蘋果公司（AAPL）
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晶片短缺導致營收不及預期為短期事件，基本面仍然強勁
財務摘要：本季度公司總收入為834億美元，同比增長29%，低於彭博一致預期的845億美元。
晶片的短缺對於收入造成了約60億美元的影響。
其中產品收入為651億美元，同比增長30%；服務收入為183億美元，同比增長26%。
本季度公司的毛利為352億美元，毛利率為42.2%，同比增長400個基點。
公司的淨利潤為206億美元，同比增長62.2%，高於彭博一致預期的205億美元。
攤薄每股盈利為1.24美元，高於彭博一致預期的1.22美元。
公司預計晶片供應問題仍將對下一季度的收入造成影響，但收入仍將同比去年歷史最高季度增長雙位數，由於產能調整原因，iPad收入將出現下降。
iPhone13升級點較多，推動用戶換機需求：公司本季度發佈了iPhone13，定價方面與iPhone12持平。
全系iPhone13相比12配備了容量更大的電池，同時配備了採用5nm改進工藝的A15處理器，續航獲得了提升。
iPhone13Pro系列均配備了最高120Hz可變刷新率Promotion顯示幕，以緩解高刷屏帶來的續航縮減。
我們認為13的升級對iPhone11代及之前的用戶均具有吸引力，將持續推動用戶的換機需求。
發佈M系列高端處理器：本季度公司發佈了新一代MacBookPro，搭載M1Pro和M1Max晶片。
M1Pro和Max處理器具備8+2核的CPU及最多32核GPU，64GB共用記憶體，400GB/s最大頻寬。
同時，其也搭載了可變刷新率的Mini-LED背光顯示幕及140w快充功能。
由於M系列晶片的專用設計，在視頻渲染及影像處理領域的表現極其出色。
同時其低功耗的特性也大幅提升了筆記本的噪音、發熱及續航表現。
我們認為M系列晶片將在為公司產品帶來強大的處理能力的同時，也能同時搭載到多款產品以攤薄設計成本。
目標價180.00美元，買入評級：我們採用DCF模型對蘋果的價值進行評估，WACC為8.5%。
未來三年預測收入CAGR為7%，預測EPSCAGR為11.8%。
我們維持公司的永續增長率3%，求得股價為180.00美元，相比較當前股價有19.65%的上漲空間，維持買入評級。
2021年11月9日 韓嘯宇+852-25222101Peter.han@.hk 李倩+852-25321539Chuck.li@.hk 主要資料行業股價目標價 股票代碼總股本市值52周高/低 每股帳面值主要股東 TMT 150.44美元 180.00美元 （+19.65%）AAPL 164億股 24682億美元 157.26美元/112.59美元3.84美元VanguardGroup 7.7%Blackrock6.3%BerkshireHathaway 5.4%StateStreetCorp 3.8% 盈利摘要 截至9月25日止财政年度总营业收入（美元百万元） 变动 净利润每股盈利（美元） 变动 基于150.44美元的市盈率（估）每股派息（美元）股息现价比 FY2020274,515 5.51% 57,4113.3 10.70% 45.50.80.53% 來源:公司資料,第一上海預測 第一上海證券有限公司 FY2021365,817 33.26% 94,6805.7 71.30% 26.50.90.57% FY2022E388,195 6.12% 96,9966.1 7.18% 24.80.90.61% FY2023E411,988 6.13% 105,2096.9 13.34% 21.81.00.69% FY2024E447,942 8.73% 116,0987.9 14.95% 19.01.20.80% 股價表現 18016014012010080604020
0 來源:彭博 第一上海證券有限公司 2021年11月 收入同比增長29%毛利率為42.2%淨利潤同比增長62.2% 公司預期下一季度營收將實現同比增長 2021財年第四財季及全財年業績摘要 本季度公司總收入為834億美元，同比增長29%，低於彭博一致預期的845億美元。
公司表示晶片的短缺對於收入造成了約60億美元的影響。
其中產品收入為651億美元，同比增長30%；服務收入為183億美元，同比增長26%。
本季度公司的毛利為352億美元，毛利率為42.2%，環比下降110個基點，同比增長400個基點。
毛利的增長主要由於成本節省及更高的服務收入占比，其中產品毛利率為34.3%，服務毛利率為70.5%。
本季度公司的淨利潤為206億美元，同比增長62.2%，高於彭博一致預期的205億美元。
攤薄每股盈利為1.24美元，去年同期為0.73美元，高於彭博一致預期的1.22美元。
本季度，公司的現金及可交易證券結餘為1910億美元，淨現金為660億美元。
公司共向股東返還超過240億美元，包括近200億美元的股票回購及36億美元的股息。
公司預計晶片供應問題將對下一季度的收入造成更大的影響，但我們預計收入仍將同比去年歷史最高的季度收入增長雙位數。
由於產能調整原因，iPad收入將出現同比下降，但iPhone改善由於本季度供應緊張造成的收入減少。
毛利將在41.542.5%之間，經營支出為124-126億美元，稅率約為16%。
圖表1：FY2019Q1-FY2021Q4收入及增速（百萬美元） 120,000100,000 60%54% 50% 80,00060,00040,00020,000
0 21% 9% 11% 1%2% 1% 1% -5%-5% Q12019 Q22019 Q32019 Q42019 Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 iPhone iPad Macintosh iTunes/软件及服务 可穿戴设备及配件 40%36% 29%30% 20% 10% 0% Q32021 Q42021 -10% 营收同比增速 資料來源：公司披露，第一上海整理 公司2021全財年收入為3658億美元，同比增長33.3%。
淨利潤947億美元，同比增長64.9%。
攤薄每股盈利為5.61美元，去年同期為3.28美元。
毛利率為41.8%，同比增長360bps。
全年經營支出為439億美元，經營利潤率為29.8%。
淨利率為25.9%，去年同期為20.9%。
公司2021財年產生的經營現金流為1040億美元，自由現金流為930億美元。
公司在五個大區中的銷售收入均同比增長超過兩位數；美洲、大中華、歐洲、日本及亞太其他地區的收入分別為1533、684、893、285、264億美元，同比分別增長 -2本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 2021年11月 23%、70%、30%、33%、35%。
其中，大中華區增長表現亮眼，iPhone13系列在中國市場的銷售表現強勁。
圖表2：FY2016-FY2021各項業務收入占比 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 5.2%11.3%10.6%9.6% 63.4% FY2016 iPhone 5.6%13.1% 11.3%8.4% 6.6%14.0% 9.6%7.1% 61.6%62.7% FY2017 iPad FY2018 Macintosh 9.4%17.8%9.9%8.2% 54.7% FY2019 Services 11.2% 19.6%10.4%8.6% 10.5% 18.7%9.6%8.7% 50.2%52.5% FY2020 FY2021 Wearablesandessories 資料來源：公司披露，第一上海整理 圖表3：FY2016-FY2021各項利潤率 45%39.1%40% 38.5% 38.3% 37.8% 38.2% 35%30%27.9%25% 26.8% 26.7% 24.6% 24.1% 20%15%21.2% 21.1% 22.4% 21.2% 20.9% 10% 5% 0% FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 毛利率 经营利润率 净利润率 41.8%29.8%25.9% FY2021 資料來源：公司披露，第一上海整理 -3本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 2021年11月 圖表4：FY2021Q4按業務劃分收入占比 Wearables,Homeandessories,8,785.0,10% Services,18,277.0, 22% iPhone,38,868.0, 47% Macintosh,9,178.0,11% iPad,8,252.0,10% 資料來源：公司披露，第一上海整理 圖表5：FY2021Q4按區域劃分收入占比 Japan,5,991,7% Europe,20,794,25% RestofAsiaPacific, 5,192,6%GreaterChina, 14,563,18% Americas,36,820,44% 資料來源：公司披露，第一上海整理 iPhone收入同比增長50% iPhone13升級點較多，推動用戶換機需求 本季度iPhone業務收入為389億美元，同比增長50%。
據IDC資料，2021Q3全球手機出貨量3.3億台，其中iPhone為5040萬台，占比15.2%，去年同期為3760萬台。
中國地區Q2手機出貨量8080萬台，同比下降4.7%，其中iPhone出貨量1050萬台，同比增長49.7%。
2021全財年iPhone出貨量達到2.4億台，超過2015財年iPhone6的2.3億台，為歷史最高資料。
同時本財年iPhone的ASP達到800美元，同比增長10.2%。
圖表6：2021Q3全球智慧手機銷量 發佈iPhone13系列 未來2年仍將是換機高峰期 資料來源：IDC 公司本季度發佈了新一代的iPhone13，定價方面與iPhone12持平。
全系iPhone13相比12配備了容量更大的電池，同時配備了採用5nm改進工藝的A15處理器，續航獲得了提升。
iPhone13Pro系列均配備了最高120Hz可變刷新率Promotion顯示幕，以緩解高刷屏帶來的續航縮減。
我們認為13的升級對iPhone11代及之前的用戶均具有吸引力，將持續推動用戶的換機需求。
目前市場上約有10億台iPhone，其中已經到達更換週期的iPhone6S、iPhone7及iPhone8、iPhoneX占比約30%。
而全世界5G手機的更換週期剛剛開始，如果按照留存比率80%計算，我們認為近3年每年將有約2.4億台iPhone的換機需求。
-4本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 圖表7：iPhoneFY2019Q1-FY2021Q4收入及增速 iPhone收入（百万美元） 同比增速（%）65.5%49.8%47.0% 7.6% ‐15.6%‐18.4%‐13.1%‐9.2% ‐6.7% 55,957 17.2% 1.7%65,597 ‐20.7% 51,982 47,938 31,051 33,362 25,986 28,96226,41826,444 39,57038,868 2021年11月 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4201920192019201920202020202020202021202120212021 資料來源：公司披露，第一上海整理 服務付費訂閱使用者達到7.5億 服務收入同比增長33% 本季度，iTunes及服務收入為183億美元，同比增長33%，收入占比為22%。
服務的毛利率為70.5%。
服務業務的增長主要受益於AppStore，雲服務，音樂，視頻，廣告、AppleCare和支付服務。
新服務產品AppleTV+，AppleArcade，AppleNews+，AppleCard，Apple付費訂閱用戶達到7.5億Fitness+以及AppleOne正在逐步推進訂閱用戶增長。
Fitness+將在15個新的 國家/地區推出。
目前平臺上共有7.45億付費訂閱用戶，同比增加超過1.6億。
公司將繼續提高當前服務產品的廣度和品質。
目前，蘋果擁有16.5億台iOS設備，7億個服務訂閱使用者。
加之AppleOne的捆綁銷售策略將提升付費用戶數量，我們認為蘋果軟體服務的貨幣化速度正處於高速增長期，並且將繼續成為公司收入的主要增長動力。
圖表8：服務FY2019Q1-FY2021Q4收入及增速 iTunes及服务收入（百万美元） 同比增速（%）32.9% 24.6% 24.0%26.6% 25.6% 19.1% 18.0%16.9%16.6%14.8%16.3% 16,90117,48618,277 12.6% 15,761 14,549 12,51112,71513,34813,156 10,87511,45011,455 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4201920192019201920202020202020202021202120212021 資料來源：公司披露，第一上海整理 -5本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 2021年11月 AppleSilicon發佈性能強勁晶片M1Pro/Max 可穿戴設備收入同比增本季度，可穿戴設備收入為88億美元，同比增長12%。
公司發佈了具備更大顯示幕 長12% 的AppleWatch7和HomePodmini。
Mac與iPad收入同比增長2%與21% M1驅動了消費者對iPadPro及MacBookAir的強勁需求。
本季度，iPad收入為83億美元，同比增長21%。
Mac收入為92億美元，同比增長2%。
公司發佈了新一代MacBookPro，搭載M1Pro和M1Max晶片。
M1Pro和Max處理器具備8+2核的CPU設計及最多32核GPU，64GB共用記憶體，400GB/s最大頻寬。
同時，其也搭載了可變刷新率的Mini-LED背光顯示幕及140w快充功能。
由於M系列晶片的專用設計，其在視頻渲染及影像處理領域的表現極其出色。
同時其低功耗的特性也大幅提升了筆記本的噪音、發熱及續航表現。
隨著軟體廠商對M系列晶片的優化，我們認為M系列晶片將在為公司產品帶來強大的處理能力的同時，也能同時搭載到多款產品以攤薄設計成本。
圖表9：可穿戴設備FY2019Q1-FY2021Q4收入及增速 33.1%7,308 29.7%5,129 可穿戴设备收入（百万美元）54.4% 47.7%37.0% 22.5%16.7%10,010 6,5205,525 6,2846,450 同比增速（%） 20.8%29.6%24.7%12,971 36.0%11.5% 7,876 8,7758,7857,836 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4201920192019201920202020202020202021202120212021 資料來源：公司披露，第一上海整理 圖表10：iPadFY2019Q1-FY2021Q4收入及增速圖表11：MacFY2019Q1-FY2021Q4收入及增速 iPad收入（百万美元） 同比增速（%）79% 46%41% 31% 15%18% 17% 21%12% 6,7296%‐11%‐10%6,5826,7978,4357,8077,3688,252 4,8725,0234,6565,9774,368 Mac收入（百万美元） 同比增速（%） 70.1% 21.6%29.2%21.2%7.6%‐5.7%9.2%‐4.8%‐3.5%‐2.9% 16.3%1.6% 9,0328,6759,1028,2359,178 7,416 6,9917,160 7,079 5,5135,820 5,351 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4201920192019201920202020202020202021202120212021 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4201920192019201920202020202020202021202120212021 資料來源：公司披露，第一上海整理 資料來源：公司披露，第一上海整理 -6本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 2021年11月 估值 目標價180.00美元，維持買入評級 我們採用DCF模型對蘋果的價值進行評估，設定WACC為8.5%，考慮到公司的付費訂閱用戶數量持續增長，iPhone系列將繼續熱銷，自研M系列桌面處理器構築生態優勢，將持續提升收入及利潤率。
未來三年預測收入CAGR為7%，預測EPSCAGR為11.8%。
我們維持公司的永續增長率3%，求得合理股價為180.00美元，相比較當前股價有19.65%的上漲空間，維持買入評級。
圖表12:DCF估值模型 折现年限现金流量预测自由现金流量自由现金流增长率折合至2020年的现金流量 永续期折现值 基本参数： WACC长期增长率债券价值 公司价值计算 现金流折现减：净金融负债股本价值股本数量（预期）DCF法之每股价值（美元） 02022E102,407 5%102,407 12023E115,895 13%106,815 高速成长期 22024E129,620 12%110,106 32025E141,285 9%110,614 42026E152,588 8%110,104 52027E163,269 7%108,582 62028E173,066 6%106,080 稳定成长期 72029E181,719 5%102,658 82030E188,988 4%98,400 92031E194,657 3%93,412 永续期 102032E200,497 3%1,749,353 3,754,762 8.5%3.0%
0 2,798,531-100,4952,899,02616,106 180.00 資料來源：第一上海預測 市場競爭風險訂閱業務風險自研處理器業務風險匯率風險地緣政治風險 風險因素 智慧手機市場已經接近飽和，手機銷量來自于更新用戶。
目前安卓手機性價比優勢凸顯，如果公司的產品競爭力減弱，將會對公司的收入造成較大影響，並影響iOS生態中的用戶量。
AppleTV+、New+、Arcade、Fitness+都面臨較強的市場競爭對手，可能會影響公司新訂閱業務的增長與收入。
公司過去曾與IBM合作打造PowerPC平臺，但最終不敵Wintel聯盟。
本次推行桌面平臺的M系列處理器雖然在iOS生態已證明可行，但在PC領域尚且有待考驗，應用遷移的工作仍在進行。
受宏觀環境影響，匯率波動會影響公司以美元計價的財務資料。
當前美元疲軟，海外收入以美元計算會有額外收益。
中美關係緊張，蘋果一直被擔心成為中方報復美國的替罪羊。
已經有中國應用商店下架大量遊戲的舉措，不排除後續還有更多更嚴厲的措施，負面影響蘋果在中的生產和銷售。
蘋果也在未雨綢繆，開始將產業鏈部分產能轉移到東南亞國家。
但是仍然需要緊密關注。
-7本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 2021年11月 主要財務報表 损益表 单位：百万美元,财务年度：9月25日 2020财年2021财年2022财年2023财年2024财年 实际 实际 预测 预测 预测 主营业务收入-主营业务收入成本 毛利营业开支销售总务及管理开支研究和开发开支营业利润-利息支出-营业外亏损净额税前利润-所得税支出非常项目前收入净利润普通股东所得净利润折旧与摊销EBITDA主营业务增长(%)EBITDA增长率(%) 274,515169,559104,956 38,66819,91618,75266,288 8030 67,0919,680 57,41157,41157,41166,76077,344 5.5%1.1% 365,817212,981152,836 43,88721,97321,914108,949 2580 109,20714,52794,68094,68094,68070,283 120,23333.3%35.7% 388,195225,153163,042 48,52424,06824,456114,517 00114,51717,52196,99696,99696,99673,225117,4596.1%-2.4% 411,988236,481175,507 51,29225,54325,749124,214 00124,21419,005105,209105,209105,20976,456127,4456.1%7.8% 447,942255,327192,615 55,54527,77227,772137,070 00137,07020,972116,098116,098116,09879,978140,5938.7%9.4% 财务能力分析 盈利能力毛利率(%)EBITDA利率(%)净利率(%) 2020财年2021财年2022财年2023财年2024财年 实际 实际 预测 预测 预测 38.2%28.2%20.9% 41.8%32.9%25.9% 42.0%30.3%25.0% 42.6%30.9%25.5% 43.0%0.0% 25.9% 营运表现销售及管理费用/收入(%)研发费用/收入(%)实际税率(%)股息支付率(%)库存周转应收账款天数应付账款天数 -7.3%-6.8%14.4%24.5% 8.826.095.3 -6.0%-6.0%13.3%15.3% 9.121.283.2 -6.2%-6.3%15.3%15.3%11.025.090.0 -6.2%-6.3%15.3%15.3%10.824.592.0 -6.2%-6.2%15.3%15.3%10.523.396.0 财务状况总负债/总资产经营性现金流/收入ROEROA 79.8%24.1%87.9%17.7% 82.0%29.8%150.1%27.0% 81.0%29.5%143.1%27.2% 78.7%30.2%131.4%28.0% 74.9%30.6%113.5%28.5% 资产负债表 +现金与现金等同+短期投资+应收账款与票据+库存+其他流动资产总计流动资产+长期投资与应收 +总固定资产-累计折旧+净固定资产+其他长期资产总计长期资产总资产+应付账款+短期借款+其他短期负债总计流动负债+长期借款+其他长期负债总长期负债总负债总股东权益 2020财年实际 38,01652,92716,120 4,06132,589143,713100,887103,52666,76036,76642,522180,175323,88842,29613,76949,327105,39298,66754,490153,157258,54965,339 2021财年实际 34,94027,69926,278 6,58039,339134,836127,877109,72370,28339,44048,849216,166351,00254,76315,61355,105125,481109,10653,325162,431287,91263,090 2022财年预测 36,55527,69926,899 6,99139,339137,484127,877116,23073,22543,00548,849219,731357,21556,27115,61355,105126,989109,10653,325162,431289,42067,794 2023财年预测 50,40327,69928,409 7,00439,339152,853127,877123,06276,45646,60648,849223,332376,18562,94115,61355,105133,659109,10653,325162,431296,09080,095 2024财年预测 76,31227,69928,805 7,68639,339179,842127,877130,23679,97850,25848,849226,984406,82571,36815,61355,105142,086109,10653,325162,431304,517102,308 資料來源：公司資料、第一上海預測 现金流量表 +净利润+折旧、摊销+其他非现金调整+非现金资本变动经营活动现金流量+固定资产清理+资本支出+投资增加+投资减少+其他投资活动投资活动现金+已付股利+短期拆借变动+长期借款增加+长期借款减少+股本增加+股本减少+其他融资活动融资所得现金现金净增减现金剩余 2020财年2021财年2022财年2023财年2024财年 实际 实际 预测 预测 预测 57,41111,05612,207 6,42387,097 0-7,309 -21092 3,138-4,289-14,081-1,08916,091-12,629 880-72,358 -3,634-86,820-10,43539,789 94,68011,284 2,985-2,578106,371 5-11,085 000-14,545-14,467-89320,393-8,7501,105-85,971-6,556-93,353-3,86035,929 96,9962,9420476 100,4140 -6,507000 -6,507-14,821 0000-85,9710-100,7921,61536,555 105,2093,23105,148 113,5880 -6,832000 -6,832-16,076 0000-85,9710-102,04713,84850,403 116,0983,52207,347 126,9680 -7,174000 -7,174-17,740 0000-85,9710-103,71125,90976,312 -8本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 2021年11月 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852)2522-2101傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制並只作私人一般閱覽。
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此
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日本、美國地區及美國國籍人士發放
晶片的短缺對於收入造成了約60億美元的影響。
其中產品收入為651億美元，同比增長30%；服務收入為183億美元，同比增長26%。
本季度公司的毛利為352億美元，毛利率為42.2%，同比增長400個基點。
公司的淨利潤為206億美元，同比增長62.2%，高於彭博一致預期的205億美元。
攤薄每股盈利為1.24美元，高於彭博一致預期的1.22美元。
公司預計晶片供應問題仍將對下一季度的收入造成影響，但收入仍將同比去年歷史最高季度增長雙位數，由於產能調整原因，iPad收入將出現下降。
iPhone13升級點較多，推動用戶換機需求：公司本季度發佈了iPhone13，定價方面與iPhone12持平。
全系iPhone13相比12配備了容量更大的電池，同時配備了採用5nm改進工藝的A15處理器，續航獲得了提升。
iPhone13Pro系列均配備了最高120Hz可變刷新率Promotion顯示幕，以緩解高刷屏帶來的續航縮減。
我們認為13的升級對iPhone11代及之前的用戶均具有吸引力，將持續推動用戶的換機需求。
發佈M系列高端處理器：本季度公司發佈了新一代MacBookPro，搭載M1Pro和M1Max晶片。
M1Pro和Max處理器具備8+2核的CPU及最多32核GPU，64GB共用記憶體，400GB/s最大頻寬。
同時，其也搭載了可變刷新率的Mini-LED背光顯示幕及140w快充功能。
由於M系列晶片的專用設計，在視頻渲染及影像處理領域的表現極其出色。
同時其低功耗的特性也大幅提升了筆記本的噪音、發熱及續航表現。
我們認為M系列晶片將在為公司產品帶來強大的處理能力的同時，也能同時搭載到多款產品以攤薄設計成本。
目標價180.00美元，買入評級：我們採用DCF模型對蘋果的價值進行評估，WACC為8.5%。
未來三年預測收入CAGR為7%，預測EPSCAGR為11.8%。
我們維持公司的永續增長率3%，求得股價為180.00美元，相比較當前股價有19.65%的上漲空間，維持買入評級。
2021年11月9日 韓嘯宇+852-25222101Peter.han@.hk 李倩+852-25321539Chuck.li@.hk 主要資料行業股價目標價 股票代碼總股本市值52周高/低 每股帳面值主要股東 TMT 150.44美元 180.00美元 （+19.65%）AAPL 164億股 24682億美元 157.26美元/112.59美元3.84美元VanguardGroup 7.7%Blackrock6.3%BerkshireHathaway 5.4%StateStreetCorp 3.8% 盈利摘要 截至9月25日止财政年度总营业收入（美元百万元） 变动 净利润每股盈利（美元） 变动 基于150.44美元的市盈率（估）每股派息（美元）股息现价比 FY2020274,515 5.51% 57,4113.3 10.70% 45.50.80.53% 來源:公司資料,第一上海預測 第一上海證券有限公司 FY2021365,817 33.26% 94,6805.7 71.30% 26.50.90.57% FY2022E388,195 6.12% 96,9966.1 7.18% 24.80.90.61% FY2023E411,988 6.13% 105,2096.9 13.34% 21.81.00.69% FY2024E447,942 8.73% 116,0987.9 14.95% 19.01.20.80% 股價表現 18016014012010080604020
0 來源:彭博 第一上海證券有限公司 2021年11月 收入同比增長29%毛利率為42.2%淨利潤同比增長62.2% 公司預期下一季度營收將實現同比增長 2021財年第四財季及全財年業績摘要 本季度公司總收入為834億美元，同比增長29%，低於彭博一致預期的845億美元。
公司表示晶片的短缺對於收入造成了約60億美元的影響。
其中產品收入為651億美元，同比增長30%；服務收入為183億美元，同比增長26%。
本季度公司的毛利為352億美元，毛利率為42.2%，環比下降110個基點，同比增長400個基點。
毛利的增長主要由於成本節省及更高的服務收入占比，其中產品毛利率為34.3%，服務毛利率為70.5%。
本季度公司的淨利潤為206億美元，同比增長62.2%，高於彭博一致預期的205億美元。
攤薄每股盈利為1.24美元，去年同期為0.73美元，高於彭博一致預期的1.22美元。
本季度，公司的現金及可交易證券結餘為1910億美元，淨現金為660億美元。
公司共向股東返還超過240億美元，包括近200億美元的股票回購及36億美元的股息。
公司預計晶片供應問題將對下一季度的收入造成更大的影響，但我們預計收入仍將同比去年歷史最高的季度收入增長雙位數。
由於產能調整原因，iPad收入將出現同比下降，但iPhone改善由於本季度供應緊張造成的收入減少。
毛利將在41.542.5%之間，經營支出為124-126億美元，稅率約為16%。
圖表1：FY2019Q1-FY2021Q4收入及增速（百萬美元） 120,000100,000 60%54% 50% 80,00060,00040,00020,000
0 21% 9% 11% 1%2% 1% 1% -5%-5% Q12019 Q22019 Q32019 Q42019 Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 iPhone iPad Macintosh iTunes/软件及服务 可穿戴设备及配件 40%36% 29%30% 20% 10% 0% Q32021 Q42021 -10% 营收同比增速 資料來源：公司披露，第一上海整理 公司2021全財年收入為3658億美元，同比增長33.3%。
淨利潤947億美元，同比增長64.9%。
攤薄每股盈利為5.61美元，去年同期為3.28美元。
毛利率為41.8%，同比增長360bps。
全年經營支出為439億美元，經營利潤率為29.8%。
淨利率為25.9%，去年同期為20.9%。
公司2021財年產生的經營現金流為1040億美元，自由現金流為930億美元。
公司在五個大區中的銷售收入均同比增長超過兩位數；美洲、大中華、歐洲、日本及亞太其他地區的收入分別為1533、684、893、285、264億美元，同比分別增長 -2本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 2021年11月 23%、70%、30%、33%、35%。
其中，大中華區增長表現亮眼，iPhone13系列在中國市場的銷售表現強勁。
圖表2：FY2016-FY2021各項業務收入占比 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 5.2%11.3%10.6%9.6% 63.4% FY2016 iPhone 5.6%13.1% 11.3%8.4% 6.6%14.0% 9.6%7.1% 61.6%62.7% FY2017 iPad FY2018 Macintosh 9.4%17.8%9.9%8.2% 54.7% FY2019 Services 11.2% 19.6%10.4%8.6% 10.5% 18.7%9.6%8.7% 50.2%52.5% FY2020 FY2021 Wearablesandessories 資料來源：公司披露，第一上海整理 圖表3：FY2016-FY2021各項利潤率 45%39.1%40% 38.5% 38.3% 37.8% 38.2% 35%30%27.9%25% 26.8% 26.7% 24.6% 24.1% 20%15%21.2% 21.1% 22.4% 21.2% 20.9% 10% 5% 0% FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 毛利率 经营利润率 净利润率 41.8%29.8%25.9% FY2021 資料來源：公司披露，第一上海整理 -3本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 2021年11月 圖表4：FY2021Q4按業務劃分收入占比 Wearables,Homeandessories,8,785.0,10% Services,18,277.0, 22% iPhone,38,868.0, 47% Macintosh,9,178.0,11% iPad,8,252.0,10% 資料來源：公司披露，第一上海整理 圖表5：FY2021Q4按區域劃分收入占比 Japan,5,991,7% Europe,20,794,25% RestofAsiaPacific, 5,192,6%GreaterChina, 14,563,18% Americas,36,820,44% 資料來源：公司披露，第一上海整理 iPhone收入同比增長50% iPhone13升級點較多，推動用戶換機需求 本季度iPhone業務收入為389億美元，同比增長50%。
據IDC資料，2021Q3全球手機出貨量3.3億台，其中iPhone為5040萬台，占比15.2%，去年同期為3760萬台。
中國地區Q2手機出貨量8080萬台，同比下降4.7%，其中iPhone出貨量1050萬台，同比增長49.7%。
2021全財年iPhone出貨量達到2.4億台，超過2015財年iPhone6的2.3億台，為歷史最高資料。
同時本財年iPhone的ASP達到800美元，同比增長10.2%。
圖表6：2021Q3全球智慧手機銷量 發佈iPhone13系列 未來2年仍將是換機高峰期 資料來源：IDC 公司本季度發佈了新一代的iPhone13，定價方面與iPhone12持平。
全系iPhone13相比12配備了容量更大的電池，同時配備了採用5nm改進工藝的A15處理器，續航獲得了提升。
iPhone13Pro系列均配備了最高120Hz可變刷新率Promotion顯示幕，以緩解高刷屏帶來的續航縮減。
我們認為13的升級對iPhone11代及之前的用戶均具有吸引力，將持續推動用戶的換機需求。
目前市場上約有10億台iPhone，其中已經到達更換週期的iPhone6S、iPhone7及iPhone8、iPhoneX占比約30%。
而全世界5G手機的更換週期剛剛開始，如果按照留存比率80%計算，我們認為近3年每年將有約2.4億台iPhone的換機需求。
-4本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 圖表7：iPhoneFY2019Q1-FY2021Q4收入及增速 iPhone收入（百万美元） 同比增速（%）65.5%49.8%47.0% 7.6% ‐15.6%‐18.4%‐13.1%‐9.2% ‐6.7% 55,957 17.2% 1.7%65,597 ‐20.7% 51,982 47,938 31,051 33,362 25,986 28,96226,41826,444 39,57038,868 2021年11月 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4201920192019201920202020202020202021202120212021 資料來源：公司披露，第一上海整理 服務付費訂閱使用者達到7.5億 服務收入同比增長33% 本季度，iTunes及服務收入為183億美元，同比增長33%，收入占比為22%。
服務的毛利率為70.5%。
服務業務的增長主要受益於AppStore，雲服務，音樂，視頻，廣告、AppleCare和支付服務。
新服務產品AppleTV+，AppleArcade，AppleNews+，AppleCard，Apple付費訂閱用戶達到7.5億Fitness+以及AppleOne正在逐步推進訂閱用戶增長。
Fitness+將在15個新的 國家/地區推出。
目前平臺上共有7.45億付費訂閱用戶，同比增加超過1.6億。
公司將繼續提高當前服務產品的廣度和品質。
目前，蘋果擁有16.5億台iOS設備，7億個服務訂閱使用者。
加之AppleOne的捆綁銷售策略將提升付費用戶數量，我們認為蘋果軟體服務的貨幣化速度正處於高速增長期，並且將繼續成為公司收入的主要增長動力。
圖表8：服務FY2019Q1-FY2021Q4收入及增速 iTunes及服务收入（百万美元） 同比增速（%）32.9% 24.6% 24.0%26.6% 25.6% 19.1% 18.0%16.9%16.6%14.8%16.3% 16,90117,48618,277 12.6% 15,761 14,549 12,51112,71513,34813,156 10,87511,45011,455 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4201920192019201920202020202020202021202120212021 資料來源：公司披露，第一上海整理 -5本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 2021年11月 AppleSilicon發佈性能強勁晶片M1Pro/Max 可穿戴設備收入同比增本季度，可穿戴設備收入為88億美元，同比增長12%。
公司發佈了具備更大顯示幕 長12% 的AppleWatch7和HomePodmini。
Mac與iPad收入同比增長2%與21% M1驅動了消費者對iPadPro及MacBookAir的強勁需求。
本季度，iPad收入為83億美元，同比增長21%。
Mac收入為92億美元，同比增長2%。
公司發佈了新一代MacBookPro，搭載M1Pro和M1Max晶片。
M1Pro和Max處理器具備8+2核的CPU設計及最多32核GPU，64GB共用記憶體，400GB/s最大頻寬。
同時，其也搭載了可變刷新率的Mini-LED背光顯示幕及140w快充功能。
由於M系列晶片的專用設計，其在視頻渲染及影像處理領域的表現極其出色。
同時其低功耗的特性也大幅提升了筆記本的噪音、發熱及續航表現。
隨著軟體廠商對M系列晶片的優化，我們認為M系列晶片將在為公司產品帶來強大的處理能力的同時，也能同時搭載到多款產品以攤薄設計成本。
圖表9：可穿戴設備FY2019Q1-FY2021Q4收入及增速 33.1%7,308 29.7%5,129 可穿戴设备收入（百万美元）54.4% 47.7%37.0% 22.5%16.7%10,010 6,5205,525 6,2846,450 同比增速（%） 20.8%29.6%24.7%12,971 36.0%11.5% 7,876 8,7758,7857,836 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4201920192019201920202020202020202021202120212021 資料來源：公司披露，第一上海整理 圖表10：iPadFY2019Q1-FY2021Q4收入及增速圖表11：MacFY2019Q1-FY2021Q4收入及增速 iPad收入（百万美元） 同比增速（%）79% 46%41% 31% 15%18% 17% 21%12% 6,7296%‐11%‐10%6,5826,7978,4357,8077,3688,252 4,8725,0234,6565,9774,368 Mac收入（百万美元） 同比增速（%） 70.1% 21.6%29.2%21.2%7.6%‐5.7%9.2%‐4.8%‐3.5%‐2.9% 16.3%1.6% 9,0328,6759,1028,2359,178 7,416 6,9917,160 7,079 5,5135,820 5,351 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4201920192019201920202020202020202021202120212021 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4201920192019201920202020202020202021202120212021 資料來源：公司披露，第一上海整理 資料來源：公司披露，第一上海整理 -6本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 2021年11月 估值 目標價180.00美元，維持買入評級 我們採用DCF模型對蘋果的價值進行評估，設定WACC為8.5%，考慮到公司的付費訂閱用戶數量持續增長，iPhone系列將繼續熱銷，自研M系列桌面處理器構築生態優勢，將持續提升收入及利潤率。
未來三年預測收入CAGR為7%，預測EPSCAGR為11.8%。
我們維持公司的永續增長率3%，求得合理股價為180.00美元，相比較當前股價有19.65%的上漲空間，維持買入評級。
圖表12:DCF估值模型 折现年限现金流量预测自由现金流量自由现金流增长率折合至2020年的现金流量 永续期折现值 基本参数： WACC长期增长率债券价值 公司价值计算 现金流折现减：净金融负债股本价值股本数量（预期）DCF法之每股价值（美元） 02022E102,407 5%102,407 12023E115,895 13%106,815 高速成长期 22024E129,620 12%110,106 32025E141,285 9%110,614 42026E152,588 8%110,104 52027E163,269 7%108,582 62028E173,066 6%106,080 稳定成长期 72029E181,719 5%102,658 82030E188,988 4%98,400 92031E194,657 3%93,412 永续期 102032E200,497 3%1,749,353 3,754,762 8.5%3.0%
0 2,798,531-100,4952,899,02616,106 180.00 資料來源：第一上海預測 市場競爭風險訂閱業務風險自研處理器業務風險匯率風險地緣政治風險 風險因素 智慧手機市場已經接近飽和，手機銷量來自于更新用戶。
目前安卓手機性價比優勢凸顯，如果公司的產品競爭力減弱，將會對公司的收入造成較大影響，並影響iOS生態中的用戶量。
AppleTV+、New+、Arcade、Fitness+都面臨較強的市場競爭對手，可能會影響公司新訂閱業務的增長與收入。
公司過去曾與IBM合作打造PowerPC平臺，但最終不敵Wintel聯盟。
本次推行桌面平臺的M系列處理器雖然在iOS生態已證明可行，但在PC領域尚且有待考驗，應用遷移的工作仍在進行。
受宏觀環境影響，匯率波動會影響公司以美元計價的財務資料。
當前美元疲軟，海外收入以美元計算會有額外收益。
中美關係緊張，蘋果一直被擔心成為中方報復美國的替罪羊。
已經有中國應用商店下架大量遊戲的舉措，不排除後續還有更多更嚴厲的措施，負面影響蘋果在中的生產和銷售。
蘋果也在未雨綢繆，開始將產業鏈部分產能轉移到東南亞國家。
但是仍然需要緊密關注。
-7本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 2021年11月 主要財務報表 损益表 单位：百万美元,财务年度：9月25日 2020财年2021财年2022财年2023财年2024财年 实际 实际 预测 预测 预测 主营业务收入-主营业务收入成本 毛利营业开支销售总务及管理开支研究和开发开支营业利润-利息支出-营业外亏损净额税前利润-所得税支出非常项目前收入净利润普通股东所得净利润折旧与摊销EBITDA主营业务增长(%)EBITDA增长率(%) 274,515169,559104,956 38,66819,91618,75266,288 8030 67,0919,680 57,41157,41157,41166,76077,344 5.5%1.1% 365,817212,981152,836 43,88721,97321,914108,949 2580 109,20714,52794,68094,68094,68070,283 120,23333.3%35.7% 388,195225,153163,042 48,52424,06824,456114,517 00114,51717,52196,99696,99696,99673,225117,4596.1%-2.4% 411,988236,481175,507 51,29225,54325,749124,214 00124,21419,005105,209105,209105,20976,456127,4456.1%7.8% 447,942255,327192,615 55,54527,77227,772137,070 00137,07020,972116,098116,098116,09879,978140,5938.7%9.4% 财务能力分析 盈利能力毛利率(%)EBITDA利率(%)净利率(%) 2020财年2021财年2022财年2023财年2024财年 实际 实际 预测 预测 预测 38.2%28.2%20.9% 41.8%32.9%25.9% 42.0%30.3%25.0% 42.6%30.9%25.5% 43.0%0.0% 25.9% 营运表现销售及管理费用/收入(%)研发费用/收入(%)实际税率(%)股息支付率(%)库存周转应收账款天数应付账款天数 -7.3%-6.8%14.4%24.5% 8.826.095.3 -6.0%-6.0%13.3%15.3% 9.121.283.2 -6.2%-6.3%15.3%15.3%11.025.090.0 -6.2%-6.3%15.3%15.3%10.824.592.0 -6.2%-6.2%15.3%15.3%10.523.396.0 财务状况总负债/总资产经营性现金流/收入ROEROA 79.8%24.1%87.9%17.7% 82.0%29.8%150.1%27.0% 81.0%29.5%143.1%27.2% 78.7%30.2%131.4%28.0% 74.9%30.6%113.5%28.5% 资产负债表 +现金与现金等同+短期投资+应收账款与票据+库存+其他流动资产总计流动资产+长期投资与应收 +总固定资产-累计折旧+净固定资产+其他长期资产总计长期资产总资产+应付账款+短期借款+其他短期负债总计流动负债+长期借款+其他长期负债总长期负债总负债总股东权益 2020财年实际 38,01652,92716,120 4,06132,589143,713100,887103,52666,76036,76642,522180,175323,88842,29613,76949,327105,39298,66754,490153,157258,54965,339 2021财年实际 34,94027,69926,278 6,58039,339134,836127,877109,72370,28339,44048,849216,166351,00254,76315,61355,105125,481109,10653,325162,431287,91263,090 2022财年预测 36,55527,69926,899 6,99139,339137,484127,877116,23073,22543,00548,849219,731357,21556,27115,61355,105126,989109,10653,325162,431289,42067,794 2023财年预测 50,40327,69928,409 7,00439,339152,853127,877123,06276,45646,60648,849223,332376,18562,94115,61355,105133,659109,10653,325162,431296,09080,095 2024财年预测 76,31227,69928,805 7,68639,339179,842127,877130,23679,97850,25848,849226,984406,82571,36815,61355,105142,086109,10653,325162,431304,517102,308 資料來源：公司資料、第一上海預測 现金流量表 +净利润+折旧、摊销+其他非现金调整+非现金资本变动经营活动现金流量+固定资产清理+资本支出+投资增加+投资减少+其他投资活动投资活动现金+已付股利+短期拆借变动+长期借款增加+长期借款减少+股本增加+股本减少+其他融资活动融资所得现金现金净增减现金剩余 2020财年2021财年2022财年2023财年2024财年 实际 实际 预测 预测 预测 57,41111,05612,207 6,42387,097 0-7,309 -21092 3,138-4,289-14,081-1,08916,091-12,629 880-72,358 -3,634-86,820-10,43539,789 94,68011,284 2,985-2,578106,371 5-11,085 000-14,545-14,467-89320,393-8,7501,105-85,971-6,556-93,353-3,86035,929 96,9962,9420476 100,4140 -6,507000 -6,507-14,821 0000-85,9710-100,7921,61536,555 105,2093,23105,148 113,5880 -6,832000 -6,832-16,076 0000-85,9710-102,04713,84850,403 116,0983,52207,347 126,9680 -7,174000 -7,174-17,740 0000-85,9710-103,71125,90976,312 -8本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 2021年11月 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852)2522-2101傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制並只作私人一般閱覽。
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