公司研[T[Tabalbel_eM_AauinthInofro]]究证券研究报告 行业 分析师：李纲领 021-38565920ligangl@SAC:S04 研究助理：文升 公 021-38565503wensheng@ 司 公 告 点 评 投资要点 事件： [Table_Stock] 潍柴动力（000338） 买入（维持） 宝贝儿子为何要卖掉？ 2012年12月26日 公司于2012年12月26日发布公告，拟向控股股东潍柴控股转让所持子公司西港新能源40%的股权。
转让价格为：约9400万元。
西港公司2012年11月30日的账面净资产1.47亿元为基础，经评估后增值约1.6倍至2.35亿元。
即按照西港新能源评估净资产值×40%计算。
点评：
一、西港新能源是潍柴天然气发动机业务板块主体，产品组合具有良好的发展前景，未来有望高速成长 公司专注于生产大功率重型汽车和城市公交车用新能源发动机。
由潍柴动力、西港创新公司、香港培新天然气设备有限公司于2008年合资成立，各持股40%、35%和25%，也是中国第一家生产大功率缸内直喷压燃气体机的合资公司，2012年3月研发出中国首台大功率缸内高压直喷天然气发动机（HPDI），正在陕汽产品上做适配。
西港新能源目前产能为5万台LNG/CNG发动机，是潍柴动力的LNG/CNG发动机的主要载体，配套陕重汽、福田汽车等重卡企业，以及城市公交、公路客车等领域。
从2008年成立以来，产销规模逐年超高速发展，西港新能源目前在国内客车LNG/CNG发动机市场占有率约35%，重卡LNG/CNG发动机占有率约85%，2012年预计全年产销燃气发动机18300台，相比2011年增长117%；截止11月实现营业收入14.3亿元，相比2011全年增长102%，实现净利润0.38亿元，相比2011全年增长13.8%。
2011年净资产收益率约31%。
图
1、西港新能源发动机销量 数据来源：公司资料兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明 公司公告点评 公司在国内天然气发动机领域的技术实力位居前列，承接了很多国家级的课题，承担了“大型公交车用单一燃料CNG电喷发动机的研制开发”“九五”国家科技部攻关项目、“低排放CNG公交客车的研制开发”“十五”科技攻关项目和“大型商用欧Ⅳ天然气发电机开发”“863”国家项目。
截至目前，公司已拥有国家专利48个，6个创新研发项目获得国家级重大科研项目奖。
由于相对柴油重卡的运营成本优势，国内LNG重卡目前处于高速成长期。
公司主要下游陕重汽LNG重卡订单2012约7000多辆，目前出库5000台，同比增长300%。
我们预计LNG重卡在未来几年增速将继续远高于普通重卡，带动西港新能源持续高速成长。

二、这么好的东西为什么要卖掉？我们猜测是为其未来资本运作扫清流程和法律障碍潍柴控股领导曾接受记者采访，意将气体发动机、再制造和发电设备定位为后续新的产值增长点。
那么就有一个疑问，这么有前景的一个业务板块为什么要从股份公司中分离出来呢？一方面，西港新能源的业务和公司的主业一致，而且是平滑公司在传统柴油发动机业务周期波动的很好业务选择。
另一方面，西港公司转让的收益2489万元（原值7310万元）对拥有账面现金132亿元和几乎同等规模的潜在债权和股权融资能力的公司来说微不足道。
那么问题的重点就不在潍柴动力，而在西港公司，我们的猜测落脚在资本运作上，预计此次股权转让可能是为其未来资本运作扫清法律障碍。
从股权结构上来看，目前潍柴动力、西港创新公司、香港培新天然气设备有限公司各持股40%、35%和25%。
但我们从香港培新控股的网站了解，香港培新天然气设备公司是培新控股和潍柴动力的合资公司，如果是60：40的股权比例的话，我们推测潍柴控股就间接持有55%西港新能源发动机公司的股权，成为实际控制人。
公司目前的营收、资产和利润规模还小，根据公司章程，这样规模的股权转让尚在董事会的决策范围内，无需提交股东大会通过，这样可以避免公司规模迅速扩张以后，股权转让过程中涉及上市公司的流程和决策的复杂。

三、对潍柴动力的影响：短期利润影响微乎其微，但远看可能错失一块成长前景较好的业务公司持有西港新能源40%的股权，公司账面原值人民币7310.51万元,本次转让后预计共可获得收益约人民币2489.49万元，按综合税率15%计算，增厚2012年当年每股收益0.01元，相比公司2012年1.54元的每股收益预测，本次转让对公司2012年净利润影响微小，但从长远来看，可能错失一块成长前景较好的业务。

四、盈利预测与投资评级：意在成长而非周期，继续维持“买入”的投资评级我们根据此次股权转让的收益，微调公司2012～2014年每股收益分别为1.55、2.21和2.44的预测，2012年12月26日的收盘价为25.60元，对应2012-2014年预期市盈率分别为16.5倍、12和10倍。
按公司2012年9月30日的每股净资产12.44元计算，最新P/B为2.06倍。
我们认为公司目前的业务组合和产业布局已延伸至价值链的高端，卡位极佳，意在成长而非周期，继续维持公司“买入”的投资评级。
风险提示：重卡运能消化过慢 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -2- 公司公告点评附录：背景资料
一、推荐阅读材料：西港新能源公司总经理马玉先先生的工商管理硕士毕业论文：《潍柴_西港新能源发动机公司发展战略研究》
二、培新控股（PetersonGroup）：潍柴动力2003年的基石战略投资者，目前持有潍柴动力5264万股股权，约占总股本比例3.16%，控制人为潍柴动力董事杨世杭，祖籍山东香港富豪。
主业房地产和内地投资的啤酒、建材以及和潍柴相关的股权与产业。
公司网址：/三、加拿大西港公司（Westport）：加拿大西港创新公司（西港）成立亍1995年，是天然气发动机技术与应用的全球领先者。
多项专利技术使压缩天然气、液化天然气、氢气以及沼气等可再生天然气燃料可以应用在发动机上。
我们独一无二的天然气发动机技术能有效降低氮氧化物，颗粒物质以及温室气体的排放。
西港通过全球的分支机构以及合资公司向全球供应从轻型、中型、重型到超重型的全系列天然气发动机产品，燃料系统，零部件及解决方案。

I.子公司： II.产品功率段： 公司网址：/ 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -3- 公司公告点评 公司财务预测简表： 资产负债表 会计年度 2011 流动资产 42709 货币资金 16613 交易性金融资产
0 应收账款 4738 其他应收款 241 存货 10358 非流动资产 18836 可供出售金融资产 234 长期股权投资 956 投资性房地产 250 固定资产 9653 在建工程 5104 油气资产
0 无形资产 1155 资产总计 61545 流动负债 29413 短期借款 1541 应付票据 5966 应付账款 13079 其他 8827 非流动负债 3228 长期借款 352 其他 2876 负债合计 32642 股本 1666 资本公积 1521 未分配利润 17814 少数股东权益 5999 股东权益合计 28903 负债及权益合计
61545 2012E4331518013 04350 660997719388 280979193118393551 011616270327424130066731297664753114 220289430538199915212024964613216562703 2013E4658922929 04272 500838220142 330978206131293024 011666673126628130065331263161642891 0289129519199915212466370933721266731 单位:百万元 2014E5203324067 05380 625951920151 300978209136722611 011727218426400130059351285963072990 100289029390199915212953878004279372184 利润表会计年度营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益 归属母公司净利润EPS(元) 主要财务比率 会计年度成长性营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率 盈利能力毛利率净利率ROE 20116001946807 22229073022 3119 01587170289 40741910996320 72355972.80 2011 -5.2%-22.4%-17.5% 22.0%9.3% 24.4% 2012E4581337074 19221992520 -6450 02254067225 254267 7043563 46131011.55 2012E -23.7%-43.3%-44.6% 19.1%6.8% 12.1% 现金流量表 会计年度 2011 净利润 6320 折旧和摊销 1338 资产减值准备 19 无形资产摊销 118 公允价值变动损失
0 财务费用 233 投资损失 -158 少数股东损益 723 营运资金的变动 -811 经
营活动产生现金流量5953 投资活动产生现金流量-3640 融资活动产生现金流量1916 现金净变动 4215 现金的期初余额 9103 现金的期末余额 13317 2012E31011472 137123 0-64-2254617384191-1881-91114001661318013 2013E44141860-127 1240 -136-130632-15098004-2562-52649161801322929 单位:百万元 2014E48752190 242123 0-187-13070746853021-217128911382292924067 偿债能力资产负债率流动比率速动比率 营运能力资产周转率应收帐款周转率 每股资料(元)每股收益每股经营现金每股净资产 估值比率(倍)PEPB 53.0%1.451.09 48.7%1.581.20 1.05 0.74 11.11 8.74 2.802.9811.46 1.552.1012.86 9.1 16.5 2.2 2.0 请阅读最后一页信息披露和重要声明 2013E5495543555 24225832913-136 500 1305878 20035 6043997 5046632 44142.21 单位:百万元 2014E6222449456 29229253298-187 500 1306520 20035 668511035582 70748752.44 2013E 20.0%44.5%42.3% 2014E 13.2%10.9%10.4% 20.7%8.0% 14.7% 20.5%7.8% 13.9% 44.2%1.751.42 40.7%1.971.60 0.8511.01 0.9011.14 2.214.0015.06 2.441.5117.50 11.6 10.5 1.7 1.5 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 公司公告点评 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：推荐：相对表现优于市场中性：相对表现与市场持平回避：相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：买入：相对大盘涨幅大于15%增持：相对大盘涨幅在5%～15%之间中性：相对大盘涨幅在-5%～5%之间减持：相对大盘涨幅小于-5% 机构客户部联系方式上海市浦东新区民生路1199弄证大五道口广场1号楼21层邮编：200135传真：021-38565955 北京市西城区武定侯街2号泰康国际大厦6层邮编：100140传真：010-66290200 深圳市福田区益田路4068号卓越时代广场15楼1502-1503邮编：518048传真：0755-82562090 敬请参阅最后一页特别声明 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -5- 公司公告点评 【信息披露】 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。
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