中国经济与策略
abc
环球研究
汇丰财智
第39期
全球：油价与货币流动性美国：财政状况展望中国：何来过度投资？欧洲：呼唤经济增长亚洲：人口结构趋势性变化
国际油价高企一方面反映了供给面的压力，另一方面也反映了全球石油需求的增长。
前期实施的数量宽松的货币政策对于油价推升很大程度上是通过新兴市场的增长需求间接起的作用。
高油价意味着西方国家政策宽松仍将继续，新兴市场只能应对以数量紧缩 美国大选前不太可能继续削减财政赤字的进程，信用评级方面的展望仍然不确定，削减财政赤字的进程也将暂时告一段落。
尽管中国投资占GDP比重很高，但仍低于国内储蓄占GDP比重。
近期大兴基础设施建设，但铁路网络仍不及美国1880年的水平。
平均劳动力资本存量不及韩国的20%，因而此时担忧收益递减还为时过早。
南欧各国政府财政所面临的最大挑战实际上来自于增长疲弱。
欧元区作为一个整体需要重回增长。
信用评级下调不应仅带来“财政紧缩”的唯一结论。
扩张期的工作年龄人口数推动经济增长，而反过来工作年龄人口进入收缩期则意味着经济下行压力加大。
亚洲作为一个整体在过去多年享受人口红利带来的好处。
这一时代即将结束。
2012年2月29日 屈宏斌(QuHongbin)大中华区首席经济学家香港上海汇丰银行有限公司 +85228222025 hongbinqu@.hk 马晓萍(MaXiaoping)宏观分析师 香港上海汇丰银行有限公司 +8659998232 xiaopingma@ 请参阅汇丰环球研究网页: 全球美国中国欧洲亚洲汇率展望主要短期利率预测主要货币汇率预测 （第3页）（第5页）（第7页）（第11页）（第13页）（第15页）（第17页）（第18页） 报告发行人: 香港上海汇丰银行有限公司 全球主要经济指标预测 免责声明及披露事项 本报告必须与本报告内的披露事项、披露附录中的分析师证书及免责声明一并阅读 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. （第19页） 中国经济与策略2012年2月29日 abc 此页空白。
2 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 全球:油价与货币流动性 国际油价高企一方面反映了供给面的压力，另一方面也反映了全球石油需求的增长 ...前期实施的数量宽松的货币政策对于油价推升很大程度上是通过新兴市场的增长需求间接起作用 高油价意味着西方国家政策宽松仍将继续，新兴市场只能应对以数量紧缩 油价再次回升的原因何在?
西方各国政策层曾将油价以及其他大宗商品高企归罪于数量宽松政策。
我们不认同这一观点。
这一轮油价的上涨主要反映了新兴市场需求的增长以及供给面冲击的影响，近期主要跟伊朗的局势相关。
数据显示，2005-2010年间，OECD国家的是有消费总体下降了7%，但全球石油消费同期则增长了4%，主要是受发展中国家20%的需求增长拉动。
目前亚洲占全球石油消费比重达31%，北美退居其次占27%，欧洲占22%。
运用商品期货交易数据和期权合同构建一个指数，分析显示投机因素对油价的影响非常有 图
1.油价上升往往与发达经济体经济衰退相关联 %Yr USD/BBL
6 100
4 80
2 60
0 40 -
2 20 -
4 0 1985198919931997200120052009 Developedgrowth Brent(RHS) Source:ThomsonReutersDatastream,IMF 限。
市场上比较流行的一个观点认为，08年以后西方各国推行的数量宽松政策增加了投机资金流入，否则油价在一期间不应该如此大幅波动。
但事实上，西方各国推出的QE政策通过推动新兴市场的增长而间接刺激了油价的上升。
未来油价继续上涨的经济影响 之前西方经济疲弱与油价下降之间的稳定关系已经被打破。
因为新兴市场消费目前占据全球石油消费的半壁江山。
油价上升导致西方国家实际可支配收入下降，非能源消费走弱；而对于新兴市场经济的最大威胁则在于通胀压力的加大。
估算西德克萨斯轻质原油(WTI)价格上涨对新兴市场通胀水平的影响，我们发现，WTI价格每上涨10%，亚洲国家通胀平均上升0.2-0.4个百分点（其中中国0.23个百分点），拉美国家通胀上行0.1-0.2个百分点。
政策如何应对？ 发达经济体所实施的数量宽松政策由于间接推高了油价，反而阻碍了经济复苏的进程，但要应对油价上升除了继续推行包括QE在内的货币宽松之外也别无他法。
高失业率和低工资增长环境下，增长减速风险的代价远远超过了通胀。
MadhurJha经济学家 HSBCBankPlc+442079916755madhur.jha@ 3 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 对于大部分新兴市场国家政策制定者而言，通胀仍然是主要麻烦，因而货币紧缩可能是主要应对政策工具，特别是非常规紧缩政策措施：首先是财政方面的价格行政干预以及补贴；货币政策则着眼于防止通胀的第二轮效应。
亚洲各国财政状况相对健康决定了其对抗油价冲击的能力更强。
图
2.QE与油价上升的关系并不十分明确 USD/BBL200 150 "QE1"inUSNov08-Mar10 USD/BBL 200 "QE2"inUS 150 100500 Jan-08 100 £75nplusafurther50 £200bnofQEinUK£50bnextension, Nov09-Jan10 ofQEinUK
0 Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12 Brent WTI Source:ThomsonReutersDatastream,IMF （更多详情请参看：GlobalEconomics:Oilandmoney:QE,EMandarypolicy,2012年2月22日出版，作者：MadhurJha） 4 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 美国:财政状况展望 大选前不太可能继续削减财政赤字的进程信用评级方面的展望仍然不确定预计2012年的预算赤字仅微弱下降 奥巴马政府日前公布的预算计划表明，11月大选之前关于推动政府缩减财政赤字的努力将暂时告一段落。
奥巴马的预算计划意图可以概括为两点：一是通过短期内增加财政支出以及目的明确的结构性减税来刺激经济活动；二是长期来看要削减财政赤字并稳定债务占GDP比重。
从目前失业率仍然高企的情况出发，现在增加赤字和未来削减赤字这样一个考虑是合理的，何况奥巴马还要面临竞选连任的压力。
根据奥巴马提出的2013-2022年财政预算计划，短期内没有削减联邦政府财政赤字的打算。
相反，这一预算计划意在刺激增长，主要方式包括将税收负担更多转移到高收入人群，并拉长执行联邦财政支出削减计划的时间区间来减少痛苦。
国会中的共和党也很难对奥巴马财政计划提出反对，或者鼓吹更严厉的短期削减财政赤字计划，因为这样一来共和党就需要提出加税的同时减少财政支出，面临大选之年这样做的难度可想而知。
财政预算计划中所公布的对联邦债务水平的预测从信用评级的角度考虑留下了诸多不稳定的因素：债务占GDP比重在2014年达到78.4%之前都不会稳定下来（2007年债务水平为36.2%，2010年猛增至67.7%），而2014年之后也仅缓慢下降至76.5%。
奥巴马任命的财政 委员会2010年提出的债务水平建议为65%，现在看来奥巴马政府已经不打算以此为目标了。
一般来说，占GDP50%左右的债务水平是相对合理的水平，因为如果债务占GDP超过100%的话，存量债务的利息支出负担就将会使未来要削减财政赤字变得十分困难。
奥巴马预算计划关于2022年债务占GDP比重稳定在76.5%的水平显然无法给如果经济衰退以及出现不可预见的紧急状况留下足够的缓冲空间。
KevinLogan经济学家汇丰证券（美国） +12125253195kevin.r.logan@ 但显然如果按照之前的预算计划，全面的财政支出缩减可能给当前失业率高企，增长低迷的美国经济带来更大困扰并可能造成经济在2013年再入衰退。
要避免这一风险，短期内增加财政支出是不能回避的选择。
鉴于今年国会不太可能有关于财政支出大幅调整以及加税的提案通过，我们推测预算赤字可能从去年的占GDP8.7%略降至今年的7.1%。
同时关于预算问题的政治闹剧戏码也不会像去年那样频繁出现，一方面当然也是因为今年没有去年那么多的可能造成两党政治扯皮并制造危机气氛的触发点。
更重要的是债务上限水平已经上调至足够财政部今年发债用的水平。
财政危机闹剧今年不会重演。
关于2013财政年度的计划讨论，在11月大选之前预计明年税收改革以及财政支出缩减也不会有明显的推进。
5 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 图
3.奥巴马政府预算计划中对2012–2022年间的财政赤字估计（占GDP比重） 10Proposedfederalbudgetdeficits,%GDP
9 8
7 6
5 4
3 2
1 0 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 数据来源:
OMB （更多详情请参看：USFiscalOutlook:Stilladeficitofbudgetsolutions,2012年2月16日出版,作者：KevinLogan。
） 6 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 中国:何来过度投资？ 尽管投资占GDP比重很高，但仍低于国内储蓄占GDP比重尽管近期大兴基础设施建设，但铁路网络仍不及美国1880年的水 平……平均劳动力资本存量不及韩国的20%，此时担忧收益递减还为时 过早 投资仍是经济增长的最大驱动力 市场普遍认为中国已经过度投资，因此无法再依赖投资来维持其经济增长。
但我们并不认同这一观点。
确实，在过去三十年中投资日益成为推动中国经济增长的重要驱动力。
投资对GDP增长的贡献率由1980年代的36%上升至1990年代的39%，2000年后更是增至50.5%。
过去三十年中，固定资产投资以平均同比22%的增速扩张。
因此，2011年固定资本形成占GDP比重由1980年的28.8%上升至46%左右。
由于固定资产投资包括对增速未形成增值的土地购买，因此其占GDP比重甚至更高。
特别是近年来以投资为中心的刺激计划导致2009-2010年固定资产投资同比增长激增至近28%，投资占GDP比重跃升5个百分点。
城市化与工业化浪潮 过去三十年惊人的投资增长反映了城市化与工业化的迅速发展。
中国城市化率由1980年的19.3%激增至2011年的近51.2%。
这意味着城市化率在过去三十年内年均增长近一个百分点。
根据历史数据计算，城市化率每提高1%需要增加相当于GDP5%左右的投资。
快速的城市化使得基础设施的面貌发生巨变。
举几个例子： 92010及2011年平均年增5.5亿平米新建住房。
9截至2010年，高速公路系统长度超过4百万公里，为1980年88.8万公里的四倍多。
92010年农村铁路网络长度达91,179公里，几乎为1980年53,300公里的两倍。
图
4.投资–经济增长的最大驱动力 (%)121086420-
2 1980-1989 1990-1999 2000-2011 InvestmentConsumptionNetexports 屈宏斌(QuHongbin)亚太经济研究联席主管香港上海汇丰银行有限公司+85228222025hongbinqu@.hk 资料来源：CEIC和汇丰银行 持续的基础设施建设以及居民收入增长推动过去的自行车王国超越美国成为世界最大汽车市场。
与此同时，中国在2001年加入WTO后工业化进程加快。
中国制造业部门投资增速持续 7 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 快于总投资增速（2008-09年金融危机时期除外）。
这使得2000-2011年的工业产出总值实现了10倍的增长以及出口总价7.6倍的增长（以美元当前价格计算）。
以上这些因素使得中国成为世界制造业中心和世界最大出口国。
高储蓄，高投资 中国的投资占GDP比重的确很高，但仍低于国内储蓄占GDP比重。
中国的投资驱动型增长模式得益于由人口、社保体系不完善导致的储蓄习惯以及缺乏投资渠道三大因素造成的高储蓄率。
储蓄要么投资于海外市场要么国内市场。
在过去三十年内，中国的海外投资规模很小，部分原因是中国严格的资本管制以及对海外市场缺乏了解。
因此储蓄被用于支持国内投资的发展。
企业和政府是储蓄率高企的主要推动部门。
我们估计2010年企业储蓄占GDP比重超过22%，几乎为1992年11.7%的两倍，政府储蓄占GDP比重同样如此（由1992年的4.4%上升至2010年的8%左右）。
这些数据能够解释同期总储蓄率增长近90%的原因。
与此同时，居民储蓄占GDP比重在1990年代末下降后仅略有上升。
自下而上：并无过度投资迹象 有人质疑投资驱动型增长模式的规模及可持续性。
然而事实是中国的基础设施部门仍有很大的增长空间。
铁路：尽管2011年底中国铁路系统可能突破99,000公里，但这仅相当于美国1870年代的规模。
美国铁路系统尽管在20世纪下半叶扩张后回归理性，但在2009年仍超过226,000公里，为中国的两倍有余。
事实上，中国可能拥有世界上最繁忙和最高效的铁路系统。
其铁路网络占世界铁路总网络的6%左右，但运量占全球的24%。
地铁：中国超过500万人口有城市近100个，且该数字还在不断攀升。
但其中有80多个城市尚无地铁系统。
中国现有及在建铁路系统与发达国家相比仍比较有限。
上海及北京是例外，这两个城市拥有中国最先进的地铁系统。
北京（358公里）得益于2008年奥运会，上海（420公里）得益于2010年世博会。
上海目前取代伦敦成为世界上地铁最长的城市。
但在人口超过2千万（纽约或伦敦约8百万）的北京和上海，地铁系统仍需进一步发展。
事实上，北京市委计划在2020年前建成1,000公里，这意味着未来数年内至少投资3,600亿人民币。
高速公路：尽管中国交通基础设施（尤其在内陆省份）的建设飞快，但整体而言中国的高速公路仍落后于发达国家。
即便在相对发达的东部地区，公路密度也仅为每平方公里1公里，低于经合组织国家20%以上。
内陆地区的差距则更大。
自上而下：仍需继续投资 从自上而下的视角，我们对中国的总资本存量规模、其与GDP的比率及平均劳动力资本作了的估计。
与美国和日本等国家相比，部分结果较为突出。
尽管过去三十年（1980-2010年）中国年均资本存量增速超过16%，但总量仍较低。
据我们估计，中国的资本存量（按当前价格计算）于2010年底达到93.3万亿人民币，合13.8万亿美元，仅为美国资本存量（2010年底为44.7万亿美元）的30%（见图5）。
以2005年的不变价格计算，我们估计2010年中国的资本存量为13.5万亿美元，远低于美国的41.3万亿美元和日本的14万亿美元。
尽管中国资本存量对GDP的比率有所提高，但并不显著高于美国。
资本存量对GDP的比率在经历前二十年的下降后，于1990年代中期开始加速。
该比率在投资导向的一揽子刺激计划落实后显著增长。
尽管近期中国的资本存量对GDP的比率有所回升，2010年接近于
3，与美国相近，略低于韩国。
8 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 图
5.中国的资本存量仅为美国的30%左右 (USDbn,currentprice)50000 40000 30000 20000 10000
0 19781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010 Chinacapitalstock UScapitalstock 资料来源：CEIC、美国经济分析局和汇丰银行 回顾历史，中国的资本存量对GDP的比率在过去三十年内的发展轨迹与美国1950-70年代极为相似，当时美国经济年均增速为4%，高于其3.5%的长期增速。
中国人均平均劳动力资本存量极低。
2010年中国的人均资本存量为1万美元左右，不足美国的8%，为韩国的17%左右。
中国平均劳动力资本存量与美国的差距更大，仅相当于美国的6%和韩国的15%。
所有这些数据都表明中国并未过度投资。
事实上，中国的资本存量无论以总规模和（或）人均/平均劳动力计算均远低于发达经济体。
换言之，中国需要更多的投资而非减少投资。
更为重要的是，中国的资本回报率高于其他国家。
中国1979-92年资本实际回报率平均为25%，1993-05年为20%左右（白重恩,2006)。
此外，如果将库存考虑在内并剔除住宅建设及税收的影响，2003年资本回报率从1990年代的个位数提高至11-12%左右。
近期以基础建设为中心的投资加快可能导致资本回报率有所回落。
但我们认为这是合理的，因为基础设施项目的特性是由公共部门投资且回报周期较长。
在我们看来，目前担忧资本收益递减还为时过早。
政策含义 因此我们认为既然并无过度投资之虑，投资将在支撑经济增长和应对外需疲软的过程中起到主要作用。
2012年1月31日由温家宝主持的国务院常务会议决定，中国政府将进行政策微调并提高政策的灵活性，以“保证国家重点在建续建项目的资金需求，抓紧布局、有序推进新的国家重点项目，保持投资稳定增长”。
显然，尽管通胀1月出现季节性反弹，但已不再是中国政府优先关注的问题，而投资将继续成为经济增长的主要动力。
但受到持续紧缩的房地产政策影响，私人房产投资可能进一步减速。
中国政府有多个选择来抵消房地产市场的疲软同时防止过度刺激投资增长： 1对投资管制的放松，允许私人投资涉足更多行业。
国务院已于2010年5月出台“鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见”，其中首次明确指出鼓励和引导民间资本进入法律法规未明确禁止准入的行业和领域的重要性。
我们认为目前是出台更多实质性的措施来促进个人投资的时机。
根据温总理的讲话，我们预计最快今年上半年将正式出台细则。
9 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 2加快保障房的建设。
2012年目标规模已从2011年的1,000万套下降到700万套。
大量的在建保障房建设将继续缓冲私人投资增速的下降。
如有必要，中国政府仍可加码保障房建设，而融资并非大问题，譬如中央政府可以为此发行特别国债（而储蓄存款高达35万亿人民币）。
3产业和区域发展计划在未来几年内需要更多的投资。
其中包括七大战略性新兴产业的发展、西部开发的十二五计划以及振兴东北的十二五计划等。
所有这些，加上宽松的货币政策，将确保今年投资实现将近20%的增长，实现8.5%左右的GDP增速，从而帮助中国经济实现软着陆。
（更多详情请参看：中国经济视点：何来过度投资？2012年2月14日出版。
；作者：屈宏斌） 10 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 欧洲:呼唤经济增长 南欧各国政府财政所面临的最大挑战实际上来自于增长疲弱欧元区作为一个整体需要重回增长信用评级下调不应仅带来“财政紧缩”的唯一结论 穆迪日前调降了几个欧元区国家的信用评级，并对英国、法国和奥地利的3A评级提出了负面展望。
西班牙的主权债信用评级从3A降到了A；意大利从3A下调至2A；葡萄牙从Ba2下调至Ba3。
已经下调评级国家的评级展望也仍然是负面。
这对于欧洲主权债市场在去年12月21日欧央行进行长期再融资操作（LTRO）之后形成的相对平稳状态来说无疑是一个冲击。
评级机构也同时指出，这些政府要能继续在低利率水平下融资仍然需要经济增长为正，偿债能力状况取决于经济增速。
但对于欧元区这些债务缠身的国家来说基本上还没看到明显的增长恢复迹象。
最好的消息仅仅是经济收缩的幅度有所企稳。
近期欧债危机形势有所稳定，南欧各国国债收益率有所下降，但实际上南欧各国政府财政所面临的最大挑战实际上来自于增长疲弱。
高负债以及高利率水平对于处于扩张期的经济体来说没什么问题，但当经济停滞时就麻烦了。
我们将之前做过的情景分析表明，对于英国、意大利和法国来说，产出缺口在2020年闭合，但如果再出现类似2008年的经济滑坡，则债务占GDP比重会立即大幅飙升。
这也是为什么评级机构在主权债市场相对平静时期仍然下调了几个欧洲国家评级的忧虑所在。
有人质疑评级机构的意见是否还需要在意？答案是肯定的，因为欧洲央行还需要参考评级机构的评级来确定流动性操作所需抵押物的折减额度，评级下调越厉害，折减也越多。
这使得商业银行持有政府债券的积极性下降。
下一步欧洲央行能否摆脱这一紧箍咒而同时避免通过内部标准判断财政偿付能力还不明确。
但比较明确的一点是，未来欧盟更加紧密的背景下，信用评级下调不应仅带来“财政紧缩”的唯一结论。
欧元区作为一个整体需要重回增长。
德国出口的增长并未带来对欧元区其他国家产品需求的上升这一状况无疑会加大各国政府之间的分歧。
KarenWard全球高级经济学家 HSBCBankPlc+442079913692karen.ward@ 表1对英国、法国、意大利至2020年前的增长及债务预测 GDP英国法国意大利国债占英国法国意大利GDP之比 20111.02.40.420120.31.0-2.020131.93.10.220142.62.62.020152.62.62.020162.62.62.020172.62.62.020182.62.62.020192.62.62.020202.62.62.0 数据来源:HSBC,OECD 83.892.297.7101.7105.0107.3108.8109.3109.4109.1 99.3104.0104.6103.8102.5100.798.195.091.387.2 128.6133.7134.7133.5131.3127.9123.6118.1111.6104.2 英国暂时保住了3A评级，但穆迪认为“中期债务水平的变化以及低于预期的增长趋势决定了政府保持其3A评级的能力存疑”。
英国跟欧元区不同之处在于它还可以发行自己的货币，这对于财政和货币政策来说都意味着更大的弹性。
当然如果英格兰银行让市场认为其无度地支持政府支出扩张，并有造成恶性通胀风险的话，就可能引发国债市场上外国投资者外逃。
因而英格兰银行选择在何时扩大从市 11 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 场上收购国债的规模取决于经济下滑的状况如何。
目前通胀预期仍然平稳、工资增长缓慢给英格兰银行提供了可以继续延期QE并保持国债收益率在相对较低水平的空间。
评级机构下调主权债评级也不太可能立刻停止该央行收购国债的操作。
如果通胀压力开始上升，则英格兰银行继续保持财政紧缩和货币宽松平衡的难度将开始加大，增长下滑、国债收益率上升和财政和货币政策紧缩的下降螺旋又会进一步阻碍增长。
（更多详情请参看：EuropeanEonomics：Growthprospectshitsovereignratings,2012年2月14日出版，作者：KarenWard） 12 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 亚洲:人口结构趋势性变化 扩张期的工作年龄人口数推动经济增长，而反过来工作年龄人口进入收缩期则意味着经济下行压力加大 亚洲作为一个整体在过去多年享受人口红利带来的好处……但人口红利时代即将结束 暂时抛开希腊、油价、中国房地产市场，这些都是影响市场波动的噪音。
经得起时间考验的仍然是基本面分析。
其中人口变动趋势尤为重要。
扩张期的工作年龄人口数推动经济增长，而反过来工作年龄人口进入收缩期则意味着经济下行压力加大。
亚洲作为一个整体在过去多年享受人口红利带来的好处，这也解释了中国经济过去三十年来的高速增长以及印度近期的增长加速。
日本的经验则提醒人们，人口红利所带来的好处并不可能永远持续。
预计五年后中国工作人口数将开始下降，跟韩国、香港、台湾和新加坡时间差不多。
泰国紧随其后，约十年后出现拐点。
其他各国工作人口仍在扩张期，但扩张的速度有所放缓（包括印度和菲律宾这两个目前拥有亚洲最年轻人口的国家）。
要保持经济的可持续增长，投资以及生产率的提高是必须的。
亚洲人口红利时代即将结束。
在讨论哪个国家人口老化的速度更快之前，我们先看一下人口的力量。
日本的GDP与其劳动人口的增长自二十世纪五十年代以来的关系显示二者之前密切相关。
日本的劳动人口（15-64岁之间的人口数）自1996年开始收缩，加剧了经济自八十年代金融泡沫破灭后的下滑。
从那以后，人口老龄化继续加剧，与过去15年的增长疲弱相对应。
而且日本工作人口收缩的趋势在可见的未来仍将继续。
这对于一个高负债的经济体来说尤其具有挑战性。
经济增速放缓，甚至为负的情景下，债务负担相应上升。
人口 收缩造成的金融压力上升stress甚至崩溃的风险不亚于资产泡沫破灭以及一般经济政策失误的后果。
这些教训都值得关注。
亚洲各国之中有一个国家杠杆率在过去几年上升明显，而且面临逐渐上升的人口红利即将消失的压力——那就是中国。
中国的劳动人口可能在2017年开始收缩，但这并不是说中国会不可避免地步日本后尘陷入经济停滞。
中国工作人口不再上升并不妨碍劳动力从农村向城市转移的继续。
而且劳动生产率的提升速度仍然较快。
但显然包括中国在内的亚洲经济可以轻松实现快速增长的时代已经结束了，杠杆率上升的同时人口下降仍是令人有所担忧。
印度作为亚洲第三大经济体所面临的挑战还没那么大，工作年龄人口扩张的速度还在放缓，到2017年可能下降到其二十世纪五六十年代的水平，始于六十年代中期的人口高峰推动经济增长的好日子也快要到头了。
当然，也不能认为印度的增长加速期这就结束了，一方面印度并未出现过度负债的情况，另一方面生产率提高的空间仍然很大，农村非充分就业人口仍然为劳动力转移提供了储备。
话说回来，人口结构的变化要求印度在提高经济效率以及劳动生产率方面加大力度，对于结构性瓶颈的消除，基础设施建设以及监管改革等提出了进一步要求。
这些增长障碍不能消除的话，印度经济可能很快下滑。
FredericNeumann亚洲经济研究联席主管TheHongkongandShanghaiBankingCorporationLtd. +85228224556eumann@.hk 13 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 图6:日本的先例，工作年龄人口增速与GDP同趋势下滑 14121086420-2-4 1958196219661970197419781982198619901994199820022006 GDPgrowth(%y-o-y,3yrma) growthinworkingagepopulation(%y-o-y,RHS) 数据来源:CEIC,UNPD,HSBC 2.521.510.50-0.5-1-1.52010 亚洲其他各国（地区）的情况可以大致分成两组，一组包括韩国、台湾、香港以及新加坡在内，增长可能在未来十年快速下滑甚至为负。
当然新加坡和香港等校经济体可以通过移民的方式缓和这一态势。
韩国和台湾则不太可能很快找到解决的方案。
另外一组是包括菲律宾、马来西亚、印尼以及越南在内仍处于人口红利区间的国家。
这些国家在2020年之后可能面临人口结构的急剧变化。
更多详情请参看：Chartoftheweek:Asia’sshiftingdemographics，2012年2月24日出版，作者：FredericNeumann） 14 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 汇率展望 支持欧元回升的基本面因素尚未发生明显变化近期经济数据以及政策层释放的信号都可以看做美元走弱的依据人民币国际化进程可能在2012年有所加快 欧元 欧元对美元和日元近期分别从1月中旬的低点升值了6.8%和13.2%。
目前来看，支持欧元回升的基本面因素仍未发生明显变化，欧洲主权债市场、包括欧元区金融体系也相对平稳，因而，受周三将公布的新一轮长期再融资计划（LTRO）的支持，预计未来几周欧元对美元和日元的升势在近几日回调之后仍可能恢复。
美元 美国本周将公布一系列经济数据，包括1月待成交住房销售指数，耐用消费品订单、消费信心指数、四季度GDP调整数、首次申领失业救济人数，以及非常重要的ISM制造业采购经理指数。
鉴于联储主席伯南克以及其他公开市场委员会成员中的鸽派都表达了继续为实体经济提供货币刺激的意图。
近期好转的经济数据以及政策层释放的信号都可以看做市场风险偏好上升，美元走弱的依据。
人民币 我们对人民币兑美元汇率升值的预测是今年全年3%左右，更多强调弹性和灵活性。
同时政策重点从抗通胀转而稳增长、经济增速放缓的态势仍在持续都意味着人民币升值的幅度可能相对温和。
升值预期的弱化本身也会对资本流入带来更多波动影响。
人民币国际化进程可能在2012年有所加快，当然，欧债危机形势变幻可能造成的金融市场动荡会是一个阻碍因素。
拉美货币 欧洲主权债务危机的进展状况对于新兴市场国家货币走势仍有不小的影响，特别是对拉美货币而言，这主要是因为拉美地区金融机构对于欧洲融资的依赖相对要高。
拉美国家货币在去年年末大幅回升，随着市场风险情绪上升，预计拉美货币对美元的升势仍将持续一段时间。
拉美各国央行已经开始加大对外汇市场的干预力度。
其中巴西里亚尔兑美元汇率基本上保持在1.7-1.95这一区间内。
亚洲货币 亚洲地区货币对美元在今年年初强劲升值，这一升值的幅度已经超出了2011年中的高点。
日前联储表态将继续将零利率政策保持到2014年末也推动了美元的继续下跌。
我们认为亚洲货币今年总体走强的趋势毫无疑问，但近期升值的幅度之快提醒人们注意影响未来汇率走势的几个压力点：一是全球增长下滑的幅度超预期；二是中国经济硬着陆的风险；三是通胀压力重新抬头；四是潜在货币战风险等等。
此外，欧元区主权债市场的风险因素也不可忽视。
英镑 2010年以来，欧元与美元、欧元与英镑之间的关系有所强化。
近期英镑汇率的走势更是跟欧元走势密不可分。
在综合考虑了经济增长、财政收支状况、主权评级风险以及政治稳定性等因素之后，我们认为，欧元不会崩溃的前提 DavidBloom汇率策略主管 HSBCBankplc+442079915969david.bloom@ 15 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 下，英镑与其稳定的关系不会发生明显变化。
预计年末欧元对英镑汇率为0.9。
加元 回忆美联储推出QE2的时候，美元走软的同时也伴随着高收益高利率货币的升值，包括加元。
加元近期又面临类似的国际环境并有所升值，但加拿大基本面情况并不乐观，11月录得GDP月度环比收缩，失业率上升。
加央行也强调全球经济下滑以及欧债危机的不确定性也给加国经济带来了下行风险，但加央行可能延续其过去一年的政策——对加元的升值在明显造成经济增长方面的负担前不进行干预。
澳元 受市场风险情绪回升拉动，澳元兑美元自去年11月的低点以来已经升值的超过10%。
实际上目前澳元汇率从OECD购买力评价的角度已经高估了40%，从实际有效汇率角度也高估了35%。
从国际收支平衡的角度来看，澳大利亚2011年的经常项目逆差大约占GDP的2.2%。
因而，从估值和国际收支平衡两个方面来看，未来澳元汇率下行压力较大。
（更多详情请参看：CurrencyOutlook,2012年2月9日出版;FXEdge,2012年2月27日出版，作者：RobertLynch;EmergingMarketFXRoadmap,2012年2月19日出版，作者：ClydeWardle。
） 16 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 主要短期利率预测 abc 表
2.主要国家短期利率预测表 期末 北美美国(USD)加拿大(CAD) 拉丁美洲墨西哥(MXN)巴西(BRL)阿根廷(ARS)* 西欧欧元区-15 其他西欧国家英国(GBP)瑞典(SEK)瑞士(CHF)挪威(NOK) 新兴市场国家匈牙利(HUF)波兰(PLN)俄罗斯(RUB)土耳其(TRY)乌克兰(UAH)南非(ZAR) 亚太地区日本(JPY)澳大利亚(AUD)新西兰(NZD) 亚洲(不包括日本)中国(CNY) 亚洲(不包括日本和中国)印度(INR)香港(HKD)印尼(IDR)马来西亚(MYR)菲律宾(PHP)新加坡(SGD)南韩(KRW)台湾(TWD)泰国(THB) 2007 2008 2009 2010_______________2011_______________________________2012________________ Q4 Q4 Q4 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1f Q2f Q3f Q4f 4.7 1.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 0.6 0.5 0.5 0.5 4.5 1.9 0.5 1.2 1.2 1.2 1.2 1.4 1.5 1.4 1.4 1.4 7.3 8.2 11.2 13.0 7.1 8.5 4.6 4.4 4.3 4.5 4.3 4.3 4.3 4.4 4.4 4.5 8.7 11.1 11.8 12.3 12.1 11.0 10.0 9.0 9.0 9.0 0.5 3.3 4.3 5.3 12.4 18.0 17.0 16.0 15.0 16.0 4.6 2.9 0.7 0.9 1.3 1.5 1.5 1.4 1.2 1.1 1.1 1.0 5.9 2.8 0.6 0.8 0.7 0.8 1.0 1.1 1.0 0.9 0.9 0.9 5.9 4.0 2.2 2.6 2.7 2.9 3.0 2.9 2.0 1.9 1.9 1.8 4.7 2.5 0.5 1.8 2.0 2.4 2.5 2.7 2.2 2.2 2.2 2.3 2.6 0.6 0.3 0.2 0.3 0.2 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 7.6 10.0 6.0 5.7 6.0 6.0 5.9 7.0 7.0 7.0 7.0 6.9 5.1 5.8 4.2 4.0 4.4 4.7 4.6 5.0 5.0 4.8 4.7 4.7 6.3 20.6 6.6 3.8 3.5 3.8 4.8 6.0 6.3 6.5 6.7 6.5 16.0 15.5 7.5 6.7 8.2 7.8 6.0 9.7 9.5 9.3 9.3 9.0 6.6 20.0 16.1 9.1 7.5 7.0 12.0 20.0 17.0 17.0 17.0 10.0 11.3 11.4 7.1 5.6 5.7 5.7 5.9 5.5 5.2 5.2 5.1 5.1 0.6 0.6 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 7.3 4.1 4.0 4.9 5.0 4.9 4.8 4.7 4.1 4.1 4.1 4.1 8.9 6.0 2.8 3.3 2.7 2.7 2.8 2.9 2.8 3.1 3.3 3.6 3.3 1.7 1.7 2.3 2.6 2.9 3.1 3.1 3.1 3.1 2.9 2.9 8.3 9.2 3.7 7.2 7.3 7.3 8.3 8.4 8.2 8.0 7.8 7.8 3.5 1.0 0.1 0.3 0.3 0.3 0.3 5.3 5.1 4.9 4.9 4.9 7.8 12.0 6.6 6.4 6.4 6.8 6.8 3.2 2.9 2.7 2.7 2.8 3.6 3.4 2.3 3.0 3.1 3.1 3.1 4.5 4.2 4.2 4.2 4.2 3.7 6.1 3.9 0.8 1.1 4.5 4.5 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 2.5 1.4 0.7 0.4 0.4 0.8 0.4 3.6 3.6 3.6 3.6 3.8 5.7 4.7 2.8 2.8 3.4 4.1 4.1 8.4 8.2 8.0 7.8 7.8 2.2 1.0 0.5 0.7 0.8 1.1 1.1 5.3 5.1 4.9 4.9 4.9 3.7 3.6 1.4 2.2 2.7 3.3 3.8 3.2 2.9 2.7 2.7 2.8 数据来源:
汇丰银行 17 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 主要货币汇率预测 abc 表3主要货币兑美元汇率预测期末预测 美洲西欧西欧其他国家欧洲新兴市场亚太地区东北亚南亚 非洲 数据来源:汇丰银行 加拿大(CAD)墨西哥(MXN)巴西(BRL)阿根廷(ARS) 欧元区(EUR*) 英国(GBP*)瑞典(SEK)挪威(NOK)瑞士(SWF) 俄罗斯(RUB)波兰(PLN)匈牙利(HUF)捷克(CSK) 日本(JPY)澳大利亚(AUD*)新西兰(NZD) 中国(CNY)香港(HKD)台湾(TWD)南韩(KRW) 印度(INR)印尼(IDR)马来西亚(MYR)菲律宾(PHP)新加坡(SGD)泰国(THB)越南(VND) 南非(ZAR) 20092010________2011______________________2012__________________________2013_____________ Q4 Q4 Q2 Q3 Q4Q1fQ2fQ3fQ4fQ1fQ2fQ3fQ4f 1.0513.081.743.80 0.9912.361.673.97 0.9711.711.564.11 1.0413.881.854.21 1.0213.971.884.30 1.0013.601.904.40 1.0013.501.904.53 0.9813.401.854.66 0.9713.201.805.00 0.9513.281.835.20 0.9513.351.855.40 0.9513.431.885.50 0.9513.501.905.65 1.431.341.451.341.301.341.371.401.441.451.451.451.45 1.611.571.611.561.551.551.571.571.601.601.621.621.627.146.726.316.876.866.646.506.296.116.036.005.975.935.785.815.375.875.975.715.515.325.145.075.035.004.971.030.930.840.910.940.900.880.860.830.830.830.830.83 30.230.528.131.932.029.530.832.031.929.732.533.233.82.862.952.753.293.433.133.142.932.782.762.692.622.6218820718321924222021520019119018618618618.418.716.818.419.619.119.017.516.916.616.416.316.3 93 81 81 77 77 78 77 75 74 72 72 72 72 0.901.031.070.971.031.061.031.000.950.950.950.950.95 0.730.780.830.760.780.760.750.730.730.720.720.720.72 6.836.596.466.386.296.276.226.176.126.076.025.975.927.757.777.787.787.777.807.807.807.807.807.807.807.8032.130.428.730.530.329.529.028.528.027.727.427.126.81166112110671181115911101095108010701060105010401030 46.494253.4246.51.4133.318200 44.790103.0843.61.2830.119498 44.785773.0243.31.2330.720515 49.087903.1943.71.3131.120830 53.090683.1743.81.3031.621037 49.088003.0242.51.2430.221500 48.587003.0042.31.2329.721500 48.086002.9542.01.2129.221500 47.585002.8841.01.1928.821500 47.084002.8540.51.1828.521500 46.583002.8240.01.1728.021500 46.082002.7940.01.1627.521500 45.581002.7440.01.1527.021500 7.366.626.788.048.078.008.007.507.307.006.806.806.80 18 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 全球主要经济指标预测 表
4.全球主要经济指标预测 _________________GDP__________________________________Inflation_________________ 2010 2011f 2012f 2013f 2010 2011 2012f 2013f 全球(名义GDP加权)全球(购买力平价加权)发达国家新兴市场国家北美美国加拿大拉丁美洲墨西哥巴西阿根廷智利西欧欧元区-15德国法国意大利西班牙其他西欧国家英国挪威瑞典瑞士新兴市场国家捷克匈牙利波兰俄罗斯土耳其乌克兰埃及*以色列沙特阿拉伯阿联酋南非亚太地区日本澳大利亚新西兰亚洲（不包括日本）中国亚洲（不包括日本、中国）香港印度印尼马来西亚菲律宾新加坡南韩台湾泰国越南 3.9 2.6 1.9 5.2 3.7 2.9 2.7 1.3 0.6 7.6 6.1 5.3 3.0 1.8 1.5 3.0 1.8 1.5 3.2 2.3 1.7 6.7 4.2 3.5 5.4 3.7 3.4 7.5 3.0 3.7 9.2 8.5 3.0 5.2 6.4 4.5 1.9 1.5 -0.6 1.8 1.5 -1.0 3.6 3.0 -0.3 1.4 1.6 0.0 1.2 0.4 -2.0 -0.1 0.7 -1.5 2.1 1.5 0.5 1.8 0.9 0.3 1.8 2.5 1.6 5.3 4.5 0.9 2.7 1.8 0.5 4.4 4.5 2.3 2.7 1.7 -0.6 1.3 1.5 -0.4 3.9 4.2 2.4 4.0 4.2 3.0 9.0 8.1 1.1 4.2 4.9 4.5 5.1 1.8 2.8 4.7 4.7 2.4 4.1 6.0 2.8 1.7 3.9 3.1 2.8 3.0 2.5 6.7 3.9 4.5 4.1 -0.7 1.0 2.6 2.0 3.4 1.7 2.0 2.8 9.0 7.2 6.9 10.4 8.9 8.6 7.6 5.5 5.0 7.0 5.0 3.1 8.8 7.5 7.2 6.1 6.5 6.1 7.2 5.1 3.7 7.6 3.6 3.6 14.5 4.9 2.0 6.2 3.6 3.1 10.7 4.0 1.8 7.8 1.7 4.0 6.8 5.8 5.7 2.6 2.4 3.5 2.6 2.4 3.6 3.3 4.3 3.2 2.9 1.3 1.4 2.6 1.7 1.5 6.1 5.6 6.4 5.6 5.3 1.7 1.7 3.2 1.9 1.7 1.6 1.6 3.2 1.9 1.7 2.3 1.8 3.0 2.2 2.1 3.9 7.0 7.9 7.4 7.1 3.0 4.2 3.5 3.7 3.7 4.5 5.0 6.6 5.6 5.9 5.0 23.2 23.5 20.0 16.7 4.8 1.4 3.3 2.9 3.2 1.0 1.8 2.9 2.0 1.6 0.7 1.6 2.7 2.0 1.5 1.1 1.2 2.5 2.1 1.8 1.4 1.7 2.3 2.1 1.7 0.2 1.6 2.9 2.4 1.4 0.2 2.0 3.0 1.5 1.9 1.9 2.5 3.3 1.8 1.9 1.9 3.3 4.5 2.3 2.1 2.3 2.4 1.6 1.5 1.9 2.6 1.2 2.9 2.0 2.4 1.9 0.7 0.2 0.0 1.0 3.3 6.0 6.3 6.3 6.1 2.5 1.5 1.9 3.4 2.0 2.1 4.9 3.9 4.9 3.0 3.5 2.6 4.2 3.1 2.5 3.0 6.8 8.3 7.0 7.3 4.2 8.6 6.4 9.5 6.8 3.5 9.4 9.3 8.0 8.0 3.8 11.7 11.0 9.2 10.2 2.7 2.7 3.6 1.9 2.6 3.4 5.3 5.1 6.2 6.4 4.2 1.8 1.5 2.2 3.0 3.1 4.3 5.0 5.5 5.9 4.8 2.2 3.1 2.3 2.3 0.5 -0.7 -0.3 -0.4 -0.1 3.5 2.8 3.6 3.1 3.2 3.3 2.3 4.3 2.7 3.0 7.5 4.8 6.0 4.5 4.1 8.8 3.3 5.4 2.9 2.6 6.1 5.8 6.3 5.5 5.1 5.2 2.3 5.0 5.3 4.8 8.3 10.4 8.9 8.1 6.5 6.5 5.1 5.4 5.7 6.0 5.7 1.7 3.2 2.6 2.8 5.2 3.8 4.5 4.3 4.8 6.1 2.8 5.1 2.6 2.8 3.7 2.9 4.0 2.6 3.3 6.6 1.0 1.4 1.2 2.2 4.6 3.3 3.9 3.7 3.0 6.1 9.2 18.7 12.1 9.7 数据来源:
汇丰预测说明：我们调整全球经济预测的最短周期是一个季度，最新调整后的国别预测清参看各个国家和地区的相关报告。
*埃及的统计按照当地的财政年度计算。
19 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 披露附录 分析师证明 每位分析师(他們的名字出現在本报告個別或若干章节中)证明，对于所涉及证券、发行者的观点以及在本文件中发表的任何其它见解或预测，准确反映了他们的个人观点，他们报酬中的任何部分在过去、现在或将来均与他們在报告章节中所阐述的具体操作建议或见解没有直接或间接的关系。
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20 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 免责 *截止2011年03月04日的法人实体 报告发布者 ‘UAE’HSBCBankMiddleEastLimited,Dubai;‘HK’TheHongkongandShanghaiBankingCorporationLimited,HongKong;‘TW’HSBCSecurities(Taiwan)CorporationLimited;‘CA’HSBCSecurities(Canada)Inc,Toronto;HSBCBank,ParisBranch;HSBCFrance;‘DE’HSBCTrinkaus&BurkhardtAG,Düsseldorf; 香港上海汇丰银行有限公司皇后大道中路1号，19层 000HSBCBank(RR),Moscow;‘IN’HSBCSecuritiesandCapitalMarkets(India)PrivateLimited,Mumbai;香港 ‘JP’HSBCSecurities(Japan)Limited,Tokyo;‘EG’HSBCSecuritiesEgyptSAE,Cairo;‘CN’HSBCInvestmentBankAsiaLimited,BeijingRepresentativeOffice;TheHongkongandShanghaiBankingCorporationLimited,SingaporeBranch;TheHongkongandShanghaiBankingCorporationLimited,Seoul 电话：+85228439111传真：75100CAPELHX SecuritiesBranch;TheHongkongandShanghaiBankingCorporationLimited,SeoulBranch;HSBCSecurities(SouthAfrica)(Pty)Ltd,Johannesburg;‘GR’HSBCSecuritiesSA,Athens;HSBCBankplc,London,Madrid,Milan,Stockholm,TelAviv;‘US’HSBCSecurities(USA)Inc,NewYork;HSBCYatirim 传真：+85228014138网址： MenkulDegerlerAS,Istanbul;HSBCMéxico,SA,InstitucióndeBancaMúltiple,GrupoFinancieroHSBC; HSBCBankBrasilSA–BancoMúltiplo;HSBCBankAustraliaLimited;HSBCBankArgentinaSA;HSBC SaudiArabiaLimited;TheHongkongandShanghaiBankingCorporationLimited,NewZealandBranch 本研究报告已由香港上海汇丰银行有限公司（简称“汇丰银行”）发布。
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MICA(P)208/04/2011和MICA(P)040/04/2011 21 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. abc 环球经济研究团队 环球 StephenKing(简世勋)环球经济研究主管 +442079916700stephen.king@ KarenWardSeniorGlobalEconomist+442079913692karen.ward@ MadhurJha+442079916755 欧洲及英国 madhur.jha@ HenryChiefEuropeanEconomist+442079916711.henry@ AstridSchilo+442079916708 astrid.schilo@ 德国LotharHessler+492119102906 lothar.hessler@hsbc.de 法国MathildeLemoine+33140703266 mathilde.lemoine@hsbc.fr 北美 KevinLogan ChiefUSEconomist +12125253195 kevin.r.logan@ RyanWang+12125253181 亚太 ryan.wang@ 屈宏斌(QuHongbin) 亚洲经济研究联席主管,大中华区首席经济学家 +85228222025 hongbinqu@.hk 范力民(FredericNeumann) 亚洲经济研究联席主管 +85228224556 eumann@.hk LeifEskesen首席经济学家，印度及东盟 +6562390840 leifeskesen@.sg PaulBloxham首席经济学家，澳大利亚和新西兰 +61292552635 paulbloxham@.au 郭浩庄(DonnaKwok) +85229966621 donnahjkwok@.hk 阮纯(TrinhNguyen) +85228226975 trinhdnguyen@.hk 文略韬(RonaldMan) +85229966743 ronaldman@.hk LukeHartigan+61292552635 lukehartigan@.au 孙珺玮(SunJunwei)宏观分析师 马晓萍(SophiaMa)宏观分析师 环球新兴市场 PabloGoldberg HeadofGlobalEMResearch +12125258729 pablo.a.goldberg@ BertrandDelgadoEMStrategist+12125250745 bertrand.j.delgado@ 欧洲，中东及非洲新兴市场 MuratUlgenChiefEconomist+442079916782 muratulgen@ AgataUrbanska+442079922774 agata.urbanska@ AlexanderMorozov +74957838855 alexander.morozov@ SimonWilliams+97145077614 simon.williams@ MelisMetiner+902123764618 拉丁美洲 melismetiner@.tr AndreLoesChiefEconomist,LatinAmerica+551133718184andre.a.loes@.br 阿根廷JavierFinkmanChiefEconomist,SouthAmericaex-Brazil+541143448144javier.finkman@.ar RamiroDBlazquezSeniorEconomist+541143485759 eensternSeniorEconomist+541141309229 巴西ConstantinJancsoSeniorEconomist+551133718183 MarcosFernandes+551168479787 墨西哥SergioMartinChiefEconomist+525557212164 ClaudiaNavarreteEconomist+525557213284 中美洲LorenaDominguezEconomist+525557212172 ramiro.blazquez@.arenstern@.arconstantin.c.jancso@.brmarcos.r.fernandes@.brsergio.martinm@.mxclaudia.navarrete@.mxlorena.dominguez@.mx vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A.
前期实施的数量宽松的货币政策对于油价推升很大程度上是通过新兴市场的增长需求间接起的作用。
高油价意味着西方国家政策宽松仍将继续，新兴市场只能应对以数量紧缩 美国大选前不太可能继续削减财政赤字的进程，信用评级方面的展望仍然不确定，削减财政赤字的进程也将暂时告一段落。
尽管中国投资占GDP比重很高，但仍低于国内储蓄占GDP比重。
近期大兴基础设施建设，但铁路网络仍不及美国1880年的水平。
平均劳动力资本存量不及韩国的20%，因而此时担忧收益递减还为时过早。
南欧各国政府财政所面临的最大挑战实际上来自于增长疲弱。
欧元区作为一个整体需要重回增长。
信用评级下调不应仅带来“财政紧缩”的唯一结论。
扩张期的工作年龄人口数推动经济增长，而反过来工作年龄人口进入收缩期则意味着经济下行压力加大。
亚洲作为一个整体在过去多年享受人口红利带来的好处。
这一时代即将结束。
2012年2月29日 屈宏斌(QuHongbin)大中华区首席经济学家香港上海汇丰银行有限公司 +85228222025 hongbinqu@.hk 马晓萍(MaXiaoping)宏观分析师 香港上海汇丰银行有限公司 +8659998232 xiaopingma@ 请参阅汇丰环球研究网页: 全球美国中国欧洲亚洲汇率展望主要短期利率预测主要货币汇率预测 （第3页）（第5页）（第7页）（第11页）（第13页）（第15页）（第17页）（第18页） 报告发行人: 香港上海汇丰银行有限公司 全球主要经济指标预测 免责声明及披露事项 本报告必须与本报告内的披露事项、披露附录中的分析师证书及免责声明一并阅读 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. （第19页） 中国经济与策略2012年2月29日 abc 此页空白。
2 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 全球:油价与货币流动性 国际油价高企一方面反映了供给面的压力，另一方面也反映了全球石油需求的增长 ...前期实施的数量宽松的货币政策对于油价推升很大程度上是通过新兴市场的增长需求间接起作用 高油价意味着西方国家政策宽松仍将继续，新兴市场只能应对以数量紧缩 油价再次回升的原因何在?
西方各国政策层曾将油价以及其他大宗商品高企归罪于数量宽松政策。
我们不认同这一观点。
这一轮油价的上涨主要反映了新兴市场需求的增长以及供给面冲击的影响，近期主要跟伊朗的局势相关。
数据显示，2005-2010年间，OECD国家的是有消费总体下降了7%，但全球石油消费同期则增长了4%，主要是受发展中国家20%的需求增长拉动。
目前亚洲占全球石油消费比重达31%，北美退居其次占27%，欧洲占22%。
运用商品期货交易数据和期权合同构建一个指数，分析显示投机因素对油价的影响非常有 图
1.油价上升往往与发达经济体经济衰退相关联 %Yr USD/BBL
6 100
4 80
2 60
0 40 -
2 20 -
4 0 1985198919931997200120052009 Developedgrowth Brent(RHS) Source:ThomsonReutersDatastream,IMF 限。
市场上比较流行的一个观点认为，08年以后西方各国推行的数量宽松政策增加了投机资金流入，否则油价在一期间不应该如此大幅波动。
但事实上，西方各国推出的QE政策通过推动新兴市场的增长而间接刺激了油价的上升。
未来油价继续上涨的经济影响 之前西方经济疲弱与油价下降之间的稳定关系已经被打破。
因为新兴市场消费目前占据全球石油消费的半壁江山。
油价上升导致西方国家实际可支配收入下降，非能源消费走弱；而对于新兴市场经济的最大威胁则在于通胀压力的加大。
估算西德克萨斯轻质原油(WTI)价格上涨对新兴市场通胀水平的影响，我们发现，WTI价格每上涨10%，亚洲国家通胀平均上升0.2-0.4个百分点（其中中国0.23个百分点），拉美国家通胀上行0.1-0.2个百分点。
政策如何应对？ 发达经济体所实施的数量宽松政策由于间接推高了油价，反而阻碍了经济复苏的进程，但要应对油价上升除了继续推行包括QE在内的货币宽松之外也别无他法。
高失业率和低工资增长环境下，增长减速风险的代价远远超过了通胀。
MadhurJha经济学家 HSBCBankPlc+442079916755madhur.jha@ 3 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 对于大部分新兴市场国家政策制定者而言，通胀仍然是主要麻烦，因而货币紧缩可能是主要应对政策工具，特别是非常规紧缩政策措施：首先是财政方面的价格行政干预以及补贴；货币政策则着眼于防止通胀的第二轮效应。
亚洲各国财政状况相对健康决定了其对抗油价冲击的能力更强。
图
2.QE与油价上升的关系并不十分明确 USD/BBL200 150 "QE1"inUSNov08-Mar10 USD/BBL 200 "QE2"inUS 150 100500 Jan-08 100 £75nplusafurther50 £200bnofQEinUK£50bnextension, Nov09-Jan10 ofQEinUK
0 Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12 Brent WTI Source:ThomsonReutersDatastream,IMF （更多详情请参看：GlobalEconomics:Oilandmoney:QE,EMandarypolicy,2012年2月22日出版，作者：MadhurJha） 4 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 美国:财政状况展望 大选前不太可能继续削减财政赤字的进程信用评级方面的展望仍然不确定预计2012年的预算赤字仅微弱下降 奥巴马政府日前公布的预算计划表明，11月大选之前关于推动政府缩减财政赤字的努力将暂时告一段落。
奥巴马的预算计划意图可以概括为两点：一是通过短期内增加财政支出以及目的明确的结构性减税来刺激经济活动；二是长期来看要削减财政赤字并稳定债务占GDP比重。
从目前失业率仍然高企的情况出发，现在增加赤字和未来削减赤字这样一个考虑是合理的，何况奥巴马还要面临竞选连任的压力。
根据奥巴马提出的2013-2022年财政预算计划，短期内没有削减联邦政府财政赤字的打算。
相反，这一预算计划意在刺激增长，主要方式包括将税收负担更多转移到高收入人群，并拉长执行联邦财政支出削减计划的时间区间来减少痛苦。
国会中的共和党也很难对奥巴马财政计划提出反对，或者鼓吹更严厉的短期削减财政赤字计划，因为这样一来共和党就需要提出加税的同时减少财政支出，面临大选之年这样做的难度可想而知。
财政预算计划中所公布的对联邦债务水平的预测从信用评级的角度考虑留下了诸多不稳定的因素：债务占GDP比重在2014年达到78.4%之前都不会稳定下来（2007年债务水平为36.2%，2010年猛增至67.7%），而2014年之后也仅缓慢下降至76.5%。
奥巴马任命的财政 委员会2010年提出的债务水平建议为65%，现在看来奥巴马政府已经不打算以此为目标了。
一般来说，占GDP50%左右的债务水平是相对合理的水平，因为如果债务占GDP超过100%的话，存量债务的利息支出负担就将会使未来要削减财政赤字变得十分困难。
奥巴马预算计划关于2022年债务占GDP比重稳定在76.5%的水平显然无法给如果经济衰退以及出现不可预见的紧急状况留下足够的缓冲空间。
KevinLogan经济学家汇丰证券（美国） +12125253195kevin.r.logan@ 但显然如果按照之前的预算计划，全面的财政支出缩减可能给当前失业率高企，增长低迷的美国经济带来更大困扰并可能造成经济在2013年再入衰退。
要避免这一风险，短期内增加财政支出是不能回避的选择。
鉴于今年国会不太可能有关于财政支出大幅调整以及加税的提案通过，我们推测预算赤字可能从去年的占GDP8.7%略降至今年的7.1%。
同时关于预算问题的政治闹剧戏码也不会像去年那样频繁出现，一方面当然也是因为今年没有去年那么多的可能造成两党政治扯皮并制造危机气氛的触发点。
更重要的是债务上限水平已经上调至足够财政部今年发债用的水平。
财政危机闹剧今年不会重演。
关于2013财政年度的计划讨论，在11月大选之前预计明年税收改革以及财政支出缩减也不会有明显的推进。
5 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 图
3.奥巴马政府预算计划中对2012–2022年间的财政赤字估计（占GDP比重） 10Proposedfederalbudgetdeficits,%GDP
9 8
7 6
5 4
3 2
1 0 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 数据来源:
OMB （更多详情请参看：USFiscalOutlook:Stilladeficitofbudgetsolutions,2012年2月16日出版,作者：KevinLogan。
） 6 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 中国:何来过度投资？ 尽管投资占GDP比重很高，但仍低于国内储蓄占GDP比重尽管近期大兴基础设施建设，但铁路网络仍不及美国1880年的水 平……平均劳动力资本存量不及韩国的20%，此时担忧收益递减还为时 过早 投资仍是经济增长的最大驱动力 市场普遍认为中国已经过度投资，因此无法再依赖投资来维持其经济增长。
但我们并不认同这一观点。
确实，在过去三十年中投资日益成为推动中国经济增长的重要驱动力。
投资对GDP增长的贡献率由1980年代的36%上升至1990年代的39%，2000年后更是增至50.5%。
过去三十年中，固定资产投资以平均同比22%的增速扩张。
因此，2011年固定资本形成占GDP比重由1980年的28.8%上升至46%左右。
由于固定资产投资包括对增速未形成增值的土地购买，因此其占GDP比重甚至更高。
特别是近年来以投资为中心的刺激计划导致2009-2010年固定资产投资同比增长激增至近28%，投资占GDP比重跃升5个百分点。
城市化与工业化浪潮 过去三十年惊人的投资增长反映了城市化与工业化的迅速发展。
中国城市化率由1980年的19.3%激增至2011年的近51.2%。
这意味着城市化率在过去三十年内年均增长近一个百分点。
根据历史数据计算，城市化率每提高1%需要增加相当于GDP5%左右的投资。
快速的城市化使得基础设施的面貌发生巨变。
举几个例子： 92010及2011年平均年增5.5亿平米新建住房。
9截至2010年，高速公路系统长度超过4百万公里，为1980年88.8万公里的四倍多。
92010年农村铁路网络长度达91,179公里，几乎为1980年53,300公里的两倍。
图
4.投资–经济增长的最大驱动力 (%)121086420-
2 1980-1989 1990-1999 2000-2011 InvestmentConsumptionNetexports 屈宏斌(QuHongbin)亚太经济研究联席主管香港上海汇丰银行有限公司+85228222025hongbinqu@.hk 资料来源：CEIC和汇丰银行 持续的基础设施建设以及居民收入增长推动过去的自行车王国超越美国成为世界最大汽车市场。
与此同时，中国在2001年加入WTO后工业化进程加快。
中国制造业部门投资增速持续 7 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 快于总投资增速（2008-09年金融危机时期除外）。
这使得2000-2011年的工业产出总值实现了10倍的增长以及出口总价7.6倍的增长（以美元当前价格计算）。
以上这些因素使得中国成为世界制造业中心和世界最大出口国。
高储蓄，高投资 中国的投资占GDP比重的确很高，但仍低于国内储蓄占GDP比重。
中国的投资驱动型增长模式得益于由人口、社保体系不完善导致的储蓄习惯以及缺乏投资渠道三大因素造成的高储蓄率。
储蓄要么投资于海外市场要么国内市场。
在过去三十年内，中国的海外投资规模很小，部分原因是中国严格的资本管制以及对海外市场缺乏了解。
因此储蓄被用于支持国内投资的发展。
企业和政府是储蓄率高企的主要推动部门。
我们估计2010年企业储蓄占GDP比重超过22%，几乎为1992年11.7%的两倍，政府储蓄占GDP比重同样如此（由1992年的4.4%上升至2010年的8%左右）。
这些数据能够解释同期总储蓄率增长近90%的原因。
与此同时，居民储蓄占GDP比重在1990年代末下降后仅略有上升。
自下而上：并无过度投资迹象 有人质疑投资驱动型增长模式的规模及可持续性。
然而事实是中国的基础设施部门仍有很大的增长空间。
铁路：尽管2011年底中国铁路系统可能突破99,000公里，但这仅相当于美国1870年代的规模。
美国铁路系统尽管在20世纪下半叶扩张后回归理性，但在2009年仍超过226,000公里，为中国的两倍有余。
事实上，中国可能拥有世界上最繁忙和最高效的铁路系统。
其铁路网络占世界铁路总网络的6%左右，但运量占全球的24%。
地铁：中国超过500万人口有城市近100个，且该数字还在不断攀升。
但其中有80多个城市尚无地铁系统。
中国现有及在建铁路系统与发达国家相比仍比较有限。
上海及北京是例外，这两个城市拥有中国最先进的地铁系统。
北京（358公里）得益于2008年奥运会，上海（420公里）得益于2010年世博会。
上海目前取代伦敦成为世界上地铁最长的城市。
但在人口超过2千万（纽约或伦敦约8百万）的北京和上海，地铁系统仍需进一步发展。
事实上，北京市委计划在2020年前建成1,000公里，这意味着未来数年内至少投资3,600亿人民币。
高速公路：尽管中国交通基础设施（尤其在内陆省份）的建设飞快，但整体而言中国的高速公路仍落后于发达国家。
即便在相对发达的东部地区，公路密度也仅为每平方公里1公里，低于经合组织国家20%以上。
内陆地区的差距则更大。
自上而下：仍需继续投资 从自上而下的视角，我们对中国的总资本存量规模、其与GDP的比率及平均劳动力资本作了的估计。
与美国和日本等国家相比，部分结果较为突出。
尽管过去三十年（1980-2010年）中国年均资本存量增速超过16%，但总量仍较低。
据我们估计，中国的资本存量（按当前价格计算）于2010年底达到93.3万亿人民币，合13.8万亿美元，仅为美国资本存量（2010年底为44.7万亿美元）的30%（见图5）。
以2005年的不变价格计算，我们估计2010年中国的资本存量为13.5万亿美元，远低于美国的41.3万亿美元和日本的14万亿美元。
尽管中国资本存量对GDP的比率有所提高，但并不显著高于美国。
资本存量对GDP的比率在经历前二十年的下降后，于1990年代中期开始加速。
该比率在投资导向的一揽子刺激计划落实后显著增长。
尽管近期中国的资本存量对GDP的比率有所回升，2010年接近于
3，与美国相近，略低于韩国。
8 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 图
5.中国的资本存量仅为美国的30%左右 (USDbn,currentprice)50000 40000 30000 20000 10000
0 19781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010 Chinacapitalstock UScapitalstock 资料来源：CEIC、美国经济分析局和汇丰银行 回顾历史，中国的资本存量对GDP的比率在过去三十年内的发展轨迹与美国1950-70年代极为相似，当时美国经济年均增速为4%，高于其3.5%的长期增速。
中国人均平均劳动力资本存量极低。
2010年中国的人均资本存量为1万美元左右，不足美国的8%，为韩国的17%左右。
中国平均劳动力资本存量与美国的差距更大，仅相当于美国的6%和韩国的15%。
所有这些数据都表明中国并未过度投资。
事实上，中国的资本存量无论以总规模和（或）人均/平均劳动力计算均远低于发达经济体。
换言之，中国需要更多的投资而非减少投资。
更为重要的是，中国的资本回报率高于其他国家。
中国1979-92年资本实际回报率平均为25%，1993-05年为20%左右（白重恩,2006)。
此外，如果将库存考虑在内并剔除住宅建设及税收的影响，2003年资本回报率从1990年代的个位数提高至11-12%左右。
近期以基础建设为中心的投资加快可能导致资本回报率有所回落。
但我们认为这是合理的，因为基础设施项目的特性是由公共部门投资且回报周期较长。
在我们看来，目前担忧资本收益递减还为时过早。
政策含义 因此我们认为既然并无过度投资之虑，投资将在支撑经济增长和应对外需疲软的过程中起到主要作用。
2012年1月31日由温家宝主持的国务院常务会议决定，中国政府将进行政策微调并提高政策的灵活性，以“保证国家重点在建续建项目的资金需求，抓紧布局、有序推进新的国家重点项目，保持投资稳定增长”。
显然，尽管通胀1月出现季节性反弹，但已不再是中国政府优先关注的问题，而投资将继续成为经济增长的主要动力。
但受到持续紧缩的房地产政策影响，私人房产投资可能进一步减速。
中国政府有多个选择来抵消房地产市场的疲软同时防止过度刺激投资增长： 1对投资管制的放松，允许私人投资涉足更多行业。
国务院已于2010年5月出台“鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见”，其中首次明确指出鼓励和引导民间资本进入法律法规未明确禁止准入的行业和领域的重要性。
我们认为目前是出台更多实质性的措施来促进个人投资的时机。
根据温总理的讲话，我们预计最快今年上半年将正式出台细则。
9 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 2加快保障房的建设。
2012年目标规模已从2011年的1,000万套下降到700万套。
大量的在建保障房建设将继续缓冲私人投资增速的下降。
如有必要，中国政府仍可加码保障房建设，而融资并非大问题，譬如中央政府可以为此发行特别国债（而储蓄存款高达35万亿人民币）。
3产业和区域发展计划在未来几年内需要更多的投资。
其中包括七大战略性新兴产业的发展、西部开发的十二五计划以及振兴东北的十二五计划等。
所有这些，加上宽松的货币政策，将确保今年投资实现将近20%的增长，实现8.5%左右的GDP增速，从而帮助中国经济实现软着陆。
（更多详情请参看：中国经济视点：何来过度投资？2012年2月14日出版。
；作者：屈宏斌） 10 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 欧洲:呼唤经济增长 南欧各国政府财政所面临的最大挑战实际上来自于增长疲弱欧元区作为一个整体需要重回增长信用评级下调不应仅带来“财政紧缩”的唯一结论 穆迪日前调降了几个欧元区国家的信用评级，并对英国、法国和奥地利的3A评级提出了负面展望。
西班牙的主权债信用评级从3A降到了A；意大利从3A下调至2A；葡萄牙从Ba2下调至Ba3。
已经下调评级国家的评级展望也仍然是负面。
这对于欧洲主权债市场在去年12月21日欧央行进行长期再融资操作（LTRO）之后形成的相对平稳状态来说无疑是一个冲击。
评级机构也同时指出，这些政府要能继续在低利率水平下融资仍然需要经济增长为正，偿债能力状况取决于经济增速。
但对于欧元区这些债务缠身的国家来说基本上还没看到明显的增长恢复迹象。
最好的消息仅仅是经济收缩的幅度有所企稳。
近期欧债危机形势有所稳定，南欧各国国债收益率有所下降，但实际上南欧各国政府财政所面临的最大挑战实际上来自于增长疲弱。
高负债以及高利率水平对于处于扩张期的经济体来说没什么问题，但当经济停滞时就麻烦了。
我们将之前做过的情景分析表明，对于英国、意大利和法国来说，产出缺口在2020年闭合，但如果再出现类似2008年的经济滑坡，则债务占GDP比重会立即大幅飙升。
这也是为什么评级机构在主权债市场相对平静时期仍然下调了几个欧洲国家评级的忧虑所在。
有人质疑评级机构的意见是否还需要在意？答案是肯定的，因为欧洲央行还需要参考评级机构的评级来确定流动性操作所需抵押物的折减额度，评级下调越厉害，折减也越多。
这使得商业银行持有政府债券的积极性下降。
下一步欧洲央行能否摆脱这一紧箍咒而同时避免通过内部标准判断财政偿付能力还不明确。
但比较明确的一点是，未来欧盟更加紧密的背景下，信用评级下调不应仅带来“财政紧缩”的唯一结论。
欧元区作为一个整体需要重回增长。
德国出口的增长并未带来对欧元区其他国家产品需求的上升这一状况无疑会加大各国政府之间的分歧。
KarenWard全球高级经济学家 HSBCBankPlc+442079913692karen.ward@ 表1对英国、法国、意大利至2020年前的增长及债务预测 GDP英国法国意大利国债占英国法国意大利GDP之比 20111.02.40.420120.31.0-2.020131.93.10.220142.62.62.020152.62.62.020162.62.62.020172.62.62.020182.62.62.020192.62.62.020202.62.62.0 数据来源:HSBC,OECD 83.892.297.7101.7105.0107.3108.8109.3109.4109.1 99.3104.0104.6103.8102.5100.798.195.091.387.2 128.6133.7134.7133.5131.3127.9123.6118.1111.6104.2 英国暂时保住了3A评级，但穆迪认为“中期债务水平的变化以及低于预期的增长趋势决定了政府保持其3A评级的能力存疑”。
英国跟欧元区不同之处在于它还可以发行自己的货币，这对于财政和货币政策来说都意味着更大的弹性。
当然如果英格兰银行让市场认为其无度地支持政府支出扩张，并有造成恶性通胀风险的话，就可能引发国债市场上外国投资者外逃。
因而英格兰银行选择在何时扩大从市 11 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 场上收购国债的规模取决于经济下滑的状况如何。
目前通胀预期仍然平稳、工资增长缓慢给英格兰银行提供了可以继续延期QE并保持国债收益率在相对较低水平的空间。
评级机构下调主权债评级也不太可能立刻停止该央行收购国债的操作。
如果通胀压力开始上升，则英格兰银行继续保持财政紧缩和货币宽松平衡的难度将开始加大，增长下滑、国债收益率上升和财政和货币政策紧缩的下降螺旋又会进一步阻碍增长。
（更多详情请参看：EuropeanEonomics：Growthprospectshitsovereignratings,2012年2月14日出版，作者：KarenWard） 12 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 亚洲:人口结构趋势性变化 扩张期的工作年龄人口数推动经济增长，而反过来工作年龄人口进入收缩期则意味着经济下行压力加大 亚洲作为一个整体在过去多年享受人口红利带来的好处……但人口红利时代即将结束 暂时抛开希腊、油价、中国房地产市场，这些都是影响市场波动的噪音。
经得起时间考验的仍然是基本面分析。
其中人口变动趋势尤为重要。
扩张期的工作年龄人口数推动经济增长，而反过来工作年龄人口进入收缩期则意味着经济下行压力加大。
亚洲作为一个整体在过去多年享受人口红利带来的好处，这也解释了中国经济过去三十年来的高速增长以及印度近期的增长加速。
日本的经验则提醒人们，人口红利所带来的好处并不可能永远持续。
预计五年后中国工作人口数将开始下降，跟韩国、香港、台湾和新加坡时间差不多。
泰国紧随其后，约十年后出现拐点。
其他各国工作人口仍在扩张期，但扩张的速度有所放缓（包括印度和菲律宾这两个目前拥有亚洲最年轻人口的国家）。
要保持经济的可持续增长，投资以及生产率的提高是必须的。
亚洲人口红利时代即将结束。
在讨论哪个国家人口老化的速度更快之前，我们先看一下人口的力量。
日本的GDP与其劳动人口的增长自二十世纪五十年代以来的关系显示二者之前密切相关。
日本的劳动人口（15-64岁之间的人口数）自1996年开始收缩，加剧了经济自八十年代金融泡沫破灭后的下滑。
从那以后，人口老龄化继续加剧，与过去15年的增长疲弱相对应。
而且日本工作人口收缩的趋势在可见的未来仍将继续。
这对于一个高负债的经济体来说尤其具有挑战性。
经济增速放缓，甚至为负的情景下，债务负担相应上升。
人口 收缩造成的金融压力上升stress甚至崩溃的风险不亚于资产泡沫破灭以及一般经济政策失误的后果。
这些教训都值得关注。
亚洲各国之中有一个国家杠杆率在过去几年上升明显，而且面临逐渐上升的人口红利即将消失的压力——那就是中国。
中国的劳动人口可能在2017年开始收缩，但这并不是说中国会不可避免地步日本后尘陷入经济停滞。
中国工作人口不再上升并不妨碍劳动力从农村向城市转移的继续。
而且劳动生产率的提升速度仍然较快。
但显然包括中国在内的亚洲经济可以轻松实现快速增长的时代已经结束了，杠杆率上升的同时人口下降仍是令人有所担忧。
印度作为亚洲第三大经济体所面临的挑战还没那么大，工作年龄人口扩张的速度还在放缓，到2017年可能下降到其二十世纪五六十年代的水平，始于六十年代中期的人口高峰推动经济增长的好日子也快要到头了。
当然，也不能认为印度的增长加速期这就结束了，一方面印度并未出现过度负债的情况，另一方面生产率提高的空间仍然很大，农村非充分就业人口仍然为劳动力转移提供了储备。
话说回来，人口结构的变化要求印度在提高经济效率以及劳动生产率方面加大力度，对于结构性瓶颈的消除，基础设施建设以及监管改革等提出了进一步要求。
这些增长障碍不能消除的话，印度经济可能很快下滑。
FredericNeumann亚洲经济研究联席主管TheHongkongandShanghaiBankingCorporationLtd. +85228224556eumann@.hk 13 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 图6:日本的先例，工作年龄人口增速与GDP同趋势下滑 14121086420-2-4 1958196219661970197419781982198619901994199820022006 GDPgrowth(%y-o-y,3yrma) growthinworkingagepopulation(%y-o-y,RHS) 数据来源:CEIC,UNPD,HSBC 2.521.510.50-0.5-1-1.52010 亚洲其他各国（地区）的情况可以大致分成两组，一组包括韩国、台湾、香港以及新加坡在内，增长可能在未来十年快速下滑甚至为负。
当然新加坡和香港等校经济体可以通过移民的方式缓和这一态势。
韩国和台湾则不太可能很快找到解决的方案。
另外一组是包括菲律宾、马来西亚、印尼以及越南在内仍处于人口红利区间的国家。
这些国家在2020年之后可能面临人口结构的急剧变化。
更多详情请参看：Chartoftheweek:Asia’sshiftingdemographics，2012年2月24日出版，作者：FredericNeumann） 14 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 汇率展望 支持欧元回升的基本面因素尚未发生明显变化近期经济数据以及政策层释放的信号都可以看做美元走弱的依据人民币国际化进程可能在2012年有所加快 欧元 欧元对美元和日元近期分别从1月中旬的低点升值了6.8%和13.2%。
目前来看，支持欧元回升的基本面因素仍未发生明显变化，欧洲主权债市场、包括欧元区金融体系也相对平稳，因而，受周三将公布的新一轮长期再融资计划（LTRO）的支持，预计未来几周欧元对美元和日元的升势在近几日回调之后仍可能恢复。
美元 美国本周将公布一系列经济数据，包括1月待成交住房销售指数，耐用消费品订单、消费信心指数、四季度GDP调整数、首次申领失业救济人数，以及非常重要的ISM制造业采购经理指数。
鉴于联储主席伯南克以及其他公开市场委员会成员中的鸽派都表达了继续为实体经济提供货币刺激的意图。
近期好转的经济数据以及政策层释放的信号都可以看做市场风险偏好上升，美元走弱的依据。
人民币 我们对人民币兑美元汇率升值的预测是今年全年3%左右，更多强调弹性和灵活性。
同时政策重点从抗通胀转而稳增长、经济增速放缓的态势仍在持续都意味着人民币升值的幅度可能相对温和。
升值预期的弱化本身也会对资本流入带来更多波动影响。
人民币国际化进程可能在2012年有所加快，当然，欧债危机形势变幻可能造成的金融市场动荡会是一个阻碍因素。
拉美货币 欧洲主权债务危机的进展状况对于新兴市场国家货币走势仍有不小的影响，特别是对拉美货币而言，这主要是因为拉美地区金融机构对于欧洲融资的依赖相对要高。
拉美国家货币在去年年末大幅回升，随着市场风险情绪上升，预计拉美货币对美元的升势仍将持续一段时间。
拉美各国央行已经开始加大对外汇市场的干预力度。
其中巴西里亚尔兑美元汇率基本上保持在1.7-1.95这一区间内。
亚洲货币 亚洲地区货币对美元在今年年初强劲升值，这一升值的幅度已经超出了2011年中的高点。
日前联储表态将继续将零利率政策保持到2014年末也推动了美元的继续下跌。
我们认为亚洲货币今年总体走强的趋势毫无疑问，但近期升值的幅度之快提醒人们注意影响未来汇率走势的几个压力点：一是全球增长下滑的幅度超预期；二是中国经济硬着陆的风险；三是通胀压力重新抬头；四是潜在货币战风险等等。
此外，欧元区主权债市场的风险因素也不可忽视。
英镑 2010年以来，欧元与美元、欧元与英镑之间的关系有所强化。
近期英镑汇率的走势更是跟欧元走势密不可分。
在综合考虑了经济增长、财政收支状况、主权评级风险以及政治稳定性等因素之后，我们认为，欧元不会崩溃的前提 DavidBloom汇率策略主管 HSBCBankplc+442079915969david.bloom@ 15 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 下，英镑与其稳定的关系不会发生明显变化。
预计年末欧元对英镑汇率为0.9。
加元 回忆美联储推出QE2的时候，美元走软的同时也伴随着高收益高利率货币的升值，包括加元。
加元近期又面临类似的国际环境并有所升值，但加拿大基本面情况并不乐观，11月录得GDP月度环比收缩，失业率上升。
加央行也强调全球经济下滑以及欧债危机的不确定性也给加国经济带来了下行风险，但加央行可能延续其过去一年的政策——对加元的升值在明显造成经济增长方面的负担前不进行干预。
澳元 受市场风险情绪回升拉动，澳元兑美元自去年11月的低点以来已经升值的超过10%。
实际上目前澳元汇率从OECD购买力评价的角度已经高估了40%，从实际有效汇率角度也高估了35%。
从国际收支平衡的角度来看，澳大利亚2011年的经常项目逆差大约占GDP的2.2%。
因而，从估值和国际收支平衡两个方面来看，未来澳元汇率下行压力较大。
（更多详情请参看：CurrencyOutlook,2012年2月9日出版;FXEdge,2012年2月27日出版，作者：RobertLynch;EmergingMarketFXRoadmap,2012年2月19日出版，作者：ClydeWardle。
） 16 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 主要短期利率预测 abc 表
2.主要国家短期利率预测表 期末 北美美国(USD)加拿大(CAD) 拉丁美洲墨西哥(MXN)巴西(BRL)阿根廷(ARS)* 西欧欧元区-15 其他西欧国家英国(GBP)瑞典(SEK)瑞士(CHF)挪威(NOK) 新兴市场国家匈牙利(HUF)波兰(PLN)俄罗斯(RUB)土耳其(TRY)乌克兰(UAH)南非(ZAR) 亚太地区日本(JPY)澳大利亚(AUD)新西兰(NZD) 亚洲(不包括日本)中国(CNY) 亚洲(不包括日本和中国)印度(INR)香港(HKD)印尼(IDR)马来西亚(MYR)菲律宾(PHP)新加坡(SGD)南韩(KRW)台湾(TWD)泰国(THB) 2007 2008 2009 2010_______________2011_______________________________2012________________ Q4 Q4 Q4 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1f Q2f Q3f Q4f 4.7 1.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 0.6 0.5 0.5 0.5 4.5 1.9 0.5 1.2 1.2 1.2 1.2 1.4 1.5 1.4 1.4 1.4 7.3 8.2 11.2 13.0 7.1 8.5 4.6 4.4 4.3 4.5 4.3 4.3 4.3 4.4 4.4 4.5 8.7 11.1 11.8 12.3 12.1 11.0 10.0 9.0 9.0 9.0 0.5 3.3 4.3 5.3 12.4 18.0 17.0 16.0 15.0 16.0 4.6 2.9 0.7 0.9 1.3 1.5 1.5 1.4 1.2 1.1 1.1 1.0 5.9 2.8 0.6 0.8 0.7 0.8 1.0 1.1 1.0 0.9 0.9 0.9 5.9 4.0 2.2 2.6 2.7 2.9 3.0 2.9 2.0 1.9 1.9 1.8 4.7 2.5 0.5 1.8 2.0 2.4 2.5 2.7 2.2 2.2 2.2 2.3 2.6 0.6 0.3 0.2 0.3 0.2 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 7.6 10.0 6.0 5.7 6.0 6.0 5.9 7.0 7.0 7.0 7.0 6.9 5.1 5.8 4.2 4.0 4.4 4.7 4.6 5.0 5.0 4.8 4.7 4.7 6.3 20.6 6.6 3.8 3.5 3.8 4.8 6.0 6.3 6.5 6.7 6.5 16.0 15.5 7.5 6.7 8.2 7.8 6.0 9.7 9.5 9.3 9.3 9.0 6.6 20.0 16.1 9.1 7.5 7.0 12.0 20.0 17.0 17.0 17.0 10.0 11.3 11.4 7.1 5.6 5.7 5.7 5.9 5.5 5.2 5.2 5.1 5.1 0.6 0.6 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 7.3 4.1 4.0 4.9 5.0 4.9 4.8 4.7 4.1 4.1 4.1 4.1 8.9 6.0 2.8 3.3 2.7 2.7 2.8 2.9 2.8 3.1 3.3 3.6 3.3 1.7 1.7 2.3 2.6 2.9 3.1 3.1 3.1 3.1 2.9 2.9 8.3 9.2 3.7 7.2 7.3 7.3 8.3 8.4 8.2 8.0 7.8 7.8 3.5 1.0 0.1 0.3 0.3 0.3 0.3 5.3 5.1 4.9 4.9 4.9 7.8 12.0 6.6 6.4 6.4 6.8 6.8 3.2 2.9 2.7 2.7 2.8 3.6 3.4 2.3 3.0 3.1 3.1 3.1 4.5 4.2 4.2 4.2 4.2 3.7 6.1 3.9 0.8 1.1 4.5 4.5 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 2.5 1.4 0.7 0.4 0.4 0.8 0.4 3.6 3.6 3.6 3.6 3.8 5.7 4.7 2.8 2.8 3.4 4.1 4.1 8.4 8.2 8.0 7.8 7.8 2.2 1.0 0.5 0.7 0.8 1.1 1.1 5.3 5.1 4.9 4.9 4.9 3.7 3.6 1.4 2.2 2.7 3.3 3.8 3.2 2.9 2.7 2.7 2.8 数据来源:
汇丰银行 17 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 主要货币汇率预测 abc 表3主要货币兑美元汇率预测期末预测 美洲西欧西欧其他国家欧洲新兴市场亚太地区东北亚南亚 非洲 数据来源:汇丰银行 加拿大(CAD)墨西哥(MXN)巴西(BRL)阿根廷(ARS) 欧元区(EUR*) 英国(GBP*)瑞典(SEK)挪威(NOK)瑞士(SWF) 俄罗斯(RUB)波兰(PLN)匈牙利(HUF)捷克(CSK) 日本(JPY)澳大利亚(AUD*)新西兰(NZD) 中国(CNY)香港(HKD)台湾(TWD)南韩(KRW) 印度(INR)印尼(IDR)马来西亚(MYR)菲律宾(PHP)新加坡(SGD)泰国(THB)越南(VND) 南非(ZAR) 20092010________2011______________________2012__________________________2013_____________ Q4 Q4 Q2 Q3 Q4Q1fQ2fQ3fQ4fQ1fQ2fQ3fQ4f 1.0513.081.743.80 0.9912.361.673.97 0.9711.711.564.11 1.0413.881.854.21 1.0213.971.884.30 1.0013.601.904.40 1.0013.501.904.53 0.9813.401.854.66 0.9713.201.805.00 0.9513.281.835.20 0.9513.351.855.40 0.9513.431.885.50 0.9513.501.905.65 1.431.341.451.341.301.341.371.401.441.451.451.451.45 1.611.571.611.561.551.551.571.571.601.601.621.621.627.146.726.316.876.866.646.506.296.116.036.005.975.935.785.815.375.875.975.715.515.325.145.075.035.004.971.030.930.840.910.940.900.880.860.830.830.830.830.83 30.230.528.131.932.029.530.832.031.929.732.533.233.82.862.952.753.293.433.133.142.932.782.762.692.622.6218820718321924222021520019119018618618618.418.716.818.419.619.119.017.516.916.616.416.316.3 93 81 81 77 77 78 77 75 74 72 72 72 72 0.901.031.070.971.031.061.031.000.950.950.950.950.95 0.730.780.830.760.780.760.750.730.730.720.720.720.72 6.836.596.466.386.296.276.226.176.126.076.025.975.927.757.777.787.787.777.807.807.807.807.807.807.807.8032.130.428.730.530.329.529.028.528.027.727.427.126.81166112110671181115911101095108010701060105010401030 46.494253.4246.51.4133.318200 44.790103.0843.61.2830.119498 44.785773.0243.31.2330.720515 49.087903.1943.71.3131.120830 53.090683.1743.81.3031.621037 49.088003.0242.51.2430.221500 48.587003.0042.31.2329.721500 48.086002.9542.01.2129.221500 47.585002.8841.01.1928.821500 47.084002.8540.51.1828.521500 46.583002.8240.01.1728.021500 46.082002.7940.01.1627.521500 45.581002.7440.01.1527.021500 7.366.626.788.048.078.008.007.507.307.006.806.806.80 18 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 全球主要经济指标预测 表
4.全球主要经济指标预测 _________________GDP__________________________________Inflation_________________ 2010 2011f 2012f 2013f 2010 2011 2012f 2013f 全球(名义GDP加权)全球(购买力平价加权)发达国家新兴市场国家北美美国加拿大拉丁美洲墨西哥巴西阿根廷智利西欧欧元区-15德国法国意大利西班牙其他西欧国家英国挪威瑞典瑞士新兴市场国家捷克匈牙利波兰俄罗斯土耳其乌克兰埃及*以色列沙特阿拉伯阿联酋南非亚太地区日本澳大利亚新西兰亚洲（不包括日本）中国亚洲（不包括日本、中国）香港印度印尼马来西亚菲律宾新加坡南韩台湾泰国越南 3.9 2.6 1.9 5.2 3.7 2.9 2.7 1.3 0.6 7.6 6.1 5.3 3.0 1.8 1.5 3.0 1.8 1.5 3.2 2.3 1.7 6.7 4.2 3.5 5.4 3.7 3.4 7.5 3.0 3.7 9.2 8.5 3.0 5.2 6.4 4.5 1.9 1.5 -0.6 1.8 1.5 -1.0 3.6 3.0 -0.3 1.4 1.6 0.0 1.2 0.4 -2.0 -0.1 0.7 -1.5 2.1 1.5 0.5 1.8 0.9 0.3 1.8 2.5 1.6 5.3 4.5 0.9 2.7 1.8 0.5 4.4 4.5 2.3 2.7 1.7 -0.6 1.3 1.5 -0.4 3.9 4.2 2.4 4.0 4.2 3.0 9.0 8.1 1.1 4.2 4.9 4.5 5.1 1.8 2.8 4.7 4.7 2.4 4.1 6.0 2.8 1.7 3.9 3.1 2.8 3.0 2.5 6.7 3.9 4.5 4.1 -0.7 1.0 2.6 2.0 3.4 1.7 2.0 2.8 9.0 7.2 6.9 10.4 8.9 8.6 7.6 5.5 5.0 7.0 5.0 3.1 8.8 7.5 7.2 6.1 6.5 6.1 7.2 5.1 3.7 7.6 3.6 3.6 14.5 4.9 2.0 6.2 3.6 3.1 10.7 4.0 1.8 7.8 1.7 4.0 6.8 5.8 5.7 2.6 2.4 3.5 2.6 2.4 3.6 3.3 4.3 3.2 2.9 1.3 1.4 2.6 1.7 1.5 6.1 5.6 6.4 5.6 5.3 1.7 1.7 3.2 1.9 1.7 1.6 1.6 3.2 1.9 1.7 2.3 1.8 3.0 2.2 2.1 3.9 7.0 7.9 7.4 7.1 3.0 4.2 3.5 3.7 3.7 4.5 5.0 6.6 5.6 5.9 5.0 23.2 23.5 20.0 16.7 4.8 1.4 3.3 2.9 3.2 1.0 1.8 2.9 2.0 1.6 0.7 1.6 2.7 2.0 1.5 1.1 1.2 2.5 2.1 1.8 1.4 1.7 2.3 2.1 1.7 0.2 1.6 2.9 2.4 1.4 0.2 2.0 3.0 1.5 1.9 1.9 2.5 3.3 1.8 1.9 1.9 3.3 4.5 2.3 2.1 2.3 2.4 1.6 1.5 1.9 2.6 1.2 2.9 2.0 2.4 1.9 0.7 0.2 0.0 1.0 3.3 6.0 6.3 6.3 6.1 2.5 1.5 1.9 3.4 2.0 2.1 4.9 3.9 4.9 3.0 3.5 2.6 4.2 3.1 2.5 3.0 6.8 8.3 7.0 7.3 4.2 8.6 6.4 9.5 6.8 3.5 9.4 9.3 8.0 8.0 3.8 11.7 11.0 9.2 10.2 2.7 2.7 3.6 1.9 2.6 3.4 5.3 5.1 6.2 6.4 4.2 1.8 1.5 2.2 3.0 3.1 4.3 5.0 5.5 5.9 4.8 2.2 3.1 2.3 2.3 0.5 -0.7 -0.3 -0.4 -0.1 3.5 2.8 3.6 3.1 3.2 3.3 2.3 4.3 2.7 3.0 7.5 4.8 6.0 4.5 4.1 8.8 3.3 5.4 2.9 2.6 6.1 5.8 6.3 5.5 5.1 5.2 2.3 5.0 5.3 4.8 8.3 10.4 8.9 8.1 6.5 6.5 5.1 5.4 5.7 6.0 5.7 1.7 3.2 2.6 2.8 5.2 3.8 4.5 4.3 4.8 6.1 2.8 5.1 2.6 2.8 3.7 2.9 4.0 2.6 3.3 6.6 1.0 1.4 1.2 2.2 4.6 3.3 3.9 3.7 3.0 6.1 9.2 18.7 12.1 9.7 数据来源:
汇丰预测说明：我们调整全球经济预测的最短周期是一个季度，最新调整后的国别预测清参看各个国家和地区的相关报告。
*埃及的统计按照当地的财政年度计算。
19 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 披露附录 分析师证明 每位分析师(他們的名字出現在本报告個別或若干章节中)证明，对于所涉及证券、发行者的观点以及在本文件中发表的任何其它见解或预测，准确反映了他们的个人观点，他们报酬中的任何部分在过去、现在或将来均与他們在报告章节中所阐述的具体操作建议或见解没有直接或间接的关系。
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相应地，投资者在依建议进行操作之前，要根据自身的目标、财务状况和需要，考虑所给出建议的恰当性。
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投资产品的价值及其所带来的收入可能会受到汇率、利率或其他因素的负面影响。
特定投资产品过去的表现并不预示未来的结果。
分析师、经济学家和策略分析师所得报酬，部分参照了包括投资银行收入在内的汇丰银行盈利能力情况。
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/research参阅该公司的最新报告。
*汇丰银行法人实体在以下“免责”内容中列出。
其它披露信息 1本报告发布日为2012年2月29日。
2汇丰银行已经完成各种程序，来鉴定和管理该研究业务引起的潜在利益冲突。
汇丰银行分析师及其他涉及本项研究的准备和发布工作的员工进行运作，并且有一个独立于汇丰银行投资银行业务之外的管理报告团队。
在投资银行和研究业务之间建立职能与资料分隔制度程序，以确保能够防止任何机密信息的外泄，和（或）以适当的方式处理价格敏感性信息。
20 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. 中国经济与策略2012年2月29日 abc 免责 *截止2011年03月04日的法人实体 报告发布者 ‘UAE’HSBCBankMiddleEastLimited,Dubai;‘HK’TheHongkongandShanghaiBankingCorporationLimited,HongKong;‘TW’HSBCSecurities(Taiwan)CorporationLimited;‘CA’HSBCSecurities(Canada)Inc,Toronto;HSBCBank,ParisBranch;HSBCFrance;‘DE’HSBCTrinkaus&BurkhardtAG,Düsseldorf; 香港上海汇丰银行有限公司皇后大道中路1号，19层 000HSBCBank(RR),Moscow;‘IN’HSBCSecuritiesandCapitalMarkets(India)PrivateLimited,Mumbai;香港 ‘JP’HSBCSecurities(Japan)Limited,Tokyo;‘EG’HSBCSecuritiesEgyptSAE,Cairo;‘CN’HSBCInvestmentBankAsiaLimited,BeijingRepresentativeOffice;TheHongkongandShanghaiBankingCorporationLimited,SingaporeBranch;TheHongkongandShanghaiBankingCorporationLimited,Seoul 电话：+85228439111传真：75100CAPELHX SecuritiesBranch;TheHongkongandShanghaiBankingCorporationLimited,SeoulBranch;HSBCSecurities(SouthAfrica)(Pty)Ltd,Johannesburg;‘GR’HSBCSecuritiesSA,Athens;HSBCBankplc,London,Madrid,Milan,Stockholm,TelAviv;‘US’HSBCSecurities(USA)Inc,NewYork;HSBCYatirim 传真：+85228014138网址： MenkulDegerlerAS,Istanbul;HSBCMéxico,SA,InstitucióndeBancaMúltiple,GrupoFinancieroHSBC; HSBCBankBrasilSA–BancoMúltiplo;HSBCBankAustraliaLimited;HSBCBankArgentinaSA;HSBC SaudiArabiaLimited;TheHongkongandShanghaiBankingCorporationLimited,NewZealandBranch 本研究报告已由香港上海汇丰银行有限公司（简称“汇丰银行”）发布。
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MICA(P)208/04/2011和MICA(P)040/04/2011 21 vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A. abc 环球经济研究团队 环球 StephenKing(简世勋)环球经济研究主管 +442079916700stephen.king@ KarenWardSeniorGlobalEconomist+442079913692karen.ward@ MadhurJha+442079916755 欧洲及英国 madhur.jha@ HenryChiefEuropeanEconomist+442079916711.henry@ AstridSchilo+442079916708 astrid.schilo@ 德国LotharHessler+492119102906 lothar.hessler@hsbc.de 法国MathildeLemoine+33140703266 mathilde.lemoine@hsbc.fr 北美 KevinLogan ChiefUSEconomist +12125253195 kevin.r.logan@ RyanWang+12125253181 亚太 ryan.wang@ 屈宏斌(QuHongbin) 亚洲经济研究联席主管,大中华区首席经济学家 +85228222025 hongbinqu@.hk 范力民(FredericNeumann) 亚洲经济研究联席主管 +85228224556 eumann@.hk LeifEskesen首席经济学家，印度及东盟 +6562390840 leifeskesen@.sg PaulBloxham首席经济学家，澳大利亚和新西兰 +61292552635 paulbloxham@.au 郭浩庄(DonnaKwok) +85229966621 donnahjkwok@.hk 阮纯(TrinhNguyen) +85228226975 trinhdnguyen@.hk 文略韬(RonaldMan) +85229966743 ronaldman@.hk LukeHartigan+61292552635 lukehartigan@.au 孙珺玮(SunJunwei)宏观分析师 马晓萍(SophiaMa)宏观分析师 环球新兴市场 PabloGoldberg HeadofGlobalEMResearch +12125258729 pablo.a.goldberg@ BertrandDelgadoEMStrategist+12125250745 bertrand.j.delgado@ 欧洲，中东及非洲新兴市场 MuratUlgenChiefEconomist+442079916782 muratulgen@ AgataUrbanska+442079922774 agata.urbanska@ AlexanderMorozov +74957838855 alexander.morozov@ SimonWilliams+97145077614 simon.williams@ MelisMetiner+902123764618 拉丁美洲 melismetiner@.tr AndreLoesChiefEconomist,LatinAmerica+551133718184andre.a.loes@.br 阿根廷JavierFinkmanChiefEconomist,SouthAmericaex-Brazil+541143448144javier.finkman@.ar RamiroDBlazquezSeniorEconomist+541143485759 eensternSeniorEconomist+541141309229 巴西ConstantinJancsoSeniorEconomist+551133718183 MarcosFernandes+551168479787 墨西哥SergioMartinChiefEconomist+525557212164 ClaudiaNavarreteEconomist+525557213284 中美洲LorenaDominguezEconomist+525557212172 ramiro.blazquez@.arenstern@.arconstantin.c.jancso@.brmarcos.r.fernandes@.brsergio.martinm@.mxclaudia.navarrete@.mxlorena.dominguez@.mx vivien.man@VIVIENMAN02/29/1212:08:16PMCitibankN.A.
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