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证券研究报告
“非标都去哪儿了”
——利率品2014年6月投资策略
分析师：杨为敩执业证书编号：S0300512020001研究助理：盛旭Email:shengxu@日期：2014年6月5日
“非标都去哪儿了”自去年3月份“8号文”出台，银行理财产品逐步得到治理以来，非标资产逐渐由表外的理财项下回流至表内，分别进入同业资产中的买入返售金融资产项，及应收款项类投资项中，而非标资产配置量减少的部分，则将通过贷款、表内投资以及流动性三个路径来进行分流。
存贷比的变化说明有部分非标资金回表后用于发放贷款。
而银行将非标配置由理财项转至同业项的同时，银行利用同业资金配置非标资产的行为呈现愈演愈烈之势。
今年5月，一行三会发布以规范同业业务为主要目的的“127号文”，如果说8号文主要在投向方面对理财产品向非标资产的配置规定上限，那么127号文就在资金来源方面对非标投资进行限制。
若政策迫使银行对非标资产的配置在投资项而非同业项下进行，我们认为，投资项对非标的补充亦是存在天花板的。
那么，考虑到127号文的出台意在治理同业业务，而同业业务目前已经是在去化的过程中，那么其对于债市的利好将十分有限，但是我们认为后期非标对债券市场的抑制作用可能将发生自然性下降。
首先，与非标资产收益率相近的信用债将成为银行同业资产的重要投资标的；其次，从资产充足率的角度来讲，配置利率债不须占用风险权重，在银行仍有配置非标资产的需求，而其风险权重大幅提高的前提下，银行配置利率债以提高资本充足率的需求将更为迫切。
利率品月度策略：利率转平，利好有限从央行的公开市场操作来看，操作倾向已转为平抑利率的季节性，预计受季节性的推动和央行操作的对冲作用，利率后期或由升转平。
可以推测，去年的钱荒现象很可能不会重演，市场利率有望归于平稳。
进一步定向降准的目的是在利率市场化的环境中促使结构性调整的加速进行，并不意味着政策具备全面放松的意愿。
为了平抑利率的季节性上升，货币政策已经向宽松调了一档，目前的利率水平并不高，货币政策宽松化亦已接近尾声。
127号文对同业项下进行投资的非标资产规模将进一步限制，但是这种资产负债表的转移已经出现了边际性递减的现象。
那么利率债的相对低收益决定其难以成为银行配置的首选，即使有利好也相当有限。
如果从货币市场利率和短端国债收益率的相较来看，市场对进一步货币
1 宽松的预期已经明显下降，这或使利率品已经预留出来了一定的边际。
从中期来看货币市场利率即使
再小幅上升，债券市场的抗阻作用亦较大。
但是对于利率品来说，后期的收益率可能会转平，其投资价值仍显鸡肋。
【相关研究】《信用评级为何被密集下调——2014年5月信用债投资策略》——2014.5.6《利率的季节性VS第二次熊市——利率品2014年5月投资策略》——2014.5.5《微春染凉——2014年二季度债券市场投资策略》——2014.4.15《“信用破坏”还是“靴子落地”——由11超日债违约所想到的》——2014.3.10《弗里德曼及利率走廊——债券投资双周记》——2014.2.17《国债收益率的顶部在哪里——债券投资双周记》——2014.1.17
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一、“非标都去哪儿了”自2011年始，通过理财产品的方式投资非标资产成为银行的一种重要盈利模式。
在银监会8号文《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（下简称“8号文”）出台之前，银行主要通过存款与同业资金对接理财账户，以投资于信贷资产、信托贷款等非标资产，在获取高收益的同时，不需要考虑存贷比限制，以及风险权重对核心资本充足率的影响。
但是我们看到，自8号文发布起，银行的个体理性明显高于集体理性，其以量换价的特征非常明显，理财产品的扩张速度出现明显上升，银行间的博弈均衡将加速利率市场化的进程。
图表18号文发布之后，理财产品的扩张速度明显上升 数据来源：联讯证券投资研究中心 银监会发布8号文规定了“商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。
”对多数银行来说，理财产品余额的35%将成为该项目下配置非标资产的红线。
那么我们看到，2013年二季度以来，银行理财规模虽仍有所扩张，但结构发生了显著的变化。
截至6月末，银行理财资金余额9.08万亿元，其中非标准化债权资产余额2.78万亿元，占比30.6%，比“8号文”出台前下降7%。
说明自去年始，银行的负债端出现了明显的变化，但从总量来看，非标是否在去化将成为我们后面研究的重点。
我们看到，银行之间的博弈行为造成利率迅速向市场价格靠拢，去年下半年的政策倒逼银行提高理财产品收益率并在年末时点扩大发行规模，如果从这一点来看，资金的负债端的失衡可能维持了资产端的稳定，基础利率的升高反而推升了债券市场的收益率。
但是从市场现象中可以看到，主要投向于非标资产的理财产品规模在今年开始规模下降，增速回落幅度亦较大，加之资金利率的下降，很可能资产端的结构调整于今年才开始发生。
3 图表2去年下半年的政策倒逼银行提高理财产品收益率 数据来源：联讯证券投资研究中心 另外，作为货币供应量增速衡量指标的M2同比和作为资金面宽松程度衡量指标的Shibor利率之间存在着良好的反向相关关系，但自2014年1月以来，二者的反向关系出现了明显的背离。
我们认为，虽然货币供应量并未大幅增加，但随着非标资产入表过程的逐步推进，实际上表内资金呈现较为宽松的状态，形成资金面的结构性宽松，因此Shibor利率逐渐回落至低位。
但同时，进入4月份以来，M2同比和Shibor利率之间的反向相关关系处于逐渐恢复的进程中，这或许意味着表外资金回表趋势已渐近拐点，也就是说，表内转移项下的非标从今年初始出现了回表的趋势。
从这是我们从资金供给和资金利率上做出的一点猜测。
图表3自2014年1月以来，M2同比和Shibor利率的反向关系出现了明显的背离 数据来源：联讯证券投资研究中心 若以M2环比增速作为观测项的话，在去年一季度之前，每个季度的季末当月均呈现较快的正增长，而季末下一月的M2环比增速则多为负值，这样在二者的环比增速之间存在一个较大的差值。
这种现象形成的原因正是在于银行过多地配置理财资产以博取收益，为了达到季末考核的要求往往将理财产品设计为月末或季末到期，这样大量资金在季末当月完成表外向表内存款的转移，而在下一季度的第一
4 个月则逆向流出，再次回到理财资金池，造成季末当月与季末下一月环比增速的巨大反差。
那么，除2012年四季度由于12月大批财政存款投放以及春节前大量资金净投放而对非标资产回表
观测值产生扰动，使得季末当月与季末下一月环比增速之差形成低谷之外，其他各季度的观测值均显示非标资产规模维持在较高的水平。
而2013年一季度之后，无论是否考虑四季度其他因素可能产生的扰动，差值均回落至一个较低的通道内，如果按照之前的数据来协助判断的话，我们认为这个现象可能意味着在理财扩张之后，表内同业转移的资产出现了明显的收缩。
甚至在今年四月，M2出现了环比增多的现象，这并不符合历史上的季节性变化规律，尚属近几年的首次。
这更意味着，表内转移的非标是在持续收缩之中。
图表4M2环比增速在季末当月与季末下一月之间存在较大的差值 数据来源：联讯证券投资研究中心 由于非标资产的收益较高，即使在受到政策限制的情况下，银行仍然有一定的配置需求。
8号文发布后，在理财产品的规模和投向都受到限制的前提下，银行对非标资产的投资逐渐转到同业业务中进行。
同业业务分为来源方（同业负债）及运用方（同业资产）两个方面，各自划分为三部分业务，其各自的含义与相互之间关系解析如下。
图表5同业负债及同业资产各部分业务的划分与含义 来源方（同业负债） 同业和其他金融机构款项存放 拆入资金 卖出回购资产 运用方（同业资产） 存放同业和其他金融机构款项 拆出资金 买入返售资产 含义 同业间协议存款 数据来源：联讯证券投资研究中心 银行间拆借业务
债券及非标资产等回购业务 在同业负债的各个分项中，买入返售金融资产是指公司按返售协议约定先买入再按固定价格返售的证券等金融资产所融出的资金。
在2011年之前，买入返售项下的同业资产主要投向于债券等流动性
5 较好的标准化资产，而随着信托、理财等非标准化债权产品的快速发展，买入返售资产越来越倾向于
配置非标资产以博取更高收益。
需要注意的是，根据《商业银行资本管理办法》，同业资产作为银行对其他商业银行的债权，其风险权重为25%（三个月以下为20%），虽然须耗用一定资本金，但比例较小，考虑到非标产品的高收益，银行仍具有配置非标资产的强烈意愿。
继治理理财产品的政策出台后，不考虑每年9月份出现洼地的季节性因素，商业银行的买入返售金融资产进入了一个更高的区间，表明确实有部分非标资产由理财项下转入了投资项。
图表6治理理财产品的政策出台后，买入返售金融资产进入更高的区间 数据来源：联讯证券投资研究中心 当非标资产由理财项转移到同业项下时，同业负债便成为非标投资的重要资金来源，从某种程度上说，同业拆入资金规模代表着银行在同业项下配置非标资产的意愿。
从同业负债端（拆入资金）的走势来看，8号文出台的时间恰好成为同业负债的变化拐点，自2012年二季度以来，同业负债已进入下行通道，表明当时银行更倾向于使用不占用风险权重的理财资金配置非标资产，而我们看到，同业业务自去年下半年呈现出明显的上升趋势，这样的一个潜在的矛盾是：表内同业资金用于配置表外非标资产的规模或已经出现了下降，这与同业仍然快速增长的事实不符。
6 图表78号文出台的时间恰好成为同业负债由下行到上升的变化拐点 数据来源：联讯证券投资研究中心 对银行的资产负债表的资产细项进行分析，可以看到，除买入返售金融资产外，应收款项类投资亦有可能成为非标资产继续发展的温床。
将该项资产占总资产的比例作为观察指标，该指标亦自2013年起处于上行通道，其上行拐点略早于8号文的发布。
图表8应收款项类投资占总资产之比自2013年起处于上行通道 数据来源：联讯证券投资研究中心 由以上分析我们看到，自政策层开始治理银行理财产品以来，非标资产逐渐由表外的理财项下回流至表内，分别进入同业资产中的买入返售金融资产项，及应收款项类投资项中。
由于资本金消耗、表内监管等原因，非标资产的配置量必然较之前有所减少，那么这部分资金将流向何处？我们亦看到，这种回表资金将通过贷款、表内投资以及流动性三个路径来进行分流。
观察存贷比可以发现，该指标亦是在去年3月8号文出台之后形成明显的上升趋势，且并未出现此前每年6月都会出现的季节性洼地现象，说明有部分非标资金回表后用于发放贷款。
7 图表9存贷比亦是在8号文出台之后形成明显的上升趋势 数据来源：联讯证券投资研究中心 对于非标资产的去向问题，我们还可以从另一个角度进行分析，即到商业银行的信贷收支表中寻找佐证。
在信贷收支表中，资金运用方的有价证券及投资项与非标资产和债券均有一定的关联。
该资金运用项下有两个细项，有价证券项和股权及其他投资项，若银行在投资项下配置债券与非标资产，则它们将分别处于这两个分项之下。
为了更好地观察债券与非标资产之间的替代关系，我们观察二者的差值（有价证券项-股权及其他投资项），若差值上行，说明银行更倾向于配置债券，反之则处于配置非标资产的过程中。
可以看到，在8号文出台之前，银行一直以债券为主要投资对象，理财产品清理进程开展之后，差值迅速下行，表明部分非标资产由理财项转至投资项。
接下来的平台式增长或与去年6月末的钱荒有关，银行配置各种资产的数量都有所减少。
资金面略为平稳后，银行继续在该项下加配非标资产，差值下行。
图表10有价证券及投资项下不同配置资产之间的腾挪 数据来源：联讯证券投资研究中心 我们看到，银行将非标配置由理财项转至同业项的同时，总体来看随着理财项下非标资产的逐步清理和表外资金回流表内，利用同业资金配置非标资产呈现愈演愈烈之势。
一个数据上的证明是：我
8 们看到去年下半年信托产品发行收益率相对于基础利率来说，呈现出弱势回升的态势，其并未如基础
利率一般突破前期的高位，而从上月开始，我们看到基础利率出现了明显下降，而信托发行收益率出现逆势攀升，说明前期由于同业项的承接作用，非标的需求并未出现下降，反而还小幅上升，而近期由于127号文的约束，非标资产的需求或将出现趋势性下滑。
图表11有价证券及投资项下不同配置资产之间的腾挪 数据来源：联讯证券投资研究中心 随着理财项下非标资产的逐步清理和表外资金回流表内，利用同业资金配置非标资产呈现愈演愈烈之势。
今年5月，一行三会发布银监会127号文《关于规范金融机构同业业务的通知》（下称“127号文”），意在遏制同业资产过快扩张，防范可能产生的风险。
127号文的一个关键条款是：禁止金融机构对非标业务提供任何性质的担保，这些规定限制了很多银行同业业务的扩张速度，除同业资金规模大幅低于规定上限的金融机构外，维持现状或为多数银行的可取做法。
而对于同业资金规模的约束（单家商业银行对单一金融机构法人的不含结算性同业存款的同业融出资金，扣除风险权重为零的资产后的净额，不得超过该银行一级资本的50%，单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一）较为温和，从当前情况来看，包括兴业银行、民生银行等在内的同业业务开展得较为激进的金融机构，同业规模均未超过该上限标准，其资产结构并不需要进行调整。
如果说8号文主要在投向方面对理财产品向非标资产的配置规定上限，那么127号文就在资金来源方面对非标投资进行限制。
当理财资金、同业资金对非标资产的配置分别受限，非标资产的配置途径自下而上地受到遏制时，银行如果仍希望配置一定量的非标资产以博取高收益，只能在投资项下购入非标。
但根据《商业银行资本管理办法》规定，商业银行对其它金融机构以及一般企业的债权，其风险权重为100%，对于同业资金的25%的比重来说，出现了较大幅度的上升。
若政策迫使银行对非标资产的配置在投资项而非同业项下进行，我们认为，投资项对非标的补充亦是存在天花板的。
9 图表12当前股权及其他投资项的增速已处于从高位下行的状态 数据来源：联讯证券投资研究中心 那么，考虑到127号文的出台亦是在治理同业业务，对理财侧和投资侧的约束力不大，而对于同业业务来说，目前已经是在去化的过程中，那么其对于债市的利好将十分有限。
但是我们认为后期非标对债券市场的抑制作用可能将得到自然性下降。
首先，由于存贷比的限制，贷款比例难以大幅上升，而与非标资产收益率相近的只有信用债，因此未来信用债将成为银行同业资产的重要投资标的。
其次，从资产充足率的角度来讲，配置信用债仍需占用一定的风险权重，而利率债则不须占用风险权重（《商业银行资本管理办法》规定商业银行对我国中央政府和中国人民银行债权的风险权重为0%），考虑到非标资产由同业项转移到投资项风险计提大幅提高，因此银行配置利率债以提高资本充足率的需求将更为迫切。
二、利率品月度策略：利率转平，利好有限从央行的公开市场操作来看，央行的操作倾向已经从偏紧的操作调整至平抑利率的季节性带来的上升动能以及平滑流动性风险，这样，本周的净投放意味着央行的操作基调微变的意图初显，我们预计受季节性的推动和央行操作的对冲作用，利率后期或由升转平。
从近期来看，市场资金面表现较为平静，本月下旬，Shibor7天与1个月利率均缓速走低，直至临近月末Shibor7天利率才微幅抬升，结合1个月利率的平滑下降，可以看到月末效应对资金面的影响甚微。
与前几个月不同的是，临近半年末时点，央行进行了较大规模的资金投放操作，自上月末起每周的公开市场操作均以净投放为主。
据此可以推测，去年的钱荒现象很可能不会重演，市场利率有望归于平稳。
127号文对同业项下进行投资的非标资产规模将进一步限制，但是我们看到在这种资产负债表转移的过程中，政策效用已经出现了边际性递减的现象。
那么从利率债的角度来看，虽然对利率债的配置不需计提风险权重，但它的相对低收益决定其难以成为银行配置的首选，即使有利好也相当有限。
10 进一步定向降准若实施，其目的也是在利率市场化的环境中促使结构性调整的加速进行，对一些
政策扶持行业起到利率的缓释作用，并不意味着政策具备全面放松的意愿。
如果能通过公开市场操作来平抑利率上升的季节性动能的话，货币政策已经向宽松调了一档，并且根据泰勒规则来看，目前的利率水平已经回到了原先的中枢线上，也就是说即使再用传统思维去讨论政策的话，目前的利率水平也并不高，全面降准的可能性依然很小，货币政策宽松化亦已接近尾声。
如果从货币市场利率和短端国债收益率的相较来看，市场对进一步货币宽松的预期已经明显下降，这使得相对长期的利率对短期利率来说，仍存在着一定的溢价，说明对政策宽松的预期正在下降之中，这或使利率品已经预留出来了一定的边际。
从中期来看货币市场利率即使再小幅上升，债券市场的抗阻作用亦较大。
但是对于利率品来说，后期的收益率可能会转平，其投资价值仍显鸡肋。
三、上期市场概况
1、公开市场操作本周央行公开市场净投放资金为-200亿元，上一周净投放量为1200亿元，具体情况见下表。
图表13公开市场投放资金情况表 投放量(亿元) 回笼量(亿元) 现金流发生日期 票据到期 正回购到期 逆回购 合计 票据发行 正回购 逆回购到期 合计 2014.5.19-5.230 1850 018500 650
0 650 2014.5.26-5.300 500
0 500
0 300
0 300 数据来源：联讯证券投资研究中心 净投放量(亿元) 净投放量(含国库现金) 1200200 1200-200
2、一级市场发行情况 类别国债同业存单金融债 政策银行债商业银行债商业银行次级债券其它金融机构债企业债一般企业债 图表14近两周一级市场发行情况表 发行只数 只数比重(%) 发行额(亿元)
4 1.48 820.00 22 8.12 290.00 28 10.33 1,359.00 21 7.75 1,060.00
1 0.37 5.00
2 0.74 62.00
4 1.48 232.00 44 16.24 457.00 44 16.24 457.00 面额比重(%)
17.366.1428.7722.440.111.314.919.689.68 11 类别 发行只数 公司债
2 一般公司债
2 中期票据 35 一般中期票据 34 集合票据
1 短期融资券 70 一般短期融资券 42 超短期融资债券 13 证券公司短期融资券 15 定向工具 54 政府支持机构债
2 资产支持证券 10 CDO 10 合计 271 数据来源：联讯证券投资研究中心 只数比重(%)
0.740.7412.9212.550.3725.8315.504.805.5419.930.743.693.69 100.00 发行额(亿元)9.009.00288.70288.70 947.00354.50400.00192.50292.00200.0060.6960.694,723.39 面额比重(%)0.190.196.116.11 20.057.518.474.086.184.231.281.28100.00
3、银行间市场资金面变动情况 图表15近两周银行间质押式回购利率变化图 数据来源：联讯证券投资研究中心
4、二级市场收益率变动情况 12 图表16近两周国债收益率变动 数据来源：联讯证券投资研究中心图表17近两周金融债收益率变动（进出口和农发行） 数据来源：联讯证券投资研究中心图表18近两周中短期票据收益率变动（AAA） 数据来源：联讯证券投资研究中心13 图表19近两周中短期票据收益率变动（AA+）数据来源：联讯证券投资研究中心 14 信息披露 分析师承诺本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。
本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。
本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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转债投资评级说明转债投资评级标准买入：我们预计未来6个月内，转债相对基准指数涨幅在5%以上；增持：我们预计未来6个月内，转债相对基准指数涨幅介于5%与2%之间；中性：我们预计未来6个月内，转债相对基准指数涨幅介于-2%与2%之间；减持：我们预计未来6个月内，转债相对基准指数涨幅介于-5%与-2%之间；。
卖出：我们预计未来6个月内，转债相对基准指数涨幅介于-5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。
我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。
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15 风险提示 本报告由联讯证券有限责任公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。
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存贷比的变化说明有部分非标资金回表后用于发放贷款。
而银行将非标配置由理财项转至同业项的同时，银行利用同业资金配置非标资产的行为呈现愈演愈烈之势。
今年5月，一行三会发布以规范同业业务为主要目的的“127号文”，如果说8号文主要在投向方面对理财产品向非标资产的配置规定上限，那么127号文就在资金来源方面对非标投资进行限制。
若政策迫使银行对非标资产的配置在投资项而非同业项下进行，我们认为，投资项对非标的补充亦是存在天花板的。
那么，考虑到127号文的出台意在治理同业业务，而同业业务目前已经是在去化的过程中，那么其对于债市的利好将十分有限，但是我们认为后期非标对债券市场的抑制作用可能将发生自然性下降。
首先，与非标资产收益率相近的信用债将成为银行同业资产的重要投资标的；其次，从资产充足率的角度来讲，配置利率债不须占用风险权重，在银行仍有配置非标资产的需求，而其风险权重大幅提高的前提下，银行配置利率债以提高资本充足率的需求将更为迫切。
利率品月度策略：利率转平，利好有限从央行的公开市场操作来看，操作倾向已转为平抑利率的季节性，预计受季节性的推动和央行操作的对冲作用，利率后期或由升转平。
可以推测，去年的钱荒现象很可能不会重演，市场利率有望归于平稳。
进一步定向降准的目的是在利率市场化的环境中促使结构性调整的加速进行，并不意味着政策具备全面放松的意愿。
为了平抑利率的季节性上升，货币政策已经向宽松调了一档，目前的利率水平并不高，货币政策宽松化亦已接近尾声。
127号文对同业项下进行投资的非标资产规模将进一步限制，但是这种资产负债表的转移已经出现了边际性递减的现象。
那么利率债的相对低收益决定其难以成为银行配置的首选，即使有利好也相当有限。
如果从货币市场利率和短端国债收益率的相较来看，市场对进一步货币
1 宽松的预期已经明显下降，这或使利率品已经预留出来了一定的边际。
从中期来看货币市场利率即使
再小幅上升，债券市场的抗阻作用亦较大。
但是对于利率品来说，后期的收益率可能会转平，其投资价值仍显鸡肋。
【相关研究】《信用评级为何被密集下调——2014年5月信用债投资策略》——2014.5.6《利率的季节性VS第二次熊市——利率品2014年5月投资策略》——2014.5.5《微春染凉——2014年二季度债券市场投资策略》——2014.4.15《“信用破坏”还是“靴子落地”——由11超日债违约所想到的》——2014.3.10《弗里德曼及利率走廊——债券投资双周记》——2014.2.17《国债收益率的顶部在哪里——债券投资双周记》——2014.1.17
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一、“非标都去哪儿了”自2011年始，通过理财产品的方式投资非标资产成为银行的一种重要盈利模式。
在银监会8号文《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（下简称“8号文”）出台之前，银行主要通过存款与同业资金对接理财账户，以投资于信贷资产、信托贷款等非标资产，在获取高收益的同时，不需要考虑存贷比限制，以及风险权重对核心资本充足率的影响。
但是我们看到，自8号文发布起，银行的个体理性明显高于集体理性，其以量换价的特征非常明显，理财产品的扩张速度出现明显上升，银行间的博弈均衡将加速利率市场化的进程。
图表18号文发布之后，理财产品的扩张速度明显上升 数据来源：联讯证券投资研究中心 银监会发布8号文规定了“商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。
”对多数银行来说，理财产品余额的35%将成为该项目下配置非标资产的红线。
那么我们看到，2013年二季度以来，银行理财规模虽仍有所扩张，但结构发生了显著的变化。
截至6月末，银行理财资金余额9.08万亿元，其中非标准化债权资产余额2.78万亿元，占比30.6%，比“8号文”出台前下降7%。
说明自去年始，银行的负债端出现了明显的变化，但从总量来看，非标是否在去化将成为我们后面研究的重点。
我们看到，银行之间的博弈行为造成利率迅速向市场价格靠拢，去年下半年的政策倒逼银行提高理财产品收益率并在年末时点扩大发行规模，如果从这一点来看，资金的负债端的失衡可能维持了资产端的稳定，基础利率的升高反而推升了债券市场的收益率。
但是从市场现象中可以看到，主要投向于非标资产的理财产品规模在今年开始规模下降，增速回落幅度亦较大，加之资金利率的下降，很可能资产端的结构调整于今年才开始发生。
3 图表2去年下半年的政策倒逼银行提高理财产品收益率 数据来源：联讯证券投资研究中心 另外，作为货币供应量增速衡量指标的M2同比和作为资金面宽松程度衡量指标的Shibor利率之间存在着良好的反向相关关系，但自2014年1月以来，二者的反向关系出现了明显的背离。
我们认为，虽然货币供应量并未大幅增加，但随着非标资产入表过程的逐步推进，实际上表内资金呈现较为宽松的状态，形成资金面的结构性宽松，因此Shibor利率逐渐回落至低位。
但同时，进入4月份以来，M2同比和Shibor利率之间的反向相关关系处于逐渐恢复的进程中，这或许意味着表外资金回表趋势已渐近拐点，也就是说，表内转移项下的非标从今年初始出现了回表的趋势。
从这是我们从资金供给和资金利率上做出的一点猜测。
图表3自2014年1月以来，M2同比和Shibor利率的反向关系出现了明显的背离 数据来源：联讯证券投资研究中心 若以M2环比增速作为观测项的话，在去年一季度之前，每个季度的季末当月均呈现较快的正增长，而季末下一月的M2环比增速则多为负值，这样在二者的环比增速之间存在一个较大的差值。
这种现象形成的原因正是在于银行过多地配置理财资产以博取收益，为了达到季末考核的要求往往将理财产品设计为月末或季末到期，这样大量资金在季末当月完成表外向表内存款的转移，而在下一季度的第一
4 个月则逆向流出，再次回到理财资金池，造成季末当月与季末下一月环比增速的巨大反差。
那么，除2012年四季度由于12月大批财政存款投放以及春节前大量资金净投放而对非标资产回表
观测值产生扰动，使得季末当月与季末下一月环比增速之差形成低谷之外，其他各季度的观测值均显示非标资产规模维持在较高的水平。
而2013年一季度之后，无论是否考虑四季度其他因素可能产生的扰动，差值均回落至一个较低的通道内，如果按照之前的数据来协助判断的话，我们认为这个现象可能意味着在理财扩张之后，表内同业转移的资产出现了明显的收缩。
甚至在今年四月，M2出现了环比增多的现象，这并不符合历史上的季节性变化规律，尚属近几年的首次。
这更意味着，表内转移的非标是在持续收缩之中。
图表4M2环比增速在季末当月与季末下一月之间存在较大的差值 数据来源：联讯证券投资研究中心 由于非标资产的收益较高，即使在受到政策限制的情况下，银行仍然有一定的配置需求。
8号文发布后，在理财产品的规模和投向都受到限制的前提下，银行对非标资产的投资逐渐转到同业业务中进行。
同业业务分为来源方（同业负债）及运用方（同业资产）两个方面，各自划分为三部分业务，其各自的含义与相互之间关系解析如下。
图表5同业负债及同业资产各部分业务的划分与含义 来源方（同业负债） 同业和其他金融机构款项存放 拆入资金 卖出回购资产 运用方（同业资产） 存放同业和其他金融机构款项 拆出资金 买入返售资产 含义 同业间协议存款 数据来源：联讯证券投资研究中心 银行间拆借业务
债券及非标资产等回购业务 在同业负债的各个分项中，买入返售金融资产是指公司按返售协议约定先买入再按固定价格返售的证券等金融资产所融出的资金。
在2011年之前，买入返售项下的同业资产主要投向于债券等流动性
5 较好的标准化资产，而随着信托、理财等非标准化债权产品的快速发展，买入返售资产越来越倾向于
配置非标资产以博取更高收益。
需要注意的是，根据《商业银行资本管理办法》，同业资产作为银行对其他商业银行的债权，其风险权重为25%（三个月以下为20%），虽然须耗用一定资本金，但比例较小，考虑到非标产品的高收益，银行仍具有配置非标资产的强烈意愿。
继治理理财产品的政策出台后，不考虑每年9月份出现洼地的季节性因素，商业银行的买入返售金融资产进入了一个更高的区间，表明确实有部分非标资产由理财项下转入了投资项。
图表6治理理财产品的政策出台后，买入返售金融资产进入更高的区间 数据来源：联讯证券投资研究中心 当非标资产由理财项转移到同业项下时，同业负债便成为非标投资的重要资金来源，从某种程度上说，同业拆入资金规模代表着银行在同业项下配置非标资产的意愿。
从同业负债端（拆入资金）的走势来看，8号文出台的时间恰好成为同业负债的变化拐点，自2012年二季度以来，同业负债已进入下行通道，表明当时银行更倾向于使用不占用风险权重的理财资金配置非标资产，而我们看到，同业业务自去年下半年呈现出明显的上升趋势，这样的一个潜在的矛盾是：表内同业资金用于配置表外非标资产的规模或已经出现了下降，这与同业仍然快速增长的事实不符。
6 图表78号文出台的时间恰好成为同业负债由下行到上升的变化拐点 数据来源：联讯证券投资研究中心 对银行的资产负债表的资产细项进行分析，可以看到，除买入返售金融资产外，应收款项类投资亦有可能成为非标资产继续发展的温床。
将该项资产占总资产的比例作为观察指标，该指标亦自2013年起处于上行通道，其上行拐点略早于8号文的发布。
图表8应收款项类投资占总资产之比自2013年起处于上行通道 数据来源：联讯证券投资研究中心 由以上分析我们看到，自政策层开始治理银行理财产品以来，非标资产逐渐由表外的理财项下回流至表内，分别进入同业资产中的买入返售金融资产项，及应收款项类投资项中。
由于资本金消耗、表内监管等原因，非标资产的配置量必然较之前有所减少，那么这部分资金将流向何处？我们亦看到，这种回表资金将通过贷款、表内投资以及流动性三个路径来进行分流。
观察存贷比可以发现，该指标亦是在去年3月8号文出台之后形成明显的上升趋势，且并未出现此前每年6月都会出现的季节性洼地现象，说明有部分非标资金回表后用于发放贷款。
7 图表9存贷比亦是在8号文出台之后形成明显的上升趋势 数据来源：联讯证券投资研究中心 对于非标资产的去向问题，我们还可以从另一个角度进行分析，即到商业银行的信贷收支表中寻找佐证。
在信贷收支表中，资金运用方的有价证券及投资项与非标资产和债券均有一定的关联。
该资金运用项下有两个细项，有价证券项和股权及其他投资项，若银行在投资项下配置债券与非标资产，则它们将分别处于这两个分项之下。
为了更好地观察债券与非标资产之间的替代关系，我们观察二者的差值（有价证券项-股权及其他投资项），若差值上行，说明银行更倾向于配置债券，反之则处于配置非标资产的过程中。
可以看到，在8号文出台之前，银行一直以债券为主要投资对象，理财产品清理进程开展之后，差值迅速下行，表明部分非标资产由理财项转至投资项。
接下来的平台式增长或与去年6月末的钱荒有关，银行配置各种资产的数量都有所减少。
资金面略为平稳后，银行继续在该项下加配非标资产，差值下行。
图表10有价证券及投资项下不同配置资产之间的腾挪 数据来源：联讯证券投资研究中心 我们看到，银行将非标配置由理财项转至同业项的同时，总体来看随着理财项下非标资产的逐步清理和表外资金回流表内，利用同业资金配置非标资产呈现愈演愈烈之势。
一个数据上的证明是：我
8 们看到去年下半年信托产品发行收益率相对于基础利率来说，呈现出弱势回升的态势，其并未如基础
利率一般突破前期的高位，而从上月开始，我们看到基础利率出现了明显下降，而信托发行收益率出现逆势攀升，说明前期由于同业项的承接作用，非标的需求并未出现下降，反而还小幅上升，而近期由于127号文的约束，非标资产的需求或将出现趋势性下滑。
图表11有价证券及投资项下不同配置资产之间的腾挪 数据来源：联讯证券投资研究中心 随着理财项下非标资产的逐步清理和表外资金回流表内，利用同业资金配置非标资产呈现愈演愈烈之势。
今年5月，一行三会发布银监会127号文《关于规范金融机构同业业务的通知》（下称“127号文”），意在遏制同业资产过快扩张，防范可能产生的风险。
127号文的一个关键条款是：禁止金融机构对非标业务提供任何性质的担保，这些规定限制了很多银行同业业务的扩张速度，除同业资金规模大幅低于规定上限的金融机构外，维持现状或为多数银行的可取做法。
而对于同业资金规模的约束（单家商业银行对单一金融机构法人的不含结算性同业存款的同业融出资金，扣除风险权重为零的资产后的净额，不得超过该银行一级资本的50%，单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一）较为温和，从当前情况来看，包括兴业银行、民生银行等在内的同业业务开展得较为激进的金融机构，同业规模均未超过该上限标准，其资产结构并不需要进行调整。
如果说8号文主要在投向方面对理财产品向非标资产的配置规定上限，那么127号文就在资金来源方面对非标投资进行限制。
当理财资金、同业资金对非标资产的配置分别受限，非标资产的配置途径自下而上地受到遏制时，银行如果仍希望配置一定量的非标资产以博取高收益，只能在投资项下购入非标。
但根据《商业银行资本管理办法》规定，商业银行对其它金融机构以及一般企业的债权，其风险权重为100%，对于同业资金的25%的比重来说，出现了较大幅度的上升。
若政策迫使银行对非标资产的配置在投资项而非同业项下进行，我们认为，投资项对非标的补充亦是存在天花板的。
9 图表12当前股权及其他投资项的增速已处于从高位下行的状态 数据来源：联讯证券投资研究中心 那么，考虑到127号文的出台亦是在治理同业业务，对理财侧和投资侧的约束力不大，而对于同业业务来说，目前已经是在去化的过程中，那么其对于债市的利好将十分有限。
但是我们认为后期非标对债券市场的抑制作用可能将得到自然性下降。
首先，由于存贷比的限制，贷款比例难以大幅上升，而与非标资产收益率相近的只有信用债，因此未来信用债将成为银行同业资产的重要投资标的。
其次，从资产充足率的角度来讲，配置信用债仍需占用一定的风险权重，而利率债则不须占用风险权重（《商业银行资本管理办法》规定商业银行对我国中央政府和中国人民银行债权的风险权重为0%），考虑到非标资产由同业项转移到投资项风险计提大幅提高，因此银行配置利率债以提高资本充足率的需求将更为迫切。
二、利率品月度策略：利率转平，利好有限从央行的公开市场操作来看，央行的操作倾向已经从偏紧的操作调整至平抑利率的季节性带来的上升动能以及平滑流动性风险，这样，本周的净投放意味着央行的操作基调微变的意图初显，我们预计受季节性的推动和央行操作的对冲作用，利率后期或由升转平。
从近期来看，市场资金面表现较为平静，本月下旬，Shibor7天与1个月利率均缓速走低，直至临近月末Shibor7天利率才微幅抬升，结合1个月利率的平滑下降，可以看到月末效应对资金面的影响甚微。
与前几个月不同的是，临近半年末时点，央行进行了较大规模的资金投放操作，自上月末起每周的公开市场操作均以净投放为主。
据此可以推测，去年的钱荒现象很可能不会重演，市场利率有望归于平稳。
127号文对同业项下进行投资的非标资产规模将进一步限制，但是我们看到在这种资产负债表转移的过程中，政策效用已经出现了边际性递减的现象。
那么从利率债的角度来看，虽然对利率债的配置不需计提风险权重，但它的相对低收益决定其难以成为银行配置的首选，即使有利好也相当有限。
10 进一步定向降准若实施，其目的也是在利率市场化的环境中促使结构性调整的加速进行，对一些
政策扶持行业起到利率的缓释作用，并不意味着政策具备全面放松的意愿。
如果能通过公开市场操作来平抑利率上升的季节性动能的话，货币政策已经向宽松调了一档，并且根据泰勒规则来看，目前的利率水平已经回到了原先的中枢线上，也就是说即使再用传统思维去讨论政策的话，目前的利率水平也并不高，全面降准的可能性依然很小，货币政策宽松化亦已接近尾声。
如果从货币市场利率和短端国债收益率的相较来看，市场对进一步货币宽松的预期已经明显下降，这使得相对长期的利率对短期利率来说，仍存在着一定的溢价，说明对政策宽松的预期正在下降之中，这或使利率品已经预留出来了一定的边际。
从中期来看货币市场利率即使再小幅上升，债券市场的抗阻作用亦较大。
但是对于利率品来说，后期的收益率可能会转平，其投资价值仍显鸡肋。
三、上期市场概况
1、公开市场操作本周央行公开市场净投放资金为-200亿元，上一周净投放量为1200亿元，具体情况见下表。
图表13公开市场投放资金情况表 投放量(亿元) 回笼量(亿元) 现金流发生日期 票据到期 正回购到期 逆回购 合计 票据发行 正回购 逆回购到期 合计 2014.5.19-5.230 1850 018500 650
0 650 2014.5.26-5.300 500
0 500
0 300
0 300 数据来源：联讯证券投资研究中心 净投放量(亿元) 净投放量(含国库现金) 1200200 1200-200
2、一级市场发行情况 类别国债同业存单金融债 政策银行债商业银行债商业银行次级债券其它金融机构债企业债一般企业债 图表14近两周一级市场发行情况表 发行只数 只数比重(%) 发行额(亿元)
4 1.48 820.00 22 8.12 290.00 28 10.33 1,359.00 21 7.75 1,060.00
1 0.37 5.00
2 0.74 62.00
4 1.48 232.00 44 16.24 457.00 44 16.24 457.00 面额比重(%)
17.366.1428.7722.440.111.314.919.689.68 11 类别 发行只数 公司债
2 一般公司债
2 中期票据 35 一般中期票据 34 集合票据
1 短期融资券 70 一般短期融资券 42 超短期融资债券 13 证券公司短期融资券 15 定向工具 54 政府支持机构债
2 资产支持证券 10 CDO 10 合计 271 数据来源：联讯证券投资研究中心 只数比重(%)
0.740.7412.9212.550.3725.8315.504.805.5419.930.743.693.69 100.00 发行额(亿元)9.009.00288.70288.70 947.00354.50400.00192.50292.00200.0060.6960.694,723.39 面额比重(%)0.190.196.116.11 20.057.518.474.086.184.231.281.28100.00
3、银行间市场资金面变动情况 图表15近两周银行间质押式回购利率变化图 数据来源：联讯证券投资研究中心
4、二级市场收益率变动情况 12 图表16近两周国债收益率变动 数据来源：联讯证券投资研究中心图表17近两周金融债收益率变动（进出口和农发行） 数据来源：联讯证券投资研究中心图表18近两周中短期票据收益率变动（AAA） 数据来源：联讯证券投资研究中心13 图表19近两周中短期票据收益率变动（AA+）数据来源：联讯证券投资研究中心 14 信息披露 分析师承诺本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。
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卖出：我们预计未来6个月内，转债相对基准指数涨幅介于-5%以上。
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