[T[Tabalbel_eM_TaitinleI]nfo] 中国天楹（000035） 环保工程及服务/公用事业 证券研究报告/公司调研报告 定位高远：城市综合服务商，布局合理：完善固废产业链 [Table_In发ve布st]时间：2016-12-26 买入 上次评级：首次覆盖 报告摘要： [T向abl固e_废Su产mm业a链ry上]游延伸，综合提升环境治理能力。
公司经营范围广泛，在坚守主业垃圾焚烧发电领域的基础上，从垃圾末端处臵向综合环卫方向拓展，以郸城环卫项目为起点进军环卫市场。
同时进行城市固体废弃物扁平化整合，包括建筑垃圾处理、餐厨垃圾处理、危废处理等。
公司于2015年成立填埋气、海外、分类收运、水处理等四个事业部开展相关业务。
海外事业部在东南亚、南亚和西亚开展业务，分类收运事业部已在苏州、南通等地区推进业务。
新事业部的布局为公司未来提供新的利润增长点。
参与并购基金拟收购西班牙优质环保标的，协同作用明显。
公司利用Urbaser在欧美的品牌效应，能够很好的在国际间开展跨国业务。
公司拟在伊朗设立子公司，并于当地开展固废业务。
Urbaser具有丰富的城市清洁业务管理技术和理念，公司可以借鉴其先进经验，提高环卫业务水平，形成良好的竞争优势。
而公司在环保工程装备制造的优势，也可以为子公司降低采购成本。
郸城项目成为进军环卫市场良好开端。
公司拿下郸城环卫项目，环卫作业总价款为2881万元/年，服务期为5年，期满可续签。
公司实现了从固废末端处臵向前段垃圾收运环节的延伸，拓展了在道路清洁、垃圾分类收运等分业务领域，完善了公司在固废产业链的综合布局，有效提升了公司的整体竞争力和盈利能力。
该项目将为公司后续在环卫行业拓展业务起到良好的示范效应。
估值与财务预测：预计公司16-18年营业收入为10.12、12.72、16.21亿元，归母净利为2.95、3.74和4.86亿元，对应的EPS分别为0.24、0.30和0.39元，对应动态PE为31.61、24.91和19.19。
我国固废市场和环卫市场空间巨大，看好公司未来在固体废弃物产业链上的延伸和环卫市场的拓展。
首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：项目拓展不达预期的风险、汇率变动风险、国外项目受当地政局不稳的风险 [股Ta票ble_数M据arket] 收盘价（元）12个月股价区间（元）总市值（百万元）总股本（百万股）A股（百万股）B股/H股（百万股）日均成交量（百万股） [历Ta史bl收e_益Pic率Q曲uo线te] 2016/12/23 7.536.23～14.38 9,3261,2391,239 0/09 中国天楹 10%2%-6% -14%-22%-30% 2015/12 2016/3 2016/6 沪深300 2016/9 [涨T跌ab幅le（_T%r）end]1M 绝对收益 -5% 相对收益 0% 3M 12M 6% -2% 5% 13% [相Ta关bl报e_告Report] 《新版《国家危险废物名录》点评：危废管 理趋于严格，市场空间有望扩大》
2016-7-
5 《瀚蓝环境（600323）：一个有情怀的环保公 司：传统业务稳健，固废拓展加速》2016-8-30 [财T务ab摘le要_（Fi百na万n元ce）] 营业收入 (+/-)%归属母公司净利润 (+/-)%每股收益（元）市盈率市净率净资产收益率(%)股息收益率(%)总股本(百万股) 2014A551 1246.19%175 -84.53%0.2826.642.62 10.79%0.00% 619 2015A825 49.83%228 30.39%0.3720.432.99 12.33%0.00%619 请务必阅读正文后的声明及说明 2016E1,01222.58% 29529.30% 0.2431.614.3513.75%0.00%1,239 2017E1,27225.77% 37426.90% 0.3024.91 3.7014.86% 0.00%1,239 2018E1,62127.36% 48629.78% 0.3919.193.1016.17%0.00%1,239 [Table_Author] 证券分析师：龚斯闻执业证书编号：S0550513050002研究助理：陈宇轩执业证书编号：S0550115120028(021)20361206chen_yx@ 研究助理：孙春旭执业证书编号：S0550116040019(021)20361106suncx@ [Table_PageTop]中国天楹/公司调研报告 目录
1.公司简介

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32.深耕固废末端处理领域.........................................................................4 2.1.植根垃圾焚烧发电业务...........................................................................................4
2.2.拓展业务布局，进行固体废弃物扁平化整合.......................................................6
3.环卫市场蓝海已至，抓住机遇趁早布局..............................................7 3.1.多因素促环卫业务市场化转型...............................................................................7
3.2.参与并购基金认购西班牙优质公司，品牌效应提升公司竞争力.......................83.3.拿下郸城环卫项目，进军环卫大市场...................................................................9
4.风险提示

...............................................................................................

9 请务必阅读正文后的声明及说明 2/11 [Table_PageTop]中国天楹/公司调研报告
1.公司简介 公司成立于2006年12月20日，并于2011年5月18日完成股份制改造，变更为江苏天楹环保能源股份有限公司。
2014年4月30日，公司借壳中科健在深交所上市。
公司以生活垃圾焚烧发电主营产业，围绕垃圾处理无害化、减量化、资源化，从末端处臵向上游的分类、收运、中转和综合环卫方向拓展，延伸固废产业链，打造以生活垃圾处理为主线的城市环境服务综合运营商。
图1：中国天楹总部 图2：欧洲天楹有限公司 数据来源：东北证券，公司官网 数据来源：东北证券，公司官网 目前公司控股股东和实际控制人均为严圣军，严圣军与南通乾创投资有限公司、南通坤德投资有限公司、茅洪菊（严圣军先生与茅洪菊女士为夫妻关系）系一致行动人，合计控制公司45.95%股权。
图3：公司与实际控制人关系 数据来源：东北证券，公司年报 2015年公司营业收入为8.25亿元，同比增加49.83%；归属于母公司的净利润为2.28亿元，同比增加30.39%。
高营收和净利增长主要来源于环保工程装备销售业务的高速发展。
2013年起公司开展环保工程装备业务，仅三年时间，该项业务占比就从3.35%提高至42%。
并提供了近三分之一的利润。
请务必阅读正文后的声明及说明 3/11 图4：公司近五年营业收入及其构成（万元） [Table_PageTop]中国天楹/公司调研报告 图5：公司近五年营业收入和归母净利（万元） 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司年报 注：2014年后，垃圾处臵和垃圾焚烧发电收入统一口径，计入垃圾处臵及垃圾焚烧发电收入。
公司的经营范围广泛，在坚守主业垃圾焚烧发电领域的基础上，从垃圾末端处臵向综合环卫方向拓展，以郸城环卫项目为起点进军环卫市场。
公司同时进行城市固体废弃物扁平化整合，包括建筑垃圾处理、餐厨垃圾处理、危险废弃物处理等，兼顾环保工程设备的制造和销售。
为扩展固废处理新业务，公司于2015年成立填埋气、海外、分类收运、水处理等四个事业部，开展相关业务。
海外事业部在东南亚、南亚和西亚开展业务，分类收运事业部已在苏州、南通等地区推进业务。
新事业部的布局为公司未来提供了新的利润增长点。
图6：环保工程设备-旋转喷雾半干式反应塔 图7：环保工程设备-垃圾焚烧炉排炉设备 数据来源：东北证券，公司官网 数据来源：东北证券，公司官网
2.深耕固废末端处理领域 2.1.植根垃圾焚烧发电业务 公司自2006年成立以来，依托先进的垃圾焚烧发电设备及适合中国县、市级区域城市生活垃圾焚烧发电处理工艺流程，为签约方政府提供全面、专业的垃圾焚烧发电项目的投资、建设、运营服务。
公司积极推进现有项目的建设，并通过收购，进军国内一线城市生活垃圾焚烧发电市场，稳固公司在垃圾焚烧发电领域的领先地位。
截至目前，公司业务已覆盖江苏、广东、福建、山东、吉林、黑龙江、安徽、陕西、河南等9省。
请务必阅读正文后的声明及说明 4/11 图8：江苏省启东市生活垃圾焚烧发电项目 [Table_PageTop]中国天楹/公司调研报告 图9：福建连江县生活垃圾焚烧发电项目 数据来源：东北证券，公司官网 数据来源：东北证券，公司官网 目前，公司有7个垃圾焚烧发电项目处于运营状态。
运营中的垃圾发电厂日处理能力达到6400吨/天，筹建期的项目日处理能力共计为10300吨/天。
公司的垃圾焚烧项目获得过多项荣誉，其中，海安垃圾焚烧发电项目荣获“2014-2015年度中国建设工程鲁班奖”，通过了江苏省“AAA”级城市生活垃圾处理设施无害化等级评定，为垃圾焚烧发电行业建设管理工作树立了标杆。
表1：公司垃圾焚烧发电运营期项目 项目所在地 项目名称 江苏启东 启东一期启东二期 如东一期 江苏如东 如东二期 如东三期 江苏海安 海安一期海安二期 福建连江 连江一期 山东滨州 滨州一期 吉林辽源 辽源一期 深圳平湖 平湖二期 总计 - 数据来源：东北证券，公司公告 经营方式BOOBOOBOTBOTBOTBOOBOOBOTBOTBOOBOT- 投运时间2009年2010年2011年7月2013年2015年3月2012年2014年2012年6月2015年2016年3月并购获得 - 项目日处理能力（吨/天）50025050050080050025050080080010006400 表2：公司垃圾焚烧发电建设期或筹建中项目 项目所在地 项目名称 经营方式 江苏启东福建连江 启东三期连江二期 BOOBOT 山东滨州吉林辽源 滨州二期辽源二期 BOTBOO 黑龙江牡丹江 牡丹江一期牡丹江二期 BOOBOO 山东莒南吉林延吉 莒南一期延吉一期 BOTBOT 请务必阅读正文后的声明及说明 目前状态筹建中在建在建筹建中筹建中筹建中在建在建 项目日处理能力（吨/天）1200500400400800400600800 5/11 [Table_PageTop]中国天楹/公司调研报告 安徽太和河南民权陕西蒲城 延吉二期太和一期太和二期民权一期民权二期蒲城首期蒲城二期 江苏江都 江都一期 重庆铜梁 - 总计 - 数据来源：东北证券，公司公告 BOTBOTBOTBOTBOTBOTBOTEPCBOT - 筹建中在建筹建中在建筹建中在建筹建中在建签订合同 - 400600300600400500500700120010300 2.2.拓展业务布局，进行固体废弃物扁平化整合 公司的愿景是成为城市环境综合服务商，不满足于垃圾焚烧业务。
今年不断拓展业务范围，在建筑垃圾、餐厨垃圾、危废处理、填埋气综合利用和分类收运等多业务板块布局，并拿下多个订单，不断开拓固废市场的其他子行业。
建筑垃圾处理领域，新技术带来高附加值。
公司正在建设南通市建筑垃圾资源化处臵中心项目，该项目采用BOT方式运行。
项目共有两期：一期年处理建筑垃圾50万吨，二期处理能力可以达到100万吨以上。
该项目采用国内领先的再生微粉联合粉磨系统技术，具有效率高、能耗低、无粉尘噪音污染等特点，处于国内领先水平。
此外，建筑垃圾综合化利用制成品可作为3D打印建筑原料，比传统制砖等再生产品具有更高的附加值和市场竞争力，能产生更高的经济效益。
图10：南通市建筑垃圾资源化处臵中心 数据来源：东北证券，公司官网 填埋气综合利用领域，多订单系客户肯定。
生活垃圾填埋后经厌氧发酵会产生含有甲烷的大量沼气，收集并综合利用沼气不仅可以有效防治臭气污染，还可以带来经济效益。
沼气发电项目的实施，实现了公司在固废处理领域产业链的延伸。
从2015年8月到2016年6月，公司陆续签订了重庆江津、重庆大足、湖南常宁、江苏高邮、江苏东海、河南鹿邑、吉林长春、湖北孝感、广西南宁等9个订单。
在短时间内收获如此多的订单，标志着公司受到客户的认可和肯定。
请务必阅读正文后的声明及说明 6/11 图11：填埋气提纯工艺流程 [Table_PageTop]中国天楹/公司调研报告 图12：沼气（填埋气）发电流程 数据来源：东北证券，公司官网 数据来源：东北证券，公司官网 餐厨垃圾处理，厚积薄发静待时机。
公司在餐厨垃圾处理领域储存了江苏海安和山东滨州两个项目。
在技术上，公司在已有生活垃圾焚烧发电技术的基础上，研制开发出适合餐厨垃圾特性的处理工艺，餐厨垃圾综合利用未来有望成为公司发展的主要方向之
一。

3.环卫市场蓝海已至，抓住机遇趁早布局 3.1.多因素促环卫业务市场化转型 过去我国的环卫业务属于国有体制，政府主导，由事业单位环卫部门监督管理。
2003年以来，我国沿海地区部分城市启动了政府采购公共服务的试点。
2013年以后，十八大会议明确提出政府职能转变为公共服务型政府，引进社会资本参与环卫业务成为必然趋势。
地方政府财政承压，有意放手环卫业务。
2015年我国地方政府财政收入占总财政收入的55%，而财政支出占总财政支出的85%。
环卫业务属于事业编制，环卫工人退休后养老金由政府负担，地方政府面临较大的财政压力。
过去地方政府环卫部门负责环卫业务的运营，环卫业务运营模式单
一，技术升级改造进展缓慢，存在投入大、效益低、服务水平不高等问题。
传统环卫业务的供给端地方政府有足够动力外包环卫业务。
图13：地方财政收入和财政支出 图14：城市市容环卫专用车辆统计 数据来源：东北证券，国家统计局请务必阅读正文后的声明及说明 数据来源：东北证券，国家统计局 7/11 [Table_PageTop]中国天楹/公司调研报告 国家和地方政策落地，为环卫业务市场化提供政策支持。
国家相继出台《关于政府向社会力量购买服务的指导意见》、《政府购买服务管理办法（暂行）》等政策。
政策提出，到2020年在全国建立比较完善的向社会力量购买服务的制度，在服务性公共事务方面引入竞争机制，采用政府购买服务方式提供公共服务。
地方层面，北京、上海、天津、海南、江西、福建等多省市出台相应政策，实现环卫业务市场化。
我国目前的环卫行业格局与美国90年代初环卫行业环境类似。
我国除沿海部分省市外，其他广大地区的环卫业务仍然由政府提供。
而美国经过20余年的发展，截至目前美国环卫业务有约65%由非政府部门经营的企业提供，政府参与的环卫业务仅占35%。
而我国目前环卫业务市场化程度仅为15%。
参照美国的经验，我国环卫业务市场化行业空间广阔，行业增长空间客观。
我国环卫业务机械化率显著提高。
近年来，人力成本不断攀升大幅提高了环卫业务的成本。
我国平均城镇就业人员工资从2005年到2014年十年间涨了接近两倍，从不到2万元涨至不到6万元。
人力成本的上涨一方面增加了环卫业务的成本压力，另一方面也促进了环卫机械化的发展。
我国城镇环卫清扫机械化率从2006年的23%增加至2015年的50%。
3.2.参与并购基金认购西班牙优质公司，品牌效应提升公司竞争力 公司利用其参与投资设立的节能华禹（镇江）绿色产业并购投资基金产业基金（基金规模62亿元，公司认缴8.5亿元）与海外控股公司签订协议，收购Urbaser公司100%股权。
Urbaser总部位于西班牙马德里，营业收入约为16.5亿欧元。
该公司主营业务涵盖固废处理、城市清洁、水处理等多项业务，是优秀的环境综合服务提供商。
该公司业务遍布欧美、英、法、意、阿根廷、智利、委内瑞拉等16个国家。
该公司拥有300余座固废处理设施，年垃圾处理量超过3800万吨，拥有250余座水处理设施。
图15：Urbaser公司 图16：Urbaser城市清洁车 数据来源：东北证券，公司官网 数据来源：东北证券，公司官网 此次成功参与并购基金收购西班牙优质环保标的，协同作用明显。
公司利用Urbaser在欧美的声誉和品牌，能够很好的在国际间开展跨国业务。
公司拟在伊朗设立子公 司，并于当地开展固废项目。
Urbaser具有丰富的城市清洁业务管理技术和理念，公 司可以借鉴其先进经验，提高环卫业务水平，形成良好的竞争优势。
请务必阅读正文后的声明及说明 8/11 [Table_PageTop]中国天楹/公司调研报告3.3.拿下郸城环卫项目，进军环卫大市场 公司于2016年12月14日发布公告，签订了郸城县环卫作业市场化项目合同。
环卫作业总价款为2881万元/年，服务期为5年，期满可续签。
合同规定的环卫作业项目包括：城区主次道路及周围环境清洁和应急保障；城区小街小巷的清扫保洁和垃圾收集；垃圾中转站、公厕和环卫设施的日常维护和保养；生活垃圾、建筑垃圾收运转运；洺河、调水渠河道水面清扫保洁等。
图17：垃圾分类收运业务流程 数据来源：东北证券，公司官网 公司拿下郸城环卫项目，实现了公司从固废末端处臵向前段垃圾收运环节的延伸，实现了公司在道路清洁、垃圾分类收运等分业务领域的拓展，进一步完善了公司在固废产业链的综合布局，有效提升了公司的整体竞争力和盈利能力。
该项目将为公司后续在环卫行业拓展业务起到良好的示范效应。

4.风险提示 项目拓展不达预期的风险、汇率变动风险、国外项目受当地政局不稳的风险 请务必阅读正文后的声明及说明 9/11 [Table_PageTop]中国天楹/公司调研报告 附表：财务报表预测摘要及指标 [资T产ab负le债_F表o（rca百st万]元） 2015A 货币资金 284 交易性金融资产
0 应收款项 142 存货 70 其他流动资产 132 流动资产合计 683 可供出售金融资产
0 长期投资净额 359 固定资产 716 无形资产 1,797 商誉
0 非流动资产合计 3,716 资产总计 4,399 短期借款 266 应付款项 372 预收款项
0 一年内到期的非流动负债 174 流动负债合计 1,118 长期借款 1,289 其他长期负债 84 长期负债合计 1,430 负债合计 2,549 归属于母公司股东权益合计 1,850 少数股东权益
0 负债和股东权益总计 4,399 2016E
-833012365132-3770359953 2,5870 4,9084,532 0389 01749561,289 841,4302,3862,145 04,532 2017E-1,454 017287132-932 03591,1093,461 05,9985,065 0511 01741,1151,289841,4302,5462,520 05,065 2018E-1,931 0208103132-1,302 03591,2924,241 07,0435,741 0614 01741,3061,289841,4302,7363,006 05,741 利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加资产减值损失销售费用管理费用财务费用公允价值变动净收益投资净收益营业利润营业外收支净额利润总额所得税净利润归属于母公司净利润少数股东损益 资料来源：东北证券 2015A825417811838612024129270422282280 2016E1,012 581901913200 29830 32833 295295
0 2017E1,272 6991102127500038333416423743740 2018E1,621 87714 02162600050535540543744860 现金流量表（百万元）净利润资产减值准备折旧及摊销公允价值变动损失财务费用投资损失运营资本变动其他经营活动净现金流量投资活动净现金流量融资活动净现金流量企业自由现金流 2015A2281107-12900-259-2158-776522109 2016E29501550470470513 -1,317-313-818 2017E37401990390940673 -1,256-39-573 2018E48602420390820814 -1,253-39-420 财务与估值指标每股指标每股收益（元）每股净资产（元）每股经营性现金流量（元） 成长性指标营业收入增长率净利润增长率盈利能力指标毛利率净利润率运营效率指标应收账款周转率（次）存货周转率（次）偿债能力指标资产负债率流动比率速动比率费用率指标销售费用率管理费用率财务费用率 分红指标分红比例股息收益率估值指标P/E（倍）P/B（倍）P/S（倍）净资产收益率 2015A 0.375.200.44 49.83%30.39% 49.48%27.65% 54.4450.30 57.94%0.610.55 0.15%10.07%10.38% 0.00% 20.432.993.25 12.33% 2016E 0.241.730.41 22.58%29.30% 42.58%29.16% 44.4340.59 52.66%-0.39-0.46 0.12%9.00%3.18% 0.00% 31.614.359.2213.75% 2017E 0.302.030.54 25.77%26.90% 45.05%29.42% 49.4345.44 50.25%-0.84-0.91 0.13%10.00%3.93% 0.00% 24.913.707.3314.86% 2018E 0.392.430.66 27.36%29.78% 45.86%29.98% 46.9343.02 47.65%-1.00-1.08 0.13%10.00% 3.71% 0.00% 19.193.105.75 16.17% 请务必阅读正文后的声明及说明 10/11 [Table_PageTop]中国天楹/公司调研报告 分析师简介：龚斯闻，电子信息工程学士，金融学硕士，2年实业软硬件开发经验，4年券商行业研究经验，电力设备新能源小组组长。
陈宇轩，美国南加州大学硕士，华中科技大学工学学士，美国NCEES注册电气工程师FE，现任环保与公用事业分析师。
孙春旭，上海交通大学工学硕士，现任环保与公用事业分析师。
实习生王储对本报告有重要贡献。
重要声明本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。
本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保
证。
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本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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东北证券股份有限公司 中国吉林省长春市自由大路1138号邮编：130021电话：4006000686传真：(0431)85680032网址： 中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座邮编：100033电话：(010)63210800传真：(010)63210867 中国上海市浦东新区源深路305号邮编：200135电话：(021)20361009传真：(021)20361258 中国深圳南山区大冲商务中心1栋2号楼24D邮编：518000 机构销售 华北地区销售总监李航电话：(010)63210896手机：136-5103-5643邮箱：lihang@ 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。
本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。
投资评级说明买入 股票增持投资中性评级说明减持 卖出 行业优于大势投资同步大势评级说明落后大势 未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。
未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
在未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
未来6个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。
未来6个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。
未来6个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。
华东地区销售总监袁颖电话：(021)20361100手机：136-2169-3507邮箱：yuanying@ 华南地区销售总监邱晓星电话：（0755）33975865手机：186-6457-9712邮箱：qiuxx@n 请务必阅读正文后的声明及说明 11/11