[Tabl点e_main]神州泰岳(300002)
评报
收购全球领先手游团队
告──神州泰岳收购项目深度点评
公司研究报类告模日板期：2013年8月23日
行
：刘迟到
执业证书编号：S1230511010012
：021-64718888-1301
[评tab级le_invest]
业
：liuchidao@
上次评级
公
当前价格
司
报告导读 研公司收购全球领先的手游团队，全面进入移动互联网行业 [单La季s度tQ业ua绩terEps] 究 ｜投资要点 2Q/2013 计公司收购壳木软件，正式进入手游行业 1Q/2013 算公司发布公告，收购壳木软件100%股权，估值12.15亿元。
收购方式是现金4Q/2012 机4.27亿元，并向天津壳木的全体股东发行约4,570.52万股股份，。
四年业绩对 应 3Q/2012赌，壳木软件净利润承诺分别达到0.8、1.1、1.5和2亿元。
壳木软件出品的手 用游《小小帝国》在全球200多个国家地区拥有800多万用户，单月流水已经突 行破1000万元。
[table_stktre神n州d]泰岳 业壳木软件产品能力出众，具有核心竞争力 65% ｜壳木软件是国内最早获得GooglePlay“顶尖开发者”称号的Android开放团队，15% 公司在Android游戏开发上积累了丰富经验。
自主研发的3D引擎和骨骼动画 -35% 以及多变的玩法是《小小帝国》获得竞争优势的关键。
游戏目前在31个国家 和地区的GooglePlayGrossing榜上位列前100名，在美国排名65，在香港排 名前10。
同时，从2011年12月发布至今，游戏流水不断上升，产品生命周期 已经接近端游水平。
这充分说明了公司在产品设计能力上的核心竞争力。
08-23-1210-23-1212-23-1202-23-1304-23-1306-23-13 买入 买入￥19.34 元/股0.280.250.340.20 上证综合指数 神州泰岳收购壳木后，将形成“平台+内容”的互联网盈利模式 公司简介 《小小帝国》月均付费玩家达2万人，ARPU值为435元，具有较高的活跃度与粘性。
由于海外渠道分成比例较低，公司能将大部分的流水转化为收入，盈利能力胜过国内手游公司。
而该款游戏目前在文莱、印尼、马来、新加坡、泰国、俄罗斯等地的数据表现均不错。
如果未来与神州泰岳的Urraport融合通信方案整合，融合通信平台可以给游戏带来更多潜在玩家。
平台的粘性亦可提升。
[相Ta关b报le告_relate]1《闯海外布手游泰岳已过万重山》 公司未来增长空间被打开，维持“买入”评级 2013.07.29 以壳木公司对赌业绩作为参考，考虑到股权摊薄因素后，得出2013-2015年公司EPS为0.80、1.14、1.62元。
目前股价对应PE为22、16和11倍。
由于对赌业绩是公司游戏业务的下限，并考虑未来与融合通信的协同效应，公司业绩存在超预期的可能非常大。
同时，考虑到智能手机游戏行业在2013年和2014年有望达到200%的增速，目前股价存在明显低估，维持“买入”评级。
财务摘要 2《敢不敢三年再造一个飞信？》2013.07.073《好戏连台农信通再传佳讯》2013.06.064《第二只靴子落地短期风险因素尽除》2013.06.04 [（ta百ble万_p元re）dict] 2012A 2013E 2014E 2015E5《业绩增长动力十足谋求海外IM市场 主营收入 证(+/-)券净利润研究(+/-)报每股收益（元）告P/E 1409.5121.80429.0321.471.1226.11 1898.6934.71528.8123.260.8022.43 2497.6131.54753.2042.431.1415.75 3321.9533.01 1064.9241.391.6211.14 转型》2013.04.26 [报ta告bl撰e_写re人s：ea刘rc迟h]到 数据支持人：沈俊 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 神州泰岳(300002)点评报告 正文目录
1.行业分析——壳木与公司资源整合将显现高成长性.................................................................4 手游行业持续高速发展
手机游戏具有更广的受众......................................................................................................................................................4
功能机游戏玩家向智能机游戏玩家的迁移驱动智能机付费规模的爆发...........................................................................5 渠道分成低，盈利能力较强
800万注册用户，未来融合通信会带来更多用户
8 产品能力出众——专注技术，沉淀用户体验....................................................................................................................8
国内第一家GooglePlay“顶尖开发者”，2/3收入来自海外...............................................................................................8
专注于安卓，技术全球领先..................................................................................................................................................9
多变的玩法是吸引玩家持续消费的根本..............................................................................................................................9 数据说明一切——品质出众，必然与众不同
....................................................................................................................9
近乎端游的长生命周期........................................................................................................................................................10
GoogleGrossing
1：手机已经成为第一大上网终端........................................................................................................................................4
图2：手游用户数不断增长，最终会超过端游........................................................................................................................4
图3：半数以上的手游用户游戏年龄低于1年........................................................................................................................5
图4：碎片化时间降低用户疲劳感............................................................................................................................................5
图5：2013年智能机约占数据用户的60%...............................................................................................................................5
图6：智能机手游2013、2014年增速在200%左右................................................................................................................5
图7：公司业务流程，国内渠道建设还没有完全打开............................................................................................................6
图8：国服贡献的收入仅占23%................................................................................................................................................8
图9：大陆玩家占全球玩家的43%，其次是美国....................................................................................................................8
图10：主城模型采用自主研发的3D引擎...............................................................................................................................9
图11：战斗场面的英雄兵种模型采用自主研发的骨骼动画技术...........................................................................................9
图12：副本丰富了PVE玩法....................................................................................................................................................9 2/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 神州泰岳(300002)点评报告 图
13：从PVP到盟战（GVG），玩法已经接近MMO...........................................................................................................9
图14：2012.1-2013.2大陆iOS手游Grossing榜存活率.......................................................................................................10
图15：2012.1-2013.2大陆iOS手游Grossing榜存活率.......................................................................................................10
图16：《小小帝国》在香港GooglePlayGrossingOverall榜中稳居前
十，曾达到分类第一.............................................11图17：《小小帝国》在香港GooglePlayGrossingOverall排名甚至在CandyCrush之上..................................................11图18：《小小帝国》在美国的GooglePlayGrossingOverall榜中排名65位，表现相对稳定............................................12图19：《小小帝国》在美国GooglePlayGrossingOverall的排名仅次于EA的《宝石迷阵》..........................................12 表1：智能机操作系统发行平台分成远低于国内第三方分发平台.........................................................................................6
表2：《小小帝国》在全球Grossing排名名列前茅................................................................................................................11
表3：壳木未来业绩预测简表..................................................................................................................................................13
表4：计入游戏业务和海外Urraport业务后的收入模型.......................................................................................................14
表附录：三大报表预测值
智能机渗透率的提升导致智能手机游戏逐渐替换原有的功能机手机游戏，对于手游行业中的智能机手游来说，行业在2013年和2014年将实现200%的高增长。
壳木的主打游戏《小小帝国》主要面向海外市场，这使公司的盈利能力要高于国内同类手游公司。
而神州泰岳目前向海外推广融合通信，融合通信属于平台级应用，如果与壳木的游戏进行整合。
内容既能给平台带来粘度和活跃度，平台也能给内容带来充分的流量和用户，协同效应较高。
手游行业持续高速发展 目前手机已经成为了网民的第一上网终端，同时手游碎片化使其受众较端游更广。
未来手游用户数必然远超端游，虽然手游用户的付费率和ARPU尚不及端游，但我们认为最终手游的付费规模将在2016年达到端游目前450亿的水平。
尽管行业参与者众多，但手游行业的高速增长仍然给行业中的佼佼者提供充分的发展空间。
手游行业中，尤其以Android和iOS平台为代表的智能手机游戏的增长最为显著。
过去国内的手游市场主要由功能机游戏主导，随着智能机渗透率的上升，智能机手游的比重将持续上升。
由于智能机手游的体验和支付渠道较功能机更为出色，功能机玩家转化为智能机后，ARPU值必定提升。
受智能手机玩家渗透率和ARPU值的双重提升，智能手机游戏未来的增长速度将比手游行业更高。
根据我们的预测，2013年和2014年，功能机游戏用户将大规模迁移到智能机，加之新智能机用户的贡献，智能手机游戏的市场空间将会每年增长200%。
移动互联网具有更大的人口基数 根据CNNIC在2012年底的统计数据，目前手机已经超过台式机成为网民的第一上网终端。
并且手机网民的数量仍在持续快速增长，截至2013年6月，移动网民数量在2012年底的基础上又上升了10.4%，已经占整体网民数的78.5%。
而根据GPC的统计，2012年底手游用户数已经达到了9000万，而端游的用户数则维持在1.4亿水平。
我们认为，由于移动互联网具有较大的用户基数，未来移动游戏用户数超过端游是必然的。
因此，以2012年的规模来看，未来移动游戏用户数的增长是移动游戏增长的最大驱动。
图1：手机已经成为第一大上网终端 单位：百万人450 台式机上网网民手机上网网民笔记本% 300 150 笔记本上网网民 台式机% 手机% 100% 0% 图2：手游用户数不断增长，最终会超过端游 150 端游用户数 手游用户数 手游:端游100% 10050% 50 019971999200120032005200720092011 -100% 02008 2009 2010 2011 0%2012 资料来源：CNNIC，浙商证券研究所手机游戏具有更广的受众 资料来源：GPC&IDC，浙商证券研究所 端游需要占用用户大量的时间和精力，对硬件和网络的要求相对较高，同时玩法以竞技类的MMORPG为主，因此受众相对有限。
经过十几年的发展，端游的存量用户数也仅为1.4亿，并不能达到普惠娱乐的需求。
而手游具有轻度、碎片化和社交属性，更容易让没有游戏习惯的网民接受，这是我们认为未来手机游戏用户将远超端游用户的另一原因。
4/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 神州泰岳(300002)点评报告 根据CNNIC的调查，2012年手机游戏用户中，游戏年龄低于1年的玩家占了半数以上，绝大部分手游消费者实际上是第一次接触游戏。
这说明手游和端游相比具有更广泛的受众，其发展并不受制于端游。
同时手游消费具有的碎片化特征使用户在消费相同时长的情况下，所产生的疲劳感远低于端游。
图3：半数以上的手游用户游戏年龄低于1年 图4：碎片化时间降低用户疲劳感 半年以下半年-1年 1-2年2-3年3-4年4-5年 >5年 不清楚<10分钟10-30分30分-1小时1-2小时2小时以上 0% 30% 0% 35% 资料来源：CNNIC，浙商证券研究所 资料来源：CNNIC，浙商证券研究所 功能机游戏玩家向智能机游戏玩家的迁移驱动智能机付费规模的爆发 根据艾瑞咨询的预测，2013年我国的手游用户付费规模将达130亿元，同比增长150%。
其中智能机游戏规模达到58亿元，同比增长200%。
功能机还是占到了总付费规模的60%。
而到2013年末，我国的智能手机保有量将达到5亿部，占数据用户手机保有量的60%。
手机用户从功能机到智能机转化的过程，也是功能机游戏用户向智能机游戏转化的过程。
我们认为，智能机游戏更好的体验和更便捷的付费将使这些功能机游戏用户ARPU增加。
因此2014年，游戏行业的增长也将达到接近200%的水平。
根据我们的预测，到2016年，智能机手游的付费规模将超过400亿元，基本达到PC端游的水平。
图5：2013年智能机约占数据用户的60% 单位：百万800 智能机保有量 数据用户智能机渗透率60% 图6：智能机手游2013、2014年增速在200%左右 500 移动游戏用户付费规模 智能机游戏付费规模 智能机占比 150%100% 400 30% 250 50%
0 0% 20092010201120122013E2014E2015E2016E
0 0% 201120122013E2014E2015E2016E 资料来源：艾瑞咨询，工信部，浙商证券研究所预测 渠道分成低，盈利能力较强 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所预测 公司产品主打海外市场，渠道佣金最高不超过30%，相对于国内动辄50%的渠道佣金和30%的运营佣金，产品盈利能力较强，销售净利率达到了81.7%，高于国内大多数游戏公司（银汉科技为55.8%）。
目前公司虽然有千万级下载量，但是注册玩家仅有800万，其中还包括约400万国内玩家。
由于中国公司海外游戏推广的力度相对较小，游戏新用户获得的速度较慢。
神州泰岳的海外融合通信项目，主要针对东南亚、南美等地区的国家，我们预计3年后公司将共获得10个运营商的订单，覆盖人数可能上亿。
根据《小小帝国》目前的推广情况来看，游戏在东南亚的接受度相对较高，一旦公司摸索出成熟的“平台+内容”的服务模式，壳木游戏的用户将会进一步增加。
这些新增用户的渠道佣金同样要比国内低，因此神州泰岳收购壳木能产生互联网的协同效应。
5/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 神州泰岳(300002)点评报告 海外业务模式跳过很多中间环节 手游产业链粗略可以分为内容提供商（CP）和渠道商，内容提供商负责游戏的运营和研发，渠道商负责将海量的内容有效地分发到游戏玩家。
海外市场的分发渠道主要以Android的GooglePlay和iOS的AppStore为主。
如果用户发生了游戏内付费（IAP），可以通过GoogleCheckout通道进行付费，也可以通过Paypal、MO9、19PAY或支付宝等方式购买游戏MOJO道具。
对于iOS用户，AppStore会绑定信用卡实现在线支付的功能。
各种支付方式的CP分成比例不同，但都不会超过70%。
因此，海外业务较为简单，渠道分成不会超过30%，大部分盈利被留在CP商。
而国内Android市场，GooglePlay的份额非常少，软件分发主要依靠40几家第三方渠道实现，他们包括第三方应用商店（如：91、360、运营商游戏中心等），手游联运平台和包括超级APP的游戏频道（如：浏览器、IM等高活跃度应用）。
由于流量有限，渠道给CP的分成比例通畅最低只有50%（未来有进一步下降的可能）。
此外，由于渠道众多，专心于研发的CP团队往往无力同时有效地与如此多的渠道打交道，因此很多时候会引入“发行商”来管理渠道事物，由于发行商负责产品的推广，CP团队要进一步分摊一部分收入给发行商，导致实际上CP的分成比例仅为20%。
图7：公司业务流程，国内渠道建设还没有完全打开 资料来源：神州泰岳，浙商证券研究所 表1：智能机操作系统发行平台分成远低于国内第三方分发平台 发行平台 支付渠道 分成比例 GoogleCheckout 70% MO9 70% Android Paypal 95.2% Amazon 70% AliPay 98% AppStore AppStore 第三方商店 91、当乐、应用会 联运平台 腾讯、昆仑、威锋 资料来源：神州泰岳，浙商证券研究所 70%
55-98%50-70% 800万注册用户，未来融合通信会带来更多用户 截至2013年6月底，《小小帝国》游戏玩家数量达到808.40万人，其中，Android版游戏玩家数量为718.74万人，iOS版游戏玩家数量为89.66万人。
其中约45%来自中国大陆，其他玩家主要来自美国、台湾、香港、韩国、文莱、印尼、德国和俄罗斯。
这些地区大多是公司融合通信业务的潜在标的，融合通信属于平台级应用，用户数和用户活跃度都较大。
6/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 神州泰岳(300002)点评报告 运营平台与内容服务（游戏）相互依存，好的游戏产品作为服务内容可以吸引用户使用、提高平台的用户粘性，
好的平台可以带来流量、降低游戏的市场推广成本，两者有着较强的协同效应。
海外融合通信市场的潜在用户群在亿级水平，对于壳木的游戏产品来说，5%的转化率就能带来500万-1000万用户。
同时，依托海外较低的渠道分成，公司海外游戏的高盈利能力将有可能进一步复制。
7/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 神州泰岳(300002)点评报告
2.业务分析——“小产品的大时代” 与其他国内手游公司先国内再国外，先iOS再Android的路线不同，壳木公司的主打产品《小小帝国》却走了一条“先海外，先iOS”的路线。
因此，CSDN、《程序员》的创始人蒋涛称《小小帝国》的成功证明了移动互联网时代是一个“小产品的大时代”。
国内多数手游公司选择的发展模式是有一定原因的：
1、国内手游产品与海外大作相比，创新程度不高，导致海外成功概率较低；
2、游戏团队对国内的发行渠道相对熟悉，虽然Android平台既分散佣金又高，但通过发行渠道进行联运可以达到事半功倍的效果；3、iOS用户支付意愿较强，平台佣金仅30%，剩余预算可用于市场推广。
《小小帝国》完全反其道而行的成功恰恰证明了壳木的核心竞争力：
1、公司的创新能力完全可以和国外知名团队相匹敌；
2、产品实力过硬，通过海外较集中的平台就能获得全球用户，使游戏流水破千万；
3、产品已经上线一年半，但是产品生命周期仍然没有达到顶峰，多数海外发达市场的GooglePlayGrossing排名居高不下（43个国家和地区的分类排名在前100名内），产品的用户粘性和付费率较高；4、iOS市场的开拓和国内Android渠道的复制和扩张将为公司未来带来巨大的增长潜力。
产品能力出众——专注技术，沉淀用户体验 游戏的本质就是内容和玩法，因此在动画引擎和用户体验上公司沉淀的能力是未来业务发展的核心竞争力。
对于大多数休闲类游戏而言，动画效果和多变的玩法是游戏经久不衰的关键。
《小小帝国》的画面依靠自主研发的3D引擎和骨骼动画技术，带来了良好的画面感。
此外，多变的阵型组合、兵种搭配和新玩法设计能持续吸引玩家，使游戏的生命周期超越了普通手游的生命周期。
国内第一家GooglePlay“顶尖开发者”，2/3收入来自海外 壳木（CamelGames）成立于2009年8月，公司于2010年3月注册在美国特拉华州。
创业之初专注于Android单机游戏，其产品实力得到了Google的认可，是第一家获得GooglePlay“顶尖开发者”称号的国内游戏开发商。
公司共推出了12款Android游戏，有8款被Google推荐，其中BlowUp,SpacePhysics,Roller还进入过分类排行榜的前
三。
单机游戏总下载量达到了2000多万。
之后公司从单机游戏转型做互联网手游，推出的第一款3D手机网游《小小帝国》在2011年12月上线。
《小小帝国》一经推出就获得了GooglePlay的推荐，月流水达到了400万元的规模。
由于产品品质极高，经过一年多的运营和迭代，目前游戏非但没有像大多数手游一样因为生命周期短而退出舞台，反而月流水已经超过千万规模，更难能可贵的是，《小小帝国》的流水目前仅1/3来自国内，其他收入均来自海外GooglePlay和appStore。
图8：国服贡献的收入仅占23% 图9：大陆玩家占全球玩家的43%，其次是美国 国服港服 其他大陆 资料来源：浙商证券研究所 美服 香港台湾 美国 资料来源：浙商证券研究所 8/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 神州泰岳(300002)点评报告 专注于安卓，技术全球领先 壳木是最早获得GooglePlay“顶尖开发者”称号的国内软件开发厂商，最初公司业务专注于Android单机游戏的开放，出品的12款游戏中有8款被Google推荐，3款单机游戏还进入分类排行的签署，总共获得了2000多万的下载量。
由于公司对Android系统的长期专注和积累，在《小小帝国》中公司灵活运用了自主开发的3D引擎和骨骼动画技术，使游戏内容的表现形式更生动。
而在2011年底，即便使用Unity引擎做3D智能手机游戏的还非常少。
图10：主城模型采用自主研发的3D引擎 图11：战斗场面的英雄兵种模型采用自主研发的骨骼动画技术 资料来源：浙商证券研究所多变的玩法是吸引玩家持续消费的根本 资料来源：浙商证券研究所 阵型排布的核心玩法设计以及不断推出的新玩法是《小小帝国》能超越目前手游生命周期，并不断扩大流水的根本原因。
《小小帝国》的核心玩法是横向塔防，游戏的战场类似于《植物大战僵尸》的6x7设计，在二维空间里搭配不同兵种阵型，能产生多变的战术和策略，这是游戏的乐趣所在。
此外，为了增加玩家的游戏积极性，游戏不断推出新副本，新的支线任务和新玩法。
游戏在今年二季度还陆续发布了盟战和联盟副本等新玩法，玩法从PVP（玩家对玩家）和PVE（玩家对环境）延伸到了GVG（团队作战）。
其中盟战支持40多人同时进行游戏，相当于100人在随机抽取的5张地图中进行对抗，这已经达到了很多PC的MMO游戏的战斗规模，大大加强了游戏性。
因此，在推出联盟副本和盟战后，游戏的月流水4月后突破了1000万，5月国内的Android收入提升了50%，收效明显。
图12：副本丰富了PVE玩法 图13：从PVP到盟战（GVG），玩法已经接近MMO 资料来源：浙商证券研究所 数据说明一切——品质出众，必然与众不同 资料来源：浙商证券研究所 从2011年12月推出到现在，《小小帝国》已经发布了一年半以上，这款游戏没有像大多数手游那样经过半年到一年的生命周期后开始衰退，反而流水稳定的逐步提升。
根据GooglePlayGrossing排名的情况来看，公司的收入排名目 9/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 神州泰岳(300002)点评报告 前还保持在较高的水平。
这款游戏之所以能获得如此成功的市场表现，要得益于公司在产品品质上的匠人精神，因此
在公司没有太多市场投入的情况下也能获得稳定并高额的月流水也就不足为怪了。
近乎端游的长生命周期 根据对过去一年对国内iOSGrossing榜前1000和前100游戏存活率的研究，通常一个游戏在12个月的存活率仅为20-25%，6个月内就约有一半的应用会消失在榜单中。
而2013年手机游戏的上市速度几乎是2012年的5-10倍，而Android游戏的竞争更为激烈，预计2013年手游平均生命周期较2012年更低。
《小小帝国》自2011年12月推出到目前已经经历了一年半以上，并且月流水呈现出不断上升的态势。
我们认为，这款游戏的生命周期可能会远超3年，这样的生命周期更具有普通端游的特征。
公司用异于行业的超长生命周期证明了自己与众不同的优秀基因。
图14：2012.1-2013.2大陆iOS手游Grossing榜存活率 图15：2012.1-2013.2大陆iOS手游Grossing榜存活率 100% TOP1000样本 100% TOP100样本 23.9% 16.0% 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所GoogleGrossing榜排名靠前 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 《小小帝国》主打全球Android市场2/3的收入来自海外，作为一款休闲游戏软件，在下载榜中的排名并不高。
但在代表收入的Grossing榜中表现最为优异，说明这款游戏的用户粘性和用户付费率非常高。
根据榜单的统计，《小小帝国》在GooglePlay上获得了6万多人次的评价，得到了4.5的高分。
目前，在分类榜单中，游戏在16个国家中Grossing排名前10，排名进入前100名的国家和地区达到了43个，前500名的达到46个国家。
其中，在GooglePlay美国Grossing榜的排名已经上升到了65位，其他排名在前100名以内的国家还包括印度、德国、法国、荷兰、俄罗斯、西班牙、意大利、新加坡、香港、马来西亚、印尼、越南、泰国等人口较多或较发达的国家和地区。
由于iOS的推广成本相对更高，并且公司iOS版本的发布之前都滞后于Android版，导致游戏在iOS排名中表现不如Android。
但也可以看到，在东南亚国家，这款游戏的接受程度还是非常高的，排名进入分类榜单前100名的国家和地区依然有16个。
在香港市场，《小小帝国》和目前国内热门的武侠Q传、逆转三国、君王
2、百万亚瑟王等处于同一梯队，并曾经在登顶过分类第
一，其排名甚至超过了美国本土排名第一的游戏CandyCrushSaga。
说明这款游戏虽然面向海外用户，但其玩法和内容同样适合中国人的审美和文化。
10/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 神州泰岳(300002)点评报告 表2：《小小帝国》在全球Grossing排名名列前茅 GooglePlayGrossingRanks OverallGamesCasual #ofcountries-rank1reached
0 0
1 #ofcountries-rank5reached
4 4 10 #ofcountries-rank10reached
6 6 16 #ofcountries-rank100reached 31 35 43 #ofcountries-rank500reached 42 43 46 #ofcountries-rank1000reached资料来源：浙商证券研究所 42 43 46 iOSGrossingRanks OverallGamesSimulationStrategy #ofcountries-rank1reached
1 1
1 1 #ofcountries-rank5reached
1 1
2 2 #ofcountries-rank10reached
2 2
3 2 #ofcountries-rank100reached
3 3 14 16 #ofcountries-rank500reached 10 14 37 39 #ofcountries-rank1000reached 14 22 50 50 图16：《小小帝国》在香港GooglePlayGrossingOverall榜中稳居前
十，曾达到分类第
一 资料来源：浙商证券研究所图17：《小小帝国》在香港GooglePlayGrossingOverall排名甚至在CandyCrush之上 资料来源：浙商证券研究所 11/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page]图18：《小小帝国》在美国的GooglePlayGrossingOverall榜中排名65位，表现相对稳定 神州泰岳(300002)点评报告 资料来源：浙商证券研究所图19：《小小帝国》在美国GooglePlayGrossingOverall的排名仅次于EA的《宝石迷阵》 资料来源：浙商证券研究所 12/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 神州泰岳(300002)点评报告
3.盈利预测 对赌协议业绩是业绩下限 公司提供的盈利预测数据是根据至2017年壳木能成功推出6款类似《小小帝国》手游的假设建立。
而我们认为，公司对赌协议的业绩会远低于对赌的下限，主要原因有：
1、未来全球智能手机渗透率，尤其是第三世界国家的渗透率将继续上升（比如印度的渗透率目前还低于10%），这将驱动Android游戏市场容量进一步增长；
2、壳木由于团队规模较小，产能受限，对iOS版本的维护能力远远滞后于Android，导致iOS产品体验较Android弱。
而根据正常情况，一般海外手机游戏的iOS收入要远高于Android。
因此，公司一旦有充分资源投入iOS版本，iOS收入流水还有很大的空间；
3、目前公司仅推出了简体中文、繁体中文、英文、韩文（仅限与昆仑在线联运），未来公司必然将推出更多语言版本，以迎合当地的需求，这样进一步扩大游戏的受众；
4、公司在国内的渠道建设和运营经验较弱，导致国内流水尚未形成规模，随着团队的成熟和资源的整合，公司未来在国内将获得更大的施展空间。
表3：壳木未来业绩预测简表 2012 2013 收入 2,224.119,934.97 毛利率 81.9% 89.6% 成本 403.61,029.59 净利率 60.8% 81.0% 利润 1,352.908,044.94 资料来源：神州泰岳，浙商证券研究所 201417,064.50 91.0%1,535.09 65.7%11,218.50 201524,027.20 89.1%2,619.86 62.9%15,121.30 201633,814.60 87.4%4,246.68 58.0%19,628.50 201741,044.70 85.2%6,061.71 49.8%20,446.60 13/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 神州泰岳(300002)点评报告 收入模型 出于审慎原则，我们依然以对赌条件作为游戏业务的盈利预测，以测算并购对公司未来收入影响的下限。
模型中
假设公司并购在2013年内完成，壳木2014年全部收入计入合并报表。
表4：计入游戏业务和海外Urraport业务后的收入模型 报告期 运维管理业务其中：电信 金融能源-政府其他移动互联网业务其中：飞信融合通信企业IM农网神州良品 2012A收入 598.30390.6131.15 8.206.84161.50792.51585.97NANA100.3088.40 2013E收入1,035.00650100.0015.0020.00250838.50500.0018.5020.00130.00150.00 增速72.99%66.41%221.03%82.93%192.40%54.80%5.80%-14.67% 29.61%69.68% 2014E收入1,230.00750130.0025.0025.003001,234.47400.00148.8250.00140.00300.00 增速18.84%15.38%30.00%66.67%25.00%20.00%47.22%-20.00%704.43%150.00%7.69%100.00% 2015E收入1,440.00850170.0040.0030.003501,809.07400.00477.6050.00140.00500.00 增速17.07%13.33%30.77%60.00%20.00%16.67%46.55%0.00%220.92%0.00%0.00%66.67% 其他 17.84 20.00 12.11% 25.00 25.00% 30.00 20.00% 游戏 NA（备考）99.34 总计 1,390.81 1,873.50 资料来源：浙商证券研究所 NA34.71% 170.652,464.47 71.78%31.54% 240.273,277.87 40.80%33.01% 14/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 表附录：三大报表预测值 [资ta产bl负e_债mo表ney] 单位：百万元流动资产 现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款其他 负债合计少数股东权益归属母公司股东权益 负债和股东权益 20122241.221376.17714.21 5.7137.86105.35 1.901275.74396.45337.28 60.86481.153516.95283.42 0.0064.05219.3820.56 0.0020.56 303.9820.603192.373516.95 2013E2869.801423.381052.01 18.02114.03232.8129.541331.57406.45364.5676.11484.464201.37585.03 0.00281.63303.4030.54 0.0030.54 615.5717.964355.334988.87 2014E3179.711616.931218.54 13.20148.87173.55 8.621379.10416.45395.26 80.50486.904558.81377.68 0.00109.95267.7325.55 0.0025.55 403.2314.224928.865346.31 现金流量表 单位：百万元经营活动现金流 净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其它投资活动现金流资本支出长期投资其他筹资活动现金流短期借款长期借款其他现金净增加额 2012178.65426.9133.42-29.54-10.27-241.23-0.64-125.2945.98-80.20-159.52-47.82 0.000.00-47.825.54 2013E273.52526.1844.69-19.21-10.00-268.45 0.30-90.8335.52-10.00-65.31-135.49 0.000.00-135.4947.21 2014E452.38749.4552.42-15.63-10.00-323.70-0.15-89.8043.37-10.00-56.43-169.03 0.000.00-169.03193.55 资料来源：贝格数据、浙商证券研究所 2015E4214.002097.171549.75 25.88183.32313.9843.891433.10426.45428.2288.92489.515647.09666.41 0.00280.07386.3528.05 0.0028.05694.46 8.925731.216434.59 2015E830.491059.6261.95-15.85-10.00-265.31 0.08-106.02 41.57-10.00-74.45-244.23 0.000.00-244.23480.24 利润表 单位：百万元营业收入 营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元） 主要财务比率 成长能力营业收入营业利润归属母公司净利润 获利能力毛利率净利率ROEROIC 偿债能力资产负债率净负债比率流动比率速动比率 营运能力总资产周转率应收帐款周转率应付帐款周转率 每股指标(元)每股收益每股经营现金每股净资产 估值比率P/EP/BEV/EBITDA 15/16 神州泰岳(300002)点评报告 20121409.51495.69 12.3184.74429.85-29.5416.74 0.0010.27409.9935.41 0.30445.1018.20426.91-2.12429.03437.24 1.12 2013E1898.69777.77 19.8489.24455.69-19.2130.38 0.0010.00554.9930.00 0.34584.6558.46526.18-2.63528.81587.35 0.80 2014E2497.611076.84 23.95109.89474.55-15.6334.97 0.0010.00803.0530.00 0.32832.7383.27749.45-3.75753.20839.54 1.14 2015E3321.951462.57 33.29132.88531.51-15.8539.86 0.0010.001147.6930.00 0.331177.36117.741059.62 -5.301064.921183.60 1.62 2012 21.80%14.04%21.47% 64.83%30.29%13.29%12.05% 8.64%0.35% 7.917.54 0.422.185.80 1.120.298.38 26.113.51 22.57 2013E 34.71%35.36%23.26% 59.04%27.71%12.03%11.15% 14.65%0.00% 4.914.51 0.492.154.50 0.800.456.64 22.432.72 19.35 2014E 31.54%44.70%42.43% 56.89%30.01%15.16%14.32% 8.85%0.00% 8.427.96 0.572.205.50 1.140.747.50 15.752.41 13.30 2015E 33.01%42.92%41.39% 55.97%31.90%18.46%17.55% 12.30%0.00% 6.325.85 0.652.407.50 1.621.358.71 11.142.079.02 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、买入：相对于沪深300指数表现＋20％以上；
2、增持：相对于沪深300指数表现＋10％～＋20％；
3、中性：相对于沪深300指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持：相对于沪深300指数表现－10％以下。
神州泰岳(300002)点评报告 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。
我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。
建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。
投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。
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浙商证券研究所 上海市长乐路1219号长鑫大厦18层邮政编码：200031电话：(8621)64718888传真：(8621)64713795浙商证券研究所： 16/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分
报告导读 研公司收购全球领先的手游团队，全面进入移动互联网行业 [单La季s度tQ业ua绩terEps] 究 ｜投资要点 2Q/2013 计公司收购壳木软件，正式进入手游行业 1Q/2013 算公司发布公告，收购壳木软件100%股权，估值12.15亿元。
收购方式是现金4Q/2012 机4.27亿元，并向天津壳木的全体股东发行约4,570.52万股股份，。
四年业绩对 应 3Q/2012赌，壳木软件净利润承诺分别达到0.8、1.1、1.5和2亿元。
壳木软件出品的手 用游《小小帝国》在全球200多个国家地区拥有800多万用户，单月流水已经突 行破1000万元。
[table_stktre神n州d]泰岳 业壳木软件产品能力出众，具有核心竞争力 65% ｜壳木软件是国内最早获得GooglePlay“顶尖开发者”称号的Android开放团队，15% 公司在Android游戏开发上积累了丰富经验。
自主研发的3D引擎和骨骼动画 -35% 以及多变的玩法是《小小帝国》获得竞争优势的关键。
游戏目前在31个国家 和地区的GooglePlayGrossing榜上位列前100名，在美国排名65，在香港排 名前10。
同时，从2011年12月发布至今，游戏流水不断上升，产品生命周期 已经接近端游水平。
这充分说明了公司在产品设计能力上的核心竞争力。
08-23-1210-23-1212-23-1202-23-1304-23-1306-23-13 买入 买入￥19.34 元/股0.280.250.340.20 上证综合指数 神州泰岳收购壳木后，将形成“平台+内容”的互联网盈利模式 公司简介 《小小帝国》月均付费玩家达2万人，ARPU值为435元，具有较高的活跃度与粘性。
由于海外渠道分成比例较低，公司能将大部分的流水转化为收入，盈利能力胜过国内手游公司。
而该款游戏目前在文莱、印尼、马来、新加坡、泰国、俄罗斯等地的数据表现均不错。
如果未来与神州泰岳的Urraport融合通信方案整合，融合通信平台可以给游戏带来更多潜在玩家。
平台的粘性亦可提升。
[相Ta关b报le告_relate]1《闯海外布手游泰岳已过万重山》 公司未来增长空间被打开，维持“买入”评级 2013.07.29 以壳木公司对赌业绩作为参考，考虑到股权摊薄因素后，得出2013-2015年公司EPS为0.80、1.14、1.62元。
目前股价对应PE为22、16和11倍。
由于对赌业绩是公司游戏业务的下限，并考虑未来与融合通信的协同效应，公司业绩存在超预期的可能非常大。
同时，考虑到智能手机游戏行业在2013年和2014年有望达到200%的增速，目前股价存在明显低估，维持“买入”评级。
财务摘要 2《敢不敢三年再造一个飞信？》2013.07.073《好戏连台农信通再传佳讯》2013.06.064《第二只靴子落地短期风险因素尽除》2013.06.04 [（ta百ble万_p元re）dict] 2012A 2013E 2014E 2015E5《业绩增长动力十足谋求海外IM市场 主营收入 证(+/-)券净利润研究(+/-)报每股收益（元）告P/E 1409.5121.80429.0321.471.1226.11 1898.6934.71528.8123.260.8022.43 2497.6131.54753.2042.431.1415.75 3321.9533.01 1064.9241.391.6211.14 转型》2013.04.26 [报ta告bl撰e_写re人s：ea刘rc迟h]到 数据支持人：沈俊 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 神州泰岳(300002)点评报告 正文目录
1.行业分析——壳木与公司资源整合将显现高成长性.................................................................4 手游行业持续高速发展
........................................................................................................................................................
4移动互联网具有更大的人口基数..........................................................................................................................................4手机游戏具有更广的受众......................................................................................................................................................4
功能机游戏玩家向智能机游戏玩家的迁移驱动智能机付费规模的爆发...........................................................................5 渠道分成低，盈利能力较强
................................................................................................................................................
5海外业务模式跳过很多中间环节..........................................................................................................................................6800万注册用户，未来融合通信会带来更多用户
...............................................................................................................6
2.
............................................................................................
8 产品能力出众——专注技术，沉淀用户体验....................................................................................................................8
国内第一家GooglePlay“顶尖开发者”，2/3收入来自海外...............................................................................................8
专注于安卓，技术全球领先..................................................................................................................................................9
多变的玩法是吸引玩家持续消费的根本..............................................................................................................................9 数据说明一切——品质出众，必然与众不同
....................................................................................................................9
近乎端游的长生命周期........................................................................................................................................................10
GoogleGrossing
榜排名靠前................................................................................................................................................10
3.
盈利预测................................................................................................................................
13 对赌协议业绩是业绩下限..................................................................................................................................................
13收入模型.............................................................................................................................................................................14 图表目录 图1：手机已经成为第一大上网终端........................................................................................................................................4
图2：手游用户数不断增长，最终会超过端游........................................................................................................................4
图3：半数以上的手游用户游戏年龄低于1年........................................................................................................................5
图4：碎片化时间降低用户疲劳感............................................................................................................................................5
图5：2013年智能机约占数据用户的60%...............................................................................................................................5
图6：智能机手游2013、2014年增速在200%左右................................................................................................................5
图7：公司业务流程，国内渠道建设还没有完全打开............................................................................................................6
图8：国服贡献的收入仅占23%................................................................................................................................................8
图9：大陆玩家占全球玩家的43%，其次是美国....................................................................................................................8
图10：主城模型采用自主研发的3D引擎...............................................................................................................................9
图11：战斗场面的英雄兵种模型采用自主研发的骨骼动画技术...........................................................................................9
图12：副本丰富了PVE玩法....................................................................................................................................................9 2/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 神州泰岳(300002)点评报告 图
13：从PVP到盟战（GVG），玩法已经接近MMO...........................................................................................................9
图14：2012.1-2013.2大陆iOS手游Grossing榜存活率.......................................................................................................10
图15：2012.1-2013.2大陆iOS手游Grossing榜存活率.......................................................................................................10
图16：《小小帝国》在香港GooglePlayGrossingOverall榜中稳居前
十，曾达到分类第一.............................................11图17：《小小帝国》在香港GooglePlayGrossingOverall排名甚至在CandyCrush之上..................................................11图18：《小小帝国》在美国的GooglePlayGrossingOverall榜中排名65位，表现相对稳定............................................12图19：《小小帝国》在美国GooglePlayGrossingOverall的排名仅次于EA的《宝石迷阵》..........................................12 表1：智能机操作系统发行平台分成远低于国内第三方分发平台.........................................................................................6
表2：《小小帝国》在全球Grossing排名名列前茅................................................................................................................11
表3：壳木未来业绩预测简表..................................................................................................................................................13
表4：计入游戏业务和海外Urraport业务后的收入模型.......................................................................................................14
表附录：三大报表预测值
..........................................................................................................................................................15
3/16
请务必阅读正文之后的免责条款部分
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神州泰岳(300002)点评报告
1.
智能机渗透率的提升导致智能手机游戏逐渐替换原有的功能机手机游戏，对于手游行业中的智能机手游来说，行业在2013年和2014年将实现200%的高增长。
壳木的主打游戏《小小帝国》主要面向海外市场，这使公司的盈利能力要高于国内同类手游公司。
而神州泰岳目前向海外推广融合通信，融合通信属于平台级应用，如果与壳木的游戏进行整合。
内容既能给平台带来粘度和活跃度，平台也能给内容带来充分的流量和用户，协同效应较高。
手游行业持续高速发展 目前手机已经成为了网民的第一上网终端，同时手游碎片化使其受众较端游更广。
未来手游用户数必然远超端游，虽然手游用户的付费率和ARPU尚不及端游，但我们认为最终手游的付费规模将在2016年达到端游目前450亿的水平。
尽管行业参与者众多，但手游行业的高速增长仍然给行业中的佼佼者提供充分的发展空间。
手游行业中，尤其以Android和iOS平台为代表的智能手机游戏的增长最为显著。
过去国内的手游市场主要由功能机游戏主导，随着智能机渗透率的上升，智能机手游的比重将持续上升。
由于智能机手游的体验和支付渠道较功能机更为出色，功能机玩家转化为智能机后，ARPU值必定提升。
受智能手机玩家渗透率和ARPU值的双重提升，智能手机游戏未来的增长速度将比手游行业更高。
根据我们的预测，2013年和2014年，功能机游戏用户将大规模迁移到智能机，加之新智能机用户的贡献，智能手机游戏的市场空间将会每年增长200%。
移动互联网具有更大的人口基数 根据CNNIC在2012年底的统计数据，目前手机已经超过台式机成为网民的第一上网终端。
并且手机网民的数量仍在持续快速增长，截至2013年6月，移动网民数量在2012年底的基础上又上升了10.4%，已经占整体网民数的78.5%。
而根据GPC的统计，2012年底手游用户数已经达到了9000万，而端游的用户数则维持在1.4亿水平。
我们认为，由于移动互联网具有较大的用户基数，未来移动游戏用户数超过端游是必然的。
因此，以2012年的规模来看，未来移动游戏用户数的增长是移动游戏增长的最大驱动。
图1：手机已经成为第一大上网终端 单位：百万人450 台式机上网网民手机上网网民笔记本% 300 150 笔记本上网网民 台式机% 手机% 100% 0% 图2：手游用户数不断增长，最终会超过端游 150 端游用户数 手游用户数 手游:端游100% 10050% 50 019971999200120032005200720092011 -100% 02008 2009 2010 2011 0%2012 资料来源：CNNIC，浙商证券研究所手机游戏具有更广的受众 资料来源：GPC&IDC，浙商证券研究所 端游需要占用用户大量的时间和精力，对硬件和网络的要求相对较高，同时玩法以竞技类的MMORPG为主，因此受众相对有限。
经过十几年的发展，端游的存量用户数也仅为1.4亿，并不能达到普惠娱乐的需求。
而手游具有轻度、碎片化和社交属性，更容易让没有游戏习惯的网民接受，这是我们认为未来手机游戏用户将远超端游用户的另一原因。
4/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 神州泰岳(300002)点评报告 根据CNNIC的调查，2012年手机游戏用户中，游戏年龄低于1年的玩家占了半数以上，绝大部分手游消费者实际上是第一次接触游戏。
这说明手游和端游相比具有更广泛的受众，其发展并不受制于端游。
同时手游消费具有的碎片化特征使用户在消费相同时长的情况下，所产生的疲劳感远低于端游。
图3：半数以上的手游用户游戏年龄低于1年 图4：碎片化时间降低用户疲劳感 半年以下半年-1年 1-2年2-3年3-4年4-5年 >5年 不清楚<10分钟10-30分30分-1小时1-2小时2小时以上 0% 30% 0% 35% 资料来源：CNNIC，浙商证券研究所 资料来源：CNNIC，浙商证券研究所 功能机游戏玩家向智能机游戏玩家的迁移驱动智能机付费规模的爆发 根据艾瑞咨询的预测，2013年我国的手游用户付费规模将达130亿元，同比增长150%。
其中智能机游戏规模达到58亿元，同比增长200%。
功能机还是占到了总付费规模的60%。
而到2013年末，我国的智能手机保有量将达到5亿部，占数据用户手机保有量的60%。
手机用户从功能机到智能机转化的过程，也是功能机游戏用户向智能机游戏转化的过程。
我们认为，智能机游戏更好的体验和更便捷的付费将使这些功能机游戏用户ARPU增加。
因此2014年，游戏行业的增长也将达到接近200%的水平。
根据我们的预测，到2016年，智能机手游的付费规模将超过400亿元，基本达到PC端游的水平。
图5：2013年智能机约占数据用户的60% 单位：百万800 智能机保有量 数据用户智能机渗透率60% 图6：智能机手游2013、2014年增速在200%左右 500 移动游戏用户付费规模 智能机游戏付费规模 智能机占比 150%100% 400 30% 250 50%
0 0% 20092010201120122013E2014E2015E2016E
0 0% 201120122013E2014E2015E2016E 资料来源：艾瑞咨询，工信部，浙商证券研究所预测 渠道分成低，盈利能力较强 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所预测 公司产品主打海外市场，渠道佣金最高不超过30%，相对于国内动辄50%的渠道佣金和30%的运营佣金，产品盈利能力较强，销售净利率达到了81.7%，高于国内大多数游戏公司（银汉科技为55.8%）。
目前公司虽然有千万级下载量，但是注册玩家仅有800万，其中还包括约400万国内玩家。
由于中国公司海外游戏推广的力度相对较小，游戏新用户获得的速度较慢。
神州泰岳的海外融合通信项目，主要针对东南亚、南美等地区的国家，我们预计3年后公司将共获得10个运营商的订单，覆盖人数可能上亿。
根据《小小帝国》目前的推广情况来看，游戏在东南亚的接受度相对较高，一旦公司摸索出成熟的“平台+内容”的服务模式，壳木游戏的用户将会进一步增加。
这些新增用户的渠道佣金同样要比国内低，因此神州泰岳收购壳木能产生互联网的协同效应。
5/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 神州泰岳(300002)点评报告 海外业务模式跳过很多中间环节 手游产业链粗略可以分为内容提供商（CP）和渠道商，内容提供商负责游戏的运营和研发，渠道商负责将海量的内容有效地分发到游戏玩家。
海外市场的分发渠道主要以Android的GooglePlay和iOS的AppStore为主。
如果用户发生了游戏内付费（IAP），可以通过GoogleCheckout通道进行付费，也可以通过Paypal、MO9、19PAY或支付宝等方式购买游戏MOJO道具。
对于iOS用户，AppStore会绑定信用卡实现在线支付的功能。
各种支付方式的CP分成比例不同，但都不会超过70%。
因此，海外业务较为简单，渠道分成不会超过30%，大部分盈利被留在CP商。
而国内Android市场，GooglePlay的份额非常少，软件分发主要依靠40几家第三方渠道实现，他们包括第三方应用商店（如：91、360、运营商游戏中心等），手游联运平台和包括超级APP的游戏频道（如：浏览器、IM等高活跃度应用）。
由于流量有限，渠道给CP的分成比例通畅最低只有50%（未来有进一步下降的可能）。
此外，由于渠道众多，专心于研发的CP团队往往无力同时有效地与如此多的渠道打交道，因此很多时候会引入“发行商”来管理渠道事物，由于发行商负责产品的推广，CP团队要进一步分摊一部分收入给发行商，导致实际上CP的分成比例仅为20%。
图7：公司业务流程，国内渠道建设还没有完全打开 资料来源：神州泰岳，浙商证券研究所 表1：智能机操作系统发行平台分成远低于国内第三方分发平台 发行平台 支付渠道 分成比例 GoogleCheckout 70% MO9 70% Android Paypal 95.2% Amazon 70% AliPay 98% AppStore AppStore 第三方商店 91、当乐、应用会 联运平台 腾讯、昆仑、威锋 资料来源：神州泰岳，浙商证券研究所 70%
55-98%50-70% 800万注册用户，未来融合通信会带来更多用户 截至2013年6月底，《小小帝国》游戏玩家数量达到808.40万人，其中，Android版游戏玩家数量为718.74万人，iOS版游戏玩家数量为89.66万人。
其中约45%来自中国大陆，其他玩家主要来自美国、台湾、香港、韩国、文莱、印尼、德国和俄罗斯。
这些地区大多是公司融合通信业务的潜在标的，融合通信属于平台级应用，用户数和用户活跃度都较大。
6/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 神州泰岳(300002)点评报告 运营平台与内容服务（游戏）相互依存，好的游戏产品作为服务内容可以吸引用户使用、提高平台的用户粘性，
好的平台可以带来流量、降低游戏的市场推广成本，两者有着较强的协同效应。
海外融合通信市场的潜在用户群在亿级水平，对于壳木的游戏产品来说，5%的转化率就能带来500万-1000万用户。
同时，依托海外较低的渠道分成，公司海外游戏的高盈利能力将有可能进一步复制。
7/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 神州泰岳(300002)点评报告
2.业务分析——“小产品的大时代” 与其他国内手游公司先国内再国外，先iOS再Android的路线不同，壳木公司的主打产品《小小帝国》却走了一条“先海外，先iOS”的路线。
因此，CSDN、《程序员》的创始人蒋涛称《小小帝国》的成功证明了移动互联网时代是一个“小产品的大时代”。
国内多数手游公司选择的发展模式是有一定原因的：
1、国内手游产品与海外大作相比，创新程度不高，导致海外成功概率较低；
2、游戏团队对国内的发行渠道相对熟悉，虽然Android平台既分散佣金又高，但通过发行渠道进行联运可以达到事半功倍的效果；3、iOS用户支付意愿较强，平台佣金仅30%，剩余预算可用于市场推广。
《小小帝国》完全反其道而行的成功恰恰证明了壳木的核心竞争力：
1、公司的创新能力完全可以和国外知名团队相匹敌；
2、产品实力过硬，通过海外较集中的平台就能获得全球用户，使游戏流水破千万；
3、产品已经上线一年半，但是产品生命周期仍然没有达到顶峰，多数海外发达市场的GooglePlayGrossing排名居高不下（43个国家和地区的分类排名在前100名内），产品的用户粘性和付费率较高；4、iOS市场的开拓和国内Android渠道的复制和扩张将为公司未来带来巨大的增长潜力。
产品能力出众——专注技术，沉淀用户体验 游戏的本质就是内容和玩法，因此在动画引擎和用户体验上公司沉淀的能力是未来业务发展的核心竞争力。
对于大多数休闲类游戏而言，动画效果和多变的玩法是游戏经久不衰的关键。
《小小帝国》的画面依靠自主研发的3D引擎和骨骼动画技术，带来了良好的画面感。
此外，多变的阵型组合、兵种搭配和新玩法设计能持续吸引玩家，使游戏的生命周期超越了普通手游的生命周期。
国内第一家GooglePlay“顶尖开发者”，2/3收入来自海外 壳木（CamelGames）成立于2009年8月，公司于2010年3月注册在美国特拉华州。
创业之初专注于Android单机游戏，其产品实力得到了Google的认可，是第一家获得GooglePlay“顶尖开发者”称号的国内游戏开发商。
公司共推出了12款Android游戏，有8款被Google推荐，其中BlowUp,SpacePhysics,Roller还进入过分类排行榜的前
三。
单机游戏总下载量达到了2000多万。
之后公司从单机游戏转型做互联网手游，推出的第一款3D手机网游《小小帝国》在2011年12月上线。
《小小帝国》一经推出就获得了GooglePlay的推荐，月流水达到了400万元的规模。
由于产品品质极高，经过一年多的运营和迭代，目前游戏非但没有像大多数手游一样因为生命周期短而退出舞台，反而月流水已经超过千万规模，更难能可贵的是，《小小帝国》的流水目前仅1/3来自国内，其他收入均来自海外GooglePlay和appStore。
图8：国服贡献的收入仅占23% 图9：大陆玩家占全球玩家的43%，其次是美国 国服港服 其他大陆 资料来源：浙商证券研究所 美服 香港台湾 美国 资料来源：浙商证券研究所 8/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 神州泰岳(300002)点评报告 专注于安卓，技术全球领先 壳木是最早获得GooglePlay“顶尖开发者”称号的国内软件开发厂商，最初公司业务专注于Android单机游戏的开放，出品的12款游戏中有8款被Google推荐，3款单机游戏还进入分类排行的签署，总共获得了2000多万的下载量。
由于公司对Android系统的长期专注和积累，在《小小帝国》中公司灵活运用了自主开发的3D引擎和骨骼动画技术，使游戏内容的表现形式更生动。
而在2011年底，即便使用Unity引擎做3D智能手机游戏的还非常少。
图10：主城模型采用自主研发的3D引擎 图11：战斗场面的英雄兵种模型采用自主研发的骨骼动画技术 资料来源：浙商证券研究所多变的玩法是吸引玩家持续消费的根本 资料来源：浙商证券研究所 阵型排布的核心玩法设计以及不断推出的新玩法是《小小帝国》能超越目前手游生命周期，并不断扩大流水的根本原因。
《小小帝国》的核心玩法是横向塔防，游戏的战场类似于《植物大战僵尸》的6x7设计，在二维空间里搭配不同兵种阵型，能产生多变的战术和策略，这是游戏的乐趣所在。
此外，为了增加玩家的游戏积极性，游戏不断推出新副本，新的支线任务和新玩法。
游戏在今年二季度还陆续发布了盟战和联盟副本等新玩法，玩法从PVP（玩家对玩家）和PVE（玩家对环境）延伸到了GVG（团队作战）。
其中盟战支持40多人同时进行游戏，相当于100人在随机抽取的5张地图中进行对抗，这已经达到了很多PC的MMO游戏的战斗规模，大大加强了游戏性。
因此，在推出联盟副本和盟战后，游戏的月流水4月后突破了1000万，5月国内的Android收入提升了50%，收效明显。
图12：副本丰富了PVE玩法 图13：从PVP到盟战（GVG），玩法已经接近MMO 资料来源：浙商证券研究所 数据说明一切——品质出众，必然与众不同 资料来源：浙商证券研究所 从2011年12月推出到现在，《小小帝国》已经发布了一年半以上，这款游戏没有像大多数手游那样经过半年到一年的生命周期后开始衰退，反而流水稳定的逐步提升。
根据GooglePlayGrossing排名的情况来看，公司的收入排名目 9/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 神州泰岳(300002)点评报告 前还保持在较高的水平。
这款游戏之所以能获得如此成功的市场表现，要得益于公司在产品品质上的匠人精神，因此
在公司没有太多市场投入的情况下也能获得稳定并高额的月流水也就不足为怪了。
近乎端游的长生命周期 根据对过去一年对国内iOSGrossing榜前1000和前100游戏存活率的研究，通常一个游戏在12个月的存活率仅为20-25%，6个月内就约有一半的应用会消失在榜单中。
而2013年手机游戏的上市速度几乎是2012年的5-10倍，而Android游戏的竞争更为激烈，预计2013年手游平均生命周期较2012年更低。
《小小帝国》自2011年12月推出到目前已经经历了一年半以上，并且月流水呈现出不断上升的态势。
我们认为，这款游戏的生命周期可能会远超3年，这样的生命周期更具有普通端游的特征。
公司用异于行业的超长生命周期证明了自己与众不同的优秀基因。
图14：2012.1-2013.2大陆iOS手游Grossing榜存活率 图15：2012.1-2013.2大陆iOS手游Grossing榜存活率 100% TOP1000样本 100% TOP100样本 23.9% 16.0% 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所GoogleGrossing榜排名靠前 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 《小小帝国》主打全球Android市场2/3的收入来自海外，作为一款休闲游戏软件，在下载榜中的排名并不高。
但在代表收入的Grossing榜中表现最为优异，说明这款游戏的用户粘性和用户付费率非常高。
根据榜单的统计，《小小帝国》在GooglePlay上获得了6万多人次的评价，得到了4.5的高分。
目前，在分类榜单中，游戏在16个国家中Grossing排名前10，排名进入前100名的国家和地区达到了43个，前500名的达到46个国家。
其中，在GooglePlay美国Grossing榜的排名已经上升到了65位，其他排名在前100名以内的国家还包括印度、德国、法国、荷兰、俄罗斯、西班牙、意大利、新加坡、香港、马来西亚、印尼、越南、泰国等人口较多或较发达的国家和地区。
由于iOS的推广成本相对更高，并且公司iOS版本的发布之前都滞后于Android版，导致游戏在iOS排名中表现不如Android。
但也可以看到，在东南亚国家，这款游戏的接受程度还是非常高的，排名进入分类榜单前100名的国家和地区依然有16个。
在香港市场，《小小帝国》和目前国内热门的武侠Q传、逆转三国、君王
2、百万亚瑟王等处于同一梯队，并曾经在登顶过分类第
一，其排名甚至超过了美国本土排名第一的游戏CandyCrushSaga。
说明这款游戏虽然面向海外用户，但其玩法和内容同样适合中国人的审美和文化。
10/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 神州泰岳(300002)点评报告 表2：《小小帝国》在全球Grossing排名名列前茅 GooglePlayGrossingRanks OverallGamesCasual #ofcountries-rank1reached
0 0
1 #ofcountries-rank5reached
4 4 10 #ofcountries-rank10reached
6 6 16 #ofcountries-rank100reached 31 35 43 #ofcountries-rank500reached 42 43 46 #ofcountries-rank1000reached资料来源：浙商证券研究所 42 43 46 iOSGrossingRanks OverallGamesSimulationStrategy #ofcountries-rank1reached
1 1
1 1 #ofcountries-rank5reached
1 1
2 2 #ofcountries-rank10reached
2 2
3 2 #ofcountries-rank100reached
3 3 14 16 #ofcountries-rank500reached 10 14 37 39 #ofcountries-rank1000reached 14 22 50 50 图16：《小小帝国》在香港GooglePlayGrossingOverall榜中稳居前
十，曾达到分类第
一 资料来源：浙商证券研究所图17：《小小帝国》在香港GooglePlayGrossingOverall排名甚至在CandyCrush之上 资料来源：浙商证券研究所 11/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page]图18：《小小帝国》在美国的GooglePlayGrossingOverall榜中排名65位，表现相对稳定 神州泰岳(300002)点评报告 资料来源：浙商证券研究所图19：《小小帝国》在美国GooglePlayGrossingOverall的排名仅次于EA的《宝石迷阵》 资料来源：浙商证券研究所 12/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 神州泰岳(300002)点评报告
3.盈利预测 对赌协议业绩是业绩下限 公司提供的盈利预测数据是根据至2017年壳木能成功推出6款类似《小小帝国》手游的假设建立。
而我们认为，公司对赌协议的业绩会远低于对赌的下限，主要原因有：
1、未来全球智能手机渗透率，尤其是第三世界国家的渗透率将继续上升（比如印度的渗透率目前还低于10%），这将驱动Android游戏市场容量进一步增长；
2、壳木由于团队规模较小，产能受限，对iOS版本的维护能力远远滞后于Android，导致iOS产品体验较Android弱。
而根据正常情况，一般海外手机游戏的iOS收入要远高于Android。
因此，公司一旦有充分资源投入iOS版本，iOS收入流水还有很大的空间；
3、目前公司仅推出了简体中文、繁体中文、英文、韩文（仅限与昆仑在线联运），未来公司必然将推出更多语言版本，以迎合当地的需求，这样进一步扩大游戏的受众；
4、公司在国内的渠道建设和运营经验较弱，导致国内流水尚未形成规模，随着团队的成熟和资源的整合，公司未来在国内将获得更大的施展空间。
表3：壳木未来业绩预测简表 2012 2013 收入 2,224.119,934.97 毛利率 81.9% 89.6% 成本 403.61,029.59 净利率 60.8% 81.0% 利润 1,352.908,044.94 资料来源：神州泰岳，浙商证券研究所 201417,064.50 91.0%1,535.09 65.7%11,218.50 201524,027.20 89.1%2,619.86 62.9%15,121.30 201633,814.60 87.4%4,246.68 58.0%19,628.50 201741,044.70 85.2%6,061.71 49.8%20,446.60 13/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 神州泰岳(300002)点评报告 收入模型 出于审慎原则，我们依然以对赌条件作为游戏业务的盈利预测，以测算并购对公司未来收入影响的下限。
模型中
假设公司并购在2013年内完成，壳木2014年全部收入计入合并报表。
表4：计入游戏业务和海外Urraport业务后的收入模型 报告期 运维管理业务其中：电信 金融能源-政府其他移动互联网业务其中：飞信融合通信企业IM农网神州良品 2012A收入 598.30390.6131.15 8.206.84161.50792.51585.97NANA100.3088.40 2013E收入1,035.00650100.0015.0020.00250838.50500.0018.5020.00130.00150.00 增速72.99%66.41%221.03%82.93%192.40%54.80%5.80%-14.67% 29.61%69.68% 2014E收入1,230.00750130.0025.0025.003001,234.47400.00148.8250.00140.00300.00 增速18.84%15.38%30.00%66.67%25.00%20.00%47.22%-20.00%704.43%150.00%7.69%100.00% 2015E收入1,440.00850170.0040.0030.003501,809.07400.00477.6050.00140.00500.00 增速17.07%13.33%30.77%60.00%20.00%16.67%46.55%0.00%220.92%0.00%0.00%66.67% 其他 17.84 20.00 12.11% 25.00 25.00% 30.00 20.00% 游戏 NA（备考）99.34 总计 1,390.81 1,873.50 资料来源：浙商证券研究所 NA34.71% 170.652,464.47 71.78%31.54% 240.273,277.87 40.80%33.01% 14/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 表附录：三大报表预测值 [资ta产bl负e_债mo表ney] 单位：百万元流动资产 现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款其他 负债合计少数股东权益归属母公司股东权益 负债和股东权益 20122241.221376.17714.21 5.7137.86105.35 1.901275.74396.45337.28 60.86481.153516.95283.42 0.0064.05219.3820.56 0.0020.56 303.9820.603192.373516.95 2013E2869.801423.381052.01 18.02114.03232.8129.541331.57406.45364.5676.11484.464201.37585.03 0.00281.63303.4030.54 0.0030.54 615.5717.964355.334988.87 2014E3179.711616.931218.54 13.20148.87173.55 8.621379.10416.45395.26 80.50486.904558.81377.68 0.00109.95267.7325.55 0.0025.55 403.2314.224928.865346.31 现金流量表 单位：百万元经营活动现金流 净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其它投资活动现金流资本支出长期投资其他筹资活动现金流短期借款长期借款其他现金净增加额 2012178.65426.9133.42-29.54-10.27-241.23-0.64-125.2945.98-80.20-159.52-47.82 0.000.00-47.825.54 2013E273.52526.1844.69-19.21-10.00-268.45 0.30-90.8335.52-10.00-65.31-135.49 0.000.00-135.4947.21 2014E452.38749.4552.42-15.63-10.00-323.70-0.15-89.8043.37-10.00-56.43-169.03 0.000.00-169.03193.55 资料来源：贝格数据、浙商证券研究所 2015E4214.002097.171549.75 25.88183.32313.9843.891433.10426.45428.2288.92489.515647.09666.41 0.00280.07386.3528.05 0.0028.05694.46 8.925731.216434.59 2015E830.491059.6261.95-15.85-10.00-265.31 0.08-106.02 41.57-10.00-74.45-244.23 0.000.00-244.23480.24 利润表 单位：百万元营业收入 营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元） 主要财务比率 成长能力营业收入营业利润归属母公司净利润 获利能力毛利率净利率ROEROIC 偿债能力资产负债率净负债比率流动比率速动比率 营运能力总资产周转率应收帐款周转率应付帐款周转率 每股指标(元)每股收益每股经营现金每股净资产 估值比率P/EP/BEV/EBITDA 15/16 神州泰岳(300002)点评报告 20121409.51495.69 12.3184.74429.85-29.5416.74 0.0010.27409.9935.41 0.30445.1018.20426.91-2.12429.03437.24 1.12 2013E1898.69777.77 19.8489.24455.69-19.2130.38 0.0010.00554.9930.00 0.34584.6558.46526.18-2.63528.81587.35 0.80 2014E2497.611076.84 23.95109.89474.55-15.6334.97 0.0010.00803.0530.00 0.32832.7383.27749.45-3.75753.20839.54 1.14 2015E3321.951462.57 33.29132.88531.51-15.8539.86 0.0010.001147.6930.00 0.331177.36117.741059.62 -5.301064.921183.60 1.62 2012 21.80%14.04%21.47% 64.83%30.29%13.29%12.05% 8.64%0.35% 7.917.54 0.422.185.80 1.120.298.38 26.113.51 22.57 2013E 34.71%35.36%23.26% 59.04%27.71%12.03%11.15% 14.65%0.00% 4.914.51 0.492.154.50 0.800.456.64 22.432.72 19.35 2014E 31.54%44.70%42.43% 56.89%30.01%15.16%14.32% 8.85%0.00% 8.427.96 0.572.205.50 1.140.747.50 15.752.41 13.30 2015E 33.01%42.92%41.39% 55.97%31.90%18.46%17.55% 12.30%0.00% 6.325.85 0.652.407.50 1.621.358.71 11.142.079.02 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、买入：相对于沪深300指数表现＋20％以上；
2、增持：相对于沪深300指数表现＋10％～＋20％；
3、中性：相对于沪深300指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持：相对于沪深300指数表现－10％以下。
神州泰岳(300002)点评报告 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。
我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。
建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。
投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。
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