行业研究(深度报告)
评级
看好
上调
纸制品行业
•研究报告•
洗礼之后显分化，价值投资成主流
分析师：徐春(8621)65799583caify@执业证书编号：S0490513070006
联系人：蔡方羿(8621)65799583caify@
报告要点
回首：转型升级推动轻工板块普涨
今年可以说是轻工行业深化转型升级之年，“穷则变，变则通”的投资逻辑获得市场认可，板块大涨至全行业第
二。
然而，各子行业仍延续前期盈利增速放缓的态势，并未体现转型升级带来的红利。
牛市背景下，仅凭借转型升级的预期固然能带动股价上涨，但基本面与估值水平的严重失衡隐藏了巨大的下跌风险。
联系人：杨靖凤(8621)68751636yangjf@ 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 展望：洗礼之后显分化，精挑细选抓主题 6月份以来，轻工板块最大回撤幅度为21%，若剔除将近1/4的个股停盘和11只新股、次新股的托底作用，实际跌幅应该在30%-50%之间。
我们认为此轮调整将推动基本面与估值水平的再平衡，假定牛市还将继续，下半年的反弹行情将出现显著分化，基于良好盈利能力的转型升级才是值得关注的优质标的，推荐关注三大投资主题：
1、国企改革；
2、“大家居”战略孕育行业龙头；
3、儿童产业，小公司、大格局。
市场表现对比图（近12个月） 2014/72014/102015/12015/4 282% 235% 188% 141% 94% 47% 0% -47% 纸制品 上证综指 沪深300 资料来源：Wind 相关研究 《长江轻工第23周周报：阶段性回撤创造上车良 机》2015-6-
8 《长江轻工第22周周报：无畏短期波动，坚持
四 条主线》2015-6-
1 《长江轻工第21周周报：顶层设计助力行业转型 升级》2015-5-25 主题一--国企改革迎春风 顶层设计将决定国企改革的深度和广度。
随着“1+15”体系亮相，以及国资委发布的25项国改措施的明确，下半年有望成为国企改革的落地之年，改革红利带来的资产价值重估蕴含巨大的投资价值。
具体到轻工行业，资产注入和混合所有制或成为超市场预期的部分，推荐关注造纸央企平台旗下稀缺的上市标的岳阳林纸和欲打造成为广州市国资委下属唯一文化上市平台的珠江钢琴。
主题二--“大家居”战略孕育行业龙头 家具行业迎来又一波上市潮，龙头之争愈加激烈，行业整合时点已经到来。
什么企业能够脱颖而出？消费升级的趋势下，消费偏好由原先的产品导向型正逐渐转变为需求导向型，我们认为“产品+服务”的商业模式将更加契合行业的发展趋势。
推荐关注构建“泛家居”生态圈的家具龙头宜华木业和“定制家”战略起航的定制家具龙头索菲亚。
主题三—儿童产业，小公司、大格局 三大因素决定儿童产业的高速扩容是不可逆转的趋势：
1、独生子女的家庭结构催生精养子女的观念；2、80后父母消费观念更为前卫
3、生育小高峰创造刚性需求。
目前，我国儿童产业尚处于起步阶段，考虑到将近2亿的儿童群体，我们认为这一市场具备万亿规模。
推荐关注打造儿童产业链闭环的高乐股份。
请阅读最后评级说明和重要声明 1/30 行业研究(深度报告) 目录 回首：转型升级推动轻工板块普涨
8 主题一--国企改革迎春风.........................................................................................................................................9 岳阳纸业：央企稀缺标的，国企改革预期强烈
..................................................................................................................................................16
整体家居方案才是最终形态...........................................................................................................................................17
宜华木业：打造家居生态闭环，掘进千亿市场..............................................................................................................18
索菲亚：“定制家”战略起航，员工持股计划彰显信心
图3：上半年，轻工各子版块涨跌幅情况.....................................................................................................................5
图4：上半年，轻工行业涨幅位居全行业第
二，仅次于计算机行业.............................................................................5
图5：近几年，造纸行业营收增速持续下滑.................................................................................................................7
图6：近几年，塑料包装行业营收增速维持在10%以下..............................................................................................7
图7：玩具行业受益于消费升级，营收增速略好于其他细分行业................................................................................7图8：近几年，受制于地产消费持续低迷，家具行业营收增速有所下滑......................................................................7
图9：轻工板块的估值处于全行业靠前的水平.............................................................................................................7
图10：轻工板块上市公司的净利润增速大多呈现逐年下滑的趋势..............................................................................8图11：轻工行业的估值水平明显与基本面情况脱节....................................................................................................8
图12：今年上半年，轻工板块新股和次新股涨跌幅总览..............................................................................................8
图13：铜版纸出厂价维持在成本线附近波动..............................................................................................................11
图14：瓦楞纸出厂价维持在成本线附近波动..............................................................................................................11
图15：2012年以来，岳阳林纸归属母公司净利润显著下滑......................................................................................11图16：美利纸业连续两年亏损，面临退市风险..........................................................................................................11
图17：中国诚通集团旗下拥有岳阳林纸、美利纸业和银河纸业三大造纸平台..........................................................11图18：预计我国艺术培训市场规模2015年将达到472亿元....................................................................................14图19：国内艺术培训花费情况...................................................................................................................................14
图20：艺术培训中乐器培训最受欢迎........................................................................................................................14
图21：国内艺术培训机构形式各样，缺乏统一的行业准则.......................................................................................14图22：国内艺术培训市场盈利水平预测....................................................................................................................14
图23：“大家居”战略将解决三大家居消费痛点........................................................................................................17
图24：在公司产品价格恒定的假设前提下，加蓬林地的产能释放将推动毛利率持续上行........................................18图25：公司已构建电商平台+线下大型体验店+加盟商的O2O立体营销渠道...........................................................19图26：公司坚定推进外延式扩张，已成功牵手喜临门、华日廊坊等众多家居品牌...................................................19图27：内销营收占比加大将带动整体营收增速提升..................................................................................................20
图28：内销营收占比加大以及毛利率持续提升推动净利润高速增长.........................................................................20
图29：自2013年以来，公司内销收入迎来爆发式增长............................................................................................20
图30：内销占比提升叠加原木自给率提升推动毛利率持续上行................................................................................20图31：现代小户型家装设计非常注重室内空间利用率...............................................................................................21
图32：定制家具多样化的设计方案极大的满足了用户的想象空间............................................................................21图33：家居消费群体趋于年轻化...............................................................................................................................21
图34：定制衣柜市场占比偏低，预计2014年可提升至40%....................................................................................22图35：预计我国定制橱柜市场容量按照20%的增速增长，2015年达到700亿元以上............................................22图36：2013年索菲亚定制衣柜行业市场份额稳步提升至8.62%..............................................................................24图37：索菲亚定制衣柜生产工艺的升级过程.............................................................................................................24
图38：索菲亚的定制化产品由定制衣柜系列向“定制家”系列延伸.........................................................................25
图39：儿童生活质量显著改善...................................................................................................................................26
图40：我国育龄女性人口大幅增长............................................................................................................................27 请阅读最后评级说明和重要声明 3
/30 行业研究(深度报告) 表1：今年上半年，轻工制造行业上市公司上周涨跌幅................................................................................................5
表2：轻工行业主要上市公司国企改革情况..................................................................................................................9
表3：广州市国资委下属企业总览..............................................................................................................................13
表4：对于本次股权激励计划授予条件和行权条件设定的难度较大............................................................................15
表5：2015-2016年将迎来又一家具企业上市潮.........................................................................................................15
表6：2000年，美国家具内销市场TopTen占比16%...............................................................................................16
表7：2013年，中国家具内销市场TopTen占比4.4%..............................................................................................16
表8：2014年公司各项业务营收情况概览..................................................................................................................20
表9：近三年，索菲亚稳坐全国十大整体衣柜品牌之首的宝座...................................................................................23表10：根据《中国人造板》杂志统计，索菲亚的市场份额居定制衣柜行业首位........................................................23
表11：索菲亚定制家具业务产能概览.........................................................................................................................24
行业重点上市公司估值指标与评级变化.......................................................................................................................28 请阅读最后评级说明和重要声明 4
/30 行业研究(深度报告) 回首：转型升级推动轻工板块普涨 今年可以说是轻工行业深化转型升级之年，“穷则变，变则通”的投资逻辑获得市场认可，板块呈现普涨态势，分别跑赢沪深300指数79.87个百分点和上证综指75.05个百分点。
从细分行业来看，家具板块（124.98%）受益于良好基本面叠加转型升级潮涨幅领先，紧随其后的依次是包装印刷板块（92.44%）、文娱用品板块（83.87%）、其他家用轻工板块（78.30%）和造纸板块（69.78%）。
从个股层面来看，涨幅居前的个股基本上属于新股（次新股）和小行业大格局这两大类型，其中新股易尚展示和永艺股份表现尤为突出，分别上涨7倍和6倍。
跨行业横向对比，今年上半年轻工行业涨幅位居全行业第
二，仅次于计算机行业，相对收益和绝对收益显著优于绝大多数行业。
图1：上半年，轻工板块大幅跑赢沪深300指数79.87个百分点 图2：上半年，轻工板块大幅跑赢上证综指75.05个百分点 资料来源：Wind,长江证券研究部图3：上半年，轻工各子版块涨跌幅情况 资料来源：Wind,长江证券研究部图4：上半年，轻工行业涨幅位居全行业第
二，仅次于计算机行业 资料来源：Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：Wind,长江证券研究部 表1：今年上半年，轻工制造行业上市公司上周涨跌幅 股票代码 股票名称涨跌幅（%） 股票代码 002751.SZ易尚展示 686.88 002078.SZ 603600.SH永艺股份 595.16 600966.SH 002631.SZ德尔家居 396.73 600963.SH 603898.SH 好莱客 388.92 002235.SZ 002752.SZ昇兴股份 304.35 002571.SZ 600978.SH宜华木业 272.76 002259.SZ 002489.SZ浙江永强 264.34 002348.SZ 300089.SZ长城集团 262.07 600135.SH 股票名称太阳纸业博汇纸业岳阳林纸安妮股份德力股份升达林业高乐股份乐凯胶片 涨跌幅（%）97.0493.2089.9489.2888.5687.4584.6484.05 5/30 请阅读最后评级说明和重要声明 行业研究(深度报告) 002303.SZ 美盈森 603021.SH山东华鹏 002301.SZ齐心集团 002522.SZ浙江众成 601968.SH宝钢包装 002721.SZ金一文化 002575.SZ群兴玩具 002740.SZ 爱迪尔 000815.SZ *ST美利 002014.SZ永新股份 000812.SZ陕西金叶 300057.SZ万顺股份 002191.SZ劲嘉股份 002103.SZ广博股份 002599.SZ盛通股份 603268.SH松发股份 603818.SH曲美股份 002247.SZ帝龙新材 002067.SZ景兴纸业 000820.SZ金城股份 000833.SZ贵糖股份 000910.SZ大亚科技 002345.SZ 潮宏基 300329.SZ海伦钢琴 600103.SH青山纸业 002574.SZ明牌珠宝 603022.SH 新通联 002012.SZ凯恩股份 002228.SZ合兴包装 603899.SH晨光文具 002263.SZ 大东南 600462.SH石岘纸业 600086.SH东方金钰 000587.SZ金叶珠宝 002701.SZ 奥瑞金 002374.SZ丽鹏股份 600567.SH山鹰纸业 002120.SZ新海股份 300061.SZ 康耐特 资料来源：wind，长江证券研究部 255.44243.12238.43219.61214.19206.76204.21204.13197.10193.94182.11181.94181.87178.10165.26155.74152.82150.72149.33143.68142.89138.71134.45130.74130.05124.61122.22117.05114.67114.27112.04111.18110.12109.51106.73106.73105.54103.16101.63 002502.SZ600439.SH601515.SH002572.SZ600235.SH002094.SZ002615.SZ002511.SZ600793.SH600599.SH000026.SZ002585.SZ002243.SZ002117.SZ600210.SH600612.SH601996.SH002605.SZ600308.SH000659.SZ600337.SH600163.SH002229.SZ002735.SZ002678.SZ002084.SZ600836.SH000488.SZ600069.SH600356.SH000576.SZ002521.SZ600433.SH603008.SH002565.SZ002731.SZ002071.SZ002240.SZ 骅威股份瑞贝卡东风股份索菲亚民丰特纸青岛金王哈尔斯中顺洁柔ST宜纸熊猫金控飞亚达A双星新材通产丽星东港股份紫江企业老凤祥丰林集团姚记扑克华泰股份*ST中富美克家居*ST南纸鸿博股份王子新材珠江钢琴海鸥卫浴界龙实业晨鸣纸业*ST银鸽恒丰纸业广东甘化齐峰新材冠豪高新喜临门上海绿新萃华珠宝长城影视威华股份 83.2983.1182.4482.2181.0277.8177.2273.7873.5972.2471.1570.9768.9166.2365.7465.6063.5060.1060.0359.7757.6756.8155.4755.1153.5252.5951.7945.3844.0741.3537.5532.9330.6029.2223.4615.518.88-39.44 6/30 行业研究(深度报告) 图5：近几年，造纸行业营收增速持续下滑 大涨背后是因为基本面好转吗？从各子行业的经营情况来看，企业普遍受到下游需求下滑，劳工成本上涨等不利因素的影响，营收增速步入下行通道。
具体到上市公司的盈利情况，除包装印刷行业净利润增速达50.43%以外，其余细分行业的净利润增速均低于30%，甚至出现盈利下滑。
基于估值水平与基本面之间严重失衡的状态，我们认为上半年轻工板块的普涨并非源于基本面改善，而是另有原因。
牛市背景下的转型预期才是此轮轻工板块大涨的核心动力。
具体来说有以下两点：
1、转型升级预期强烈，小市值具备大弹性。
轻工板块除造纸行业以外基本以民营企业为主，盈利规模和市值规模普遍偏小。
面对不断恶化的经营环境，行业转型升级逐渐成为必然趋势。
在强烈转型预期的背景下，小行业大格局的轻工个股吸引了大量资本投入；
2、大批新股上市提升行业估值。
今年上半年，轻工板块共有11只新股上市，平均涨幅为289.25%，远超100.12%的板块整体涨幅。
图6：近几年，塑料包装行业营收增速维持在10%以下 资料来源：Wind,长江证券研究部图7：玩具行业受益于消费升级，营收增速略好于其他细分行业 资料来源：Wind,长江证券研究部图8：近几年，受制于地产消费持续低迷，家具行业营收增速有所下滑 资料来源：Wind,长江证券研究部 资料来源：Wind,长江证券研究部图9：轻工板块的估值处于全行业靠前的水平 请阅读最后评级说明和重要声明 7/30 行业研究(深度报告) 资料来源：Wind，长江证券研究部 图10：轻工板块上市公司的净利润增速大多呈现逐年下滑的趋势 图11：轻工行业的估值水平明显与基本面情况脱节 资料来源：Wind,长江证券研究部 资料来源：Wind,长江证券研究部图12：今年上半年，轻工板块新股和次新股涨跌幅总览 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：Wind，长江证券研究部 展望：洗礼之后显分化，价值投资成主流 6月份以来，轻工板块最大回撤幅度为21%，若剔除将近1/4的个股停盘和11只新股、次新股的托底作用，实际跌幅应该在30%-50%之间。
此次的深度调整似乎是对上半年“疯狂”投资逻辑的警示，在行业基本面并未出现好转迹象的前提下，仅有的“市场预期”并不足以支撑不断积累的股市泡沫。
8/30 行业研究(深度报告) 在此，我们认为此轮调整将推动基本面与估值水平的再平衡，假定牛市还将继续，下半年的反弹行情将出现显著分化，基于良好盈利能力的转型升级才是值得关注的优质标的，推荐关注三大投资主题：
1、国企改革；
2、“大家居”战略孕育行业龙头；
3、消费升级下的儿童产业，小公司、大格局。
主题一--国企改革迎春风 国企改革既是现届政府的工作重心，亦是资本市场翘首以盼的重大变革。
粗略估算，此轮国企改革将涉及万亿级市值，对于增强国有企业活力和国有经济控制力这两方面的意义重大。
借此机会，国有企业有望解决长期以来体制僵化、效率低下等弊病，所带来的资产价值重估无疑蕴含巨大的投资价值。
国企改革需要自上而下的推动，顶层设计将决定改革的深度和广度。
随着“1+15”体系亮相，以及国资委发布的《地方国资工作计划》中25项国改措施的明确，我们认为标志着深化国企改革总体指导意见和相关配套文件有望在下半年落地，与之相关的投资标的值得重点关注。
落实到轻工行业，国企改革的关键词可归纳为资产注入和混合所有制。
此轮轻工行业的国企改革主要是针对主业下滑和经营效率低下这两大问题。
从细分行业的经营情况来看，企业普遍受制于下游需求下滑，劳工成本上涨等不利因素的影响，近几年营收增速显著下滑，转型升级迫在眉睫。
其中，经营情况最为恶劣的造纸行业拥有数量最多的国有企业，自然成本此次国企改革的核心地带，例如晨鸣纸业和岳阳林纸。
此外，还有一批企业受行业竞争加剧的不良影响，欲借助国资背景推动产业升级，进而提升核心竞争力，例如珠江钢琴。
从国企改革的方式上来看，由于顶层设计的细则尚未落实，各地方国资委主要推动小动作的改革方案，例如员工持股计划、企业分类监管、反腐等，这一层面上市场预期较为充分，很难出现超预期的情况。
然而，随着深化国改指导意见推出时点的邻近，我们认为改革幅度较大的资产注入、混合所有制等措施将会成为超市场预期的部分。
在此，我们推荐重点关注岳阳林纸和珠江钢琴。
表2：轻工行业主要上市公司国企改革情况 公司名称 实际控制人 岳阳林纸 国务院国资委 晨鸣纸业 寿光市国资委 请阅读最后评级说明和重要声明 控股股东占比 地方改革政策落地情况 国企改革措施 37.34%
15.13% 同一平台下资源整合：1.2007.02.28收购 股东泰格纸业持有永州湘江纸业100% 尚未落地 股权；2.2008.04.30收购股东泰格纸业持有骏泰公司100%股权；3.2011.06.21收 购股东中国纸业及其子公司持有华新发 展73.41%股权 员工持股计划：2007.02.10员工通过设 立公司间接持有晨鸣股份（晨鸣职工出
2014.07.07山东省发布《关于深化省 资设立瑞丰投资持有公司控股股东晨鸣属国有企业改革完善国有资产管理体 控股10.56%股份，公司全体高管、部分制的意见》 企业管理和技术骨干出资设立恒联投资 持有晨鸣控股2.85%股份）；2012.01.05 9/30 行业研究(深度报告) 通过转让员工对晨鸣控股比持有例增至40% 珠江钢琴 广州市国资委 银鸽投资 河南省国资委 美利纸业冠豪高新 国务院国资委国务院国资委 贵糖股份 广东省国资委 恒丰纸业牡丹江市国资委 福建南纸 福建省国资委 青山纸业 福建省国资委 81.85% 20.32%27.03%28.16%25.60% 36.75% 39.66%9.89% 股权激励计划：本激励计划授予激励对 2015.05.30广州市发布《中共广州市象956万份股票期权，占本计划签署时公 委广州市人民政府关于全面深化国资司股本总额的1%。
股票期权整个计划有 国企改革的意见》 效期为5年，行权价格为7.79元，主要针 对公司高层管理人员及核心员工。
2014.11.13日印发《中共河南省委河南省人民政府关于进一步深化国有企业改革的意见》河南混改试点选定，提出2015年底前主要开展试点工作，2016-2020年全面推进各项改革。
银鸽集团股东河南能源化工集团为改革 试点之
一 高管薪酬制度：1.2013.04.25将高管薪酬分为年薪和特别贡献两部分，年薪又由基础薪酬和绩效薪酬组成。
2.基础薪酬每月发放，绩效薪酬中90%待次年二三季度兑现，10%由专户管理直至任期结束。
3.特别贡献等单项工作完成考核后兑现 尚未落地 同一平台下资源整合：2010.9.28购买股东中国纸业持有冠龙公司100%股权 同一平台下资源整合：2014.08.26贵糖 2014.08.17日印发《关于全面深化国股份以6.85元/股向控股股东广业公司 有企业改革的意见》 及其旗下云硫集团发行2.55亿股购买其 持有的云硫矿业100%股权 引入战投：2007.07.27非公开发行引入 战投，持股20.73%为第二大股东来提高 治理能力和融资水平；同一平台下资源 整合：2010.03.05恒丰纸业收购股东恒 2014.11.05出台《关于全面深化国资
丰集团参股公司大宇制纸；股权激励： 国企改革的意见》 2010.06.03实施股权激励，要求 2011-2013年扣非净利润增速达到18%， ROE加权不低于6.5%，主营业务利润占 比不低于总额95%，未达实际上业绩未 满足条件，股权激励作废 同一平台下资源整合：2014.12.02与控 2014.07.11发布《福建省人民政府办
公厅关于进一步完善促进产业发展体 制机制工作实施方案的通知》 股股东福建投资开发集团持有100%股权的中闽能源进行资产互换 同一平台下资源整合：2010.12.04受让第二大股东福建南纸持有龙岗闽环实业 100%股权 请阅读最后评级说明和重要声明 10/30 行业研究(深度报告) 民丰特纸 嘉兴市国资委 2014.09.02下发《关于推进市属国企37.69%改革发展的若干意见》，公司为嘉兴市 国资委旗下唯一上市公司资料来源：长江证券研究部 岳阳纸业：央企稀缺标的，国企改革预期强烈 岳阳林纸推荐逻辑包括以下三点：
1、央企稀缺标的，国企改革预期强烈；
2、跨界收购凯盛园林，盘活林地资源；
3、大股东定增和员工持股计划彰显信心。
央企稀缺标的，国企改革预期强烈 图13：铜版纸出厂价维持在成本线附近波动 近年来，造纸行业面临严重的产能过剩，出厂价已迫近成本线，企业盈利陷入困境，淘汰落后产能的工作迫在眉睫。
中国诚通集团作为造纸行业唯一的央企，旗下的岳阳林纸、美利纸业和银河纸业三大造纸企业未能避免业绩严重下滑的困境，极有可能作为国企改革试点的先头部队。
若确实推动中城通下属造纸资源的整合，规模最大且经营情况相对较好的岳阳林纸极有可能并购另外两家，成为央企唯一的造纸平台，后续想象空间广阔。
图14：瓦楞纸出厂价维持在成本线附近波动 800075007000650060005500500045004000 3800360034003200300028002600240022002000 2010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-06 铜版纸出厂均价（元/吨）资料来源：Wind,长江证券研究部 图15：2012年以来，岳阳林纸归属母公司净利润显著下滑 瓦楞纸出厂均价（元/吨）资料来源：Wind,长江证券研究部 图16：美利纸业连续两年亏损，面临退市风险 资料来源：公司资料,长江证券研究部 资料来源：公司资料,长江证券研究部图17：中国诚通集团旗下拥有岳阳林纸、美利纸业和银河纸业三大造纸平台 请阅读最后评级说明和重要声明 11/30 行业研究(深度报告) 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：公开资料，长江证券研究部 跨界收购凯盛园林，盘活林地资源 公司通过非公开发行的方式募集35.53亿元，其中不超过10.12亿元用于收购凯盛园林100%的股权。
公司作为国内“林纸一体化”的代表公司，拥有近500万亩林地资源，若通过资产收购进入园林行业，可盘活林业资产，与园林公司业务形成协同效应，成为涵盖造纸、林业、园林等多业务板块的综合性上市公司，打破单一造纸业务对公司经营的影响。
园林业务有望成为新的利润增长点。
目前，国内的园林工程大多以政府的PPP项目为主，由于需要垫资，属于资本密集型行业，因此政府背景和低成本融资是业务拓展的两大核心要素。
我们认为，凯盛园林通过借助岳阳纸业央企背景和上市平台低融资成本的优势，园林业务有望获得质的飞跃，业绩贡献值得期待。
大股东定增和员工持股计划彰显信心 大股东中国纸业参与认购本次非公开发行总量的36.36%，并引入山东国投、新海天投资等外部战略投资者。
与此同时，公司针对核心骨干成员推动员工持股计划，总规模1.5亿元，存续期48个月，其中前36个月为锁定期。
我们认为，接连而来的大股东定增和员工持股计划表明公司内部对于此次改革的乐观态度，以及对公司发展前景充满信心。
珠江钢琴：打造广州市国资委旗下唯一的文化上市平台 珠江钢琴推荐逻辑包括以下三点：
1、广州国资委旗下稀缺文化类上市标的，地方国改政策出台加速改革进程；
2、探索艺术培训的蓝海市场；
3、实施股权激励计划，强化公司战略执行力。
广州国资委旗下稀缺文化类上市标的，地方国改政策出台加速改革进程 5月29日，广州市委印发《广州市委广州市人民政府关于全面深化国资国企改革的意见》，明确了“混合所有制企业成为市属企业主要形式”，重点强调提高国有资本证券化水平、加大资产重组力度实现集团整体上市。
12/30 请阅读最后评级说明和重要声明 行业研究(深度报告) 国有资源分类管理得到进一步深化，其中重点发展五大产业板块，即基建和公共服务产业、先进制造业、现代服务业、战略性新兴产业和传统优势产业。
珠江钢琴作为国资委旗下唯一的文化类上市平台有望被打造成为综合性文化平台，存在多次资产注入的可能性。
由于广州市国资委的文化产业有限，引入民营资本成立合资公司有望成为后续发展的主要方式。
表3：广州市国资委下属企业总览 广州市国资委下属企业 珠江钢琴 广州赛马娱乐总公司 广汽集团 越秀集团 广州港集团 广药集团 广州发展集团 广州建筑集团 广州市地铁总公司 广州市城投集团 广州市水投集团 广州金控集团 广州银行 广州农商银行 广州交投集团 广州轻工 万宝集团 广百集团 岭南集团 广州无线电集团 珠实集团 广州电器装备 万力集团 珠江啤酒 友谊集团 广州纺织工贸 广钢集团 广日集团 广州酒家 风行发展 广州市设计院 广州工业发展集团 资料来源：广州市国资委，长江证券研究部 探索艺术培训的蓝海市场 国内艺术培训市场具备上千万规模，乐器培训占主导地位。
根据国家统计局的数据，我
国艺术培训市场规模2015年将达到472亿元，并以年均20%的增速增长。
其中音乐、舞蹈、美术是艺术培训的主力军，以2012年数据为例，分别占总规模的28%、27.5%和27.5%。
培训机构的选择方面，专业性和便利性是家长考量的重点，所以少年宫或行业协会开办的培训机构和离家近的培训机构受欢迎程度较高。
缺乏行业标准，艺术培训行业乱象重生。
首先，培训机构众多，行业集中度低。
目前，国内尚未出现全国性的艺术培训中心，小机构之间的恶性竞争导致大幅压缩利润空间；其次，缺乏标准化教学流程，教学质量参差不齐。
许多培训学校无任何证照，缺乏监督管理。
师资水平参差不齐，以周边各高校的教师和学生为主，其中大部分培训师并没有相关资质认证，教育质量难以保障；再次，品牌弱势，竞争能力不强。
国内的艺术培训机构达不到像新东方、北大青鸟等品牌机构所具备的教育实力和品牌影响力，区域性的个体培训中心极其缺乏市场竞争力。
打造专业的艺术培训品牌是市场诉求。
公司作为全球最大的钢琴制造商，可充分发挥公司在产品、品牌、销售渠道、音乐及教师资源、培训经验等多方面的优势，推动在线和线下艺术培训的融合发展。
具体来说，公司具备两大优势：
1、智能钢琴把握O2O培训 13/30 行业研究(深度报告) 的入口。
公司自主研发的智能钢琴既是在线钢琴培训的必要接入设备，又是实现线下一对多钢琴教学的必要设备；
2、丰富的师资力量和深厚的学院关系。
拓展艺术培训业务是一个系统性工作，涉及招生、教材设计、课程设计、教师培训等多个环节，需要大量的人才储备。
公司多年来与音乐学院、培训中心的合作关系将成为有别于同行业的核心竞争力。
从定量的维度来看，若假设公司艺术培训的市占率达到5%，则营业收入至少达到30亿元的营收，净利润达到4.8亿元，给予30X市盈率，对应将近150亿市值。
当前时点，公司市值仅为141亿元，安全边际较高。
图18：预计我国艺术培训市场规模2015年将达到472亿元 图19：国内艺术培训花费情况 资料来源：国家统计局,长江证券研究部图20：艺术培训中乐器培训最受欢迎 资料来源：国家统计局，长江证券研究部图21：国内艺术培训机构形式各样，缺乏统一的行业准则 资料来源：北京民族信息科学研究员报告,长江证券研究部 资料来源：北京民族信息科学研究员报告，长江证券研究部 图22：国内艺术培训市场盈利水平预测 请阅读最后评级说明和重要声明 14/30 行业研究(深度报告) 资料来源：公开资料，长江证券研究部 实施股权激励计划，强化公司战略执行力 本次股权激励计划覆盖580名公司员工，有效期为5年，分三个行权期，第一个行权期是自本次授权日起24个月后。
对于本次股权激励计划授予条件和行权条件设定的难度较大，有助于激发高管和员工的积极性，在深化国企改革的关键一年起到尤为重要的作用。
表4：对于本次股权激励计划授予条件和行权条件设定的难度较大 行权期 业绩考核目标 2015年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于15.5%，扣除非经常损益后加权平均 激励对象获授期权
净资产收益率不低于11%，营业利润占利润总额比例（扣除因政府土地收储形成的非经常 性损益影响）不低于96.12%,且上述三项指标不低于同行业平均业绩水 行权前一财务年度，净利润增长率不低于15.5%，净资产收益率不低于14%，营业利润占 第一个行权期
利润总额比例（扣除因政府土地收储形成的非经常性损益影响）不低于96.12%，且三个 指标均不低于同行业平均水平。
行权当年度实施的现金分红比例不低于25% 行权前一财务年度，净利润增长率不低于16%，净资产收益率不低于14%，营业利润占利 第二个行权期
润总额比例（扣除因政府土地收储形成的非经常性损益影响）不低于96.12%，且三个指 标均不低于同行业平均水平。
行权当年度实施的现金分红比例不低于25% 行权前一财务年度，净利润增长率不低于16.5%，净资产收益率不低于14%，营业利润占 第三个行权期
利润总额比例（扣除因政府土地收储形成的非经常性损益影响）不低于96.12%，且三个 指标均不低于同行业平均水平。
行权当年度实施的现金分红比例不低于25% 资料来源：长江证券研究部 主题二--“大家居”战略孕育行业龙头 2015-2016
年家具行业迎来又一波上市潮。
根据我们的统计，总共五家企业有望在2015-2016年内挂牌上市，其中两家企业已于上半年挂牌上市，另外三家正处于审批阶段。
此轮上市潮意味着什么？回顾2010-2012年的家具上市潮我们发现，上市募投产能的逐步释放带动企业收入、盈利双增长。
然而，今非昔比，在当前产能相对充足的背景下，此轮上市潮将加剧行业竞争，危机倒逼之下的大洗牌或将孕育行业龙头。
表5：2015-2016年将迎来又一家具企业上市潮 家具企业 上市日期/申请日期 大亚科技 1999-06-30 美克家居 2000-11-27 宜华木业 2004-08-24 浙江永强 2010-10-21 索菲亚 2011-04-12 德尔家居 2011-11-11 喜临门 2012-07-17 永艺股份 2015-01-23 好莱客 2014-02-17 亚振股份 2014-04-18 上市情况
已上市已上市已上市已上市已上市已上市已上市已上市已上市待审批 请阅读最后评级说明和重要声明 15/30 请阅读最后评级说明和重要声明 行业研究(深度报告) 曲美家具欧派集团资料来源：长江证券研究部 2014-04-222014-10-24 行业整合时点已经到来 待审批待审批 此轮行业整合将凸显优胜劣汰的竞争格局，龙头企业凭借优化商业模式和产品结构持续扩大市场份额和品牌影响力，而效率低下的中小型企业将面临被并购或淘汰的局面，强者恒强的行业特征将逐步显现。
低集中度是家具行业难以逾越的障碍。
根据我们统计的在A股和H股上市的国内家具公司的情况，2013年前十大家具公司在国内市场份额仅为4.70%。
这一状况在发达国家同样存在，以美国为例，前十大家具零售商市场份额仅为16%，其中最大零售商的份额不过2.5%。
如何解释这一现象？我们认为家具产品天然属性决定低集中度的特点。
家具产品在材料、造型、外观、功能等各方面的标准化程度极低，导致消费者的个性化需求千差万别。
单个家具企业由于受到资金、技术、规模等要素的限制难以充分满足市场需求，最终导致巨无霸型的企业颇为少见。
然而，对比中美市场的集中度，我们发现抛开行业天然属性的问题，国内行业仍有较大的整合空间。
首先来看几组数据，美国家具消费额3951.2亿元，略高于中国3251.81亿元的销售额；美国TopTen占比16%，而中国TopTen占比仅为4.70%；美国家具零售老大EthanAllen年销售额98.78亿元，中国规模最大的大亚科技年销售额44.88亿元。
不难发现，在整体市场规模相近的情况下，国内龙头企业的单体规模还是偏小，我们认为借助此次行业整合的机会，少数企业有望率先脱颖而出。
表6：2000年，美国家具内销市场TopTen占比16% 公司 2000年销售额（百万美元） EthanAllen 1193 RoomsToGo 1010 BerkshireHathawayFurniture 832 PierIImports 777 La-Z-Boy 744 Haverty's 681 ValueCity 625 ArtVan 575 Ikea 550 Levitz 535 合计 7552 资料来源：FurnitureToday，长江证券研究部 市场份额2.50%2.20%1.80%1.60%1.60%1.40%1.30%1.20%1.20%1.10%16.00% 表7：2013年，中国家具内销市场TopTen占比4.4% 公司 2013年销售额（亿元） 大亚科技 44.9 威华股份 17.5 市场份额1.4%0.5% 16/30 行业研究(深度报告) 索菲亚美克家居敏华控股升达林业好莱客喜临门宜华木业德尔家居 合计资料来源：公司资料，长江证券研究部 17.115.717.67.06.46.56.15.5144.3 0.5%0.5%0.5%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%4.4% 整体家居方案才是最终形态 当前阶段，家具行业面临整体盈利增速下滑、竞争加剧等困境，消费痛点或指明行业变革的方向。
我们认为，由生产导向型转变为需求导向型将成为未来十年发展的核心。
这背后的逻辑很简单，对于一个新兴行业来说，生产工艺是最大的困难，因而在过去二十年里，消费者是被动消费，有什么就买什么。
然而，随着个人财富积累，消费者并不会仅仅满足于千遍一律的家居产品，个性化需求迅速膨胀，以定制家具为代表的个性化消费的出现象征着行业进入“由需求主导的个性化时代”。
那么，企业应该怎么做？我们认为，“产品+服务”的经营模式将成为行业转型升级的主流方向：产品端，做到家居产品全品类覆盖；服务端，提供贯穿整条家具消费链的个性化服务。
这种全新的商业模式我们称之为“大家居”战略。
“大家居”概念引入了模块化思维，颠覆整个行业的销售模式，单件家具构成模块要素，整体家居解决方案才是最终产品。
“大家居”战略将推动“价量齐升”，进而打破企业的盈利瓶颈，最终孕育具备市场统治力的大型家居企业。
为什么这么说？“大家居”集合了“全品类家具、家装设计、物流配送、售后服务”的一站式家居运营模式，相比于行业现状，推动了产品和服务两方面的优化升级。
产品方面，推广全品类产品将带动客单价的提升，打破单一产品市场集中度低导致的盈利瓶颈；服务方面，免费的整体家居解决方案可满足顾客个性化需求，对自身产品的引流作用显著。
并且，“一站式”服务可为顾客节省大量的时间成本和资金成本，符合当前的快节奏生活，进而形成更好的购物体验。
图23：“大家居”战略将解决三大家居消费痛点 请阅读最后评级说明和重要声明 17/30 行业研究(深度报告) 资料来源：长江证券研究部 宜华木业：打造家居生态闭环，掘进千亿市场 宜华木业的推荐逻辑包括以下四点：
1、内销业务势头强劲，龙头地位难以撼动；
2、转型平台型家居服务商，获得业绩、估值双丰收；
3、员工持股计划和大股东增持彰显信心。
内销业务势头强劲，龙头地位难以撼动 公司着力以外延式扩张来推动“泛家居”战略。
近年来，公司通过整合上下游资源，已形成“人工造林、林地采伐（种植）、木材加工、产品研发生产、销售网络”的完整家具产业链，未来有望在优化现有产业链的基础上进一步探索更为高效的商业模式。
园林资源打造无可比拟的成本优势。
公司是行业中罕见拥有丰富林地资源以及林地开发、加工基地的家具企业，旗下梅州大浦、江西遂川、非洲加蓬等林地资源总面积超过500万亩。
自给原木成本低于市场均价30%，粗略估算，原材料100%自给可带来6个百分点的毛利率弹性。
图24：在公司产品价格恒定的假设前提下，加蓬林地的产能释放将推动毛利率持续上行 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：公司资料，长江证券研究部 渠道变革助力弯道超车。
公司进入国内市场较晚反而成为了优势，借助此轮家具电商的
热潮，率先搭建了O2O的垂直营销体系，线上部分以专业第三方电商平台和微信平台 18/30 行业研究(深度报告) 为主；线下渠道包括直营大型体验店和经销商体系。
短期来看，高效的销售体系有助于公司快速切入国内市场，是内销业务快速增长的重要因素；从中长期来看，O2O布局为公司开启平台型业务的大门，有望在引流、互联网金融、供应链金融等多项业务上寻求突破。
图25：公司已构建电商平台+线下大型体验店+加盟商的O2O立体营销渠道 资料来源：公司资料，长江证券研究部 全品类家居产品销售打造“一站式”服务。
公司将坚定推进以同行业并购的方式来扩充产品种类，达到全品类销售的目的（例如，与喜临门、华日廊坊签订三方战略合作，参股定制家具品牌沃棣家居，控股功能家具品牌多维尚书）。
与大多数同行所采用的内生式扩张模式相比，公司的外延式扩张更为高效，先发优势将逐步显现。
图26：公司坚定推进外延式扩张，已成功牵手喜临门、华日廊坊等众多家居品牌 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：公司资料，长江证券研究部 基于以下四点原因，我们坚定认为公司未来几年的净利增速将维持在
35%以上：
1、随着渠道扩张以及“大家居”战略的持续推进，内销营收增速有望维持40%-50%；
2、加蓬林地产能释放以及内销占比提升推动毛利率持续上行；
3、前期直营店费用摊销渐进尾声和扩大加盟商规模将推动三项费用率稳中有降；
4、随着美国港口罢工事件告一段落，外销营收增速回归10%-15%。
19/30 图27：内销营收占比加大将带动整体营收增速提升 行业研究(深度报告) 图28：内销营收占比加大以及毛利率持续提升推动净利润高速增长 资料来源：Wind,长江证券研究部图29：自2013年以来，公司内销收入迎来爆发式增长 资料来源：Wind,长江证券研究部图30：内销占比提升叠加原木自给率提升推动毛利率持续上行 资料来源：Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：Wind,长江证券研究部表8：2014年公司各项业务营收情况概览 营业收入营业成本 毛利率 营业收入比上年营业成本比上毛利率比上年 同期增减 年同期增减同期增减 木制品家具 44.1840.77 29.0526.56 分行业 34.25% 8.16% 分产品 34.84% 9.11% 地板 3.40 2.48 27.11% -2.22% 原木 0.02 0.01
39.75% 资料来源：Wind，公司资料，长江证券研究部 46.97% 3.80% 增加2.75个百分点 4.32%-1.48%49.01% 增加2.99个百分点 减少0.54个百分点 减少0.83个百分点 转型平台型服务商，获得业绩估值双丰收 目前，公司已经形成了大家居O2O平台的雏形，线上部分通过参股爱福窝（3D家装设计软件，天猫家装唯一在线家装软件的供应和服务商）和有助网（国内首创的互联网家装平台，综合实力行业排名第一），构建了on-line的大家居平台；线下部分通过参股海 20/30 行业研究(深度报告) 尔家居（专业化家居集成及建筑装饰公司）以及整合自身资源，进一步完善家装和家具的供应链体系。
借助爱福窝和有助网的入口价值，公司有望进一步挖掘平台化业务的价值，在引流、互联网金融、供应链金融等多项业务上寻求突破。
推动员工持股计划彰显信心 员工持股计划范围广，高管参与度高。
公司于今年1月推出的员工持股计划覆盖公司董事、监事、高级管理人员、公司及下属子公司的正式员工，共计120名员工。
本次持股计划通过设立分级资产管理计划的方式进行，计划份额上限3.3亿份，每份1元，按照2:1的比例设立优先级份额和次级份额，主要投资范围是公司股票，优先级份额初定为8%的预期收益率，锁定期为12个月，存续期为24个月。
公司董事、监事及高管共计8人认购本次持股计划46.68%的份额，出资额高达5135万元。
2015年和2016年是公司深化转型的重要阶段，此次推出持股计划无疑将强化从管理层到核心员工对于新业务、新战略的执行力，借此，我们认为公司的转型硕果值得期待 索菲亚：“定制家”战略起航，员工持股计划彰显信心 定制家具：小行业，大空间 定制家具是消费升级的必然产物。
定制家具的快速成长归因于两大消费痛点：
1、提升
空间利用率。
房价大幅上涨导致城市居民居住面积大幅缩小，空间利用率较高的家装设计方案成为主流，进而催生了对定制家具的需求；
2、个性化服务。
随着收入水平的不断提升，人们越来越关注个性化家具产品，独特的设计方案极大的满足了用户的想象空间。
此外，搜房研究中心的数据家居消费群体趋于年轻化，个性凸出的新生代消费群体将更加青睐于定制家具。
小行业，大空间。
综合来看，定制家居基本集中于柜类家具产品，基于定制衣柜和整体橱柜的市场规模推算，我国定制家居市场已具备千亿规模，行业增速维持在15%-20%。
图31：现代小户型家装设计非常注重室内空间利用率 图32：定制家具多样化的设计方案极大的满足了用户的想象空间 资料来源：网络资料，长江证券研究部 资料来源：网络资料，长江证券研究部图33：家居消费群体趋于年轻化 请阅读最后评级说明和重要声明 21/30 行业研究(深度报告) 资料来源：搜房家居研究中心，长江证券研究部 首先看到定制衣柜市场，2009年定制衣柜的市场渗透率仅为15%，索菲亚预计这一占比2014年将大幅提升至40%，即便如此，仍远低于欧美发达国家70%的市场渗透率。
从细分市场来看，高收入地区的消费量将维持较高增速，特别是基数较小的
三、四线城市。
CMMC发布的《中国整体衣柜产业市场调查报告》预测整体衣柜年销量将达到500万套，若假设均价在7000元/套，2015年定制衣柜将具备年均350亿元的市场容量。
图34：定制衣柜市场占比偏低，预计2014年可提升至40% 资料来源：索菲亚招股说明书，长江证券研究部 其次，关于整体橱柜市场，目前我国城市居民家庭中整体橱柜拥有率仅为6.8%，大幅低于欧美发达地区35%的渗透率。
凤凰家居网2012年的一份市场调研显示，69.20%的消费者选择购买整体橱柜，仅13%的消费者选择成品橱柜。
调研数据与实际渗透率之间巨大差异一定程度上反映了整体橱柜未来的增长空间。
根据《2015年中国橱柜市场现状调查报告》的预测，未来五年内我国具备2900万套整体橱柜的市场容量，即平均每年580万套，按照1.3万/套的均价测算，年均容量可到700亿元以上。
图35：预计我国定制橱柜市场容量按照20%的增速增长，2015年达到700亿元以上 请阅读最后评级说明和重要声明 22/30 行业研究(深度报告) 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：宇博智业市场研究中心，长江证券研究部 定制衣柜龙头享受行业高成长 公司作为定制衣柜龙头，充分享受行业的高成长性，预计
2015、2016年的净利润增速将维持在35%以上：
1、品牌口碑稳居行业首位。
索菲亚品牌源自法国血统，经过十多年的发展，索菲亚衣柜品牌已获得较高的市场认知度，按照中华衣柜网发布的全国十大整体衣柜品牌排名，索菲亚连续三年蝉联榜首；
2、产能释放助力市场扩张。
全国范围内拥有五大生产基地，分别位于华南本部的广东增城、西南地区的四川成都、华北地区的河北廊坊、华东地区的浙江嘉善以及华中地区的湖北黄冈（在建中），共计23亿元定制衣柜的年生产力。
其中，廊坊二期、嘉善二期以及黄冈均处于建设过程中，预计每年提升30%的产能。
3、向工业4.0迈进，成本控制仍有提升空间。
公司引进了全球最先进的柔性生产线，已基本达到工业3.0的生产工艺。
一方面将原来流水线上开料、封边、排钻、检验、包装等不同步骤整合到一个平台上，形成无缝连接生产；另一方面，率先取消“标准件”和“非标件”的规范，在保持原有工业化生产效率的同时完成定制化的自动调整，真正做到所有产品的定制化生产。
基于工业3.0的工艺技术，公司将进一步探索4.0版本，生产效率有望得到进一步提升。
表9：近三年，索菲亚稳坐全国十大整体衣柜品牌之首的宝座 排名 2012 2013 2014
1 索菲亚 索菲亚 索菲亚
2 好莱客 好莱客 好莱客
3 玛格 雅迪斯 艾依格
4 诺维家 诺维家 德维尔
5 雅迪斯 卡喏亚 梵蒂尼
6 德维尔 德维尔 亚丹
7 梵蒂尼 维意 欧派
8 亚丹 伊特莱 维意
9 柯拉尼 劳卡 博克曼 10 卡喏亚 伊仕利 科凡 资料来源：中华衣柜网，公开资料，长江证券研究部 表
10：根据《中国人造板》杂志统计，索菲亚的市场份额居定制衣柜行业首位 公司简称或品牌名称 2009年市场份额 23/30 行业研究(深度报告) 索菲亚好莱客联邦高登顶固欧派尚品宅配史丹利资料来源：《中国人造板》杂志，长江证券研究部 5.9%2.1%0.9%1.1%2.1%1.4%1.1% 图36：2013年索菲亚定制衣柜行业市场份额稳步提升至8.62% 资料来源：《中国人造板》杂志，Wind，长江证券研究部图37：索菲亚定制衣柜生产工艺的升级过程 资料来源：公开资料，长江证券研究部表11：索菲亚定制家具业务产能概览 生产基地名称 项目 产能 IPO募投项目华南生产基地（广东增城） 定制衣柜生产线 柜体产能新增65万件板趟门年产能将新增50万扇抽芯年产能将新增137万套25万套定制衣柜生产线及相关配套产品生产线，加上旧生产线，华南生产基地产能达60万套定制衣柜及配套家具产品 请阅读最后评级说明和重要声明 达产时间2012.062016.03 2014年产能贡献 2015年产能贡献 13亿元 15亿元 24/30 行业研究(深度报告) 定制橱柜生产线 年产25万套定制橱柜及相关配套产品生产线 2016年底 西南生产基地（四川成都） 增资收购 年产3亿元定制衣柜及其它定制家具产品 2012Q4 3亿元 3亿元 华北生产基地（河北廊坊）华东生产基地（浙江嘉善）华中生产基地（湖北黄冈） 廊坊一期廊坊二期嘉善一期嘉善二期 华中一期 年产20万扇趟门加工生产线及其配套设施年产8万件柜身加工生产线及其配套设施 年产16万件抽芯生产线及其配套设施年产55万扇趟门加工生产线及其配套设施年产27万套柜身加工生产线及其配套设施 年产100万件抽芯生产线及其配套设施年产8万件柜身加工生产线及其配套设施年产20万扇趟门加工生产线及其配套设施 年产16万件抽芯生产线及其配套设施年产15万套柜身加工生产线机器配套设施年产150万张贴面板生产线及其配套设施年产120万支百叶、40万支线条生产线及其 配套设施年产10万平方米吸塑产品生产线及其配套 设施年产20万套定制橱柜及配套家具产品 年产50万套定制衣柜及配套家具产品（其中包括家具贴面板、趟门、柜身及抽芯） 资料来源：公司资料，长江证券研究部 2013.072015-2016 20132015-2016 2018 4亿元7亿元 7亿元 建设中 2亿元 转型“定制家”，开启想象空间 2012年公司提出了转型“定制家”的概念，由整体衣柜向橱柜、电视柜、酒柜、餐柜、鞋柜等多个系列的定制化配套家具延伸，并且在未来有望引入成品家具做到真正的全品类销售，打造成为整体家居解决方案的服务商。
我们认为，家具单品的销售模式将逐步丧失市场竞争力，个性化的家居解决方案才是未来的行业主流。
当前时点，公司的转型思路完全契合行业的发展趋势，前景值得期待。
推广整体定制方案有助于大幅提升客单价。
借助整体定制方案的推广，公司成功开辟了除定制衣柜以外的定制家具业务，产品结构更为合理，客单价随之上涨。
2014年的平均客单价为1.8万元，预计2016年客单价可做到3万元左右。
图38：索菲亚的定制化产品由定制衣柜系列向“定制家”系列延伸 请阅读最后评级说明和重要声明 25/30 行业研究(深度报告) 资料来源：公开资料，长江证券研究部 员工持股计划彰显信心 本次员工持股计划总规模为3.5亿元，主要投资于索菲亚股票（二级市场购买）、固定收益及现金类产品。
员工参与总数不超过679人，其中董事、监事、高级管理人员7人，其他人员不超过672人。
在公司深化转型“定制家”战略之际，员工持股计划无疑彰显公司对于后续发展的信心。
主题三--儿童产业，小公司、大格局 三大因素决定儿童产业的高速扩容是不可逆转的趋势：
1、独生子女的家庭结构催生精养子女的观念。
由于长期实行计划生育政策，大多数家庭仅有1-2名小孩。
在独生子女的家庭结构下，父母尤为注重对于孩子的培养，在生活、教育、娱乐等方面的支出毫不吝啬；2、80后父母消费观念更为前卫。
80~90后新生代父母前卫的消费观念主要体现在两方面，一方面，由于接受教育程度较高，接受低储蓄的超前消费观念。
另一方面，品牌意识强，倾向于购买品牌知名度较高的产品；
3、生育小高峰创造刚性需求。
假定20-29岁为女性的最佳生育阶段，2011年这一年龄段的女性人数由0.93亿人突增至1.15亿人，育龄女性人数的大幅增长意味着我国正迎来生育小高峰。
人口增长带来的刚需必将进一步扩大儿童产业规模。
目前，我国儿童产业尚处于起步阶段，考虑到将近2亿的儿童群体，我们认为这一市场将至少具备万亿空间。
图39：儿童生活质量显著改善 请阅读最后评级说明和重要声明 26/30 行业研究(深度报告) 资料来源：长江证券研究部图40：我国育龄女性人口大幅增长 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：Wind,长江证券研究部 高乐股份：打造儿童产业链闭环，蓝海市场前景广阔 今年下半年，公司有望迈出全面转型的第一步，结合原有的玩具制造业务，建构一个集聚儿童生活、娱乐和教育的儿童产业链闭环，其中主要包括母婴网站（流量入口）、月子中心、幼教、12K教育、跨境电商这五大块。
设立产业基金，加快外延步伐。
公司儿童产业链闭环的构想主要以来外延并购来完成，产业并购基金将成为重要的融资渠道。
近期，公司与中云辉合资成立的“高乐中云辉产业并购基金”将拉开外延式扩张的序幕。
鉴于公司对被收购标的提出了较高的盈利要求，我们认为连续的外延并购有望带来较大的业绩弹性，业绩超预期将成为大概率事件。
月子中心或成为其中价值最高的业务。
首先，月子中心是稀缺的上市标的；其次，国内市场上尚未形成全国性的连锁品牌，以区域性品牌为主。
品牌和资本是月子中心的核心竞争力，区域性的知名品牌与上市公司的结合有望催生出首家全国连锁的月子中心；再次，市场需求旺盛，盈利能力突出。
一线城市中高端月子中心的订单饱满，通常需要提前半年预定，处于供给不足的状态。
此外，中高端月中心的价格同样不菲，以深圳地区的高端品牌爱帝宫为例，一个月的费用从6、7万元~32万元不等，高端服务的边际成本并不高，因而拥有更高的附价值。
27/30 行业研究(深度报告) 行业重点上市公司估值指标与评级变化 证券代码公司简称 股价 600963岳阳林纸 002678珠江钢琴 600978宜华木业 002572 索菲亚 002348高乐股份 资料来源：长江证券研究部 7.6614.7922.4433.2015.63 EPS（元）14A15E16E0.010.080.140.150.200.250.360.440.550.741.021.320.100.140.19 P/E（X） 14A15E16E 766 96 55 99 74 59 62 51 41 45 33 25 156 112 82 14A5.161.924.304.402.50 P/B（X）15E16E4.714.852.112.354.725.155.376.502.572.70 评级上次本次推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐 请阅读最后评级说明和重要声明 28/30 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 周志德甘露杨忠鞠雷李敏捷 主管副主管华东区总经理华南区总经理华北区总经理 电话(8621)68751807(8621)68751916(8621)68751003(86755)82792756(8610)66290412 长江证券研究部 E-mailzhouzd1@ganlu@yangzhong@julei@limj@ 投资评级说明 行业评级公司评级 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场中性：相对表现与市场持平看淡：相对表现弱于市场报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：推荐：相对大盘涨幅大于10%谨慎推荐：相对大盘涨幅在5%～10%之间中性：相对大盘涨幅在-5%～5%之间减持：相对大盘涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使 我们无法给出明确的投资评级。
29/30 研究部/机构客户部 上海 浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦21楼（200122）电话：021-68751100传真：021-68751151 武汉 武汉市新华路特8号长江证券大厦11楼（430015）传真：027-65799501 北京 西城区金融大街17号中国人寿中心606室（100032）传真：021-68751791 深圳 深圳市福田区福华一路6号免税商务大厦18楼（518000）传真：0755-82750808 0755-82724740 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。
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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。
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二。
然而，各子行业仍延续前期盈利增速放缓的态势，并未体现转型升级带来的红利。
牛市背景下，仅凭借转型升级的预期固然能带动股价上涨，但基本面与估值水平的严重失衡隐藏了巨大的下跌风险。
联系人：杨靖凤(8621)68751636yangjf@ 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 展望：洗礼之后显分化，精挑细选抓主题 6月份以来，轻工板块最大回撤幅度为21%，若剔除将近1/4的个股停盘和11只新股、次新股的托底作用，实际跌幅应该在30%-50%之间。
我们认为此轮调整将推动基本面与估值水平的再平衡，假定牛市还将继续，下半年的反弹行情将出现显著分化，基于良好盈利能力的转型升级才是值得关注的优质标的，推荐关注三大投资主题：
1、国企改革；
2、“大家居”战略孕育行业龙头；
3、儿童产业，小公司、大格局。
市场表现对比图（近12个月） 2014/72014/102015/12015/4 282% 235% 188% 141% 94% 47% 0% -47% 纸制品 上证综指 沪深300 资料来源：Wind 相关研究 《长江轻工第23周周报：阶段性回撤创造上车良 机》2015-6-
8 《长江轻工第22周周报：无畏短期波动，坚持
四 条主线》2015-6-
1 《长江轻工第21周周报：顶层设计助力行业转型 升级》2015-5-25 主题一--国企改革迎春风 顶层设计将决定国企改革的深度和广度。
随着“1+15”体系亮相，以及国资委发布的25项国改措施的明确，下半年有望成为国企改革的落地之年，改革红利带来的资产价值重估蕴含巨大的投资价值。
具体到轻工行业，资产注入和混合所有制或成为超市场预期的部分，推荐关注造纸央企平台旗下稀缺的上市标的岳阳林纸和欲打造成为广州市国资委下属唯一文化上市平台的珠江钢琴。
主题二--“大家居”战略孕育行业龙头 家具行业迎来又一波上市潮，龙头之争愈加激烈，行业整合时点已经到来。
什么企业能够脱颖而出？消费升级的趋势下，消费偏好由原先的产品导向型正逐渐转变为需求导向型，我们认为“产品+服务”的商业模式将更加契合行业的发展趋势。
推荐关注构建“泛家居”生态圈的家具龙头宜华木业和“定制家”战略起航的定制家具龙头索菲亚。
主题三—儿童产业，小公司、大格局 三大因素决定儿童产业的高速扩容是不可逆转的趋势：
1、独生子女的家庭结构催生精养子女的观念；2、80后父母消费观念更为前卫
3、生育小高峰创造刚性需求。
目前，我国儿童产业尚处于起步阶段，考虑到将近2亿的儿童群体，我们认为这一市场具备万亿规模。
推荐关注打造儿童产业链闭环的高乐股份。
请阅读最后评级说明和重要声明 1/30 行业研究(深度报告) 目录 回首：转型升级推动轻工板块普涨
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5展望：洗礼之后显分化，价值投资成主流.....................................................................................
8 主题一--国企改革迎春风.........................................................................................................................................9 岳阳纸业：央企稀缺标的，国企改革预期强烈
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11珠江钢琴：打造广州市国资委旗下唯一的文化上市平台................................................................................................12 主题二--“大家居”战略孕育行业龙头..................................................................................................................15 行业整合时点已经到来..................................................................................................................................................16
整体家居方案才是最终形态...........................................................................................................................................17
宜华木业：打造家居生态闭环，掘进千亿市场..............................................................................................................18
索菲亚：“定制家”战略起航，员工持股计划彰显信心
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21 主题三--儿童产业，小公司、大格局.....................................................................................................................26 高乐股份：打造儿童产业链闭环，蓝海市场前景广阔....................................................................................................
27 请阅读最后评级说明和重要声明 2/30 行业研究(深度报告) 图表目录 图1：上半年，轻工板块大幅跑赢沪深300指数79.87个百分点................................................................................5图2：上半年，轻工板块大幅跑赢上证综指75.05个百分点........................................................................................5图3：上半年，轻工各子版块涨跌幅情况.....................................................................................................................5
图4：上半年，轻工行业涨幅位居全行业第
二，仅次于计算机行业.............................................................................5
图5：近几年，造纸行业营收增速持续下滑.................................................................................................................7
图6：近几年，塑料包装行业营收增速维持在10%以下..............................................................................................7
图7：玩具行业受益于消费升级，营收增速略好于其他细分行业................................................................................7图8：近几年，受制于地产消费持续低迷，家具行业营收增速有所下滑......................................................................7
图9：轻工板块的估值处于全行业靠前的水平.............................................................................................................7
图10：轻工板块上市公司的净利润增速大多呈现逐年下滑的趋势..............................................................................8图11：轻工行业的估值水平明显与基本面情况脱节....................................................................................................8
图12：今年上半年，轻工板块新股和次新股涨跌幅总览..............................................................................................8
图13：铜版纸出厂价维持在成本线附近波动..............................................................................................................11
图14：瓦楞纸出厂价维持在成本线附近波动..............................................................................................................11
图15：2012年以来，岳阳林纸归属母公司净利润显著下滑......................................................................................11图16：美利纸业连续两年亏损，面临退市风险..........................................................................................................11
图17：中国诚通集团旗下拥有岳阳林纸、美利纸业和银河纸业三大造纸平台..........................................................11图18：预计我国艺术培训市场规模2015年将达到472亿元....................................................................................14图19：国内艺术培训花费情况...................................................................................................................................14
图20：艺术培训中乐器培训最受欢迎........................................................................................................................14
图21：国内艺术培训机构形式各样，缺乏统一的行业准则.......................................................................................14图22：国内艺术培训市场盈利水平预测....................................................................................................................14
图23：“大家居”战略将解决三大家居消费痛点........................................................................................................17
图24：在公司产品价格恒定的假设前提下，加蓬林地的产能释放将推动毛利率持续上行........................................18图25：公司已构建电商平台+线下大型体验店+加盟商的O2O立体营销渠道...........................................................19图26：公司坚定推进外延式扩张，已成功牵手喜临门、华日廊坊等众多家居品牌...................................................19图27：内销营收占比加大将带动整体营收增速提升..................................................................................................20
图28：内销营收占比加大以及毛利率持续提升推动净利润高速增长.........................................................................20
图29：自2013年以来，公司内销收入迎来爆发式增长............................................................................................20
图30：内销占比提升叠加原木自给率提升推动毛利率持续上行................................................................................20图31：现代小户型家装设计非常注重室内空间利用率...............................................................................................21
图32：定制家具多样化的设计方案极大的满足了用户的想象空间............................................................................21图33：家居消费群体趋于年轻化...............................................................................................................................21
图34：定制衣柜市场占比偏低，预计2014年可提升至40%....................................................................................22图35：预计我国定制橱柜市场容量按照20%的增速增长，2015年达到700亿元以上............................................22图36：2013年索菲亚定制衣柜行业市场份额稳步提升至8.62%..............................................................................24图37：索菲亚定制衣柜生产工艺的升级过程.............................................................................................................24
图38：索菲亚的定制化产品由定制衣柜系列向“定制家”系列延伸.........................................................................25
图39：儿童生活质量显著改善...................................................................................................................................26
图40：我国育龄女性人口大幅增长............................................................................................................................27 请阅读最后评级说明和重要声明 3
/30 行业研究(深度报告) 表1：今年上半年，轻工制造行业上市公司上周涨跌幅................................................................................................5
表2：轻工行业主要上市公司国企改革情况..................................................................................................................9
表3：广州市国资委下属企业总览..............................................................................................................................13
表4：对于本次股权激励计划授予条件和行权条件设定的难度较大............................................................................15
表5：2015-2016年将迎来又一家具企业上市潮.........................................................................................................15
表6：2000年，美国家具内销市场TopTen占比16%...............................................................................................16
表7：2013年，中国家具内销市场TopTen占比4.4%..............................................................................................16
表8：2014年公司各项业务营收情况概览..................................................................................................................20
表9：近三年，索菲亚稳坐全国十大整体衣柜品牌之首的宝座...................................................................................23表10：根据《中国人造板》杂志统计，索菲亚的市场份额居定制衣柜行业首位........................................................23
表11：索菲亚定制家具业务产能概览.........................................................................................................................24
行业重点上市公司估值指标与评级变化.......................................................................................................................28 请阅读最后评级说明和重要声明 4
/30 行业研究(深度报告) 回首：转型升级推动轻工板块普涨 今年可以说是轻工行业深化转型升级之年，“穷则变，变则通”的投资逻辑获得市场认可，板块呈现普涨态势，分别跑赢沪深300指数79.87个百分点和上证综指75.05个百分点。
从细分行业来看，家具板块（124.98%）受益于良好基本面叠加转型升级潮涨幅领先，紧随其后的依次是包装印刷板块（92.44%）、文娱用品板块（83.87%）、其他家用轻工板块（78.30%）和造纸板块（69.78%）。
从个股层面来看，涨幅居前的个股基本上属于新股（次新股）和小行业大格局这两大类型，其中新股易尚展示和永艺股份表现尤为突出，分别上涨7倍和6倍。
跨行业横向对比，今年上半年轻工行业涨幅位居全行业第
二，仅次于计算机行业，相对收益和绝对收益显著优于绝大多数行业。
图1：上半年，轻工板块大幅跑赢沪深300指数79.87个百分点 图2：上半年，轻工板块大幅跑赢上证综指75.05个百分点 资料来源：Wind,长江证券研究部图3：上半年，轻工各子版块涨跌幅情况 资料来源：Wind,长江证券研究部图4：上半年，轻工行业涨幅位居全行业第
二，仅次于计算机行业 资料来源：Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：Wind,长江证券研究部 表1：今年上半年，轻工制造行业上市公司上周涨跌幅 股票代码 股票名称涨跌幅（%） 股票代码 002751.SZ易尚展示 686.88 002078.SZ 603600.SH永艺股份 595.16 600966.SH 002631.SZ德尔家居 396.73 600963.SH 603898.SH 好莱客 388.92 002235.SZ 002752.SZ昇兴股份 304.35 002571.SZ 600978.SH宜华木业 272.76 002259.SZ 002489.SZ浙江永强 264.34 002348.SZ 300089.SZ长城集团 262.07 600135.SH 股票名称太阳纸业博汇纸业岳阳林纸安妮股份德力股份升达林业高乐股份乐凯胶片 涨跌幅（%）97.0493.2089.9489.2888.5687.4584.6484.05 5/30 请阅读最后评级说明和重要声明 行业研究(深度报告) 002303.SZ 美盈森 603021.SH山东华鹏 002301.SZ齐心集团 002522.SZ浙江众成 601968.SH宝钢包装 002721.SZ金一文化 002575.SZ群兴玩具 002740.SZ 爱迪尔 000815.SZ *ST美利 002014.SZ永新股份 000812.SZ陕西金叶 300057.SZ万顺股份 002191.SZ劲嘉股份 002103.SZ广博股份 002599.SZ盛通股份 603268.SH松发股份 603818.SH曲美股份 002247.SZ帝龙新材 002067.SZ景兴纸业 000820.SZ金城股份 000833.SZ贵糖股份 000910.SZ大亚科技 002345.SZ 潮宏基 300329.SZ海伦钢琴 600103.SH青山纸业 002574.SZ明牌珠宝 603022.SH 新通联 002012.SZ凯恩股份 002228.SZ合兴包装 603899.SH晨光文具 002263.SZ 大东南 600462.SH石岘纸业 600086.SH东方金钰 000587.SZ金叶珠宝 002701.SZ 奥瑞金 002374.SZ丽鹏股份 600567.SH山鹰纸业 002120.SZ新海股份 300061.SZ 康耐特 资料来源：wind，长江证券研究部 255.44243.12238.43219.61214.19206.76204.21204.13197.10193.94182.11181.94181.87178.10165.26155.74152.82150.72149.33143.68142.89138.71134.45130.74130.05124.61122.22117.05114.67114.27112.04111.18110.12109.51106.73106.73105.54103.16101.63 002502.SZ600439.SH601515.SH002572.SZ600235.SH002094.SZ002615.SZ002511.SZ600793.SH600599.SH000026.SZ002585.SZ002243.SZ002117.SZ600210.SH600612.SH601996.SH002605.SZ600308.SH000659.SZ600337.SH600163.SH002229.SZ002735.SZ002678.SZ002084.SZ600836.SH000488.SZ600069.SH600356.SH000576.SZ002521.SZ600433.SH603008.SH002565.SZ002731.SZ002071.SZ002240.SZ 骅威股份瑞贝卡东风股份索菲亚民丰特纸青岛金王哈尔斯中顺洁柔ST宜纸熊猫金控飞亚达A双星新材通产丽星东港股份紫江企业老凤祥丰林集团姚记扑克华泰股份*ST中富美克家居*ST南纸鸿博股份王子新材珠江钢琴海鸥卫浴界龙实业晨鸣纸业*ST银鸽恒丰纸业广东甘化齐峰新材冠豪高新喜临门上海绿新萃华珠宝长城影视威华股份 83.2983.1182.4482.2181.0277.8177.2273.7873.5972.2471.1570.9768.9166.2365.7465.6063.5060.1060.0359.7757.6756.8155.4755.1153.5252.5951.7945.3844.0741.3537.5532.9330.6029.2223.4615.518.88-39.44 6/30 行业研究(深度报告) 图5：近几年，造纸行业营收增速持续下滑 大涨背后是因为基本面好转吗？从各子行业的经营情况来看，企业普遍受到下游需求下滑，劳工成本上涨等不利因素的影响，营收增速步入下行通道。
具体到上市公司的盈利情况，除包装印刷行业净利润增速达50.43%以外，其余细分行业的净利润增速均低于30%，甚至出现盈利下滑。
基于估值水平与基本面之间严重失衡的状态，我们认为上半年轻工板块的普涨并非源于基本面改善，而是另有原因。
牛市背景下的转型预期才是此轮轻工板块大涨的核心动力。
具体来说有以下两点：
1、转型升级预期强烈，小市值具备大弹性。
轻工板块除造纸行业以外基本以民营企业为主，盈利规模和市值规模普遍偏小。
面对不断恶化的经营环境，行业转型升级逐渐成为必然趋势。
在强烈转型预期的背景下，小行业大格局的轻工个股吸引了大量资本投入；
2、大批新股上市提升行业估值。
今年上半年，轻工板块共有11只新股上市，平均涨幅为289.25%，远超100.12%的板块整体涨幅。
图6：近几年，塑料包装行业营收增速维持在10%以下 资料来源：Wind,长江证券研究部图7：玩具行业受益于消费升级，营收增速略好于其他细分行业 资料来源：Wind,长江证券研究部图8：近几年，受制于地产消费持续低迷，家具行业营收增速有所下滑 资料来源：Wind,长江证券研究部 资料来源：Wind,长江证券研究部图9：轻工板块的估值处于全行业靠前的水平 请阅读最后评级说明和重要声明 7/30 行业研究(深度报告) 资料来源：Wind，长江证券研究部 图10：轻工板块上市公司的净利润增速大多呈现逐年下滑的趋势 图11：轻工行业的估值水平明显与基本面情况脱节 资料来源：Wind,长江证券研究部 资料来源：Wind,长江证券研究部图12：今年上半年，轻工板块新股和次新股涨跌幅总览 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：Wind，长江证券研究部 展望：洗礼之后显分化，价值投资成主流 6月份以来，轻工板块最大回撤幅度为21%，若剔除将近1/4的个股停盘和11只新股、次新股的托底作用，实际跌幅应该在30%-50%之间。
此次的深度调整似乎是对上半年“疯狂”投资逻辑的警示，在行业基本面并未出现好转迹象的前提下，仅有的“市场预期”并不足以支撑不断积累的股市泡沫。
8/30 行业研究(深度报告) 在此，我们认为此轮调整将推动基本面与估值水平的再平衡，假定牛市还将继续，下半年的反弹行情将出现显著分化，基于良好盈利能力的转型升级才是值得关注的优质标的，推荐关注三大投资主题：
1、国企改革；
2、“大家居”战略孕育行业龙头；
3、消费升级下的儿童产业，小公司、大格局。
主题一--国企改革迎春风 国企改革既是现届政府的工作重心，亦是资本市场翘首以盼的重大变革。
粗略估算，此轮国企改革将涉及万亿级市值，对于增强国有企业活力和国有经济控制力这两方面的意义重大。
借此机会，国有企业有望解决长期以来体制僵化、效率低下等弊病，所带来的资产价值重估无疑蕴含巨大的投资价值。
国企改革需要自上而下的推动，顶层设计将决定改革的深度和广度。
随着“1+15”体系亮相，以及国资委发布的《地方国资工作计划》中25项国改措施的明确，我们认为标志着深化国企改革总体指导意见和相关配套文件有望在下半年落地，与之相关的投资标的值得重点关注。
落实到轻工行业，国企改革的关键词可归纳为资产注入和混合所有制。
此轮轻工行业的国企改革主要是针对主业下滑和经营效率低下这两大问题。
从细分行业的经营情况来看，企业普遍受制于下游需求下滑，劳工成本上涨等不利因素的影响，近几年营收增速显著下滑，转型升级迫在眉睫。
其中，经营情况最为恶劣的造纸行业拥有数量最多的国有企业，自然成本此次国企改革的核心地带，例如晨鸣纸业和岳阳林纸。
此外，还有一批企业受行业竞争加剧的不良影响，欲借助国资背景推动产业升级，进而提升核心竞争力，例如珠江钢琴。
从国企改革的方式上来看，由于顶层设计的细则尚未落实，各地方国资委主要推动小动作的改革方案，例如员工持股计划、企业分类监管、反腐等，这一层面上市场预期较为充分，很难出现超预期的情况。
然而，随着深化国改指导意见推出时点的邻近，我们认为改革幅度较大的资产注入、混合所有制等措施将会成为超市场预期的部分。
在此，我们推荐重点关注岳阳林纸和珠江钢琴。
表2：轻工行业主要上市公司国企改革情况 公司名称 实际控制人 岳阳林纸 国务院国资委 晨鸣纸业 寿光市国资委 请阅读最后评级说明和重要声明 控股股东占比 地方改革政策落地情况 国企改革措施 37.34%
15.13% 同一平台下资源整合：1.2007.02.28收购 股东泰格纸业持有永州湘江纸业100% 尚未落地 股权；2.2008.04.30收购股东泰格纸业持有骏泰公司100%股权；3.2011.06.21收 购股东中国纸业及其子公司持有华新发 展73.41%股权 员工持股计划：2007.02.10员工通过设 立公司间接持有晨鸣股份（晨鸣职工出
2014.07.07山东省发布《关于深化省 资设立瑞丰投资持有公司控股股东晨鸣属国有企业改革完善国有资产管理体 控股10.56%股份，公司全体高管、部分制的意见》 企业管理和技术骨干出资设立恒联投资 持有晨鸣控股2.85%股份）；2012.01.05 9/30 行业研究(深度报告) 通过转让员工对晨鸣控股比持有例增至40% 珠江钢琴 广州市国资委 银鸽投资 河南省国资委 美利纸业冠豪高新 国务院国资委国务院国资委 贵糖股份 广东省国资委 恒丰纸业牡丹江市国资委 福建南纸 福建省国资委 青山纸业 福建省国资委 81.85% 20.32%27.03%28.16%25.60% 36.75% 39.66%9.89% 股权激励计划：本激励计划授予激励对 2015.05.30广州市发布《中共广州市象956万份股票期权，占本计划签署时公 委广州市人民政府关于全面深化国资司股本总额的1%。
股票期权整个计划有 国企改革的意见》 效期为5年，行权价格为7.79元，主要针 对公司高层管理人员及核心员工。
2014.11.13日印发《中共河南省委河南省人民政府关于进一步深化国有企业改革的意见》河南混改试点选定，提出2015年底前主要开展试点工作，2016-2020年全面推进各项改革。
银鸽集团股东河南能源化工集团为改革 试点之
一 高管薪酬制度：1.2013.04.25将高管薪酬分为年薪和特别贡献两部分，年薪又由基础薪酬和绩效薪酬组成。
2.基础薪酬每月发放，绩效薪酬中90%待次年二三季度兑现，10%由专户管理直至任期结束。
3.特别贡献等单项工作完成考核后兑现 尚未落地 同一平台下资源整合：2010.9.28购买股东中国纸业持有冠龙公司100%股权 同一平台下资源整合：2014.08.26贵糖 2014.08.17日印发《关于全面深化国股份以6.85元/股向控股股东广业公司 有企业改革的意见》 及其旗下云硫集团发行2.55亿股购买其 持有的云硫矿业100%股权 引入战投：2007.07.27非公开发行引入 战投，持股20.73%为第二大股东来提高 治理能力和融资水平；同一平台下资源 整合：2010.03.05恒丰纸业收购股东恒 2014.11.05出台《关于全面深化国资
丰集团参股公司大宇制纸；股权激励： 国企改革的意见》 2010.06.03实施股权激励，要求 2011-2013年扣非净利润增速达到18%， ROE加权不低于6.5%，主营业务利润占 比不低于总额95%，未达实际上业绩未 满足条件，股权激励作废 同一平台下资源整合：2014.12.02与控 2014.07.11发布《福建省人民政府办
公厅关于进一步完善促进产业发展体 制机制工作实施方案的通知》 股股东福建投资开发集团持有100%股权的中闽能源进行资产互换 同一平台下资源整合：2010.12.04受让第二大股东福建南纸持有龙岗闽环实业 100%股权 请阅读最后评级说明和重要声明 10/30 行业研究(深度报告) 民丰特纸 嘉兴市国资委 2014.09.02下发《关于推进市属国企37.69%改革发展的若干意见》，公司为嘉兴市 国资委旗下唯一上市公司资料来源：长江证券研究部 岳阳纸业：央企稀缺标的，国企改革预期强烈 岳阳林纸推荐逻辑包括以下三点：
1、央企稀缺标的，国企改革预期强烈；
2、跨界收购凯盛园林，盘活林地资源；
3、大股东定增和员工持股计划彰显信心。
央企稀缺标的，国企改革预期强烈 图13：铜版纸出厂价维持在成本线附近波动 近年来，造纸行业面临严重的产能过剩，出厂价已迫近成本线，企业盈利陷入困境，淘汰落后产能的工作迫在眉睫。
中国诚通集团作为造纸行业唯一的央企，旗下的岳阳林纸、美利纸业和银河纸业三大造纸企业未能避免业绩严重下滑的困境，极有可能作为国企改革试点的先头部队。
若确实推动中城通下属造纸资源的整合，规模最大且经营情况相对较好的岳阳林纸极有可能并购另外两家，成为央企唯一的造纸平台，后续想象空间广阔。
图14：瓦楞纸出厂价维持在成本线附近波动 800075007000650060005500500045004000 3800360034003200300028002600240022002000 2010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-06 铜版纸出厂均价（元/吨）资料来源：Wind,长江证券研究部 图15：2012年以来，岳阳林纸归属母公司净利润显著下滑 瓦楞纸出厂均价（元/吨）资料来源：Wind,长江证券研究部 图16：美利纸业连续两年亏损，面临退市风险 资料来源：公司资料,长江证券研究部 资料来源：公司资料,长江证券研究部图17：中国诚通集团旗下拥有岳阳林纸、美利纸业和银河纸业三大造纸平台 请阅读最后评级说明和重要声明 11/30 行业研究(深度报告) 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：公开资料，长江证券研究部 跨界收购凯盛园林，盘活林地资源 公司通过非公开发行的方式募集35.53亿元，其中不超过10.12亿元用于收购凯盛园林100%的股权。
公司作为国内“林纸一体化”的代表公司，拥有近500万亩林地资源，若通过资产收购进入园林行业，可盘活林业资产，与园林公司业务形成协同效应，成为涵盖造纸、林业、园林等多业务板块的综合性上市公司，打破单一造纸业务对公司经营的影响。
园林业务有望成为新的利润增长点。
目前，国内的园林工程大多以政府的PPP项目为主，由于需要垫资，属于资本密集型行业，因此政府背景和低成本融资是业务拓展的两大核心要素。
我们认为，凯盛园林通过借助岳阳纸业央企背景和上市平台低融资成本的优势，园林业务有望获得质的飞跃，业绩贡献值得期待。
大股东定增和员工持股计划彰显信心 大股东中国纸业参与认购本次非公开发行总量的36.36%，并引入山东国投、新海天投资等外部战略投资者。
与此同时，公司针对核心骨干成员推动员工持股计划，总规模1.5亿元，存续期48个月，其中前36个月为锁定期。
我们认为，接连而来的大股东定增和员工持股计划表明公司内部对于此次改革的乐观态度，以及对公司发展前景充满信心。
珠江钢琴：打造广州市国资委旗下唯一的文化上市平台 珠江钢琴推荐逻辑包括以下三点：
1、广州国资委旗下稀缺文化类上市标的，地方国改政策出台加速改革进程；
2、探索艺术培训的蓝海市场；
3、实施股权激励计划，强化公司战略执行力。
广州国资委旗下稀缺文化类上市标的，地方国改政策出台加速改革进程 5月29日，广州市委印发《广州市委广州市人民政府关于全面深化国资国企改革的意见》，明确了“混合所有制企业成为市属企业主要形式”，重点强调提高国有资本证券化水平、加大资产重组力度实现集团整体上市。
12/30 请阅读最后评级说明和重要声明 行业研究(深度报告) 国有资源分类管理得到进一步深化，其中重点发展五大产业板块，即基建和公共服务产业、先进制造业、现代服务业、战略性新兴产业和传统优势产业。
珠江钢琴作为国资委旗下唯一的文化类上市平台有望被打造成为综合性文化平台，存在多次资产注入的可能性。
由于广州市国资委的文化产业有限，引入民营资本成立合资公司有望成为后续发展的主要方式。
表3：广州市国资委下属企业总览 广州市国资委下属企业 珠江钢琴 广州赛马娱乐总公司 广汽集团 越秀集团 广州港集团 广药集团 广州发展集团 广州建筑集团 广州市地铁总公司 广州市城投集团 广州市水投集团 广州金控集团 广州银行 广州农商银行 广州交投集团 广州轻工 万宝集团 广百集团 岭南集团 广州无线电集团 珠实集团 广州电器装备 万力集团 珠江啤酒 友谊集团 广州纺织工贸 广钢集团 广日集团 广州酒家 风行发展 广州市设计院 广州工业发展集团 资料来源：广州市国资委，长江证券研究部 探索艺术培训的蓝海市场 国内艺术培训市场具备上千万规模，乐器培训占主导地位。
根据国家统计局的数据，我
国艺术培训市场规模2015年将达到472亿元，并以年均20%的增速增长。
其中音乐、舞蹈、美术是艺术培训的主力军，以2012年数据为例，分别占总规模的28%、27.5%和27.5%。
培训机构的选择方面，专业性和便利性是家长考量的重点，所以少年宫或行业协会开办的培训机构和离家近的培训机构受欢迎程度较高。
缺乏行业标准，艺术培训行业乱象重生。
首先，培训机构众多，行业集中度低。
目前，国内尚未出现全国性的艺术培训中心，小机构之间的恶性竞争导致大幅压缩利润空间；其次，缺乏标准化教学流程，教学质量参差不齐。
许多培训学校无任何证照，缺乏监督管理。
师资水平参差不齐，以周边各高校的教师和学生为主，其中大部分培训师并没有相关资质认证，教育质量难以保障；再次，品牌弱势，竞争能力不强。
国内的艺术培训机构达不到像新东方、北大青鸟等品牌机构所具备的教育实力和品牌影响力，区域性的个体培训中心极其缺乏市场竞争力。
打造专业的艺术培训品牌是市场诉求。
公司作为全球最大的钢琴制造商，可充分发挥公司在产品、品牌、销售渠道、音乐及教师资源、培训经验等多方面的优势，推动在线和线下艺术培训的融合发展。
具体来说，公司具备两大优势：
1、智能钢琴把握O2O培训 13/30 行业研究(深度报告) 的入口。
公司自主研发的智能钢琴既是在线钢琴培训的必要接入设备，又是实现线下一对多钢琴教学的必要设备；
2、丰富的师资力量和深厚的学院关系。
拓展艺术培训业务是一个系统性工作，涉及招生、教材设计、课程设计、教师培训等多个环节，需要大量的人才储备。
公司多年来与音乐学院、培训中心的合作关系将成为有别于同行业的核心竞争力。
从定量的维度来看，若假设公司艺术培训的市占率达到5%，则营业收入至少达到30亿元的营收，净利润达到4.8亿元，给予30X市盈率，对应将近150亿市值。
当前时点，公司市值仅为141亿元，安全边际较高。
图18：预计我国艺术培训市场规模2015年将达到472亿元 图19：国内艺术培训花费情况 资料来源：国家统计局,长江证券研究部图20：艺术培训中乐器培训最受欢迎 资料来源：国家统计局，长江证券研究部图21：国内艺术培训机构形式各样，缺乏统一的行业准则 资料来源：北京民族信息科学研究员报告,长江证券研究部 资料来源：北京民族信息科学研究员报告，长江证券研究部 图22：国内艺术培训市场盈利水平预测 请阅读最后评级说明和重要声明 14/30 行业研究(深度报告) 资料来源：公开资料，长江证券研究部 实施股权激励计划，强化公司战略执行力 本次股权激励计划覆盖580名公司员工，有效期为5年，分三个行权期，第一个行权期是自本次授权日起24个月后。
对于本次股权激励计划授予条件和行权条件设定的难度较大，有助于激发高管和员工的积极性，在深化国企改革的关键一年起到尤为重要的作用。
表4：对于本次股权激励计划授予条件和行权条件设定的难度较大 行权期 业绩考核目标 2015年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于15.5%，扣除非经常损益后加权平均 激励对象获授期权
净资产收益率不低于11%，营业利润占利润总额比例（扣除因政府土地收储形成的非经常 性损益影响）不低于96.12%,且上述三项指标不低于同行业平均业绩水 行权前一财务年度，净利润增长率不低于15.5%，净资产收益率不低于14%，营业利润占 第一个行权期
利润总额比例（扣除因政府土地收储形成的非经常性损益影响）不低于96.12%，且三个 指标均不低于同行业平均水平。
行权当年度实施的现金分红比例不低于25% 行权前一财务年度，净利润增长率不低于16%，净资产收益率不低于14%，营业利润占利 第二个行权期
润总额比例（扣除因政府土地收储形成的非经常性损益影响）不低于96.12%，且三个指 标均不低于同行业平均水平。
行权当年度实施的现金分红比例不低于25% 行权前一财务年度，净利润增长率不低于16.5%，净资产收益率不低于14%，营业利润占 第三个行权期
利润总额比例（扣除因政府土地收储形成的非经常性损益影响）不低于96.12%，且三个 指标均不低于同行业平均水平。
行权当年度实施的现金分红比例不低于25% 资料来源：长江证券研究部 主题二--“大家居”战略孕育行业龙头 2015-2016
年家具行业迎来又一波上市潮。
根据我们的统计，总共五家企业有望在2015-2016年内挂牌上市，其中两家企业已于上半年挂牌上市，另外三家正处于审批阶段。
此轮上市潮意味着什么？回顾2010-2012年的家具上市潮我们发现，上市募投产能的逐步释放带动企业收入、盈利双增长。
然而，今非昔比，在当前产能相对充足的背景下，此轮上市潮将加剧行业竞争，危机倒逼之下的大洗牌或将孕育行业龙头。
表5：2015-2016年将迎来又一家具企业上市潮 家具企业 上市日期/申请日期 大亚科技 1999-06-30 美克家居 2000-11-27 宜华木业 2004-08-24 浙江永强 2010-10-21 索菲亚 2011-04-12 德尔家居 2011-11-11 喜临门 2012-07-17 永艺股份 2015-01-23 好莱客 2014-02-17 亚振股份 2014-04-18 上市情况
已上市已上市已上市已上市已上市已上市已上市已上市已上市待审批 请阅读最后评级说明和重要声明 15/30 请阅读最后评级说明和重要声明 行业研究(深度报告) 曲美家具欧派集团资料来源：长江证券研究部 2014-04-222014-10-24 行业整合时点已经到来 待审批待审批 此轮行业整合将凸显优胜劣汰的竞争格局，龙头企业凭借优化商业模式和产品结构持续扩大市场份额和品牌影响力，而效率低下的中小型企业将面临被并购或淘汰的局面，强者恒强的行业特征将逐步显现。
低集中度是家具行业难以逾越的障碍。
根据我们统计的在A股和H股上市的国内家具公司的情况，2013年前十大家具公司在国内市场份额仅为4.70%。
这一状况在发达国家同样存在，以美国为例，前十大家具零售商市场份额仅为16%，其中最大零售商的份额不过2.5%。
如何解释这一现象？我们认为家具产品天然属性决定低集中度的特点。
家具产品在材料、造型、外观、功能等各方面的标准化程度极低，导致消费者的个性化需求千差万别。
单个家具企业由于受到资金、技术、规模等要素的限制难以充分满足市场需求，最终导致巨无霸型的企业颇为少见。
然而，对比中美市场的集中度，我们发现抛开行业天然属性的问题，国内行业仍有较大的整合空间。
首先来看几组数据，美国家具消费额3951.2亿元，略高于中国3251.81亿元的销售额；美国TopTen占比16%，而中国TopTen占比仅为4.70%；美国家具零售老大EthanAllen年销售额98.78亿元，中国规模最大的大亚科技年销售额44.88亿元。
不难发现，在整体市场规模相近的情况下，国内龙头企业的单体规模还是偏小，我们认为借助此次行业整合的机会，少数企业有望率先脱颖而出。
表6：2000年，美国家具内销市场TopTen占比16% 公司 2000年销售额（百万美元） EthanAllen 1193 RoomsToGo 1010 BerkshireHathawayFurniture 832 PierIImports 777 La-Z-Boy 744 Haverty's 681 ValueCity 625 ArtVan 575 Ikea 550 Levitz 535 合计 7552 资料来源：FurnitureToday，长江证券研究部 市场份额2.50%2.20%1.80%1.60%1.60%1.40%1.30%1.20%1.20%1.10%16.00% 表7：2013年，中国家具内销市场TopTen占比4.4% 公司 2013年销售额（亿元） 大亚科技 44.9 威华股份 17.5 市场份额1.4%0.5% 16/30 行业研究(深度报告) 索菲亚美克家居敏华控股升达林业好莱客喜临门宜华木业德尔家居 合计资料来源：公司资料，长江证券研究部 17.115.717.67.06.46.56.15.5144.3 0.5%0.5%0.5%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%4.4% 整体家居方案才是最终形态 当前阶段，家具行业面临整体盈利增速下滑、竞争加剧等困境，消费痛点或指明行业变革的方向。
我们认为，由生产导向型转变为需求导向型将成为未来十年发展的核心。
这背后的逻辑很简单，对于一个新兴行业来说，生产工艺是最大的困难，因而在过去二十年里，消费者是被动消费，有什么就买什么。
然而，随着个人财富积累，消费者并不会仅仅满足于千遍一律的家居产品，个性化需求迅速膨胀，以定制家具为代表的个性化消费的出现象征着行业进入“由需求主导的个性化时代”。
那么，企业应该怎么做？我们认为，“产品+服务”的经营模式将成为行业转型升级的主流方向：产品端，做到家居产品全品类覆盖；服务端，提供贯穿整条家具消费链的个性化服务。
这种全新的商业模式我们称之为“大家居”战略。
“大家居”概念引入了模块化思维，颠覆整个行业的销售模式，单件家具构成模块要素，整体家居解决方案才是最终产品。
“大家居”战略将推动“价量齐升”，进而打破企业的盈利瓶颈，最终孕育具备市场统治力的大型家居企业。
为什么这么说？“大家居”集合了“全品类家具、家装设计、物流配送、售后服务”的一站式家居运营模式，相比于行业现状，推动了产品和服务两方面的优化升级。
产品方面，推广全品类产品将带动客单价的提升，打破单一产品市场集中度低导致的盈利瓶颈；服务方面，免费的整体家居解决方案可满足顾客个性化需求，对自身产品的引流作用显著。
并且，“一站式”服务可为顾客节省大量的时间成本和资金成本，符合当前的快节奏生活，进而形成更好的购物体验。
图23：“大家居”战略将解决三大家居消费痛点 请阅读最后评级说明和重要声明 17/30 行业研究(深度报告) 资料来源：长江证券研究部 宜华木业：打造家居生态闭环，掘进千亿市场 宜华木业的推荐逻辑包括以下四点：
1、内销业务势头强劲，龙头地位难以撼动；
2、转型平台型家居服务商，获得业绩、估值双丰收；
3、员工持股计划和大股东增持彰显信心。
内销业务势头强劲，龙头地位难以撼动 公司着力以外延式扩张来推动“泛家居”战略。
近年来，公司通过整合上下游资源，已形成“人工造林、林地采伐（种植）、木材加工、产品研发生产、销售网络”的完整家具产业链，未来有望在优化现有产业链的基础上进一步探索更为高效的商业模式。
园林资源打造无可比拟的成本优势。
公司是行业中罕见拥有丰富林地资源以及林地开发、加工基地的家具企业，旗下梅州大浦、江西遂川、非洲加蓬等林地资源总面积超过500万亩。
自给原木成本低于市场均价30%，粗略估算，原材料100%自给可带来6个百分点的毛利率弹性。
图24：在公司产品价格恒定的假设前提下，加蓬林地的产能释放将推动毛利率持续上行 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：公司资料，长江证券研究部 渠道变革助力弯道超车。
公司进入国内市场较晚反而成为了优势，借助此轮家具电商的
热潮，率先搭建了O2O的垂直营销体系，线上部分以专业第三方电商平台和微信平台 18/30 行业研究(深度报告) 为主；线下渠道包括直营大型体验店和经销商体系。
短期来看，高效的销售体系有助于公司快速切入国内市场，是内销业务快速增长的重要因素；从中长期来看，O2O布局为公司开启平台型业务的大门，有望在引流、互联网金融、供应链金融等多项业务上寻求突破。
图25：公司已构建电商平台+线下大型体验店+加盟商的O2O立体营销渠道 资料来源：公司资料，长江证券研究部 全品类家居产品销售打造“一站式”服务。
公司将坚定推进以同行业并购的方式来扩充产品种类，达到全品类销售的目的（例如，与喜临门、华日廊坊签订三方战略合作，参股定制家具品牌沃棣家居，控股功能家具品牌多维尚书）。
与大多数同行所采用的内生式扩张模式相比，公司的外延式扩张更为高效，先发优势将逐步显现。
图26：公司坚定推进外延式扩张，已成功牵手喜临门、华日廊坊等众多家居品牌 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：公司资料，长江证券研究部 基于以下四点原因，我们坚定认为公司未来几年的净利增速将维持在
35%以上：
1、随着渠道扩张以及“大家居”战略的持续推进，内销营收增速有望维持40%-50%；
2、加蓬林地产能释放以及内销占比提升推动毛利率持续上行；
3、前期直营店费用摊销渐进尾声和扩大加盟商规模将推动三项费用率稳中有降；
4、随着美国港口罢工事件告一段落，外销营收增速回归10%-15%。
19/30 图27：内销营收占比加大将带动整体营收增速提升 行业研究(深度报告) 图28：内销营收占比加大以及毛利率持续提升推动净利润高速增长 资料来源：Wind,长江证券研究部图29：自2013年以来，公司内销收入迎来爆发式增长 资料来源：Wind,长江证券研究部图30：内销占比提升叠加原木自给率提升推动毛利率持续上行 资料来源：Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：Wind,长江证券研究部表8：2014年公司各项业务营收情况概览 营业收入营业成本 毛利率 营业收入比上年营业成本比上毛利率比上年 同期增减 年同期增减同期增减 木制品家具 44.1840.77 29.0526.56 分行业 34.25% 8.16% 分产品 34.84% 9.11% 地板 3.40 2.48 27.11% -2.22% 原木 0.02 0.01
39.75% 资料来源：Wind，公司资料，长江证券研究部 46.97% 3.80% 增加2.75个百分点 4.32%-1.48%49.01% 增加2.99个百分点 减少0.54个百分点 减少0.83个百分点 转型平台型服务商，获得业绩估值双丰收 目前，公司已经形成了大家居O2O平台的雏形，线上部分通过参股爱福窝（3D家装设计软件，天猫家装唯一在线家装软件的供应和服务商）和有助网（国内首创的互联网家装平台，综合实力行业排名第一），构建了on-line的大家居平台；线下部分通过参股海 20/30 行业研究(深度报告) 尔家居（专业化家居集成及建筑装饰公司）以及整合自身资源，进一步完善家装和家具的供应链体系。
借助爱福窝和有助网的入口价值，公司有望进一步挖掘平台化业务的价值，在引流、互联网金融、供应链金融等多项业务上寻求突破。
推动员工持股计划彰显信心 员工持股计划范围广，高管参与度高。
公司于今年1月推出的员工持股计划覆盖公司董事、监事、高级管理人员、公司及下属子公司的正式员工，共计120名员工。
本次持股计划通过设立分级资产管理计划的方式进行，计划份额上限3.3亿份，每份1元，按照2:1的比例设立优先级份额和次级份额，主要投资范围是公司股票，优先级份额初定为8%的预期收益率，锁定期为12个月，存续期为24个月。
公司董事、监事及高管共计8人认购本次持股计划46.68%的份额，出资额高达5135万元。
2015年和2016年是公司深化转型的重要阶段，此次推出持股计划无疑将强化从管理层到核心员工对于新业务、新战略的执行力，借此，我们认为公司的转型硕果值得期待 索菲亚：“定制家”战略起航，员工持股计划彰显信心 定制家具：小行业，大空间 定制家具是消费升级的必然产物。
定制家具的快速成长归因于两大消费痛点：
1、提升
空间利用率。
房价大幅上涨导致城市居民居住面积大幅缩小，空间利用率较高的家装设计方案成为主流，进而催生了对定制家具的需求；
2、个性化服务。
随着收入水平的不断提升，人们越来越关注个性化家具产品，独特的设计方案极大的满足了用户的想象空间。
此外，搜房研究中心的数据家居消费群体趋于年轻化，个性凸出的新生代消费群体将更加青睐于定制家具。
小行业，大空间。
综合来看，定制家居基本集中于柜类家具产品，基于定制衣柜和整体橱柜的市场规模推算，我国定制家居市场已具备千亿规模，行业增速维持在15%-20%。
图31：现代小户型家装设计非常注重室内空间利用率 图32：定制家具多样化的设计方案极大的满足了用户的想象空间 资料来源：网络资料，长江证券研究部 资料来源：网络资料，长江证券研究部图33：家居消费群体趋于年轻化 请阅读最后评级说明和重要声明 21/30 行业研究(深度报告) 资料来源：搜房家居研究中心，长江证券研究部 首先看到定制衣柜市场，2009年定制衣柜的市场渗透率仅为15%，索菲亚预计这一占比2014年将大幅提升至40%，即便如此，仍远低于欧美发达国家70%的市场渗透率。
从细分市场来看，高收入地区的消费量将维持较高增速，特别是基数较小的
三、四线城市。
CMMC发布的《中国整体衣柜产业市场调查报告》预测整体衣柜年销量将达到500万套，若假设均价在7000元/套，2015年定制衣柜将具备年均350亿元的市场容量。
图34：定制衣柜市场占比偏低，预计2014年可提升至40% 资料来源：索菲亚招股说明书，长江证券研究部 其次，关于整体橱柜市场，目前我国城市居民家庭中整体橱柜拥有率仅为6.8%，大幅低于欧美发达地区35%的渗透率。
凤凰家居网2012年的一份市场调研显示，69.20%的消费者选择购买整体橱柜，仅13%的消费者选择成品橱柜。
调研数据与实际渗透率之间巨大差异一定程度上反映了整体橱柜未来的增长空间。
根据《2015年中国橱柜市场现状调查报告》的预测，未来五年内我国具备2900万套整体橱柜的市场容量，即平均每年580万套，按照1.3万/套的均价测算，年均容量可到700亿元以上。
图35：预计我国定制橱柜市场容量按照20%的增速增长，2015年达到700亿元以上 请阅读最后评级说明和重要声明 22/30 行业研究(深度报告) 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：宇博智业市场研究中心，长江证券研究部 定制衣柜龙头享受行业高成长 公司作为定制衣柜龙头，充分享受行业的高成长性，预计
2015、2016年的净利润增速将维持在35%以上：
1、品牌口碑稳居行业首位。
索菲亚品牌源自法国血统，经过十多年的发展，索菲亚衣柜品牌已获得较高的市场认知度，按照中华衣柜网发布的全国十大整体衣柜品牌排名，索菲亚连续三年蝉联榜首；
2、产能释放助力市场扩张。
全国范围内拥有五大生产基地，分别位于华南本部的广东增城、西南地区的四川成都、华北地区的河北廊坊、华东地区的浙江嘉善以及华中地区的湖北黄冈（在建中），共计23亿元定制衣柜的年生产力。
其中，廊坊二期、嘉善二期以及黄冈均处于建设过程中，预计每年提升30%的产能。
3、向工业4.0迈进，成本控制仍有提升空间。
公司引进了全球最先进的柔性生产线，已基本达到工业3.0的生产工艺。
一方面将原来流水线上开料、封边、排钻、检验、包装等不同步骤整合到一个平台上，形成无缝连接生产；另一方面，率先取消“标准件”和“非标件”的规范，在保持原有工业化生产效率的同时完成定制化的自动调整，真正做到所有产品的定制化生产。
基于工业3.0的工艺技术，公司将进一步探索4.0版本，生产效率有望得到进一步提升。
表9：近三年，索菲亚稳坐全国十大整体衣柜品牌之首的宝座 排名 2012 2013 2014
1 索菲亚 索菲亚 索菲亚
2 好莱客 好莱客 好莱客
3 玛格 雅迪斯 艾依格
4 诺维家 诺维家 德维尔
5 雅迪斯 卡喏亚 梵蒂尼
6 德维尔 德维尔 亚丹
7 梵蒂尼 维意 欧派
8 亚丹 伊特莱 维意
9 柯拉尼 劳卡 博克曼 10 卡喏亚 伊仕利 科凡 资料来源：中华衣柜网，公开资料，长江证券研究部 表
10：根据《中国人造板》杂志统计，索菲亚的市场份额居定制衣柜行业首位 公司简称或品牌名称 2009年市场份额 23/30 行业研究(深度报告) 索菲亚好莱客联邦高登顶固欧派尚品宅配史丹利资料来源：《中国人造板》杂志，长江证券研究部 5.9%2.1%0.9%1.1%2.1%1.4%1.1% 图36：2013年索菲亚定制衣柜行业市场份额稳步提升至8.62% 资料来源：《中国人造板》杂志，Wind，长江证券研究部图37：索菲亚定制衣柜生产工艺的升级过程 资料来源：公开资料，长江证券研究部表11：索菲亚定制家具业务产能概览 生产基地名称 项目 产能 IPO募投项目华南生产基地（广东增城） 定制衣柜生产线 柜体产能新增65万件板趟门年产能将新增50万扇抽芯年产能将新增137万套25万套定制衣柜生产线及相关配套产品生产线，加上旧生产线，华南生产基地产能达60万套定制衣柜及配套家具产品 请阅读最后评级说明和重要声明 达产时间2012.062016.03 2014年产能贡献 2015年产能贡献 13亿元 15亿元 24/30 行业研究(深度报告) 定制橱柜生产线 年产25万套定制橱柜及相关配套产品生产线 2016年底 西南生产基地（四川成都） 增资收购 年产3亿元定制衣柜及其它定制家具产品 2012Q4 3亿元 3亿元 华北生产基地（河北廊坊）华东生产基地（浙江嘉善）华中生产基地（湖北黄冈） 廊坊一期廊坊二期嘉善一期嘉善二期 华中一期 年产20万扇趟门加工生产线及其配套设施年产8万件柜身加工生产线及其配套设施 年产16万件抽芯生产线及其配套设施年产55万扇趟门加工生产线及其配套设施年产27万套柜身加工生产线及其配套设施 年产100万件抽芯生产线及其配套设施年产8万件柜身加工生产线及其配套设施年产20万扇趟门加工生产线及其配套设施 年产16万件抽芯生产线及其配套设施年产15万套柜身加工生产线机器配套设施年产150万张贴面板生产线及其配套设施年产120万支百叶、40万支线条生产线及其 配套设施年产10万平方米吸塑产品生产线及其配套 设施年产20万套定制橱柜及配套家具产品 年产50万套定制衣柜及配套家具产品（其中包括家具贴面板、趟门、柜身及抽芯） 资料来源：公司资料，长江证券研究部 2013.072015-2016 20132015-2016 2018 4亿元7亿元 7亿元 建设中 2亿元 转型“定制家”，开启想象空间 2012年公司提出了转型“定制家”的概念，由整体衣柜向橱柜、电视柜、酒柜、餐柜、鞋柜等多个系列的定制化配套家具延伸，并且在未来有望引入成品家具做到真正的全品类销售，打造成为整体家居解决方案的服务商。
我们认为，家具单品的销售模式将逐步丧失市场竞争力，个性化的家居解决方案才是未来的行业主流。
当前时点，公司的转型思路完全契合行业的发展趋势，前景值得期待。
推广整体定制方案有助于大幅提升客单价。
借助整体定制方案的推广，公司成功开辟了除定制衣柜以外的定制家具业务，产品结构更为合理，客单价随之上涨。
2014年的平均客单价为1.8万元，预计2016年客单价可做到3万元左右。
图38：索菲亚的定制化产品由定制衣柜系列向“定制家”系列延伸 请阅读最后评级说明和重要声明 25/30 行业研究(深度报告) 资料来源：公开资料，长江证券研究部 员工持股计划彰显信心 本次员工持股计划总规模为3.5亿元，主要投资于索菲亚股票（二级市场购买）、固定收益及现金类产品。
员工参与总数不超过679人，其中董事、监事、高级管理人员7人，其他人员不超过672人。
在公司深化转型“定制家”战略之际，员工持股计划无疑彰显公司对于后续发展的信心。
主题三--儿童产业，小公司、大格局 三大因素决定儿童产业的高速扩容是不可逆转的趋势：
1、独生子女的家庭结构催生精养子女的观念。
由于长期实行计划生育政策，大多数家庭仅有1-2名小孩。
在独生子女的家庭结构下，父母尤为注重对于孩子的培养，在生活、教育、娱乐等方面的支出毫不吝啬；2、80后父母消费观念更为前卫。
80~90后新生代父母前卫的消费观念主要体现在两方面，一方面，由于接受教育程度较高，接受低储蓄的超前消费观念。
另一方面，品牌意识强，倾向于购买品牌知名度较高的产品；
3、生育小高峰创造刚性需求。
假定20-29岁为女性的最佳生育阶段，2011年这一年龄段的女性人数由0.93亿人突增至1.15亿人，育龄女性人数的大幅增长意味着我国正迎来生育小高峰。
人口增长带来的刚需必将进一步扩大儿童产业规模。
目前，我国儿童产业尚处于起步阶段，考虑到将近2亿的儿童群体，我们认为这一市场将至少具备万亿空间。
图39：儿童生活质量显著改善 请阅读最后评级说明和重要声明 26/30 行业研究(深度报告) 资料来源：长江证券研究部图40：我国育龄女性人口大幅增长 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：Wind,长江证券研究部 高乐股份：打造儿童产业链闭环，蓝海市场前景广阔 今年下半年，公司有望迈出全面转型的第一步，结合原有的玩具制造业务，建构一个集聚儿童生活、娱乐和教育的儿童产业链闭环，其中主要包括母婴网站（流量入口）、月子中心、幼教、12K教育、跨境电商这五大块。
设立产业基金，加快外延步伐。
公司儿童产业链闭环的构想主要以来外延并购来完成，产业并购基金将成为重要的融资渠道。
近期，公司与中云辉合资成立的“高乐中云辉产业并购基金”将拉开外延式扩张的序幕。
鉴于公司对被收购标的提出了较高的盈利要求，我们认为连续的外延并购有望带来较大的业绩弹性，业绩超预期将成为大概率事件。
月子中心或成为其中价值最高的业务。
首先，月子中心是稀缺的上市标的；其次，国内市场上尚未形成全国性的连锁品牌，以区域性品牌为主。
品牌和资本是月子中心的核心竞争力，区域性的知名品牌与上市公司的结合有望催生出首家全国连锁的月子中心；再次，市场需求旺盛，盈利能力突出。
一线城市中高端月子中心的订单饱满，通常需要提前半年预定，处于供给不足的状态。
此外，中高端月中心的价格同样不菲，以深圳地区的高端品牌爱帝宫为例，一个月的费用从6、7万元~32万元不等，高端服务的边际成本并不高，因而拥有更高的附价值。
27/30 行业研究(深度报告) 行业重点上市公司估值指标与评级变化 证券代码公司简称 股价 600963岳阳林纸 002678珠江钢琴 600978宜华木业 002572 索菲亚 002348高乐股份 资料来源：长江证券研究部 7.6614.7922.4433.2015.63 EPS（元）14A15E16E0.010.080.140.150.200.250.360.440.550.741.021.320.100.140.19 P/E（X） 14A15E16E 766 96 55 99 74 59 62 51 41 45 33 25 156 112 82 14A5.161.924.304.402.50 P/B（X）15E16E4.714.852.112.354.725.155.376.502.572.70 评级上次本次推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐 请阅读最后评级说明和重要声明 28/30 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 周志德甘露杨忠鞠雷李敏捷 主管副主管华东区总经理华南区总经理华北区总经理 电话(8621)68751807(8621)68751916(8621)68751003(86755)82792756(8610)66290412 长江证券研究部 E-mailzhouzd1@ganlu@yangzhong@julei@limj@ 投资评级说明 行业评级公司评级 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场中性：相对表现与市场持平看淡：相对表现弱于市场报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：推荐：相对大盘涨幅大于10%谨慎推荐：相对大盘涨幅在5%～10%之间中性：相对大盘涨幅在-5%～5%之间减持：相对大盘涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使 我们无法给出明确的投资评级。
29/30 研究部/机构客户部 上海 浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦21楼（200122）电话：021-68751100传真：021-68751151 武汉 武汉市新华路特8号长江证券大厦11楼（430015）传真：027-65799501 北京 西城区金融大街17号中国人寿中心606室（100032）传真：021-68751791 深圳 深圳市福田区福华一路6号免税商务大厦18楼（518000）传真：0755-82750808 0755-82724740 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。
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