会计研究200315
股权再融资之“谜”及其理论解释
原红旗
(上海财经大学会计学院/会计与财务研究院 200433)
【摘要】本文对资本市场上股权再融资的方式和长期业绩进行了比较。
在不同的资本市场上,公司上市后发行新股的方式有很大的差异,许多国家的上市公司没有采用发行成本低的配股方式发行新股,而采用发行成本较高的增发新股方式发行新股,这个现象被称做“配股之谜”(paradoxofrightsoffer)。
公司在股权再融资之后的长期业绩出现了下滑现象,被称为“新发行之谜”(newissuespuzzle)。
对于这两个财务之谜,本文详细的论述了不同的理论解释,以期对研究中国上市公司的股权再融资提供借鉴。
【关键词】 股权再融资(SEO) 配股 增发股票 发行方式 长期业绩 公司上市后进行股权再融资(SecondaryEquityoffering,SEO)的方式主要有两种:向现有股东配股融资和向市场增发新股,配股又可以分为非承销配股(英文为uninsuredrightsissue,即企业自己发行)和承销配股(由投资银行承销)。
在不同的国家和市场,采用的方式有很大的差别。
根据EckboandMasulis(1992)的研究,在1933年～1955年,美国超过50%的上市公司通过配股的方式进行股权再融资;从20世纪60年代开始,向市场增发新股成为美国上市公司占据主导地位的股权再融资方式,在1963年～1981年间,不到5%的公司采用了配股的方式进行融资;在1982年以后配股在美国消失了。
日本的上市公司也出现了类似的现象,根据东京证券交易所的一项统计,在1976年以前,超过50%的日本上市公司采用配股方式进行股权再融资,随后该比例一直不断下降;在1997年,只有613%的公司通过配股进行股权再融资。
但是,目前在加拿大、欧洲和亚洲地区,配股依然是最主要的股权再融资方式。
表1是主要的资本市场上企业股权再融资方式的归纳,可以看出,不同国家的资本市场上,企业股权再融资的方式存在明显的差异。
对于SEO,学术界特别关注两个问题:
(1)SEO的发行方式之谜。
公司在SEO时,为什么不选择发行成本最低的方式进行股权再融资?
在各种SEO的发行方式中,不同的企业是如何作出选择的?
(2)SEO的长期业绩之谜。
SEO公司的长期业绩为什么会下滑?
不同规模的公司长期业绩是否有差异?
对SEO取得资金的不同使用方法下长期业绩是否不同?
一、SEO的发行方式之谜及其理论解释SEO的发行之谜首先是由Smith(1977)提出来的,他的研究发现非承销配股的融资成本仅为配股收入的2145%,显著低于承销配股的融资成本(发行费用占发行收入的6105%)和增发新股的成本(发行费用占发行收入的6117%)。
但是,美国当时超过90%的公司采用增发新股的方式进行股权再融资。
EckboandMasulis(1992)对这个问题做了进一步的研究,他们发现,承销配股的发行成本比非承销配股的成本高5个百分点,而增发新股的发行成本比承销配股的成本高2个百分点。
从股东权益最大化的观点看,企业应当采用非承销配股的方式发行新股,但是在美国,大多数公司采用增发新股的方式进行股权再融资,企业为什么不选择发行成本低的方式融资?
为什么配股融资方式会在美国消失?
而其他的资本市场上,上市公司主要采用承销配股的方式发行新股,在SEO的各种方式之间,企业是如何作出选择的?
在不同的资本市场上,企业SEO的发生为什么会有如此大的差别?
目前有不同的理论来解释SEO的发行方式之谜。
16 ©1995-2005TsinghuaTongfangOpticalDiscCo.,Ltd.Allrightsreserved. 表
1 各国股权再融资方式比较 国 家 配 股 美国日本英国法国瑞士德国挪威瑞典加拿大韩国中国 60年代以前占主导地位,60～70年代,迅速减少,80年代以后,消失 1976年以前占主导地位,1976～1992年逐步减少,1992年以后只占很小比例 1986年以前配股是唯一的股权再融资方式,1986年以后,占主导地位 居于主导地位,90%以上的公司采用配股 居于主导地位 居于主导地位 居于主导地位 居于主导地位 居于主导地位 居于主导地位 1997年以前为唯一股权再融资方式,1998年以后仍居于主导地位 会计研究200315 增 发 新 股60年代开始占主导地位目前占主导地位1986年以后居次要地位允许使用,处于次要地位允许使用,处于次要地位 允许使用,处于次要地位 允许使用,处于次要地位允许使用,处于次要地位允许使用,处于次要地位
1.代理成本观点。
这个观点是由Smith(1977)提出的,他在提出新股发行之谜后,试图用代理成本的观点来解释这个现象,其后的一些研究进一步完善了这一观点。
管理层和董事会成员可以通过承销发行新股的方式获得特殊利益。
在美国的公司中,通常有相当比例的董事会成员来自投资银行,这些董事可以通过游说或者施加压力,使公司采用承销发行新股的方式进行融资。
Herman(1981)的研究证实了这个观点,这个研究发现,在200家最大的非金融企业中,21%的公司董事会中有来自投资银行的成员,在100家最大的工业企业中,有27%的公司董事会中有来自投资银行的成员。
投资银行在承销股票时,可以向公司管理层输送利益,投资银行在发行股票时,可以把其中的一些股票配售给雇佣自己的经理或者董事会成员,这一种配售很难被发现,因为通常采用将A公司的股票配售给B公司的经理或者董事会成员,根据证券法规,这些配售并不要求披露。
2.交易成本观点。
这种观点认为,在配股方式下发行新股,那些放弃配股权的投资者需要通过证券市场出售其配股权,这样就产生了交易成本。
Hansen(1988)的研究认为,通过增发股票的方式可以有效避免投资者因为改变投资组合所发生的成本,他的理论预言,配股发行前股票价格会下降,这种价格的下降是对购买人因调整投资组合而发生的成本和其他相关税费的补偿。
增发新股可以避免配股方式下不利的交易成本。
Kathare(1997)的研究表明,配股降低了股票的流动性,这种方式扩大了股票的报价和出价差额;而增发新股提高了股票的流动性,降低了报价和出价的差额。
他发现,股票报价和出价的差额从配股除权日前的11131%扩大到配股后的13105%,而增发新股公司的报价和出价差额从增发前的7119%下降到增发后的5158%,两种变动在统计上均具有显著差别。
股票报价和出价差额的增加实质上相当于增加了配股发行公司交易的成本,因而,增发新股后公司的股权结构进一步分散,交易量明显扩大;而配股后公司的股权结构更加集中,交易量没有明显变化。
该研究表明,这种交易成本可以解释SEO的发行之迷,对大企业而言,如果采用配股方式发行新股,由股票流动性降低而引起的股票价值下降要比小企业严重的多;而持股比例比较集中的小公司,其投资者多为长期投资者,通过配股筹集资金可以有效降低直接发行成本,降低集团投资者和管理层之间的信息不对称。
因而,股权分散的大企业倾向于选择增发新股的方式发行股票,而股权集中的中小公司倾向于选择配股的方式发行新股。
3.信息不对称观点。
目前有两种信息不对称观点解释企业再融资方式,第一种强调承销商在发行中的证明作用,这种观点认为,内部管理者拥有的信息远远多于外部投资者,拥有信息优势的内部管理者在股票价格高估的时候容易发行新股票,投资者因而会对管理者新股发行的动机产生疑惑,为了减轻信息不对称,企业通过承销商发行股票,投资者认为承销商已经评价了企业发展的前景,会认为股票价格是合理的,保证了股票发行的成功。
第二种信息不对称观点依据于企业的不同质量特征,在这个观点中,低质量的企业采用增发新股的方式,而高质量的企业采用配股的方式发行新股,在配股的这一组企业中,高质量的企业会通过雇佣高质量的承销商,其他的企业则会采用合适的价格来发行股票:价格越高,企业的质量越高。
4.逆向选择成本观点。
这种理论是由EckboandMasulis(1992)提出来的,它发展了MyersandMajluf(1984)的模型。
根据这个理论,企业是否进行投资取决于三个重要参数:投资项目未来的盈利能力(用b表示)、筹集资金的直接发行成本 17 ©1995-2005TsinghuaTongfangOpticalDiscCo.,Ltd.Allrightsreserved. 会计研究200315 (用f表示,如果采用承销方式,则包括承销费用)和可能发生的从现有投资者向新投资者的财富转移成本(用c表示,为股票的内在价值和公司宣布配股后的股票价格之间的差额)。
管理者拥有信息优势,了解公司投资项目的未来发展前景和投资者的认购率(k),管理层的目标是使股票内在价值最大化,即如果b-(f+c)≥0时,企业就应当筹集资金进行投资。
在模型中,认购率k是个外生变量,它是由投资者个人的消费习惯、财富制约、分散投资组合的利益、保留现有投票权和股利收益权等因素来确定的,管理者无法控制。
有关k的信息可以通过不同的方式向市场传递,它可以通过宣告认购承诺,通过市场上配股权的交易量(交易量越大,说明配股的认购率k越低;反之,说明认购率k越高),还可以在配股结束时宣告配股的实际认购率。
在以上的这些条件下,c是由认购率k和新股发行方法所确定的。
如果市场确信,现有的投资者会认购所有发行的新股(即k=1),那么就不存在财富从现有投资者向新投资者转移的问题(c=0),即不存在逆向选择成本,是否发行新股的决策简化为是否b-f≥
0,如果b>f,企业应当采用非承销配股方式发行新股,这种方法下不发生承销费用,直接发行费用最低。
如果k<
1,价值低估的企业会发现发行新股的成本特别高,因为发行价格低于内在价值,对现有投资者的权益产生不利影响。
在这种情况下,企业就根据认购率k的程度进行逆向选择(选择发行成本高的方式发行新股),在逆向选择成本和通过承销发行取得的利益(降低c)之间进行平衡,在均衡点ks,企业采用非承销配股和承销配股方式的总发行成本是一样的,如果企业估计的认购率k>ks,则企业采用非承销配股的方式发行新股;如果k在采用承销的方式下,认购率k也有助于帮助决策采用增发新股还是采用承销配股的方式发行新股。
Kf(
这个模型进一步预测,在资本规模扩大和股本分散的情况下,认购率k会随之下降,因此,规模较小且持股集中的公司使用配股方式的频率较高。
这在一定程度上解释了为什么在加拿大、大部分欧洲国家和亚洲国家采用配股的方式进行股权再融资,因为这些国家的资本市场上主要是规模较小,且持股比率集中的公司。
5.控制权观点。
在许多欧洲和亚太地区国家,公司通常是由拥有控制权的股东(通常为家族控制)和非控制权的小股东组成,拥有控制权的股东通常又是公司的管理者,他们对选择新股发行方法有很大的自主权。
家族控制股东在公司中拥有的控制权大于其拥有的收益权,这种公司主要通过金字塔组织形式或者发行两种不同权利的股票(一种为既有收益权,又有投票权的股票,另外一种为只有收益权而没有投票权的股票)确保其控制权,这两种股东在公司中的利益并不完全一致,控制股东会利用其拥有的控制权为自己谋取最大利益,而不是考虑所有股东的利益最大化。
CronqvistandNilsson(2002)对瑞典上市公司SEO方法选择的研究发现,家族企业通过对企业的控制在企业中拥有特殊的利益,他们有保护其控制权的强烈动机,这些企业在SEO的时候会拒绝那些影响家族控制权的发行方式,一般地,为了不稀释控制权,家族企业不愿意选择承销配股和增发新股的分式发行新股,因为这些方式可能威胁到家族对公司的控制。
承销配股方式下,如果现有股东放弃配股,则承销商需要自己认购这些股份,因此,这种方式相对于非承销配股,具有潜在的形成其他大股东的可能性,从而威胁家族控制权;而采用增发股票,则会直接稀释家族企业的控制权。
二、SEO的长期业绩之谜及其解释
1.SEO的长期业绩之谜。
SEO的长期业绩之迷首先是由LoughranandRitter(1995)和SpissandAffleck-Graves(1995)提出来的,LoughranandRitter(1995)率先研究了美国公司SEO后的长期回报率业绩,他们发现公司SEO后,持有5年的回报率为3314%,远低于同期没有SEO公司的9218%。
这一结论被SpissandAffleck-Graves(1995)的研究进一步证实,他们发现,SEO的公司持有3年和5年的回报率中位数分别为7127%和10%,而同期按照没有SEO的规模对照组公司的回报率中位数分别为32145%和42134%。
公司SEO后,不仅股票价格业绩不佳,也反映在公司的经营业绩上,LoughranandRitter(1997)对公司的长期经营业绩进行了研究,发现公司SEO后,在4年内,公司的资产回报率和市净率分别下降了23%和40%,边际利润率的下滑幅度则超过了50%。
这些结果对公司的投资决策有明显的意义,正如LoughranandRitter(1995)所言,投资者持有SEO公司股票5年,如果要获得和同等规模的没有SEO的公司相同的回报率,对SEO公司的投资必须超过对照组的42%。
他们提出了SEO公司长期业绩之迷:为什么公司SEO后长期业绩恶化?
有关公司SEO的长期业绩研究随之也在其他国家展开,Pierre(2000)、Kang,KimandStulz(1999)、SoucikandAllen(2000)分别对法国、日本和澳大利亚上市公司SEO的长期业绩进行了研究,他们发现了类似于美国的结果,即SEO的公司业绩呈长期下滑的趋势。
DuboisandJeanneret(2000)对瑞士上市公司SEO后的长期业绩进行研究,发现这些公司并没有 18 ©1995-2005TsinghuaTongfangOpticalDiscCo.,Ltd.Allrightsreserved. 会计研究200315 业绩下滑的现象。
原红旗(2002)对中国上市公司配股的长期业绩进行了研究,在以相同行业和规模的公司作为对照组时,配股公司的长期业绩强于对照组的长期业绩(统计上不显著),即上市公司配股后相对于对照组没有出现下滑的趋势;但是,SEO公司的长期业绩同市场相比则出现了显著的下滑现象。
如何解释这些实证现象?
很难想象,SEO公司利用从投资者那里筹集的资金来惩罚投资者;而且,如果SEO后公司业绩下滑,为什么投资者还是愿意去认购新发行的股份?
表
2 各国上市公司SEO后的长期业绩比较 国家 美国 日本 法国澳大利亚 瑞士中国 研究者 SEO方式样本数量研究期间 LoughranandRitter(1995) 增发新股 SpissandAffleck-Graves(1995) Hertzel,Lemmon,LinckandRees(2002) 增发新股私募私募 Kang,KimandStulz(1999) 增发新股 Pierre(2000) SoucikandAllen(2000)DuboisandPierre(2000) 原红旗(2002) 配股 增发新股配股 增发新股配股 配股 37021970～1990 12471975～1989 619 1980～1996 110 1980～1988 727 1980～1988 51 1980～1988 45 1982～1997 452 1982～1997 137 1984～1993 379 1982～1997 409 1994～1999 SEO
公司长期收益率 1510%a3314%7127%b10% -41113c -17169%d-33142%-16108%-47150%-9108%-24124%-17118%e-44143%-52175%f2185%g 42193%h 对照公司长期收益率 4810%9218%32145%42134% 35175%74198% 注:a上栏为采用购买持有法(buy-and-holdreturn)下计算的3年平均数,下栏为采用购买持有法下计算的5年平均数。
b上栏为采用购买持有法下计算的3年中位数,下栏为采用购买持有法下计算的5年中位数。
c为采用购买持有法下超额回报率的3年中位数。
d上栏为采用购买持有法下超额回报率的的3年中位数,下栏为采用购买持有法超额回报率的5年中位数。
e为采用购买持有法下超额回报率的3年中位数。
f为采用累积超额回报率方法(cumulativeabnormalreturn)下超额回报率的5年平均数。
g为采用购买持有法下超额回报率的3年平均数。
h为采用购买持有法下回报率的2年中位数,对照公司上栏为采用相同行业和规模的配对组计算的结果,下栏为同期市场回报率。
2.对SEO长期业绩的解释
(1)机会之窗(windowsofopportunity)观点。
这个解释是由LoughranandRitter(1997)提出的,他们认为,公司能够预测到股票市场上投资者的乐观情绪在何时出现,当一家公司的价值被高估的时候,公司会抓住这一机会发行新股票,即公司利用了这个“机会之窗”。
根据Myers’(1984)提出的理论,为了股票价值最大化,公司筹集资金的顺序是内部权益资金(企业未分配利润)、外部债务筹资和外部股权筹资(即SEO);但是在机会之窗下,企业筹资的顺序发生了变化,在企业价值高估的前提下,发行新股票变成公司筹资的第一选择。
在有些年份,价值高估的公司比较少,那么进行SEO的公司就比较少;在有些年份,价值被高估的公司多,SEO的公司数量就相对多一点。
公司利用新发行股票的资金扩大了资本支出,导致了企业投资的项目很多都是净现金流量为负的项目,使得SEO公司的长期业绩下滑。
其后的一些研究发现,财务分析师对后续盈利的预测常常过分乐观,市场对公司未来的盈余公告作出了出乎意料的反应。
Kang,KimandStulz(1999)对日本上市公司SEO的长期业绩进行了研究,他们的证据不支持这个假说,在日本,私募发行时,为了使投资者购买股票,公司要向投资者提供足够的信息,以便投资者作出决策,这些认购私募股份的投资者能够辨别是否公司的价值被高估,公司很难利用价值高估的机会发行新股票。
但是在日本,这些私募发行股票的长期业绩也出现了下滑现象。
Pierre(2000)对法 19 ©1995-2005TsinghuaTongfangOpticalDiscCo.,Ltd.Allrightsreserved. 会计研究200315 国公司SEO的研究支持“机会之窗”的理论。
(2)盈余管理观点。
这个观点是由Teoh,WelchandWong(1998)andRangan(1998)提出的,他们的研究认为,SEO公 司为了提高发行价格,在SEO前会通过提高非正常应计项目的方式进行利润操纵,这些进行利润操纵的公司未来业绩的恶化导致了SEO后续业绩的下滑,未来经营业绩的下滑导致了未来股票回报率的下滑。
非正常应计项目程度越高,未来经营业绩和股票回报率的下滑程度越大。
他们的解释是市场上的投资者存在幼稚行为,忽略了SEO前企业的盈余管理行为对会计信息相关性的影响,这种解释显然是和市场有效性的观点相矛盾的。
其后的研究,如Shivakumar(2000)提出了不同的解释,他认为Teoh,WelchandWong(1998)andRangan(1998)对投资者幼稚行为的解释是由他们检验方法错误所导致的,他用理性预期理论来解释公司在SEO前进行盈余管理,并不是为了误导投资者,投资者可以发现公司采用盈余管理的方法提高利润;他认为这种盈余管理行为是发行公司对预期到SEO宣告的市场行为所做的一种理性反应。
(3)信号观点。
这种观点是由LelandandPyle(1977)提出、DowesandHeinkel(1982)进行实证检验的,他们认为管理者只有在预期到未来现金流量和股票价格增长的情况下才会持有公司的股票,如果未来预期不佳,管理者就会发行新股,减少自己的持股比率。
因此,市场会把公司宣告SEO作为长期利差的信号,从而对SEO作出长期负面的反应。
这种观点的一个前提是市场并不是有效的,即市场虽然把SEO的宣告解读为负面信息,对这种不利的信息作出负面反应,但是这种反应是不充分的反应(underreaction),市场在其后的长时期才能逐步对这种不利的信息作出充分反应。
Daniel,HirshleiferandSubrahmanyam(1998)提出的模型解释了市场为什么以及如何作出不充分的反应,按照这个观点,如果SEO宣告时,市场作出了负面反应,那么股票回报率的长期业绩也应当是负面的;如果SEO宣告时,市场作出了正面反应,那么股票回报率的长期业绩也应当是正的。
在美国,可以看到SEO的宣告会导致市场的即时负面反应,长期业绩也出现了恶化现象。
但是这种观点受到了Kang,KimandStulz(1999)的挑战,他们发现,市场不充分反应SEO宣告的理论无法解释日本上市公司SEO的长期业绩恶化。
他们发现SEO宣告的市场反应为正,而其后的长期业绩显著为负,二者的相关性很小,并没有市场反应不充分的证据。
MyersandMajluf(1984)认为企业发行新股传递了企业现存资金的价值,由于管理层代表现有投资者的利益,新发行股票要在投资能否增加企业的价值和是否存在财富从现有投资者向新投资者转移之间进行权衡,如果发行新股票的目的是进行资本投资,市场会认为企业扩大资本支出的目的是因为现有资产的盈利能力过低或者风险过大造成的,因而作出负面反应。
(4)计量观点。
这种观点认为,SEO公司长期业绩恶化的结论是由计量问题引起的,目前有3种观点讨论有关计量问题对衡量SEO长期业绩所产生的影响:
(1)第一种是由Eckbo,MasulisandNorli(2000)提出的,他们认为,公司SEO后,企业的负债比率下降,而流动性提高,传统研究中采用的业绩基准对照方法没有考虑这些因素,因而使用了过高的业绩对照基准。
他们的研究在控制了SEO对负债比率和流动性的影响后,发现公司的长期业绩并没有恶化。
(2)第二种是由SoucikandAllen(2000)提出的,他们认为,考察长期业绩首先要定义何为“长期”,不同的长期观念下,得出不同的结论。
他们的研究发现,在SEO后的最初几年业绩确实出现下滑现象(如果长期定义为5年,在这个期间SEO公司的业绩确实出现了恶化),但是随后业绩开始回转,在第6年开始,业绩开始回转,在第8年到第12年,SEO公司的业绩和对照组基本上没有差别。
因此,研究SEO公司的长期业绩,不同的长期定义,会导致不同的结果。
(3)第三种观点是由Ritter(1991)提出的,他认为研究结果受到所选业绩对照组影响很大,不同的业绩基准可能导致不同的结论。
原红旗(2002)对中国上市公司配股的研究发现,如果选用相同行业和规模的公司作为业绩对照基准,配股公司的长期业绩并没有恶化;但是采用市场回报率做为业绩对照基准,则配股公司的业绩出现显著下滑现象。
因此,采用何种业绩对照基准最佳目前还处于争论之中。
(5)规模效应观点。
Brav,GeczyandCompers(1995)运用三因素模型来研究SEO公司的长期业绩,发现SEO公司业绩的恶化主要是小公司引起的,大公司业绩下滑程度要弱得多。
因此,他认为长期回报率的下降是规模效应引起的,并不是所有的公司都出现了业绩下滑。
LoughranandRitter(1997)、SpissandAffleck-Graves(1995)将研究的公司按照规模大小进行分类,发现规模最小的公司长期业绩下滑的程度最为严重,但是所有规模的公司SEO后都出现了经营业绩和股票回报率显著下降的现象,因而,SEO公司长期业绩的下滑不能归结为规模效应。
原红旗(2002)对中国上市公司配股后的长期业绩研究却发现了相反的结论,如果以市场回报率作为业绩计量的基准,规模最大一组公司的长期回报率业绩要比小公司下滑恶化的多,在中国市场上出现了不同于国外成熟市场的特点。
本文对不同资本市场上股权再融资的方式和长期业绩进行了比较,发现在不同的资本市场上,公司上市后发行新股的方式有很大的差异,并且公司在股权再融资之后的长期业绩出现了下滑现象。
对于这两个财务之谜,本文详细的论述了不同的理论解释,以期对研究中国上市公司的股权再融资提供借鉴。
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在不同的资本市场上,公司上市后发行新股的方式有很大的差异,许多国家的上市公司没有采用发行成本低的配股方式发行新股,而采用发行成本较高的增发新股方式发行新股,这个现象被称做“配股之谜”(paradoxofrightsoffer)。
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【关键词】 股权再融资(SEO) 配股 增发股票 发行方式 长期业绩 公司上市后进行股权再融资(SecondaryEquityoffering,SEO)的方式主要有两种:向现有股东配股融资和向市场增发新股,配股又可以分为非承销配股(英文为uninsuredrightsissue,即企业自己发行)和承销配股(由投资银行承销)。
在不同的国家和市场,采用的方式有很大的差别。
根据EckboandMasulis(1992)的研究,在1933年～1955年,美国超过50%的上市公司通过配股的方式进行股权再融资;从20世纪60年代开始,向市场增发新股成为美国上市公司占据主导地位的股权再融资方式,在1963年～1981年间,不到5%的公司采用了配股的方式进行融资;在1982年以后配股在美国消失了。
日本的上市公司也出现了类似的现象,根据东京证券交易所的一项统计,在1976年以前,超过50%的日本上市公司采用配股方式进行股权再融资,随后该比例一直不断下降;在1997年,只有613%的公司通过配股进行股权再融资。
但是,目前在加拿大、欧洲和亚洲地区,配股依然是最主要的股权再融资方式。
表1是主要的资本市场上企业股权再融资方式的归纳,可以看出,不同国家的资本市场上,企业股权再融资的方式存在明显的差异。
对于SEO,学术界特别关注两个问题:
(1)SEO的发行方式之谜。
公司在SEO时,为什么不选择发行成本最低的方式进行股权再融资?
在各种SEO的发行方式中,不同的企业是如何作出选择的?
(2)SEO的长期业绩之谜。
SEO公司的长期业绩为什么会下滑?
不同规模的公司长期业绩是否有差异?
对SEO取得资金的不同使用方法下长期业绩是否不同?
一、SEO的发行方式之谜及其理论解释SEO的发行之谜首先是由Smith(1977)提出来的,他的研究发现非承销配股的融资成本仅为配股收入的2145%,显著低于承销配股的融资成本(发行费用占发行收入的6105%)和增发新股的成本(发行费用占发行收入的6117%)。
但是,美国当时超过90%的公司采用增发新股的方式进行股权再融资。
EckboandMasulis(1992)对这个问题做了进一步的研究,他们发现,承销配股的发行成本比非承销配股的成本高5个百分点,而增发新股的发行成本比承销配股的成本高2个百分点。
从股东权益最大化的观点看,企业应当采用非承销配股的方式发行新股,但是在美国,大多数公司采用增发新股的方式进行股权再融资,企业为什么不选择发行成本低的方式融资?
为什么配股融资方式会在美国消失?
而其他的资本市场上,上市公司主要采用承销配股的方式发行新股,在SEO的各种方式之间,企业是如何作出选择的?
在不同的资本市场上,企业SEO的发生为什么会有如此大的差别?
目前有不同的理论来解释SEO的发行方式之谜。
16 ©1995-2005TsinghuaTongfangOpticalDiscCo.,Ltd.Allrightsreserved. 表
1 各国股权再融资方式比较 国 家 配 股 美国日本英国法国瑞士德国挪威瑞典加拿大韩国中国 60年代以前占主导地位,60～70年代,迅速减少,80年代以后,消失 1976年以前占主导地位,1976～1992年逐步减少,1992年以后只占很小比例 1986年以前配股是唯一的股权再融资方式,1986年以后,占主导地位 居于主导地位,90%以上的公司采用配股 居于主导地位 居于主导地位 居于主导地位 居于主导地位 居于主导地位 居于主导地位 1997年以前为唯一股权再融资方式,1998年以后仍居于主导地位 会计研究200315 增 发 新 股60年代开始占主导地位目前占主导地位1986年以后居次要地位允许使用,处于次要地位允许使用,处于次要地位 允许使用,处于次要地位 允许使用,处于次要地位允许使用,处于次要地位允许使用,处于次要地位
1.代理成本观点。
这个观点是由Smith(1977)提出的,他在提出新股发行之谜后,试图用代理成本的观点来解释这个现象,其后的一些研究进一步完善了这一观点。
管理层和董事会成员可以通过承销发行新股的方式获得特殊利益。
在美国的公司中,通常有相当比例的董事会成员来自投资银行,这些董事可以通过游说或者施加压力,使公司采用承销发行新股的方式进行融资。
Herman(1981)的研究证实了这个观点,这个研究发现,在200家最大的非金融企业中,21%的公司董事会中有来自投资银行的成员,在100家最大的工业企业中,有27%的公司董事会中有来自投资银行的成员。
投资银行在承销股票时,可以向公司管理层输送利益,投资银行在发行股票时,可以把其中的一些股票配售给雇佣自己的经理或者董事会成员,这一种配售很难被发现,因为通常采用将A公司的股票配售给B公司的经理或者董事会成员,根据证券法规,这些配售并不要求披露。
2.交易成本观点。
这种观点认为,在配股方式下发行新股,那些放弃配股权的投资者需要通过证券市场出售其配股权,这样就产生了交易成本。
Hansen(1988)的研究认为,通过增发股票的方式可以有效避免投资者因为改变投资组合所发生的成本,他的理论预言,配股发行前股票价格会下降,这种价格的下降是对购买人因调整投资组合而发生的成本和其他相关税费的补偿。
增发新股可以避免配股方式下不利的交易成本。
Kathare(1997)的研究表明,配股降低了股票的流动性,这种方式扩大了股票的报价和出价差额;而增发新股提高了股票的流动性,降低了报价和出价的差额。
他发现,股票报价和出价的差额从配股除权日前的11131%扩大到配股后的13105%,而增发新股公司的报价和出价差额从增发前的7119%下降到增发后的5158%,两种变动在统计上均具有显著差别。
股票报价和出价差额的增加实质上相当于增加了配股发行公司交易的成本,因而,增发新股后公司的股权结构进一步分散,交易量明显扩大;而配股后公司的股权结构更加集中,交易量没有明显变化。
该研究表明,这种交易成本可以解释SEO的发行之迷,对大企业而言,如果采用配股方式发行新股,由股票流动性降低而引起的股票价值下降要比小企业严重的多;而持股比例比较集中的小公司,其投资者多为长期投资者,通过配股筹集资金可以有效降低直接发行成本,降低集团投资者和管理层之间的信息不对称。
因而,股权分散的大企业倾向于选择增发新股的方式发行股票,而股权集中的中小公司倾向于选择配股的方式发行新股。
3.信息不对称观点。
目前有两种信息不对称观点解释企业再融资方式,第一种强调承销商在发行中的证明作用,这种观点认为,内部管理者拥有的信息远远多于外部投资者,拥有信息优势的内部管理者在股票价格高估的时候容易发行新股票,投资者因而会对管理者新股发行的动机产生疑惑,为了减轻信息不对称,企业通过承销商发行股票,投资者认为承销商已经评价了企业发展的前景,会认为股票价格是合理的,保证了股票发行的成功。
第二种信息不对称观点依据于企业的不同质量特征,在这个观点中,低质量的企业采用增发新股的方式,而高质量的企业采用配股的方式发行新股,在配股的这一组企业中,高质量的企业会通过雇佣高质量的承销商,其他的企业则会采用合适的价格来发行股票:价格越高,企业的质量越高。
4.逆向选择成本观点。
这种理论是由EckboandMasulis(1992)提出来的,它发展了MyersandMajluf(1984)的模型。
根据这个理论,企业是否进行投资取决于三个重要参数:投资项目未来的盈利能力(用b表示)、筹集资金的直接发行成本 17 ©1995-2005TsinghuaTongfangOpticalDiscCo.,Ltd.Allrightsreserved. 会计研究200315 (用f表示,如果采用承销方式,则包括承销费用)和可能发生的从现有投资者向新投资者的财富转移成本(用c表示,为股票的内在价值和公司宣布配股后的股票价格之间的差额)。
管理者拥有信息优势,了解公司投资项目的未来发展前景和投资者的认购率(k),管理层的目标是使股票内在价值最大化,即如果b-(f+c)≥0时,企业就应当筹集资金进行投资。
在模型中,认购率k是个外生变量,它是由投资者个人的消费习惯、财富制约、分散投资组合的利益、保留现有投票权和股利收益权等因素来确定的,管理者无法控制。
有关k的信息可以通过不同的方式向市场传递,它可以通过宣告认购承诺,通过市场上配股权的交易量(交易量越大,说明配股的认购率k越低;反之,说明认购率k越高),还可以在配股结束时宣告配股的实际认购率。
在以上的这些条件下,c是由认购率k和新股发行方法所确定的。
如果市场确信,现有的投资者会认购所有发行的新股(即k=1),那么就不存在财富从现有投资者向新投资者转移的问题(c=0),即不存在逆向选择成本,是否发行新股的决策简化为是否b-f≥
0,如果b>f,企业应当采用非承销配股方式发行新股,这种方法下不发生承销费用,直接发行费用最低。
如果k<
1,价值低估的企业会发现发行新股的成本特别高,因为发行价格低于内在价值,对现有投资者的权益产生不利影响。
在这种情况下,企业就根据认购率k的程度进行逆向选择(选择发行成本高的方式发行新股),在逆向选择成本和通过承销发行取得的利益(降低c)之间进行平衡,在均衡点ks,企业采用非承销配股和承销配股方式的总发行成本是一样的,如果企业估计的认购率k>ks,则企业采用非承销配股的方式发行新股;如果k
Kf(
这在一定程度上解释了为什么在加拿大、大部分欧洲国家和亚洲国家采用配股的方式进行股权再融资,因为这些国家的资本市场上主要是规模较小,且持股比率集中的公司。
5.控制权观点。
在许多欧洲和亚太地区国家,公司通常是由拥有控制权的股东(通常为家族控制)和非控制权的小股东组成,拥有控制权的股东通常又是公司的管理者,他们对选择新股发行方法有很大的自主权。
家族控制股东在公司中拥有的控制权大于其拥有的收益权,这种公司主要通过金字塔组织形式或者发行两种不同权利的股票(一种为既有收益权,又有投票权的股票,另外一种为只有收益权而没有投票权的股票)确保其控制权,这两种股东在公司中的利益并不完全一致,控制股东会利用其拥有的控制权为自己谋取最大利益,而不是考虑所有股东的利益最大化。
CronqvistandNilsson(2002)对瑞典上市公司SEO方法选择的研究发现,家族企业通过对企业的控制在企业中拥有特殊的利益,他们有保护其控制权的强烈动机,这些企业在SEO的时候会拒绝那些影响家族控制权的发行方式,一般地,为了不稀释控制权,家族企业不愿意选择承销配股和增发新股的分式发行新股,因为这些方式可能威胁到家族对公司的控制。
承销配股方式下,如果现有股东放弃配股,则承销商需要自己认购这些股份,因此,这种方式相对于非承销配股,具有潜在的形成其他大股东的可能性,从而威胁家族控制权;而采用增发股票,则会直接稀释家族企业的控制权。
二、SEO的长期业绩之谜及其解释
1.SEO的长期业绩之谜。
SEO的长期业绩之迷首先是由LoughranandRitter(1995)和SpissandAffleck-Graves(1995)提出来的,LoughranandRitter(1995)率先研究了美国公司SEO后的长期回报率业绩,他们发现公司SEO后,持有5年的回报率为3314%,远低于同期没有SEO公司的9218%。
这一结论被SpissandAffleck-Graves(1995)的研究进一步证实,他们发现,SEO的公司持有3年和5年的回报率中位数分别为7127%和10%,而同期按照没有SEO的规模对照组公司的回报率中位数分别为32145%和42134%。
公司SEO后,不仅股票价格业绩不佳,也反映在公司的经营业绩上,LoughranandRitter(1997)对公司的长期经营业绩进行了研究,发现公司SEO后,在4年内,公司的资产回报率和市净率分别下降了23%和40%,边际利润率的下滑幅度则超过了50%。
这些结果对公司的投资决策有明显的意义,正如LoughranandRitter(1995)所言,投资者持有SEO公司股票5年,如果要获得和同等规模的没有SEO的公司相同的回报率,对SEO公司的投资必须超过对照组的42%。
他们提出了SEO公司长期业绩之迷:为什么公司SEO后长期业绩恶化?
有关公司SEO的长期业绩研究随之也在其他国家展开,Pierre(2000)、Kang,KimandStulz(1999)、SoucikandAllen(2000)分别对法国、日本和澳大利亚上市公司SEO的长期业绩进行了研究,他们发现了类似于美国的结果,即SEO的公司业绩呈长期下滑的趋势。
DuboisandJeanneret(2000)对瑞士上市公司SEO后的长期业绩进行研究,发现这些公司并没有 18 ©1995-2005TsinghuaTongfangOpticalDiscCo.,Ltd.Allrightsreserved. 会计研究200315 业绩下滑的现象。
原红旗(2002)对中国上市公司配股的长期业绩进行了研究,在以相同行业和规模的公司作为对照组时,配股公司的长期业绩强于对照组的长期业绩(统计上不显著),即上市公司配股后相对于对照组没有出现下滑的趋势;但是,SEO公司的长期业绩同市场相比则出现了显著的下滑现象。
如何解释这些实证现象?
很难想象,SEO公司利用从投资者那里筹集的资金来惩罚投资者;而且,如果SEO后公司业绩下滑,为什么投资者还是愿意去认购新发行的股份?
表
2 各国上市公司SEO后的长期业绩比较 国家 美国 日本 法国澳大利亚 瑞士中国 研究者 SEO方式样本数量研究期间 LoughranandRitter(1995) 增发新股 SpissandAffleck-Graves(1995) Hertzel,Lemmon,LinckandRees(2002) 增发新股私募私募 Kang,KimandStulz(1999) 增发新股 Pierre(2000) SoucikandAllen(2000)DuboisandPierre(2000) 原红旗(2002) 配股 增发新股配股 增发新股配股 配股 37021970～1990 12471975～1989 619 1980～1996 110 1980～1988 727 1980～1988 51 1980～1988 45 1982～1997 452 1982～1997 137 1984～1993 379 1982～1997 409 1994～1999 SEO
公司长期收益率 1510%a3314%7127%b10% -41113c -17169%d-33142%-16108%-47150%-9108%-24124%-17118%e-44143%-52175%f2185%g 42193%h 对照公司长期收益率 4810%9218%32145%42134% 35175%74198% 注:a上栏为采用购买持有法(buy-and-holdreturn)下计算的3年平均数,下栏为采用购买持有法下计算的5年平均数。
b上栏为采用购买持有法下计算的3年中位数,下栏为采用购买持有法下计算的5年中位数。
c为采用购买持有法下超额回报率的3年中位数。
d上栏为采用购买持有法下超额回报率的的3年中位数,下栏为采用购买持有法超额回报率的5年中位数。
e为采用购买持有法下超额回报率的3年中位数。
f为采用累积超额回报率方法(cumulativeabnormalreturn)下超额回报率的5年平均数。
g为采用购买持有法下超额回报率的3年平均数。
h为采用购买持有法下回报率的2年中位数,对照公司上栏为采用相同行业和规模的配对组计算的结果,下栏为同期市场回报率。
2.对SEO长期业绩的解释
(1)机会之窗(windowsofopportunity)观点。
这个解释是由LoughranandRitter(1997)提出的,他们认为,公司能够预测到股票市场上投资者的乐观情绪在何时出现,当一家公司的价值被高估的时候,公司会抓住这一机会发行新股票,即公司利用了这个“机会之窗”。
根据Myers’(1984)提出的理论,为了股票价值最大化,公司筹集资金的顺序是内部权益资金(企业未分配利润)、外部债务筹资和外部股权筹资(即SEO);但是在机会之窗下,企业筹资的顺序发生了变化,在企业价值高估的前提下,发行新股票变成公司筹资的第一选择。
在有些年份,价值高估的公司比较少,那么进行SEO的公司就比较少;在有些年份,价值被高估的公司多,SEO的公司数量就相对多一点。
公司利用新发行股票的资金扩大了资本支出,导致了企业投资的项目很多都是净现金流量为负的项目,使得SEO公司的长期业绩下滑。
其后的一些研究发现,财务分析师对后续盈利的预测常常过分乐观,市场对公司未来的盈余公告作出了出乎意料的反应。
Kang,KimandStulz(1999)对日本上市公司SEO的长期业绩进行了研究,他们的证据不支持这个假说,在日本,私募发行时,为了使投资者购买股票,公司要向投资者提供足够的信息,以便投资者作出决策,这些认购私募股份的投资者能够辨别是否公司的价值被高估,公司很难利用价值高估的机会发行新股票。
但是在日本,这些私募发行股票的长期业绩也出现了下滑现象。
Pierre(2000)对法 19 ©1995-2005TsinghuaTongfangOpticalDiscCo.,Ltd.Allrightsreserved. 会计研究200315 国公司SEO的研究支持“机会之窗”的理论。
(2)盈余管理观点。
这个观点是由Teoh,WelchandWong(1998)andRangan(1998)提出的,他们的研究认为,SEO公 司为了提高发行价格,在SEO前会通过提高非正常应计项目的方式进行利润操纵,这些进行利润操纵的公司未来业绩的恶化导致了SEO后续业绩的下滑,未来经营业绩的下滑导致了未来股票回报率的下滑。
非正常应计项目程度越高,未来经营业绩和股票回报率的下滑程度越大。
他们的解释是市场上的投资者存在幼稚行为,忽略了SEO前企业的盈余管理行为对会计信息相关性的影响,这种解释显然是和市场有效性的观点相矛盾的。
其后的研究,如Shivakumar(2000)提出了不同的解释,他认为Teoh,WelchandWong(1998)andRangan(1998)对投资者幼稚行为的解释是由他们检验方法错误所导致的,他用理性预期理论来解释公司在SEO前进行盈余管理,并不是为了误导投资者,投资者可以发现公司采用盈余管理的方法提高利润;他认为这种盈余管理行为是发行公司对预期到SEO宣告的市场行为所做的一种理性反应。
(3)信号观点。
这种观点是由LelandandPyle(1977)提出、DowesandHeinkel(1982)进行实证检验的,他们认为管理者只有在预期到未来现金流量和股票价格增长的情况下才会持有公司的股票,如果未来预期不佳,管理者就会发行新股,减少自己的持股比率。
因此,市场会把公司宣告SEO作为长期利差的信号,从而对SEO作出长期负面的反应。
这种观点的一个前提是市场并不是有效的,即市场虽然把SEO的宣告解读为负面信息,对这种不利的信息作出负面反应,但是这种反应是不充分的反应(underreaction),市场在其后的长时期才能逐步对这种不利的信息作出充分反应。
Daniel,HirshleiferandSubrahmanyam(1998)提出的模型解释了市场为什么以及如何作出不充分的反应,按照这个观点,如果SEO宣告时,市场作出了负面反应,那么股票回报率的长期业绩也应当是负面的;如果SEO宣告时,市场作出了正面反应,那么股票回报率的长期业绩也应当是正的。
在美国,可以看到SEO的宣告会导致市场的即时负面反应,长期业绩也出现了恶化现象。
但是这种观点受到了Kang,KimandStulz(1999)的挑战,他们发现,市场不充分反应SEO宣告的理论无法解释日本上市公司SEO的长期业绩恶化。
他们发现SEO宣告的市场反应为正,而其后的长期业绩显著为负,二者的相关性很小,并没有市场反应不充分的证据。
MyersandMajluf(1984)认为企业发行新股传递了企业现存资金的价值,由于管理层代表现有投资者的利益,新发行股票要在投资能否增加企业的价值和是否存在财富从现有投资者向新投资者转移之间进行权衡,如果发行新股票的目的是进行资本投资,市场会认为企业扩大资本支出的目的是因为现有资产的盈利能力过低或者风险过大造成的,因而作出负面反应。
(4)计量观点。
这种观点认为,SEO公司长期业绩恶化的结论是由计量问题引起的,目前有3种观点讨论有关计量问题对衡量SEO长期业绩所产生的影响:
(1)第一种是由Eckbo,MasulisandNorli(2000)提出的,他们认为,公司SEO后,企业的负债比率下降,而流动性提高,传统研究中采用的业绩基准对照方法没有考虑这些因素,因而使用了过高的业绩对照基准。
他们的研究在控制了SEO对负债比率和流动性的影响后,发现公司的长期业绩并没有恶化。
(2)第二种是由SoucikandAllen(2000)提出的,他们认为,考察长期业绩首先要定义何为“长期”,不同的长期观念下,得出不同的结论。
他们的研究发现,在SEO后的最初几年业绩确实出现下滑现象(如果长期定义为5年,在这个期间SEO公司的业绩确实出现了恶化),但是随后业绩开始回转,在第6年开始,业绩开始回转,在第8年到第12年,SEO公司的业绩和对照组基本上没有差别。
因此,研究SEO公司的长期业绩,不同的长期定义,会导致不同的结果。
(3)第三种观点是由Ritter(1991)提出的,他认为研究结果受到所选业绩对照组影响很大,不同的业绩基准可能导致不同的结论。
原红旗(2002)对中国上市公司配股的研究发现,如果选用相同行业和规模的公司作为业绩对照基准,配股公司的长期业绩并没有恶化;但是采用市场回报率做为业绩对照基准,则配股公司的业绩出现显著下滑现象。
因此,采用何种业绩对照基准最佳目前还处于争论之中。
(5)规模效应观点。
Brav,GeczyandCompers(1995)运用三因素模型来研究SEO公司的长期业绩,发现SEO公司业绩的恶化主要是小公司引起的,大公司业绩下滑程度要弱得多。
因此,他认为长期回报率的下降是规模效应引起的,并不是所有的公司都出现了业绩下滑。
LoughranandRitter(1997)、SpissandAffleck-Graves(1995)将研究的公司按照规模大小进行分类,发现规模最小的公司长期业绩下滑的程度最为严重,但是所有规模的公司SEO后都出现了经营业绩和股票回报率显著下降的现象,因而,SEO公司长期业绩的下滑不能归结为规模效应。
原红旗(2002)对中国上市公司配股后的长期业绩研究却发现了相反的结论,如果以市场回报率作为业绩计量的基准,规模最大一组公司的长期回报率业绩要比小公司下滑恶化的多,在中国市场上出现了不同于国外成熟市场的特点。
本文对不同资本市场上股权再融资的方式和长期业绩进行了比较,发现在不同的资本市场上,公司上市后发行新股的方式有很大的差异,并且公司在股权再融资之后的长期业绩出现了下滑现象。
对于这两个财务之谜,本文详细的论述了不同的理论解释,以期对研究中国上市公司的股权再融资提供借鉴。
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