243.62 起息日期2016-03-252018-04-122018-09-262018-11-082017-07-282017-09-282018-04-18 — 资料来源：泸州工投（截至2019年5月末） 期限（年）57 5(3+2)5(3+2) 333— 票面利率（%）5.397.207.407.506.806.507.50— 到期时间2021-03-252025-04-122023-09-262023-11-082020-07-282020-09-282021-04-17 业务
1.外部环境
（1）宏观环境2019年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国单边挑起 的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况下，主要央行货币政策开始转向。
我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短期内经济增长下行压力较大，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行；中长期内，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。
-3- 新世纪评级 BrillianceRatings 2019年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行货币政策开始转向，我国经济发展面临的外部环境依然严峻。
在主要发达经济体中，美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下降，美联储货币政策正常化已接近完成，预计年内不加息并将放缓缩表速度至9月停止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通胀水平快速回落，制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松。
在除中国外的主要新兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解，货币政策刺激经济复苏空间扩大；印度经济仍保持较快增长，印度央行降息一次，而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏，但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回升，可持续性有待观察。
我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内，消费者物价水平有所回落、失业率小幅上升，经济增长压力依然不小。
我国消费新业态增长仍较快，汽车消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓，基建投资持续回暖支撑整体投资增速探底回稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双走低，中美贸易摩擦具有长期性和复杂性，对我国出口有一定负面影响但程度有限。
我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营效益增长随着工业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能。
房地产调控“一城一策”、分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。
区域发展计划持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力，“长江经济带发展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和新的增长带正在形成。
在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的内外压力与挑战。
我国积极财政政策加力提效，赤字率上调，减税降费力度进一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度提升支持基建补短板，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府债务风险总体可控。
稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市场流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平，一系列支持实体融资政策成效正在释放。
宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标融资等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。
人民币汇率稳中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。
我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步落实，对外开放的大门越开越大。
在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推进，人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规模也在不断增长。
-4- 新世纪评级 BrillianceRatings 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。
2019年，“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要目标。
短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行。
从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。
同时，在地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。
（2）行业环境 2018年，该公司涉及重大资产重组，合并口径新增泸天化（集团）有限责任公司（简称“泸天化集团”）及上市公司四川泸天化股份有限公司（简称“泸天化股份”，000912.SZ），产业涉足化肥化工业，产品包括尿素、复合肥等化肥类产品，液氨、甲醇、二甲醚等化工类产品。
公司业务格局产生重大变化，化肥化工业景气度及市场竞争环境对经营效益和风险抵御能力产生影响。
A.化肥行业
（1）行业概况 2018年以来化肥行业供需格局得到改善，化肥行业景气度回升，主要化肥产品价格高位企稳，行业内企业盈利能力改善，但我国化肥行业形势依旧严峻，行业产能供大于求的总体格局并未明显改变，且出口受到抑制。
行业政策方面，2018年淘汰化肥行业落后产能、推动行业整合仍持续推进，关税和增值税下调对行业形成一定程度利好。
化肥行业是关系农业生产发展和农民切身利益的基础性行业。
近年来我国粮食作物播种面积和产量保持相对稳定，根据国家统计局数据，2018年全国粮食播种面积117037千公顷，同比减少0.8%；全国粮食总产量65789万吨，同比减少0.6%。
供需环节上，国内化肥市场供给侧改革持续推进、化肥及农药使用量零增长行动、播种面积缩减及安全环保力度持续加强等政策发力，2018年农用氮磷钾化肥（折纯）产量为5459.60万吨，同比减少5.20%，国内化肥行业去产能取得一定成效；同期全国化肥施用量5653.42万吨，同比减少3.50%，供给过剩有所改善。
图表
2.农业氮磷钾化肥和化肥施用量情况（单位：万吨） 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 产量:农用氮磷钾化肥化肥施用量:全国 资料来源：Wind资讯 -5- 新世纪评级 BrillianceRatings 受产能过剩、原材料价格波动、环保以及国际市场等多重因素影响，2015-2016年国内化肥行业运行总体较困难，2017年原料价格上涨推动化肥产品价格上行，化肥行业景气度逐步回升，2018年主要原材料价格继续上行，化肥行业在调整期进行优胜劣汰，原料端天然气供应量持续减少及煤炭原料价格回升导致成本持续上涨，导致化肥行业的开工率持续下降，产品产量持续缩减的同时推动化肥产品价格上行，化肥行业景气度上升，部分细分产品价格处于近几年的历史高位；同时环保督查导致行业开工率降低，供需格局改善，行业内企业盈利能力提升或减亏明显。
根据工信部数据，2016-2018年氮肥行业主营业务收入分别为2235.5亿元、2277.8亿元和2107.6亿元，全行业利润总额分别为-98亿元、38亿元和105亿元，国家统计局数据显示，2018年规模以上氮肥企业201家，同比减少52家，亏损企业53家，同比减少37家，行业亏损面为26.4%，同比下降11.4个百分点，亏损企业亏损额55.7亿元，同比减亏76.5亿元。
a.尿素 氮肥是中国农业消费最多的一种化肥，我国氮肥种类主要包括尿素、硝铵、碳铵、硫铵等品种，其中尿素是主要品种，占中国氮肥总消费量的60%以上，而世界上大多数发达国家的氮肥消费基本全是尿素。
尿素是一种含氮量最高的中性固体肥料，也是重要的化工原料，农用尿素占90%，工业用尿素占10%。
农业上尿素可作为单一肥料、复合肥料、混合肥料及微肥使用，也用做饲料及添加剂；在工业上，尿素运用范围广泛，可生产多种化学制剂、医药品、软化剂及炸药的稳定剂等。
从产能方面，根据Wind资讯，2017年末我国尿素总产能约7330万吨/年，较上年末减少380万吨；当年尿素实际产量5380.85万吨，较上年末减少13.23%；产能利用率为72.40%，较上年末减少7.9个百分点。
根据金联创尿素市场开工率调研数据显示，至2019年5月31日，全国尿素开工率约74.49%，国内尿素整体开工率较2017年回升。
图表
3.尿素价格走势（单位：元/吨） 2,400.002,200.002,000.001,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00 2015-01-10 2016-01-10 2017-01-10 2018-01-10 2019-01-10 资料来源：Wind资讯 从价格方面，2016年第三季度起，尿素市场回暖，尿素价格波动上升，主要影响来自八个方面。
（1）国际市场尿素货源紧张，价格高位运行；
（2）国内企业开工率低，市场尿素资源量减少；（3）2017年上半年尿素总产能出现下降，下半年新建产能推迟投产；
（4）企业、社会尿素库存均处于低位；
（5）政策存在一定变数，化肥增值税可能恢复；
（6）工业用天然气价格上调；
（7）国际尿素需求量大；
（8）中国仍是国际市场价格洼地，出口价格具有竞争优势。
2017年末，尿素市场价（小颗粒）为2128.20元/吨，较上 -6- 新世纪评级 BrillianceRatings 年末上涨24.70%，2018年以来尿素价格高位震荡，价格波动区间为1941.00-2230.00元/吨，2019年5月末，尿素市场价（小颗粒）为2016.90元/吨，较上年同期几乎持平。
目前，环保政策趋严、电价上涨、运费优惠取消、恢复征收增值税等因素影响，尿素企业，尤其是小型的尿素企业经营面临较大的压力。
随着供给侧改革的持续推进，预计小企业、落后产能将逐步被淘汰。
2017年4月以来，原环保部对京津冀及周边传输通道“2+26”城市开展为期一年的大气污染防治强化督查，2017年8月以来，华东、西南等地区陆续均有环保组驻入，各地区焦化企业开工明显出现降低，焦化限产、气头开工受限等因素将在冬季体现的比较明显。
此外，采暖季以来，“煤改气”实施导致北方地区天然气供应紧张，为保障北方地区用气需求，西南地区气头尿素企业普遍面临限产或停产。
b.甲醇 甲醇是重要的基础有机原料，是精细化工的重要原料。
我国是世界最大的甲醇生产国和消费国，根据金联创统计，2018年末我国甲醇总产能约8534万吨（有效产能约8453万吨），同比增长5.19%，当年新增产能530万吨，较去年增幅13.5%，新增产能中以煤为原料甲醇项目产能占比77.4%。
2018年末甲醇对外依存度13.01%，自2017年初起，甲醇进口量有所减少，2018年进口量740万吨，同比减少9.1%。
随着环保、安全生产等政策监管日益趋严，部分中小型项目成本端压力持续加大，2018年甲醇行业落后产能淘汰速度加快，集团化、大型化及产业链深度化等大型甲醇生产企业的行业影响力增强，甲醇行业集中度提升，17家甲醇产能大于100万吨的企业，数量仅占全国企业个数9%，产能占比已达38%。
从产品价格方面来看，国际原油价格持续波动，作为替代品的能源化工产品-甲醇的价格也随之波动。
2018年甲醇市场价有较大幅波动，2018年1-10月，因国内外甲醇装置接连检修，导致内外盘市场供应偏紧，加之低位去库支撑，以及冬季限气、环保限产、醇基燃料需求增加提前透支，甲醇价格震荡上行。
2018年11月，受外盘乙烯价格下跌，替代性增强导致港口烯烃装置联合行动，甲醇下游需求骤减，甲醇市场行情出现下跌；伊朗新建甲醇装置投产，外盘低价货源放量冲击，港口库存超预期积累；四季度甲醇供需格局由预期的供不应求转变成供过于求，国内甲醇市场行情一蹶不振等因素，甲醇价格急速下跌。
截至2019年5月31日，甲醇（优等品）市场价格为2270.50元/吨。
图表
4.煤炭和甲醇价格走势（单位：元/吨） 4,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00 500.000.002013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 市场价:甲醇(优等品):全国 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 市场价:无烟煤(2号洗中块):全国 资料来源：Wind
资讯 -7- 新世纪评级 BrillianceRatings 从需求方面看，甲醇的传统下游需求包括甲醛、二甲醚、燃料等，近年来受石油价格下跌等因素影响，上述需求增长缓慢，甲醇的新兴需求主要是作为煤制烯烃的原料，随着国内煤制烯烃装置的不断投产，相关需求成为甲醇需求新的增长点。
从消费区域分布来看，大批生产甲醛、涂料、农药、化工医药企业集中在长江中下游地区，对甲醇年需求量达200万吨以上，这些地区甲醇主要靠外部供应，进口甲醇76万吨，国内其它地区供应甲醇30万吨。
而甲醇产能主要集中于西部地区，同时甲醇作为易挥发、易燃、有毒的化工原料，对储运设施要求较高，长途运输带来的销售成本增加也对企业盈利带来较大影响。
因此，销售半径与运输条件约束对企业运营影响较大。
近年来受烯烃需求快速增长影响，局部地区出现了甲醇供不应求的现象，但我国甲醇整体产能过剩的情况没有改变，行业竞争仍较为激烈。
同时，美国、伊朗等国家的甲醇产能增速较快，其低廉的价格或对国内甲醇市场形成冲击。
整体看，2016年以来，甲醇价格平稳上涨，甲醇企业的经营压力有所缓解，但行业产能过剩的格局未有根本性变化，2018年11月以来，甲醇价格再次下跌，经营压力增加。
c.液氨 氨是一种重要的化工原料，为运输及储存便利，通常将气态的氨气通过加压或冷却得到液态氨。
液氨在工业上应用广泛，主要用于生产硝酸、尿素和其他化学肥料。
液氨在加工过程有废气排出，受环保政策影响较大，随着环保的严查和开工率降低，液氨市场供应明显减少，虽然下游及中间商需求偏弱，但面对市场货源紧张的影响，接货积极性仍有所增加，价格呈波动走高。
从产品价格方面来看，受尿素市场及液氨市场供给影响，从2016年第四季度开始，液氨价格开始波动上涨，2017年液氨市场价格整体呈现先涨后跌再涨的趋势，2017年2月达到阶段性高点2855元/吨，2017年4月跌至2330元/吨后，液氨价格继续波动上升。
2017年末液氨现货价为3472元/吨，较上年末上升35.89%。
2018年液氨价格于高位波动，年末液氨现货价为3320元/吨。
图表
5.液氨现货价格走势（单位：元/吨） 4,000.00 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.002013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04 资料来源：Wind
资讯
（2）政策环境 2014年中央经济工作会议和2015年中央一号文件提到的加快农业现代化建设、加快转变农业生产方式、注重农业技术创新、全面深化农村改革、推进农村土地制度改革 -8- 新世纪评级 BrillianceRatings 等。
现代农业、规模化种植、种植方式的改变等定会带来对农业生产资料新的需求，经济作物专用肥、高效缓释肥、水溶性肥料、生物肥料、土壤调理剂等为代表的具有一定技术要求和较高附加值的新型肥料会有更大的市场空间。
2014年底和2015年初，农业部发布《2020年实现农药、化肥用量零增长》的政策和《化肥、农药零增长行动方案》，要求从2015年起，主要农作物肥料利用率平均每年提升1个百分点以上，力争到2020年，主要农作物肥料利用率达到40%以上。
国家推动化肥使用效率的提升来减少化肥施用量，将加快行业淘汰落后产能，加强行业集中度，利于龙头企业的发展。
环境保护是政府十分重视的问题。
随着环保政策趋严，加大环保设施投入，成为化工企业长期发展的必然选择。
环保督察机制在2015年7月1日中央全面深化改革领导小组第十四次会议审议通过《环境保护督察方案（试行）》后正式建立。
2016年7月首批中央环保督查组开展督查以来，共启动了四批中央环保督查。
常态化、制度化的中央环保督查，使得地方政府面临更为严格的环保整治要求和环保问责压力，将进一步影响到高污染的化工企业运营，行业环保投入压力加大，且将面临较大的监管压力。
为消化国内过剩产能，近年来国家通过调整化肥出口关税政策来鼓励化肥出口。
2016年12月，国务院关税税则委员会公布《关于2017年关税调整方案的通知》，主要取消氮磷等肥料出口关税。
2017年12月，财政部公布《国务院关税税则委员会关于2018年关税调整方案的通知》，决定自2018年1月1日起，氮磷钾三元复合肥由20%从价计征调整为从量按100元/吨征收。
2018年12月，国务院关税税则委员会发布《国务院关税税则委员会关于2019年进出口暂定税率调整方案的通知》，决定自2019年1月1日起，对化肥、磷灰石、铁矿砂、矿渣、煤焦油、木浆等94项商品不再征收出口关税。
综上，关税和增值税下调对行业形成一定程度利好。
（3）竞争格局/态势 个体企业在经营上的差异主要体现在以下五个方面：规模、行业地位、环保/节能水平、业务/产品多样性和原材料保障程度和成本转嫁能力。
（1）经营规模越大，规模效应越明显，越有利于企业在产品销售和原材料采购中获得优势，也越有利于其进行横向并购扩张；同时，规模上的优势往往能够提高企业的风险抵御能力。
（2）行业地位则体现在市场占有率、成长性和品牌效应方面。
（3）由于化肥行业是高污染、高能耗行业，随着国家对环保的愈加重视，相关政策的提出将促使企业加大在环保节能领域的投入，也会影响企业的开工率。
（4）产品多样性是指化肥产品种类的差异性和多样性，尤其是复合肥行业研发投入较大，缓控释肥和水溶肥等新型肥料市场前景好，利润空间大；另外化肥企业多数还从事相应的化工产品生产，从事相应化工产品生产可以为企业带来更多的利润、分散单一产品的经营风险、提高原料和设备的使用效率。
（5）核心原料的获取能力是化肥企业稳定及扩大经营的关键性要素，也将影响企业的成本控制及盈利水平。
氮肥企业对煤炭或天然气资源的依赖性较大，是否能够拥有或通过协议以稳定的价格获得煤炭或天然气的供给，直接影响企业的持续经营能力和盈利水平。
泸天化集团及泸天化股份的产品主要销售区域为云贵川等西南片区及两广等地，随着落后产能的退出，2014-2018年西南地区尿素总产能从994万吨降至661万吨，目前西南片区主要化肥化工企业有重庆建峰化工股份有限公司、四川美丰化肥有限公司、云南云天化股份有限公司、云南云维集团有限公司、泸天化股份有限公司、四川天华股份 -9- 新世纪评级 BrillianceRatings 有限公司等，尿素产能分别为140万吨、100万吨、76万吨、60万吨、60万吨和50万吨。
供需方面，2018年西南地区整体尿素产量为538万吨，同比下降86万吨，需求为602万吨，供需缺口64万吨，西南地区尿素开工率整体呈现前后低、中间高的态势，2018年3-11月开工率维持在50%-80%的区间。
（4）行业关注 行业淘汰落后产能、调整产品结构将有望从源头上对行业供给进行控制。
环保督查常态化、制度化成共识，化肥行业供给端预计将持续受到有效约束。
另一方面，农产品价格低迷，农民种植积极性不高，部分农业用地抛荒现象突出，2019年农业播种面积或将继续减少，同时农作物种植结构调整也使化肥施用量减少；政策层面上，国家提出化肥零增长的战略，探索实行耕地轮作休耕制度试点等，测土配方施肥得到大力推广以及施肥方式变化，推动化肥使用效率的提升来减少化肥施用量，用肥总量减少是大势所趋，化肥需求或稳中有降。
但中长期看，行业能否健康发展仍有待于通过技术与产品研发推动产品附加值的提升，全行业减量提质压力巨大。
另一方面，国家在政策上鼓励出口，消化国内过剩产能，出口关税取消或将提振化肥出口，但由于我国化肥产品缺乏国际竞争力，出口市场疲软状态难言实质性改善。
价格方面，目前化肥价格持续高位运行，行业利润明显改善，预计价格进一步走高的概率较小。
2019年化肥行业仍将以调结构和去产能为主要基调，环保政策或将持续趋严，化肥行业供给端将持续受控。
国家在政策上鼓励出口，消化国内过剩产能，近期对化肥出口关税取消或将有助于提振化肥出口，但种植面积减少，“化肥零增长”的政策持续推进，使得化肥行业需求端长期承压。
鉴于目前主要化肥价格持续高位运行，当前行业利润已明显改善，未来价格持续走高的可能性不大，短期供需平衡关系将成为左右价格波动的主要因素。
B.其他行业或产业该公司多元产业涉足酒类资源整合及聚碳酸酯项目投资等，并正处于投资布局阶段，业务创现能力和收益水平受到市场环境变化存在波动风险。
a.白酒行业 受益于人均可支配收入快速增长和消费持续升级，我国白酒行业逐步企稳复苏，行业景气度持续回升，但受宏观经济增速放缓影响，行业整体增速有所下滑。
白酒行业品牌分化趋势逐步显现，龙头企业受宏观经济增速下滑影响相对较小，市场规模继续提升，垄断优势突出，得益于消费结构的转型，高端品牌的白酒企业产品销量和销售价格得以快速增长；茅台、五粮液、国窖1573凭借强大的品牌力和过硬的品质进一步巩固高端白酒市场地位，且优势愈发明显，销量和价格也有明显的回升，市场份额扩大。
2018年贵州茅台和五粮液白酒销售收入在行业中遥遥领先，两者市场占有率合计约14%，行业地位较为稳固。
中小企业及中低端品牌的市场面临挤压，品牌分化有所加剧。
二线品牌高端白酒较多依赖当地的政务消费，由于缺乏相应的品牌力和品质的支撑，高价难以维持，纷纷降价进入300-500元的次高端市场。
同时，部分全国性酒企通过多品牌布局，渠道下沉不断挤压和蚕食中低端酒企的市场份额，使中低端酒企竞争环境加剧，由于缺乏有效的竞争手段，部分企业经营持续下滑甚至亏损。
但2018年以来，行业复苏逐步传导至中低 -10- 新世纪评级 BrillianceRatings 端酒企，同时在宏观经济增速下滑的背景下，中低端酒企普遍实现经营好转，部分企业（如顺鑫农业、老白干酒等）在消费分级的趋势下通过良好的营销策略抢占中低端市场份额，经营业绩较大幅度提升。
但其他中低高酒企（如金徽酒、青青稞酒等）营收仍增长乏力，市场地位更加削弱，份额面临被逐步挤压蚕食的风险。
该公司主要整合泸州市除泸州老窖之外的酒企，品牌相对处于中低端，在品牌集中度越来越高，品牌名酒的市场份额不断扩大的情况下，公司酒业未来发展承压。
b.聚碳酸酯行业 聚碳酸酯（简称“PC”1）一直是国家重点鼓励发展的新型高分子工程材料，也是行业内用量最大的工程塑料品种。
2005年以来，随着科思创（原拜耳）、帝人化学以及三菱化学等跨国公司在我国投资兴建的世界规模级PC装置的投产，改变了国内生产与消费严重不平衡的局面。
通过合资的方式引进聚碳酸酯生产技术以及自主研发生产技术的不断成熟，我国聚碳酸酯技术获得一定的进展，2015年宁波浙铁大风化工有限公司新建的10万吨/年PC生产装置建成投产，打破了国际企业的技术垄断；随后鲁西化工6.5万吨/年PC项目建成投产。
近几年我国PC产业发展迅猛，产能不断增加，国内PC产能从2014年61万吨增长至2018年120.5万吨，年均增长率18.6%，预计到2022年国内PC产能将达到352万吨/年。
与产能迅猛增长形成鲜明对比的是PC下游应用进入低速发展期，国内PC消费量从2014年153万吨增长至2018年184万吨，年均增长率不足5%，产能增速远高于需求增速。
目前国内PC自给率约为50%，随着未来多套新建产能的释放，自给率将大幅提升，然而在高品质和特殊性能的聚碳酸酯领域，仍然是少数几家外资企业的市场，国内企业尚未取得显著突破，据《2019中国聚碳酸酯产业调查报告》估计，长期内中国每年进口的聚碳酸酯至少有50万吨无法被替代。
价格方面，2018年下半年以来聚碳酸酯价格急剧下跌，行业整体盈利能力下降。
随着国内聚碳酸酯新建装置产能的陆续释放，PC价格或将面临一定的下行风险，行业发展压力增大。
图表
6.国内华南地区PC价格走势（元/吨） 35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.00 0.002014-01-05 2015-01-05 2016-01-05 市场价(平均价):PC(L-1250Y):华南地区 2017-01-05 2018-01-05 2019-01-05 市场价(平均价):PC(2805):华南地区 资料来源：Wind
资讯 1聚碳酸酯是一种无定型、无臭、无毒、高度透明的无色或微黄色热塑性工程塑料，具有较好的物理机械性能，尤其是耐冲击性、拉伸强度、弯曲强度、压缩强度高、耐热性和耐低温性很好。
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（3）区域经济环境 泸州市为长江上游重要港口城市，立体交通网络优势明显，近年来经济持续稳步发展。
泸州市工业规模化程度较高，工业结构逐步调整，传统优势产业在调整中得到改造提升，新兴产业发展较快，同时，泸州自贸区的落地也将带动泸州市经济的快速发展和产业升级，为该公司提供良好的发展环境。
泸州市位于四川省东南部，长江和沱江交汇处，川滇黔渝结合部区域性中心城市。
泸州市是长江上游重要港口，为四川省第一大港口和第三大航空港，成渝经济区重要的商贸物流中心，长江上游重要的港口城市。
目前全市下辖三区（龙马潭区、江阳区、纳溪区）和四县（泸县、合江县、叙永县、古蔺县）。
近年来，泸州市经济持续稳步发展，2018年泸州市实现地区生产总值1694.97亿元，同比增长7.6%。
分产业看，第一产业实现增加值190.58亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值882.97亿元，同比增长8.7%；第三产业增加值621.42亿元，同比增长7.2%。
三次产业结构由上年的11.5:53.3:35.2调整为11.2:52.1:36.7。
图表
7.泸州市主要经济指标（单位：亿元，%） 指标 地区生产总值第一产业增加值第二产业增加值第三产业增加值三次产业结构人均生产总值（元）固定资产投资社会消费品零售总额 2016年 金额 增速 1481.91 9.5 178.07 3.9 875.77 10.4 428.08 10.0 12.0:59.1:28.9 34497 1730.4 18.2 637.2 13.8 2017
年 金额 增速 1596.21 9.1 183.19 3.9 850.56 10.0 562.46 9.5 11.5:53.3:35.2 36973 2042.11 18.0 722.07 13.3 2018
年 金额 增速 1694.97 7.6 190.58 3.7 882.97 8.7 621.42 7.2 11.2:52.1:36.7 39230 1654.67 5.9 763.96 12.2 资料来源：泸州市统计局（2018
年固定资产投资统计口径发生变动） 泸州市工业结构调整步伐加快，传统优势产业在调整中改造提升，新兴产业发展较快。
2018年泸州市工业增加值745.07亿元，同比增长9.4%，对经济增长的贡献率为58.5%，其中规模以上工业增加值同比增长10.4%。
从重点行业看，全市传统四大产业增加值比上年增长8.5%，其中酒类制造业增加值增长9.9%，化工行业增加值增长5.8%，机械行业增加值增长7.2%，能源行业增加值下降1.6%，医药制造业增加值下降10.9%，智能终端行业增加值增长685.0%。
2018年泸州市固定资产投资总额为1654.67亿元，同比增长5.9%。
其中房地产开发投资318.39亿元，同比增长23.1%；商品房施工面积2027.08万平方米，同比增长9.0%，其中住宅施工面积1458.00万平方米，同比增长16.1%。
商品房新开工面积912.96万平方米，同比增长38.6%，其中住宅706.16万平方米，同比增长59.3%。
商品房竣工面积630.78万平方米，同比增长7.5%，其中住宅竣工面积450.45万平方米，同比增长19.6%。
2016年8月，国务院新设7个自由贸易试验区，四川省位列其中。
中国（四川）自由贸易试验区分为成都天府新区片区、成都青白江铁路港片区和川南临港片区三个部分。
川南临港片区位于泸州市，规划面积19.99平方公里。
依托于泸州市良好的区位条件和四川省最大的内河港口泸州港，川南临港片区未来将重点发展航运物流、港口贸易、教 -12- 新世纪评级 BrillianceRatings 育医疗等现代服务业以及装备制造、现代医药、食品饮料等先进制造和特色优势产业，随着川南临港片区的建设，将带动泸州市经济的快速发展和产业升级。
泸州市是全国16个大化工基地之一、14个精细化工基地之
一。
根据泸州市“十三五规划”战略部署，建设长江上游产业转型升级示范区，建造“中国白酒金三角”核心发展区、西南地区重要装备制造基地、全国重要循环型化工基地、成渝经济区重要能源保障基地、西部地区重要现代医药产业基地，推动信息化与产业化深度融合，形成产业集聚集群集约发展，以推进泸州长江经济开发区转型升级发展，推动泸州白酒产业园区产城融合发展，优化发展煤炭及深加工、电力等传统能源产业，并有序推进清洁能源开发利用。
地方政府进一步加快工业转型升级，对该公司发展产生重大影响。
2018年泸州市提出“构建三个千亿产业”
2、“争创全省经济副中心”等目标。
在构建现代产业体系上，泸州市将加快四大园区提档升级，推动白酒、电子信息、能源化工、装备制造、现代医药、航空航天六大产业加快发展，构建三个千亿产业为引领的现代工业体系。
同时泸州市出台《促进2019年工业经济高质量发展的意见》指出，2019年力争白酒产业主营业务收入突破910亿元，电子信息产业主营业务收入突破700亿元，装备制造、航空航天、新能源新材料、现代医药产业主营业务收入突破410亿元，四大园区主营业务收入突破3000亿元。
为实现上述目标，2019年下半年，计划泸州金能移动能源产业园一期、江麓容大汽车无极变速器等47个工业项目竣工达产，加快泸州老窖酿酒工程技改、上海与德人工智能科技园、北航泸州研究院、航天科工（泸州）空天动力技术中心、鼎科纳米脱酸液研发生产基地、步长生物基地及新药产业化基地、朗润飞依诺医疗器械产业化基地等项目建设。
从区位交通方面，泸州市是西南出海大通道的必经之地，是国家长江经济带规划布局的全国重要区域性综合交通枢纽，立体交通网络优势与毗邻市州相比优势明显，区域中心城市作用逐渐显现。
2017年2月，中国政府网公布《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》（简称《规划》），提出建设多向连通的“十纵十横”综合运输大通道，规划指出，在优化综合交通枢纽布局中，泸州-宜宾被列入全国性综合交通枢纽一栏，在水运、铁路、公路、机场等方面均有涵盖泸州的主要通道布局。
“十三五”期间，途经泸州市规划建设的高速铁路包括川南城际铁路、渝昆高铁，目前，川南城际铁路已经开工建设，各项工作有序推进中；渝昆高铁尚在前期推进工作中；“十三五”国家高速公路规划示意图中，除现已建成投用的高速公路外，被纳入国家高速公路规划要求建成G8515泸渝高速公路也正在前期推进中，计划将于2019年建成；加之泸州云龙机场已于2018年建成投用，基本建成川滇黔渝结合部区域航空运输中心。
《泸州市“六大攻坚行动”工作方案》提到，2019年泸州市将推进高铁“三路一总站”和货运铁路“双通道”建设；高标准建设泸州港系列作业区，推动泸州港、宜宾港整合的有序开展；力争云龙机场航空口岸列入国家口岸发展“十四五”规划；尽快完善高速公路网，建设成出川通道2个，通车里程突破500公里。
2千亿白酒产业、千亿电子信息产业以及装备制造、航空航天、新能源新材料、现代医药等组成的千亿新兴产业。
-13- 新世纪评级 BrillianceRatings
2.业务运营 该公司定位为泸州市重要的产业投资集团和资本运作平台，跟踪期内发生重大股权置换事项，业务结构发生重大变化。
目前收入主要来自化肥化工产品销售和贸易业务，利润则主要来自化肥化工产品。
跟踪期内化肥化工业回暖，合成氨、尿素等产品处于价格处于历史高位，业务毛利率大幅提升，加之贸易业务因业务规模扩大，营收规模大幅增长，但毛利较低；公司在医疗、酒类销售以及金融板块仍处于投资布局阶段，业务规模尚小，对利润贡献有限，整体收益质量不高。
2018年12月7日该公司公告披露，公司将持有的四川煤气化有限责任公司（简称“四川煤气化”）48.76%股权无偿划转给泸州市国有资产监督管理委员会（简称“泸州市国资委”），同时泸州市国资委将其持有的泸天化集团100%股权、泸州白酒产业园区发展投资有限公司（简称“白酒园区公司”）56.2%股权和泸州临港投资集团有限公司（简称“港投集团”）7%股权无偿划转给公司（简称“股权置换”）。
上述股权置换事项于2018年12月期间完成。
四川煤气化不再为公司控股子公司，而成为公司参股公司，公司持有四川煤气化4%股权；泸天化集团和白酒园区公司成为公司子公司，港投集团成为公司参股公司。
因股权置换事项，公司业务结构发生重大变动，泸天化集团下属合成氨、尿素产品销售业务成为收入和利润的主要来源。
公司2018年审计报告对2017年末数据进行调整，相应本次跟踪评级报告中2017年数据采用2018年审计报告的期初数据，并列示对应2017年经营数据以增强可比性。
跟踪期内，该公司仍呈现明显的多元业务格局，营业收入以贸易业务和合成氨、尿素业务为主，但利润主要来源于合成氨、尿素业务。
2018年营业收入146.09亿元，同比增长86.16%，主要系贸易业务规模扩大所致；综合毛利率为10.80%，较上年下滑1.43个百分点，主要系毛利率较低的贸易业务收入占比增加所致。
图表
8.公司主营业务收入按行业划分（单位：亿元） 业务类型 营业收入合成氨、尿素产品（化肥化工产品）贸易业务煤炭销售代建费收入能源销售油脂产品销售其他 2017年金额 78.4755.0210.21 5.78-- 0.641.435.39 占比100.00% 70.11%13.02% 7.36%-- 0.81%1.82%6.87% 毛利率合成氨、尿素产品贸易业务煤炭销售代建费收入能源销售油脂产品销售其他 12.23%11.19% 0.22%31.05% -0.70%4.21%28.94% 2018年金额 146.0954.6869.07 3.583.552.151.7311.32 资料来源：泸州工投，四舍五入存在尾差；煤炭销售收入为2018年1-8月数据。
占比100.00% 37.43%47.28% 2.45%2.43%1.47%1.18%7.75%10.80%20.84%0.62%26.46%8.56%7.30%9.80%20.93% -14- 新世纪评级 BrillianceRatings
（1）合成氨、尿素产品 该公司合成氨、尿素产品销售业务主要由全资子公司泸天化集团下属上市子公司四川泸天化股份有限公司（简称“泸天化股份”，000912.SZ，2018年末公司直接和间接合计持有泸天化股份25.58%股权）和四川天华股份有限公司（简称“天华股份”，自2018年9月起不再纳入公司合并报表）负责。
2018年合成氨、尿素产品销售业务实现收入54.68亿元，同比上年略有降低，主要系天华股份划出合并口径所致。
图表
9.合成氨、尿素产品销售业务产品和收入结构（单位：亿元） 产品 尿素复合肥其他化肥产品小计甲醇合成氨（液氨）二甲醚浓硝酸稀硝酸硝铵其他化工产品小计合计 收入2017年度20.754.700.5225.979.156.191.121.540.960.199.8929.0555.02 占比37.71%8.54%0.95%47.20%16.63%11.25%2.04%2.80%1.74%0.35%17.98%52.80% 100.00% 收入2018年度20.365.161.0826.6010.776.781.090.970.251.526.7128.0854.68 占比37.24%9.43%1.98%48.64%19.69%12.39%2.00%1.77%0.46%2.78%12.28%51.36% 100.00% 资料来源：泸州工投 上市公司泸天化股份拥有四川泸天化绿源醇业有限责任公司（简称“绿源醇”）、宁夏和宁化工有限公司（简称“和宁”）、九禾股份有限公司（简称“九禾”）等控股子公司及托管企业，并拥有年产105万吨合成氨、150万吨尿素、70万吨甲醇、10万吨二甲醚、10万吨浓硝酸、13万吨稀硝酸、13.5万吨硝铵、55万吨复合肥等综合生产能力。
图表10.泸天化股份装置产能以及运行情况（单位：万吨） 产品尿素 复合肥硝铵甲醇 合成氨（液氨）二甲醚浓硝酸稀硝酸 设计产能150 5513.5 70 105101013 装置运营主体泸天化股份本部和宁九禾泸天化股份本部泸天化股份本部绿源醇和宁泸天化股份本部和宁绿源醇泸天化股份本部泸天化股份本部 目前装置对应实际产能配置60704015 13.540204540101013 装置运行情况正常运行正常运行正常运行正常运行正常运行正常运行正常运行正常运行正常运行正常运行正常运行正常运行 资料来源：泸州工投（因装置使用时间，实际产能与设计产能有差距） 该业务板块主要根据订单生产，同时部分产品既可作原材料进行二级加工，也可直接销售，因此子公司会根据各细化产品市场销售以及原材料价格波动情况，通过每周产销协调、月经营分析和年度预算计划等措施来安排和调整生产的产品量。
因各项生产装置每年需要维持30天的检修时间，以及加之冬季天然气供应紧张，因此产能利用率一般维持在50-80%之间。
其中合成氨产能利率用低主要系合成氨可作为原料生产尿素等 -15- 新世纪评级 BrillianceRatings 产品，此部分未在产量数据中体现；若加入作为原材料部分合成氨的产量，2017-2018年合成氨实际产能利用率为85.73%和78.92%。
图表11.泸天化股份主要产品的产能及产能利用率情况（单位：万吨） 产品 尿素复合肥其他化肥化肥产品小计甲醇合成氨（液氨）其他化工品化工产品小计合计 实际产能13055--6085---- 2017年产量 87.7825.74 1.45114.9746.3528.5427.94102.83217.80 产能利用率67.52%46.80%--77.25%33.58%---- 实际产能13055--6085---- 2018年产量 83.4030.35 1.76115.5148.8521.9421.9392.72208.23 产能利用率64.15%55.18%--81.42%25.81%---- 资料来源：泸州工投 泸天化股份产品销售由全资子公司九禾负责，化工产品主要在周边地区销售，化肥产品辐射两广、重庆、贵州、华东等地区。
九禾拥有全国性的农资和化工分销渠道，其在四川、重庆、贵州、广西等地设立分销机构5个，依托分销机构，与经销商合作，分销业务覆盖西南地区。
销售环节一般采用先款后货的方式，应收账款控制相对较好；同时以按订单生产的模式下，产销率维持在较高水平。
化肥化工产品下游前五大客户主要为宁夏宝丰能源集团股份有限公司、宁夏美嘉农资服务有限公司、云南恒润经贸有限公司、陕西泰格瑞贸易有限公司和云南森之润经贸有限公司等，2018年前五大客户合计收入5.73亿元，占该业务总收入比重13.00%，客户集中度较低。
图表12.泸天化股份主要产品产销率情况（单位：万吨） 产品 尿素复合肥其他化肥化肥产品小计甲醇合成氨（液氨）其他化工品化工产品小计合计 产量87.7825.741.45114.9746.3528.5427.94102.83217.80 2017年销量 88.8328.77 0.90118.5046.3528.5426.03100.92219.42 产销率101.20%111.72%62.07%103.07%100.00%100.00%93.16%98.14%100.74% 产量83.4030.351.76115.5148.8521.9421.9392.72208.23 2018年销量83.0226.951.48111.4547.5821.9422.2291.74203.19 产销率99.54%88.80%84.09%96.49%97.40%100.00%101.32%98.94%97.58% 资料来源：泸州工投 该公司合成氨、尿素产品销售业务成本主要包括原材料、职工薪酬、折旧费和摊销费用等，其中原材料占成本比重约40%左右。
该业务主要原材料为天燃气和煤炭，其中泸天化股份本部和绿源纯生产基地以天燃气为主要原材料（气头），和宁生产基以煤炭为主要原材料（煤头）。
天然气供应商为中国石油天然气公司，原材料供应计划性较强，受国家政策影响较大，采取预付货款和现金支付模式；煤炭供应商相对市场化竞争较强，主要采取货到后付款方式和票据支付模式，部分货款采取货到3个月后付款。
2018年公司前五大供应商分别为中国石油天然气股份有限公司天然气销售西南分公司成都销售部、中国石油天然气股份有限公司西南油气田分公司、宁夏垠赈工贸有限公司、重庆中沃能源化工销售有限公司和国网四川省电力公司泸州供电公司，采购金额占总采购金额的40.88%，供应商集中度相对较高。
-16- 新世纪评级 BrillianceRatings 综合来看，随着化肥及化工行业供给侧改革的深入推进、环保监察力度的不断加大、天然气及煤炭等原料供应逐步紧张、下游农业需求逐步减少等多方面原因导致行业开工率持续走低，行业市场呈现回暖态势，产品价格处于近几年的历史高位。
泸天化集团在品牌与市场、产业链、原料结构多元化、化工企业管理经验、营销体系及人才与研发等方面具有优势，但仍需持续关注化肥化工行业景气度、供需价格变动及市场竞争环境带来的业务经营波动风险。
（2）贸易业务 该公司贸易业务主要由子公司四川省酒业集团有限责任公司（简称“川酒集团3”）负责运营，子公司泸州工投能源投资有限公司（简称“工投能源”）也参与部分贸易业务。
川酒集团依托其股东之一四川商投投资有限责任公司搭建贸易平台，与上海绿地石油化工有限公司、上海中信国安化工有限公司、广东省国储能源销售有限公司等大型大宗商品贸易企业建立合作关系，建立起大宗商品贸易链条。
具体业务开展由川酒集团下属全资子公司川酒泸州国际贸易有限公司（简称“国贸公司”）和中油海航能源有限公司（简称“中油海航”）负责。
2018年贸易业务实现收入69.07亿元，较上年增加58.86亿元，成为营业收入的重要来源，增幅系子公司中油海航2018年开展贸易业务以及国贸公司贸易业务规模扩张所致；同期毛利率为0.62%，毛利率低，收益贡献小。
图表13.公司贸易货种明细（单位：亿元、%） 产品 芳烃类乙二醇 柴油有机热载体 电解铜燃料油 其他合计 金额 2017年 --0.31-8.910.9910.21 销售占比---- 2.99%-- 87.29%9.72% 100.00% 资料来源：泸州工投（四舍五入存在尾差） 金额 2018年 20.9713.80 8.054.813.861.7815.8069.07 销售占比30.36%19.99%11.66%6.97%5.58%2.57%22.87% 100.00% 国贸公司主要销售产品为混合芳烃、有机热载体以及燃料油等危化品类，中油海航主要销售柴油、汽油、乙二醇等产品。
该公司贸易业务根据订单采购，结算方式包括现金、电汇、银行承兑汇票等多种模式，具体结算方式根据客户规模、商业信誉及产品需求量等因素确定。
结算周期以月结方式为主，对部分信用状况良好且长期合作的客户采取信用销售模式，其他均采用“现款现结”模式。
图表14.2018年公司前五大供应商和客户情况（单位：亿元） 供应商前五大名称上海绿地金属材料有限公司 上海中信国安化工有限公司 采购金额11.70 6.42 上海瑶博贸易有限公司 5.33 占比17.04% 9.35% 7.77% 销售客户 前五大名称 销售金额 上海杰法实业发展有限公司 9.98 中商投嘉贝（上海）石油化 工有限公司 6.94 浙江自贸区蠡健石油化工有 限公司 5.59 占比
28.90%20.09% 8.09% 3由公司、泸州市兴泸投资集团有限公司、四川商投投资有限责任公司、四川省粮油集团有限责任公司合资设立，注册资本10.00亿元，其中公司出资8.00亿元，泸州市兴泸投资集团有限公司出资1.30亿元，四川商投投资有限责任公司出资0.40亿元，四川省粮油集团有限责任公司出资0.30亿元。
-17- 新世纪评级 BrillianceRatings 供应商前五大名称天辰能化（福州）国际贸易有限公司深圳市进兆贸易有限公司 合计 资料来源：泸州工投 采购金额4.383.32 31.15 占比6.39%4.83%45.37% 销售客户 前五大名称 销售金额 重庆明辉石油化工有限责任 公司 5.31 盘锦伸兴石油化工有限公司 3.67 合计 31.48 占比7.68%5.31% 45.58%
（3）代建业务 该公司代建业务由子公司泸州工投建设集团有限公司（简称“工建集团”，原名为泸州工投华瑞房地产开发有限公司）、川酒集团以及白酒园区公司等负责。
2018年代建业务收入3.55亿元，毛利率8.56%，主要是结转纳溪区倒河流安置房（滨河家园）项目。
工建集团作为泸州市政府指定的市本级征地项目安置房建设工程修建业主单位之
一，主要负责保障房建设业务，工建集团完工及在建项目有5个，分别为长工集团棚改保障房项目、纳溪区倒河流安置房（滨河家园）项目、九狮花园安置房建设项目、大竹林二期安置房建设项目和692名品园安置房建设项目。
长工集团棚改项目和中海苑项目均已完工，累计投资4.84亿元。
其中长工集团棚改保障房项目采用财政资金拨款和由该公司向泸州市商业银行融资的方式建设，融资本息由财政承担，截至2018年末，公司已收到财政资金拨款1.72亿元（含贴息资金），对外融资1.52亿元。
2017年末根据公司与泸州市江南新区建设投资有限责任公司签订《长工保障房项目资产移交协议书》，以长工保障房工程成本3.52亿元作为移交金额，市财政划转给公司各项长工保障房专项补助资金1.72亿元全部作为公司收到的资产转让款，泸州市江南新区建设投资有限责任公司另将支付1.80亿元与公司结算剩余资产，收到该笔资金日为资产移交日，因此2018年末公司将长工保障房划为持有待售的资产核算，已收到财政资金拨款1.72亿元转入预收账款核算。
截至2018年末公司仍在办理资产转让手续。
该公司纳溪区倒河流安置房（滨河家园）项目主要安置纳溪一三项目、长湿新城等征地项目的拆迁农户，项目建设过程中，由泸州市财政与长湿新城管委会按比例共同出资0.48亿元，按泸州市财政审核的建设进度资金用量，根据纳溪区政府授权，项目建设资金直接拨付工建集团使用，剩余资金由工建集团垫支并通过项目售房收入平衡，同时政府给予公司工程决算结果3%的代建手续费。
纳溪区倒河流安置房项目已完工，累计投资2.71亿元，2018年确认收入2.81亿元，累计实际回笼资金1.29亿元。
目前，工建集团在建保障房安置房项目为马潭安置房建设项目，包括安宁九狮花园安置房建设项目、石洞大竹林二期安置房建设项目和692名品园安置房建设项目。
龙马潭安置房建设项目的征地费用由泸州市土地统征和整理中心支付，项目计划总投资额为15.34亿元，建设资金来源包括预收房款和自筹资金，截至2018年末，还需继续投入1.27亿元。
项目住宅全部用于定向销售给选择货币补偿及有改善型需求的拆迁户，售价方面采用政府指导价，未来项目收益水平不高。
图表15.2018年末公司保障房安置房在建情况（单位：亿元、万平方米） 项目名称九狮花园安置房建设项目 总建筑面积8.51 计划总投资4.56 还需投入资金0.39 备注已完成全部主体工程及附属工程 -18- 新世纪评级 BrillianceRatings 项目名称大竹林二期安置房建设项目 692名品园安置房建设项目合计 总建筑面积12.67 4.3725.55 计划总投资7.38 3.4015.34 还需投入资金0.75 0.131.27 备注已经完成全部工程，部分楼栋已经 完成移交已经完成大部分工程，预计2019 年7月底全部完成工程施工 -- 资料来源：泸州工投 川酒集团以及白酒园区公司代建板块主要承接建筑工程业务，截至2018年末在建建筑工程项目共3个，项目计划总投资2.85亿元，累计投资0.42亿元。
图表16.截至2018年末公司建筑工程项目情况（单位：亿元） 项目名称 （计划）建设期 计划总投资 已投结算资额收入 四川自贸区川南临港片区自贸区总部基地分包项目 2017.122020.12 2.000.070.01 泸州市川酒文化培训学校建设项目（一期）勘察-设计-施工一体化（EPC）土石方分包 2018.062020.06 0.510.260.38 泸州华明酒业集团有限公司清香型白酒包装生产线扩建项目 2018.092019.06 0.340.090.09 成品酒基地路网升级改造项目（2.4km） 2016.012016.04 0.150.130.14 合计 -- 3.000.540.63 实际回笼资金 -- -- 0.050.030.08 管理费1.0%1%2.3%8.0%-- 合同方式劳务合同/分包合同 分包合同 总承包合同委托代建 -- 资料来源：泸州工投 此外，该公司和合江县政府共同出资组建泸州合江工业投资有限公司（简称“合江工投”）作为产业园区投资开发主体。
目前合江工投主要负责泸州国家高新区生态工业园基础设施建设项目，主工程为医化大道建设工程，该工程计划总投资6.10亿元，截至2019年3月末已投资5.51亿元，建设资金全部为自有资金。
资金回笼方面：建设资金及其他可归属于项目成本的均由四川合江临港工业园区管理委员会承担，公司另外以项目投资支出金额为基数，第一年按照14.5%确认服务费，第二年起以四川合江临港工业园区管理委员会未支付投资金额及新增投资金额按照8.1%/年确认服务费。
（4）医疗板块 该公司全额出资组建西南医疗健康产业投资有限公司（简称“西南医投”，注册资本金15.00亿元，2018年末实收资本为17.76亿元，公司拟对西南医投增资至25.00亿元）。
西南医投制定“141”发展战略，即围绕医疗健康产业核心，培育医疗、医教、医养、医药“四医联动”健康产业链。
目前，医疗板块产生的收入包括口腔门诊收入和2018年新增的医药销售收入，2017-2018年口腔门诊收入分别为52.10万元和171.58万元，收入尚小，毛利率分别为21.27%和26.64%；2018年医药销售收入1.58亿元，毛利率为8.62%，医药销售业务由西南医投下属子公司泸州市医药有限公司负责。
西南医投主要在建及拟建项目包括春江˙酒城嘉苑（天年颐养项目）和金沙˙酒城嘉苑（西南医投酒城家园医康养综合体项目，拟建），其中天年颐养项目规划总用地面积14.96万平方米（约224.5亩），总建筑面积32.70万平方米，项目总投资19.44亿元，2018年末累计投资2.30亿元，后续资本支出压力偏大。
政府支持方面：根据2017年西南医投审计报告披露，泸州市国资委于2017年6月10日以《关于同意向西南医疗健康 -19- 新世纪评级 BrillianceRatings 产业投资有限公司注入资产的批复》文件批复，同意适时向西南医投注入资产，注入资产包括但不限于国有企业股权、实物资产、货币资金等。
泸州市财政局于2017年向西南医投拨入天年颐养项目和医康养综合体项目建设补助款8.54亿元，入账专项应付款，待项目建设完成交付使用后由“递延收益”分期转入“其他收益”。
（5）金融投资与服务业务 该公司金融服务业务主要由泸州市中旭资产投资有限公司和泸州市国有资产经营有限公司负责运营，公司持有国泰君安证券股份公司（简称“国泰君安”4）、国泰君安投资管理公司、泸州市商业银行股份有限公司（简称“泸商行”）、宏信证券有限公司和大鹏证券有限责任公司等股权。
2018年金融服务业务实现投资净收益4.86亿元，较上年减少1.04亿元，降幅主要系2017年公司处置部分国泰君安和泸州老窖股份有限公司股权获得投资收益1.22亿元所致。
近年来，该公司成立泸州工投融资担保有限公司（简称“担保公司”）和泸州工投股权投资基金管理有限公司（简称“基金管理公司”）以及泸州工投租赁有限公司（简称“工投租赁”）等从事金融板块业务，通过获取担保费用、投资收益及股权增值等增加金融服务业务的多样性，但金融投资风险仍不容忽视。
子公司 泸州工投融资担保有限公司 泸州工投股权投资基金管理有限公司 泸州工投租赁有限公司 图表17.截至2018年末公司金融板块业务开展情况（单位：亿元） 注册资本2.00 0.10 3.00（计划增资至5.00） 业务开展对象或行业 优质成长型中小企业（制造业、药品批发、电器批发零售等） 成都天翔环境股份有限公司并购基 金项目 广东东方精工科技股份有限公司定向增发项目 白酒产业、医院医疗、高端装备制造、基础设 施建设 担保、投资、融资租赁余额 5.12 0.50 2.92 2.08 代偿/退出 未发生代偿 通过减持上市公司股票实现退出 / 持续项目回款正常 风控措施 其他 投保联动，如股权质押，股债结合方式的组合担保；应收账款、存货及动产设备抵、质押，专利权质押方式；林权、采矿权、经营权抵押。
截至2018年末，担保公司资产总额2.20亿元，所有者权益2.05亿元，当期实现营业收入0.16亿元，净利润0.10亿元。
成都天翔环境股份有限公司实际控制人邓亲华、邓翔父子对本项目承担回购义务，并提供无限连带责任担保 / 公司投放项目的经营主体均为信用评级AA以上的国有背景企业 基金资金来源上，泸州市财政连续3年每年预算统筹安排资金3亿元（合计9亿元）成立泸州市产业发展引导基金（母基金），并以此发起设立40亿元规模的泸州市产业发展引导基金（子基金）。
政府采取提供劣后级支持，引导相关投资机构、金融机构、社会投资者加入子基金发展，通过泸州市产业发展引导基金作为全市产业发展母基金，与浙商银行、华夏银行等机构合作，建设100亿元规模的产业子基金群。
2018年末，产业发展引导基金实际到位资金3.42亿元，其中财政资金出资0.30亿元，泸州工投出资3.12亿元。
2018年投放项目15笔，已结束项目11笔，全部按时回收无一逾期，持续项目回款正常；截至2018年末，工投租赁总资产4.12亿元，所有者权益2.44亿元，当期实现营业收入0.27亿元，净利润0.14亿元。
资料来源：泸州工投 2019年，根据《关于参与组建国家制造业转型升级基金有关事项的请示》，国家财政部、工业和信息化部牵头组建国家制造业转型升级基金，该基金由财政部首期出资225亿元（预计后期每年增资45亿元），并向各省（自治区、直辖市）和国有大型企业募集资金，出资方一次认缴出资，资金分5年到位（2019-2023年分别按15%、30%、30%、 4公司以前年度通过购买持有国泰君安股票4244.66万股（购买价款合计1.76亿元），截至2018年末，公司持有国泰君安股票为3138.513万股。
-20- 新世纪评级 BrillianceRatings 15%和10%出资）。
2018年11月，泸州市政府向四川省经济和信息化厅承诺出资2.00亿元。
由泸州市财政局按出资时间要求，逐年安排2亿元注册资本金至该公司，由公司对全资子公司泸州工投创新投资有限责任公司（简称“泸工投创投”）进行增资，并由泸工投创投代表泸州市出资参与组建国家制造业转型升级基金。
（6）其他业务 煤炭销售业务 该公司煤炭业务主要由原控股子公司四川煤气化负责运营。
2018年重大资产重组，四川煤气化在被无偿划转给泸州市国资委，划转基准日为2018年8月31日，2018年1-8月，煤炭销售收入3.58亿元，毛利率26.46%。
能源销售业务 该公司能源销售业务主要由子公司泸州工投能源投资有限公司承担（简称“工投能源”）。
工投能源与中国石油天然气股份有限公司（简称“中石油”）合资成立泸州工投中油能源有限责任公司（简称“中油能源”注册资本为0.45亿元，工投能源持股51%），主要负责整合并建设泸州市加油站项目，该项目总投资5.50亿元，投资建设资金由中油能源自筹，2018年末累计投资0.93亿元。
同期末工投能源已运营8个加油站（租赁5个、自建1个、收购2个），油品从中石油采购，根据工投能源的实际采购的油量给予一定优惠，工投能源公司通过销售给途径车辆，赚取价差。
2018年能源销售业务收入2.15亿元，同比增加1.51亿元，主要系运营加油站增加所致。
安保及相应服务业务 该公司安保服务业务主要由泸州市保安服务有限责任公司（简称“保安公司”）承担，保安公司是泸州市唯一一家具有专业武装押运资质且专门从事安全防范服务的特殊性企业，主要为泸州市20余家金融单位480余个网点提供武装守护押运服务、近400台ATM机巡防服务等。
2018年安保服务业务收入1.32亿元，毛利率31.52%，收入和毛利率相对稳定。
安保服务业务客户包括中国工商银行股份有限公司泸州分行、中国银行股份有限公司泸州分行、中国建设银行股份有限公司泸州分行、中国农业银行股份有限公司泸州分行和泸州市商业银行，目前重大业务合同均正常履行，不存在纠纷。
酒类销售 川酒集团定位为全国最大的基酒生产商、供应商，全国最大的成品酒整合商以及全国最大的白酒行业综合服务商，目前正在对四川省内除泸州老窖外的酒类资源进行整合。
2018年通过增资扩股、并购重组等多种方式，川酒集团先后完成对四川省川酒集团酱酒有限公司（简称“酱酒公司”，原名古蔺县红军杯酒业有限责任公司）、四川省宜宾市叙府酒业股份有限公司（简称“叙府酒业”）、泸州自然香实业有限公司（简称“自然香”）三家酒企的收购，分别投资资金2.50亿元、2.00亿元和0.26亿元。
随着川酒集团完成上述三家酒企的收购，川酒集团在全省白酒重要产区泸州、宜宾、赤水河沿岸拥有了自然香、叙府、红军杯三大生产基地，2018年酒类销售收入0.99亿元，毛利率32.34%。
-21- 新世纪评级 BrillianceRatings 产业项目投资 该公司产业项目投资主要为聚碳酸酯项目，该项目为四川省2016年重点项目，项目拟采用的非光气法熔融缩聚技术由中国科学院成都有机化学有限公司和中蓝晨光化工研究设计院有限公司共同拥有。
项目主要由四川泸天化中蓝新材料有限公司（简称“中蓝新材料5”）负责建设，项目总投资21.52亿元，拟分期进行，一期项目计划总投资17.40亿元，其中中国农发重点建设基金提供2.00亿元资本金；建设采用总承包模式，总承包商为东华工程科技股份有限公司。
图表18.2019年3月末公司产业项目投资情况（单位：亿元） 项目名称 2×10万吨/年聚碳酸酯项目（一期10万吨）10万吨/年聚碳酸酯（PC）改性项目（一期2万吨）
6 计划总投资17.40 0.68 建设期间 2016-2018未定 资本金比例 35% 31% 资本金到位 6.10 -- 已投资 15.00-- 2019年计划投资 2.40 -- 数据来源：泸州工投 该项目于2016年8月开始建设，2019年3月末累计投资15.00亿元。
2019年3月11日，聚碳酸酯项目全套装置第一次试车，并于2019年6月完成前期调试整改，目前正式进入为期一年的试生产、销售期间，持续关注聚碳酸酯项目实际投运后项目产能释放水平和成本收回周期、国内外聚碳酸酯市场格局和份额以及上下游产业链延伸能力。
综上，该公司定位为泸州市产业投资和资本运作平台，随着自身产业规模扩大和产业项目持续投资，资本支出压力不断加大。
与此同时，公司涉足不同产业，其业务经营受行业景气度、供需和价格调整、市场竞争等综合因素影响，产业投资面临一定投资收回风险。
管理 该公司整体经营管理较稳定，跟踪期内，公司股权结构未发生变化。
跟踪期内，该公司股权结构不变，泸州市国资委持有公司94.29%股权，仍为公司实际控制人，中国农发重点建设基金有限公司持有公司5.71%股权。
该公司与关联方之间的资金往来规模较小。
2018年公司向关联方销售商品、提供劳务金额合计159.43万元，向关联方采购商品、接受劳务金额合计1.52亿元，其中向中国石油四川泸州销售公司采购油品1.49亿元。
关联担保方面，2018年末公司为关联方提供担保0.70亿元，担保企业为四川川商新元素汽车贸易有限责任公司和江苏天华富邦科技有限公司；关联方为公司提供担保0.66亿元，系酱酒公司少数股东为酱酒公司提供的银行借款担保。
资金拆借方面，2018年川酒集团拆借给四川川商新元素汽车贸易有限责任公司0.11亿元，2018年公司收取关联方利息合计0.02亿元；白酒园区公司拆入泸州大江新城投 5截至2019年5月末，公司持股56.63%，泸天化集团持股7.97%，泸天化股份持股12.36%，四川天华股份有限公司持股6.87%，泸州蓝晨新材料有限公司持股16.17%。
6公司计划建设PC改性项目，该项目预计总投约0.68亿元，利用PC制造PC下游产品以延伸产业链，PC改性产品应用于汽车、电子电器及未来医疗器械等行业。
该项目启动将视聚碳酸酯项目一期项目建设投运情况和市场状况而定。
-22- 新世纪评级 BrillianceRatings 资有限公司0.73亿元（利率8%），公司本部拆入天华股份和合江县临港工业开发投资（集团）有限公司合计0.34亿元（利率8.5-8.8%）。
根据该公司提供的2019年5月27日《企业信用报告》，本部于2016年和2017年发生2笔已结清欠息，欠息金额合计41.38万元，根据乐山市商业银行股份有限公司泸州分行和泸州商业银行股份有限公司分别提供的情况说明，本部两笔已结清欠息非公司恶意逾期导致。
子公司中蓝新材料存在1笔已结清欠息，发生于2017年10月，涉及金额220.44万元，根据乐山市商业银行股份有限公司泸州分行公司部提供的说明，中蓝新材料已结清欠息记录由于委托方泸州工投拟进行利率调整，故当时未按计划将利息划至账户，非恶意拖欠。
根据子公司泸天化集团提供的2019年5月14日《企业信用报告》，泸天化集团存在2笔未结清欠息。
根据四川理光律师事务所法律意见书披露：泸天化集团征信报告中反映泸天化集团有欠付银行计算的破产申请受理后的利息不属于泸天化集团违约行为。
根据子公司泸天化股份2019年4月29日《企业信用报告》，泸天化股份存在2笔未结清欠息和6笔垫款。
根据兴业银行股份有限公司重庆分行提供说明：兴业银行股份有限公司重庆分行对九禾开展融资-商票保贴业务，泸天化股份提供连带责任担保。
泸天化股份于2017年12月13日进入重整程序，兴业银行股份有限公司重庆分行对4.7亿元垫款参与了重整计划，申报了债权。
目前泸天化股份已按照破产重整计划，通过以股抵债的方式完成了债权清偿。
由于破产重整期间计息导致该笔业务产生的欠息问题，将通过协商的方式解决，泸天化股份主观上不存在恶意拖欠的行为。
根据2019年5月31日国家企业信用信息公示系统、中国执行信息公开网、天眼查的查询结果，未发现该公司、川酒集团、西南医投、中蓝新材料等公司存在重大异常情况；泸天化股份存在买卖合同纠纷等，涉诉规模不大以及破产重整之前的债权纠纷记录；泸天化集团主要存在破产重整之前的债权纠纷记录。
-23- 财务 新世纪评级 BrillianceRatings 跟踪期内，该公司贸易业务规模扩张，营业收入增幅明显，但该业务板块毛利水平较低，利润主要来源于化肥化工产品销售，跟踪期内化肥化工业景气度回升且产品价格高位带动业务板块盈利水平上升，但仍需关注化肥化工业景气度和市场供需及价格波动等对业务经营水平的影响；此外非经营性收益为利润提供了有效补充，但整体盈利能力仍较弱。
2018年泸天化集团及泸天化股份进行破产重整，债务规模下降，但刚性债务规模仍较大，且在建项目仍有资金需求并主要通过外部融资弥补资金缺口，负债经营水平仍较高。
考虑到公司作为泸州市重要的产业投资集团，能得到政府较大力度支持，且公司持有金融机构股权变现能力较强，对债务偿付提供一定保障。
1.公司财务质量 四川华信（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司2018年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。
公司执行企业会计准则——基本准则、企业会计制度及其补充规定。
四川华信（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）对子公司泸天化集团和泸天化股份2018年财务报表进行审计，均出具了带强调事项段的无保留意见。
强调事项：截至2018年末，因破产重整事项，债权人对泸天股份集团、和宁债权人申报的债权金额分别为0.12亿元和2.58亿元，账面记录金额为0.02亿元和0.60亿元，因债权人与和宁就大化肥项目工程款结算款存在争议，管理人对债权暂缓确认。
后期债权人如果单独提起诉讼，泸天化股份存在承担支付义务的可能，直接影响财务报表资产与负债金额。
2017年12月，泸天化集团、泸天化股份及泸天化股份子公司和宁启动重整，经重整计划和方案的多次调整，2018年6-8月，泸天化集团向各金融机构、工投集团、四川省古叙煤田开发股份有限划转合计20194万股上市公司股票，向泸天化（集团）有限责任公司破产企业财产处置专用账户提存115万股上市公司股票，同时向工商银行泸州分行和泸州市商业银行各支付5万元现金。
至此泸天化集团所持20310万股上市公司股票全部划转完毕，并在中国证券登记结算有限责任公司完成股权过户手续；上述股票划转共计偿还179531.76万元债权，其中金融机构债权179056.09万元（其中代泸天化股份偿还担保债权46800.29万元、代四川天宇油脂化学有限公司偿还担保债权2152.21万元）、工投集团债权57.44万元、古叙煤田债权418.23万元。
2018年8月31日，四川省泸州市中级人民法院裁定《泸天化（集团）有限责任公司重整计划》执行完毕。
2018年7月27日，泸天化股份完成资本公积转增股票98300万股的股权登记。
截至2018年末，泸天化股份通过资本公积转增股票41708万股用于偿还债务37.08亿元（泸天化股份债务4.96亿元、九禾债务4.69亿元、和宁债务27.43亿元），全部计入资本公积-股本溢价。
2018年10-12月，泸天化股份陆续收到泸天化集团（6.88亿元）、江苏天华富邦科技有限公司（6.14亿元）、四川天乇科技有限公司（3.43亿元）重整投资款合计16.45亿元，分别购买泸天化股份2.86亿股、1.18亿股和0.66亿股，全部计入资本公积-股本溢价。
截至2018年末，由管理人持有尚未用于抵偿债务或处置变现的股票 -24- 新世纪评级 BrillianceRatings 为9592万股。
2018年12月28日，四川省泸州市中级人民法院确认泸天化股份重整计划执行完毕。
通过执行上述重整计划，泸天化股份确认破产重整收益344.40万元，增加资本公积-股本溢价53.53亿元。
2018年12月，泸天化股份以其资本公积转增的股票，代和宁偿还债务合计27.43亿元。
截至2018年末，经泸州中院裁定确认和宁留存的金融债务11.13亿元，留存的非金融债务437.89万元。
因和宁化学尚有存续债务，其重整计划尚在执行中。
根据重整计划，目前和宁留存银行债务11.13亿元，自2018年8月30日开始计息，前三年利率为中国人民银行公布的五年期以上的同期贷款基准利率下浮50%计算（即为2.45%）。
根据《泸天化股份有限公司破产重整计划》及执行情况，2018年12月，泸天化集团作为重整投资人，受让泸天化股份转增股票2.86亿股，成为泸天化股份控股股东。
泸天化集团承诺，若泸天化股份2018年、2019年、2020年净利润分别低于3.1亿元、3.4亿元、3.5亿元，或2018年至2020年三年累计净利润低于10亿元，泸天化集团将在相应会计年度审计报告出具后一个月内按照符合中国证监会等监管机构要求的方式承担相应责任，且需在2020年会计年度审计报告出具后一个月内以现金方式向泸天化股份补足。
截至2018年末泸天化股份承诺期累计实现净利润3.50亿元。
跟踪期内，该公司因无偿划转事项导致合并范围增加泸天化集团7及其子公司和白酒园区及其子公司，减少四川煤气化及其子公司；另由于业务发展需求，公司新设泸州工投建设砂石加工有限公司、泸州融通消防职业技能培训学校有限公司和四川盛途供应链管理有限公司等47家子公司，通过非同一控制下企业合并增加6家子公司，处置川酒金美（泸州）房地产有限公司，注销宜宾九禾农资有限责任公司、四川九禾燃气有限公司、泸州工投建设建材科技有限公司等3家子公司，以及泸州人和居民服务有限公司因持股比例下降丧失控制权。
截至2018年末，公司合并口径共158家子公司，其中一级子公司22家。
2.公司偿债能力
（1）债务分析 跟踪期内，泸天化集团、泸天化股份及其子公司和宁经过破产重整，债务规模大幅降低，加之四川煤气化公司划出合并口径，该公司负债总额大幅降低，2018年末负债185.02亿元，较上年末减少32.25%，资产负债率63.32%，较上年末下降19.91个百分点，整体负债经营程度仍较高。
考虑到公司多元业务逐步布局，产业投资和基础设施建设资金仍有需求，债务规模或将扩大。
7截至2018年末，泸天化集团合并口径资产总额83.58亿元，所有者权益51.47亿元，2018年实现营业收入60.46亿元，净利润为6.93亿元，当期经营活动产生的现金流净额为5.76亿元。
-25- 图表19.公司负债经营情况（单位：亿元） 350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00 0.00 2016年末流动负债 2017年末 非流动负债 所有者权益 新世纪评级 BrillianceRatings 2018年末 90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00% 资产负债率[右轴] 资料来源：泸州工投 2017-2018年末，该公司长短期债务比分别为88.42%和108.27%，经过子公司破产重整，债务期限结构有所改善。
从债务构成来看，2018年末负债主要由刚性负债、应付账款、预收款项、其他应付款和长期应付款等构成，期末刚性债务123.58亿元，较上年末下降34.80%，主要系子公司破产重整所致；其中短期刚性债务54.46亿元，较上年末下降40.45%，主要由短期借款（28.25亿元）、一年内到期的长期借款（5.20亿元）和其他短期刚性债务（企业间资金拆借7.71亿元、国泰君安固额融资4.00亿元等）等构成，短期刚性债务现金覆盖率为58.83%，现金类资产对即期债务偿付保障能力相对有限；同期末中长期刚性债务为69.12亿元，较上年末下降29.52%，占刚性债务比重61.79%，主要由长期借款（24.44亿元）和应付债券（43.31亿元）等构成。
截至2018年末，合并口径短期借款存在0.66亿元逾期债务，并于2019年2月归还0.48亿元和2019年4月归还0.18亿元，逾期债务纪录来自2018年对外收购的酱酒公司
8。
图表20.公司刚性债务情况表（单位：亿元） 刚性债务种类短期刚性债务合计其中：短期借款 应付票据应付短期债券一年内到期长期借款其他短期刚性债务中长期刚性债务合计其中：长期借款应付债券其他中长期刚性债务刚性债务合计 2016年末32.0714.010.9410.003.893.2455.8318.4434.552.8487.90 2017年末91.4654.137.0211.6618.6698.0865.5029.043.53 189.54 2018年末54.4628.252.605.2018.4169.1224.4443.311.36 123.58 资料来源：泸州工投（四舍五入存在尾差） 该公司对银行借款、债券发行和融资租赁等有息债务融资方式的依赖程度高，且银行借款、融资租赁和银行承兑汇票部分需保证金，或以资产作抵押，2018年末受限资产48.61亿元，占资产总额16.63%。
借款方式上，银行借款主要以保证借款为主，保证借款保证人主要为泸州国有资产经营有限公司、四川化工控股（集团）有限责任公司、泸天化股份和西南医投等；委托贷款主要为保证借款，资金主要用于保障房项目。
借款主 8在公司收购酱酒公司（原红军杯酒厂）前，酱酒公司已经无力支付贷款本息，经原股东、银行、川酒集团协商，川酒集团采取承债式收购红军杯酒厂，并在收购后进行银行债务的重组、清偿工作。
川酒集团收购后，与银行商议分批次逐步解决上述债务，债务重组方案执行期间，银行仍然将逾期记录进行登记在征信系统中。
截至2019年4月30日，逾期债务已经全部解决完毕。
-26- 新世纪评级 BrillianceRatings 体上，2018年末本部刚性债务55.85亿元，占刚性债务比重近50%，但本部营收和创现能力不足，自身债务化解更多依赖于债务循环和子公司资金归集；因各子公司定位和职能区分，各自融资需求较大：泸天化股份刚性债务约为12.94亿元，川酒集团刚性债务约为12.94亿元，工建集团刚性债务约为7.22亿元，工投能源刚性债务约为6.40亿元。
融资成本方面，因破产重整，泸天化集团及泸天化股份留存债务成本较低，该公司其他债务融资成本区间为3.51%-12%，因2018年融资环境趋紧，当年融资成本近8.0%，综合融资成本较高。
图表21.2018年末公司银行借款概况（单位：亿元） 分类质押借款抵押借款保证借款信用借款委托借款 合计 短期借款6.181.86 18.331.87-- 28.25 一年内到期的长期借款0.430.082.730.061.905.20 资料来源：泸州工投（四舍五入存在尾差） 长期借款4.380.92 16.900.511.73 24.44 合计 10.992.86 37.962.443.63 57.89 2018年末，该公司应付账款余额12.36亿元，较上年末减少37.14%，主要为应付施工单位工程款，降幅主要系泸天化集团执行破产重整，通过直接偿还、以股抵债偿还非金融债务所致；预收款项余额11.30亿元，较上年末增长73.23%，主要系预售货款以及预售代建项目工程款，增幅主要系工建集团由于业务拓展预收工程款增加3.20亿元所致；其他应付款余额19.94亿元，较上年末增长8.88%，主要为企业间资金拆借借入款项（7.71亿元，拆借利率为6.6-8.5%，已纳入刚性债务）、应付设备款和工程款（2.63亿元）、保证金和押金（2.61亿元），国泰君安固额融资（4.00亿元，利率5.9%，已纳入刚性债务）等，增幅主要系零时拆借资金规模增加所致；长期应付款余额19.33亿元，较上年末减少13.93%，主要为少部分融资租赁款（已纳入刚性债务）、泸州酒业投资有限公司投资款7.32亿元、泸州市财政局向西南医投拨入天年颐养项目、医疗、医养项目建设补助款8.54亿元等，降幅主要系部分融资租赁款即将到期转入一年内到期的非流动负债核算所致。
截至2018年末，该公司对外担保余额为31.13亿元，担保比率为29.03%，对外担保对象为泸州市江南新区建设投资有限责任公司、泸州市兴泸投资集团有限公司、泸州市高新投资集团有限公司和四川煤气化等，对外担保规模较大，存在或有负债风险。
图表22.2018年末公司主要对外担保情况（单位：亿元） 担保方 担保对象 担保余额 担保期限 泸州市兴泸投资集团有限公司泸州市江南新区建设投资有限责任公司 0.952009.08.27-2031.08.267.002015.07.21-2023.07.20 泸州工投 泸州市高新投资集团有限公司 泸州市文化旅游发展投资集团有限公司 四川煤气化有限责任公司四川煤气化有限责任公司（16川煤气化项目NPB01）四川煤气化有限责任公司（16川煤气化项目NPB02）四川省古叙煤田开发股份有限公司 四川省古叙煤田观沙煤业有限责任公司 2.002.361.601.0010.00 5.000.470.46 2016.07.29-2021.07.29 2016.06.30-2023.06.30 2018.06.26-2021.06.25 2012.09.27-2020.09.27
2016.04.18-2023.04.18 [债券存续期]2016.12.14-2023.12.14 [债券存续期]2015.12.18-2023.06.15 2016.04.07-2024.12.09 担保方式连带责任保证担保连带责任保证担保连带责任保证担保连带责任保证担保抵押担保连带责任保证担保 差额补偿（不可撤销连带责任担保） 连带责任保证担保连带责任保证担保 -27- 新世纪评级 BrillianceRatings 担保方 担保对象 泸天化集团江苏天华天富邦科技有限公司 -- 合计 担保余额0.100.20 31.13 担保期限2018.07.22-2021.01.22 2017.07.22-2021.01.22-- 担保方式连带责任保证担保连带责任保证担保 -- 资料来源：泸州工投（四舍五入存在尾差）
（2）现金流分析 该公司主业现金回笼能力尚可，2017-2018年营业收入现金率分别为97.56%和96.94%。
2018年经营环节现金净流出0.21亿元，主要系当期成立工投租赁，从事融资租赁业务，由于租赁业务正处于发展阶段，工投租赁当期经营现金净流出1.42亿元。
图表23.公司经营环节现金流量状况 主要数据及指标营业收入现金率（%）业务现金收支净额（亿元）其他因素现金收支净额（亿元）经营环节产生的现金流量净额（亿元）EBITDA（亿元）EBITDA/刚性债务（倍）EBITDA/全部利息支出（倍）经营性现金净流入与流动负债比率(%)经营性现金净流入与负债总额比率(%) 2016年122.46-0.241.571.348.970.121.682.831.24 2017年97.563.33-1.361.965.300.040.601.990.99 2018年96.94-0.670.47-0.2118.480.122.44-0.18-0.09 资料来源：根据泸州工投所提供数据整理。
注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；其他因素现金收支净额指经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净额。
随着基础设施建设、产业类项目投资的推进以及股权投资，该公司投资环节现金流出规模较大。
2017-2018年，购建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的现金净流出分别为22.12亿元和11.69亿元。
2017-2018年，该公司收回投资收到的现金分别为8.10亿元和10.97亿元，主要为收回理财、委贷等资金，同期取得投资收益收到的现金分别为2.13亿元和1.26亿元，2017年主要为公司处置国泰君安股权和泸州老窖股权的投资收益，2018年投资收益现金流主要来自投资泸商行、国泰君安等企业分红0.69亿元以及处置川酒金美（泸州）房地产有限公司股权产生收益0.13亿元等。
2017-2018年投资支付的现金分别为16.32亿元和8.28亿元，主要为对外股权投资资金，2017年理财支出约8.00亿元，增加投资泸商行1.80亿元，投资广东东方精工科技股份有限公司2.92亿元、投资泸州航空发展投资有限责任公司1.90亿元等；2018年投资泸州临港投资集团有限公司4.30亿元，对天华股份增资1.05亿元，投资泸州发展机械有限公司1.08亿元等。
综合上述股权、理财投资与资金收益，2017-2018年回收投资与投资支付现金净额分别为-6.09亿元和3.95亿元。
该公司其他与投资活动有关现金主要为企业间资金拆借款和保证金等，2017-2018年其他因素对投资环节现金流量影响净额分别为1.14亿元和-8.23亿元，2018年支出扩大系支付退城入园保证金4.00亿元、支付各项目土地整理款6.64亿元及资金拆入规模扩大所致。
-28- 新世纪评级 BrillianceRatings 综合上述投资活动，2017-2018年该公司投资环节产生的现金流量净额分别为-27.08亿元和-15.97亿元，考虑到在建项目仍有资金需求，短期内投资环节或将持续净流出。
图表24.公司投资环节现金流量状况（单位：亿元） 主要数据及指标回收投资与投资支付净流入额购建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的净流入额其他因素对投资环节现金流量影响净额投资环节产生的现金流量净额 2016年-6.61 -10.60 -1.23-18.45 2017年-6.09 -22.12 1.14-27.08 2018年3.95 -11.69 -8.23-15.97 资料来源：根据泸州工投所提供数据整理 该公司资金缺口主要通过银行借款和发行债务融资工具等外部融资解决，20172018年筹资活动现金净额分别为26.11亿元和28.45亿元，其中吸收投资收到的现金10.42亿元，主要为江苏天华富邦科技有限公司和四川天乇科技有限公司对泸天化股份的重整投资款。
其他与投资活动有关现金主要包括企业间资金拆借、财政拨付款及融资租赁费，2017年资金拆入规模偏大且当期获得财政拨入款8.58亿元，2018年拆入资金缩减的同时发行债券规模扩大，2017-2018年，债务类净融资额分别为4.72亿元和23.79亿元，其他与投资活动有关现金净额分别为19.48亿元和2.29亿元。
图表25.公司筹资环节现金流量状况（单位：亿元） 主要数据及指标吸收投资获得现金债务类净融资额分配股利、利润或偿付利息支付的现金其他与筹资活动有关现金净额筹资环节产生的现金流量净额 2016年0.30-7.49-2.29 28.2418.75 2017年 9.074.72-7.1719.4826.11 2018年 10.4223.79-8.05 2.2928.45 资料来源：根据泸州工投所提供数据整理
（3）资产质量分析 2018年末，该公司所有者权益为107.20亿元，较上年末增长94.77%，主要由实收资本、资本公积和少数股东权益构成。
期末资本公积36.45亿元，较上年末增长64.85%，主要系泸州市国资委无偿划入泸天化集团100%股权、白酒园区公司56.2%的股权、泸州临港投资集团有限公司7%股权等增加资本公积29.42亿元，同期末泸州市国资委无偿划出四川煤气化48.76%股权等减少资本公积15.09亿元。
同期末少数股东权益49.84亿元，较上年末增长253.43%，主要系无偿划入泸天化集团及白酒园区等公司的少数股权权益。
同期末未分配利润为-16.25亿元，因泸天化股份以前年度亏损影响了权益的有效积累。
-29- 新世纪评级 BrillianceRatings 图表26.公司非流动资产构成情况（单位：亿元） 250.00200.00150.00100.0050.00 0.00 2016年末 可供出售金融资产投资性房地产 2017年末 长期应收款固定资产 2018年末 长期股权投资在建工程 资料来源：泸州工投 2018年末，该公司资产总额为292.22亿元，较上年末减少10.94%，其中非流动资产158.84亿元（较上年末减少34.22%），占总资产比重为54.36%。
非流动资产主要由可供出售金融资产、长期应收款、长期股权投资、投资性房地产、固定资产、在建工程、无形资产和其他非流动负债等构成，期末可供出售金融资产余额12.85亿元，较上年末增长26.40%，主要为公司对国泰君安、天华股份和宏信证券等多家公司投资，增幅系投资泸州临港投资集团有限公司4.30亿元，对天华股份增资1.05亿元等；长期应收款为4.71亿元，较上年末增长10.24%，主要为应收四川合江临港工业园区管理委员会代建项目往来款3.55亿元9和融资租赁应收款1.16亿元；长期股权投资余额10.39亿元，较上年末增长25.46%，主要对象为泸商行、泸州市江阳区兴泸小额贷款股份有限公司、泸州发展机械有限公司等，增幅主要系投资泸州发展机械有限公司1.22亿元和投资泸州发展纤维素新材料有限公司1.26亿元等；投资性房地产为46.71亿元，较上年末减少0.79%；固定资产净额53.51亿元，较上年末减少51.29%，主要为房屋及建筑物和专用设备，降幅系：①泸天化集团原子公司天华股份在2018年司法重整完成后，泸天化集团对天华股份持股比例无法达到控制，故期末天华股份未纳入泸天化集团合并口径；②2018年四川煤气化股权被无偿划转至泸州市国资委。
同期末在建工程余额15.12亿元，较上年末减少65.41%，主要系四川煤气化划出后未纳入合并口径，煤制气项目未列入在建工程所致；无形资产余额8.49亿元，较上年末减少38.39%，降幅系四川煤气化采矿权和探矿权；其他非流动资产5.71亿元，较上年末增长78.93%，主要为泸天化集团2018年向四川合江临港工业园区管理委员会预付的“泸天化退城入园转型升级项目”土地保证金4.00亿元。
9该笔资金为垫支的合江工业园区土地拆迁整理费用，后期通过土地整理后出让返还。
-30- 新世纪评级 BrillianceRatings 图表27.公司流动资产构成情况（单位：亿元） 160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.00 0.00 货币资金 2016年末应收账款 预付账款 2017年末其他应收款存货 其他流动资产 2018年末持有待售资产 其他 资料来源：泸州工投 2018年末，该公司流动资产为133.38亿元，较上年末增长53.89%，主要由货币资金、应收账款、预付款项、其他应收款、存货、其他流动资产和持有待售的资产等构成。
期末货币资金余额31.68亿元，较上年末增长62.82%，增幅系泸天化集团等执行重整计划后资金得到缓解所致，其中受限规模1.43亿元；应收账款余额10.21亿元，较上年末增长256.83%，主要系2018年公司业务范围和业务规模均不断扩大，大宗贸易等业务快速发展导致相关的经营性资金占用相应增加；其他应收款为20.36亿元，较上年末增长11.59%，主要为应收中国白酒金三角酒业园区管理委员会土地整理款（17.18亿元，账龄为3年以内）10及泸州市财政局款项，增幅主要系应收上述土地整理款增加所致；存货余额32.57亿元，较上年末增长160.23%，增幅系2018年川酒集团收购叙府酒业和酱酒公司存货较多、川酒集团当期新增青云台房地产项目11投资5.05亿元，以及公司原有安置房项目的持续投入；其他流动资产余额16.04亿元，较上年末增长23.73%，主要是企业间资金拆借借出款项11.06亿元12和可抵扣增值税进项税额，增幅主要系四川煤气化公司出表导致其与公司之间的拆借款不再内部抵消所致 此外，2018年末该公司持有待售的资产余额16.95亿元，主要为：①公司于2017年7月31日将其持有的市级直管公有住房共计5423户，账面价值共10.42亿元整体无偿划转给江阳区政府和龙马潭区政府，该部分资产的控制权、管理权以及与该部分资产租金收益权已同时移交给江阳区政府和龙马潭区政府，目前正在进行资产、股权置换相关工作；②根据公司与泸州市兴泸投资集团有限公司签订的《股权转让协议》，公司将持有的泸州航空发展投资责任公司3.00亿元股权转让给泸州市兴泸投资集团有限公司，转让款暂计3.00亿元划分为持有待售资产；③根据公司与泸州市江南新区建设投资有限责任公司签订的《长工保障房项目资产移交协议书》，公司将长工保障房划为持有代售资产。
截至2018年末，上述事项相关手续尚在办理中。
10该款项是白酒园区公司为中国白酒金三角酒业园区管理委员会在泸州白酒产业园区土地开发过程中垫付的土地整理（三通一平）款。
未来将由泸州市财政局进行统筹安排支付偿还。
11青云台房地产项目总投资11.95亿元（含土地成本4.95亿元），建设期2年，总建筑面积19.51万亩，预计利润1.69亿元。
12该公司资金拆借借出对象主要为四川省古叙煤田开发股份有限公司（4.18亿元，利率9.8%）、四川叙兴实业集团有限公司（2.00亿元，利率7.50%）、四川煤气化（1.76亿元，利率9.8%）和泸州市国有资本运营管理有限公司（1.09亿元，利率8.5%）。
公司资金拆借出去，通常按照8-9%利率收取利息。
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（4）流动性/短期因素 图表28.公司资产流动性指标 主要数据及指标流动比率（%）现金比率（%）应收账款周转速度[次] 2016年末76.1737.495.17 2017年末59.8014.4138.34 2018年末150.1336.0722.34 资料来源：泸州工投 2018年末，该公司现金比率36.07%，现金类资产对公司即期债务的偿付保障力度有限；流动比率和速动比率分别为150.13%和108.43%，账面资产流动性尚可，实际流动性受到应收款项收回能力及存货变现水平影响。
2018年末受限资产48.61亿元，占资产总额比重16.63%，受限资产主要为存货、房产、土地、泸州商业银行和泸天化股权等。
图表29.截至2018年末公司受限资产情况（单位：亿元，%） 名称 货币资金 存货可供出售金融资产长期股权投资投资性房地产固定资产在建工程其他流动资产-短期理财产品无形资产 合计 受限金额 1.43 4.704.8114.713.5915.253.150.200.7748.61 受限金额占该科目的比例 4.53% 14.43%37.42%56.74%5.20%28.50%0.04%3.51%9.09%16.63% 受限原因银行承兑汇票存出保证金、存出担保保证金，诉讼冻结资金18.80万元借款质押/抵押融券担保融券担保、借款质押借款抵押、融资租赁、抵押担保借款抵押借款抵押、融资租赁借款质押借款抵押 -- 资料来源：泸州工投
3.公司盈利能力 该公司业务多元且涉足不同行业，各业务板块产业关联度偏低，2018年实现营业收入146.09亿元，跟踪期内由于商贸业务的扩张，营业收入同比增长86.16%；同期综合毛利率为10.80%，较上年下滑1.43个百分点，主要系毛利率较低贸易业务占比增加所致。
2018年公司毛利15.77亿元，较上年增加6.18亿元，其中合成氨、尿素产品销售业务毛利润为11.40亿元，化工化肥产品销售业务是公司利润的主要来源，2018年化工化肥行业回暖加之细分产品价格高位，当期业务利润留存扩大。
图表30.公司收益情况（单位：亿元） 15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00 2016年 2017年 2018年 经营收益营业外净收益投资收益公允价值变动损益其他收益 -32- 新世纪评级 BrillianceRatings 来源毛利公允价值变动净收益投资净收益其他收益资产处置收益营业外净收益 合计 2016年1.464.040.68--2.268.45 2017年 9.602.585.911.260.191.0820.63 2018年 15.771.574.860.780.260.5423.79 资料来源：泸州工投 该公司期间费用主要由管理费用和财务费用构成，2017-2018年期间费用分别为16.63亿元和14.76亿元，2018年较上年减少1.87亿元，同时受益于营业收入的大幅增长，当期期间费用率为10.10%，较上年减少11.09个百分点，但仍对利润产生侵蚀，2018年管理费用和财务费用分别为8.33亿元和5.16亿元，其中管理费用同比增长5.16%，主要系业务规模的扩大以及合并口径内企业的增多相应管理费用增加；财务费用同比减少31.26%，主要系泸天化集团破产重整期间金融机构借款停止计息，同时自2018年8月30日开始和宁未偿还债权部分按照同期贷款基准利率下浮50%计算所致。
2017-2018年，该公司资产减值损失分别为13.82亿元和0.83亿元，2017年由于国家供给侧改革煤炭去产能以及神华集团有限责任公司银川煤制油项目投产等因素影响，子公司和宁当地原料煤供给持续下降，和宁提高成本从内蒙大量采购原料煤，生产成本上升，继续亏损；另一方面原料煤供应的紧张也造成和宁生产装置产能未能全部释放。
四川天健华衡资产评估有限公司对和宁化学固定资产实施减值测试，根据测试结果公司计提减值准备11.18亿元；2018年减值主要系公司对应收账款和其他应收款计提的坏账准备，其中因天华股份破产重整，公司对其的其他应收款计提坏账0.21亿元。
综上经营活动，2017-2018年，经营损失分别为21.95亿元和1.33亿元，2018年明显止损。
2017-2018年该公司公允价值变动分别为2.58亿元和1.57亿元，主要来自四川天健华衡资产评估有限公司评估的投资性房地产增值，但无实际现金流入。
同期公司获得投资收益分别为5.91亿元和4.86亿元，投资收益主要来自公司持有国泰君安、国泰君安投资管理公司、泸商行和宏信证券有限公司等公司股权收益，其中2018年公司获得长期股权投资处置收益2.88亿元，主要为处置天华股份产生的收益。
同期，公司获得其他收益分别为1.26亿元和0.78亿元，主要为与日常经营活动有关的政府补助收益，2018年获得的政府补贴较上年有所减少，部分政府补贴不具备持续性。
2017-2018年营业利润分别为-12.00亿元和6.15亿元，2018年经营收益增加，且利息支出缩减，加之非经营性收益补充，营业利润转亏为盈，同期实现净利润-13.78亿元和5.75亿元。
公司抗风险能力评价
1.公司经营及财务实力 该公司定位为泸州市重要的产业投资集团和资本运作平台，业务发展呈多元化格局。
跟踪期内，化肥化工行业回暖，合成氨、尿素等产品处于价格处于历史高位，业务毛利率大幅提升，加之贸易业务因业务规模扩大，营收规模大幅增长，2018年营业收入同比 -33- 新世纪评级 BrillianceRatings 增长86.16%至146.09亿元，但毛利率较低。
同时，公司在医疗、酒类销售以及金融板块仍处于投资布局阶段，业务规模尚小，对利润贡献有限，整体收益质量不高。
2018年，泸天化集团及泸天化股份进行破产重整，该公司期末债务规模大幅降低，但其他业务板块刚性债务规模仍较大，且在建项目仍有资金需求，主要通过外部融资弥补资金缺口，负债经营水平仍较高。
2.外部支持因素 作为泸州市重要的产业投资平台，该公司能在资产注入、资产配置和财政补贴等方面获得泸州市政府较大力度的支持，公司不断整合泸州市国有资产，资本实力得到增强，截至2018年末，公司实收资本和资本公积合计71.45亿元。
图表31.近年来政府支持方式 支持2014年2015年2016年 2017年 2018年 2019年初 明细 泸州市政府通过资本金注入和无偿划拨资产方式形成资本公积的资本溢价分别为7.55亿元和0.70亿元； 泸州市政府通过资本金注入和无偿划拨资产方式形成资本公积的资本溢价分别为5.35亿元和0.14亿元； 泸州市政府通过资本金注入和无偿划拨资产方式形成资本公积的资本溢价分别为0.30亿元和14.86亿元；泸州市政府同意公司资本公积转增资本18.00亿元；根据2017年西南医投审计报告披露，泸州市国资委同意适时向西南医投注入资产，注入资产包括但不限于国有企业股权、实物资产、货币资金等。
泸州市财政局于2017年度向西南医投拨入天年颐养项目和医康养综合体项目建设补助款8.54亿元；公司将持有的四川煤气化48.76%股权无偿划转给泸州市国资委，同时泸州市国资委将其持有的泸天化集团100%股权、白酒园区公司56.2%股权和港投集团7%股权无偿划转给公司；国家财政部、工业和信息化部牵头组建国家制造业转型升级基金，2018年11月，泸州市政府向四川省经济和信息化厅承诺出资2.00亿元。
由泸州市财政局按出资时间要求，逐年安排2亿元注册资本金至公司，由公司对全资子公司泸工投创投进行增资，并由泸工投创投代表泸州市出资参与组建国家制造业转型升级基金。
资料来源：泸州工投 该公司与多家商业银行建立了良好的合作关系，间接融资渠道较畅通，截至2018年末，公司获得的商业银行授信额度为85.92亿元，累计已使用授信78.31亿元，尚有7.61亿元未使用，剩余信贷额度规模小。
跟踪评级结论 跟踪期内，该公司股权结构未发生变化，仍定位为泸州市重要的产业投资集团和资本运作平台。
2018年公司发生重大股权置换事项，业务结构发生重大变化，收入主要来源于化肥化工产品销售和贸易业务，利润则主要来源于化肥化工产品。
跟踪期内，肥化工行业回暖，合成氨、尿素等产品处于价格处于历史高位，业务毛利率大幅提升，加之贸易业务因业务规模扩大，营收规模大幅增长，但毛利较低；公司在医疗、酒类销售以及金融板块仍处于投资布局阶段，业务规模尚小，对利润贡献有限。
2018年，公司经营收益增加，且利息支出缩减，加之非经营性收益补充，营业利润转亏为盈，但整体盈利能力仍较弱。
2018年泸天化集团及泸天化股份进行破产重整，该公司期末债务规模大幅降低，但公司其他业务板块刚性债务规模仍较大，且在建项目仍有资金需求，主要通过外部融资弥补资金缺口，负债经营水平仍较高。
考虑到公司作为泸州市重要的产业投资集团，能 -34- 新世纪评级 BrillianceRatings 得到政府较大力度支持，且公司持有金融机构股权变现能力较强，对债务偿付提供一定保障。
同时，我们仍将持续关注：
（1）该公司可获的外部支持情况；
（2）化肥化工行业景气度变动情况；
（3）自身盈利能力改善情况和多元业务整合优化情况；
（4）公司新增债务及后续投融资压力等；
（5）产业投资项目投运后实际效益和产能释放情况；
（6）对外担保形成的或有负债。
-35- 附录一： 公司与实际控制人关系图 新世纪评级 BrillianceRatings 泸州市国有资产监督管理委员会 中国农发重点建设基金有限公司 94.29%泸州市工业投资集团有限公司5.71% 注：根据泸州工投提供的资料绘制（截至2018年末） 附录二： 党委会 公司组织结构图 股东会 董事会 监事会 经营管理层 ︵ ︵ 投 党纪 总董 资 群检 经事 发 工监 办办 展 作察 ︶ 部 部室 ︶ 财 人 法︵ 资 安 金 务 力 务监 产 全 融 部 资 风事 经 生 服 源 控办 营 产 务 部 部︶ 部 管 部 理 部 注：根据泸州工投提供的资料绘制（截至2018年末） -36- 附录三： 发行人主要财务数据及指标表 新世纪评级 BrillianceRatings 主要财务数据与指标[合并口径] 2016年 2017年 2018年 资产总额［亿元]货币资金［亿元]刚性债务[亿元]所有者权益[亿元]营业收入[亿元]净利润[亿元]EBITDA[亿元]经营性现金净流入量[亿元]投资性现金净流入量[亿元] 201.1519.3887.9078.646.103.128.971.34-18.45 328.1319.46189.5455.0478.47-13.785.301.96-27.08 292.2231.68123.58107.20146.095.7518.48-0.21-15.97 资产负债率[%]长短期债务比[%]权益资本与刚性债务比率[%]流动比率[%]速动比率［%]现金比率[%]利息保障倍数[倍]有形净值债务率[%]担保比率[%]毛利率[%]营业利润率[%]总资产报酬率[%]净资产收益率[%]净资产收益率*[%]营业收入现金率[%]经营性现金净流入量与流动负债比率[%]经营性现金净流入量与负债总额比率[%]非筹资性现金净流入量与流动负债比率[%]非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%]EBITDA/利息支出[倍]EBITDA/刚性债务[倍] 60.90135.5289.4776.1772.2037.49 1.43174.7329.4324.0034.92 4.154.104.92122.462.831.24-36.16-15.871.680.12 83.2388.4229.0459.8049.6614.41-0.39662.5235.6112.23-15.29-1.30-20.62-9.9197.561.990.99-25.50-12.700.600.04 63.32108.2786.74150.13108.4336.07 1.61189.3529.0310.80 4.213.947.087.9496.94-0.18-0.09-13.84-7.062.440.12 注：表中数据依据泸州工投经审计的2016-2018年度财务数据整理、计算。
（2017年数据为2018年年初数据） -37- 附录四： 各项财务指标的计算公式 新世纪评级 BrillianceRatings 指标名称 计算公式 资产负债率(%)长短期债务比(%)权益资本与刚性债务比率(%)流动比率(%)速动比率(%) 现金比率(%) 利息保障倍数(倍) 有形净值债务率(%)担保比率(%) 期末负债合计/期末资产总计×100% 期末非流动负债合计/期末流动负债合计×100% 期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100% 期末流动资产合计/期末流动负债合计×100% (期末流动资产合计－期末存货余额－期末预付账款余额－期末待摊费用余额)/期
末流动负债合计)×100%[期末货币资金余额+期末短期投资余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）期末负债合计/(期末所有者权益合计-期末无形资产余额-期末商誉余额-期末长期待摊费用余额-期末待摊费用余额)×100% 期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100% 毛利率(%) 1－报告期营业成本/报告期营业收入×100% 营业利润率(%)总资产报酬率(%)净资产收益率(%) 报告期营业利润/报告期营业收入×100% (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100% 报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100% 营业收入现金率(%) 报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100% 经营性现金净流入量与流动负债
比率(%)经营性现金净流入量与负债总额比率(%)非筹资性现金净流入量与流动负债比率(%)非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%) 报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100% 报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初负债总额+期末负债总额)/2]×100% (报告期经营活动产生的现金流量净
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