[1337.HK;3.88港元;未评级]—转型需时
2017年11月13日
市值:44.09亿美元*;自由流通量:34.5%;三个月平均每日成交额:n.a.分析员:布家杰,CFA;电话:(852)36986318;markpo@.hk;蒋骥昊;电话:(852)36986321;markjiang@.hk
公司背景：雷蛇是一家全球性的电竞设备提供商，提供一系列游戏硬件、软件和服务。
根据Newzoo的资料，于2016年全球约有21亿名活跃玩家，估计于2021年将增加至约27亿名活跃玩家。
目前，没有一个单独品牌主导市场份额，但与全球个人计算机市场的情况一致，联想（Lenovo）、惠普（HP），戴尔（Dell）、华硕（ASUS）和宏碁（Acer）等公司的市场份额最大。
2015年，雷蛇亏损2,040万美元，2016年亏损5,960万美元，2017年上半年亏损5,230万美元。
雷蛇生态系统由公司设计及开发的硬件、软件及服务完美结合而成，能加强玩家在不同类型娱乐中的个人化用户体验。
公司IPO以3.88港元定价，接近招股范围上限。
以IPO价格计，公司的市值将达到44.09亿美元，是硬件TMT领域中市值颇大的公司。
公司上市的反应非常热烈，股份于今天挂牌。
预计公司上市后股价表现将十分强劲，因为预计市场将把公司视为电竞行业快速发展的的受益者。
然而，硬件只是生态系统的一部分，公司需时以自己品牌来建立一个生态系统。
公司有足够的财政资源来扩大业务，但需时实现盈利。
在比较雷蛇与其生态系统的同业之前，我们建议投资者先采取观望态度并评估公司的转型进程。
业务概要 雷蛇生态系统由公司设计及开发的游戏硬件、软件及服务完美结合而成，能加强用户在不同类型娱乐中的个人化体验。
截至2017年6月30日，公司透过99个网上平台及24,000多家实体零售店于65个国家出售产品。
硬件业务：雷蛇的硬件包括高端游戏接口设备及计算机系统，为用户带来竞争优势 及浸式体验。
截至2014年、2015年及2016年12月31日止年度以及2017年6月30日，硬件分部的收入分别为3.15亿美元、3.19亿美元、3.89亿美元和1.95亿美元，分别占总收益约100.0%、99.9%、99.3%及98.3%。
公司的游戏接口设备让竞赛型玩家得到极致的发挥，其设备包括高精密度鼠标、全自定义键盘、音效装置、耳机、鼠标垫及游戏主机控制器。
公司的系统主要由手提电脑经成。
公司的三大手提电脑系列为1）RazerBladeStealth灵刃潜行版，为结合超轻薄设计及强大性能的超轻薄手提电脑；2）RazerBlade灵刃，达到功率和轻便的完美平衡，在移动的同时带来强大游戏能力；3）RazerBladePro灵刃专业版，是公司最高端的产品，作为具卓越性能的桌面计算机替代品提供全面的游戏体验，并为全世界第一台经THX®认证的手提电脑。
公司大部分硬件产品为「连接装置」，可通过软件连接公司的生态系统，包括其他雷蛇连接装置以及公司所提供的一系列软件及服务。
根据Newzoo的资料，以中国、欧洲及美国市场数字合计，雷蛇以拥有量计在各接口设备类别均为领先全球品牌。
软件业务：公司生态系统的核心部分是雷蛇软件平台，截至2017年6月30日，公司 拥有超过35百万名注册用户。
公司的平台包括物联网平台RazerSynapse雷云，供用户通过我们的硬件装置使用我们的软件平台；RazerChroma幻彩，是公司专属的RGB灯光技术系统；及RazerCortex雷游，是一个全功能游戏启动程序、游戏优化程序、游戏汇集器及价格比较器。
公司可通过雷蛇软件平台采集分析数据，并向玩家提出建议及推荐，以改善用户体验及影响未来产品的设计方向。
服务业务：公司于2017年3月推出zGold虚拟信用积分服务，玩家可购买zGold，并 以此于各个合作平台上换取数码内容及道具。
目前，玩家使用zGold，即可简便安全地向公司的合作伙伴购买超过2,500款（截至2017年6月30日）网络游戏，并获得独家折扣及促销优惠。
公司亦已推出zSilver（奖赏积分）。
玩家可透过使用zGold及透过于雷蛇软件平台的某些用户活动赚取zSilver。
公司亦与MOLGlobal有合作关系，该公司在东南亚地区拥有庞大的虚拟信用积分分销网络，而该公司将推广雷蛇的虚拟信用积分服务。
公司已开始通过在线服务来变现其软件平台，该公司相信其处于有利位置去通过合作扩大zGold的内容和地理覆盖。
在2014、2015、2016和2017年上半年，软件和服务业务的收入约63,000美元、148,000美元、95,000美元和110,000美元。
[公司IPO所得款项用途] 根据上市价3.88港元的款项用途 ●约8.767亿港元（款项净额的25%)用于开发游戏及数码娱乐行业的新领域， 包括移动设备、影音技术、直播及广播技术及服务以及电子交易相关服务 ●约8.767亿港元（款项净额的25%)为未来继续扩大生态系统的收购事项提供 资金 ● 约7.013亿港元（款项净额的20%)用于提升的研发实力●约7.013亿港元（款项净额的20%)用于实施的销售及市场推广计划●余额约3.507亿港元（款项净额的不多于10%)用于一般营运资金用途 来源:公司,中国银河国际证券研究部 K主e要y财F务in指a标n(c百i万al美s元)(inUSDm) 2014 2015 R收e入venueC变h动an（g同e比(y％o）y%)毛利润 GrossProfit毛利润率（％） 净G利ro润ssMargin%Ne净t利P润ro率fi（t％） 每N股e收t益Margin% EP变S动(（B同a比sic％)） D每P股S派息 315.2 108.034.320.36.40.02 $0.000 319.71.4 100.231.3(20.4)(6.4)(0.00) $0.000 R净O资E产收(%益)率（％）D股iv息id收e益n率d（Y％i）eld(%) P市E盈R率(（x倍)）P市B净R率(（x倍)）F自C由F现Y金i流el收d益(率%（)％） 1.426.26.00.72% (24.2)n.a. 55.5-0.01% C资a本p开e支x（(m百)万元）F每re股e自c由a现s金h流flowpershareN净e负t债G比e率a（rin％g）(%) (4.9)0.0NetCash (8.5)(0.0)NetCash 来源:彭博,公司,中国银河国际证券研究部;*:上市价 2016 392.122.6 109.527.9(59.3)(15.1)(0.01) $0.000 (53.0)n.a. 30.5-0.02% (12.2)(0.0) NetCash 2017E 501.227.8 137.527.4(98.3)(19.6)(0.01) $0.000 (28.3)n.a.8.0 -0.26% (12.2)(0.0) NetCash 2018E 842.968.2 202.324.0(40.2)(4.8)(0.00) $0.000 (7.6)n.a.8.70.06% (12.2)0.0 NetCash 其他：这分部主要包括针对游戏玩家（尤其是千禧世代）的移动设备。
近 日，公司推出了首款价格为699美元的手机。
该款Razer手机拥有5.72英寸QHDLCD显示屏和120Hz的刷新率，可确保就游戏性能进行精细调整。
它还配备一个拥有广角镜头和2倍光学变焦的1,200万像素双镜头。
变现策略 硬件：公司的游戏接口设备按游戏市场中高级产品类别定价。
根据 Newzoo的资料，截至2016年11月，在中国、欧洲及美国的全球游戏接口设备品牌中，我们的鼠标以市场份额计为排名第一的游戏鼠标。
公司的游戏计算机系统是较新的产品类别。
根据Newzoo，在专注于玩家的品牌中，雷蛇亦在最受欢迎游戏计算机系统品牌中排行第
三。
软件：目前雷蛇未有变现其软件平台。
公司相信其软件可吸引玩家到其生 态系统，并停留一段时间，这可让公司为他们提供更多软件。
服务：公司的虚拟信用积分zGold，通过就数码内容的价格收取一定的比 例（包含在购买价格中）作为服务费进行变现，剩余的价格返还给内容合作伙伴作为产品费用。
一般而言在每个月的月底结算。
财务摘要 雷蛇的收入从2014年的3.15亿美元增加到2016年的3.92亿美元，年均复合增长率为11.5％。
从2014年到2016年，公司在美洲的收入从1.35亿美元增加到1.967亿美元，欧
洲、中东和非洲的收入从9,800万美元增加到1.06亿美元，亚太地区（包括中国）的收入从8,400万美元增加到9,000万美元。
公司大部分收入来自硬件业务。
在2016年和2017年上半年，公司有76.2％和66.9％的收入来自游戏接口设备，23.1％和31.4％来自游戏系统。
2014年公司录得盈利2,000万美元，其于2015年、2016年及2017年上半
年的亏损约为2,000万美元、6,000万美元及5,300万美元。
公司预期于2017年及2018年将维持亏损。
行业概要 根据弗若斯特沙利文的资料，全球游戏市场为全球娱乐行业中增长最快的分部，于2012年
至2016年的复合年增长率约为8.8%，及于2017年至2021年的复合年增长率为5.1%。
根据Newzoo的资料，于2016年，全球活跃玩家人数约为21亿人。
随着活跃玩家数目自2017年起将以复合年增长率5.4%增长，预期该数目于2021年前将达到约27亿人。
由于近年来的快速增长，亚太地区（中国除外）拥有全球最大的游戏人口，2016年的活跃玩家达536百万人。
预计该地区的活跃玩家数目自2017年起将以7.6%的复合年增长率增长，并预期于2021年超过778百万人。
此外，根据Newzoo的资料，71.2%的千禧世代（12岁至35岁的人）有玩游戏，而54.7%的非千禧世代（36岁至65岁的人）有玩游戏。
根据美国商务部的资料，美国的千禧世代每月平均花30个小时的游戏时间，较X世代及婴儿潮一代多出20个小时。
我们的观点：我们可以简单地将电竞生态系统划分为几个子分部：基础设施、设备和系统、运营商、平台、游戏开发商、代理商、媒体和营销。
Newzoo估计电竞收入来源
包括广告/赞助（77％）、投注（7％）、奖池（7％）、业余微型赛（4％）和商品销售/门票销售。
我们认为由于雷蛇是少数在香港上市的电竞相关股，投资者可能会将该公司视为电竞行业快速发展的受益者。
然而，硬件只是生态系统的一部分，公司需时以自己品牌来建立一个生态系统。
公司有足够的财政资源来扩大业务，但需时实现盈利。
在比较雷蛇与其生态系统的同业如ActivisionBlizzard、ElectronicArts、Take-TwoInteractiveSoftware、MSI和Logitech之前，我们建议投资者先采取观望态度并评估公司的转型进程。
November13,2017 COMPANYNEWS RazerInc.[1337.HK;HK$3.88;NotRated]—Metamorphismisalongtermprocess MarketCap:US$4,409m*;FreeFloat:34.5%;3-monthAverageDailyTurnover:n.a.Analyst:MarkPo,CFA;Tel:(852)36986318;markpo@.hk;MarkJiang;Tel:(852)36986321;markjiang@.hk TheCompany.RazerInc.(Razer)isaglobaleSportequipmentprovider,whichoffersanintegratedportfolioofgaminghardware,softwareandservices.ordingtoNewzoo,thenumberofgloballyactivegamersisexpectedtoincreasefrom2.1bnin2016to2.7bnin2021.Currently,nosinglebrandhasadominatemarketshare,butinlinewiththeglobalPCmarketshare,thebrandswiththelargestmarketshareintermsofvolume(units)areLenovo,HPandDell,followedbyASUSandAcer.TheCompanyhadlossesofUS$20.4min2015,US$59.6min2016andUS$52.3Min1H2017.TheCompany’secosystemconsistsofgaminghardware,softwareandservicesandhasbeendevelopedtointegrateseamlesslyandenhancepersonalizeduserexperiencesacrossdifferententertainmentgenres. Razer’sIPOpricehasbeensetatHK$3.88,whichisclosetothehighendoftherange.BasedontheIPOpriceofHK$3.88pershare,Razer’smarketcapwillbeUS$4,409m,makingitasizablenameinthehardwareTMTsegment.TheresponsetoRazer’sIPOishotandthetradingofsharesofRazerwillstarttoday.Razer’spost-IPOsharepriceperformanceisexpectedtobestrong,asthemarketshouldtreatRazerasaproxyforthefast-growingeSportsindustry.However,hardwareisjustpartoftheecosystem,anditwilltaketimeforRazertobuildupanecosystemunderitsownbrand.Razerhassufficientfinancialresourcestoexpanditsbusiness,butitwilltaketimetorealizethebenefits.paringRazertoitspeersintheecosystem,wesuggestinvestorstakeawait-and-seeapproachandevaluateRazer’stransformation. BusinessOverview TheRazerecosystemconsistsofhardware,softwareandservices,designedanddevelopedtointegratedseamlesslyandenhancepersonalizeduserexperiencesacrossdifferententertainmentgenres.TheCompany’sproductsaresoldin65countriesthrough99onlineplatformsandthroughmorethan24,000offlineretailoutlets. Hardwarebusiness:Razer’shardwareincludesmainlypremiumgaming peripheralsandsystemsandallowsuserstoplaydifferentgamegenresonmultipleplatformwithothergamersinanadvancedandcustomizableenvironment.RevenuefromthehardwaresegmentwasapproximatelyUS$315m,US$319m,US$389m,andUS$195min2014,2015,2016and1H2017,respectively;andrepresentsabout100.0%,99.9%,99.3%,and98.3%oftotalrevenue.TheCompany’sgamingperipheralsoffergamersthehighestlevelofperformance;theyincludehigh-precisionmice,fullycustomizablekeyboards,audiodevices,mousematsandgamingconsolecontrollers.TheCompany’ssystemsconsistmainlyofgamings.Razershavethreemainproductlines:a)RazerBladeStealth,anultrabook,binesultra-portabilityandperformance;b)RazerBlade,whichprovidesabalancebetweenpowerandportability;andc)RazeBladePro,whichistheCompany’spremiumoffering,providingprehensivegamingexperienceaspellingperformancefocused“replacement”.Itistheworld’sfirstTHX-certifieddevice.MostoftheCompany’shardwareproductsare“connecteddevices”,whichcanbeconnectedthroughsoftwaretoRazer’secosystem,includingotherdevices,andtothewholespectrumofsoftwareandservicestheCompanyoffers.Razeristheleadingglobalbrandintermsofownershipacrosseachperipheralscategory,basedonanaggregateofChina,EuropeandtheUnitedStates,ordingtoNewzoo. SoftwareBusiness:TheCompany’scloud-based“RazerSoftwarePlatform”is thecoreofitsecosystem.Theplatformhadover35mregisteredusersin1H2017.TheCompanyalsoprovidesanIoT(ofThings)platformcalled“RazerSynapse”,whichallowsgamerstoessthesoftwareplatformviatheCompany’shardwaredevices.TheCompanyalsoprovidessomeothersoftwareonitsplatform,suchas“RazerChroma”,anRGBlightingtechnologysystem,and“RazerCortex”,whichisanall-in-onegamelauncher.The“RazerSoftwarePlatform”allowstheCompanytocollectandanalyzeuserdataandmakemendationstoimprovetheuserexperience. Servicesbusiness:Earlythisyear,theCompanylauncheditszGoldvirtual currencyservice,whichallowsuserstopurchasezGoldandexchangeitfordigitalcontentanditemsfromvariouscontentproviders.ByusingzGold,gamerscanhaveaneasy,convenientandsecuremethodofessingover2,500online [Razer’suseofproceeds] ● ●●●● Source:CompanyData,CGISResearch, KeyFinancials(inUSDm) 2014 2015 RevenueChange(yoy%) GrossProfitGrossMargin% NetProfitNetMargin% EPS(Basic)DPS 315.2 108.034.320.36.40.02 $0.000 319.71.4 100.231.3(20.4)(6.4)(0.00) $0.000 2016 392.122.6 109.527.9(59.3)(15.1)(0.01) $0.000 2017E 501.227.8 137.527.4(98.3)(19.6)(0.01) $0.000 2018E 842.968.2 202.324.0(40.2)(4.8)(0.00) $0.000 ROE(%)DividendYield(%)PER(x)PBR(x)FCFYield(%) 1.426.26.00.72% (24.2)n.a. 55.5-0.01% (53.0)n.a. 30.5-0.02% (28.3)n.a.8.0 -0.26% (7.6)n.a.8.70.06% Capex(m)FreecashflowpershareNetGearing(%) (4.9)0.0NetCash (8.5)(0.0)NetCash (12.2)(0.0) NetCash (12.2)(0.0) NetCash Source:Bloomberg,CompanyData,CSISResearch;*:IPOprice. (12.2)0.0 NetCash games.Razeralsoprovidesuserswithloyalty-basedrewardpointscalledzSliver,whichcanbeexchangedforRazerrewards,suchasdiscountsonfuturepurchasesandfreegames.TheCompanyhaspartneredwithMOLGlobal,anonlinepaymentplatform,whichhasawideworkforvirtualcreditsinSoutheastAsia,topromoteRazer’svirtualcurrencyservice.TheCompanyhasjustbeguntoizeitssoftwareplatformthroughonlineservices,anditbelievesitisinastrongpositiontogrowzGoldbyexpandingitscontentofferingsandgeographicalreachthroughpartnerships.RevenuefromsoftwareandserviceswasapproximatelyUS$63,000,US$148,000,US$95,000andUS$110,000in2014,2015,2016and1H2017. Others:Thissegmentincludesmainlymobiledeviceswhichtarget gamers,particularlymillennials.Recently,theCompanylauncheditsfirstmobilephonewithpricetagofUS$699.TheRazerPhonehasa5.72inchQHDLCDdisplayanda120Hzrefreshrate,whichensuresthatitisfinelytunedforgamingperformance.Itisalsoequippedwitha12megapixeldualcamerawithbothawide-anglelensand2xopticalzoom. izationStrategies Hardware:theCompany’speripheralsarepricedasapremiumcategory ofproductsinthegamingmarket.ordingtoNewzoo,Razer’smiceandgamingkeyboardsrankedasgamingmiceandkeyboardsbymarketshareamongglobalgamingperipheralsbrandsacrossChina,EuropeandtheUnitedStatesasofNovember2016.TheCompany’sgamingsystembusinessisarelativelynewproductcategory.Razeristhethirdmostpopulargamingsystembrandamonggamer-focusedbrands,ordingtoNewzoo. Software:Currently,Razerhasnotizeditssoftwareplatform.The Companybelievesthatthesesoftwareofferingsdrawuserstoitsecosystem,keepthemengaged,andallowtheCompanytoofferadditionalservices. Services:TheCompany’svirtualcurrency,zGold,isizedbychargingapercentageofthepriceofdigitalcontentasaservicefeeretainedbyRazer,whichis includedinthepurchaseprice,withtheremainderofthepricereturnedtothecontentpartnerasaproductfee,whichisgenerallysettledattheendofeachmonth. FinancialHighlights Razer’srevenueincreasedfromUS$315min2014toUS$392min2016,representingaCAGRof11.5%.From2014to2016,theCompany’srevenueincreasedfromUS$135mtoUS$196.7mintheAmericas,fromUS$98mtoUS$106minEMEA,andfromUS$84mtoUS$90minAsiaPacific,includingChina.MostoftheCompany’srevenueisgeneratedfromitshardwarebusiness.In2016and1H2017,Razergenerated76.2%and66.9%ofitstotalrevenuefromgamingperipherals,respectively,and23.1%and31.4%fromgamingsystems,respectively.TheCompanymadeaprofitofUS$20min2014;itslosseswereapproximatelyUS$20m,US$60mandUS$53min2015,2016and1H2017.TheCompanyexpectstoremainloss-makingin2017and2018. IndustryOverview ordingtoFrost&Sullivan,theglobalgamesmarketisthefastest-growingsegmentintheglobalentertainmentindustry,withaCAGRofapproximately8.8%from2012to2016,andaCAGRof5.1%from2017to2021.In2016,therewereapproximately2bactivegamersintheworld,ordingtoNewzoo.Withthenumberofactivegamerssettoincreasebya5.4%CAGRfrom2017,thisnumberisexpectedtoreachapproximately2.7bby2021.Duetoitsrapidgrowthinrecentyears,AsiaPacific(ex-China)hadthelargestgamingpopulationglobally,with536mactivegamersin2016.Activegamernumbersinthisregionareforecasttoincreasewitha7.6%CAGRfrom2017andareexpectedtoreachover778min2021.Also,ordingtoNewzoo,71.2%ofmillennials(aged12to35)and54.7%ofnon-millennials(aged36to65)playgames.ordingtotheU.S.DepartmentofCommerce,
U.S.millennialsspend30hourspermonthongamingonaverage,20hourslongerthanGenerationXandBabyBoomers. Ourview:WecansimplyclassifytheeSportsecosystemintoseveralsub-segments:infrastructure,equipment&systems,operators,platforms,gamedevelopers,agencies,mediaandmarketing.NewzooestimatesthateSportsrevenuesourcesincludeadvertising/sponsorships(77%),betting(7%),prizepools(7%),amateurmicrotournaments(4%)andmerchandizing/ticketsales.WesharetheviewthatRazerisoneofthefewHK-listedeSports-relatednames,andinvestorsmaytreatRazerasaproxyforthefast-growingeSportsindustry.However,hardwareisjustpartoftheecosystem.ItwilltaketimeforRazertobuildupanecosystemunderitsownbrand.Razerhassufficientfinancialresourcestoexpanditsbusiness,butitwilltaketimetorealizethebenefits.paringRazertoitspeersintheecosystem,suchasActivisionBlizzard,ElectronicArts,Take-TwoInteractiveSoftware,MSIandLogitech,wesuggestinvestorstakeawait-and-seeapproachandevaluateRazer’stransformation. COMPANYNEWS Figure1:Razer’sturnoverbreakdown USDm 900.0 Hardware 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.02014 2015 Sources:Bloomberg,CGISResearch Figure2:AssumptionsforRazerInc. Software&Services2016 Turnover(USDm)PeripheralsSystemMobileSoftware&ServicesOthers YoYChange(%)PeripheralsSystemMobileSoftware&ServicesOthers Grossmargin(%)Netmargin(%) Cost(USDm)
S,G&
A R&DExpensesFinancialExpenses YoYChange(%)
S,G&
A R&DExpensesFinancialExpenses GeographicalRegion(USDm)AmerciasEMEAAPex-ChinaChina SalesChannel(USDm)DistributorsRetailersDirectSales NumberofretailersatbeginningAdditionNumberofretailersduringperiodNumberofretailersterminatedduringtheNumberofretailersatendoftheperiodTurnoverrateofretailers period Sources:Companydata,CGISResearch Others 2017F 2018F 2014 274.640.60.00.10.0 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. 34.36.4 (62.4)(23.64) (6.6) n.a.n.a.n.a. 135.296.638.944.5 187.296.132.0 49.09.0 58.011.047.022.0 2015 282.437.10.00.10.1 2.9(8.7) n.a.134.9 n.a. 31.3(6.4) (88.5)(29.82) (0.1) 41.726.1(98.9) 135.4102.2 37.245.0 192.785.541.5 47.016.063.016.047.034.0 2016 298.690.70.00.12.7 5.7144.6 n.a.(35.8)3,209.9 27.9(15.1) (121.1)(52.18) (0.0) 36.975.0(86.5) 196.7105.7 40.049.7 197.5109.3 85.3 47.017.064.021.043.045.0 2017F 322.5154.2 0.012.012.5 8.070.0n.a.12,531.6367.6 27.4(19.6) (167.9)(76.72) (0.0) 38.747.040.0 2018F 348.3385.5 60.024.025.1 8.0150.0 n.a.100.0100.0 24.0(4.8) (168.7)(78.44) (0.0) 0.42.2- COMPANYNEWS Figure3:Revenueoftheglobalentertainmentindustry US$b 1000 BraodcastMusicPublishingTV&VideoCinema Game 900 800 700 600 500 400 300 200 100 02012201320142015201620172018201920202021 Sources:Frost&Sullivan,CGISResearch Figure5:Mercury&GunmetalRazergamingsuite Figure4:Growthofactivegamers(unit:millions)numberofactivegamers 350030007.1%5.4% 2500 2000 1500 1000 500 020142015201620172018201920202021 Sources:Frost&Sullivan,CGISResearch Sources:Companydata,CGISResearch Figure6:parison TickerCompany PE P/S P/B ROE ROA Divyield PriceMarketCap2017F2018F2019F2017F2018F2019F20162017F20162017F20162017F2016 2017F LcyUS$m x x x x x x x x % % % % % % Infrastructure 877HKO-NetTechnologiesGroupLtd 5.5656920.314.711.62.11.71.42.52.49.513.26.68.20.0 0.4 6869HKYangtzeOpticalFibreAnd-
H 33.652,94217.114.813.31.91.71.64.33.718.124.110.513.50.9 1.5 763HKZteCorp-
H 28.7020,98922.019.716.91.31.21.13.52.9-7.214.4-0.93.60.0 1.1 1300HKTrigiantGroupLtd 1.032375.85.8n.a.0.50.5n.a.0.6n.a.7.4n.a.5.2n.a.3.7 2.9 992HKLenovoGroupLtd 4.556,47813.69.97.50.10.10.12.11.7-3.69.91.11.4n.a. 3.6 600198CHDatangTechCo-
A 14.171,883n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.6.1n.a.-55.8n.a.-13.2n.a.n.a.n.a. 600498CHFiberhomeTechCo-
A 37.056,21742.232.926.01.91.51.34.44.710.811.23.33.5n.a. 1.1 600487CHHengtongOptic-ElectricCo-
A 42.328,66725.419.415.62.21.81.58.45.825.225.98.49.9n.a. 0.7 600522CHJiangsuZhongtianTechnolo-
A 14.186,54819.215.513.21.71.41.22.52.814.314.78.29.7n.a. 0.8 Average 20.716.614.91.51.21.23.83.42.116.23.27.11.1 1.5 Equipment&system 1263HKPcPartnerGroupLtd 4.152377.76.55.20.20.20.22.01.717.622.85.87.44.4 5.1 2377TTMicro-StarInternationalCo 77.502,16913.111.710.70.60.60.62.62.518.618.610.610.1n.a. 5.9 2376TTGigabyteTechnologyCoLtd 45.5094812.611.512.20.50.50.51.31.210.18.36.36.1n.a. 5.5 2331TTElitegroupComputerSystems 21.40395n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.1.0n.a.-7.2n.a.4.8n.a.n.a. n.a. 1337HKRazerInc 3.88*4,409n.a.n.a.n.a.8.85.2n.a.3.78.0n.a.n.a.-23.5n.a.n.a.n.a. LOGNEULogitechInternational-Reg 35.286,14824.420.818.32.52.32.16.36.315.725.415.013.5n.a. 1.8 3540TTThermaltakeTechnologyCo 32.207118.915.8n.a.0.60.6n.a.1.7n.a.6.4n.a.3.8n.a.n.a.n.a. HEARUSTurtleBeachCorp 0.5929 n.a.n.a.n.a.0.20.2n.a.n.a.n.a.n.a.-4.0-6.0-4.00.0 n.a. HPQUSHpInc 21.3435,64313.011.911.50.70.70.7n.a.n.a.n.a.-68.48.09.33.7 2.5 Average 14.913.011.60.80.70.82.52.91.20.52.77.12.7 4.2 Operators&servicesproviders8HK wLtd 4.304,25415.915.913.00.90.80.81.72.717.814.13.02.86.7 6.7 6823HKHktTrustAndHktLtd-Ss 9.579,28714.514.013.42.12.12.11.91.912.712.55.45.26.6 6.7 941HKChinaMobileLtd 80.30210,73317.815.013.41.21.01.13.13.13.09.43.16.72.7 3.1 762HKChinaHongKongLtd 11.9436,64756.128.519.40.90.80.81.01.00.31.80.50.9n.a. 0.8 728HKChinaCorpLtd-
H 3.8940,35113.311.910.90.70.70.70.80.85.86.22.93.12.8 3.1 1883HKCiticInternational 2.281,0358.88.88.61.11.01.01.01.011.411.45.15.46.1 6.0 3888HKKingsoftCorpLtd 21.553,62019.714.211.44.42.92.52.82.8-3.412.65.57.3n.a. 0.7 300017CHWangsuScience&Technolog-A8.783,18624.723.119.74.02.82.82.72.625.511.810.29.2n.a. 0.7 300467CHSichuanXunYouNetworkTe-A54.251,343126.298.684.136.527.723.315.413.98.011.97.18.80.1 0.1 CCIHUSChinacacheInternat-SponAdr 1.0829n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.0.7n.a.-99.6n.a.-20.7n.a.0.0 n.a. Average 33.025.621.55.74.43.93.13.3-1.810.22.25.53.6 3.1 Platformowners 1980HKTianGeInteractiveHoldings 6.0498617.314.311.45.94.94.32.52.49.612.210.511.12.6 1.9 6899HKOurgameInternationalHoldin 2.4825018.79.17.62.62.01.91.4n.a.13.24.00.3-3.60.0 n.a. 300418CHBeijingKunlunTechCoLtd-
A 23.864,16427.522.317.66.65.34.36.76.518.224.59.016.3n.a. 0.6 002188CHBusOnlineCoLtd 23.851,062n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.3.3n.a.4.6n.a.7.3n.a.0.0 n.a. 300431CHBeijingBaofengTechnology-
A 20.201,01063.142.130.13.73.32.97.46.26.810.42.3-2.6n.a. n.a. 600652CHShanghaiU9GameCoLtd-
A 8.881,114n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.3.4n.a.5.5n.a.5.3n.a.n.a.n.a. 600633CHZheJiangDailyMediaGrp-
A 16.193,17527.229.932.72.12.02.32.73.611.417.820.67.7n.a.n.a. 300144CHSongchengPerformanceDeve-A20.974,58827.222.718.99.68.06.74.24.015.014.813.213.1n.a. 0.6 002517CHNetworkCoLtd-
A 22.834,93425.022.621.39.06.86.07.75.132.832.229.028.0n.a. 0.7 300251CHBeijingEnlightMediaCoL-
A 10.734,74137.829.625.614.411.49.54.34.210.711.28.79.5n.a. 0.5 002292CHAlphaGroup-
A 16.383,22448.538.032.15.34.54.14.34.112.78.64.55.6n.a. 0.2 002624CHPerfectWorldPicturesCo-
A 32.566,44728.522.619.15.14.23.55.95.128.018.110.28.6n.a. 0.3 Average 32.125.321.66.45.24.54.54.614.015.410.19.40.9 0.7 Gamedevelopers BABAUSAlibabaGroupHolding-SpAdr 185.13474,14637.228.222.513.09.57.59.88.539.419.911.811.40.0 0.0 777HKNetdragonWebsoftInc 26.051,78936.329.024.97.66.15.25.45.017.616.511.610.10.4 0.4 700HKTencentHoldingsLtd 385.40469,21248.738.130.413.49.97.814.513.027.929.812.0n.a.0.2 0.2 434HKBoyaaInteractiveInternatio 3.353296.86.46.32.72.42.11.00.811.012.29.7n.a.0.0 n.a. NTESUSNeteaseInc-Adr 312.8641,06620.117.214.85.14.13.46.35.534.429.524.0n.a.1.3 1.1 Average 29.823.819.88.46.45.27.46.626.121.613.810.70.4 0.4 OverseasEsportsnames ATVIUSActivisionBlizzardInc 63.3147,86928.424.721.76.96.56.04.84.611.216.16.23.50.9 0.5 EAUsElectronicArtsInc 111.8934,45426.222.519.76.66.25.87.97.335.829.516.08.30.0 n.a. TTWOUSTake-TwoInteractiveSoftwre 115.1613,13439.324.526.06.64.64.88.97.8-1.521.43.83.10.0 n.a. 7974JPNintendoCoLtd 43300.0054,09948.628.821.56.35.14.74.14.01.48.67.8n.a.n.a. 1.0 9697JPCoLtd 3210.001,91717.916.515.82.42.32.32.22.110.612.010.9n.a.n.a. 1.6 9766JPKonamiHoldingsCorp 5890.007,45423.221.520.43.33.23.13.23.14.914.29.2n.a.n.a. 1.2 9684JPSquareEnixHoldingsCoLtd 5200.005,61324.522.519.22.42.32.23.33.112.313.013.6n.a.n.a. 1.2 ThescoreInc-
A 0.1228 n.a.n.a.17.11.21.11.01.51.8-42.6-16.7-28.9n.a.0.0 n.a. NVDAUSNvidiaCorp 205.32123,19250.441.233.113.711.710.019.418.013.839.626.625.50.3 0.3 AMDUSAdvancedMicroDevices 11.1210,729102.033.821.52.01.81.720.620.4n.a.15.8-1.92.90.0 0.0 GMBLUSEsportsEntertainmentGroup 1.0182n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. HT1AUHt&ELtd 1.734109.09.08.31.11.11.10.70.6-1.07.529.25.24.0 4.3 GMDLNGameDigitalPlc 38.2586n.a.n.a.29.40.10.10.10.5n.a.4.4n.a.0.7n.a.7.2 1.8 Average 36.924.521.14.43.83.66.46.64.514.67.88.11.6 1.3 Sources:Bloomberg,CGISResearch; SharePricePerformance 1M 3M 6M 12M YTD -11.614.910.830.553.66.8101.7124.691.2130.2-4.846.498.5154.0112.9-3.7-8.0-15.6-14.2-8.83.9-5.0-8.3-6.2-3.2-10.21.1-13.1-22.8-10.713.148.468.430.047.024.657.489.9125.5126.84.427.734.529.934.72.531.643.346.453.67.256.0149.8137.293.919.82.223.8-8.86.819.418.619.112.98.3-7.020.96.261.537.2n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.0.85.00.847.338.955.252.655.656.347.0-26.3-12.0-29.0-58.5-55.03.712.910.237.843.89.119.529.535.727.60.2-3.2-4.7-5.12.4-0.1-6.7-4.0-6.90.65.123.032.936.837.57.42.215.033.432.2-7.42.62.6-2.08.71.8-3.8-5.4-17.7-2.111.02.1-3.123.935.5-31.4-13.5-29.2-55.9-50.99.663.216.45.023.9-6.140.812.9-62.9-57.8-1.010.73.3-5.13.04.10.83.20.325.822.221.0-7.8-32.6-21.5-13.7-5.12.8-7.810.5-0.7-0.5-9.6-17.3-18.70.00.0-16.9-57.4-47.3-11.5-7.3-8.4-35.3-30.9-11.9-14.1-15.22.7-8.39.212.13.9-16.70.125.636.137.418.536.13.321.728.5-2.29.94.315.5-1.2-39.3-27.8-5.2-1.04.4-4.19.32.16.61.8-15.9-5.21.122.054.396.2110.81.79.28.9-5.34.79.718.053.985.1103.22.810.6-11.1-26.0-5.616.210.112.136.845.36.314.023.637.451.73.05.113.163.675.3-5.0-1.83.445.742.112.230.467.7145.3133.6-0.217.946.877.476.415.610.926.622.916.79.33.018.837.624.820.935.648.165.973.0-25.0-27.3-31.4-29.4-57.18.724.669.3203.092.4-18.8-8.33.176.6-1.9-57.9-57.974.3304.0323.5-4.9-34.7-30.8-31.6-39.16.353.8-8.4-38.3-35.2-2.83.923.172.555.7 免责声明 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券(香港)有限公司(“银河国际证券”)及/或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。
银河国际证券中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一发行此报告包括任何附载资料予机构客户，并相信其资料来源都是可靠的，但不会对其准确性、正确性或完整性作出明示或默示陈述或保证。
此报告不应被视为是一种报价、邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券。
过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证，及没有陈述或保证，明示或默示，是为针对未来的表现而作出的。
收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险，投资前应咨询其独立的财务顾问。
报告中任何部份之资料、意见、预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点，该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司及其附属公司“中国银河国际”、董事、行政人员、代理及雇员“相关人士”之投资决定相符。
报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断，日后如有改变，恕不另行通告。
中国银河国际及/或相关伙伴特此声明不会就因为本报告及其附件之不准确、不正确及不完整或遗漏负上直接或间接上所产生的任何责任。
因此，读者在阅读本报告时，应连同此声明一并考虑，并必须小心留意此声明内容。
利益披露 中国银河证券(6881.HK;601881.CH)乃中国银河国际及其附属公司之直接或间接控股公司。
中国银河国际可能持有目标公司的财务权益，而本报告所评论的是涉及该目标公司的证劵，且该等权益的合计总额相等于或高于该目标公司的市场资
本值的; 一位或多位中国银河国际的董事、行政人员及/或雇员可能是目标公司的董事或高级人员。
中国银河国际及其相关伙伴可能，在法律许可的情况下，不时参与或投资在本报告里提及的证券的金融交易，为该等公司履行服务或兜揽生意及/或
对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易。
中国银河国际可能曾任本报告提及的任何或全部的机构所公开发售证券的经理人或联席经理人，或现正涉及其发行的主要庄家活动，或在过去
个月内，曾向本报告提及的证券发行人提供有关的投资或一种相关的投资或投资银行服务的重要意见或投资服务。
再者，中国银河国际可能在过去个月内就投资银行服务收取补偿或受委托和可能现正寻求目标公司投资银行委托。
分析员保证 主要负责撰写本报告的分析员确认本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对任何和全部目标证券或发行人的个人观点;及现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。
他或他们过往， 此外，分析员确认分析员本人及其有联系者根据香港证监会持牌人操守准则定义均没有在研究报告发出前日内曾交易报告内所述的股票；在研究报告发出后个营业日内交易报告内所述的股票；担任报告内涵盖的上市公司的行政人员；4持有报告内涵盖的上市公司的财务权益。
评级指标 买入:股价于个月内将上升>沽出:股价于个月内将下跌持有:没有催化因素，由“买入”降级直至出现明确“买入”讯息或再度降级为立刻卖出 版权所有中文本与英文本如有歧义，概以英文本为准。
本题材的任何部份不可在未经中国银河国际证券(香港)有限公司的书面批准下以任何形式被复制或发布。
中国银河国际证券(香港)有限公司(中央编号:AXM459)香港上环干诺道中111号永安中心20楼电话:3698-6888
根据Newzoo的资料，于2016年全球约有21亿名活跃玩家，估计于2021年将增加至约27亿名活跃玩家。
目前，没有一个单独品牌主导市场份额，但与全球个人计算机市场的情况一致，联想（Lenovo）、惠普（HP），戴尔（Dell）、华硕（ASUS）和宏碁（Acer）等公司的市场份额最大。
2015年，雷蛇亏损2,040万美元，2016年亏损5,960万美元，2017年上半年亏损5,230万美元。
雷蛇生态系统由公司设计及开发的硬件、软件及服务完美结合而成，能加强玩家在不同类型娱乐中的个人化用户体验。
公司IPO以3.88港元定价，接近招股范围上限。
以IPO价格计，公司的市值将达到44.09亿美元，是硬件TMT领域中市值颇大的公司。
公司上市的反应非常热烈，股份于今天挂牌。
预计公司上市后股价表现将十分强劲，因为预计市场将把公司视为电竞行业快速发展的的受益者。
然而，硬件只是生态系统的一部分，公司需时以自己品牌来建立一个生态系统。
公司有足够的财政资源来扩大业务，但需时实现盈利。
在比较雷蛇与其生态系统的同业之前，我们建议投资者先采取观望态度并评估公司的转型进程。
业务概要 雷蛇生态系统由公司设计及开发的游戏硬件、软件及服务完美结合而成，能加强用户在不同类型娱乐中的个人化体验。
截至2017年6月30日，公司透过99个网上平台及24,000多家实体零售店于65个国家出售产品。
硬件业务：雷蛇的硬件包括高端游戏接口设备及计算机系统，为用户带来竞争优势 及浸式体验。
截至2014年、2015年及2016年12月31日止年度以及2017年6月30日，硬件分部的收入分别为3.15亿美元、3.19亿美元、3.89亿美元和1.95亿美元，分别占总收益约100.0%、99.9%、99.3%及98.3%。
公司的游戏接口设备让竞赛型玩家得到极致的发挥，其设备包括高精密度鼠标、全自定义键盘、音效装置、耳机、鼠标垫及游戏主机控制器。
公司的系统主要由手提电脑经成。
公司的三大手提电脑系列为1）RazerBladeStealth灵刃潜行版，为结合超轻薄设计及强大性能的超轻薄手提电脑；2）RazerBlade灵刃，达到功率和轻便的完美平衡，在移动的同时带来强大游戏能力；3）RazerBladePro灵刃专业版，是公司最高端的产品，作为具卓越性能的桌面计算机替代品提供全面的游戏体验，并为全世界第一台经THX®认证的手提电脑。
公司大部分硬件产品为「连接装置」，可通过软件连接公司的生态系统，包括其他雷蛇连接装置以及公司所提供的一系列软件及服务。
根据Newzoo的资料，以中国、欧洲及美国市场数字合计，雷蛇以拥有量计在各接口设备类别均为领先全球品牌。
软件业务：公司生态系统的核心部分是雷蛇软件平台，截至2017年6月30日，公司 拥有超过35百万名注册用户。
公司的平台包括物联网平台RazerSynapse雷云，供用户通过我们的硬件装置使用我们的软件平台；RazerChroma幻彩，是公司专属的RGB灯光技术系统；及RazerCortex雷游，是一个全功能游戏启动程序、游戏优化程序、游戏汇集器及价格比较器。
公司可通过雷蛇软件平台采集分析数据，并向玩家提出建议及推荐，以改善用户体验及影响未来产品的设计方向。
服务业务：公司于2017年3月推出zGold虚拟信用积分服务，玩家可购买zGold，并 以此于各个合作平台上换取数码内容及道具。
目前，玩家使用zGold，即可简便安全地向公司的合作伙伴购买超过2,500款（截至2017年6月30日）网络游戏，并获得独家折扣及促销优惠。
公司亦已推出zSilver（奖赏积分）。
玩家可透过使用zGold及透过于雷蛇软件平台的某些用户活动赚取zSilver。
公司亦与MOLGlobal有合作关系，该公司在东南亚地区拥有庞大的虚拟信用积分分销网络，而该公司将推广雷蛇的虚拟信用积分服务。
公司已开始通过在线服务来变现其软件平台，该公司相信其处于有利位置去通过合作扩大zGold的内容和地理覆盖。
在2014、2015、2016和2017年上半年，软件和服务业务的收入约63,000美元、148,000美元、95,000美元和110,000美元。
[公司IPO所得款项用途] 根据上市价3.88港元的款项用途 ●约8.767亿港元（款项净额的25%)用于开发游戏及数码娱乐行业的新领域， 包括移动设备、影音技术、直播及广播技术及服务以及电子交易相关服务 ●约8.767亿港元（款项净额的25%)为未来继续扩大生态系统的收购事项提供 资金 ● 约7.013亿港元（款项净额的20%)用于提升的研发实力●约7.013亿港元（款项净额的20%)用于实施的销售及市场推广计划●余额约3.507亿港元（款项净额的不多于10%)用于一般营运资金用途 来源:公司,中国银河国际证券研究部 K主e要y财F务in指a标n(c百i万al美s元)(inUSDm) 2014 2015 R收e入venueC变h动an（g同e比(y％o）y%)毛利润 GrossProfit毛利润率（％） 净G利ro润ssMargin%Ne净t利P润ro率fi（t％） 每N股e收t益Margin% EP变S动(（B同a比sic％)） D每P股S派息 315.2 108.034.320.36.40.02 $0.000 319.71.4 100.231.3(20.4)(6.4)(0.00) $0.000 R净O资E产收(%益)率（％）D股iv息id收e益n率d（Y％i）eld(%) P市E盈R率(（x倍)）P市B净R率(（x倍)）F自C由F现Y金i流el收d益(率%（)％） 1.426.26.00.72% (24.2)n.a. 55.5-0.01% C资a本p开e支x（(m百)万元）F每re股e自c由a现s金h流flowpershareN净e负t债G比e率a（rin％g）(%) (4.9)0.0NetCash (8.5)(0.0)NetCash 来源:彭博,公司,中国银河国际证券研究部;*:上市价 2016 392.122.6 109.527.9(59.3)(15.1)(0.01) $0.000 (53.0)n.a. 30.5-0.02% (12.2)(0.0) NetCash 2017E 501.227.8 137.527.4(98.3)(19.6)(0.01) $0.000 (28.3)n.a.8.0 -0.26% (12.2)(0.0) NetCash 2018E 842.968.2 202.324.0(40.2)(4.8)(0.00) $0.000 (7.6)n.a.8.70.06% (12.2)0.0 NetCash 其他：这分部主要包括针对游戏玩家（尤其是千禧世代）的移动设备。
近 日，公司推出了首款价格为699美元的手机。
该款Razer手机拥有5.72英寸QHDLCD显示屏和120Hz的刷新率，可确保就游戏性能进行精细调整。
它还配备一个拥有广角镜头和2倍光学变焦的1,200万像素双镜头。
变现策略 硬件：公司的游戏接口设备按游戏市场中高级产品类别定价。
根据 Newzoo的资料，截至2016年11月，在中国、欧洲及美国的全球游戏接口设备品牌中，我们的鼠标以市场份额计为排名第一的游戏鼠标。
公司的游戏计算机系统是较新的产品类别。
根据Newzoo，在专注于玩家的品牌中，雷蛇亦在最受欢迎游戏计算机系统品牌中排行第
三。
软件：目前雷蛇未有变现其软件平台。
公司相信其软件可吸引玩家到其生 态系统，并停留一段时间，这可让公司为他们提供更多软件。
服务：公司的虚拟信用积分zGold，通过就数码内容的价格收取一定的比 例（包含在购买价格中）作为服务费进行变现，剩余的价格返还给内容合作伙伴作为产品费用。
一般而言在每个月的月底结算。
财务摘要 雷蛇的收入从2014年的3.15亿美元增加到2016年的3.92亿美元，年均复合增长率为11.5％。
从2014年到2016年，公司在美洲的收入从1.35亿美元增加到1.967亿美元，欧
洲、中东和非洲的收入从9,800万美元增加到1.06亿美元，亚太地区（包括中国）的收入从8,400万美元增加到9,000万美元。
公司大部分收入来自硬件业务。
在2016年和2017年上半年，公司有76.2％和66.9％的收入来自游戏接口设备，23.1％和31.4％来自游戏系统。
2014年公司录得盈利2,000万美元，其于2015年、2016年及2017年上半
年的亏损约为2,000万美元、6,000万美元及5,300万美元。
公司预期于2017年及2018年将维持亏损。
行业概要 根据弗若斯特沙利文的资料，全球游戏市场为全球娱乐行业中增长最快的分部，于2012年
至2016年的复合年增长率约为8.8%，及于2017年至2021年的复合年增长率为5.1%。
根据Newzoo的资料，于2016年，全球活跃玩家人数约为21亿人。
随着活跃玩家数目自2017年起将以复合年增长率5.4%增长，预期该数目于2021年前将达到约27亿人。
由于近年来的快速增长，亚太地区（中国除外）拥有全球最大的游戏人口，2016年的活跃玩家达536百万人。
预计该地区的活跃玩家数目自2017年起将以7.6%的复合年增长率增长，并预期于2021年超过778百万人。
此外，根据Newzoo的资料，71.2%的千禧世代（12岁至35岁的人）有玩游戏，而54.7%的非千禧世代（36岁至65岁的人）有玩游戏。
根据美国商务部的资料，美国的千禧世代每月平均花30个小时的游戏时间，较X世代及婴儿潮一代多出20个小时。
我们的观点：我们可以简单地将电竞生态系统划分为几个子分部：基础设施、设备和系统、运营商、平台、游戏开发商、代理商、媒体和营销。
Newzoo估计电竞收入来源
包括广告/赞助（77％）、投注（7％）、奖池（7％）、业余微型赛（4％）和商品销售/门票销售。
我们认为由于雷蛇是少数在香港上市的电竞相关股，投资者可能会将该公司视为电竞行业快速发展的受益者。
然而，硬件只是生态系统的一部分，公司需时以自己品牌来建立一个生态系统。
公司有足够的财政资源来扩大业务，但需时实现盈利。
在比较雷蛇与其生态系统的同业如ActivisionBlizzard、ElectronicArts、Take-TwoInteractiveSoftware、MSI和Logitech之前，我们建议投资者先采取观望态度并评估公司的转型进程。
November13,2017 COMPANYNEWS RazerInc.[1337.HK;HK$3.88;NotRated]—Metamorphismisalongtermprocess MarketCap:US$4,409m*;FreeFloat:34.5%;3-monthAverageDailyTurnover:n.a.Analyst:MarkPo,CFA;Tel:(852)36986318;markpo@.hk;MarkJiang;Tel:(852)36986321;markjiang@.hk TheCompany.RazerInc.(Razer)isaglobaleSportequipmentprovider,whichoffersanintegratedportfolioofgaminghardware,softwareandservices.ordingtoNewzoo,thenumberofgloballyactivegamersisexpectedtoincreasefrom2.1bnin2016to2.7bnin2021.Currently,nosinglebrandhasadominatemarketshare,butinlinewiththeglobalPCmarketshare,thebrandswiththelargestmarketshareintermsofvolume(units)areLenovo,HPandDell,followedbyASUSandAcer.TheCompanyhadlossesofUS$20.4min2015,US$59.6min2016andUS$52.3Min1H2017.TheCompany’secosystemconsistsofgaminghardware,softwareandservicesandhasbeendevelopedtointegrateseamlesslyandenhancepersonalizeduserexperiencesacrossdifferententertainmentgenres. Razer’sIPOpricehasbeensetatHK$3.88,whichisclosetothehighendoftherange.BasedontheIPOpriceofHK$3.88pershare,Razer’smarketcapwillbeUS$4,409m,makingitasizablenameinthehardwareTMTsegment.TheresponsetoRazer’sIPOishotandthetradingofsharesofRazerwillstarttoday.Razer’spost-IPOsharepriceperformanceisexpectedtobestrong,asthemarketshouldtreatRazerasaproxyforthefast-growingeSportsindustry.However,hardwareisjustpartoftheecosystem,anditwilltaketimeforRazertobuildupanecosystemunderitsownbrand.Razerhassufficientfinancialresourcestoexpanditsbusiness,butitwilltaketimetorealizethebenefits.paringRazertoitspeersintheecosystem,wesuggestinvestorstakeawait-and-seeapproachandevaluateRazer’stransformation. BusinessOverview TheRazerecosystemconsistsofhardware,softwareandservices,designedanddevelopedtointegratedseamlesslyandenhancepersonalizeduserexperiencesacrossdifferententertainmentgenres.TheCompany’sproductsaresoldin65countriesthrough99onlineplatformsandthroughmorethan24,000offlineretailoutlets. Hardwarebusiness:Razer’shardwareincludesmainlypremiumgaming peripheralsandsystemsandallowsuserstoplaydifferentgamegenresonmultipleplatformwithothergamersinanadvancedandcustomizableenvironment.RevenuefromthehardwaresegmentwasapproximatelyUS$315m,US$319m,US$389m,andUS$195min2014,2015,2016and1H2017,respectively;andrepresentsabout100.0%,99.9%,99.3%,and98.3%oftotalrevenue.TheCompany’sgamingperipheralsoffergamersthehighestlevelofperformance;theyincludehigh-precisionmice,fullycustomizablekeyboards,audiodevices,mousematsandgamingconsolecontrollers.TheCompany’ssystemsconsistmainlyofgamings.Razershavethreemainproductlines:a)RazerBladeStealth,anultrabook,binesultra-portabilityandperformance;b)RazerBlade,whichprovidesabalancebetweenpowerandportability;andc)RazeBladePro,whichistheCompany’spremiumoffering,providingprehensivegamingexperienceaspellingperformancefocused“replacement”.Itistheworld’sfirstTHX-certifieddevice.MostoftheCompany’shardwareproductsare“connecteddevices”,whichcanbeconnectedthroughsoftwaretoRazer’secosystem,includingotherdevices,andtothewholespectrumofsoftwareandservicestheCompanyoffers.Razeristheleadingglobalbrandintermsofownershipacrosseachperipheralscategory,basedonanaggregateofChina,EuropeandtheUnitedStates,ordingtoNewzoo. SoftwareBusiness:TheCompany’scloud-based“RazerSoftwarePlatform”is thecoreofitsecosystem.Theplatformhadover35mregisteredusersin1H2017.TheCompanyalsoprovidesanIoT(ofThings)platformcalled“RazerSynapse”,whichallowsgamerstoessthesoftwareplatformviatheCompany’shardwaredevices.TheCompanyalsoprovidessomeothersoftwareonitsplatform,suchas“RazerChroma”,anRGBlightingtechnologysystem,and“RazerCortex”,whichisanall-in-onegamelauncher.The“RazerSoftwarePlatform”allowstheCompanytocollectandanalyzeuserdataandmakemendationstoimprovetheuserexperience. Servicesbusiness:Earlythisyear,theCompanylauncheditszGoldvirtual currencyservice,whichallowsuserstopurchasezGoldandexchangeitfordigitalcontentanditemsfromvariouscontentproviders.ByusingzGold,gamerscanhaveaneasy,convenientandsecuremethodofessingover2,500online [Razer’suseofproceeds] ● ●●●● Source:CompanyData,CGISResearch, KeyFinancials(inUSDm) 2014 2015 RevenueChange(yoy%) GrossProfitGrossMargin% NetProfitNetMargin% EPS(Basic)DPS 315.2 108.034.320.36.40.02 $0.000 319.71.4 100.231.3(20.4)(6.4)(0.00) $0.000 2016 392.122.6 109.527.9(59.3)(15.1)(0.01) $0.000 2017E 501.227.8 137.527.4(98.3)(19.6)(0.01) $0.000 2018E 842.968.2 202.324.0(40.2)(4.8)(0.00) $0.000 ROE(%)DividendYield(%)PER(x)PBR(x)FCFYield(%) 1.426.26.00.72% (24.2)n.a. 55.5-0.01% (53.0)n.a. 30.5-0.02% (28.3)n.a.8.0 -0.26% (7.6)n.a.8.70.06% Capex(m)FreecashflowpershareNetGearing(%) (4.9)0.0NetCash (8.5)(0.0)NetCash (12.2)(0.0) NetCash (12.2)(0.0) NetCash Source:Bloomberg,CompanyData,CSISResearch;*:IPOprice. (12.2)0.0 NetCash games.Razeralsoprovidesuserswithloyalty-basedrewardpointscalledzSliver,whichcanbeexchangedforRazerrewards,suchasdiscountsonfuturepurchasesandfreegames.TheCompanyhaspartneredwithMOLGlobal,anonlinepaymentplatform,whichhasawideworkforvirtualcreditsinSoutheastAsia,topromoteRazer’svirtualcurrencyservice.TheCompanyhasjustbeguntoizeitssoftwareplatformthroughonlineservices,anditbelievesitisinastrongpositiontogrowzGoldbyexpandingitscontentofferingsandgeographicalreachthroughpartnerships.RevenuefromsoftwareandserviceswasapproximatelyUS$63,000,US$148,000,US$95,000andUS$110,000in2014,2015,2016and1H2017. Others:Thissegmentincludesmainlymobiledeviceswhichtarget gamers,particularlymillennials.Recently,theCompanylauncheditsfirstmobilephonewithpricetagofUS$699.TheRazerPhonehasa5.72inchQHDLCDdisplayanda120Hzrefreshrate,whichensuresthatitisfinelytunedforgamingperformance.Itisalsoequippedwitha12megapixeldualcamerawithbothawide-anglelensand2xopticalzoom. izationStrategies Hardware:theCompany’speripheralsarepricedasapremiumcategory ofproductsinthegamingmarket.ordingtoNewzoo,Razer’smiceandgamingkeyboardsrankedasgamingmiceandkeyboardsbymarketshareamongglobalgamingperipheralsbrandsacrossChina,EuropeandtheUnitedStatesasofNovember2016.TheCompany’sgamingsystembusinessisarelativelynewproductcategory.Razeristhethirdmostpopulargamingsystembrandamonggamer-focusedbrands,ordingtoNewzoo. Software:Currently,Razerhasnotizeditssoftwareplatform.The Companybelievesthatthesesoftwareofferingsdrawuserstoitsecosystem,keepthemengaged,andallowtheCompanytoofferadditionalservices. Services:TheCompany’svirtualcurrency,zGold,isizedbychargingapercentageofthepriceofdigitalcontentasaservicefeeretainedbyRazer,whichis includedinthepurchaseprice,withtheremainderofthepricereturnedtothecontentpartnerasaproductfee,whichisgenerallysettledattheendofeachmonth. FinancialHighlights Razer’srevenueincreasedfromUS$315min2014toUS$392min2016,representingaCAGRof11.5%.From2014to2016,theCompany’srevenueincreasedfromUS$135mtoUS$196.7mintheAmericas,fromUS$98mtoUS$106minEMEA,andfromUS$84mtoUS$90minAsiaPacific,includingChina.MostoftheCompany’srevenueisgeneratedfromitshardwarebusiness.In2016and1H2017,Razergenerated76.2%and66.9%ofitstotalrevenuefromgamingperipherals,respectively,and23.1%and31.4%fromgamingsystems,respectively.TheCompanymadeaprofitofUS$20min2014;itslosseswereapproximatelyUS$20m,US$60mandUS$53min2015,2016and1H2017.TheCompanyexpectstoremainloss-makingin2017and2018. IndustryOverview ordingtoFrost&Sullivan,theglobalgamesmarketisthefastest-growingsegmentintheglobalentertainmentindustry,withaCAGRofapproximately8.8%from2012to2016,andaCAGRof5.1%from2017to2021.In2016,therewereapproximately2bactivegamersintheworld,ordingtoNewzoo.Withthenumberofactivegamerssettoincreasebya5.4%CAGRfrom2017,thisnumberisexpectedtoreachapproximately2.7bby2021.Duetoitsrapidgrowthinrecentyears,AsiaPacific(ex-China)hadthelargestgamingpopulationglobally,with536mactivegamersin2016.Activegamernumbersinthisregionareforecasttoincreasewitha7.6%CAGRfrom2017andareexpectedtoreachover778min2021.Also,ordingtoNewzoo,71.2%ofmillennials(aged12to35)and54.7%ofnon-millennials(aged36to65)playgames.ordingtotheU.S.DepartmentofCommerce,
U.S.millennialsspend30hourspermonthongamingonaverage,20hourslongerthanGenerationXandBabyBoomers. Ourview:WecansimplyclassifytheeSportsecosystemintoseveralsub-segments:infrastructure,equipment&systems,operators,platforms,gamedevelopers,agencies,mediaandmarketing.NewzooestimatesthateSportsrevenuesourcesincludeadvertising/sponsorships(77%),betting(7%),prizepools(7%),amateurmicrotournaments(4%)andmerchandizing/ticketsales.WesharetheviewthatRazerisoneofthefewHK-listedeSports-relatednames,andinvestorsmaytreatRazerasaproxyforthefast-growingeSportsindustry.However,hardwareisjustpartoftheecosystem.ItwilltaketimeforRazertobuildupanecosystemunderitsownbrand.Razerhassufficientfinancialresourcestoexpanditsbusiness,butitwilltaketimetorealizethebenefits.paringRazertoitspeersintheecosystem,suchasActivisionBlizzard,ElectronicArts,Take-TwoInteractiveSoftware,MSIandLogitech,wesuggestinvestorstakeawait-and-seeapproachandevaluateRazer’stransformation. COMPANYNEWS Figure1:Razer’sturnoverbreakdown USDm 900.0 Hardware 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.02014 2015 Sources:Bloomberg,CGISResearch Figure2:AssumptionsforRazerInc. Software&Services2016 Turnover(USDm)PeripheralsSystemMobileSoftware&ServicesOthers YoYChange(%)PeripheralsSystemMobileSoftware&ServicesOthers Grossmargin(%)Netmargin(%) Cost(USDm)
S,G&
A R&DExpensesFinancialExpenses YoYChange(%)
S,G&
A R&DExpensesFinancialExpenses GeographicalRegion(USDm)AmerciasEMEAAPex-ChinaChina SalesChannel(USDm)DistributorsRetailersDirectSales NumberofretailersatbeginningAdditionNumberofretailersduringperiodNumberofretailersterminatedduringtheNumberofretailersatendoftheperiodTurnoverrateofretailers period Sources:Companydata,CGISResearch Others 2017F 2018F 2014 274.640.60.00.10.0 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. 34.36.4 (62.4)(23.64) (6.6) n.a.n.a.n.a. 135.296.638.944.5 187.296.132.0 49.09.0 58.011.047.022.0 2015 282.437.10.00.10.1 2.9(8.7) n.a.134.9 n.a. 31.3(6.4) (88.5)(29.82) (0.1) 41.726.1(98.9) 135.4102.2 37.245.0 192.785.541.5 47.016.063.016.047.034.0 2016 298.690.70.00.12.7 5.7144.6 n.a.(35.8)3,209.9 27.9(15.1) (121.1)(52.18) (0.0) 36.975.0(86.5) 196.7105.7 40.049.7 197.5109.3 85.3 47.017.064.021.043.045.0 2017F 322.5154.2 0.012.012.5 8.070.0n.a.12,531.6367.6 27.4(19.6) (167.9)(76.72) (0.0) 38.747.040.0 2018F 348.3385.5 60.024.025.1 8.0150.0 n.a.100.0100.0 24.0(4.8) (168.7)(78.44) (0.0) 0.42.2- COMPANYNEWS Figure3:Revenueoftheglobalentertainmentindustry US$b 1000 BraodcastMusicPublishingTV&VideoCinema Game 900 800 700 600 500 400 300 200 100 02012201320142015201620172018201920202021 Sources:Frost&Sullivan,CGISResearch Figure5:Mercury&GunmetalRazergamingsuite Figure4:Growthofactivegamers(unit:millions)numberofactivegamers 350030007.1%5.4% 2500 2000 1500 1000 500 020142015201620172018201920202021 Sources:Frost&Sullivan,CGISResearch Sources:Companydata,CGISResearch Figure6:parison TickerCompany PE P/S P/B ROE ROA Divyield PriceMarketCap2017F2018F2019F2017F2018F2019F20162017F20162017F20162017F2016 2017F LcyUS$m x x x x x x x x % % % % % % Infrastructure 877HKO-NetTechnologiesGroupLtd 5.5656920.314.711.62.11.71.42.52.49.513.26.68.20.0 0.4 6869HKYangtzeOpticalFibreAnd-
H 33.652,94217.114.813.31.91.71.64.33.718.124.110.513.50.9 1.5 763HKZteCorp-
H 28.7020,98922.019.716.91.31.21.13.52.9-7.214.4-0.93.60.0 1.1 1300HKTrigiantGroupLtd 1.032375.85.8n.a.0.50.5n.a.0.6n.a.7.4n.a.5.2n.a.3.7 2.9 992HKLenovoGroupLtd 4.556,47813.69.97.50.10.10.12.11.7-3.69.91.11.4n.a. 3.6 600198CHDatangTechCo-
A 14.171,883n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.6.1n.a.-55.8n.a.-13.2n.a.n.a.n.a. 600498CHFiberhomeTechCo-
A 37.056,21742.232.926.01.91.51.34.44.710.811.23.33.5n.a. 1.1 600487CHHengtongOptic-ElectricCo-
A 42.328,66725.419.415.62.21.81.58.45.825.225.98.49.9n.a. 0.7 600522CHJiangsuZhongtianTechnolo-
A 14.186,54819.215.513.21.71.41.22.52.814.314.78.29.7n.a. 0.8 Average 20.716.614.91.51.21.23.83.42.116.23.27.11.1 1.5 Equipment&system 1263HKPcPartnerGroupLtd 4.152377.76.55.20.20.20.22.01.717.622.85.87.44.4 5.1 2377TTMicro-StarInternationalCo 77.502,16913.111.710.70.60.60.62.62.518.618.610.610.1n.a. 5.9 2376TTGigabyteTechnologyCoLtd 45.5094812.611.512.20.50.50.51.31.210.18.36.36.1n.a. 5.5 2331TTElitegroupComputerSystems 21.40395n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.1.0n.a.-7.2n.a.4.8n.a.n.a. n.a. 1337HKRazerInc 3.88*4,409n.a.n.a.n.a.8.85.2n.a.3.78.0n.a.n.a.-23.5n.a.n.a.n.a. LOGNEULogitechInternational-Reg 35.286,14824.420.818.32.52.32.16.36.315.725.415.013.5n.a. 1.8 3540TTThermaltakeTechnologyCo 32.207118.915.8n.a.0.60.6n.a.1.7n.a.6.4n.a.3.8n.a.n.a.n.a. HEARUSTurtleBeachCorp 0.5929 n.a.n.a.n.a.0.20.2n.a.n.a.n.a.n.a.-4.0-6.0-4.00.0 n.a. HPQUSHpInc 21.3435,64313.011.911.50.70.70.7n.a.n.a.n.a.-68.48.09.33.7 2.5 Average 14.913.011.60.80.70.82.52.91.20.52.77.12.7 4.2 Operators&servicesproviders8HK wLtd 4.304,25415.915.913.00.90.80.81.72.717.814.13.02.86.7 6.7 6823HKHktTrustAndHktLtd-Ss 9.579,28714.514.013.42.12.12.11.91.912.712.55.45.26.6 6.7 941HKChinaMobileLtd 80.30210,73317.815.013.41.21.01.13.13.13.09.43.16.72.7 3.1 762HKChinaHongKongLtd 11.9436,64756.128.519.40.90.80.81.01.00.31.80.50.9n.a. 0.8 728HKChinaCorpLtd-
H 3.8940,35113.311.910.90.70.70.70.80.85.86.22.93.12.8 3.1 1883HKCiticInternational 2.281,0358.88.88.61.11.01.01.01.011.411.45.15.46.1 6.0 3888HKKingsoftCorpLtd 21.553,62019.714.211.44.42.92.52.82.8-3.412.65.57.3n.a. 0.7 300017CHWangsuScience&Technolog-A8.783,18624.723.119.74.02.82.82.72.625.511.810.29.2n.a. 0.7 300467CHSichuanXunYouNetworkTe-A54.251,343126.298.684.136.527.723.315.413.98.011.97.18.80.1 0.1 CCIHUSChinacacheInternat-SponAdr 1.0829n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.0.7n.a.-99.6n.a.-20.7n.a.0.0 n.a. Average 33.025.621.55.74.43.93.13.3-1.810.22.25.53.6 3.1 Platformowners 1980HKTianGeInteractiveHoldings 6.0498617.314.311.45.94.94.32.52.49.612.210.511.12.6 1.9 6899HKOurgameInternationalHoldin 2.4825018.79.17.62.62.01.91.4n.a.13.24.00.3-3.60.0 n.a. 300418CHBeijingKunlunTechCoLtd-
A 23.864,16427.522.317.66.65.34.36.76.518.224.59.016.3n.a. 0.6 002188CHBusOnlineCoLtd 23.851,062n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.3.3n.a.4.6n.a.7.3n.a.0.0 n.a. 300431CHBeijingBaofengTechnology-
A 20.201,01063.142.130.13.73.32.97.46.26.810.42.3-2.6n.a. n.a. 600652CHShanghaiU9GameCoLtd-
A 8.881,114n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.3.4n.a.5.5n.a.5.3n.a.n.a.n.a. 600633CHZheJiangDailyMediaGrp-
A 16.193,17527.229.932.72.12.02.32.73.611.417.820.67.7n.a.n.a. 300144CHSongchengPerformanceDeve-A20.974,58827.222.718.99.68.06.74.24.015.014.813.213.1n.a. 0.6 002517CHNetworkCoLtd-
A 22.834,93425.022.621.39.06.86.07.75.132.832.229.028.0n.a. 0.7 300251CHBeijingEnlightMediaCoL-
A 10.734,74137.829.625.614.411.49.54.34.210.711.28.79.5n.a. 0.5 002292CHAlphaGroup-
A 16.383,22448.538.032.15.34.54.14.34.112.78.64.55.6n.a. 0.2 002624CHPerfectWorldPicturesCo-
A 32.566,44728.522.619.15.14.23.55.95.128.018.110.28.6n.a. 0.3 Average 32.125.321.66.45.24.54.54.614.015.410.19.40.9 0.7 Gamedevelopers BABAUSAlibabaGroupHolding-SpAdr 185.13474,14637.228.222.513.09.57.59.88.539.419.911.811.40.0 0.0 777HKNetdragonWebsoftInc 26.051,78936.329.024.97.66.15.25.45.017.616.511.610.10.4 0.4 700HKTencentHoldingsLtd 385.40469,21248.738.130.413.49.97.814.513.027.929.812.0n.a.0.2 0.2 434HKBoyaaInteractiveInternatio 3.353296.86.46.32.72.42.11.00.811.012.29.7n.a.0.0 n.a. NTESUSNeteaseInc-Adr 312.8641,06620.117.214.85.14.13.46.35.534.429.524.0n.a.1.3 1.1 Average 29.823.819.88.46.45.27.46.626.121.613.810.70.4 0.4 OverseasEsportsnames ATVIUSActivisionBlizzardInc 63.3147,86928.424.721.76.96.56.04.84.611.216.16.23.50.9 0.5 EAUsElectronicArtsInc 111.8934,45426.222.519.76.66.25.87.97.335.829.516.08.30.0 n.a. TTWOUSTake-TwoInteractiveSoftwre 115.1613,13439.324.526.06.64.64.88.97.8-1.521.43.83.10.0 n.a. 7974JPNintendoCoLtd 43300.0054,09948.628.821.56.35.14.74.14.01.48.67.8n.a.n.a. 1.0 9697JPCoLtd 3210.001,91717.916.515.82.42.32.32.22.110.612.010.9n.a.n.a. 1.6 9766JPKonamiHoldingsCorp 5890.007,45423.221.520.43.33.23.13.23.14.914.29.2n.a.n.a. 1.2 9684JPSquareEnixHoldingsCoLtd 5200.005,61324.522.519.22.42.32.23.33.112.313.013.6n.a.n.a. 1.2 ThescoreInc-
A 0.1228 n.a.n.a.17.11.21.11.01.51.8-42.6-16.7-28.9n.a.0.0 n.a. NVDAUSNvidiaCorp 205.32123,19250.441.233.113.711.710.019.418.013.839.626.625.50.3 0.3 AMDUSAdvancedMicroDevices 11.1210,729102.033.821.52.01.81.720.620.4n.a.15.8-1.92.90.0 0.0 GMBLUSEsportsEntertainmentGroup 1.0182n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. HT1AUHt&ELtd 1.734109.09.08.31.11.11.10.70.6-1.07.529.25.24.0 4.3 GMDLNGameDigitalPlc 38.2586n.a.n.a.29.40.10.10.10.5n.a.4.4n.a.0.7n.a.7.2 1.8 Average 36.924.521.14.43.83.66.46.64.514.67.88.11.6 1.3 Sources:Bloomberg,CGISResearch; SharePricePerformance 1M 3M 6M 12M YTD -11.614.910.830.553.66.8101.7124.691.2130.2-4.846.498.5154.0112.9-3.7-8.0-15.6-14.2-8.83.9-5.0-8.3-6.2-3.2-10.21.1-13.1-22.8-10.713.148.468.430.047.024.657.489.9125.5126.84.427.734.529.934.72.531.643.346.453.67.256.0149.8137.293.919.82.223.8-8.86.819.418.619.112.98.3-7.020.96.261.537.2n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.0.85.00.847.338.955.252.655.656.347.0-26.3-12.0-29.0-58.5-55.03.712.910.237.843.89.119.529.535.727.60.2-3.2-4.7-5.12.4-0.1-6.7-4.0-6.90.65.123.032.936.837.57.42.215.033.432.2-7.42.62.6-2.08.71.8-3.8-5.4-17.7-2.111.02.1-3.123.935.5-31.4-13.5-29.2-55.9-50.99.663.216.45.023.9-6.140.812.9-62.9-57.8-1.010.73.3-5.13.04.10.83.20.325.822.221.0-7.8-32.6-21.5-13.7-5.12.8-7.810.5-0.7-0.5-9.6-17.3-18.70.00.0-16.9-57.4-47.3-11.5-7.3-8.4-35.3-30.9-11.9-14.1-15.22.7-8.39.212.13.9-16.70.125.636.137.418.536.13.321.728.5-2.29.94.315.5-1.2-39.3-27.8-5.2-1.04.4-4.19.32.16.61.8-15.9-5.21.122.054.396.2110.81.79.28.9-5.34.79.718.053.985.1103.22.810.6-11.1-26.0-5.616.210.112.136.845.36.314.023.637.451.73.05.113.163.675.3-5.0-1.83.445.742.112.230.467.7145.3133.6-0.217.946.877.476.415.610.926.622.916.79.33.018.837.624.820.935.648.165.973.0-25.0-27.3-31.4-29.4-57.18.724.669.3203.092.4-18.8-8.33.176.6-1.9-57.9-57.974.3304.0323.5-4.9-34.7-30.8-31.6-39.16.353.8-8.4-38.3-35.2-2.83.923.172.555.7 免责声明 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券(香港)有限公司(“银河国际证券”)及/或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。
银河国际证券中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一发行此报告包括任何附载资料予机构客户，并相信其资料来源都是可靠的，但不会对其准确性、正确性或完整性作出明示或默示陈述或保证。
此报告不应被视为是一种报价、邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券。
过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证，及没有陈述或保证，明示或默示，是为针对未来的表现而作出的。
收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险，投资前应咨询其独立的财务顾问。
报告中任何部份之资料、意见、预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点，该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司及其附属公司“中国银河国际”、董事、行政人员、代理及雇员“相关人士”之投资决定相符。
报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断，日后如有改变，恕不另行通告。
中国银河国际及/或相关伙伴特此声明不会就因为本报告及其附件之不准确、不正确及不完整或遗漏负上直接或间接上所产生的任何责任。
因此，读者在阅读本报告时，应连同此声明一并考虑，并必须小心留意此声明内容。
利益披露 中国银河证券(6881.HK;601881.CH)乃中国银河国际及其附属公司之直接或间接控股公司。
中国银河国际可能持有目标公司的财务权益，而本报告所评论的是涉及该目标公司的证劵，且该等权益的合计总额相等于或高于该目标公司的市场资
本值的; 一位或多位中国银河国际的董事、行政人员及/或雇员可能是目标公司的董事或高级人员。
中国银河国际及其相关伙伴可能，在法律许可的情况下，不时参与或投资在本报告里提及的证券的金融交易，为该等公司履行服务或兜揽生意及/或
对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易。
中国银河国际可能曾任本报告提及的任何或全部的机构所公开发售证券的经理人或联席经理人，或现正涉及其发行的主要庄家活动，或在过去
个月内，曾向本报告提及的证券发行人提供有关的投资或一种相关的投资或投资银行服务的重要意见或投资服务。
再者，中国银河国际可能在过去个月内就投资银行服务收取补偿或受委托和可能现正寻求目标公司投资银行委托。
分析员保证 主要负责撰写本报告的分析员确认本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对任何和全部目标证券或发行人的个人观点;及现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。
他或他们过往， 此外，分析员确认分析员本人及其有联系者根据香港证监会持牌人操守准则定义均没有在研究报告发出前日内曾交易报告内所述的股票；在研究报告发出后个营业日内交易报告内所述的股票；担任报告内涵盖的上市公司的行政人员；4持有报告内涵盖的上市公司的财务权益。
评级指标 买入:股价于个月内将上升>沽出:股价于个月内将下跌持有:没有催化因素，由“买入”降级直至出现明确“买入”讯息或再度降级为立刻卖出 版权所有中文本与英文本如有歧义，概以英文本为准。
本题材的任何部份不可在未经中国银河国际证券(香港)有限公司的书面批准下以任何形式被复制或发布。
中国银河国际证券(香港)有限公司(中央编号:AXM459)香港上环干诺道中111号永安中心20楼电话:3698-6888
声明：
该资讯来自于互联网网友发布，如有侵犯您的权益请联系我们。
