立信以诚财达于通WITHINTEGRITY.WITHCOMMUNICATION ++++++++++++++++++++++++++++++++ 产能逐渐释放发展条件成熟 ——量子高科（300149.sz）首次覆盖报告 2015年1月14日 康敬东农林牧渔行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 立信以诚财达于通WITHINTEGRITY.WITHCOMMUNICATION 证券研究报告公司研究——首次覆盖量子高科（300149.sz） 买入增持持有卖出 首次评级 量子高科相对沪深300表现 80% 量子高科 沪深300 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 康敬东行业分析师执业编号：S09联系电话：+861063081261 邮箱：kangjingdong@ 资料来源：信达证券研发中心 公司主要数据（2015.1.12） 收盘价（元） 6.97 52周内股价波动区间(元) 6.51-10.38 最近一月涨跌幅(％) -13.52 总股本(亿股) 3.02 流通A股比例(％) 66.23 总市值(亿元) 21 资料来源：信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心 邮编：100031 产能逐渐释放发展条件成熟 首次覆盖报告 2015年1月14日 本期内容提要: 公司分析要点：长期以来受经济发展模式影响，国内生态环境不断恶化，公共健康安全状况十分堪忧。
作为健康食品行业中的积极参与者，公司益生元和龟苓膏类产品均有助于提升和改善国人体质，提高免疫力和抗病力，既借鉴西方科技又宏扬中医传统。
随着益生元和龟苓膏产能的大幅提升并陆续投产，以及公司不断加大市场推广力度，我们预计未来公司业绩向上是大概率事件。
行业分析要点：在低聚果糖领域，公司市场占有率超过40%，是该领域的第一品牌。
公司原有产能约1.5万吨。
2013年3月募投项目投产新增产能1万吨。
在低聚半乳糖领域，目前国内量产的厂商只有量子高科和新金山两家。
公司原有产能1000吨，2013年3月募投项目投产后公司新增2000吨产能。
龟苓膏方面尽管和生堂作为行业前三品牌之一起步较晚，但公司不断创新，勇于突破，加之文化历史底蕴深厚，通过借鉴产品相关度高的王老吉的成功经验，并且大力拓展市场，大幅提升的产能有望转化为利润贡献。
盈利预测与投资评级：我们预计公司14～16年EPS分别0.15、0.20、0.28元，对应PE分别为45、35、25倍。
当前公司45倍的相对估值相对行业同类公司仍具优势，我们认为公司当前股价基本反映了公司价值，首次覆盖给予公司“增持”评级。
股价催化剂：公司产能释放及市场开拓顺利推进。
风险因素：市场拓展投入有限、经济形势不景气、预测偏差、股权变化影响、突发事件等。
营业收入(百万元)增长率YoY%归属母公司净利润(百万元)增长率YoY%毛利率%净资产收益率ROE%每股收益EPS(元)市盈率P/E(倍)市净率P/B(倍)资料来源：wind，信达证券研发中心预测 2012A 2013A 2014E 238.70 256.72 290.25 43.74% 7.55% 13.06% 35.28 39.73 46.29 28.28% 12.62% 16.51% 39.43% 41.61% 45.88% 5.85% 6.29% 6.97% 0.12 0.13 0.15 60 53 45 2.27 2.17 3.09 注：股价为
2015年1月12日收盘价 2015E343.4318.32%59.4328.37%46.30%8.47% 0.20352.91 2016E426.3424.14%83.2840.14%46.68%11.03% 0.28252.67 请阅读最后一页免责声明及信息披露 立信以诚财达于通WITHINTEGRITY.WITHCOMMUNICATION 目录 公司分析

..............................................................................................................................................

2公司概况

........................................................................................................................

2公司的竞争优势分析

......................................................................................................

2公司发展战略及前景

......................................................................................................

3 益生元行业方兴未艾

..........................................................................................................................

4功能性食品需求不断增长

...............................................................................................

4益生元藏在深山少人识

..................................................................................................

5国内益生元市场处于结构调整、升级、差异化阶段........................................................4益生元市场潜力非常广阔

...............................................................................................

5 传奇品牌生和堂龟苓膏.......................................................................................................................

6从崖山之后无中国说起

..................................................................................................

6

龟苓膏的功效.................................................................................................................

7复制凉茶模式

市场空间广阔..........................................................................................

2渠道覆盖成型

只欠销售东风..........................................................................................

2勇于突破夺得先机

........................................................................................................

3 盈利预测、估值与投资评级...............................................................................................................

3盈利预测及假设

.............................................................................................................

3估值与投资评级

.............................................................................................................

4 风险因素

..............................................................................................................................................

5 表目录 表1：主业预测（百万元）.....................................................................................................3
表2：相对估值比较................................................................................................................4 图
目录 图1：公司股东及子公司结构.................................................................................................2
图1：功能性食品分类............................................................................................................4
图2：营养保健食品收入变化.................................................................................................5
图3：保健食品近年收入及利润变化.......................................................................................5
图4：食物中的益生元含量.....................................................................................................2
图5：益生元的特点................................................................................................................3
图6：益生元的应用................................................................................................................3
图7：益生元发展历程............................................................................................................5
图8：和生堂奶香龟苓膏222g系列........................................................................................7
图9：和生堂可吸龟苓膏253g系列........................................................................................7
图10：龟苓膏功效.................................................................................................................2 请阅读最后一页免责声明及信息披露

1 立信以诚财达于通WITHINTEGRITY.WITHCOMMUNICATION 公司分析 公司概况 公司前身系江门量子高科生物工程有限公司，成立于2000年1月26日。
大股东为量子集团、凯地公司、金洪公司、宝桃公司和合众公司，量子高科上市前上述股东持股比例分别为40.85%、24.7%、15.2%、14.25%和5%。
公司主要发起人为量子集团，注册于英属维尔京群岛的公司，主要从事股权投资业务。
量子高科改制设立前，量子集团拥有量子有限40.85%的股权、量子研究院18.45%股权、量子制药公司100%股权、陕西投资公司100%股权，陕西投资公司持有陕西药业公司49.21%股权。
图1：公司股东及子公司结构王丛威 100% 量子集团 江门凯地生物 24.09% 21% 江门金洪商务5.9% 广州宝桃食品5.16% 量子高科（中国）生物股份有限公司 100% 51% 32.21% 微生态健康产业公司 南宁大动保生物科技 江门大动保生物科技 资料来源：信达证券研发中心，注：截至2014年9月30日 20%三致祥生物 技术 江门合众生物1.76% 王丛威为公司的实际控制人，上市前后均持续担任公司的董事长兼法定代表人，王丛威先生除通过量子集团间接持有量子高科股权外，还通过量子集团间接持有量子研究院18.45%股权、量子制药公司100%股权和陕西投资公司100%股权，陕西投资公司持有陕西药业公司49.21%股权。
副董事长曾宪经及配偶持有凯地公司100%股权，同时曾宪经持有合众公司32.6%股权，其伯父曾昭政持有合众公司3.6%股权。
副总经理、董秘甘露持有合众公司38.6%股权。
董事周新平持有金洪公司全部股权。
董事谢拥葵及其妹妹、侄女持有宝桃公司全部股权。
2014年9月2日凯地公司以7.18元减持了592.2万股，减持比例1.96%，减持后仍持有公司21%股权；2014年9月4日和9月11日量子集团两次均以8.2元分别减持了300万股、621万股，减持比例分别为0.995%、2.06%，减持后仍持有公司24.09%股权；自2013年12月23日解除限售后，量子集团累计减持比例为8.03%。
上述减持均通过大宗交易完成。
公司的竞争优势分析 公司益生元业务核心产品是低聚果糖和低聚半乳糖。
在低聚果糖领域，公司市场占有率超过40%，是该领域的第一品牌。
公司原有产能约1万吨。
2013年3月募投项目投产新增产能1万吨。
在低聚半乳糖领域，目前国内量产的厂商只有量子高科 请阅读最后一页免责声明及信息披露
2 立信以诚财达于通WITHINTEGRITY.WITHCOMMUNICATION 和新金山两家。
公司原有产能1000吨，2013年3月募投项目投产后公司新增2000吨产能。
公司的欧力多低聚果糖连续13年全国销量领先。
目前公司产能利用率总体约65%。
同时具有高纯度低聚果糖和低聚半乳糖产业化技术并实现规模化生产 公司低聚果糖市场份额第
一，已覆盖了目前市场上不同形态、浆状、粉状、不同纯度（50%~95%）的低聚果糖产品。
公司是
国内为数不多已掌握高纯度95%以上的粉状低聚果糖产业化技术，同时掌握了国内领先的固定化细胞和固定化酶生产低聚半乳糖的产业化技术，为国内唯一一家同时具有高纯度低聚果糖和低聚半乳糖产业化技术并实现规模化生产的企业。
此外公司还是国内首个获得低聚半乳糖新资源食品生产、销售的食品卫生许可证的企业。
执行的食品安全标准远高于国家标准 公司执行的食品安全标准远高于国家标准，部分关键食品安全指标10倍严格于国家标准，产品安全性高、品质保证。
2014年初公司注册的“量子高科”被认定为中国驰名商标。
不断加大基础和应用研究 为了保持公司的核心技术的领先地位，公司近年来持续加大对益生元基础研究和应用研究的投入。
2011～2013年公司研发支出占收入比重分别为4.1%、4.7%和5.5%。
2014年中期这一比重为5.1%。
公司技术研发中心被认定为广东省省级企业技术中心。
2014年上半年公司获得1项发明专利证书；并积极参与“食品添加剂低聚半乳糖”和“食品低聚半乳糖的测定”国家标准的制订工作。
2013年公司组织开展的低聚半乳糖项目系列研发工作，在固定化乳糖酶配套生产设备的设计工作取得成效，掌握了高通量菌种筛选方法，大大提高了工作效率；进一步提高了固定化果糖基转移酶的精制工艺，高纯项目市场竞争力进一步加强，确保公司的核心技术保持领先地位。
2013年公司还获得省战略性新兴产业培育企业和广东省工程技术研究中心认定；完成3项省科技项目验收工作；获得3项发明专利证书，10项发明专利已经完成申请且被受理。
公司发展战略及前景 市场开拓起步 随着公司产能的全面提升，近年来，公司积极开展“欧力多”和“阿力果”品牌的市场推广工作，强化产品宣传和技术服务，
迅速提升公司产品和品牌获得市场认同。
关注海外市场，培育新的业务增长点。
全资子公司量子微生态公司通过电子商务网络平台销售积极推进终端产品—阿力果的市场开拓的步伐，目前已开通阿力果微商城、阿力果官网、天猫旗舰店、1号店以及4000300149热线电话销售。
注重员工归宿感 2014年公司开始推行幸福企业建设和加强品牌推广。
提出全员树立了“建设幸福企业”的思想，把人文关怀与人文教育并重， 请阅读最后一页免责声明及信息披露
3 立信以诚财达于通WITHINTEGRITY.WITHCOMMUNICATION 将幸福企业的理念灌输到日常经营管理中；通过幸福企业“人文关怀、人文教育、绿色企业、志愿者拓展、慈善公益、健康促进、人文记录、敦伦尽分”八大模块的逐步推进，公司出台了妈妈关怀、黄金老人关怀等17项人文关怀制度；开展“爱心车队”、“迎早问候”、“午餐沟通会”等员工关爱活动，切实关心、解决员工遇到的问题。
对生产一线员工绩效奖励政策的实施，极大提高了员工的生产积极性。
鉴于公司积极履行雇主责任、发展和谐劳动关系，公司荣获2013年度“广东企业雇主责任示范企业”称号。
市场经济的短板恰恰就在于注重“我”而无视“我们”，因此，在我们看来这种将企业与个人融为一体的发展模式才可能创造出无穷的源动力，也是绝大多数企业无法企及的内在竞争力。
对此我们将继续跟踪其真实效果。
益生元行业方兴未艾 功能性食品需求不断增长 随着人们对健康越来越重视，消费者对营养健康产品需求的增加，促进了营养产业市场空间及利润空间的放大。
功能性食品
是营养产业的一个分支。
“功能食品”概念由日本在二十世纪八十年代末提出，日本是世界上最早正式用法律定义了功能食品的国家，功能性食品在我国暂没有单独的法律界定，它往往是指对健康有益的成分添加到传统食品中，使食品具有了某些健康效果或以其固有的功能特性而销售的产品，该等产品能调节人体机能，具有一定的防病保健的作用，但不以治疗疾病为目的。
图1：功能性食品分类 功能性食品 益 生元 膳 不饱 维生 矿 蛋及白肽 去份 传统 、 食 合 素 物质 质类 除的某食 滋 菌类 纤维 脂肪 类食 食 氨基 些品 补食 食 酸 品 品 酸 成 品 品 益生元 低 低 低 大 低聚 其 低聚 聚 菊 聚壳 聚 豆低 异 他益 果 半乳 粉 聚 木糖 聚 麦芽 生 糖 糖 糖 糖 糖 元 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 益生菌类食品 双歧 乳 其他 杆 杆菌 益 菌类 类 生菌 食 食品 食 品 品 请阅读最后一页免责声明及信息披露
4 立信以诚财达于通WITHINTEGRITY.WITHCOMMUNICATION 我国消费者对于功能食品的消费观念还未普及，但随着我国居民收入的不断增长，消费者主要选择具有一定营养强化作用的功能性食品的消费观念日渐普及，对功能性食品的需求也与断增长。
2003年，我国营养保健食品行业收入仅为51亿元，而到2011年营养保健食品行业收入达到了856亿元，年复合增长率超过40%。
图2：营养保健食品收入变化 900 营养保健食品行业收入 800亿元 700 600 500 400 300 200 100 0200420052006 2007 资料来源：信达证券研发中心 2008 2009 2010 2011 图3：保健食品近年收入及利润变化 1,400亿元 保健食品收入收入同比 1,200 1,000 800 600 400 200
0 2012 2013 资料来源：信达证券研发中心 保健食品利润总额 利润同比 %40 35 30 25 20 15 10
5 02014前9月 益生元藏在深山少人识 减少有害菌种，有益于健康菌种 根据2007年，联合国粮农组织（FAO），食品质量标准机构（AGNS）的定义，益生元是可被选择性发酵的食物原料或配料，可专一性改变肠道微生物群的组成和活性，从而有益于宿主幸福和健康的组成分。
最基本的益生元为碳水化合物，但定义并不排除被用作益生元的非碳水化合物物质。
理论上来讲，任何可以减少现在有害菌
种，而有益于促进健康的菌种或活动的物质都可以叫做益生元。
此定义并没有侧重地强调某一特定的菌种。
然而由于双歧杆菌和乳酸菌被认为对人体有很多有益的影响，所以一般的益生元被假设认为能促进此两种菌数量的增加或是其活性的增强。
可以促进双歧杆菌的物质被认为为双歧因子。
一些益生元可以作为双歧因子，反之亦然，但这两个概念并不相同。
不是所有的功能性低聚糖都是益生元， 常见的益生元主要是一些功能性低聚糖，但并不是所有的功能性低聚糖都是益生元，常见具有益生元功能的功能性低聚糖主
要有：低聚果糖、低聚半乳糖、菊粉、大豆低聚糖、低聚壳聚糖、低聚木糖和异麦芽糖。
不同品种之间其物化性能、生理功能有所差异。
益生元是一种膳食补充剂，通过选择性的刺激一种或少数种菌落中的细菌的生长与活性而对寄主产生有益的影响从而改善寄主健康的不可被消化的食品成分。
成功的益生元应是在通过上消化道时大部分不被消化而能被肠道菌群所发酵 请阅读最后一页免责声明及信息披露
5 立信以诚财达于通WITHINTEGRITY.WITHCOMMUNICATION 的。
最重要的是它只是刺激有益菌群的生长，而不是有潜在致病性或腐败活性的有害细菌。
图4：食物中的益生元含量 常见食物中益生元含量 70 60 50 40 30 20 百分比 10
0 资料来源：信达证券研发中心 低聚果糖、低聚半乳糖和低聚异麦芽糖已规模化生产 我国低聚糖的开发和应用起源于
90年代中后期，目前市场上最为常见并已实现工业规模化生产的低聚糖品种主要有低聚果糖、低聚半乳糖和低聚异麦芽糖。
三者中，低聚异麦芽糖在我国发展最早，产量最大，对双歧杆菌具有一定的增殖作用，但部分实验显示低聚异麦芽糖在增殖益生菌的同时在一定程度上也增殖了肉毒梭状芽孢杆菌和产气荚膜梭状芽孢杆菌等有害菌，价格相对较低；低聚果糖对双歧杆菌增殖效果明显，具有较为显著的提高矿物质吸收功效，价格适中；低聚半乳糖对双歧杆菌和乳酸菌同时有增殖性，价格最高。
促进人体肠内益生菌的繁殖，优化菌群平衡 益生元的生理功能主要是通过促进人体肠内益生菌的繁殖，优化菌群平衡来实现的，具有显著的双向调节肠道微生态平衡功
能。
此外作为益生元的功能性低聚糖具有低甜度、低热量的特点，同时还具有膳食纤维的功能。
功能性低聚糖作为使用最广泛的益生元，其主要生理功能为：促进双歧杆菌生长，调整肠道菌群平衡，改善肠功能；产生有机酸，降低肠道pH值，抑制有害菌，预防便秘；促进钙、镁、锌、铁等矿物元素的吸收；提高免疫力和抗病力；抗龋齿。
请阅读最后一页免责声明及信息披露
2 立信以诚财达于通WITHINTEGRITY.WITHCOMMUNICATION 图5：益生元的特点 促进双歧杆菌生长，调整肠道菌群平衡 降低肠道PH，抑制腐败，预防便秘 益生元特点 改善脂质代谢，调血糖，降血压 促进钙、镁、锌、铁等矿物元素的吸收 提高免疫力，抑制、预防肿瘤 低热值、难消化性、抗龋齿 资料来源：信达证券研发中心 用途不断多元化 几乎各种低聚糖都可以被双歧杆菌利用，而一些有害的细菌不能利用或很难利用 益生菌消化功能性低聚糖产生有机酸，可降低肠道PH，促进肠道时运而促进排便 动物和人体试验表明，低聚果糖可调节血糖、血压、降低血清胆固醇 肠道PH下降，形成的钙磷酸盐、镁复合物更容易被小肠吸收。
低聚果糖>低聚半乳糖 有些双歧杆菌（包括死细胞，代谢产物）具有很强的免疫刺激作用和抑癌作用，低聚糖也能与一些毒素、病毒和细菌表面结合作为一种免疫佐剂可以看作是一类低分子量的具有保健功能的水溶性膳食纤维，可供特殊人群如肥胖者、糖尿病患者和低血糖病人食用 目前国内最主要的用途是作为保健功能因子和膳食纤维应用于营养保健品、食品和饮料中，具有独特健康功效的益生元的应用日益多元化。
益生元目前在国际上已广泛应用于医药、临床营养、保健、食品、饲料、化妆品等多个行业，其主要代表功能性低聚糖在生产过程中涉及酶工程技术，归属于生物技术领域。
按照产品目前主要应用领域，益生元行业可归属于营养产业之功能性食品。
图6：益生元的应用 调节肠道微生态平衡，促进双歧杆菌增殖 营养保健品 通过纠正微生态失衡从而促进主要营养成分吸收 益生元应用 食品酒和饮料 针对幼儿、老人、孕妇等特殊群体改善便秘、腹泻、厌食、骨质疏松减少烘培食品上火症状、保温、延长货架期，并改善色香味不易引起龋齿和肥胖，调节胃肠功能，保持肠道菌群态平衡 可代替部分蔗糖，且具有益生元生理活性物质，解酒 通过纠正微生态失衡从而促进主要营养成分吸收 新糖源 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 低甜度、低热量、抗龋齿性，提供膳食纤维 请阅读最后一页免责声明及信息披露

3 立信以诚财达于通WITHINTEGRITY.WITHCOMMUNICATION 在营养保健品中的应用方面，日本厚生省批准的569种特定保健食品中，其中有240种都添加了益生元，占总数的42.1%以上。
在我国，低聚果糖是应用于营养保健品使用量最大的功能性低聚糖。
在食品应用中，据欧洲著名益生元生产企业Orafti2008年统计资料显示，全球共有30多个国家的350多种食品中添加了该公司生产的益生元。
功能性低聚糖在婴幼儿、老年人、孕产期妇女等特定人群食品中根据不同生理阶段对营养与膳食方面具有一定特殊的要求，也有着广泛的应用前景。
在烘焙食品应用上，功能性低聚糖的肠道微生态平衡功效，可以有效缓解“上火”症状。
浆状的低纯度低聚果糖中含有少量还原性糖，易与蛋白质、氨基酸等在高温条件下发生美拉德反应，有利于烘焙食品产生焦香味，色泽美观，且低聚果糖保湿性好，抑制淀粉的老化，有效延长了烘焙食品的货架期。
在大众消费食品中，功能性低聚糖具有甜味，不易引起龋齿和肥胖，同时还具有调节胃肠功能，保持肠道菌群态平衡，适合作为食品原料添加到大众消费食品中。
在饮料和酒类中的应用中，功能性低聚糖有甜味，可代替部分蔗糖，且具有益生元生理活性物质，被广泛添加到各种饮料。
此外，低聚果糖具有一定的解酒功效，且可在一定程度上减少酒精对肝的损伤。
国内益生元市场处于结构调整、升级、差异化阶段 上世纪七十年代国外起步 国外益生元行业的研究起步较早，早在20世纪70年代日本就开始对益生元进行研究，现已陆续开发出数十种以功能性低聚糖为代表的益生元，实际年产以万吨计的品种有低聚果糖、低聚半乳糖、低聚异麦芽糖、低聚木糖等，年产以千吨计的品种有低聚壳聚糖、大豆低聚糖、水苏糖。
在欧洲市场，目前主要功能性低聚糖商品只有低聚果糖和低聚半乳糖。
上世纪九十年代国内起步 我国益生元行业发展起步较晚。
20世纪90年代中后期低聚异麦芽糖、低聚果糖才在行业内少数几家企业中逐步形成工业化生产。
2000年-2003年，消费者认知度非常低，下游企业开始试探使用。
2003年-2006年，随着益生元行业进入市场先导期，在消费市场还没有迅速开拓的情形下，市场无序竞争状态，产品同质化严重，益生元行业第一次“市场洗牌”，益生元产品逐步扩充到快速消费品行业，如饮料行业。
2007年至今，我国益生元行业迎来了快速发展的成长期。
市场上出现了益生元产品日益多样化和同一产品系列化的明显趋势，如国内市场出现了低聚半乳糖、大豆低聚糖、低聚壳聚糖等新产品，低聚果糖不再仅有纯度为55%左右的浆状产品，已出现纯度95%的粉状产品，国内益生元市场逐步进入一个结构调整、升级、差异化的发展阶段。
请阅读最后一页免责声明及信息披露
4 立信以诚财达于通WITHINTEGRITY.WITHCOMMUNICATION 图7：益生元发展历程 20世界90年代中后期 2000-2003年 2003-2006年 2007年- 少数几家公司形成低聚异麦芽糖、低聚 果糖的工业化生产 资料来源：信达证券研发中心 国内行业竞争格局 部分保健品及乳制品公司开始尝试使用益 生元产品 市场进入先导期，大量竞争者在低端市场无序恶性竞争，行业经历了第一次洗牌。
益生元产品开始进入饮料等快消 品行业 进入快速发展期，益生元产品多样化、系列化 益生元作为新兴的高科技产业，少数几家具有自身研发能力和持续不断产业化技术能力的企业在市场中突围而出，在国内形成不同益生元产品中有一两家龙头企业，占据较大部分市场份额，如在低聚异麦芽糖细分领域，山东保龄宝占据约70%的市场占有率；在低聚果糖细分领域，量子高科占据约40%以上的市场占有率；在低聚半乳糖细分领域，云浮新金山占据约60%的市场占有率。
同时高端产品由于设备投入大、技术复杂不易掌握等原因仍主要依赖进口的市场局面。
益生元市场潜力非常广阔 目前我国以功能性低聚糖为代表的益生元行业还处于快速成长期的初期，其市场潜力还远远没有挖掘出来。
功能性低聚糖的
开发依赖于酶种的选育、酶工程等生物技术，国内具有自身研发能力和持续不断产业化能力的企业数目很少。
国际市场益生元缺口大 在国际上，功能性低聚糖产业已经发展成为一个重要的生物技术产业，具有良好的市场发展前景。
1996年，世界功能性低聚糖总产量已达8.5万吨，2002年已增至15万吨，2008年全球功能性低聚糖总产量约有30万吨以上，年均增长速度超过10%。
目前功能性低聚糖的市场化品种多达20多种，正在研发的品种有近百种，催生了高达300多亿美元的功能食品市场及100多亿美元的功能饲料市场，预计终端产品价值高达500多亿美元。
根据CNFFI的2010年《益生元行业国内外市场研究报告》，日本年需求低聚糖达到4万吨，价值1.2亿美元，欧美各国年需30万吨，价值9亿美元。
预计到2014年，国际市场低聚糖的需求量将达到50万吨以上，而实际主要发达国家的低聚糖产量才30多万吨，市场缺口很大。
国内市场仍处于初级阶段 请阅读最后一页免责声明及信息披露
5 立信以诚财达于通WITHINTEGRITY.WITHCOMMUNICATION 益生元在我国正处于发展阶段的初期，益生元产品主要用于营养保健品和食品原料，在饲料和药物领域也有应用。
作为食品原料，大量用于以牛奶为基础的乳制品、婴幼儿配方食品中，并延伸到饮料、烘焙食品、功能性糖果、休闲食品和特殊人群食品等领域。
根据CNFFI的2010年《益生元行业国内外市场研究报告》，2009年全国益生元功能性低聚糖的总销量约6.8万吨，由于技术研发产业化等原因，低聚异麦芽糖的产销量最大，所占比例约为60%，产销量第二大的是低聚果糖，所占比例接近25%。
随着消费者对健康消费的重视，对益生元的认知度和接受度的提高，益生元将整体步入高速增长的轨道，预计年均增长率将超过25%，到2014年我国益生元的总销量将达到22～25万吨水平。
山东保龄宝作为国内低聚异麦芽糖产销量最大的厂家，量子高科作为国内低聚果糖产销量最大的厂家，为国内益生元行业在各自细分领域的龙头企业。
低聚果糖因其功效显著、适用性广、性价比高，在益生元所占比例将逐步显著提高，而低聚异麦芽糖有益菌增殖效果和性价
比相对不突出，其发展速度将明显低于益生元整体发展水平。
根据CNFFI的2010年《益生元行业国内外市场研究报告》，预计到2014年低聚果糖的销量占益生元的比重将与低聚异麦芽糖相当，达到40%～45%的水平。
传奇品牌生和堂龟苓膏 公司2011年收购了生和堂51%的股权，开始进入了B2C领域。
生和堂主要产品为龟苓膏，2011～2013年龟苓膏业务板块收入分别为1318、5297和6103万元，分别占公司收入比重7.9%、22.2%和24.5%。
公司龟苓膏生产基地位于江门，公司也是唯一拥有龟苓膏保健批文的业内企业。
公司原有龟苓膏产能8000吨，去年9月新建产能投产后，产能达到4万吨。
原来公司龟苓膏生产是租用厂房，目前已搬迁到新厂房正在试生产。
从崖山之后无中国说起 虽然很多人对龟苓膏不熟悉，但“崖山之后无中国”几乎无人不知，龟苓膏的发明人正是739年前背年仅8岁小皇帝赵昺跳海的左丞相陆秀夫发明的。
南宋末年，元兵侵入临安，杨太后携年幼的皇帝迁行都于广东新会崖山（现广东江门市）。
当时从迁军民约20万，多为北方人，初临南粤，大多数将士水土不服，上吐下泻，严重影响战斗力。
左丞相陆秀夫找来当地人寻问才知道当地气候湿热多瘴气，本地人亦深受其害，多以当地特产的“凉粉草”熬制凉茶而稍解其苦。
陆秀夫和御医商议，在凉粉草的基础上，将原来宫廷中一种清热去湿的养生食疗秘方加以改进，在鹰嘴龟、土伏苓、生地、蒲公英、金银花等原料中，加入新会崖山当地特有的“凉粉草”制成膏状药物。
军士一试，果然袪毒解热、润肺止咳、健胃整肠，功效如神，士气为之一振。
这种膏状药膳即是后来的“龟苓膏”，“凉粉草”也被军士们感激地称为“神仙草”，陆秀夫并将秘方交给随军的大儿子陆励贤（陆繇）保管。
请阅读最后一页免责声明及信息披露
6 立信以诚财达于通WITHINTEGRITY.WITHCOMMUNICATION 元朝至正年间（公元1366年），陆繇第三代裔孙有感于民间甚为湿热所苦，根据祖传秘方创建“生和堂”药栈，以龟苓膏济世。
生和堂其名，取“生为人之本，和为事之法，堂之境界”之意。
做事不易，做人更难，惟以生为本，以和为法，方能一窥堂堂的境界。
龟苓膏的功效 龟苓膏在广东、广西一带的汉族传统中医药用食品。
正统龟苓膏是以鹰嘴龟、土茯苓、仓术、苦蔘、女贞子、荆芥穗、黄芪、生地、鸡骨草、甘草等中药材制成凝固的呈黑色，微带透明的膏状，相传是由清朝时太医严绮文流传出民间的宫廷秘方，据称有清热解毒等功效。
有资料显示，广西梧州的龟苓膏除鹰嘴龟和土茯苓为主要原料外，还加入甘草、红枣、桑叶、金银花、蜂蜜、菊花等，经过长时间熬炼而成。
图8：和生堂奶香龟苓膏222g系列 图9：和生堂可吸龟苓膏253g系列 资料来源：信达证券研发中心 资料来源：信达证券研发中心 古书对龟甲的作用描述：咸平，肾经药也。
大有补水制火之功，故能强筋骨、益心智、止咳嗽、截久疟。
人凡滋阴降火之药，多是寒凉损胃，惟龟甲益大肠，止泄泻，使之进食。
对茯苓的功效描述：味甘、温，益心气、入心生血、利关节、保神、益精气、坚筋骨、好颜色。
请阅读最后一页免责声明及信息披露
7 立信以诚财达于通WITHINTEGRITY.WITHCOMMUNICATION 图10：龟苓膏功效 龟苓膏功效 滋阴养颜止痒祛湿治疗便秘去除毒素 食用辛辣食物后，龟芩膏可以起到滋阴润燥、养颜护肤、清热解毒的功效。
在潮湿、干燥的环境中，就常服用龟芩膏，可起到去湿、止痒、去疮毒的功效。
可增强自身的免疫能力，健胃、开胃，可治疗便秘。
可以养颜护肤、去除体内的毒素，起到洗肠的作用 防病去火 两广地区多雨潮湿，冬暖夏热，可除湿去热。
北方食用煎炸或辣的食物多时可适用 资料来源：公司网站，信达证券研发中心 龟苓膏滋阴补肾、润燥护肤、消除暗疮、调理脏腑、清热解毒、防止肤质老化及便秘，能促进新陈代谢，提升人体免疫力，
有利于现代人养生之用。
龟板含有各种氨基酸，其中七种为人体不能自制但必须的氨基酸，这些必需氨基酸占总氨基酸百分比相当高，约百分之二
十。
由于龟苓膏偏寒性，脾胃虚弱、食欲不振的人不宜吃；龟板有兴奋子宫的作用，孕妇不宜。
复制凉茶模式市场空间广阔 2012年龟苓膏行业规模仅5亿多，未来随着龟苓膏向健康食品转型，其行业规模有望达到50亿元以上。
近年来生和堂龟苓膏业务发展较快，但前期受制于产能瓶颈，随着新产能的大幅提升和投产，加之公司集中精力加强营销力度，推出多种口味、包装的新品，并聘请明星代言人，未来发展空间广阔。
2012年生和堂龟苓膏市场份额约12%。
龟苓膏与凉茶无论在地域、功效还是历史上均存在诸多可比性。
因此龟苓膏的发展路径可以以加多宝为鉴。
2002年前，加多宝经营的王老吉凉茶只是局限于两广区域性品牌，定位模糊于凉茶（药）和饮料之间，销售收入维持在1亿多的水平。
加多宝开拓凉茶市场核心在于淡化“药”的概念，突出“喝了不上火”和定位“饮料”，并配合切入餐饮渠道、大量广告投入、事件营销等措施，迅速迈出广东。
有媒体推断加多宝2012年销售收入超过160亿元,利润应该远超8亿元。
渠道覆盖成型只欠销售东风 目前，生和堂已全面布局全国市场，经销商数达到350家以上，并通过经销商远销北美、澳洲和东南亚等市场。
在渠道覆盖上，生和堂通过6年的拓展和积累，已经形成覆盖全国31个省自治区直辖市行政区（除西藏、台湾、澳门外）的销售网络，覆盖包括沃尔玛（好又多）、大润发、家乐福在内的全国重要国际国内KA连锁售点2,000余家、包括北京美廉美、武商、广东新一佳在内的地区性重要KA连锁售点3,000余家、包括上海可的、好德、喜士多在内的地区性连锁便利售点4000余家以及包括海王星辰、丰沃达（老百姓）、大参林在内的全国重要连锁药店4,500余家，并且在长期的合作推广中已经建立了稳定 请阅读最后一页免责声明及信息披露
2 立信以诚财达于通WITHINTEGRITY.WITHCOMMUNICATION 的合作关系。
产品同时还出口至美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、马来西亚、爱尔兰、南美洲等国家及地区。
勇于突破夺得先机 龟苓膏市场上主要竞争对手致中和双钱。
双钱是较传统的龟苓膏企业，12年收入约5500万。
生和堂、致中和均是2005年后进入市场，并以快消品的模式运作龟苓膏产品，成长性较快，6-7年间收入超5000万元。
双钱的龟苓膏业务收入占母公司比例很小，受重视度不足，影响其竞争力。
生和堂成立于2005年12月。
公司不仅突破传统龟苓膏的固有食用方式，打破市场上传统的包装设计，使设计包装更具现代感，提升龟苓膏外观档次。
公司创造性的推出了龟苓膏的DIY（自己动手）食用法，增加“蜂蜜+果汁伴侣调味包”，让消费者可以根据自身口味自主食用，巧妙解决了南北市场不同消费者对龟苓膏口味选择的差异。
因龟苓膏味苦，阻碍其在全国范围内的推广，另外，公司不断推出不同口感的龟苓膏品种：奶香龟苓膏、红豆龟苓膏、绿豆龟苓膏、椰果龟苓膏、珍珠龟苓膏，胶原蛋白龟苓膏等等，丰富龟苓膏口感和功效。
盈利预测、估值与投资评级 盈利预测及假设 表1：主业预测（百万元） 营业收入 2009 低聚果糖（原料） 87.18 低聚半乳糖（原料） 2.52 益生元终端产品 0.00 龟苓膏 0.00 果冻 0.00 其他 10.53 合计 100.24 2010
88.397.3815.360.000.0012.68123.81 2011124.9915.100.5913.181.3010.89166.06 2012134.4333.451.2152.974.5712.07238.70 2013141.1034.990.0063.013.3214.31256.72 2014E148.1536.913.0081.913.8216.45290.24 2015E170.3742.459.0098.294.3918.92343.43 2016E195.9348.8227.00127.785.0521.76426.34 毛利率低聚果糖（原料）低聚半乳糖（原料）益生元终端产品龟苓膏 2009 201068.34% 2011 64.78%25.19% 201239.65%40.63%54.98%37.70% 201346.11%35.98% 39.61% 2014E50.61%40.30%65.00%40.00% 2015E50.00%41.00%66.00%41.00% 2016E48.00%42.00%66.00%43.00% 请阅读最后一页免责声明及信息披露
3 立信以诚财达于通WITHINTEGRITY.WITHCOMMUNICATION 果冻其他合计 收入同比增长 2009 低聚果糖（原料） 低聚半乳糖（原料） 益生元终端产品 龟苓膏 果冻 其他 合计收入增长 合计成本增长资料来源：信达证券研发中心 47.86%47.91% 2010 32.87%36.07%33.98%2011 -96.17% -14.10%34.12%69.99% 38.05%47.55%39.80% 2012 105.38%301.87%251.68%10.81%43.75%31.08% 38.08%32.91%42.29% 38.00%49.00%46.20% 20134.96%4.60%-100.00%18.94%-27.35%18.53%7.55%3.09% 2014E5.00%5.50% 30.00%15.00%15.00%13.06%5.41% 38.00%45.00%46.30% 2015E15.00%15.00%200.00%20.00%15.00%15.00%18.32%18.09% 38.00%45.00%46.68% 2016E15.00%15.00%200.00%30.00%15.00%15.00%24.14%23.26% 我们预计公司2014-2016年归属母公司净利润分别为4629、5943、8328万元，对应每股收益分别为0.15、0.20、0.28元。
估值与投资评级 表2：相对估值比较 证券代码 预 测 市现率 收盘价 PB 2014EPS 002286.SZ 保龄宝 0.13* 111.92 8.26 2.09 300149.SZ 量子高科 0.15 38.33 6.97 3.09 资料来源：*为
wind一致预期，信达证券研发中心，注：股价取自2015年1月12日 预测PE预测PEG市销率 63 4.04 3.39 45 1.63 7.18 企业倍数(EV2/EBITDA) 29.8226.77 通过对比量子高科与保龄宝的相对估值，量子高科在市现率、PE、PEG等指标上领先，而保龄宝则在PB、市销率和企业倍数方面占优。
估值结论及投资评级 从事健康食品产业的量子高科，无论是其益生元产品还是龟苓膏产品都面临着较好的发展环境。
在产能大幅提升的背景下， 请阅读最后一页免责声明及信息披露

4 立信以诚财达于通WITHINTEGRITY.WITHCOMMUNICATION 市场营销将决定公司未来发展速度。
尽管王老吉凉茶成功营销经验值得借鉴，但公司自身实力决定了公司很难简单模仿。
当前公司45倍的相对估值相对行业同类公司仍具优势，我们认为公司当前股价基本反映了公司价值。
我们首次覆盖，给予公司“增持”评级。
风险因素
1、受自身实力影响，公司在市场推广方面可能难以大规模投入；
2、经济形势不景气影响居民收入和消费水平，可能导致公司健康产品销售规模或影响价格及利润率；
3、我们在主业预测可能与未来情形发生较大偏差，以及估值假设中如公司、行业贝它等参数相对较低可能导致高估的风险；
4、大股东减持对市场产生的不利影响可能持续，以及股权变化对公司未来发展可能产生的潜在影响；
5、公司、行业及市场可能发生的其它非预期突发事件。
请阅读最后一页免责声明及信息披露
5 立信以诚财达于通WITHINTEGRITY.WITHCOMMUNICATION 资产负债表会计年度流动资产 现金应收票据应收账款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款其他负债合计少数股东权益归属母公司股东权益负债和股东权益 2012444.22358.16 0.8335.31 5.8633.8910.17223.39 0.0093.8425.11104.44667.6125.92 3.0010.2112.71 0.800.000.8026.7223.90617.00667.61 2013428.99292.51 1.2030.2610.4436.3958.20275.00 0.63171.60 23.8078.98703.9933.22 0.0019.6513.57 0.480.000.4833.7023.70646.59703.99 2014E405.14256.17 1.8638.2911.2739.3558.20333.65 0.63225.76 29.0378.23738.7933.53 0.0019.0914.44 0.480.000.4834.0023.96680.83738.79 2015E399.81234.67 2.2045.3113.2346.2058.20385.16 0.63273.91 33.8876.74784.9738.02 0.0022.4115.61 0.480.000.4838.5024.31722.16784.97 单位:百万元 2016E424.02233.59 2.7356.2516.3156.9558.20433.66 0.63319.43 38.3875.23857.6845.07 0.0027.6317.44 0.480.000.4845.5524.78787.35857.68 重要财务指标主要财务指标营业收入 同比(%)归属母公司净利润 同比(%)毛利率(%) ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA 2012238.7043.74% 35.2828.28%39.43% 5.85%0.12602.27 20.88 2013256.727.55% 39.7312.62%41.61% 6.29%0.13532.17 19.88 2014E290.2513.06% 46.2916.51%45.88% 6.97%0.15453.09 26.77 2015E343.4318.32% 59.4328.37%46.30% 8.47%0.20352.91 20.74 单位:百万元 2016E426.3424.14% 83.2840.14%46.68%11.03% 0.2825 2.6715.35 利润表会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润 EBITDAEPS（摊薄） 现金流量表会计年度经营活动现金流 净利润折旧摊销财务费用 投资损失 营运资金变动其它 投资活动现金流资本支出长期投资其他 筹资活动现金流吸收投资借款支付利息或股息现金净增加额 2012238.70144.57 2.0624.7829.97-5.90 1.920.000.0041.292.950.0644.187.5836.611.3335.2854.590.12 201255.0936.6110.41 0.00 0.006.231.85-126.28-124.90-1.380.00-5.040.003.008.04-76.23 2013256.72149.91 1.9034.7238.14-8.17 2.430.001.7139.516.880.9745.417.3838.04-1.7039.7369.610.13 201346.3238.0423.76 0.43 -1.71-17.16 2.96-108.54 -63.140.68 -46.07-3.446.203.0010.44 -65.65 2014E290.25157.07 3.0545.8639.76-4.68 0.780.004.4052.813.320.3855.769.2046.560.2746.2990.580.15 2014E64.7746.5634.82 0.00 -4.40-12.96 0.75-89.05-93.45 4.400.00-12.060.000.0012.06-36.34 2015E343.43184.42 3.4351.5144.65-4.10 0.320.004.4067.604.380.4071.5811.8159.770.3459.43115.000.20 单位:百万元 2016E426.34227.31 4.1755.4251.16-3.75 0.530.004.4095.894.860.44100.3116.5583.760.4883.28152.040.28 2015E87.1859.7743.42 0.00 -4.40 -11.990.38 -90.59-94.99 4.400.00-18.090.000.0018.09-21.50 单位:百万元2016E112.8983.7651.730.00 -4.40 -18.780.58 -95.88-100.28 4.400.00-18.090.000.0018.09-1.08 请阅读最后一页免责声明及信息披露
6 立信以诚财达于通WITHINTEGRITY.WITHCOMMUNICATION 分析师简介康敬东，北京大学光华管理学院MBA，2000年进入证券公司从事行业及上市公司分析工作。
长年从事农业及食品行业研究，准确把握住了近年来糖价及猪价机会，正确判断了国内乳业的 形势。
力求客观、独立，注重风险控制，倾向长期分析视角。
农林牧渔行业重点覆盖公司 公司简称 股票代码 公司简称 北大荒 600598 东方海洋 亚盛集团 600108 益生股份 好当家 600467 登海种业 海大集团 002311 荃银高科 股票代码
002086002458002041300087 公司简称金新农 万向德农南宁糖业大北农 股票代码002548600371000911002385 机构销售联系人 区域华北华北华东华南华南国际 姓名袁泉张华文襄琳刘晟易耀华高放 办公电话010-63081270010-63081254021-635700710755-824650350755-82497333010-63081256 手机 邮箱yuanq@zhanghuac@wenxianglin@liusheng@yiyaohua@gaofang@ 请阅读最后一页免责声明及信息披露
7 立信以诚财达于通WITHINTEGRITY.WITHCOMMUNICATION 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的
所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。
免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。
本报告由信达证券制作并发布。

本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。
本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。
信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。
客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。
本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。
本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。
在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。
在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。
客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。
本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。
在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。
本报告版权仅为信达证券所有。
未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。
若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。
本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。
如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。
信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。
评级说明 投资建议的比较标准 本报告采用的基准指数
：沪深300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起6个月内。
股票投资评级买入：股价相对强于基准20％以上；增持：股价相对强于基准5％～20％；持有：股价相对基准波动在±5%之间；卖出：股价相对弱于基准5％以下。
行业投资评级看好：行业指数超越基准；中性：行业指数与基准基本持平；看淡：行业指数弱于基准。
风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。
投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。
建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。

本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。
在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。
请阅读最后一页免责声明及信息披露

8