（文章的PPT版已经在11月的策略会上发布，金融股近期的走势与我们的判断如出一辙，这次的文字版主要是将寿险写的更加深入，同时将大金融理念阐述的更加清晰） 本报告的特点：
1.以大金融的理念提出跟随人民币的资源流向与效率投资，银行，保险，券商都将获得持续的重估。
2.银行卡时代已经到来，而我们却没有意识到它的意义，本文详细的分析信用卡的盈利模式与增长点。
2.证券行业是大金融理念下，升值的最大收益者，将会获得资源与盈利的双重重估。
3.中国人寿的回归将成为金融板块行情的高潮，本文深入分析了人寿的投资价值。
推荐(维持) 上证指数：2567.59 行业规模(亿元) 注释：大金融行业（包括： 银行、保险、证券） 股票家数 11 总市值 4417.57 流通市值 29573.1 市场走势 z
在大金融理念下，由于升值预期，大量热钱流入国内金融体系，必将导致央行加大基础货币投放力度，从而增加银行体系的人民币存量，因此银行手中的人民币资源得到增加（资源价格也在提高），从而引发持续的资源重估。
同时，银行的人民币效率在提高，这主要由于银行的零售战略，大力发展低资本消耗型业务。
因此银行目前为资源与效率的双重估，而当前高成长定价与银行卡时代是目前银行业投资的双主题。
高成长定价请参考笔者8月中所写的《请为高成长定价》，同时根据测算，优质银行的股权融资在将来会很小，内生增长可以抵御资本消耗，进入“发电厂”之列，这样也为高估值提供了基础。
银行卡时代的意义被人严重低估。
信用卡在促进消费，而消费反过来又在促进信用卡，两者的相互作用使得消费与信用卡都将高速增长，我们已经实实在在的步入银行卡时代。
虽然信用卡目前盈利不大，主要来源依然是商家返点，但是分期付款带来的收入将会出现爆发性增长，成为未来三年信用卡收入的主要来源。
优质银行长期持有所带来的收益将会超出预期，是最可以预期的tenbagger，也建议巴菲特式的投资者买入并持有。
z证券公司在大金融理念下，是升值最受益的行业。
目前资本市场是最吸引人民币的地方，银行与保险的资金都在加速流入资本市场，而证券公司作为“卖铲子”的一方，不仅实现人民币资源的重估，股市的活跃也带来盈利的重估。
同时证券行业的前景与内在特点也决定了优质券商的高速增长。
而我们估计，07年领头券商可能进行香港上市，如果成为事实，将重复招行香港上市的一幕，带动国内整体优质券商股的重估。
z大金融理念下，根据消费升级与人口二波浪理论，保险行业的收入会出现高速增长，而资本市场的繁荣将大大的提高保险行业的投资回报率，保险行业的发展面临黄金十年。
保险的回归将是这轮金融行情的高潮，目前外资主流的分析师对于人寿的价值没有充分的认可，主要是低估了中国人寿未来所能达到的投资回报率，在本文中，重点分析了中国人寿所能达到的回报率，并且根据合理的假设进行估值。
中国人寿，三年九
十，本土定价权的焦点之战。
平安保险 中国人寿 恒生指数（右） 605040302010
0 3日1月2006年 3日3月2006年 3日5月2006年 3日7月2006年 3日9月2006年 3日11月2006年 2500020000150001000050000 资料来源：招商证券相关研究 中国人寿，三年九十 24/12/2006请为高成长定价银行业重估报告 8/20/2006银行业06年下半年投资策略报告银行上市潮将带来价值重估 6/14/2006银行业二季度策略中国银行投资价值策略报告 2/23/2006世界看中国，中国选金融 2/14/2006银行业06年度策略报告乘风破浪会有时，直挂云帆济沧海 12/23/2005 银行综合评级 工行A招行（融资后）民生（以5元融资)华夏浦发（不计融资）中行A深发展 行业研究 06EPS 0.150.400.250.380.840.150.54 07EPS 0.200.520.330.481.050.190.65 06BVPS 1.483.782.602.774.701.393.20 07BVPS 1.574.082.803.075.501.513.60 一年目标价 7.018.513.58.6 23NANA 五年目标价 144723NANANANA 评级 强烈推荐A强烈推荐A强烈推荐A强烈推荐B推荐中性A中性
A 保险综合评级中国人寿 06EPS0.58 07EPS0.84 06EV5.64 07EV7.1 一年目标价35 三年目标价90 证券公司综合评级 广发（目前仍然为延边）敖东（广发贡献）成大（广发贡献）中信证券 06EPS0.40.90.50.6 07EPS0.61.20.70.8 06PE26.420.724.040.0 07PE19.215.117.727.7 证券资产目标价21.039.623.132.0 07目标PE35.033.033.040.0 评级强烈推荐A强烈推荐A强烈推荐A强烈推荐
A 敬请阅读末页的重要说明 Page2 行业研究 目 录
一、大金融圈蕴含大机会，请跟随人民币的资源与效率投资......................
7
1、人民币资源................................................................................................................................................................
2、人民币效率..............................................................................................................................................................
二．大金融理念的大背景：消费升级与人口二波浪.............................11
1、消费升级
.................................................................................................................................................................
112、人口二波浪理论......................................................................................................................................................
14三、银行业：请为高成长定价与银行卡时代的双主题！.........................17
1、请为高成长定价
......................................................................................................................................................
17
2、银行卡时代..............................................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
254.宏观经济稳定增长，无需担心调控..........................................................................................................................
28
5、强烈推荐工行，招行，民生，同时关注华夏的重估机会！.....................................................................................
四、证券行业：大金融理念下，最大的受益者！...............................35
1、大金融理念下的双重估值提升（资源与盈利）
.......................................................................................................
352、行业前景.................................................................................................................................................................
363.行业资源向优质券商集中.........................................................................................................................................
404、强烈推荐中信与广发...............................................................................................................................................
41
5、经纪业务：中信与广发龙头初现.............................................................................................................................
7、关于券商股的估值...................................................................................................................................................
五．寿险行业，黄金十年，中国人寿，三年九十...............................46
1、行业面的论述..........................................................46 1.1、收入篇：对于寿险行业收入的论述
......................................................................................................................
461.2回报率篇................................................................................................................................................................
501.3竞争篇.....................................................................................................................................................................
562、公司面的论述——中国人寿，三年九十....................................59 敬请阅读末页的重要说明 Page3 图 表 行业研究 图表
1、大金融圈图.......................................................................................................................................................
2、贸易顺差及M2增速
........................................................................................................................................
8图表3、国家外汇储备及增速
........................................................................................................................................
8图表
4、保费收入及国内生产总值.................................................................................................................................
5、保险资金投资回报率
........................................................................................................................................
9图表6、沪深股票基金月度成交额...............................................................................................................................10
图表7、2003意义图
...................................................................................................................................................
11图表8、中国消费升级的“三大件”
...........................................................................................................................
13图表9、人均
GDP.......................................................................................................................................................
13图表10、中国2003年的人口结构..............................................................................................................................
14图表11、美国个人不同年龄的税前收入、税后收入和支出........................................................................................14图表12、2005年开放式基金发行规模.......................................................................................................................
15图表13、中国人口出生率及老龄化率.........................................................................................................................
16图表14、中国人口的增长（1949-2001）...................................................................................................................
16图表15、银行走势图...................................................................................................................................................
17图表16、国内持卡消费数据........................................................................................................................................
18图表17、2005年美国与中国国内持卡消费比例对比.................................................................................................
18图表18、社会商品零售总额与增速.............................................................................................................................
19图表19、银行卡时代...................................................................................................................................................
19图表20、美国支付手段的发展....................................................................................................................................
20图表21、美国银行卡收入分解....................................................................................................................................
21图表22、信用卡返点的业务流程................................................................................................................................
22图表23、商家返佣......................................................................................................................................................
22图表24、不同商家不同返点率....................................................................................................................................
23图表25、招行、中信类分期付款方式的商家返点率...................................................................................................
24图表26、招行信用卡收入预测....................................................................................................................................
25图表27、四象限图......................................................................................................................................................
26图表28、招行预测......................................................................................................................................................
26图表29、民生预测......................................................................................................................................................
27图表30、工行预测......................................................................................................................................................
27图表31、各银行增速一览...........................................................................................................................................
28图表32、2006年上半年贷款环比增长.......................................................................................................................
28 敬请阅读末页的重要说明 Page4 行业研究 图表33、实际GDP增幅 图表34、贷款同比增速.........................................29 图表35、长期存款占比 图表36、中长期贷款占比........................................29 图表37、民生银行股权结构图....................................................................................................................................
33 图表38、储蓄存款及沪深交易所月度成交额..............................................................................................................
35 图表39、2005年股票市值及企业债与GDP的分别占比（%）.................................................................................36 图表40、人民币对美元汇率........................................................................................................................................
37 图表41、QFII数额与额度一览...................................................................................................................................
37 图表42、城镇人均可支配收入....................................................................................................................................
39 图表43、股票融资额...................................................................................................................................................
40 图表44、券商数量及单个券商交易量.........................................................................................................................
40 图表45、证券行业分析框架........................................................................................................................................
41 图表46、券商分类......................................................................................................................................................
43 图表47、各大券商营业部数量....................................................................................................................................
44 图表48、2006年前8月承销额..................................................................................................................................
44 图表49、寿险的分析框架...........................................................................................................................................
46 图表50、2003年世界各国S曲线图..........................................................................................................................
47 图表51、保险密度按照十一五规划在2003年——2010年复合增长率.....................................................................48 图表52、2005年世界各国人寿保险密度和保险深度.................................................................................................
49 图表53、1998年—2007年国内生产总值及增速.......................................................................................................
49 图表54、1999——2004年各国GDP平均增长率及各国保费收入平均增长率..........................................................50 图表55、75——92年美日GNP增速及美，英，法，日四国的保险资金投资回报率...............................................52 图表56、我国GDP增速与就业人口增长率、我国保险资金的投资回报率................................................................52 图表57、沪深两市指数走势图....................................................................................................................................
55 图表58、资本化比率...................................................................................................................................................
55 图表59、存款利率走势图、沪市国债到期收益率五日均线图....................................................................................56 图表60、人寿短期投资结构变化（净值占比）、人寿长期投资结构变化....................................................................56 图表61、2005年底的市场份额一览...........................................................................................................................
57 图表62、2006年上半年的市场份额一览....................................................................................................................
57 图表63、规模向利润转型...........................................................................................................................................
58 敬请阅读末页的重要说明 Page5 行业研究 表 格 表格
1、大金融行业下的人民币效率解释....................................................................................................................
2、各银行分期付款折算后年利率
.......................................................................................................................
24表格3、加息27个基点对上市银行业净影响一览
......................................................................................................
29表格4、2000年之后中行建行行长变化......................................................................................................................
30表格5、中行大案一栏
.................................................................................................................................................
30表格6、建行大案一览
.................................................................................................................................................
31表格7、银行综合评级
.................................................................................................................................................
34表格8、证监会风险控制指引（表明创新业务的规定，管理层在不停的拓展优质券商的业务范围）........................38表格
9、证券公司综合评级..........................................................................................................................................
...........................................................................................
48表格11、东亚国家与地区的生命表.............................................................................................................................
51表格12、国内保险可投资渠道....................................................................................................................................
53表格13、部分国家保险资金运用方式的比例限制.......................................................................................................
53表格14、美国、日本、韩国、中国台湾保险资产运用结构变动情况.........................................................................54表格15、1999年亚洲各国（地区）寿险业和非寿险业集中度...................................................................................
58 敬请阅读末页的重要说明 Page6 行业研究一、大金融圈蕴含大机会，请跟随人民币的资源与效率投资 我们需要投资者超脱思维定式，以大金融作为一个整体，在消费升级与人口二波浪的大背景下，以资本市场为纽带，追随人民币的流向与效率，进行投资价值的分析。
我们认为，在人民币升值的背景下，大金融（银行，保险，证券）三者都将获得持续的重估。
很多人可能会问我，银行的业绩在升值中并没有得到提升，为什么人民币升值对银行会是利好？这其实是因为投资者看中的是银行背后的人民币资源，只要人民币资源在手，那么获得人民币盈利是迟早的事情，所以大家愿意为这种人民币资源付出溢价。
如果目前大家认可这种人民币资源与人民币持续升值的趋势，那我们的投资主线应该围绕人民币的流向与效率展开！
1、人民币资源 图表
1、大金融圈图 央行 银行卡时代热钱流入① 消费升级人口二波浪 寿险行业黄金十年 银行 保费收入高速增长② 保险 资金流入 分散风险 资本市场 高回报 ③投资 蓝色箭头代表资金流向资料来源：招商证券整理 盈利 ④ 资源 提升 流入 证券 敬请阅读末页的重要说明 Page7 资源流向解释： 行业研究
1、由于人民币升值预期，外资的流入，同时国际贸易的高顺差，造成央行基础货币投放较大，使得银行自身的人民币迅速膨胀，因此获得更多的资源重估。
图表
2、贸易顺差及M2增速 200018001600140012001000 800600400200
0 2000 2001 2002 2003 2004 国际贸易顺差（亿美元） 2005 2006E 增长速度 250%200%150%100%50%0%-50% 400000 25% 35000030000020% 250000 15% 200000 150000 10% 1000005%50000
0 0% 2000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-11 M2—亿 M2增速 图表
3、国家外汇储备及增速 1200000 60% 1000000 50% 800000 40% 600000 30% 400000 20% 200000 10%
0 0% 2000-12
2001-122002-122003-122004-122005-122006-09 国家外汇储备（百万美元） 外汇增速 资料来源：WIND咨询、招商证券研发中心整理
2、消费升级与人口二波浪理论证明保费收入处于高速增长期，实际上人民币资源也在流入保险公司。
敬请阅读末页的重要说明 Page8 行业研究 图表
4、保费收入及国内生产总值 7000 50% 600045%40% 5000 35% 4000 30% 25% 3000 20% 2000 15% 10%10005%
0 0% 1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006E 保费收入(亿元) 同比增长率 资料来源：WIND咨询、招商证券研发中心整理 35000030000025000020000015000010000050000
0 12% 9.3%9.5%10.2%10.5%10.1%9.7%9.5% 10% 9.0%8.8% 8.0% 8.0% 8% 7.3% 6% 4% 2% 0%2000200120022003200420052006E2007E2008E2009E2010E2011E 国内生产总值（GDP） GDP增速
3、保险获得收入对资本市场进行投资，而资本市场的繁荣又使得保险从中得到更多的人民币资源。
图表
5、保险资金投资回报率 6%5%4%3%2%1%0% 2001 2002 2003 2004 2005 保险资金投资回报率 资料来源：招商证券研发中心整理 2006E
4、资本市场的繁荣使得资金在向证券公司集中，实际上为证券公司带来了更多的人民币资
源，资源重估空间巨大。
敬请阅读末页的重要说明 Page9 图表
6、沪深股票基金月度成交额 1200010000 8000600040002000
0 100%80%60%40%20%0%-20%-40%2005200520062006200620062006200620062006200620062006-11-12-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11 沪深交易所股票、基金月度成交额（亿元） 增长率 资料来源：WIND咨询、招商证券研发中心整理 行业研究
2、人民币效率 表格
1、大金融行业下的人民币效率解释 银行业 在消费升级，人口二波浪的大背景下，银行的零售业务将获得高速发展，银行卡（后文有银行卡时代的专题），零售贷款，个人理财等业务都将有很大的增长潜力，资本的消耗速度将有所下降（例如按揭贷款的风险资产比率是公司贷款的一半，再如中间业务，信用卡业务对于自身人民币的消耗是很少的）。
零售银行战略实质上是提升了人民币的运转效率，而且这种效率的提升比人民币流出的影响要更加大（可以参考银行卡时代），这点从银行最近盈利结构的改变与利润的增长可以明显看出，后文将有银行卡时代的专题，我们坚持请继续为高成长定价。
证券业 证券业可能是这轮人民币升值背景下最能获益的行业，人民币的加速流入也使得资本市场的活跃程度大大提高，优质券商的业务种类迅速扩张，资产管理，创设权证，产业基金，融资融券，股指期货等等，同时业务的深度也在加强，所以盈利必将持续高速增长，实际上人民币的效率在大幅提高。
保险业 大金融理念是以资本市场为纽带，而资本市场的繁荣又将带来保险行业投资回报率的提高。
同时， 管理层明确表示拓宽保险行业的投资渠道，对于保险行业的投资回报率也有提高的作用，另外，我 们处于加息周期之中，利率也将逐步提高，从而提高整体的保险资金回报率，因此保险行业的人民 币效率也是处于改善的通道中。
资料来源：招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page
10
二．大金融理念的大背景：消费升级与人口二波浪 行业研究
1、消费升级 在大部分分析师都在为金融体系短时间的数据波动（例如银行的不良贷款率，券商的投行项目，保费的增长率等等）而在意不已时，我们更愿意从长远的需求面来分析金融行业发展的大趋势。
在2003年，我们的人均GDP超过1000美元，而根据学者测算，人均收入在1000美元之上时，整体的金融需求会呈现一个爆发增长的趋势。
所以我们一直在强调2003年的意义被人低估。
2003年房价开始爆发式上涨，2003年港股的国企指数开始进入真正的牛市，2003年是信用卡元年，之后三年信用卡出现爆发式上涨，2003年也是中国在国际著名寿险S曲线的加速上升期的起点。
2003年也是零售消费额开始加速提高的起点。
这种种的偶然背后是深层的必然，就是中国民众消费升级的质变开始了。
图表7、2003意义图 人均收入超过1000美元 信用卡元年 2003年 房地产投资井喷 香港国企股开始走强 敬请阅读末页的重要说明 寿险的上升期 Page11 1.1银行行业 行业研究 最明显能感受到的是零售银行机遇已经显现，个人贷款高速增长，分期付款正在成为潮流，理财业务也呈现出良好的增长势头。
招行在早期所进行的零售铺垫终于进入回报期，工行的广阔网点资源与人员优势也使得其零售银行业务进入高速成长期。
而最能反映零售业务增长的，实际上是其银行卡业务，因为银行卡作为零售业务的载体，更加能反映出零售业务的增长潜力，所以在本文有银行卡专题，对其模式与趋势进行分析。
1.2证券行业 随着个人财富的增加，投资理财需求必然出现高速发展。
而资本市场是其最好的投资渠道之
一。
而当前股市正在牛市进行中，未来企业债的可成长空间巨大，需求的旺盛基本决定了资本市场的繁荣。
所以证券公司作为卖铲子的一方，必将获得持续的增长。
1.3寿险行业 保费收入继续高速成长，其中个人业务占比逐年提高（详见后面的寿险专题），而民众追求的三大件也发生了较大的变化。
从社会主义建设初期的——自行车、手表和缝纫机，到改革开放初期的电视机、电冰箱、洗衣机，再到演变为目前小康和谐社会所追求的超级“三大件”——住房、汽车、保险。
同时根据国际著名的S曲线，寿险穿透率会在人均收入超过1000美元之后，寿险的穿透率会显著上升，这样也为寿险的发展奠定基础（详细参见保险）。
敬请阅读末页的重要说明 Page12 图表
8、中国消费升级的“三大件” 社会主义建设初期 消 费 升 改革开放初期 级 小康和谐社会 自行车手表缝纫机电视机电冰箱洗衣机住房汽车保险 图表
9、人均GDP 人均GDP 25000200001500010000 50000 1985年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007E2009E 资料来源：CEIC招商证券研发中心整理 敬请阅读末页的重要说明 行业研究 Page13 行业研究
2、人口二波浪理论 二波浪理论的核心就是14-24岁的人口高峰与35-54岁的人口高峰，所带来整体金融行业发展的黄金时期。
图表10、中国2003年的人口结构 中国2003年的人口结构140120100 80604020
0 资料来源：国家统计局，《中国统计年鉴》，招商证券研发中心。
0-4岁5-9岁10-14岁15-19岁20-24岁25-29岁30-34岁35-39岁40-44岁45-49岁50-54岁55-59岁60-64岁65-69岁70-74岁75-79岁 2.1第一浪是五十到七十年出生的人群 中国自建国之后于1950-1970年间经历了生育高峰，婴儿潮出生的这一代人在1990-2015期间相继进入35-54岁的黄金年龄。
收入也达到一生中的最高水平，消费能力很强。
图表11、美国个人不同年龄的税前收入、税后收入和支出 70000$600005000040000300002000010000
0 税前收入 税后收入 消费支出 资料来源：美国劳工统计局 25以下25-3435-4445-5455-6465-7475以上 敬请阅读末页的重要说明 Page14 2.2第二浪则是70年代末开始出生的独生子女 行业研究 这一批人正在逐步进入社会，也开始进入消费人群的主流。
虽然目前第二浪要担当消费的主力还需要时间，但他们接受的是完全不同于父辈的消费观念，没有贫穷战乱的记忆，而有更好的收入预期和更强烈的消费需求与冲动，他们更愿意投资未来，认同社会普遍的价值观，敏感于日新月异的消费潮流，消费倾向很强。
2.3银行行业 第一浪的人口高峰，35-54岁的人群，收入达到最高，对于大额消费的需求很大，例如房屋，汽车等，而目前房屋按揭贷款正在高速增长，而汽车信用贷款也出现恢复性的上涨，这种大额的信用消费也使得银行的零售银行业务空间广阔。
第二浪的人群主要是小额消费，但是消费倾向使得他们敢于提高自己的负债率，所以分期付款在年轻人中迅速增长，呈现出爆发式增长的势头。
（我们后面会有银行卡时代的专题） 2.4证券行业 第一浪人群由于处于事业的高峰，积累了大量的财富，所以理财需求非常明显，而目前股票市场的牛市，赚钱效应使得其更加想实现财富增值，而更大的倾向投入股票市场，为证券行业提供盈利。
第二浪人群刚进入社会，虽然社会积累不多，但是其可承担的风险也高，而对财富的渴望使得其更乐于投资高风险的股票市场，因此也对证券公司的盈利构成支撑。
图表12、2005年开放式基金发行规模 600 500 400 300 200 100 02月份 3月份4月份5月份6月份7月份8月份9月份10月份11月份12月份 首次发行规模(亿) 资料来源：聚源、招商证券研发中心整理 2.5保险行业 第一浪人群处于事业的高点，为了烫平收入在不同生命阶段的波动，倾向于将壮年时期所获得的收入进行合理的规划和投资，同时由于目前社会保障机制的不健全，为了维护退休 敬请阅读末页的重要说明 Page15 行业研究 后的生活质量，这一批人会较多的购买保险，而目前老龄化比率的提高可以反映潜在的需求（参考老龄化率）。
另一方面，子女尚未完全独立，而独生子女政策的实行又大幅增加了这批人的风险感（可参考出生率图），所以为了防范子女出现意外所构成的经济与精神损失风险，也会促进保险的购买需求。
第二浪人群对于保险的认同度更高，为个人、家庭、财产等进行保险的意识更强。
同时，这批独生子女的家庭负担都相当繁重，两个人经常需要面对四个长辈的养老需求，这样对于收入的稳定性要求很高，所以这一批人也会为长辈购买养老保险等。
这种潜在的需求正在转化为实际的消费，对于保险业来说，第二浪的黄金发展期也已经同时到来。
图表13、中国人口出生率及老龄化率 中国人口出生率 老龄化率 50%40%30%20%10% 0% 1950195619621968197419801986199219982004 中国人口出生率 25%20%15%10% 5%0% 1982199019961998200020022010E2030E2050E 老龄化率 资料来源：WIND咨询、招商证券研发中心整理 图表14、中国人口的增长（1949-2001） 50‰ 40 出生率 死亡率 自然增长率 30 20 10
0 -10 资料来源：WIND咨询、招商证券研发中心整理 194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000 敬请阅读末页的重要说明 Page16 图表15、银行走势图
三、银行业：请为高成长定价与银行卡时代的双主题！行业研究 在大金融的理念下，由于银行的零售银行战略，人民币的利用效率却在提高，同时优质银行的内生增长已经可以抵御资本消耗（详见后面的测算），估值完全可以上调，我们认为目前银行股的投资主题是高成长定价与银行卡时代的双主题！
1、请为高成长定价 我们在06年8月中的《请为高成长定价-银行业重估报告》已经明确提出对于优质银行的估值体系应该从以传统的ROE结合PB为核心，转向以增长（GROWTH）结合PE为核心，同时我们的估值标准应该是印度与东欧的高成长银行，而不是发达国家的成熟银行，因为我们投资的就是国内银行的成长性。
很高兴市场上越来越多的人认可这种观点，而银行股也出现了很大的涨幅，那么此时应该做怎样的抉择？我们核心观点并不改变，请继续为高成长定价！如果股价一年有26%的增长，10年就是10倍，而银行股稳健的利润增幅，使得其成为最可预期的tenbagger（招行前五年的复合增长率在39％，而民生在44％），例如印度的HDFC，股价从99年到06年，股价已经翻了10倍，而工行，招行，民生目前也在走着同样的路，坚持持有，就能获得如此庞大的收益。
可惜很多投资者都希望自己能够低买高卖的扩大盈利，真正做到这点的又有几人？大部分人是一旦抛出，就找不到重新买入的点，等到股价大幅上涨的时候再次捶胸顿足，这又是多么可笑的非理性行为。
如果对自己的判断有信心，请坚持持有优质银行。
（因为已有报告专题论述，这里就不再累述，核心观点请回顾《请为高成长定价-银行业重估报告》） 资料来源：招商证券整理
2、银行卡时代 笔者认为信用卡的意义目前被投资者严重低估。
投资者往往因为没有看到信用卡大幅盈利，所以不愿意重点关注这部分业务。
但是笔者认为，信用卡的大幅盈利就在最近三年！我们正在步入消费升级所带来的银行卡时代！信用卡的发展必将超出大部分人的预期！ 敬请阅读末页的重要说明 Page17 行业研究 2.1银行卡时代已经到来！ 80年代的新生代由于成长在改革开放的美好时期，没有贫困，动荡的记忆，对于未来的预期普遍很高，消费观念与60年代的人有着本质的不同，享受与虚荣文化在新生代中非常普遍，所以信贷消费在新生代中将会成为一种不可或缺的模式（主要为分期付款，后文详细论述）。
那么，在消费升级的过程中，零售消费额必将获得高速增长，同时信用卡作为消费的载体，也将分享这种成长。
信用卡作为时尚与轻便消费的代表，在消费份额中的比例必将逐步提高，根据银联统计，持卡消费额由01年占比2.1%，上升至05年10.2%，再至06年中的15.1%（零售额去除房地产与汽车等大型消费，以反映信用卡的真实情况），显现出非常迅猛的增长势头。
美国目前的持卡消费额占比在35％左右，所以我们的提升空间依然巨大，而根据银联的统计，信用卡的活跃度远远超过借记卡，也说明信用卡在消费上的作用。
（图中可以看出持卡消费额从03年出现爆发式增长，复合增长率71%，我们预计在消费升级的大背景下，未来三年的复合增长率50%） 持卡消费额的变化 图表16、国内持卡消费数据 人民币卡消费交易总金额（亿元） 1200010000 8000600040002000
0 2001 2002 CAGR=71%200320042005 人民币卡消费交易总金额（亿元） 图表17、2005年美国与中国国内持卡消费比例对比 0.160.140.12 0.10.080.060.040.02
0 2000 持卡消费额占比（调整后） 2001 2002200320042005持卡消费额占比（调整后） 2006中 40%35%30%25%20%15%10% 5%0% 美国持卡消费比例 资料来源：银联网站 敬请阅读末页的重要说明 国内持卡消费比例 Page18 行业研究 信用卡份额的提高，发卡数量的增加，实际上正在促进零售额的增长，根据学者统计，信用卡的份额每提高1％，零售额将增长2％，（见下图，去除汽车，房地产等大型消费后的消费品零售额增长），而根据统计局的信息，社会商品零售额在03年之后的增长明显加速，同时加速的趋势没有放缓的迹象，而零售消费需求的增加，实际上又在促进信用卡的发行，这就构成了一个正循环，不停的提高零售消费与信用卡的发行，最后的结果，我们需要看到在消费升级的大背景下，零售消费额高速增长，而信用卡的市场呈现爆炸式的增长，这就是我们所说的银行卡时代。
图表18、社会商品零售总额与增速 100000800006000040000200000 25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2000200120022003200420052006E 社会商品零售总额（万） 同比增长 资料来源：WIND 图表19、银行卡时代 消费升级 促进 信用卡 零售消费额 促进 银行卡时代 资料来源：招商证券整理 敬请阅读末页的重要说明 Page19 行业研究 可能很多人会说，就算信用卡发的多，也不代表会盈利。
所以笔者有必要对信用卡的盈利模式进行分析。
这里先对美国的信用卡发展历史进行简单回顾，以说明我国信用卡的发展空间。
2.2美国信用卡的历史：信用卡VS付账卡的胜利，代表着分期付款的空间 最早的付账卡是由大莱俱乐部（DinersClub）在1950年创立，以餐馆客户为目标。
付账卡不提供循环信贷，持卡人必须每月偿还全额欠款，没有预先设定的固定的信贷限额。
其实这跟目前较为主流的国内信用卡用法是一致的，基本上都属于为了摆脱大额现金的困扰而选择信用卡。
这项战略使得以旅行支票起家的美国运通也被迫的接受与发展付账卡，而由于运通的优秀的营销手段，终于在付账卡上反败为胜，这正好说明持卡消费必然替代很大一部分的现金与支票消费。
而在20世纪80年代，Mastercard与Visa的普适信用卡（我们现在真正意义的信用卡，可以即时信贷与循环信贷）的崛起使得运通再次步入困境，由于功能上的缺陷与商家的接受程度，信用卡使得记账卡的份额急剧萎缩。
这说明循环信贷的作用，也说明信贷文化在美国的逐步接受。
现在美国在信用卡的盈利方面，利息收入占了绝大部分，大概为65%。
预计我们未来的盈利模式也将向美国靠近，而利息收入预计将主要来源于分期付款。
图表20、美国支付手段的发展 支 票 1950年前 付账卡1950-1980年 资料来源：招商证券研发中心整理 信用卡称霸1980-2000年 借记卡迅速崛起2000年后 敬请阅读末页的重要说明 Page20 图表21、美国银行卡收入分解 7.2%4.8%3.0%0.8% 18.9% 利息收入交换费取现手续费年费资料来源：银联，招商证券研发中心 65.3% 罚金增值收入 行业研究 2.3信用卡的盈利与趋势分析 目前信用卡的主要盈利源，主要有三点：年费收入，商家返佣，利息收入。
国内银行目前由于都在信用卡上跑马圈地，基本上采取的策略都是免年费，而这种策略，我们认为在五年内仍将继续（这并不代表银行不能大幅盈利），所以年费收入基本上可以忽略。
而商家返佣是目前国内银行最重要的盈利来源，至于利息收入，可以用其他方式表达，例如分期付款的手续费（分期付款将是信用卡未来盈利上最大的来源）
（1）商家返点： 当持卡人在POS机上消费金额V后，信息从POS机传到收单银行（既是摆放POS机与开发商户的银行），然后通过跨行转接清算机构（国内目前绝大部分通过银联），传给发卡机构。
发卡机构就在持卡人帐户上计上V的金额，而商家并不能完全获得
V，需要给上述三家机构返还
D，发卡机构，跨行清算机构，收单机构再对D进行分配（D=V+K+S）。
举个例子，如果你持招行的卡在普通的商家中消费1000元，这个商家的POS机是中国银行所摆放的，假设商家的返点率为1%，那么这10块的返点，其中大概有7块是给招行，2块给中行，1块给银联。
而如果持招行的卡在招行的POS机上刷，那么10块的返点都将给招行。
敬请阅读末页的重要说明 Page21 图表22、信用卡返点的业务流程 行业研究 发卡机构993元 跨行转接清算机构 992元收单机构 990 1000 元 元 持卡人 资料来源：招商证券整理 商品 商 户 目前发卡行，收单行，银联的分配比例大致在7:2:
1，显然收卡行能够分享到大部分的收益。
而如果发卡行就是收单行的话，全部的返点都将给发卡行。
图表23、商家返佣 商家返佣 70% 发卡 行 资料来源：招商证券整理 敬请阅读末页的重要说明 20％ 收单行 10％ 银联 Page22 注释：发卡行：发行信用卡的银行收单行：摆放POS机，开发商户的银行银联：跨行结算组织 不包括分期付款的商家返点率（估算）：图表24、不同商家不同返点率 平均返点率 2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00% 超市 百货 平均返点率 资料来源：招商证券研发中心 娱乐（例如KTV） 行业研究
（2）分期付款：商家高返点，消费者手续费，未来信用卡的主要盈利源 虽然银行目前分期付款的策略都是免息的，但是实质上是在收取手续费，一种变相的利息，
而且一些银行的手续费折算成的利率明显高于贷款利率。
而手续费的收取方式主要有两种，以广发，交行，建行为主的不限商品，商家的分期付款，这种方式的手续费比较明确，根据统计，手续费较一年期贷款利率要略高，大概在7.2％-8.4％，例如，作为消费者，买10000元的产品，一年交的手续费大概在720-840元，但是由于商家没有对银行出让太多的利润，产品的价格弹性可能较大，可以给于消费者更多的折扣。
另外一种是以招行，中信为主的指定商品或商家，这样做的手续费明显要低，一般为0-3.5%，例如，消费10000元的商品，可能并不需要交手续费，或者是只需交350元的手续费，明显低于第一种方式，不过商品的价格往往要高于市价（但并不绝对，取决于商户，银行，客户之间的谈判能力），所以我们推测，商家的返点比率明显要高于第一种分期方式。
第一种方式应当是向消费者收取手续费，而第二种主要是向商家收取高返点（参考此种方式商家分期付款的返点率，见图25），商家或许可以将这种成本转嫁在商品的价格上。
敬请阅读末页的重要说明 Page23 行业研究 我们判断，实质上这两种的方式在收入上并没有本质区别，只是转嫁的方式与对象并不一样。
第二种，招行，中信的方式实际上是根据不同商户的谈判能力来指定返点的收入方式。
由于第一种，交行，建行的方式最为直接与透明，同时，我们认为在互相博弈的结果下，两种分期付款方式带来的收入将会趋于一致，所以，我们可以假设分期付款收入带来的是7%-9%的利息收入（交行，建行的方式并没有向商家收取高返点，不然也不会不限商品与商家，所以收消费者的手续费实际上就是分期付款的利息）。
表格
2、各银行分期付款折算后年利率 12期分期付款折算后的年利率 交行 8.40% 建行 7.30% 广发 7.20% 限制 1500元以上商品1000元以上商品500元以上商品 招行 0-3.5% 中信 0-3.5% 资料来源：实地调研，招商证券研发中心 特定商家或商品特定商家或商品 图表25、招行、中信类分期付款方式的商家返点率 5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00% 分期付款返佣率 3个月 6个月 9个月 12个月 分期付款返佣率资料来源：银联，招商证券研发中心 而分期付款的蛋糕正在以爆炸性的速度增长，根据国美苏宁一些分店的实地调研，分期付款的月增速在15％－30％，同时这项业务也很大的促进了国美苏宁店中较为高端时尚商品的销售，这点正好验证我们前面提出的正循环理念。
以招行为例，招行05年分期付款交易额为2.03亿，而我们预测今年的分期付款交易额会超过16亿，明年将超过60亿元。
我们进行一个简单的假设，以招行为例，招行07年的信用卡将会超过1200万张，09年应该超过2000万张，假设其中的有效率在75％，既在 敬请阅读末页的重要说明 Page24 行业研究 09年有1400万张的有效卡。
如果每张有效卡一年平均进行4000元的分期付款额度（此项假设在09年，并不过分乐观，因为我们坚定认为消费升级的速度会超出很多人的预期，就如同信用卡的发卡量一样，而银行卡时代实际上已经到来），意味着分期付款的带来的收入，在48亿元左右。
2000万*0.75的有效率*4000元的平均分期付款*0.08的手续费=48亿利息收入 这必然提升信用卡业务优秀的银行估值。
并且，我国信用卡盈利模式，应该向美国靠拢，而我们分期付款的手续费收入占比在将来应该向美国的利息收入占比（65％）靠拢。
图表26、招行信用卡收入预测 605040302010 0200320042005 信用卡累计量（百万） 2006F2007F2008F2009F信用卡实现中间业务收入（亿） 资料来源：招商证券研发中心 隐含假设：
1.招行信用卡在09年突破2000万张 2.09年有效率为75% 3.09年，卡均分期付款额4000元，卡均消费额10000元，卡均年费50元
4.分期付款利率为8%，平均返点率为0.5%
3、内生增长提升估值基础 银行股一直以来不敢给予高估值的一个重要原因是因为其不断的再融资，不停的摊薄每股盈利，也就是我们一直意义上所说的“资本瘾君子”(CapitalAddict)。
但是，优质银行在经历了05－07年的融资之后，已经正式步入发电厂（PowerPlant）行列，也就是对于资本并不再是那么饥渴，而且根据我们的测算，工行，招行，民生（35亿股融资，以5元增发后）都已经不需要再进行股权融资。
招行2年后的资本充足率已经可以上升（次级债和混和资本债可以提高资本充足率），而核心资本充足率在5年后可以出现上升。
而民生大概在6年后核心资本充足率会出现上升，比招行要慢一些。
而工行在06年融资后，其资本 敬请阅读末页的重要说明 Page25 行业研究 充足率在15％左右，而核心资本充足率在13％左右，在上市银行中最高，根据测算，也是在5年后盈利则可以弥补资本的消耗，所以被迫的进行股权再融资的可能性并不大。
图表27、四象限图 资本瘾君子 投资回报率10％为界 资本杀手 资料来源：招商证券研发中心 收益增长率15～20％为界 发电厂现金牛 图表28、招行预测 13.00%12.00%11.00%10.00% 9.00%8.00%7.00%6.00% 12.2%11.5%11.7%12.1%12.3%9.9%9.1%8.5%8.3%8.3% 2006E2007E2008E2009E2010E 核心资本充足率资本充足率 资料来源：招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page26 图表29、民生预测 12%11%10% 9%8%7%6%5%4% 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 核心资本充足率 资本充足率 资料来源：招商证券研发中心 图表30、工行预测 2011E 16.00%15.00%14.00%13.00%12.00%11.00%10.00% 9.00%8.00% 15.4%14.7%14.8%14.9%15.2%13.4% 12.2%11.6%11.4%11.5% 2006E2007E2008E2009E2010E 核心资本充足率资本充足率 资料来源：招商证券研发中心 行业研究 同时，银行本身也不是强周期的行业，对于此论点可能很多人会存在质疑，但是当我们翻回过去的历史，从00年以来，银行一直高速增长（招行39％，民生44％，而且这两家银行过去5年，每年的利润增幅都在20％以上），反而是国外银行的周期性很强（例如，恒生银行04年的大幅盈利是由于拨备回冲，呈现出明显的周期特点）。
当然任何行业都有自己的周期，只是周期的长与短的问题，而银行在过去五年的高速增长，目前并没有减缓的迹象，反而随着消费升级的到来，零售业务的高速增长，信用卡业务的盈利有望提前，税制改革，混业经营等等，都对未来业绩形成强有利的支撑，即使从经济的周期性上面说，根据我们宏观策略小组的判断，未来五年，GDP增速都应在9％以上，那么也为银行的稳定高速增长提供了基础。
所以，银行的周期性明显弱于钢铁，机械等强周期行业。
而现在，根据我们的测算，对于资本的消耗也并没有之前担心的那么剧烈，所以，我们完全可以以PE，给予高估值。
以招行为例，未来三年我们预期净利润增长35％以上，所以给予35倍 敬请阅读末页的重要说明 Page27 行业研究 的市盈率完全合理，所以目标价在18.5元（关于银行估值的讨论，请参考《请为高成长定价》）。
图表31、各银行增速一览 100%80%60%40%20%0% -20% 2001 2002 2003 浦发 恒生 资料来源：招商证券研发中心整理 2004招商 2005民生
4.宏观经济稳定增长，无需担心调控 很多人认为宏观调控对于银行是很大利空，但实际上，微调准备金率对于银行业绩影响很小，而升息式的调控，反而对于银行的业绩是种好事。
因为银行一般的经营特点都是短存长贷，而我们预计今后的加息方式依然是短期加的少，长期加的多，这样只要贷款总量不出现大幅下降，银行收入的增加量将会明显超出支出的增加量，对于短期业绩将是好事，而长期业绩取决于整体的经济情况与消费升级的进度。
当然有投资者可能关心贷款总量是否会出现大幅的下降，我们这里进行一下解释。
建行，交行在05年进行融资之后，06年的贷款都出现了较高速增长（建行为14.5%，而交行为16.8%，工行与中行都是在06年进行完融资，贷款上半年增速分别为5.3%与7.69%，明显落后与融资后的银行），而目前，工行，招行刚进行完融资，民生即将进行，其07年放贷冲动将会很大（参考上面的图），所以我们预计工行07年贷款增速为15%，招行为28%，民生为30%。
图表32、2006年上半年贷款环比增长 06年上半年贷款环比增长 20.00%15.00%10.00% 5.00%0.00% 建行 交行 工行 06年上半年贷款环比增长 中行 敬请阅读末页的重要说明资料来源：招商证券研发中心 Page28 2001年1季度2001年2季度2001年3季度2001年4季度2002年1季度2002年2季度2002年3季度2002年4季度2003年1季度2003年2季度2003年3季度2003年4季度2004年1季度2004年2季度2004年3季度2004年4季度2005年1季度2005年2季度2005年3季度2005年4季度2006年1季度2006年2季度2006年3季度 2001年1月2001年5月2001年9月2002年1月2002年5月2002年9月2003年1月2003年5月2003年9月2004年1月2004年5月2004年9月2005年1月2005年5月2005年9月2006年1月2006年5月2006年9月 图表33、实际GDP增幅 实际GDP增幅12111098765 实际GDP增幅 资料来源：招商证券研发中心 图表35、长期存款占比 长期存款占比 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 招行 民生 浦发 华夏 长期存款占比 资料来源：招商证券研发中心 深发展 图表
34、贷款同比增速 贷款同比增速302520151050 行业研究 贷款同比增速 图表36、中长期贷款占比 45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00% 招行 中长期贷款占比 民生 浦发 华夏 中长期贷款占比 深发展 表格
3、加息27个基点对上市银行业净影响一览 招行 加息对利润影响测算+4.7% 资料来源：招商证券研发中心 民生+3.5% 浦发+1.2% 华夏+2.1% 深发展+3.3% 敬请阅读末页的重要说明 Page29
5、强烈推荐工行，招行，民生，同时关注华夏的重估机会！ 行业研究 5.1管理层的稳定提升风控水平 优质银行最大的特点就是盈利增长稳定，这是过去五年的事实，同时不良贷款率在逐步降低，而拨备覆盖率在逐步提高。
未来在宏观经济持续稳定增长的情况下（具体理由可参考招商证券的07年策略报告），在消费升级的大背景中，在银行卡的大时代下（前面已有论述），整体行业机会应该是很好的。
那么我们需要关心的就是银行自身的风控，只要风控到位，那么银行最大的风险点就可以让投资者释怀。
什么样的银行风控做的要好？在我们看来，管理层一定要长期稳定，这是做好风控最重要的一个标准。
通过对比我们可以发现，管理层长期稳定的银行，出现大案，巨额坏账的概率明显小于管理层不稳定的银行。
而我们强烈推荐的三家银行，工行，招行，民生，他们的管理层恰恰是最为稳定的，这也是我们强烈推荐的一个重要理由。
而中行，建行管理上的漏洞与其不停更换的管理层，不能不说没有原因。
表格4、2000年之后中行、建行行长变化 中行行长刘明康肖钢李礼辉 2000.2——2003.32003.3——2004.82004.8——至今 资料来源：招商证券研发中心 建行行长王雪冰张恩照常振明张建国 2000.12——2002.12002.1——2004.92004.9——20062006——至今 表格
5、中行大案一栏 曝光时间人物 金额 事件简述 刘金宝案开平案王雪冰案纽约分行骗贷 2002.22002.52003.122004.2 刘金宝 许超凡，余振东，许国后王雪冰 周强，刘萍 挪用1.4千万人民币4.83亿美元 收受100万元贿赂 中行前副董事长刘金宝违规放贷，贪污受贿三任行长监守自盗 收受贿赂判处12年有期徒刑靠借新贷款来还旧贷款 浙江湖州骗贷案2004.7 丁燕生案 2004.8 石岚、朱剑、杨自音丁燕生，朱赤 2600万 巨额个人存单质押贷款挪用资金 黑龙江河松街案2005.1 高山等 10多亿 票据诈骗 资料来源：招商证券研发中心整理 敬请阅读末页的重要说明 Page30 表格
6、建行大案一览 曝光时间1999年12月至2001年4月 人物 2002年 王雪冰 2004年 2005年 张恩照 资料来源：招商证券研发中心整理 行业研究 事件简述建行吉林省分行原营业部诈骗3.2亿元93至01年期间，王雪冰利用职务之便利为某些企业谋取利益，并为此非法收受贿赂折合人民币共计115.14万元。
此外中纪委还发现其在担任中国银行纽约分行总经理和中国银行行长期间，违反金融监管规定，工作严重失职，造成严重后果。
全行2004年共有135人因案件被查处和追究责任，162名处级以上领导人员被追究责任，在全行上下引起了震动。
2005年3月16日，张恩照以个人原因辞去建设银行董事长、党委书记职务。
媒体披露，张恩照辞职原因是他在美国加州卷入一场涉嫌贿赂的经济诉讼案9月末，有媒体援引雷曼兄弟的一份调查报告指出，张因涉及5.65亿元问题贷款已于05年6月被正式逮捕。
只要自身风控到位，在行业成长的基础上必将分享高回报。
或许银行无法给你股价立刻翻倍的快感，但是这才是巴菲特式投资的特点，持有可持续增长的股票，当你算复利的时候，可能带来的收益会超出你的想象。
所以给出五年目标价，方便投资者参考。
而且税制改革近在眼前，ROE瞬间提升，估值又可看高一线。
（税制改革的影响，请参考《请为高成长定价》，已有详细分析，对银行业绩的提升在8％－20％） 5.2强烈推荐工商银行，招商银行，民生银行 5.2.1工商银行 工行的详细报告请参考《工商银行－广度零售银行》，由于工行是10月首推，所以这里再强调一些核心观点。
（1）银行产品的可模仿性很强，所以决定银行未来成败的关键就是品牌与客户资源。
而我们认为招行的客户资源在于“深”，高端客户占比较高，而且对其服务相当认可。
而工行的资源特点在于“广”，其个人存款，贷款的份额国内第
一，同时公司贷款与存款余额也在内地排名第
一，可以想象，在这样的平台上，工行可以做的事情非常多，在公司业务上，可以提供投行，理财，托管等服务。
个人业务上，各种低资本消耗的业务例如个人理财，银行卡等业务，才有高速发展的基础。
对于银行，我们必须要跳出最初设定的静态指标框架，因为这忽略了银行的成长价值。
其实换个角度想，我们看到的应该是在中国消费升级 敬请阅读末页的重要说明 Page31 行业研究 大背景下面，个人银行全面高速发展的一幕，信用卡的增加，理财需求的爆炸性发展，甚至于分期付款成为习惯，而工行作为广度零售银行的代表，必然可以分享这种成长的成果。
（2）工行信息技术的进步，对管理其如此庞大的规模来说，至关重要。
所以目前工行在信息技术上所作的努力，例如NOVA全功能银行的实施，对其风控将会有明显的提高作用。
同时，工行的管理层经验丰富，多年以来，发生大案的金额与数量明显低于其他国有银行，只要工行坚持自己的风控原则，未来出现大案的概率也很小。
（3）工行有意压低贷款增速，这是为了使资产结构更加合理，也希望能较快的向低资本消耗业务转型，这样使得其对新贷款的选择更严格，新增贷款的不良率明显低于可比银行。
虽然这种策略可能压低公司业务的发展速度，但是我们认为其零售业务的发展，可以弥补这部分的损失，无需担心。
（4）高盛等多家战略投资者的加盟，将使得工行的业务更加合理，提高工行的管理水平，同时增强工行在海外的吸引力。
预计工行依旧可以在海外获得追捧。
（5）虽然工行目前信用卡的发行规模与其庞大的个人客户基础并不相称，但我们认为工行目前正在积极转型，而目前消费者往往习惯于将工资卡与信用卡绑定，而工行是最大的工资卡发行方，只要工行的策略得当，将来发卡量将会有一个非常高的增长，预计工行07年发卡量可以超过800万张，累计超过2000万张信用卡。
（目前每100万张发卡量只需要1个月－1.5个月）
（6）我们给予工行07年动态PE35倍，PB4.46倍的估值，也就是7元的一年目标价，五年目标价14元。
风险提示：大额贷款风险暴露 5.2.2招商银行 投资要点：
1、招行作为深度零售银行的代表，其个人银行业务的占比明显高于可比银行，个人银行业务收入占比超过13.7%，预计未来三年逐步提高到25％－35％。
2、信用卡业务目前处于高速增长期，大概1.5-2.5个月能发行100万张卡，预计明年年初突破1000万张，而具体预测请参见银行卡时代。
敬请阅读末页的重要说明
3、税制改革对其业绩提升在10％－20％，关注招行获得财政部关于费用税前抵扣的调整，预计对06年业绩提升7％－15％。
Page32 行业研究
4、招行在融资后已经无需再融资，内生增长支持高估值，预计06年EPS0。
4元，07年EPS0.52元，考虑到可持续高速增长的时间，给予35倍07年PE，4.5倍07年PB，目标价18.5元，五年目标价47元。
（详细报告请参考笔者所写的招行报告）风险提示：信用卡发展低于预期 5.2.3民生银行
1、民生银行是天生丽质的高成长银行代表，而且其股权结构分散，在全流通背景下的并购价值非常明显。
57.95% 图表37、民生银行股权结构图 5.98% 5.64%5% 4.71% 4.64% 4.08%3.90%3.11%2.172%.82% 新希望投资有限公司中国泛海控股有限公司中国中小企业投资有限公司东方集团股份有限公司中国船东互保协会厦门福信集团有限公司ASIAFINANCIALHOLDINGSPTE.上海健特生命科技有限公司四川南方希望实业有限公司哈尔滨岁宝热电股份有限公司其他 LTD. 资料来源：公司公告、招商证券研发中心整理
2、民生银行的中小企业业务网络领先于同业。
实际上银行的风控，在中国，需要取决于人脉与资源。
例如风投在中国的运营模式就与西方有一些不同，往往需要对被投资者的家庭背景都要深入了解。
那么中小企业的网络对于民生来说也同样重要，可以对出现问题的企业进行及时的处理。
敬请阅读末页的重要说明 Page33 行业研究
3、民生银行的管理机制优秀，不良贷款率为1.21%，在上市银行中最低。
预计未来应维持在这一水平。
而对于其管理能力我们非常认可。
如果想做一件事情，民生银行可以动用全行的资源为之服务（有些人会说激进，但是我却欣赏，因为作为追赶者，如果在措施上只能追随，却没有更大的勇气与创新，那只有被领先者淘汰的结局，所以民生的选择在我看来是很合理的。
4、预计民生银行07年EPS（考虑增发）为0.33，08年为0.45，由于民生的民营企业溢价，我们给予其08年30倍PE的一年目标价，既是13.5元。
以7元增发，PB为4倍。
请继续为高成长定价 风险因素：增发延迟导致贷款无法正常扩张 5.2.4华夏银行 华夏银行自身并没有特色业务，不过其利润增速并不算慢，预计未来三年应该有20%以上的增速。
由于华夏今年没有进行再融资，所以，直接对比，并不公平。
我们假设其进行15％的股权融资，07的EPS为0.42，给予此项20倍的07目标PE，也就是8.6的目标价，较目前股价有较大的上涨空间，给予强烈推荐B的评级。
风险因素：没有特色的业务模式使其最后被具有规模经济效应（EconomyofScale），或具有深度经济效应（EconomyofScope）的银行所击败 表格
7、银行综合评级 06EPS 工行
A 0.15 招行（融资后） 0.40 民生（以5元融资) 0.25 华夏 0.38 浦发（不计融资） 0.84 中行
A 0.15 深发展 0.54 资料来源：招商证券研发中心 07EPS 0.200.520.330.481.050.190.65 06BVPS 1.483.782.602.774.701.393.20 07BVPS 1.574.082.803.075.501.513.60 一年目标价 7.018.513.58.6 23NANA 五年目标价 144723NANANANA 评级 强烈推荐A强烈推荐A强烈推荐A强烈推荐B推荐中性A中性
A 敬请阅读末页的重要说明 Page34
四、证券行业：大金融理念下，最大的受益者！ 行业研究
1、大金融理念下的双重估值提升（资源与盈利） 目前银行与保险的人民币正在加速流入资本市场，这点可以从储蓄存款的变化，与股市的
交易额可以看出。
而资金的流入又促进股票市场牛市的深入，同时牛市的进行又在吸引更多的人民币进入。
券商在这样的大背景下，作为“卖铲子”的一方，同时也作为人民币的贮存方，必将获得持续的资源重估与盈利重估。
券商目前的规模都很小，行业前景明朗，内部整合速度加快，其成长空间明显要优于银行，加上政策也在大力扶持，在这样的情况下，估值要比银行有溢价才比较合理。
（后面会有详细讨论） 1.1大金融理念下的资源重估 1.1.1银行—》资本市场－》证券公司 自从进入21世纪以来，银行的流动性过剩问题日益加重，这项加重的原因主要有两点，第一是外部的失衡，也就是全球流动性的输入（资本帐户）与持续的贸易顺差（经常帐户）造成基础货币的大量投放，第
二，既是内部的失衡，超高的储蓄率使得银行占有过多的资金，却找不到较好的释放渠道。
对于内部失衡来说，01－05年的熊市是造成银行储蓄存款过多的重要原因。
居民找不到更好的投资渠道，使得资金只能流向银行，赚取微薄的利息，而当前股市的赚钱效应开始传播，更多的资金正在加速涌入资本市场（储蓄存款的变化），股市交易额也在逐步放大，恰恰说明这点。
至于未来的流向情况，我们仍然认为主流依然是从银行流向证券公司，因为，证券公司作为资本市场的中介，手上掌握的人民币资源正在急剧膨胀， 1.1.2银行－》保险－》资本市场－》证券公司 保费的增长使得保险的资金规模逐步扩大，而资本市场的好转吸引更多的保险资金从银行存款中解放出来，从而投入资本市场。
这样子，实际上也变相的增加了资本市场的繁荣度，也增加了证券公司手上可控的人民币资源，所以证券公司应获得最大的资源重估。
图表38、储蓄存款及沪深交易所月度成交额 储蓄存款 22201816141210 5年1月 5年3月 5年5月 5年7月 5年9月 11月年 6年1月 6年3月 6年5月 6年7月 6年9月 2002002002002002005200200200200200 储蓄存款 资料来源：招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 8000600040002000 01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月上交所月成交额深交所月成交额 Page35
2、行业前景 行业研究 2.1外在环境 2.1.1流动性过剩 银行体系流动性过剩的问题进入21世纪以来逐步凸现，而05年以来变得更加严重。
造成流动性过剩的原因很多，但其中很重要一点，就是当时国内资本市场的不景气。
使得过多的储蓄存款在银行体系中找不到出口。
这种过剩的流动性，其实正是促使股市持续牛市的一个非常重要的原因，因为赚钱效应使得更多的资金从银行中转向资本市场。
2.1.2资本化比率在人民币升值的背景下必将大幅提高 资本化比率是一个国家直接融资发达程度的重要指标，当前我国的资本化比例仍然很低，如果按照05年底的数据，我们的资本化比率仅仅为18%（不包含香港特别行政区），就算包含香港市场，我们的资本化比率仅为35%，而我们预计06年的国内股票市场（不包含香港）资本化比率应该到52％，与发达国家例如英国（139%），美国（135%），日本（100%）差距很明显，就算与发展中国家，例如巴西（60%）与印度（70%），差距也依然不小。
当前人民币依然处于升值的通道中，根据日本，韩国，台湾的经验，本币升值会带来本土股指的上涨，同时资本化比率也将进一步提高，所以这样的市场赋予资本化以提升的空间。
图表39、2005年股票市值及企业债与GDP的分别占比（%） 2005年股票市值/GDP 160140 139138135131 120100 8060 114100 81706052 40 35 20 18
0 国 亚 英 西 来 马 国 大 亚 美 拿 利 加 大 澳 英国加拿大 欧盟中国大陆与香港 本 盟 日 欧 马来西亚澳大利亚 印度中国大陆 度 西港 印 巴香 陆大 06E） 与陆 国中 （陆 大国 大 中美国中国 日本 巴西 中国大陆（06E） 资料来源：WIND咨询、招商证券研发中心整理 企业债/GDP 160145 140 120 116 10083 80 68 60 50 40 20 20 11
2 1
0 国 国 国 国 本 西 宾 度 国 英 德 美 韩 日 巴 律 印 中 菲 企业债/GDP 敬请阅读末页的重要说明 Page
36 2.1.3升值与政策 行业研究 人民币升值使得外资投资者提高了对于中国本土市场的回报预期，所以外资在寻找各种各样的渠道投资中国股市，所以QFII的数量一直在稳步提高，而配额也是在逐步上升。
从政策面来说，国家目前不停的出台政策鼓励证券公司做优做强（参见表格，证监会的规定只允许优质券商从事创新业务，鼓励行业资源流向优质券商），同时业务种类也在不停创新，证券行业的政策环境处于最好的阶段。
图表40、人民币对美元汇率 人民币对美元汇率 8.48.38.28.1 87.97.87.77.6 5月年 7月年 9月年 11月 1月年 3月年 5月年 7月年 9月年 11月 2005200520052005年200620062006200620062006年 人民币对美元汇率 资料来源：WIND咨询、招商证券研发中心整理 图表41、QFII数额与额度一览 60 10000 9000 50 8000 40 7000 6000 30 5000 4000 20 3000 10 2000 1000
0 0 May-03
Jul-03Sep-03Nov-03Jan-04Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05Nov-05Jan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06 QFII数量QFII额度 资料来源：CEIC、招商证券研发中心整理 敬请阅读末页的重要说明 Page37 行业研究 表格
8、证监会风险控制指引（表明创新业务的规定，管理层在不停的拓展优质券商的业务范围） 证券公司经营证券经纪业务的，其净资本不得低于人民币2000万元 经营各业务对净资本的要求 证券公司经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于人民币5000万元 证券公司经营证券经纪业务，同时经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于人民币1亿元 证券公司经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务中两项及两项以上的，其净资本不得低于人民币2亿元 证券公司必须持续符合下列风险控制指标标准 净资本与各项风险准备之和的比例不得低于100%净资本与净资产的比例不得低于40%净资本与负债的比例不得低于8%净资产与负债的比例不得低于20%流动资产与流动负债的比例不得低于100% 经营证券经纪业务的要求 按托管客户的交易结算资金总额的2%计算风险准备净资本按营业部数量平均折算额（净资本/营业部家数）不得低于人民币500万元 证券公司风险控制指标管理办法风险控制指标标准 经营证券自营业务的要求 自营股票规模不得超过净资本的100%证券自营业务规模不得超过净资本的200%持有一种非债券类证券的成本不得超过净资本的30%持有一种证券的市值与该类证券总市值的比例不得超过5%，但因包销导致的情形和中国证监会另有规定的除外 违反规定超比例自营的，在整改完成前应当将超比例部分按投资成本的100%计算风险准备 经营证券承销业务的要求 证券公司承销股票的，应当按承担包销义务的承销金额的10%计算风险准备证券公司承销公司债券的，应当按承担包销义务的承销金额的5%计算风险准备证券公司承销政府债券的，应当按承担包销义务的承销金额的2%计算风险准备 经营证券资产管理业务的要求 按定向资产管理业务管理本金的2%计算风险准备按集合资产管理业务管理本金的1%计算风险准备按专项资产管理业务管理本金的0.5%计算风险准备 对单一客户融资业务规模不得超过净资本的5% 为客户买卖证券提供融资融券服务的要求 对单一客户融券业务规模不得超过净资本的5%接受单只担保股票的市值不得超过该股票总市值的20%按对客户融资业务规模的10%计算风险准备 按对客户融券业务规模的10%计算风险准备 证券公司应当按上一年营业费用总额的10%计算营运风险的风险准备 资料来源：招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page38
（2）内在需求 行业研究 居民需求 内在需求主要是居民的投资需求，与企业内在的融资需求。
居民的投资需求，还是要回到2003年，人均收入超过1000美元，当人们解决了基本的温饱问题之后，必然带动消费升级，所以房价才会出现爆发式的上涨，因为居民的投资渠道非常狭窄，目前得到居民认可的不外乎房地产与股票市场，在03年股票市场处于熊市，所以居民自然的选择了房地产，才导致房地产价格飞涨。
房价过高可能导致社会的动荡，所以国家不停的出台政策调控房价，希望房价维持平稳，而股市的繁荣在现阶段带来的社会问题明显要小于房地产（因为住房在老百姓生活中的必需性明显要小于股票，如果房价过高，市民无法承受之时，可能会引发政治上的危机，例如近期韩国建设部长的辞职正是房价调控不力所导致），而且房地产的赚钱效应目前已经有所下降，而股市的赚钱效应仍然处于逐步放大的过程，更多的资金被吸引进股市。
回想04－05年，房价在调控中依然坚挺上涨，而目前股市的赚钱效应刚刚形成，更多的资金被吸引进基金，或者直接投资股市，这样的循环刚刚开始，离中断还有很长的举例，所以股市的资金供给应该是非常充分的。
（详细论述可参考我们的策略报告） 图表42、城镇人均可支配收入 城镇人均可支配收入 1200010000 8000600040002000 01992 1994 1996199820002002城镇人均可支配收入 资料来源：招商证券研发中心 2004 融资需求 从企业融资需求的角度出发，过去五年，GDP以每年9%以上的增速增长，而股票融资额却在不停下降，最低跌到05年的340亿元。
虽然银行提供了不少的间接融资，但是由于银行贷款的融资成本很高，效率较低（有着很明确的条件限制，例如对自有资本的限制），而且银行明显歧视中小企业，使得整体的融资效率较低，当前，直接融资的需求十分巨大。
这种被压抑的融资需求，如同摇满了气的可口可乐，只要有一个口子，其中的汽水便会迸涌而出。
而今年的股票融资额就表明这样的一种势头。
而我们预计这样的井喷仍将继续，H股仍需要回归（见下表），而内地企业的上市需求依然巨大。
敬请阅读末页的重要说明 Page39 图表43、股票融资额 1500 股票融资额（亿） 1000 500 0200120022003200420052006E股票融资额（亿） 资料来源：招商证券研发中心 行业研究
3.行业资源向优质券商集中 证券公司的数量从01年的150家，降低到05年的116家，而单个证券公司的交易反而从2004年的30亿美元上升到2005年的47亿美元，充分反映出证券行业的集中趋势。
管理层目前也在努力扶优助强，对于创新类券商的审批依然谨慎，而创新业务属于创新类券商的原则依然没有动摇。
而以净资本为核心评价指标的体系，也使得弱小券商无法获得业务，最后走向被整合合并的道路。
因此，证券行业的特点决定了优质券商（例如中信，广发，招商等）将会分享最大的蛋糕。
图表44、券商数量及单个券商交易量 170
8 150
7 6 130
5 110
4 90
3 2 70
1 50
0 2001 2002 2003 2004 2005 证券公司数量（家）
单个证券公司交易量（10亿美元） 资料来源：证券期货统计年鉴 敬请阅读末页的重要说明 Page40 图表45、证券行业分析框架 证券化 流动性 升值 投资升级 行业研究融资需求 外在环境 内在需求 行业前景行业集中 中信、招商、广发空间无限 资料来源：招商证券研发中心
4、强烈推荐中信与广发我们对证券行业内部的优质券商分为资源称霸型与市场为王型两类，主要因为这两者的目标客户群不一样，导致的增长轨迹也并不相同，下面做一个总结 敬请阅读末页的重要说明 Page41 行业研究
（1）资源称霸型 中金，中信在目前证券市场的地位无人能及，其凭借强大的政府背景与关系资源，在大项目上具有垄断优势，例如最近的中行，大秦铁路，工行等巨无霸项目。
我们认为这种垄断优势是扎根其自身的项目资源上，而在未来，这种优势并不会改变，因为背景太过深厚，其他券商很难对其形成威胁。
同时这些大企业相关的理财，收购，财务顾问等项目也应该会交于此类证券公司，对其业绩形成支撑。
（2）市场为王型 市场为王型指的是依靠自身的核心竞争力，在市场竞争中逐步成长起来的王者。
这类券商，背景资源在证券界往往并不算顶级，但是有自己的杀手锏，虽然中小企业的竞争相对激烈，但是具有核心竞争力的券商依然可以成王。
广发的投行优势可以保证自己能在王者中拥有一席之地。
（3）两者估值基础应该不应相差太多 在估值上，虽然中金中信具备明显的资源优势，但是我们并不应该给予以广发，招商，国信为代表的市场为王型券商折价。
因为市场竞争力的优势也是具有很宽的“护城河”，无法在短期追赶。
同时，从数目上来说，国内大项目毕竟有限，反而中小企业项目的成长空间更加大，而且在产业基金的配合下，中小企业能带来的收益往往会超出预期。
或许将证券业与银行业进行一下类比，可以得到一些启示。
国内的四大银行确实垄断了绝大多数的资源，但是这样并不阻碍招行，民生这种中小型银行的成长，而在估值上，招行反而比建行与中行的估值高，这样说明，资源的占有并不能否定对市场竞争力强的企业的高估值。
我们认为广发属于具有核心竞争力的市场为王型，定价上不应对中信证券大幅折价。
敬请阅读末页的重要说明 Page42 图表46、券商分类 证券市场 行业研究 资源称霸型 市场为王型 中 国 中 金 泰 信 公 君 证 司 安 券 广 招 国 发 商 信 证 证 证 券 券 券 以中金、中信为代表的券商携强大的背景，在大型投行项目上屡屡得手，霸者之相已露峥嵘。
其主要业务将定位于为大型企业提供投行服务。
我们看好未来三到五年将从中诞生两到三家垄断国家大型企业投行项目 的券商。
以招商、广发、国信为代表的券商依靠敏锐的市场感觉及经验，灵活的作战策略，在中小企业市场中高奏凯歌，尽显王者之气。
未来其主要业务将定位于为中小企业提供投行业务。
我们看好三到五年将从中诞生四到五家垄断中小型企业投行项目的券商。
资料来源：招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page43 行业研究
5、经纪业务：中信与广发龙头初现 广发与中信的营业部目前在全国排名前两位，分别为174家与171家，而市场份额上，如果算上托管与新接手的话，广发的份额大概在5.9%左右，而中信在7.5%左右，明显超过其他中小券商，而且我们预计市场份额将继续向优质券商转移。
图表47、各大券商营业部数量 资料来源：招商证券研发中心
6、投行业务：中信与广发的目标客户群不同，都将分享高速成长 中信依靠背景优势，明显甩开其他二线券商，在06年前8月，承销额为117亿，虽然广发的份额比较小，但这种成长速度是可以持续的，因为中小企业的市场远远比大企业的融资市场要大，而广发的成长是依靠自身的竞争力，波动性应该要比大企业小，因为大企业的融资进度受到牵涉的利益集团太多，而小项目由于数目众多，即使部分受到影响，总体的增长还是可以保证的。
图表48、2006年前8月承销额 06年前8月承销额 180165.3 160 140 117 120 100 80 60 40 20
0 中金中信 89.4银河 81.2国泰 21.118.9313.5510.11国信首创广发华龙 中金中信银河国泰国信首创广发华龙 资料来源：招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page44 行业研究
7、关于券商股的估值 投资者对于券商的估值一直有很多的困惑。
很多人认为券商的盈利波动性太大，按照PB估值较为合理，同时PB定位也应该较低。
但是，如果以大金融理念来思考券商的估值，可能让人看到另外一番景象。
投资者认为银行是人民币升值的受益者，主要就是因为看中的是银行背后的人民币资源，而现在人民币（从银行，保险）在源源不断的流向资本市场，券商必然分得更多的人民币资源，同时资本市场的繁荣又在推动券商的盈利，券商必然会得到资源与盈利的双重估。
而券商的成长性明显优于银行（前面已经强调），以PE定价，肯定不应该低于银行，那么中信作为龙头给予40倍的07PE，广发给予35倍的07PE，并不显得过分。
现在券商股价没有出现腾飞的主要原因是缺乏估值标准，所以国内投资者不敢太过乐观，总是以波动性来看待券商。
但实际上，行业的基本面从05年以来发生了很大的变化，证券行业已经成为了最有成长性的行业之
一。
我们预计业务的创新，与蛋糕的增加可以使得优质券商盈利未来三年复合增长率在40％以上（券商在牛市中的ROE水平远远高于银行，也为估值高于银行提供了多一条理由）。
如果，07年国内的领头券商实现海外上市，海外投资者肯定不会放过如此好的投资机会，而国内也将跟随海外投资者的标准，提升券商的估值，这样也为重估提供了时点的配合，就如同招行的上市为优质银行提供了估值基础一样。
不能不说有点可悲，为什么我们自己的好股票，要落在海外投资者的手中定价，我们却看不到价值所在？我无法准确预言重估的起点，但是我能做的只是表明重估的必然性。
希望这次，我们的投资者能够比海外投资者更早发现券商的投资价值。
给予中信，广发强烈推荐评级。
下表中，对于持有广发股权的敖东与成大，估值上已经给予了15％的折价，以反映这种间接的持股关系，同时这只是针对证券资产的估值，如果加上自身的主营业务估值应该更高，但是即使以证券资产来看，低估也是非常严重，都给予强烈推荐A的评级。
表格
9、证券公司综合评级 广发（目前仍然为延边）敖东（广发贡献）成大（广发贡献）中信证券资料来源：招商证券研发中心 06EPS0.40.90.50.6 07EPS0.61.20.70.8 06PE26.420.724.040.0 07PE19.215.117.727.7 证券资产目标价21.039.623.132.0 07目标PE35.033.033.040.0 评级强烈推荐A强烈推荐A强烈推荐A强烈推荐
A 敬请阅读末页的重要说明 Page45
五．寿险行业，黄金十年，中国人寿，三年九
十 行业研究 图表49、寿险的分析框架收入篇 回报率篇 行业面 寿险行业黄金十年 竞争篇估值篇 公司面 中国人寿潜力无限 产品篇 竞争力篇
1、行业面的论述 1.1、收入篇：对于寿险行业收入的论述1.1.1空间章（寿险行业广阔的发展空间）
(1)人均GDP与寿险渗透率S曲线的论述根据学者的测算，寿险行业的发展与人均GDP存在着密切关系，我们先由此展开对寿险空间的讨论。
（寿险渗透率就是寿险深度，即寿险保费收入/GDP） 敬请阅读末页的重要说明 Page46 图表50、2003年世界各国S曲线图 行业研究 资料来源：SIGMA 从上图可以看出，2003年各国人均GDP与寿险穿透率之间存在S曲线的关系，当该国的人均GDP超过1000美元后，其寿险穿透率会随着人均GDP的不断提高，有一段加速上升的阶段。
S曲线理论表明我国的寿险行业未来25年的复合增长率在15％左右 敬请阅读末页的重要说明 我们选择与地理位置邻近，并具有相似文化背景的国家和地区看，这种现象更加明显：韩国、新加坡、香港、台湾在人均GDP超过10000美元时，其寿险穿透率都在6%以上。
我们选取处于中间位置的韩国作一个比较。
韩国在2003年人均18500美元，对应的寿险穿透率为6.8%。
我国2003年人均GDP刚过1000美元，寿险穿透率为2.3%，05年为2.03％（下降的主要原因是统计局对GDP的调整）。
我们假设从03年开始，中国经济保持9.5%的名义增速（1978年到2002年，我国名义GDP的年均增速为14.94％，我们的预测并不过 Page47 行业研究 分乐观），人口保持0.5%的增长，那么中国将在2029年人均GDP达到18441.4美元（按照汇率1美元＝6元人民币，可能低估了人民币的升值幅度），将达到韩国在2003年人均GDP规模，那么根据S曲线，到2029年中国的穿透率将有望达到6.7%。
我们测算的名义GDP在2029年为163万亿人民币，那么对应的寿险保费收入则为10.9万亿人民币，而2003年的寿险保费收入为3259亿元，则可以算出从2003年到2029年寿险行业的复合增长率为14.5%左右。
表格10、年测算寿险行业2003年—2029复合增长率表 单位：亿人均GDP（美元）汇率 GDP（亿人民币）GDP实际/预测增速 2003年2004年2005年2029E 1269.41486.11734.518441.4 8.27678.27658.076 135823159878183084.81631320.33 资料来源：招商证券研发中心整理 9.3%9.5%10.2%9.50% 寿险保费收入 3123.93533.33716.6109298.5 人口数（亿） 12.9213.0013.0814.74 人口实际/预测增速 0.697%0.59%0.62%0.50% 寿险穿透率 2.30%2.21%2.03%6.70%
(2)国家政策明确保险空间 十一五规划，对于保费收入在2006－2010年的复合增长率预测也为15％左右 2006年，“国十条”和保险业“十一五”规划相继出台，我国保险业发展有了新的方向盘。
“国十条”明确了我国保险业未来的发展方向，保险业“十一五”规划则明确了具体目标。
根据十一五规划，到2010年，全国保险业务收入争取比2005年翻一番，突破1万亿元。
保险深度4%，保险密度750元。
保险业管理的总资产达到5万亿元以上。
根据测算，由2003年保险密度280元到2010年的750元，其复合增长率为15.11%，这与我们前面通过S曲线进行横向比较测算出的寿险复合增长率基本一致。
图表51、保险密度按照十一五规划在2003年——2010年复合增长率 单位：人民币国内生产总值（亿）保险密度保险收入保险密度保险密度复合增长率 2003年 135823 2010E 291641.37 资料来源：招商证券研发中心整理 2.30%4% 3123.92911665.655 280元750元 15.11% 敬请阅读末页的重要说明 Page48 行业研究
（3）中国寿险市场处于初级阶段，成长空间巨大 我们对比2005年主要国家及地区的人寿保险深度和人寿保险密度，以及亚洲和世界的平均数。
我们发现，我国寿险业还处于初级阶段，在寿险深度和密度上远远落后于发达国家，也落后于亚洲和世界平均数，同时也证明我国发展的空间很大。
图表52、2005年世界各国人寿保险密度和保险深度 3,5003,0002,5002,0001,5001,000 5000 3,287.1 12% 11.2% 2,956.3 10% 8.92%,213.28.6%8.3% 8% 1,699.1 7.31%,753.2 6% 1,210.6 5.2% 4.1% 4.3% 4% 149.6299.5 2.0%2%36.2 0% 台湾英国香港日本韩国美国平均平均中国亚洲世界 人寿保险密度（美元/人） 人寿保险深度 资料来源：2006年第5期瑞士再保险公司《SigmaReport》、《2006中国统计年鉴》 1.1.2增速章（寿险行业发展进入加速发展的上升通道） 经济与寿险增速的探讨
(1)宏观经济稳定高速增长是寿险行业蓬勃的基础 宏观经济是整个金融行业盈利的基础，而目前，我们的经济正处于高速增长的轨道上，从改革开放以来中国经济连续27年高速增长，中国GDP从1979年的4038亿元，增长到2005年的18.3万亿元。
而当前经济依然处于健康状态，通胀率较低。
根据我们宏观小组预测，未来三年我国经济都将维持在9.5%以上的增速，这为寿险行业的发展提供了基础。
图表53、1998年—2007年国内生产总值及增速 350000300000250000200000150000100000 50000 12% 8.0% 7.3% 8.0% 9.3% 9.5% 10.2%10.5%10.1%9.7% 9.5% 9.0% 10%8.8% 8% 6% 4% 2%
0 0% 2000200120022003200420052006E2007E2008E2009E2010E2011E 国内生产总值（GDP） GDP增速 资料来源：招商证券研发中心整理 敬请阅读末页的重要说明 Page49 行业研究 各国经验表明，保费收入的增速是实际GDP增速的1.5-2.5倍，而我国强劲的经济是保险蓬勃发展的基础 利差是寿险企业未来的核心竞争力所在
(2)保费收入增速与GDP增速存在密切关系 通过横向比较各国1999年至2003年来五年平均的实际GDP增速与保费收入增速的关系，我们发现两者存在密切关系。
基本上各国的保费收入增速是经济实际增速的1.5-2.5倍。
图表54、1999——2004年各国GDP平均增长率及各国保费收入平均增长率 1999-2004各国保费收入平均增长率 30%25%20%15%10% 5%0% 0%-5% 中国美国 中国 印尼泰国俄罗斯 巴西美国波兰土耳其德国 日本 2% 4% 6% 8% 10% 1999-2004各国GDP平均增长率 巴西日本 俄罗斯德国 印尼 泰国 波兰 土耳其 资料来源：Sigma 这让我们有一种新的视角来审视中国保险业的发展。
我们预测中国“十一五”期间国内实际GDP将维持8％－10%的增速，那么通过线性关系计算，可以预测中国保险业的保费收入将保持在14％－25%的增长速度。
1.2回报率篇 寿险的盈利实际上是从投保人手中获取现金，代为投资，在将来再按照条款与回报率返还。
实质上，赚的就是对投保人的预期与实际发生的差额。
所以才会有死差（实际死亡率与预期死亡率的差距），费差（实际费用率与预期费用率的差距），利差（实际投资回报率与预期的差距），费差在规范市场，由于竞争的压力，基本都趋于一致，我国保险之间的差距并不大。
在死差上，国内寿险企业的早期保单使用的生命表是1990－1993年的生命表（见表3），高估了人口的死亡率，会给寿险企业带来比较大的死差益。
但是这并不是寿险的核心投资价值，因为生命表的修订不是寿险企业自身所能控制，同时也不具备可持续的盈利能力，而各大寿险公司目前已经启用了2000－2003年的生命表。
敬请阅读末页的重要说明 Page50 表格11、东亚国家与地区的生命表 年份 中国1990-1993 0岁1-4岁5-9岁10-14岁15-19岁20-24岁25-29岁30-39岁35-39岁40-44岁45-49岁50-54岁55-59岁60-64岁65-69岁70-74岁75-79岁80-84岁85岁之后（包括85岁） 0.29%0.14%0.05%0.04%0.07%0.08%0.07%0.09%0.13%0.20%0.33%0.53%0.86%1.39%2.43%3.56%5.64%8.78%13.47% 资料来源：招商证券研发中心整理 韩国2002 0.51%0.51%0.04%0.02%0.02%0.04%0.05%0.06%0.08%0.13%0.21%0.34%0.49%0.74%1.13%1.78%3.00%5.38%13.24% 香港1998 0.31%0.03%0.01%0.01%0.03%0.05%0.05%0.05%0.07%0.13%0.20%0.32%0.54%0.91%1.49%2.45%3.91%6.08%10.98% 台湾2002 0.59%0.05%0.02%0.02%0.05%0.07%0.09%0.12%0.17%0.25%0.35%0.51%0.77%1.17%1.85%2.98%4.75%7.82%15.15% 行业研究 我国高经济增速与保险的低投资回报率形成强烈反差，而国外的经济增速弱于中国，保险的投资回报率却远远高于中国 而利差是寿险行业的核心竞争力，也是我们估值的基础，所以我们重点分析利差。
1.2.1我国投资回报率与发达国家差距巨大 国内经济一直高速增长，年均9％以上，企业利润增速一直在20％以上，而保险的回报率却一直在低位徘徊（01－05年，没有一年的收益率超过5％，所以报表上才有非常保守的未来回报率假设），这种现象是极其不合理的。
参考发达国家，回报率往往较经济增速为高，例如美国在75－92年间，GDP的增速在6％以下，但是其保险资金的投资回报率却达到14.44%，日本从75年－92年，经济
