2016年4月21日
铁血科技(833658.OC)
互联网行业
证券研究报告
评级：买入首次评级
公司深度研究
市场价格（人民币）：13.00元目标价格（人民币）：15.00-17.00元
国内军事垂直类社区典范
长期竞争力评级：高于行业均值市场数据(人民币)
公司基本情况(人民币)
项目
2014
2015
2016E
2017E
2018E
已上市流通A股(百万股)
4.98摊薄每股收益(元)
N/A
-0.086
0.208
0.438
0.647
总市值(百万元)
695.18每股净资产(元)
0.66
1.62
1.82
2.26
2.91
年内股价最高最低(元)沪深300指数
14.51/12.883160.60
每股经营性现金流(元)市盈率(倍)行业优化市盈率(倍)
-0.44N/AN/A
-0.51-168.70
N/A
0.1662.55
N/A
0.2229.67
N/A
0.4820.10
N/A
净利润增长率(%)
N/A
N/A
N/A110.85%47.57%
净资产收益率(%)
6.59%
-5.33%
11.40%19.38%22.24%
人民币(元)
成交金额(百万元)
1 总股本(百万股) 来源：公司年报、国金证券研究所 N/A 53.48 53.48 53.48 53.48 13.08
1 10.908.72 1 1投资逻辑 150421150721151021160121160421 6.54 1军事垂直社区在网络和移动端继续发展，用户粘性强。
网络数据证明，垂直 4.36
0 类社区比起综合类社区将获得更多的关注和发展，特别是在移动端，该特征 2.18
0 0.00
0 更加明显。
此外，近亿军事读物读者和玩家等军迷将为军事用品带来千亿左 右的市场空间，发展空间广阔。
公司核心竞争力突出： 成交金额 铁血科技 沪深3001）“铁血网”拥有军事垂直社区中最多的用户数，旗下铁血军事、军事头条 等APP也带来持续增长的高粘性用户。
15年3月，铁血网注册用户928 万，日均UV293万，PV2,034万。
15年7月，铁血网在ALEX军事类网站 综合排名中位列第2名，独立军事网站排名中位列第1名。
此外，公司通过 军事头条APP+铁血军事公众号+创始人蒋校长个人微信号进行多层次的用 户沉淀，生态圈不断扩大。
2）公司形成军事网络社区，线上线下消费链闭环服务打通。
千万粘性极高 用户已在社区形成互动氛围。
拥有众多
IP，满足用户内容需求和互动需求 铁血社区从垂直电商，到游戏联运，在线阅读等形成完整的生态社区，这可 以帮助网站获得更多用户，而用户数量又能带动军品电商、互联网广告等的 发展，形成良性循环。
此外，公司拥有
IP数量近6000部，出版实体书的已 经有60多部，13部已经被改编成电视剧，潜在的挖掘潜力巨大。
公司成长逻辑清晰： 1）军事垂直领域的全渠道销售继续高速增长。
公司对自有品牌“龙牙”经营 风格比较保守，出货量较少，但实际需求旺盛。
未来增加商品供给，存在提 高收入的空间；公司也与军队采购部门建立多种合作形式，未来将能够收获 更多订单。
2）广告在社区的流量变现能力不断提高。
通过粉丝的积累，APP、公众号 为公司带来移动端广告位的增加，进一步拓展了广告业务的空间。
3）军事类
IP的深入开发运营及投资。
通过和光线影业合作，将对公司拥有 张景鹏贺国文 联系人(8621)60935876zhangjingpeng＠ 分析师SAC执业编号：S11(8621)60230235hegw＠ 的网络文学IP进行影视改编，制作成影视剧并对外发行。
4）游戏联运不断拓展及其他。
公司和游戏厂商合作在铁血网建立服务器共同推广游戏，将加大此方面的投入；通过阅读和线下的会员活动拓展应用；拓展军事化的旅游市场，例如真人CS,战争遗址参观等等。
-1敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 盈利预测、估值及投资建议 我们预测公司2016-2018年的收入分别为1.85亿元、2.90亿元和3.64亿元，分别同比增长40.4%，56.9%和25.2%，净利润分别为1100万元、2400万、3500万元，；EPS分别为0.208元，0.438元和0.647元。
全国军迷约有一亿，公司目前公司用户数目在全国已属前列，已经形成全国最大的军迷社区，根据新三板相关互联网社区、A股及海外对应公司估值,未来有很大上升空间，建议买入评级，目标价约15-17元。
铁血作为中国领先的军迷社区，用户粘性较强，掌握的IP资源库数目众多，公司发展战略清晰，未来业务具有爆发点，因此我们认为公司未来的发展可以期待。
风险 公司在变现模式探索上进展缓慢，过度依赖商品销售，与其他领域的合作低于预期。
-2
1.公司基本概况 1.1公司简介公司成立于2004年4月，社区平台“铁血网”积累了928万注册用户（截止 2015年3月），成功建立了以战术用品电商为主，军事历史文化相关广告、游戏、线下活动为辅的“社区”+“电商”的双体系联动变现模式。
1.2公司股权结构截止公司挂牌时，实际控制人蒋磊股权占比35.35%，为公司第一大股东。
图表1：公司股权结构 来源：公司公开转让说明书，国金证券研究所 1.3对公司长期经营并具备成功经验的高管团队 图表2：公司高管 职位董事长、总经理 姓名蒋磊 教育背景清华大学学士 副总经理 副总经理副总经理 赵宇昊 刘威李浩中 本科学历，拥有瓦努阿图共和国居留权本科学历本科学历 副总经理 林冬EMBA学历青 财务总徐源监、董秘 本科学历 简介本科期间发起创办了铁血网,并担任站长;2004年4月创办铁血有限,并放弃攻读清华大学博士学位机会,全力运营铁血网;2012年起发设立铁血老兵公益基金,产生了积极的社会影响2006年5月至2015年5月历任有限公司广告销售、广告总监、副总裁 2005年9月至2015年5月，任公司副总经理2002年3月至2003年5月于联想公司任驱动备份软件外包项目协调员；2003年5月至2006年2月于北京润鸿波通讯器材有限公司任营销部总监、北京分公司营销部总监、北京分公司；2006年3月至2009年11月于广州商脉网络科技有限公司任总经理、首席执行官；1995年9月至2008年8月于中纺国际服装有限公司任副总经理；2009年4月至2011年11月于APPARELFANSLTD任总经理；2002年5月至2007年5月于中洲光华会计师事务所任审计经理；2007年5月至2011年10月于中 -5敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 来源：公司公开转让说明书，国金证券研究所 2公司盈利模式多元 土畜雪莲股份有限公司任财务运营部经理；2011年10月至2013年8月于北京市上品商业发展有限责任公司任高级财务经理；2013年8月至2014年4月于北京尊盛任财务负责人；2014年4月至2015年5月，任有限公司财务经理 公司2008年建立“铁血君品行”，“网络社区+垂直电商”的商业模式逐步完善。
现已形成网络社区用户通过垂直电商、小说及游戏、线下活动变现等较完善的 盈利模式。
图表3：公司近三年各业务占总收入比例（%） 图表4：公司近三年各业务收入（百万元） 120 100 5.13 80 60 65.18 40 20 29.69
0 2013年 7.5575.29 17.152014年 5.7674.27 19.972015年 120.00100.00 80.0060.0040.0020.00 0.00 72.56 33.055.71 2013年度 87.07 19.848.74 2014年度 97.88 26.327.59 2015年 广告销售商品销售其他 商品销售收入广告收入其他增值业务收入 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 从财报数据看到，公司商品销售收入从数量到占总收入比例均呈逐年上升的状态。
2.1公司主要营业收入来源于垂直电商的商品销售公司于2008年创立的铁血君品行是国内首家军事类电商，主要销售自主品 牌战术用品和非自主品牌战术用品。
图表5：公司商品销售经营模式 面向零售市场的运营模式 自主品牌战术用品商品销售经营模式 政府采购模式 非自主品牌战术用品 来源：公司公告，国金证券研究所 公司在淘宝、天猫、京东设有旗舰店，也在北京、成都、上海、深圳、南京等地设有15家线下体验店，提供试装、线下销售服务。
-6敬请参阅最后一页特别声明 图表6：公司线下体验店 公司深度研究 来源：公司公开转让说明书，国金证券研究所 公司代理经销过ALPHA、Traser、Marathon（马拉松）、Blackhawk！（黑鹰）、5.11、Propper等国内外超过40个军品领域著名品牌的产品。
图表7：公司代理国际著名军事用品品牌 来源：公司公开转让说明书，国金证券研究所 2011年公司创立了自有战术用品品牌“龙牙”，形成了自主设计外型、自主研发面料、外包生产、自主销售的完整生产链。
图表8：“龙牙”系列重要产品解析 来源：公司公开转让说明书，国金证券研究所 -7敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 2.2广告收入是公司营业收入的重要组成部分 广告收入也是公司重要收入来源，从图表6中看到占公司总收入的17%左右，自2013年起的前五大客户均来自于广告业务。
公司的广告收费有以下几种模式： ①CPM(CostPerMill-impression)，即每千人印象成本，依据广告播放次数来计算广告收费； ②CPC(CostPerThousandClick-Through)，即每千人点击成本，以实际点击的人数为标准来计算广告费用； ③CPT(CostPerTime，)这种计价方式以广告发布位置、广告形式为基础对广告主按时长征收固定的费用。
图表9：公司2014年前五大客户情况 图表10：公司2015年前五大客户情况 来源：公司公开转让说明书，国金证券研究所 来源：公司公开转让说明书，国金证券研究所 公司与百度、淘宝进行流量交易合作，铁血为百度、淘宝提供广告位，百度、淘宝根据其后台系统算法将符合要求的广告实时推送至铁血网广告位上。
双方按照铁血用户在广告位上的点击数量、展示数量、点击单价等指标，按照既定的分成政策对该广告投放带来的收入进行分成。
2.3公司其他收入扮演越来越重要的角色 图表11：公司其他业务盈利模式 业务名称在线阅读及版权经营 游戏联合运营线下活动 主要产品/服务驻站作者与签约作者提供在线阅读内容，主要形式为军事题材小说 与游戏发行方联合运营游戏 公司不定期为社区及君品行用户提供军事类线下活动服务，如射击、境内外狩猎等 盈利模式公司通过跟踪每篇在线阅读区作品的点击量、读者反馈、内容审核等，并通过内部评审机制，最终决定是否与作者签约。
签约作者的作品的一切经纪权利（包括但不限于改编权、出版权等）将由公司独家代为行使；读者通过支付虚拟币（铁血币）的方式阅读签约作者的作品。
该类作品产生的收入由公司先代为收取，然后按照合同约定向签约作者支付分成金额；公司会定期通过多种渠道与影视公司、出版社等版权购买方对接，并根据购买方的需要出售版权内容。
版权内容销售所得收入由公司与签约作者按照合同约定进行分成。
公司与游戏发行方合作联合运营游戏。
公司在铁血网社区上提供所合作游戏的入口，打通铁血网社区与所合作游戏的账号、支付系统，用户可用虚拟币（铁血币）支付游戏及游戏内道具的相关费用。
公司按照在游戏业务中实际收到的虚拟币（铁血币）收入与合作方定期结算分成。
①公司联络线下活动服务的供应商，如射击场，铁血社区会员将在射击场享受折扣价格。
所得收入由公司与供应商按照一定比例分成；②公司自主向线下供应商采购服务，并向铁血社区会员打包收取参与活动的费用。
来源：公司公开转让说明书，国金证券研究所 3军迷用户规模庞大，空间广阔 3.1网民数量及网购市场不断增长，助推移动互联网持续发展 近三年，我国互联网普及情况发展迅速，互联网基础资源和接入设备数量均保持高速增长，带宽环境不断改善。
截止至2015年12月，我国网民规模达到6.88亿，全年共计新增网民3951万人。
互联网普及率为50.3%，较2014年底提升了2.4个百分点；其中中国手机网民规模达6.20亿，较2014 -8敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 年底增加6303万人。
网民中使用手机上网人群占比由2014年的85.8%提升至90.1%。
在中国互联网发展过程中，新网民的不断增长，让互联网与经济社会深度融合的基础更加坚实，同时也促进了网络环境的日益完善、移动互联网技术的发展。
图表12：中国网民规模和互联网普及率 图表13：中国手机网民规模及其占网民比例 来源：CNNIC统计报告，国金证券研究所 来源：CNNIC统计报告，国金证券研究所 截至2015年12月，我国网络购物用户规模达到4.13亿，较2014年底增加5183万，增长率为14.3%，我国网络购物市场依然保持着稳健的增长速度。
与此同时，我国手机网络购物用户规模增长迅速，达到3.40亿，增长率为43.9%，手机网络购物的使用比例由42.4%提升至54.8%。
图表14：2014-2015年手机网络购物用户规模及使用率图表15：中国网购市场规模增长情况 来源：CNNIC统计报告，国金证券研究所 来源：WIND资讯，国金证券研究所 3.2移动互联网推动垂直细分社区成为未来主流 移动互联网的发展使交流沟通、信息获取免除了时间与空间的限制，互联网应用的场景更加丰富多样，借助于智能手机的便捷性与功能性，微博微信等社交网络同样发展迅猛，而移动互联与社交网络所带便的改变便是传统的论坛BBS衍变为真正的社区，从弱用户个性到强用户个性，进行创造出很多垂直社区，这类社区不同于传统综合型社区，更加强调兴趣个性，在商业模式的扩展性方面更具有想象空间。
可以预见的是，未来社区的发展会越来越垂直，社区人群的发展会越来越细分，以往一个天涯能满足所有网民讨论需求的时代已经过去，取而代之是将是知乎、需求等垂直社区，而在移动互联网时代，新的变革和机会也必将产生。
-9敬请参阅最后一页特别声明 图表16：天涯/知乎/虎扑PC端百度搜索指数 公司深度研究 图表17：天涯/知乎/虎扑移动端百度搜索指数 来源：百度指数，国金证券研究所 来源：百度指数，国金证券研究所 从搜索关注度上也能明显看出这一趋势，传统的大型综合论坛如天涯相比于新兴的垂直社区如知乎、虎扑等，已失去竞争优势，难以获得广泛关注，这一差距在移动端上更加明显，也证实移动互联网时代下综合型论坛的转型危机。
图表18：猫扑/果壳/虎扑/知乎安卓市场下载量差距明显 来源：酷传（），国金证券研究所 移动端入口主要来自应用app，可从app下载量上看出猫扑等综合性社区与知乎等垂直社区的发展差距。
上图中代表性的垂直社区如虎扑、知乎移动端下载量远远超过猫扑等综合性社区，而果壳虽然出现较晚，下载量暂时不如猫扑，但其增长迅速。
此外，近期国内垂直社区在资本市场上同样收获很多关注，以母婴为主的网络社区“妈妈圈”、以美妆为主的“美啦美妆”等都获得投资者的青睐，这也说明垂直社区被视为未来网络论坛主流。
图表19：国内垂直社区融资记录 社区 类别 妈妈圈 母婴社区 美柚 女性社区 美啦美妆 美妆社区 丁香园 医疗社区 融资记录5000万人民币3500万美元2000万美元7000万美元 投资机构腾讯海纳亚洲IDG资本腾讯等 来源：IT桔子，国金证券研究所 -10敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 3.3国内军迷用户规模庞大，军品市场存在广泛需求 本报告所提到的军迷主要指关注历史、军事、时事的用户，这类用户和 《参考消息》、《环球时报》的读者有较大重叠。
当前《参考消息》日均发行 340
万份，是国内发行量第
一、世界排名第五的报纸预估有超过1亿名读者；在游戏领域，战争、射击类游戏广受欢迎，在《游民星空》评选的十大经典 游戏排行榜中，军事题材游戏占据5个名额，包括使命召唤、荣誉勋章等，而国内最受欢迎的网游之一《穿越火线》月活动用户规模高达4000万，由此可见国内拥有庞大的军迷用户规模。
近十年，随着消费者对于服装用品个性化、文化内涵以及性能专业化的最求，包括经典军服、带有强烈个性文化色彩的战术用品以及简约但功能性强的战术用品受到了更为广泛的接纳。
当前，战术特色与日常使用属性相结合的产品不仅能满足消费者对于耐用性能多样的需求，也可以在外形上满足消费群体，尤其是男性对于个性化、阳刚、精干气质的追求。
国际战术用品市场已经是一个较为成熟的市场，且涌出了大量具有悠久历史的知名品牌。
随着第一次世界大战与第二次世界大战的结束，战术用品逐步进入民用市场。
这些战术用品的知名供货商除依然为军队提供专业设备外，在民用市场同样占据了稳定规模。
图表20：国际战术用品知名品牌及其基本情况 序号
1 品牌 基本情况5.11是美国FBI联邦探员和美国各级政府警用轻量装备最多的品牌。
5.11创建于1968年，最早主做登山和野外生存用品的，以其的耐用性、多功能性、高质量而著称。
后开始为政府及军队做战靴、军服、战术手套、军警手电、军用雨伞等战术用品。
改良美式军包的先行者，美军现役轻量装备的主要品牌之
一。
黑鹰由一名名叫迈克-诺尔的退役海军陆战队军官创办。
这名军官曾参加第一次海湾战
2 争，在战场上，他感到美军公发的军服和靴子很难满足士兵的实际需要。
1993
年退役 后，他兑现自己的承诺创办了黑鹰。
越战至今，美军军服装备量最大的长青品牌。
PROPPER是美国著名的军队服装制造商。
从1967年开始向美国军队提供作战服，是美国 军队、执法部门等机构制服的主要供应商之
一。
它也会制作军装仿制版本和其他衣服在
3 民用市场销售，价格较贵，但很结实、耐用，适用工作、户外活动和战争游戏。
propper 在商业市场上销售的衣服，分为模仿军用品和非军用品两大类，但主要产品为美国陆军 作战服。
越战时期美军野战风衣最大的生产商，以设计空军飞行夹克而闻名。
4 ALPHA
创立于1959年。
创建伊始就做军事服饰，是美军最大的飞行夹克与军用风衣供应 商。
其中M-65野战夹克更是军衣夹克中的经典。
百年品牌，美国历史最古老的专业军靴品牌。
Belleville是美国的老牌鞋厂之
一，始建于1904年。
第二次世界大战时，成为美军最
5 大的军靴供应商。
到了现代，Belleville的普及程度并不亚于大兵腰间的Zippo，它几 乎是随处可见。
特别是在“持久自由”军事行动中，这款军靴可以说达到了人脚一双的 地步。
以别具一格的设计理念、精益求精的做工和坚持美国制造而闻名。
TADGEAR是一家位于加州旧金山的军用户外服装设计生产企业。
创始人是曾在美国陆军 服役的Patrick。
身为士兵的他，服役期间就为士兵简陋的服装所困扰。
退役后他研修
6 设计，结合其在作训任务中的实际感受，开创了TADGEAR品牌。
其设计生产的服装以优 异的性能，贴身的剪裁，丰富的扩展性，获得了执法部门、特勤、以及特种部队的青 睐。
世界上第一个把Goretex防水成功运用到鞋子上的品牌，美式登山鞋风格的奠基者之
一。
7 Danner创始于1932年。
Danner从诞生起到现在一直是顶尖鞋靴的代名词，被公认为 “鞋靴中的劳斯莱斯”。
用户包括了美国最精锐的特种部队海豹突击队。
-11敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 防水拉链、无缝拼接、全压胶等如今行业高端标准都是始祖鸟的首创，行业的技术标 杆，加拿大户外品牌中的瑰宝。
8 始祖鸟是来自加拿大的顶级户外品牌，其战术用品产品线“LEAF”以与美国境内供货商合作 加工的方式向美国军方供货。
来源：公开转让说明书，国金证券研究所 军迷用户以男性为主，中国男性中也有近
20%的用户有意愿在日常着装中融入军事风格，而男装市场规模为9000亿，如果能争取到整个市场中1%-2%的份额，所带来的利润便极其可观。
此外B2C领域的发展也带动了B2B市场的开拓，根据国际知名战术品牌的经验，他们同样也收获了来自军方的订单。
图表21：军迷服饰/用品购物性别占比 图表22：军迷服饰/用品购物年龄阶段占比 来源：阿里指数，国金证券研究所 图表23：AKseries所售军品服饰 来源：阿里指数，国金证券研究所 以AKseries为例，主营男性军迷服饰，在天猫、京东、唯品会等大型电商平台上均颇受欢迎，从2011年起该品牌的关注度迅速提升，也说明军品市场存在广泛需求。
来源：公司官网，国金证券研究所 根据百度指数提供的AKseries品牌关注度可以看到，2011年后主打户外/军品服装的AKseries市场关注度明显提升一个档次，此后由于季节性因素上下波动，但仍保持较高热度，这也间接说明国内军品服饰市场存在较大空间。
-12敬请参阅最后一页特别声明 图表24：AKseries品牌关注度2011年后提升一个档次 公司深度研究 来源：百度指数，国金证券研究所 3.4国内军事类网站竞争白热化，移动端成为更加重要的战场 在PC端市场，国内较为知名了军事类网站主要有10家，其中铁血网、米尔网市场份额位居军事类社区前列。
根据iwebchioce数据统计，基于对关键流量指标UV、PV的横向对比，在用户覆盖和用户活跃度方面，铁血网、米尔网、搜狐军事位居前列。
图表25：主流军事社区近一个月UV对比 图表26：主流军事社区近一个月PV对比 来源：iWebChoice，国金证券研究所 来源：iWebChoice，国金证券研究所 随着移动互联网大潮来袭，各类军事网站均推出相应的移动端产品，移动 端竞争更加激烈。
例如铁血网自
2014年开始便逐渐推“军事头条”、“铁血论坛”、“铁血军事”等多个产品。
图表27：时事新闻类微信公众号阅读量排名（2015.12） 排名公众号 发布 总阅读数（万次）
1 人民日报 50/113 1118
2 央视新闻 57/121 1053
3 占豪 7/40 324
4 人民网 35/119 396
5 新闻夜航 7/56 318
6 都市快报 21/109 335
7 新闻早餐 7/56 216
8 观察者网 21/140 246
9 新北方 7/28 191 头条（万次）
4995397021265432709970 -13敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 10 铁血军事 7/54 203 44 来源：NEWMARK，国金证券研究所 同时，将铁血网、米尔网、西陆网等排名靠前的军事类网站进行对比，可
以发现铁血网在UV、PV走势方面均领先其他网站，更为重要的是铁血网在商业模式的拓展方面相对于其他几大网站更加大胆创新，在业务覆盖方面最为全面，这也预示着行业未来的发展方向。
更加全面的商业模式帮助网站获得更多日均覆盖数UV以及浏览量PV等，这是这类垂直社区赖以生存的基础，反过来更加庞大的用户数量又能带动军 品电商、互联网广告等其他商业模式的发展，可谓相辅相成。
图表28：军迷用品搜索排行榜 来源：阿里指数，国金证券研究所 因此也可以看到军事类网站或者其他垂直社区未来的发展方向将是拓展更多商业模式，而非局限于互联网广告收费，考虑到综合性社区也逐渐地向垂直社区转型，例如天涯论坛，这一领域的竞争将会更加激烈，以铁血科技为代表的军品电商有望借助网络购物迅猛发展以及军迷用品需求庞大的东风，在军事网站行业突出重围，而其中拥有自身独立军品品牌的公司在面对诸如淘宝、京东等网购巨头时，压力势必会更小，同时由于军事网站相对于淘宝、京东在专业性、特定用户粘性方面具有优势，也更有机会成长起来，预计未来米尔网、西陆网等也将寻求建立自己的独立军品品牌，同时预计国内网络论坛将以“综合型社区”→“垂直型社区”→“品牌型社区”或“电商型社区”的路径向前发展。
3.5战术用品市场空间广阔 国内军品服饰市场规模较大，且存在增长潜力。
军品服饰主要指迷彩服、军迷服、作训服等，根据阿里指数提供的数据，目前国内军品服饰交易量最大的价格区间为57.9-99元，整体仍处于较低端消费档次，但由于国内用户量庞大，考虑到1亿的军迷群体，军品服饰的消费规模仍然达到108.9亿元，并且受“宋仲基同款军服”、中东反恐、欧洲暴恐袭击等热点影响，当前军品服饰在网购市场受到广泛关注，随着国内消费水平的逐步提高，军品服饰的价格档次将提升，这一市场未来的增长潜力巨大。
-14敬请参阅最后一页特别声明 图表29：军品服饰价格区间及比例单位：元 5.48%2.35% 15.46% 22.54% 27.98% 26.19% 公司深度研究 0-3030-57.957.9-9999-151151-228228 来源：阿里指数，国金证券研究所 战术配件价格区间差距较大，市场规模庞大。
战术配件主要指除服装以外的户外战术用品，涵盖面广泛，既包括售价较高的夜视仪、军用望远镜等，也涵盖价格较低的军用扣、信号灯等，价格区间大于军品服饰，当前国内的消费需求主要集中在500-1000元档，且多与户外登山用品重叠，以1亿军迷为基准进行测算可知，战术用品的市场规模达842.4亿元，同样随着国内消费水平提高，预计战术用品市场规模还将提升一个档次。
图表30：战术配件价格区间及比例单位：元 4.49%0.32% 41.99% 13.46%15.38% 24.36% 0-100100-200200-500500-1000 来源：阿里指数，国金证券研究所 4公司的核心竞争力突出 4.1公司军事类社区活跃人数位居前列，用户粘性较强截至2015年3月31日，铁血网拥有注册用户928万人，日均覆盖UV293万， 日均PV2,034万。
截至2015年7月3日，铁血网在ALEX军事类网站综合排名中位列第2名，在独立军事网站排名中位列第1名。
根据iWebChoice统计数据，最近三个月铁血网UV排名同类网站第
一，比第二名的米尔网高50%左右；PV也仅次于米尔网。
-15敬请参阅最后一页特别声明 图表31：铁血网2016年4月8日前三个月UV统计 公司深度研究 图表32：铁血网2016年4月8日前三个月PV统计 来源：iWebChoice，国金证券研究所 来源：iWebChoice，国金证券研究所 4.2公司形成军事网络社区，线上线下消费链闭环服务打通
（1）千万粘性极高用户已在社区形成互动氛围 首先，铁血社区优质内容来自于网友，内容丰富，形式多样，从垂直电商，互联网广告，到游戏联运，在线阅读等形成完整的生态社区。
图表33：公司围绕用户构建了线上线下闭环产业链 商业模式互联网广告游戏联运电子书阅读代理品牌电商自有品牌电商线下销售户外O2O 铁血网√√√√√√√ 西陆网√√××××× 米尔网√√×√√×× 中华网军事√√××××× 来源：公司公开转让说明书，国金证券研究所 环球网军事√×××××× 图表34：铁血网闭环生态系统 铁血网社区吸引用户 将电商、读书、游戏及线下活动等各类体验回归到网络社区，进一步 吸引用户 将用户导入铁血君品行、铁血读书、游戏及 线下活动等变现渠道 来源：国金证券研究所 可以看到，更加全面的商业模式可以帮助网站获得更多日均覆盖数UV以及浏览量PV等，这是这类垂直社区赖以生存的基础，反过来更加庞大的用户数量又能带动军品电商、互联网广告等其他商业模式的发展，可谓相辅相成。
其次，铁血社区不仅是军事类社区排名第
一，在所有社区论坛中也名列前茅。
-16敬请参阅最后一页特别声明 图表35：社区论坛2016年4月8日前三个月UV统计 公司深度研究 图表36：社区论坛2016年4月8日前三个月PV统计 来源：iWebChoice，国金证券研究所 来源：iWebChoice，国金证券研究所 而且铁血社区也不仅仅拥有军事内容，还有美食、户外等相关内容，爱好旅游的用户也可以在社区找到落脚点。
铁血社区提供了综合性社区的功能，进一步吸引用户，也加强了用户粘性。
图表37：铁血网综合性频道 来源：铁血网，国金证券研究所 再次，除铁血网社区外，公司还进行多层次的用户沉淀，公司通过一个APP+一个公众号+一个个人微信号，用户数量不断叠加，生态圈不断扩大。
军事头条APP自2015年6月上线起日活跃用户数（DAU）保持高速增长。
（2）拥有众多IP，满足用户内容需求和互动需求 公司IP内容数量位于军事网站中前列，潜在的挖掘潜力巨大，出版实体书的已经有60多部，13部已经被改编成电视剧。
公司通过与作者签约的方式，与作者进行小说收费阅读的分成，并且拥有小说改编为剧本等后续挖掘的权利。
社区大量高粘性精准用户吸引军事、历史题材小说作者入驻铁血读书进行写作，高质量作品又吸引更多用户付费阅读，形成良性循环。
-17敬请参阅最后一页特别声明 图表38：公司自有军事IP资源 图表39：公司13部作品已经改编 公司深度研究 来源：公司路演PPT，国金证券研究所 来源：公司路演PPT，国金证券研究所 5公司的成长路径清晰 5.1军事垂直领域的全渠道销售继续高速增长 公司的商品销售主要来自铁血君客的战术用品销售业务，其中包括公司自有品牌的战术用品销售和代理品牌的战术用品销售。
1）自有品牌出货量较少，而实际需求旺盛 公司自有品牌“龙牙”的生产销售流程经历“立项—企划—设计—定型—采购—外包生产—产品检测”等过程，为避免积压而经营风格比较保守，出货量较少，但实际需求旺盛，出现抢购情况。
供给不足也为公司未来增加商品供给， 提高收入提供了空间。
2）拓展与军队等其他部门合作 公司凭借成功的自有品牌销售经验，积极参与军警采购招投标项目，与军队
采购部门建立多种合作形式，包括销售战术用品设计方案、与军方供应商合作生产等。
可以预见公司未来将能够收获更多订单，也将成为提升业绩的重要爆发点。
5.2依靠新媒体拓展用户基数，广告变现能力不断提高 自2015年6月军事头条APP上线后，即成为公司目前及将来重要的用户沉淀途径，活跃用户数保持高速增长。
此外，公司运营微信公众号也吸引了大量粉丝，通过粉丝的积累，APP、公众号为公司带来移动端广告位的增加，会进一步拓展了广告业务的空间。
5.3军事类IP的深入开发运营及投资 公司经历十余年的运营，积累了近6000部原创、优质的军事文学作品，且根据与作者的合约，公司拥有上述作品改编、开发的权利，其中已经出版60多部图书作品，13部作品被改编成热门影视作品。
在最近兴起的IP热潮下，这些资源受到市场的认可和追捧。
通过和光线影业合作进入影视娱乐业，将对公司拥有的网络文学IP进行影视改编，制作成影视剧并对外发行。
图表40：深入开发运营网络IP资源 合作方 合作方式 合作内容 光线影业 控股子公司铁马文化传媒与光线影业共同出资设立控股子公司 公司拥有丰富的网络文学IP资源，且坚定看好网络文学IP的发展前景。
公司和光线影业的合资公司作为公司后续运营IP的平台，将优秀的网络文学IP改编成影视剧并公开发行 来源：国金证券研究所 -18敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 5.4游戏联运不断拓展及其他 公司在巩固原有领域的同时，不断采取方式进入新的领域。
图表41：未来拓展领域 拓展途径 内容 事件 游戏收入 和游戏厂商合作在铁血网建立服务器共同推广游戏，玩家充值双方分成，公司未来 将加大此方面的投入。
公司2014年度其他收入较2013年增加 3,028,647.07元，主要是由于2014年公司加大了游戏联运业务的市场开拓 力度，游戏联运业务的收 入出现明显增加所致。
阅读收入和线下会员活 动收入等 未来可以进入的领域 通过阅读和线下的会员活动拓展应用 军事化的旅游市场，例如真人CS,战争遗址参观等等额外的事情。
公司将逐步采取合作的方式，进入此 领域，空间巨大。
来源：国金证券研究所 6财务分析与估值分析 进展状况已经着力拓 展 已有收入 还未形成收入 6.1公司消费变现业务增速较慢，存货周转率较低拖累营收和利润 公司2015年实现营业收入13179.05万元，较2014年同比增长13.96%，实现净利润-449.98万元，而2014年同期为30.95万元。
公司主营业务增速较慢，2015年同比增长13.69%;自2013年至2015年，净利润率分别为-20.11%、0.27%、-3.41%，出现亏损或微利，其主要原因一是公司仍处于快速发展和成长阶段，并在不断的拓展业务和开拓市场，需持续投入较大规模资金用于市场推广和产品研发；二是公司存货占总资产比例较高，近三年分别为43.89%、50.42%和23.01%，存货周转率较低，拖累销售业绩，而且可能面临计提存货跌价准备的风险；三是公司管理费用和销售费用金额较高，占营业收入的50%以上，未来可能会进一步增加研发支出、销售渠道建设支出、人力及管理成本支出等。
图表42：2013-2015收入与净利润情况（百万元） 图表43：2013-2014毛利率与净利率情况（%） 150.00100.00 111.32 115.64 131.79 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 60 47.99 49.26 48.31 50.000.00 -50.00 0.31 201-32年2.39 2014年 营业收入净利润 2015-4年.50 40 20 0-20.11 -20 -40 2013年 0.272014年 -3.412015年 来源：WIND，国金证券研究所 来源：WIND，国金证券研究所 -19敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 6.2未来公司继续发力垂直电商、移动端应用等业务 目前，公司的主营业务有两类：广告销售和商品销售。
广告以出售社区主页广告位为主，商品销售以垂直电商“铁血君品行”为主。
在近三年，公司毛利率情况较好。
2014年广告、商品销售毛利率分别达到69.19%和44.75%。
自2013年起，公司商品销售占收入比例逐渐提高，自2013年的65.18%至2015年的74.27%。
2014年-2015年，公司存货周转率小幅提高，但是15年也只有2.33，属于偏低水平，说明公司存货可能存在积压情况。
图表44：2013-2015公司分产品毛利率情况（%） 10081.81 80 60 40 34.2526.8 20 69.1944.7458.99 63.5658.6945.96 02013年 2014年 2015年1-3月 图表45：2013-2015分产品占收入比例（%） 8065.18 75.29 74.27 60 4029.69 205.13 02013年 17.157.55 2014年 19.975.76 2015年 广告销售商品销售其他 广告销售商品销售其他 来源：WIND，国金证券研究所 来源：WIND，国金证券研究所 图表46：2013-2015存货占总资产比例和存货周转率 60.00% 2.33 2.34 50.00%40.00%30.00%20.00%10.00% 43.89% 50.42%2.28 2.32 2.3 2.28 23.01% 2.26 0.00% 2013年 2014年 2.242015年 存货占总资产比例 存货周转率（次） 来源：WIND，国金证券研究所 图表47：2013-2015公司三费占总收入比例（%） 150 119.57 100 100.47 106.13 0.35 50 27.23 39.470 2013年 0.8222.4325.96 2014年 0.4724.3128.88 2015年 销售费用财务费用 管理费用营业总成本 来源：WIND，国金证券研究所 6.3盈利预测、估值、投资建议及风险提示 盈利预测、估值及投资建议 我们预测公司2016-2018年的收入分别为1.85亿元、2.90亿元和3.64亿元，分别同比增长40.4%，56.9%和25.2%，净利润分别为1100万元、2400万、3500万元，；EPS分别为0.208元，0.438元和0.647元。
全国军迷约有一亿，公司目前公司用户数目在全国已属前列，已经形成全国最大的军迷社区，根据新三板相关互联网社区、A股及海外对应公司估值,未来有很大上升空间，建议买入评级，目标价约15-17元。
铁血作为中国领先的军迷社区，用户粘性较强，掌握的IP资源库数目众多，公司发展战略清晰，未来业务具有爆发点，因此我们认为公司未来的发展可以期待。
-20敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 风险公司在变现模式探索上进展缓慢，过度依赖商品销售，与其他领域的合作低 于预期。
-21敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 主营业务收入增长率 主营业务成本%销售收入 毛利%销售收入 营业税金及附加%销售收入 营业费用%销售收入 管理费用%销售收入 息税前利润（EBIT）%销售收入 财务费用%销售收入 资产减值损失公允价值变动收益投资收益 %税前利润营业利润 营业利润率营业外收支 税前利润利润率 所得税所得税率 净利润少数股东损益归属于母公司的净利润 净利率 2013111 -5852.0% 5348.0% -10.5% -4439.5% -3027.2% -21n.a 00.3% 0000.0%-22n.a0 -22n.a 0n.a-22 0-22n.a 2014116 3.9%-59 50.7% 5749.3% 00.4% -3026.0% -2622.4% 10.5% -10.8% 0000.0% -1n.a 1 00.2% 0-25.7% 0-110.8% 现金流量表（人民币百万元） 净利润少数股东损益非现金支出 2013-2201 2014001 非经营收益
0 1 营运资金变动经营活动现金净流资本开支投资其他投资活动现金净流股权募资债权募资其他筹资活动现金净流现金净流量 -
7 -11 -28 -
9 -
2 -
1 -
1 0
0 -
5 -
3 -
6 32
1 -
1 12
7 -
1 38 12
7 -
3 来源：公司年报、国金证券研究所 2015
132 14.0%-68 51.7%64 48.3%-1 0.8%-38 28.9%-32 24.3%-8 n.a-1 0.5%000 -9.9%-8 n.a3-4 n.a0 n.a-40-5 n.a 2015-402 -
3 -20-25 092 093 0-14 -1-1553 2016E185 40.4%-95 51.2%90 48.8%-2 0.8%-43 23.2%-39 21.1%7 3.6%
1 -0.5%000 4.0%8 4.3%311 5.9%
0 -2.3%11011 6.0% 2016E1102 -4 080-10-100008 2017E290 56.9%-151 51.9%140 48.1%-2 0.8%-61 20.9%-58 20.0%19 6.4%
1 -0.4%000 1.9%20 6.9%3 237.9% 1-2.3% 240 238.1% 2017E2402 -
3 -1112 3003000015 2018E364 25.2%-190 52.2%174 47.8%-3 0.8%-69 18.9%-73 20.1%29 8.0%
1 -0.4%000 1.3%31 8.5%3 349.3% 1-2.3% 350 359.5% 2018E3502 -
3 -825 2002010129 资产负债表（人民币百万元） 货币资金应收款项存货其他流动资产 流动资产%总资产 长期投资固定资产 %总资产无形资产非流动资产 %总资产资产总计 短期借款应付款项其他流动负债流动负债长期贷款其他长期负债负债 普通股股东权益少数股东权益负债股东权益合计 20139 1022 6 4793.3% 035.3%136.7%512343390039 120 51 201469 299 5492.7% 046.1%147.3%5814283450045 14-158 201537182939 12396.0% 021.8%354.0%1280402420042 860 128 2016E44223342 14195.2% 110.9%374.8%1480492510051 970 148 2017E59355248 19597.5% 0-1-0.3%452.5%2000763790079 1210 200 2018E88446652 25198.5% 0-3-1.0%441.5%2540944981099 1550 254 比率分析 每股指标每股收益每股净资产每股经营现金净流每股股利回报率净资产收益率总资产收益率投入资本收益率增长率主营业务收入增长率 EBIT增长率 净利润增长率总资产增长率资产管理能力应收账款周转天数存货周转天数应付账款周转天数固定资产周转天数偿债能力净负债/股东权益EBIT利息保障倍数资产负债率 2013 N/A0.595-1.4290.000 2014 N/A0.661-0.4370.000 2015 -0.0861.615-0.5090.000 2016E 0.2081.8230.1570.000 2017E 0.4382.2610.2160.000 -192.28%-44.21% -157.94% 6.59%1.57%2.46% -5.33%-3.60%-8.96% 11.40%7.48%7.05% 19.38%11.73%15.68% N/A3.88%13.96%40.45% N/A-102.49% --188.89% 1513.56% N/A N/A N/A N/A N/A13.70%121.14%16.13% 56.94%176.56% 110.85%34.59% 10.1 17.3 18.5 18.5 18.5 70.4 160.1 156.9 126.9 126.9 21.9 32.7 33.8 33.8 33.8 5.5 6.7 6.2 0.6 -2.1 -63.89%
-54.9 76.96% 59.48%0.6 77.22% -42.54%-12.2 32.83% -45.58%-8.0 34.60% -49.12%-17.3 39.64% 2018E 0.6472.9080.4760.000 22.24%13.59%18.96% 25.20%56.64%47.57%27.31% 18.5126.9 33.8-3.6 -56.10%-19.4 38.95% -22敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内 买入
0 0
0 增持
0 0
0 中性
0 0
0 减持
0 0
0 评分 0.000.000.00 来源：朝阳永续 三月内0000 0.00 六月内0000 0.00 公司深度研究 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为 “增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。
最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持 长期竞争力评级的说明：长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。
优化市盈率计算的说明：行业优化市盈率中，在扣除行业内所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。
投资评级的说明：买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。
-23敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均 不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。
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上海电话：021-60753903传真：021-61038200邮箱：researchsh@邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 北京电话：010-66216979传真：010-66216793邮箱：researchbj@邮编：100053地址：中国北京西城区长椿街3号4层 深圳电话：0755-83831378传真：0755-83830558邮箱：researchsz@邮编：518000地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7BD -24敬请参阅最后一页特别声明
1 总股本(百万股) 来源：公司年报、国金证券研究所 N/A 53.48 53.48 53.48 53.48 13.08
1 10.908.72 1 1投资逻辑 150421150721151021160121160421 6.54 1军事垂直社区在网络和移动端继续发展，用户粘性强。
网络数据证明，垂直 4.36
0 类社区比起综合类社区将获得更多的关注和发展，特别是在移动端，该特征 2.18
0 0.00
0 更加明显。
此外，近亿军事读物读者和玩家等军迷将为军事用品带来千亿左 右的市场空间，发展空间广阔。
公司核心竞争力突出： 成交金额 铁血科技 沪深3001）“铁血网”拥有军事垂直社区中最多的用户数，旗下铁血军事、军事头条 等APP也带来持续增长的高粘性用户。
15年3月，铁血网注册用户928 万，日均UV293万，PV2,034万。
15年7月，铁血网在ALEX军事类网站 综合排名中位列第2名，独立军事网站排名中位列第1名。
此外，公司通过 军事头条APP+铁血军事公众号+创始人蒋校长个人微信号进行多层次的用 户沉淀，生态圈不断扩大。
2）公司形成军事网络社区，线上线下消费链闭环服务打通。
千万粘性极高 用户已在社区形成互动氛围。
拥有众多
IP，满足用户内容需求和互动需求 铁血社区从垂直电商，到游戏联运，在线阅读等形成完整的生态社区，这可 以帮助网站获得更多用户，而用户数量又能带动军品电商、互联网广告等的 发展，形成良性循环。
此外，公司拥有
IP数量近6000部，出版实体书的已 经有60多部，13部已经被改编成电视剧，潜在的挖掘潜力巨大。
公司成长逻辑清晰： 1）军事垂直领域的全渠道销售继续高速增长。
公司对自有品牌“龙牙”经营 风格比较保守，出货量较少，但实际需求旺盛。
未来增加商品供给，存在提 高收入的空间；公司也与军队采购部门建立多种合作形式，未来将能够收获 更多订单。
2）广告在社区的流量变现能力不断提高。
通过粉丝的积累，APP、公众号 为公司带来移动端广告位的增加，进一步拓展了广告业务的空间。
3）军事类
IP的深入开发运营及投资。
通过和光线影业合作，将对公司拥有 张景鹏贺国文 联系人(8621)60935876zhangjingpeng＠ 分析师SAC执业编号：S11(8621)60230235hegw＠ 的网络文学IP进行影视改编，制作成影视剧并对外发行。
4）游戏联运不断拓展及其他。
公司和游戏厂商合作在铁血网建立服务器共同推广游戏，将加大此方面的投入；通过阅读和线下的会员活动拓展应用；拓展军事化的旅游市场，例如真人CS,战争遗址参观等等。
-1敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 盈利预测、估值及投资建议 我们预测公司2016-2018年的收入分别为1.85亿元、2.90亿元和3.64亿元，分别同比增长40.4%，56.9%和25.2%，净利润分别为1100万元、2400万、3500万元，；EPS分别为0.208元，0.438元和0.647元。
全国军迷约有一亿，公司目前公司用户数目在全国已属前列，已经形成全国最大的军迷社区，根据新三板相关互联网社区、A股及海外对应公司估值,未来有很大上升空间，建议买入评级，目标价约15-17元。
铁血作为中国领先的军迷社区，用户粘性较强，掌握的IP资源库数目众多，公司发展战略清晰，未来业务具有爆发点，因此我们认为公司未来的发展可以期待。
风险 公司在变现模式探索上进展缓慢，过度依赖商品销售，与其他领域的合作低于预期。
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公司深度研究
内容目录
1.公司基本概况..................................................................................................
公司简介...................................................................................................
51.2公司股权结构...........................................................................................
51.3对公司长期经营并具备成功经验的高管团队............................................5 2公司盈利模式多元..........................................................................................62.1公司主要营业收入来源于垂直电商的商品销售........................................62.2广告收入是公司营业收入的重要组成部分...............................................82.3公司其他收入扮演越来越重要的角色.......................................................8 3军迷用户规模庞大，空间广阔........................................................................83.1网民数量及网购市场不断增长，助推移动互联网持续发展......................83.2移动互联网推动垂直细分社区成为未来主流............................................93.3国内军迷用户规模庞大，军品市场存在广泛需求...................................113.4国内军事类网站竞争白热化，移动端成为更加重要的战场....................133.5战术用品市场空间广阔...........................................................................14 4公司的核心竞争力突出.................................................................................154.1公司军事类社区活跃人数位居前列，用户粘性较强...............................154.2公司形成军事网络社区，线上线下消费链闭环服务打通........................16 5公司的成长路径清晰.....................................................................................
185.1军事垂直领域的全渠道销售继续高速增长.............................................185.2依靠新媒体拓展用户基数，广告变现能力不断提高...............................185.3军事类IP的深入开发运营及投资...........................................................185.4游戏联运不断拓展及其他......................................................................19 6财务分析与估值分析....................................................................................
196.1公司消费变现业务增速较慢，存货周转率较低拖累营收和利润............196.2未来公司继续发力垂直电商、移动端应用等业务.................................206.3盈利预测、估值、投资建议及风险提示.................................................20 图表目录 图表1：公司股权结构.......................................................................................
5图表2：公司高管..............................................................................................
5图表3：公司近三年各业务占总收入比例（%）...............................................6图表4：公司近三年各业务收入（百万元）......................................................6图表5：公司商品销售经营模式........................................................................6图表6：公司线下体验店...................................................................................7图表7：公司代理国际著名军事用品品牌..........................................................7图表8：“龙牙”系列重要产品解析...................................................................7图表9：公司2014年前五大客户情况..............................................................8 -3敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 图表10：公司2015年前五大客户情况............................................................8图表11：公司其他业务盈利模式......................................................................8图表12：中国网民规模和互联网普及率...........................................................9图表13：中国手机网民规模及其占网民比例....................................................9图表14：2014-2015年手机网络购物用户规模及使用率..................................9图表15：中国网购市场规模增长情况...............................................................9图表16：天涯/知乎/虎扑PC端百度搜索指数.................................................10图表17：天涯/知乎/虎扑移动端百度搜索指数................................................10图表18：猫扑/果壳/虎扑/知乎安卓市场下载量差距明显................................10图表19：国内垂直社区融资记录....................................................................10图表20：国际战术用品知名品牌及其基本情况..............................................11图表21：军迷服饰/用品购物性别占比............................................................12图表22：军迷服饰/用品购物年龄阶段占比.....................................................12图表23：AKseries所售军品服饰...................................................................12图表24：AKseries品牌关注度2011年后提升一个档次................................13图表25：主流军事社区近一个月UV对比......................................................13图表26：主流军事社区近一个月PV对比......................................................13图表27：时事新闻类微信公众号阅读量排名（2015.12）..............................13图表28：军迷用品搜索排行榜........................................................................14图表29：军品服饰价格区间及比例单位：元.............................................15图表30：战术配件价格区间及比例单位：元...............................................15图表31：铁血网2016年4月8日前三个月UV统计.....................................16图表32：铁血网2016年4月8日前三个月PV统计.....................................16图表33：公司围绕用户构建了线上线下闭环产业链.......................................16图表34：铁血网闭环生态系统........................................................................16图表35：社区论坛2016年4月8日前三个月UV统计.................................17图表36：社区论坛2016年4月8日前三个月PV统计.................................17图表37：铁血网综合性频道............................................................................17图表38：公司自有军事IP资源......................................................................18图表39：公司13部作品已经改编..................................................................18图表40：深入开发运营网络IP资源...............................................................18图表41：未来拓展领域...................................................................................
19图表42：2013-2015收入与净利润情况（百万元）.......................................19图表43：2013-2014毛利率与净利率情况（%）..........................................19图表44：2013-2015公司分产品毛利率情况（%）.......................................20图表45：2013-2015分产品占收入比例（%）..............................................20图表46：2013-2015存货占总资产比例和存货周转率...................................20图表47：2013-2015公司三费占总收入比例（%）......................................20 -4敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究1.公司基本概况 1.1公司简介公司成立于2004年4月，社区平台“铁血网”积累了928万注册用户（截止 2015年3月），成功建立了以战术用品电商为主，军事历史文化相关广告、游戏、线下活动为辅的“社区”+“电商”的双体系联动变现模式。
1.2公司股权结构截止公司挂牌时，实际控制人蒋磊股权占比35.35%，为公司第一大股东。
图表1：公司股权结构 来源：公司公开转让说明书，国金证券研究所 1.3对公司长期经营并具备成功经验的高管团队 图表2：公司高管 职位董事长、总经理 姓名蒋磊 教育背景清华大学学士 副总经理 副总经理副总经理 赵宇昊 刘威李浩中 本科学历，拥有瓦努阿图共和国居留权本科学历本科学历 副总经理 林冬EMBA学历青 财务总徐源监、董秘 本科学历 简介本科期间发起创办了铁血网,并担任站长;2004年4月创办铁血有限,并放弃攻读清华大学博士学位机会,全力运营铁血网;2012年起发设立铁血老兵公益基金,产生了积极的社会影响2006年5月至2015年5月历任有限公司广告销售、广告总监、副总裁 2005年9月至2015年5月，任公司副总经理2002年3月至2003年5月于联想公司任驱动备份软件外包项目协调员；2003年5月至2006年2月于北京润鸿波通讯器材有限公司任营销部总监、北京分公司营销部总监、北京分公司；2006年3月至2009年11月于广州商脉网络科技有限公司任总经理、首席执行官；1995年9月至2008年8月于中纺国际服装有限公司任副总经理；2009年4月至2011年11月于APPARELFANSLTD任总经理；2002年5月至2007年5月于中洲光华会计师事务所任审计经理；2007年5月至2011年10月于中 -5敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 来源：公司公开转让说明书，国金证券研究所 2公司盈利模式多元 土畜雪莲股份有限公司任财务运营部经理；2011年10月至2013年8月于北京市上品商业发展有限责任公司任高级财务经理；2013年8月至2014年4月于北京尊盛任财务负责人；2014年4月至2015年5月，任有限公司财务经理 公司2008年建立“铁血君品行”，“网络社区+垂直电商”的商业模式逐步完善。
现已形成网络社区用户通过垂直电商、小说及游戏、线下活动变现等较完善的 盈利模式。
图表3：公司近三年各业务占总收入比例（%） 图表4：公司近三年各业务收入（百万元） 120 100 5.13 80 60 65.18 40 20 29.69
0 2013年 7.5575.29 17.152014年 5.7674.27 19.972015年 120.00100.00 80.0060.0040.0020.00 0.00 72.56 33.055.71 2013年度 87.07 19.848.74 2014年度 97.88 26.327.59 2015年 广告销售商品销售其他 商品销售收入广告收入其他增值业务收入 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 从财报数据看到，公司商品销售收入从数量到占总收入比例均呈逐年上升的状态。
2.1公司主要营业收入来源于垂直电商的商品销售公司于2008年创立的铁血君品行是国内首家军事类电商，主要销售自主品 牌战术用品和非自主品牌战术用品。
图表5：公司商品销售经营模式 面向零售市场的运营模式 自主品牌战术用品商品销售经营模式 政府采购模式 非自主品牌战术用品 来源：公司公告，国金证券研究所 公司在淘宝、天猫、京东设有旗舰店，也在北京、成都、上海、深圳、南京等地设有15家线下体验店，提供试装、线下销售服务。
-6敬请参阅最后一页特别声明 图表6：公司线下体验店 公司深度研究 来源：公司公开转让说明书，国金证券研究所 公司代理经销过ALPHA、Traser、Marathon（马拉松）、Blackhawk！（黑鹰）、5.11、Propper等国内外超过40个军品领域著名品牌的产品。
图表7：公司代理国际著名军事用品品牌 来源：公司公开转让说明书，国金证券研究所 2011年公司创立了自有战术用品品牌“龙牙”，形成了自主设计外型、自主研发面料、外包生产、自主销售的完整生产链。
图表8：“龙牙”系列重要产品解析 来源：公司公开转让说明书，国金证券研究所 -7敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 2.2广告收入是公司营业收入的重要组成部分 广告收入也是公司重要收入来源，从图表6中看到占公司总收入的17%左右，自2013年起的前五大客户均来自于广告业务。
公司的广告收费有以下几种模式： ①CPM(CostPerMill-impression)，即每千人印象成本，依据广告播放次数来计算广告收费； ②CPC(CostPerThousandClick-Through)，即每千人点击成本，以实际点击的人数为标准来计算广告费用； ③CPT(CostPerTime，)这种计价方式以广告发布位置、广告形式为基础对广告主按时长征收固定的费用。
图表9：公司2014年前五大客户情况 图表10：公司2015年前五大客户情况 来源：公司公开转让说明书，国金证券研究所 来源：公司公开转让说明书，国金证券研究所 公司与百度、淘宝进行流量交易合作，铁血为百度、淘宝提供广告位，百度、淘宝根据其后台系统算法将符合要求的广告实时推送至铁血网广告位上。
双方按照铁血用户在广告位上的点击数量、展示数量、点击单价等指标，按照既定的分成政策对该广告投放带来的收入进行分成。
2.3公司其他收入扮演越来越重要的角色 图表11：公司其他业务盈利模式 业务名称在线阅读及版权经营 游戏联合运营线下活动 主要产品/服务驻站作者与签约作者提供在线阅读内容，主要形式为军事题材小说 与游戏发行方联合运营游戏 公司不定期为社区及君品行用户提供军事类线下活动服务，如射击、境内外狩猎等 盈利模式公司通过跟踪每篇在线阅读区作品的点击量、读者反馈、内容审核等，并通过内部评审机制，最终决定是否与作者签约。
签约作者的作品的一切经纪权利（包括但不限于改编权、出版权等）将由公司独家代为行使；读者通过支付虚拟币（铁血币）的方式阅读签约作者的作品。
该类作品产生的收入由公司先代为收取，然后按照合同约定向签约作者支付分成金额；公司会定期通过多种渠道与影视公司、出版社等版权购买方对接，并根据购买方的需要出售版权内容。
版权内容销售所得收入由公司与签约作者按照合同约定进行分成。
公司与游戏发行方合作联合运营游戏。
公司在铁血网社区上提供所合作游戏的入口，打通铁血网社区与所合作游戏的账号、支付系统，用户可用虚拟币（铁血币）支付游戏及游戏内道具的相关费用。
公司按照在游戏业务中实际收到的虚拟币（铁血币）收入与合作方定期结算分成。
①公司联络线下活动服务的供应商，如射击场，铁血社区会员将在射击场享受折扣价格。
所得收入由公司与供应商按照一定比例分成；②公司自主向线下供应商采购服务，并向铁血社区会员打包收取参与活动的费用。
来源：公司公开转让说明书，国金证券研究所 3军迷用户规模庞大，空间广阔 3.1网民数量及网购市场不断增长，助推移动互联网持续发展 近三年，我国互联网普及情况发展迅速，互联网基础资源和接入设备数量均保持高速增长，带宽环境不断改善。
截止至2015年12月，我国网民规模达到6.88亿，全年共计新增网民3951万人。
互联网普及率为50.3%，较2014年底提升了2.4个百分点；其中中国手机网民规模达6.20亿，较2014 -8敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 年底增加6303万人。
网民中使用手机上网人群占比由2014年的85.8%提升至90.1%。
在中国互联网发展过程中，新网民的不断增长，让互联网与经济社会深度融合的基础更加坚实，同时也促进了网络环境的日益完善、移动互联网技术的发展。
图表12：中国网民规模和互联网普及率 图表13：中国手机网民规模及其占网民比例 来源：CNNIC统计报告，国金证券研究所 来源：CNNIC统计报告，国金证券研究所 截至2015年12月，我国网络购物用户规模达到4.13亿，较2014年底增加5183万，增长率为14.3%，我国网络购物市场依然保持着稳健的增长速度。
与此同时，我国手机网络购物用户规模增长迅速，达到3.40亿，增长率为43.9%，手机网络购物的使用比例由42.4%提升至54.8%。
图表14：2014-2015年手机网络购物用户规模及使用率图表15：中国网购市场规模增长情况 来源：CNNIC统计报告，国金证券研究所 来源：WIND资讯，国金证券研究所 3.2移动互联网推动垂直细分社区成为未来主流 移动互联网的发展使交流沟通、信息获取免除了时间与空间的限制，互联网应用的场景更加丰富多样，借助于智能手机的便捷性与功能性，微博微信等社交网络同样发展迅猛，而移动互联与社交网络所带便的改变便是传统的论坛BBS衍变为真正的社区，从弱用户个性到强用户个性，进行创造出很多垂直社区，这类社区不同于传统综合型社区，更加强调兴趣个性，在商业模式的扩展性方面更具有想象空间。
可以预见的是，未来社区的发展会越来越垂直，社区人群的发展会越来越细分，以往一个天涯能满足所有网民讨论需求的时代已经过去，取而代之是将是知乎、需求等垂直社区，而在移动互联网时代，新的变革和机会也必将产生。
-9敬请参阅最后一页特别声明 图表16：天涯/知乎/虎扑PC端百度搜索指数 公司深度研究 图表17：天涯/知乎/虎扑移动端百度搜索指数 来源：百度指数，国金证券研究所 来源：百度指数，国金证券研究所 从搜索关注度上也能明显看出这一趋势，传统的大型综合论坛如天涯相比于新兴的垂直社区如知乎、虎扑等，已失去竞争优势，难以获得广泛关注，这一差距在移动端上更加明显，也证实移动互联网时代下综合型论坛的转型危机。
图表18：猫扑/果壳/虎扑/知乎安卓市场下载量差距明显 来源：酷传（），国金证券研究所 移动端入口主要来自应用app，可从app下载量上看出猫扑等综合性社区与知乎等垂直社区的发展差距。
上图中代表性的垂直社区如虎扑、知乎移动端下载量远远超过猫扑等综合性社区，而果壳虽然出现较晚，下载量暂时不如猫扑，但其增长迅速。
此外，近期国内垂直社区在资本市场上同样收获很多关注，以母婴为主的网络社区“妈妈圈”、以美妆为主的“美啦美妆”等都获得投资者的青睐，这也说明垂直社区被视为未来网络论坛主流。
图表19：国内垂直社区融资记录 社区 类别 妈妈圈 母婴社区 美柚 女性社区 美啦美妆 美妆社区 丁香园 医疗社区 融资记录5000万人民币3500万美元2000万美元7000万美元 投资机构腾讯海纳亚洲IDG资本腾讯等 来源：IT桔子，国金证券研究所 -10敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 3.3国内军迷用户规模庞大，军品市场存在广泛需求 本报告所提到的军迷主要指关注历史、军事、时事的用户，这类用户和 《参考消息》、《环球时报》的读者有较大重叠。
当前《参考消息》日均发行 340
万份，是国内发行量第
一、世界排名第五的报纸预估有超过1亿名读者；在游戏领域，战争、射击类游戏广受欢迎，在《游民星空》评选的十大经典 游戏排行榜中，军事题材游戏占据5个名额，包括使命召唤、荣誉勋章等，而国内最受欢迎的网游之一《穿越火线》月活动用户规模高达4000万，由此可见国内拥有庞大的军迷用户规模。
近十年，随着消费者对于服装用品个性化、文化内涵以及性能专业化的最求，包括经典军服、带有强烈个性文化色彩的战术用品以及简约但功能性强的战术用品受到了更为广泛的接纳。
当前，战术特色与日常使用属性相结合的产品不仅能满足消费者对于耐用性能多样的需求，也可以在外形上满足消费群体，尤其是男性对于个性化、阳刚、精干气质的追求。
国际战术用品市场已经是一个较为成熟的市场，且涌出了大量具有悠久历史的知名品牌。
随着第一次世界大战与第二次世界大战的结束，战术用品逐步进入民用市场。
这些战术用品的知名供货商除依然为军队提供专业设备外，在民用市场同样占据了稳定规模。
图表20：国际战术用品知名品牌及其基本情况 序号
1 品牌 基本情况5.11是美国FBI联邦探员和美国各级政府警用轻量装备最多的品牌。
5.11创建于1968年，最早主做登山和野外生存用品的，以其的耐用性、多功能性、高质量而著称。
后开始为政府及军队做战靴、军服、战术手套、军警手电、军用雨伞等战术用品。
改良美式军包的先行者，美军现役轻量装备的主要品牌之
一。
黑鹰由一名名叫迈克-诺尔的退役海军陆战队军官创办。
这名军官曾参加第一次海湾战
2 争，在战场上，他感到美军公发的军服和靴子很难满足士兵的实际需要。
1993
年退役 后，他兑现自己的承诺创办了黑鹰。
越战至今，美军军服装备量最大的长青品牌。
PROPPER是美国著名的军队服装制造商。
从1967年开始向美国军队提供作战服，是美国 军队、执法部门等机构制服的主要供应商之
一。
它也会制作军装仿制版本和其他衣服在
3 民用市场销售，价格较贵，但很结实、耐用，适用工作、户外活动和战争游戏。
propper 在商业市场上销售的衣服，分为模仿军用品和非军用品两大类，但主要产品为美国陆军 作战服。
越战时期美军野战风衣最大的生产商，以设计空军飞行夹克而闻名。
4 ALPHA
创立于1959年。
创建伊始就做军事服饰，是美军最大的飞行夹克与军用风衣供应 商。
其中M-65野战夹克更是军衣夹克中的经典。
百年品牌，美国历史最古老的专业军靴品牌。
Belleville是美国的老牌鞋厂之
一，始建于1904年。
第二次世界大战时，成为美军最
5 大的军靴供应商。
到了现代，Belleville的普及程度并不亚于大兵腰间的Zippo，它几 乎是随处可见。
特别是在“持久自由”军事行动中，这款军靴可以说达到了人脚一双的 地步。
以别具一格的设计理念、精益求精的做工和坚持美国制造而闻名。
TADGEAR是一家位于加州旧金山的军用户外服装设计生产企业。
创始人是曾在美国陆军 服役的Patrick。
身为士兵的他，服役期间就为士兵简陋的服装所困扰。
退役后他研修
6 设计，结合其在作训任务中的实际感受，开创了TADGEAR品牌。
其设计生产的服装以优 异的性能，贴身的剪裁，丰富的扩展性，获得了执法部门、特勤、以及特种部队的青 睐。
世界上第一个把Goretex防水成功运用到鞋子上的品牌，美式登山鞋风格的奠基者之
一。
7 Danner创始于1932年。
Danner从诞生起到现在一直是顶尖鞋靴的代名词，被公认为 “鞋靴中的劳斯莱斯”。
用户包括了美国最精锐的特种部队海豹突击队。
-11敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 防水拉链、无缝拼接、全压胶等如今行业高端标准都是始祖鸟的首创，行业的技术标 杆，加拿大户外品牌中的瑰宝。
8 始祖鸟是来自加拿大的顶级户外品牌，其战术用品产品线“LEAF”以与美国境内供货商合作 加工的方式向美国军方供货。
来源：公开转让说明书，国金证券研究所 军迷用户以男性为主，中国男性中也有近
20%的用户有意愿在日常着装中融入军事风格，而男装市场规模为9000亿，如果能争取到整个市场中1%-2%的份额，所带来的利润便极其可观。
此外B2C领域的发展也带动了B2B市场的开拓，根据国际知名战术品牌的经验，他们同样也收获了来自军方的订单。
图表21：军迷服饰/用品购物性别占比 图表22：军迷服饰/用品购物年龄阶段占比 来源：阿里指数，国金证券研究所 图表23：AKseries所售军品服饰 来源：阿里指数，国金证券研究所 以AKseries为例，主营男性军迷服饰，在天猫、京东、唯品会等大型电商平台上均颇受欢迎，从2011年起该品牌的关注度迅速提升，也说明军品市场存在广泛需求。
来源：公司官网，国金证券研究所 根据百度指数提供的AKseries品牌关注度可以看到，2011年后主打户外/军品服装的AKseries市场关注度明显提升一个档次，此后由于季节性因素上下波动，但仍保持较高热度，这也间接说明国内军品服饰市场存在较大空间。
-12敬请参阅最后一页特别声明 图表24：AKseries品牌关注度2011年后提升一个档次 公司深度研究 来源：百度指数，国金证券研究所 3.4国内军事类网站竞争白热化，移动端成为更加重要的战场 在PC端市场，国内较为知名了军事类网站主要有10家，其中铁血网、米尔网市场份额位居军事类社区前列。
根据iwebchioce数据统计，基于对关键流量指标UV、PV的横向对比，在用户覆盖和用户活跃度方面，铁血网、米尔网、搜狐军事位居前列。
图表25：主流军事社区近一个月UV对比 图表26：主流军事社区近一个月PV对比 来源：iWebChoice，国金证券研究所 来源：iWebChoice，国金证券研究所 随着移动互联网大潮来袭，各类军事网站均推出相应的移动端产品，移动 端竞争更加激烈。
例如铁血网自
2014年开始便逐渐推“军事头条”、“铁血论坛”、“铁血军事”等多个产品。
图表27：时事新闻类微信公众号阅读量排名（2015.12） 排名公众号 发布 总阅读数（万次）
1 人民日报 50/113 1118
2 央视新闻 57/121 1053
3 占豪 7/40 324
4 人民网 35/119 396
5 新闻夜航 7/56 318
6 都市快报 21/109 335
7 新闻早餐 7/56 216
8 观察者网 21/140 246
9 新北方 7/28 191 头条（万次）
4995397021265432709970 -13敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 10 铁血军事 7/54 203 44 来源：NEWMARK，国金证券研究所 同时，将铁血网、米尔网、西陆网等排名靠前的军事类网站进行对比，可
以发现铁血网在UV、PV走势方面均领先其他网站，更为重要的是铁血网在商业模式的拓展方面相对于其他几大网站更加大胆创新，在业务覆盖方面最为全面，这也预示着行业未来的发展方向。
更加全面的商业模式帮助网站获得更多日均覆盖数UV以及浏览量PV等，这是这类垂直社区赖以生存的基础，反过来更加庞大的用户数量又能带动军 品电商、互联网广告等其他商业模式的发展，可谓相辅相成。
图表28：军迷用品搜索排行榜 来源：阿里指数，国金证券研究所 因此也可以看到军事类网站或者其他垂直社区未来的发展方向将是拓展更多商业模式，而非局限于互联网广告收费，考虑到综合性社区也逐渐地向垂直社区转型，例如天涯论坛，这一领域的竞争将会更加激烈，以铁血科技为代表的军品电商有望借助网络购物迅猛发展以及军迷用品需求庞大的东风，在军事网站行业突出重围，而其中拥有自身独立军品品牌的公司在面对诸如淘宝、京东等网购巨头时，压力势必会更小，同时由于军事网站相对于淘宝、京东在专业性、特定用户粘性方面具有优势，也更有机会成长起来，预计未来米尔网、西陆网等也将寻求建立自己的独立军品品牌，同时预计国内网络论坛将以“综合型社区”→“垂直型社区”→“品牌型社区”或“电商型社区”的路径向前发展。
3.5战术用品市场空间广阔 国内军品服饰市场规模较大，且存在增长潜力。
军品服饰主要指迷彩服、军迷服、作训服等，根据阿里指数提供的数据，目前国内军品服饰交易量最大的价格区间为57.9-99元，整体仍处于较低端消费档次，但由于国内用户量庞大，考虑到1亿的军迷群体，军品服饰的消费规模仍然达到108.9亿元，并且受“宋仲基同款军服”、中东反恐、欧洲暴恐袭击等热点影响，当前军品服饰在网购市场受到广泛关注，随着国内消费水平的逐步提高，军品服饰的价格档次将提升，这一市场未来的增长潜力巨大。
-14敬请参阅最后一页特别声明 图表29：军品服饰价格区间及比例单位：元 5.48%2.35% 15.46% 22.54% 27.98% 26.19% 公司深度研究 0-3030-57.957.9-9999-151151-228228 来源：阿里指数，国金证券研究所 战术配件价格区间差距较大，市场规模庞大。
战术配件主要指除服装以外的户外战术用品，涵盖面广泛，既包括售价较高的夜视仪、军用望远镜等，也涵盖价格较低的军用扣、信号灯等，价格区间大于军品服饰，当前国内的消费需求主要集中在500-1000元档，且多与户外登山用品重叠，以1亿军迷为基准进行测算可知，战术用品的市场规模达842.4亿元，同样随着国内消费水平提高，预计战术用品市场规模还将提升一个档次。
图表30：战术配件价格区间及比例单位：元 4.49%0.32% 41.99% 13.46%15.38% 24.36% 0-100100-200200-500500-1000 来源：阿里指数，国金证券研究所 4公司的核心竞争力突出 4.1公司军事类社区活跃人数位居前列，用户粘性较强截至2015年3月31日，铁血网拥有注册用户928万人，日均覆盖UV293万， 日均PV2,034万。
截至2015年7月3日，铁血网在ALEX军事类网站综合排名中位列第2名，在独立军事网站排名中位列第1名。
根据iWebChoice统计数据，最近三个月铁血网UV排名同类网站第
一，比第二名的米尔网高50%左右；PV也仅次于米尔网。
-15敬请参阅最后一页特别声明 图表31：铁血网2016年4月8日前三个月UV统计 公司深度研究 图表32：铁血网2016年4月8日前三个月PV统计 来源：iWebChoice，国金证券研究所 来源：iWebChoice，国金证券研究所 4.2公司形成军事网络社区，线上线下消费链闭环服务打通
（1）千万粘性极高用户已在社区形成互动氛围 首先，铁血社区优质内容来自于网友，内容丰富，形式多样，从垂直电商，互联网广告，到游戏联运，在线阅读等形成完整的生态社区。
图表33：公司围绕用户构建了线上线下闭环产业链 商业模式互联网广告游戏联运电子书阅读代理品牌电商自有品牌电商线下销售户外O2O 铁血网√√√√√√√ 西陆网√√××××× 米尔网√√×√√×× 中华网军事√√××××× 来源：公司公开转让说明书，国金证券研究所 环球网军事√×××××× 图表34：铁血网闭环生态系统 铁血网社区吸引用户 将电商、读书、游戏及线下活动等各类体验回归到网络社区，进一步 吸引用户 将用户导入铁血君品行、铁血读书、游戏及 线下活动等变现渠道 来源：国金证券研究所 可以看到，更加全面的商业模式可以帮助网站获得更多日均覆盖数UV以及浏览量PV等，这是这类垂直社区赖以生存的基础，反过来更加庞大的用户数量又能带动军品电商、互联网广告等其他商业模式的发展，可谓相辅相成。
其次，铁血社区不仅是军事类社区排名第
一，在所有社区论坛中也名列前茅。
-16敬请参阅最后一页特别声明 图表35：社区论坛2016年4月8日前三个月UV统计 公司深度研究 图表36：社区论坛2016年4月8日前三个月PV统计 来源：iWebChoice，国金证券研究所 来源：iWebChoice，国金证券研究所 而且铁血社区也不仅仅拥有军事内容，还有美食、户外等相关内容，爱好旅游的用户也可以在社区找到落脚点。
铁血社区提供了综合性社区的功能，进一步吸引用户，也加强了用户粘性。
图表37：铁血网综合性频道 来源：铁血网，国金证券研究所 再次，除铁血网社区外，公司还进行多层次的用户沉淀，公司通过一个APP+一个公众号+一个个人微信号，用户数量不断叠加，生态圈不断扩大。
军事头条APP自2015年6月上线起日活跃用户数（DAU）保持高速增长。
（2）拥有众多IP，满足用户内容需求和互动需求 公司IP内容数量位于军事网站中前列，潜在的挖掘潜力巨大，出版实体书的已经有60多部，13部已经被改编成电视剧。
公司通过与作者签约的方式，与作者进行小说收费阅读的分成，并且拥有小说改编为剧本等后续挖掘的权利。
社区大量高粘性精准用户吸引军事、历史题材小说作者入驻铁血读书进行写作，高质量作品又吸引更多用户付费阅读，形成良性循环。
-17敬请参阅最后一页特别声明 图表38：公司自有军事IP资源 图表39：公司13部作品已经改编 公司深度研究 来源：公司路演PPT，国金证券研究所 来源：公司路演PPT，国金证券研究所 5公司的成长路径清晰 5.1军事垂直领域的全渠道销售继续高速增长 公司的商品销售主要来自铁血君客的战术用品销售业务，其中包括公司自有品牌的战术用品销售和代理品牌的战术用品销售。
1）自有品牌出货量较少，而实际需求旺盛 公司自有品牌“龙牙”的生产销售流程经历“立项—企划—设计—定型—采购—外包生产—产品检测”等过程，为避免积压而经营风格比较保守，出货量较少，但实际需求旺盛，出现抢购情况。
供给不足也为公司未来增加商品供给， 提高收入提供了空间。
2）拓展与军队等其他部门合作 公司凭借成功的自有品牌销售经验，积极参与军警采购招投标项目，与军队
采购部门建立多种合作形式，包括销售战术用品设计方案、与军方供应商合作生产等。
可以预见公司未来将能够收获更多订单，也将成为提升业绩的重要爆发点。
5.2依靠新媒体拓展用户基数，广告变现能力不断提高 自2015年6月军事头条APP上线后，即成为公司目前及将来重要的用户沉淀途径，活跃用户数保持高速增长。
此外，公司运营微信公众号也吸引了大量粉丝，通过粉丝的积累，APP、公众号为公司带来移动端广告位的增加，会进一步拓展了广告业务的空间。
5.3军事类IP的深入开发运营及投资 公司经历十余年的运营，积累了近6000部原创、优质的军事文学作品，且根据与作者的合约，公司拥有上述作品改编、开发的权利，其中已经出版60多部图书作品，13部作品被改编成热门影视作品。
在最近兴起的IP热潮下，这些资源受到市场的认可和追捧。
通过和光线影业合作进入影视娱乐业，将对公司拥有的网络文学IP进行影视改编，制作成影视剧并对外发行。
图表40：深入开发运营网络IP资源 合作方 合作方式 合作内容 光线影业 控股子公司铁马文化传媒与光线影业共同出资设立控股子公司 公司拥有丰富的网络文学IP资源，且坚定看好网络文学IP的发展前景。
公司和光线影业的合资公司作为公司后续运营IP的平台，将优秀的网络文学IP改编成影视剧并公开发行 来源：国金证券研究所 -18敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 5.4游戏联运不断拓展及其他 公司在巩固原有领域的同时，不断采取方式进入新的领域。
图表41：未来拓展领域 拓展途径 内容 事件 游戏收入 和游戏厂商合作在铁血网建立服务器共同推广游戏，玩家充值双方分成，公司未来 将加大此方面的投入。
公司2014年度其他收入较2013年增加 3,028,647.07元，主要是由于2014年公司加大了游戏联运业务的市场开拓 力度，游戏联运业务的收 入出现明显增加所致。
阅读收入和线下会员活 动收入等 未来可以进入的领域 通过阅读和线下的会员活动拓展应用 军事化的旅游市场，例如真人CS,战争遗址参观等等额外的事情。
公司将逐步采取合作的方式，进入此 领域，空间巨大。
来源：国金证券研究所 6财务分析与估值分析 进展状况已经着力拓 展 已有收入 还未形成收入 6.1公司消费变现业务增速较慢，存货周转率较低拖累营收和利润 公司2015年实现营业收入13179.05万元，较2014年同比增长13.96%，实现净利润-449.98万元，而2014年同期为30.95万元。
公司主营业务增速较慢，2015年同比增长13.69%;自2013年至2015年，净利润率分别为-20.11%、0.27%、-3.41%，出现亏损或微利，其主要原因一是公司仍处于快速发展和成长阶段，并在不断的拓展业务和开拓市场，需持续投入较大规模资金用于市场推广和产品研发；二是公司存货占总资产比例较高，近三年分别为43.89%、50.42%和23.01%，存货周转率较低，拖累销售业绩，而且可能面临计提存货跌价准备的风险；三是公司管理费用和销售费用金额较高，占营业收入的50%以上，未来可能会进一步增加研发支出、销售渠道建设支出、人力及管理成本支出等。
图表42：2013-2015收入与净利润情况（百万元） 图表43：2013-2014毛利率与净利率情况（%） 150.00100.00 111.32 115.64 131.79 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 60 47.99 49.26 48.31 50.000.00 -50.00 0.31 201-32年2.39 2014年 营业收入净利润 2015-4年.50 40 20 0-20.11 -20 -40 2013年 0.272014年 -3.412015年 来源：WIND，国金证券研究所 来源：WIND，国金证券研究所 -19敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 6.2未来公司继续发力垂直电商、移动端应用等业务 目前，公司的主营业务有两类：广告销售和商品销售。
广告以出售社区主页广告位为主，商品销售以垂直电商“铁血君品行”为主。
在近三年，公司毛利率情况较好。
2014年广告、商品销售毛利率分别达到69.19%和44.75%。
自2013年起，公司商品销售占收入比例逐渐提高，自2013年的65.18%至2015年的74.27%。
2014年-2015年，公司存货周转率小幅提高，但是15年也只有2.33，属于偏低水平，说明公司存货可能存在积压情况。
图表44：2013-2015公司分产品毛利率情况（%） 10081.81 80 60 40 34.2526.8 20 69.1944.7458.99 63.5658.6945.96 02013年 2014年 2015年1-3月 图表45：2013-2015分产品占收入比例（%） 8065.18 75.29 74.27 60 4029.69 205.13 02013年 17.157.55 2014年 19.975.76 2015年 广告销售商品销售其他 广告销售商品销售其他 来源：WIND，国金证券研究所 来源：WIND，国金证券研究所 图表46：2013-2015存货占总资产比例和存货周转率 60.00% 2.33 2.34 50.00%40.00%30.00%20.00%10.00% 43.89% 50.42%2.28 2.32 2.3 2.28 23.01% 2.26 0.00% 2013年 2014年 2.242015年 存货占总资产比例 存货周转率（次） 来源：WIND，国金证券研究所 图表47：2013-2015公司三费占总收入比例（%） 150 119.57 100 100.47 106.13 0.35 50 27.23 39.470 2013年 0.8222.4325.96 2014年 0.4724.3128.88 2015年 销售费用财务费用 管理费用营业总成本 来源：WIND，国金证券研究所 6.3盈利预测、估值、投资建议及风险提示 盈利预测、估值及投资建议 我们预测公司2016-2018年的收入分别为1.85亿元、2.90亿元和3.64亿元，分别同比增长40.4%，56.9%和25.2%，净利润分别为1100万元、2400万、3500万元，；EPS分别为0.208元，0.438元和0.647元。
全国军迷约有一亿，公司目前公司用户数目在全国已属前列，已经形成全国最大的军迷社区，根据新三板相关互联网社区、A股及海外对应公司估值,未来有很大上升空间，建议买入评级，目标价约15-17元。
铁血作为中国领先的军迷社区，用户粘性较强，掌握的IP资源库数目众多，公司发展战略清晰，未来业务具有爆发点，因此我们认为公司未来的发展可以期待。
-20敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 风险公司在变现模式探索上进展缓慢，过度依赖商品销售，与其他领域的合作低 于预期。
-21敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 主营业务收入增长率 主营业务成本%销售收入 毛利%销售收入 营业税金及附加%销售收入 营业费用%销售收入 管理费用%销售收入 息税前利润（EBIT）%销售收入 财务费用%销售收入 资产减值损失公允价值变动收益投资收益 %税前利润营业利润 营业利润率营业外收支 税前利润利润率 所得税所得税率 净利润少数股东损益归属于母公司的净利润 净利率 2013111 -5852.0% 5348.0% -10.5% -4439.5% -3027.2% -21n.a 00.3% 0000.0%-22n.a0 -22n.a 0n.a-22 0-22n.a 2014116 3.9%-59 50.7% 5749.3% 00.4% -3026.0% -2622.4% 10.5% -10.8% 0000.0% -1n.a 1 00.2% 0-25.7% 0-110.8% 现金流量表（人民币百万元） 净利润少数股东损益非现金支出 2013-2201 2014001 非经营收益
0 1 营运资金变动经营活动现金净流资本开支投资其他投资活动现金净流股权募资债权募资其他筹资活动现金净流现金净流量 -
7 -11 -28 -
9 -
2 -
1 -
1 0
0 -
5 -
3 -
6 32
1 -
1 12
7 -
1 38 12
7 -
3 来源：公司年报、国金证券研究所 2015
132 14.0%-68 51.7%64 48.3%-1 0.8%-38 28.9%-32 24.3%-8 n.a-1 0.5%000 -9.9%-8 n.a3-4 n.a0 n.a-40-5 n.a 2015-402 -
3 -20-25 092 093 0-14 -1-1553 2016E185 40.4%-95 51.2%90 48.8%-2 0.8%-43 23.2%-39 21.1%7 3.6%
1 -0.5%000 4.0%8 4.3%311 5.9%
0 -2.3%11011 6.0% 2016E1102 -4 080-10-100008 2017E290 56.9%-151 51.9%140 48.1%-2 0.8%-61 20.9%-58 20.0%19 6.4%
1 -0.4%000 1.9%20 6.9%3 237.9% 1-2.3% 240 238.1% 2017E2402 -
3 -1112 3003000015 2018E364 25.2%-190 52.2%174 47.8%-3 0.8%-69 18.9%-73 20.1%29 8.0%
1 -0.4%000 1.3%31 8.5%3 349.3% 1-2.3% 350 359.5% 2018E3502 -
3 -825 2002010129 资产负债表（人民币百万元） 货币资金应收款项存货其他流动资产 流动资产%总资产 长期投资固定资产 %总资产无形资产非流动资产 %总资产资产总计 短期借款应付款项其他流动负债流动负债长期贷款其他长期负债负债 普通股股东权益少数股东权益负债股东权益合计 20139 1022 6 4793.3% 035.3%136.7%512343390039 120 51 201469 299 5492.7% 046.1%147.3%5814283450045 14-158 201537182939 12396.0% 021.8%354.0%1280402420042 860 128 2016E44223342 14195.2% 110.9%374.8%1480492510051 970 148 2017E59355248 19597.5% 0-1-0.3%452.5%2000763790079 1210 200 2018E88446652 25198.5% 0-3-1.0%441.5%2540944981099 1550 254 比率分析 每股指标每股收益每股净资产每股经营现金净流每股股利回报率净资产收益率总资产收益率投入资本收益率增长率主营业务收入增长率 EBIT增长率 净利润增长率总资产增长率资产管理能力应收账款周转天数存货周转天数应付账款周转天数固定资产周转天数偿债能力净负债/股东权益EBIT利息保障倍数资产负债率 2013 N/A0.595-1.4290.000 2014 N/A0.661-0.4370.000 2015 -0.0861.615-0.5090.000 2016E 0.2081.8230.1570.000 2017E 0.4382.2610.2160.000 -192.28%-44.21% -157.94% 6.59%1.57%2.46% -5.33%-3.60%-8.96% 11.40%7.48%7.05% 19.38%11.73%15.68% N/A3.88%13.96%40.45% N/A-102.49% --188.89% 1513.56% N/A N/A N/A N/A N/A13.70%121.14%16.13% 56.94%176.56% 110.85%34.59% 10.1 17.3 18.5 18.5 18.5 70.4 160.1 156.9 126.9 126.9 21.9 32.7 33.8 33.8 33.8 5.5 6.7 6.2 0.6 -2.1 -63.89%
-54.9 76.96% 59.48%0.6 77.22% -42.54%-12.2 32.83% -45.58%-8.0 34.60% -49.12%-17.3 39.64% 2018E 0.6472.9080.4760.000 22.24%13.59%18.96% 25.20%56.64%47.57%27.31% 18.5126.9 33.8-3.6 -56.10%-19.4 38.95% -22敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内 买入
0 0
0 增持
0 0
0 中性
0 0
0 减持
0 0
0 评分 0.000.000.00 来源：朝阳永续 三月内0000 0.00 六月内0000 0.00 公司深度研究 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为 “增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。
最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持 长期竞争力评级的说明：长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。
优化市盈率计算的说明：行业优化市盈率中，在扣除行业内所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。
投资评级的说明：买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。
-23敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
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