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股价（2013-01-21）
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交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）
6.41元
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整体搬迁 完成后，城区土地收储te后-d获at得政府优惠政策，未来将带来较多现金 e>201 收入。
2-01- Table_ChangeRate %相对收益 绝对收益 1M8.2717.66 3M-7.514.63 12M-1.668.21 Table_Author ■投资建议：买入-A投1资1我们预计2012年-2014年的收入pd增ate速-分别为-17%、35%、25%，净利润增 date> 速分别为-8%、200%、99%，成长性突出；目标价相当于2013年30倍的动态市盈率<。
dotx Id>JS 吴永强 分析师 SAC执业证书编号：S01 wuyq@ 010-66581629 邹敏 分析师 SAC执业证书编号：S03 zoumin@ ■风险提示：青类产品W价0格01提升小于预期；头孢类产品竞争态势恶00化_0；0 4txId> 陈宁浦 021-68766073 分析师 SAC执业证书编号：S06 chennp2@ 021-68765361 Table_Excel1 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商摘要(百万元) 营业收入 净利润 20<1/i0nfo2011 10,28>6.612,136.7 241.8 124.8 2012E 10,133.8114.9 2013E 13,680.5344.8 2014E 17,073.0685.4 报告联系人 吴永强 Table_Contacter 010-66581629wuyq@ 每股收益(元)每股净资产(元) 盈利和估值 0<.1c8ate0g.7o4ry-t20y1p0e> 0.090.83 2011 0.083.07 2012E 0.253.32 2013E 0.503.81 2014E Table_Report 相关报告华北制药：青霉素及VC价格上涨，赢利能力提升 2007-08-27 市盈率(倍)市净率(倍)净利润率净资产收益率 36.1 <8c.6ate2.g4o%ry-i22.d2>%4研究中心预测 本各报项告声版明权请属参于见安报信告证尾券页股。
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目录
公司深度分析/华北制药
1.
4 2.医药行业共和国长子，在曲折中前行....................................................................4 2.1.公司历史沿革
4 2.2.行业政策调整、原料药行业产能过剩等因素导致公司业绩低迷............................5
3.接受并正视现实，公司面临诸多挑战....................................................................6 3.1.从政策表观看，对公司不利因素很多....................................................................6 3.1.1.基本药物“唯低价”的招标政策.....................................................................6 3.1.2.抗生素分级管理办法的出台.............................................................................6 3.1.3.新版GMP认证的实施，增加企业投入...........................................................7 3.1.4.环保要求的逐步严格，对重化工医药企业带来压力........................................7 3.1.5.仿制药一致性评价，增加企业临床试验与再注册投入....................................7 3.2.新头孢项目与新制剂项目是公司转型成功的必要条件..........................................8 3.3.重组白蛋白、参乌胶囊等在研新药是公司进一步升级的基础。
............................8
4.冀中能源入主后的系列整合，为公司转型升级奠定基础.......................................8 4.1.
8 4.2.
9 4.3.
5.快速适应行业政策调整，抢占市场先机..............................................................105.1.重点工程新头孢、新制剂项目，基本完成新版GMP认证..................................10 5.1.1.新版GMP的实施将淘汰落后产能，提升行业集中度....................................10 5.1.2.国家为推动新版GMP认证，未来将密集出台鼓励政策................................11wwwww2 5.2.随着基药政策的深入和抗生素规范使用，青类产品市场份额持续攀升...............12 5.2.1.
6.新头孢与新制剂项目，将成为公司利润的重要来源............................................17 6.1.新头孢项目的投产，毛利率提升是大概率事件...................................................17 6.1.1.头孢类抗生素类药物不论在全球，还是在国内都占据重要的地位。
............17 6.1.2.原有头孢产能分散，不能体现协同和规模效益.............................................18 6.1.3.整合头孢产业链，公司整体协同与规模作用体现..........................................18 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商6.2.新制剂项目的巨大产能，推动公司转型为综合性普药企业.................................216.3.生物药基地金坦生物、白蛋白工厂将逐步带动公司步入升级通道......................22 6.3.1.金坦生物---低PE收购增厚公司业绩.............................................................226.3.2.白蛋白工厂----培养基级别重组人白蛋白有望尽快贡献利润..........................23
7.在研新药获批概率较大，有望推动公司创新升级................................................23 7.1.重组人白蛋白项目
8.
2 各项声明请参见报告尾页。
公司深度分析/华北制药8.2.Vc业务
3 各项声明请参见报告尾页。
公司深度分析/华北制药
1.投资要点 我们认为华北制药在2013-15年将经历如下三个阶段的变革，其
一，扭亏为盈。
随着基药招投标政策的完善、落后产能淘汰与行业集中度提升带来扭亏为盈；其
二，逐步完成战略转型；由原料药企业转型为制剂型企业，由抗生素企业逐步转型为综合性普药企业；其
三，创新升级；随着创新药的获批上市，将逐步变身为普药之王与创新药综合体。
在这种革命性变迁路径中，公司将面临估值与盈利的同步提升，在可以预见的未来几年里，其基本面、经营质量、企业形象都将会显著改善，基于此是我们撰写深度报告予以推荐的重要支撑。
2013年将是扭亏年度。
基本逻辑如下：基药价格合理回归应当是行业共识，在基药价格合理回归的大背景下，华药基本完成了整体搬迁、新版GMP认证，所以我们认为其青霉素类产品的价格回归将超出市场预期。
优质医药资产的持续注入，实现集团医药资产的整体上市，市场并没有给予其充分认识，特别是头孢全产业链的贯通，毛利率显著提升，资产经营质量将明显提高。
2.医药行业共和国长子，在曲折中前行 2.1.公司历史沿革 华北制药股份有限公司是我国最大的制药企业之
一，前身华北制药厂是中国"一五"计划期间的重点建设项目，由前苏联援建的156项重点工程中的抗生素厂、淀粉厂和前民主 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商德国引进的药用玻璃厂组成。
作为医药行业共和国的长子----华北制药厂，开创了我国大规模生产抗生素的历史，结束了我国青霉素、链霉素依赖进口的历史，缺医少药的局面得到显著改善。
wwwww4 1992年8月，原华北制药厂（现华北制药集团有限责任公司，以下简称“华药集团”）投入其全部生产经营性资产，组建股份公司，并于1993年11月8日上交所发行上市，发 行数量为7000万股，控股股东为华药集团，实际控制人为河北省国资委。
2009年5月， 河北省国资委将其持有的华药集团国有股权全部划转给冀中能源集团有限责任公司，控股股东与实际控制人仍为华药集团与河北省国资委。
上市以来，历经三次配股、一次股抵债的减资、股权分臵改革及一次定向增发，股本发生一系列相应变化。
以1995年6月30日为股权登记日进行配股，每10股配3股；以1997年7月28日，每10股配1.818股；以1999年1月26日，每10股配3股。
三次配股完成后，公司股本变更为11.69亿股。
2004年公司与华药集团签订的《以股抵债协议》，减少注册资本4.07亿元，股本变更为7.62亿股。
2006年8月，股权分臵改革方案，以总股本7.62亿股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增股本3.5股，总股本增加至10.29亿股。
2012年10月26日，向冀中能源定向增发3.5亿股，股本变更为人民币13.79亿股。
中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
4 各项声明请参见报告尾页。
图
一。
公司以其规模优势、技术优势、质量优势，连续多年跻身全国500家最大和最佳经济效益工业企业行列，获得了一系列荣誉，也为我国医药卫生事业做出卓越的贡献。
但是近年来由于行业政策的调整，特别是基药、Vc等原料药价格一路走低，抗生素分级 中国价值管投理等资政策网的影响最，多公司、业绩最陷入好低谷用。
随研着冀究中能报源集告团的服入务驻，商步入转型之路：由 原料药企业向制剂企业转型，由抗生素为主向普药制剂企业转型，并在此基础上积极谋 求由普药制剂企业向创新专科用药企业升级。
目前已经有多个指征显示公司正在走出低 谷，开始复兴之路。
wwwww5 图
2：公司近几年营收和净利润等经营指标 数据来源：公司公告、安信证券研究中心 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
5 各项声明请参见报告尾页。
图3：2011年公司各业务收入占比 公司深度分析/华北制药图4：2011年公司各业务利润占比 数据来源：公司公告、安信证券研究中心 数据来源：公司公告、安信证券研究中心
3.接受并正视现实，公司面临诸多挑战 3.1.从政策表观看，对公司不利因素很多 3.1.1.基本药物“唯低价”的招标政策新医改核心的基本药物制度自2010年开始实施，其后在基本药物的招标过程中，由安徽省带头采用了至今仍争议不断的“安徽模式”，其突出特点有双信封制招标、量价挂钩、 单一货源承诺、一品三剂型两规格等。
其中的“双信封”模式由于技术标约束力较弱，起决定作用的是商务标，因此造成了基本药物招标“唯低价是取”的尴尬局面。
中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商经统计全国的基本药物中，1元以下的占30%，1-5元的占33%，5-10元的占10%，大输液不如矿泉水、药品价格不如原材料的现象比比皆是。
福建省基本药物招标采购价格平均降幅45.78%，四川首批基本药物招标价格降幅54%，黑龙江招标采购基本药物中标药品平均价格降38.4%，药品的降价幅度成为招标成功与否的唯一指标。
由于基本药物的非wwwww6理性低价背离了市场经济的基本规律，导致生产企业不愿意参与投标和配送，使得基本药物量价挂钩、单一货源的初衷难以实现。
更为严重的是基药招标政策造成了生产企业大打价格战、中标价大幅低于成本价、小公 司驱逐大公司、劣药驱逐良药的畸形现象，最终还引发了苹果皮、毒胶囊等恶性假药事件。
根据统计数据，在化学药行业排名前十位的企业中，在安徽省中标的只有17个品种，仅占中标总数的1.97%，在全国100强制药企业中，只有249个品种规格中标，仅占中标总数的28.85%。
安徽招标中，主流企业的品牌药几乎全军覆没。
自2011年开始，基药招标造成的利润虚低、价量脱钩、质量隐患等问题引起了实业界、理论界、媒体的高度关注。
今年两会期间部分代表及委员也将“完善我国基本药物招标采购制度”作为重点提案，呼吁修正基本药物“唯低价是取”的模式，采用“质量优先、价格合理“的原则。
中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 3.1.2.抗生素分级管理办法的出台2011年史上最严限抗令的出台，虽然对于我国抗生素滥用的现象起到了积极的遏制作用，但同时对抗生素行业也造成了巨大的冲击。
据样本医院用药数据显示，2011年我国全身用抗感染药物同比增长-4.34%，不仅是其用药金额历年来首次出现负增长，同时也与我国药品整体的增速水平14.1%严重背离。
从多年的数据监测看，作为我国最大的药物类别，2005-10年全身抗感染药物的增长速度接近于样本医院整体药物增长速度，走势基本保持一致。
但从2011年2季度开始，全身抗感染药物首次出现下跌拐点，增长率由1季度的13%下降至-2%，3、4季度的下降趋势更 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/华北制药加明显，分别变成-13%和-14%，整体下跌拐点出现的时间点与专项整治及价格调整政策出台时间相吻合。
从品种上看，2010年多数全身抗感染药物用药金额还在增长，但2011年专项整治后，271个品种中只有102个品种的用药金额同比增长，其他169个品种的用药金额同比下降，占比达到62%。
从市场份额上看，2011年样本医院的全身抗感染药物市场份额为19.59%，较2010年减少3.77个百分点，市场份额缩小速度远超历史水平。
当然在抗生素分级管理办法严格执行后，医院用药规范化得到不同程度的提高，抗生素的使用趋于合理，同时用药量同比下降较多。
但是我们也看到抗生素作为临床用药必需品，在2012年1季度抗生素在规范化用药制度贯彻执行的背景下，用药量开始反弹并稳定在正常水平。
3.1.3.新版GMP认证的实施，增加企业投入我国自1988年第一次颁布药品GMP至今，已有20多年的历史，期间经历1992年和1998年两次修订，截止2004年6月30日，实现了所有原料药和制剂均在符合药品GMP条件下生产的目标；在此基础上，SFDA经过历时5年的持续修订、两次公开征求意见，《药品生产质量管理规范（2010年修订）》（以下简称“新版GMP”）于2011年3月1日起实施。
凡新建药品生产企业、药品生产企业新建（改、扩建）车间均应符合新版GMP的要求。
现有药品生产企业血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品的生产，应在2013年12月 31日前达到《新版GMP的要求。
其他类别药品的生产均应在2015年12月31日前达到该修订版要求。
未达到新版GMP要求的企业（车间），在上述规定期限后不得继续生产 中国价值药投品。
资网最多、最好用研究报告服务商 新版GMP在无菌生产、空气净化等硬件和质量控制、流程跟踪等软件方面设定了更高标准。
强制验证的项目有干热灭菌设备、湿热灭菌设备、空调净化系统、用水系统、无菌wwwww7灌装系统等。
药监局曾表示，有1/3企业厂房需要全部拆掉重建，投资将有300亿-500亿元，全行业硬件投入合计需要2000亿-3000亿元。
对于抗生素类的无菌药品生产企业 来说，新版GMP在硬件和软件方面的改造需要更多的投入。
3.1.4.环保要求的逐步严格，对重化工医药企业带来压力自从2008年7月1日国家环保总局颁布《制药工业水污染物排放标准》后，对现有企业和新（扩、改）建企业进行区别对待，给予现有企业2年的过渡缓冲期，2010年7月1日开始强制执行该标准。
两年内国内众多原料药企业加大了环保投入力度，纷纷进行了改扩建，但是随着环保标准日益严格的趋势，搬迁离开城市中心是大宗化学原料药企业的必然之路：零敲细打的改扩建往往不能达到标准，企业需要搬迁远离城市，从项目设计源头到施工过程都要求把环保工作做到前面。
中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商3.1.5.仿制药一致性评价，增加企业临床试验与再注册投入《国家药品安全“十二五”规划》提出“全面提高仿制药质量。
对2007年修订的《药品注册管理办法》施行前批准的仿制药，分期分批与被仿制药进行质量一致性评价，其中纳入国家基本药物目录、临床常用的仿制药在2015年前完成，未通过质量一致性评价的不予再注册，注销其药品批准证明文件。
药品生产企业必须按《药品注册管理办法》要求，将其生产的仿制药与被仿制药进行全面对比研究，作为申报再注册的依据。
” 仿制药一致性评价主要涉及基本药物570个化学品种涉及3.3万个文号，将对整个制药业的优胜劣汰起到了积极的助推作用。
从国外历史经验借鉴看，美国1971年开始推动生物等效性评价，历时10多年，淘汰6000种仿制药；日本1997年开始《日本药品品质再
承载转型使命的两个重点项目就是新头孢与新制剂项目，这两个项目合计投资规模约40亿元以上，其能否成功对公司至关重要。
同时这两个项目也是其整体搬迁的重要组成部分，在把产能搬出城市的同时，在石家庄经济技术开发区华药新园区高标准、高起点的建设了先进的综合生产能力。
新头孢项目，是公司在新园区投资20亿元建成新头孢工厂，为“全国规模最大、建设标准最高、工艺设备最先进、生产效率最高、产品质量最优”的华药样板工程。
已率先通过新版GMP认证，达到美国cGMP和欧盟GMP标准。
拥有7-ACA与7-ADCA两大抗生素母核，具备从中间体、原料药、到各种注射及口服制剂的完整头孢菌素产业链，涵盖头孢一代至四代的全部主导品种，拥有原料药文号26个，制剂文号92个。
新制剂项目，是公司在新园区总投资26.1亿元的重点工程，项目内容包括非青霉素、非头孢类药物的无菌制剂车间、口服制剂车间、保健品制剂车间，新制剂项目全部建成投 产后，将搭建起集冻干剂、小容量注射剂、片剂、胶囊剂、软胶囊剂和颗粒剂等剂型齐全、生产规模超百亿元的现代化制剂生产平台，“国内一流，国际领先”的标准，达到 中国价值中投国新资版G网MP最多、最好用研究报告服务商标准、美国cGMP和欧盟GMP标准。
采用当今国内外先进的制药技术、 工艺和装备，注射剂脂质体技术的应用，将打造华药脂质体产业化技术平台，口服制剂将充分利用缓控释技术、速释等先进技术，打造有别于普通口服制剂的核心技术平台。
现有药品生产文号涵盖免疫抑制剂、神经系统用药、消化系统用药、心脑血管用药等271wwwww8个品规，抗耐药菌、抗真菌等131个品规、保健品生产文号23个。
3.3.重组白蛋白、参乌胶囊等在研新药是公司进一步升级的基础。
积极拓展专科药领域，凭借其相对较为深厚的研发底蕴，储备了一些专科药文号，同时也在加大研发投入力度，有部分在研品种已初露曙光。
特别是培养基级别的白蛋白在辅料级白蛋白初步安全性评价完成后，有望可以上市销售，参乌胶囊已经在申请生产文号中。
这些在研产品预期的市场容量都比较大，是公司进一步转型升级的重要基石。
4.冀中能源入主后的系列整合，为公司转型升级奠定基础 4.1.头孢产业链的整合已经完成 公司认识到大宗原料药的强周期特征会给企业盈利造成波动，特别是我国大宗原料药行 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商业陷入一个恶性周期性循环的怪圈：价格回升→复产、扩产→供大于求→内战、价格暴跌、淘汰产能→整体竞争力削弱。
企业在一个低水平、低附加值、低门槛的业务中，消耗大量的能源、资源和精力，却并不能带给企业稳定可持续的成长，寻求转型成为必然之路。
2009年伊始，公司通过深化产业链整合、要素资源调整，以头孢项目为基础，整合重组头孢产业链，设立华民公司作为头孢产业链法人主体，逐步吸收合并奥奇德（原料药为主）、凯瑞特（制剂为主）、倍达、集团制剂、北元等企业，形成了头孢类产品从原料到制剂的完整链条。
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8 各项声明请参见报告尾页。
表1：头孢产业链整合完成 时间 整合内容 公司深度分析/华北制药 目的 2009年10月2009年12月2010年2月2010年10月 公司新型头孢系列项目开工建设 为整合头孢产业链，准备头孢项目的整体搬迁 收购凯瑞特70%的股权，使其成为公司的全资子公司 凯瑞特公司主要生产头孢抗生素粉针制剂，头孢噻肟钠（凯福隆）、头孢呋辛钠、头孢哌酮钠/舒巴坦钠、头孢吡肟、头孢尼西钠、头孢他啶等注射用头孢制剂纳入头孢产业链中。
成立华民公司作为头孢产业链法人主体，吸收合并倍达公司、凯瑞特、集团制剂公司 吸收合并倍达、凯瑞特和制剂公司头孢类制剂生产车间，消除内部竞争，提高资源使用效率。
整合公司头孢生产资源，突出核心业务，提升公司的整体盈利水平。
整合母公司头孢资产成立天翔公司，然后由华民公司吸收合并天翔公司，吸并完成后注销天翔公司。
母公司的头孢生产资源注入华民公司，突出华民公司头孢产业链法人主体地位，突出核心业务，提升整体盈利能力。
2011年3月投资建设年产3000吨7-ACA改扩建项目 有利于延伸公司的产品链和扩大产品群，实现产品结构的根本调整。
2012年8月2012年9月 受让印度奥奇德化学制药有限公司所持有的华北制药奥奇德药业有限公司的50%股权，奥奇德成为公司全资子公司。
新头孢基地完成新版GMP认证 清退外资股权，增强控制力，奥奇德的头孢原料药及制剂产品完整纳入头孢产业链。
快速适应行业政策调整，抢占先机 2012年11月 由华民公司整体吸收合并奥奇德。
并以土地、土建和配套现金向华民公司增资5.3亿元。
数据来源：公司公告、安信证券研究中心 为加快产业链法人主体的整合，实现资源的优化配臵和充分利用，实现集约高效的管理目标 中国价值4投.2.资积极网推进最新制多剂项、目最好用研究报告服务商2010年9月公司新制剂项目开工，新制剂项目是公司为加快产品结构调整，促进产业升 级，拟进行的建设项目，是公司迁建整体方案的一部分，新制剂项目优选了部分治疗性 药品和保健食品，其中治疗性药品分属心脑血管类、免疫抑制剂类、抗耐药菌等新抗生
wwwww9 素类等领域，保健食品分属补充维生素、补钙、增强免疫力、调节血脂、改善记忆等专 业保健领域，均是公司近年来开发的新产品和具有竞争优势的品种。
表2：新制剂项目的整合与建设 时间 整合内容 目的 2009年6月 公司收购集团持有新药研发公司77.84%的股权，收购后公司持有新药研发公司股权比例为97.93%。
对新药研发公司控制力增强，有利于研发项目产业化，有利于为新制剂项目储备更多新产品，同时也推动研发改革。
2010年2月吸收合并北元公司、凯瑞特、集团制剂公司 北元、凯瑞特与集团制剂公司的非青非头类产品全部整合进入新制剂。
2010年6月内部销售整合的同时，建立外部销售人才的引进机制 进一步调整完善销售分公司机构设臵，建立实施新的薪酬体系和绩效考核评价体系。
公司为加快产品结构调整，促进产业升级，开启新制剂项目建设，也是公司 迁建整体方案的一部分，新制剂项目优选分属心脑血管类、免疫抑制剂类、 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商2010年9月审议通过新制剂项目建设方案 抗耐药菌等领域的治疗性药品，以及分属补充维生素、补钙、增强免疫力、调节血脂、改善记忆等领域的保健食品，均是公司近年来开发的新产品和具 华药集团董事会同意将华药集团公司持有的下属全资 有竞争优势的品种。
南方公司致力于非青非头粉针制剂，主要品种有注射用硫酸链霉素、注射用 2011年12月子公司深圳华药南方制药有限公司的100%股权依法转大观霉素、注射用乳糖酸阿奇霉素、注射用赖氨匹林、注射用氨曲南和注射 让。
用克林霉素磷酸酯等。
2012年9月 新制剂基地等几个剂型的生产线已经通过新版GMP认证，冻干线预计2013年中通过认证 为公司转型为制剂型大普药公司奠定了基础 2012年11月 公司公开进场交易的方式收购华药集团公司所持华胜公司、金坦公司和南方公司的股权。
数据来源：公司公告、安信证券研究中心 金坦公司主要从事高科技、高附加值生物技术药品的研发、生产与销售。
目前主要产品有重组（CHO细胞）乙型肝炎疫苗、华北吉姆欣（rhGM-CSF）、吉赛欣（rhG-CSF）、济脉欣（rhEPO）。
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9 各项声明请参见报告尾页。
公司深度分析/华北制药 4.3.销售队伍的整合与改革 从2009年以来，公司在销售方面进行的重大改革创新工作主要有：整合公司营销资源，成立销售分公司，统一出口，提高效率；人员机制创新，外引内生各级人员，提高人员积极性和创造性；营销模式创新，按产品市场属性匹配资源及营销模式，提高市场竞争力；调整产品结构，梳理产品文号资源，挖掘潜力休眠品种，引入和研发互补品种，形成5-6个具有核心竞争力的产品群，提高产品竞争力。
目前股份销售分公司、华药国际和华民公司销售人员分另有1000人、200人和300人。
头孢和新制剂基地投入运行后，随着生产效率的提高，产品引进和研发新品的上市带来的产品结构调整，相应的会带来生产管理人员减少，研发和销售人员增加，尤其是销售人员，为满足销售收入以及产品销量的提升，需专业化操作和覆盖更广区域，必然带来人数的增加。
表3：销售体系的整合与建设 时间 整合内容 目的 2010年2月吸收合并集团销售有限公司，成立华民公司 梳理销售资源，消除内部竞争，统一口径，一致对外。
集团销售公司销售青类、非青非头类产品，华民集中销售头孢产品。
2011年6月 华北制药集团国际贸易有限公司收购国药控股石家庄有限公司 80%的w股w权w。
增加对华北地区医药商业渠道的掌控力度。
中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商2011年12月 公司与九州通签订了《华北制药股份有限公司与九州通医药集团股份有限公司合作意向书》。
以华药国际为平台，全面深入地开发河北医药市场和国际医药市场，建立覆盖河北省的医药销售网络和覆盖全球的国际医药销售网络。
2012年10月公司与九州通共同增资华药国际数据来源：公司公告、安信证券研究中心 双方合作同步谋划医药物流中心建设，加快公司医药物流产业发展， 建设成为华北地区先进的现代医药物流中心。
wwwww10 4.4.研发的整合与改革 从2009年以来，公司在研发方面进行的重大改革创新工作主要有：整合公司研发资源，成立研发中心；实施市场化运作，与国际国内接轨，提高研发人员能动性；研发模式创新，提高研发效率；建设微生物药物研发、生物技术药物研发、合成及半合成药物研发、药物制剂研发、生物转化、药物分析及质量研究、药物筛选、环境保护及资源再利用等八个研发技术平台。
5.快速适应行业政策调整，抢占市场先机 医药政策导向，实际上一是要求资源向优势企业集中，只有原材料采购、加工、生产、销售高度集中，才能降低成本，医药行业散乱小杂的现状才能逐步规范有序。
二是促进竞争，要推动医药行业由产品竞争上升到企业竞争，再上升到产业链竞争。
三是扶持， 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商保证消费者用药，加速行业升级。
优质优价、医保、社保、农保、定点生产等政策，都是保证消费者用药和强者恒强，弱者快亡，用政策杠杆加速行业的调控进程。
医药新政 策对医药企业有两点重要要求，一是要有像豹子一样的速度---快速应对变化，二是要有像羚羊一样的耐力---坚持。
面对这样的政策环境，企业的快速适应和改革转型成为企业抓住机遇快速发展的关键。
5.1.重点工程新头孢、新制剂项目，基本完成新版GMP认证 5.1.1.新版GMP的实施将淘汰落后产能，提升行业集中度新版GMP规定，自2011年3月1日起，凡新建药品生产企业、药品生产企业新建（改、 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
10 各项声明请参见报告尾页。
公司深度分析/华北制药扩建）车间均应符合《药品生产质量管理规范（2010年修订）》的要求。
现有药品生产企业血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品的生产，应在2013年12月31日前达到《药品生产质量管理规范（2010年修订）》要求。
其他类别药品的生产均应在2015年12月31日前达到该修订版要求。
未达到2010年修订版要求的企业（车间），在上述规定期限后不得继续生产药品。
据悉，我国共有原料药及制剂生产企业4000多家，新版GMP实施一年多，通过认证的企业仅为全国制药企业总数的10%左右。
据国家局今年的摸底调查结果显示，2013年年底前有可能会出现企业扎堆申请通过新版药品GMP认证的情况。
翁新愚表示，GMP大限截止前扎堆申请可能会导致相当一部分企业或将很难按自己的计划完成检查。
截至2012年9月21日，我国共核发新版药品GMP证书518张，其中国家局核发112张，省局核发404张。
而目前全国共有1247家无菌药品生产企业、4462条无菌药品生产线。
从该数据来看，无菌药品生产企业通过新版GMP认证的仅为10％左右。
据国家局2012年初在全国范围内做的一项摸底调查，大约有1/5的企业计划在2012年底前获得新版药品GMP证书；大约3/5计划在2013年内获得新版药品GMP证书；大约1/5预计2014年以后获得新版药品GMP证书或尚未制定认证计划或计划放弃认证。
2011年8月，华民公司口服固体制剂获得第1张2010版GMP证书，是河北省食品药品 监督管理局颁发的第一张新版GMP证书，它标志着华民公司在新版GMP认证中领跑同行业；2011年10月，华民公司粉针剂（头孢菌素类）获得第2张新版GMP证书；2012 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商年1月，华民公司无菌原料药头孢哌酮钠、舒巴坦钠、头孢他啶获得新版GMP证书，2012年12月，又获得无菌原料药头孢噻肟钠、头孢曲松钠新版GMP证书。
截止目前，华民公司共获得4张2010版GMP证书。
wwwww11 表4：公司基本完成新版GMP认证工作 时间 生产单位 生产线 2011年8月 2011年9月2011年10月2011年10月 华民公司凯瑞特分厂华民公司股份公司 头孢菌素类片剂、胶囊剂、颗粒剂胶囊剂、片剂、口服溶液剂（抗肿瘤类）生产线粉针剂（头孢菌素类）生产线青霉素类粉针剂 2011年10月河北维尔康 欧盟GMP证书 2011年12月北元公司 原料药(环孢素) 2012年2月华民公司 无菌原料药头孢哌酮钠、头孢他啶、舒巴坦钠 2012年3月股份公司 片剂、胶囊剂（青霉素类） 2012年4月华日公司 氯唑西林钠通过日本GMP认证检查 2012年5月凯瑞特分厂 抗肿瘤类非最终灭菌小容量注射剂 2012年6月华民公司 通过哥伦比亚官方现场GMP审计 2012年7月股份公司 软胶囊剂、口服溶液剂、颗粒剂（新制剂项目） 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商2012年10月2012年12月 华栾公司华民公司 原料药（硫酸庆大霉素）无菌原料药头孢噻肟钠、头孢曲松钠 数据来源：公司网站、安信证券研究中心 5.1.2.国家为推动新版GMP认证，未来将密集出台鼓励政策 为了进一步推动新版GMP认证工作，SFDA正在与工信部、发改委、卫生部等相关部 委沟通，为企业通过新版药品GMP认证争取政策支持。
我们预计这些政策将对公司2013 年的业绩释放产生积极影响。
如果我们对政策预期能有进一步的展望，那么我们可以预 期通过新版GMP认证的企业，可施行产品差别价格和享受招标优待政策。
政策展望之一：充分发挥药品价格的杠杆作用 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/华北制药
我们预期国家可能会对在规定期限内通过2010版GMP品种和剂型认证的企业，其生产的药品原全国平均中标价格与最高零售价格差距不大的，允许企业药品价格适当上浮，通过新修订药品GMP认证的企业，其生产的药品经药品监督管理部门认定，质量显著高于其他企业的，价格主管部门可实行有区别的价格政策。
政策展望之二：给予企业在药品招标采购中的优惠政策我们预期在药品招标采购中，特别是基药招标采购中，将会坚持质量优先，价格合理，进一步完善药品质量评价体系。
将企业相应品种或剂型是否通过新版GMP认证作为质量评估标准的重要指标，并显著加大评分权重。
在价格评标时，对因通过新修订药品GMP认证而允许上浮的中标价格，应与未通过2010版GMP认证的药品的中标价格视为同一标的。
对于执行统一定价的药品，优先从通过新版GMP认证的企业采购。
我们注意到，公司率先完成产能搬迁、新版GMP认证，已经处于行业有利地位。
2012年12月21日药监局、发改委、工信部、卫生部四部委发文《关于加快实施新修订药品生产质量管理规范促进医药产业升级有关问题的通知》，明确提出国家将通过强化新版GMP的推进，实际扶优汰劣，促进产业升级的作用，对规模化、集约化的医药龙头公司构成利好。
特别是其中关于基本药物采购的规定，如果政策得到贯彻，已通过新版GMP的药品将对未通过的企业造成了完全排他，将后者挤出基药市场。
我们预期类似政策在 www.j20z13t年z度w还.会n不e断t出台，对行业形成实质性影响。
中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商5.2.随着基药政策的深入和抗生素规范使用，青类产品市场份额持续攀升随着基本药物制度的实施以及基本药物的规范使用，临床上抗生素的需求结构必将向更理性、更规范的方向发展。
具体表现为，严格喹诺酮类抗生素的临床推广和规范应用，保持青霉素类抗生素的合理应用比例，控制头孢类新型抗生素的过度应用。
青霉素类抗wwwww12生素将成为基层临床用抗生素的首选药物，青霉素类抗生素市场前景依然被看好。
公司的主要青类产品是原料药6-APA与阿莫西林，制剂注射用青霉素钠、注射用氨苄西 林钠、阿莫西林胶囊、阿莫西林克拉维酸钾、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠等。
公司青类产品特别是制剂类随着基药市场和抗生素合理使用，市场份额提升较为显著。
5.2.1.注射用青霉素钠从市场格局来看，哈药、华药、鲁抗、石药四家企业占全国产量的80%，竞争格局已经比较稳定和集中，随着基本药物招投标的深入和完善，以及新版GMP认证的推进，行业集中度应该会进一步提高。
今年1-10月份，公司青霉素较去年同期增长17.6%，2012年华药有望重回市场首位。
图5：2011年上半年青霉素市场竞争格局 图6：2012年上半年青霉素钠市场竞争格局 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 其他 w20w%w.jzt哈药29% 瑞阳 其他20% 哈药28% 瑞阳 0% 4% 石药 9%石药 12% 鲁抗 华药 鲁抗 22% 13% 15% 华药 28% 数据来源：中北网行业数据、安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
各项声明请参见报告尾页。
数据来源：中北网行业数据、安信证券研究中心12 公司深度分析/华北制药5.2.2.注射用氨苄西林钠受政策影响，氨苄西林钠使用量2010-2011连续两年每年下降约20%左右，但随着抗生素规范政策的深入，注射用氨苄西林钠已经出现回升，公司今年上半年氨苄西林钠增幅高达66%。
依照最新一期（2012年上半年）行业数据来看，华药具市场首位，石药排名第
二，原行业龙头哈药退居第
三，鲁抗第
四，四家企业合计市场份额高达85%，行业集中度较青霉素更高。
图7：2012年上半年氨苄西林钠市场竞争格局 图8：抽样医院统计公司氨苄销量数据 其他,15%哈药,17% 石药,27% 华药,30% 鲁抗,11% 2.52 1.51 0.502009 销量（亿支） 2010 2011 增长率2011H 2012H 80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30% 数据来源：中北网行业数据、安信证券研究中心 数据来源：中北网行业数据、安信证券研究中心 5.2.3.阿莫西林胶囊 中国价值对投比2资011网年度与最201多2年度、上半最年好，阿用莫西研林胶究囊的报市场告竞服争格务局，商我们可以看出，其 他企业短时间内难以撼动哈药市场份额第一的位臵，2012年上半年市场份额相比2011年 的26%增加至34%；石药相比去年减少1%，以17%位居第二；华药以10%的份额跃居第 wwwww13 三位，而去年华药的份额为6%居第四；蜀中由于毒胶囊事件下滑至第六位，份额缩减至 4%，被鲁抗和白云山超越；其他企业的份额由去年的33%缩减至23%，主要因为如科瑞、 修正等企业受毒胶囊事件影响，导致阿莫西林胶囊市场集中度进一步提高。
华药阿莫西林胶囊近两年保持较快增长，主要得益于多元化的操作，同时伴随着中小企 业和问题企业的逐步退出，由于补缺效应带来的市场机会，后续销售增长可期。
图9：2011年阿莫西林胶囊市场竞争格局 图10：2012年上半年阿莫西林胶囊市场竞争格局 其他,33% 哈药,26% 其他,23% 哈药,34% 中国价值投资网最多、最好用研鲁抗究,7%报告服务商石药,18% 鲁抗,5%www蜀 白云山,5%华药,10% 石药,17% 白云山,5% 中,7% 华药,6% 蜀中,4% 数据来源：中北网行业数据、安信证券研究中心 数据来源：中北网行业数据、安信证券研究中心 5.2.4.注射用阿莫西林克拉维酸钾1988年，华北制药集团将英国比彻姆公司的阿莫西林克拉维酸钾引入中国市场，商品名安灭菌，之后国内约有80家余家企业仿制生产。
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公司深度分析/华北制药注射用阿莫西林克拉维酸钾（商品名“安灭菌”），在抗生素分级管理中属于非限制级，公司从09年以来销量一直保持增长，根据22城市样本医院销售数据分析，2011卫生部开始试行抗生素分级管理，在医院市场抗生素总体规模萎缩的情况下，公司阿莫西林克拉维酸钾逆势增长15%。
对比2011年及2012年上半年院方市场占有率，华药市场份额遥遥领先，2012年上半年市场份额还有所扩大，达到37%，比第二位的鲁南高出13个百分点。
公司2012年安灭菌销售额将有望突破5亿元。
图11：2011年度安灭菌市场竞争格局 图12：2012年上半年安灭菌市场竞争格局 英国史克,3% 先声东元,5% 其他,20% 华北制药,32% 山西博 康,5% 鲁南贝 珠海联 特,26% 邦,9% 数据来源：SFDA南方所、安信证券研究中心 英国史克,3%先声东元,4% 山西博康,7% 其他,18% 华北制药,37% 珠海联邦,7% 鲁南贝特,24% 数据来源：SFDA南方所、安信证券研究中心 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商5.2.5.注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠由美国Ledede公司研发，于1993年10月在法国首次上市，FDA于1998年2月批准在美国上市。
本品为β内酰胺酶抑制剂复方制剂，其组分为哌拉西林钠和他唑巴坦钠。
本品wwwww14适用于对哌拉西林耐药，但对哌拉西林他唑巴坦敏感的产β内酰胺酶的细菌引起的中、重度感染。
对比2011年和2012年上半年市场占有率可以看到，华北制药哌拉他唑位列第
三，但份额扩大，由2011年的13%增长至17%。
华北制药哌拉西林他唑巴坦2010年开始上市销售，短短两年已经位列市场第三位，发展势头强劲，预计该品种受抗生素分级管理的影响相对有限，后续销售增长可期。
图13：2011年度强林坦市场竞争格局 图14：2012年强林坦上半年市场竞争格局 其他,26% 通用三洋,27% 其他,28% 通用三洋,22% 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商美国惠 海口奇 力,18% 美国惠氏,16% 海口奇力,15% 氏,18% 华药,13% 华药,17% 数据来源：SFDA南方所、安信证券研究中心 数据来源：SFDA南方所、安信证券研究中心 5.3.基药招标政策纠偏预期，基药价格有望逐步回升 由于基药招标“唯低价是取”的安徽模式，导致大型药企的品牌药不得不在自降身价保 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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市场和放弃基层医疗市场保价格中“二选一”。
显然公司选择了前者，近几年的市场份额也不断扩大，但毛利率下降比较明显。
随着低价中标后企业无法供货、中标产品价格过低牺牲质量以及大企业对于唯低价是举模式的不断反对，我们对基药政策的调整有明确预期。
可以大胆预测，未来的基本药物（特别是销量较大的产品）将会是大企业定点生产的模式来实施的。
而招投标模式的调整，也将从重视商务标转变为重视经济技术标的比拼。
同时我们也注意到，对基本药物制度在逐步的调整和完善，一是基本药物定性的转变，从廉价药和便宜药改变为老百姓常用药；二是基本药物目录的调整，特别是廉价产品目录、紧缺药品目录、定点生产产品目录等的确定与调整；三是基本药物招投标策略的调整，从重价格转变为重经济技术标，从而保证产品质量和疗效，摆脱单独比拼价格的情况；四是基本药物向二三级市场的扩容，从制度层面保证统一使用及使用比例、考核措施的落实等。
从目前多个层面展示出的种种信息看，基本药物制度的深度演变，对于华药这种大企业和品牌企业而言，无疑将会是利好不断的。
如“安徽模式”的始作俑者安徽省，对于基层药品招标的政策调整也为行业透露出丝丝暖意。
以80万单位的注射用青霉素钠为典型 代表，我们图16与17截取了安徽省医药集中采购平台2012年县级医院药品采购招标的商务标和技术标信息，公司技术标评分位列第
一，商务标价格为0.42元/支，相较于2011 中国价值年投的极资端价网格0.1最6与多0.19、元/支最，好对公用司来研说无究疑是报非常告令人服鼓舞务的。
商 图15：2011‐2012年医院使用抗生素基本药物与非基本药物金额比 wwwww15 70 18.00% 60 16.00% 14.00%5012.00% 40 10.00% 30 8.00% 206.00%4.00% 10 2.00%
0 0.00% 2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q1 非基药金额 基药金额 基药占比 数据来源：健康网、安信证券研究中心 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商公司进入国家基本药物目录的有64个品种，基本药物产品销售收入占工业收入的41%，其中，青类产品占20%，头孢类占17%，非青非头类产品占4%。
公司最大的前5个基本药物品种分别是青霉素、阿莫西林、氨苄、头孢唑啉和头孢曲松。
2012年1-6月，青霉素、氨苄市场份额在30%左右，排在第一位；阿莫西林已占有10%的市场份额，排在第三位，市场份额与同期相比提高了4个百分点；头孢曲松占有14%的市场份额，排在第一位；头孢唑林占有11%的市场份额，排在第四位。
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公司深度分析/华北制药图16：安徽省医药集中采购平台2012年基药招标商务标价格公示（80万单位注射用青霉素钠相关信息） 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 数据来源：安信证券研究中心 wwwww16 图17：安徽省医药集中采购平台2012年基药招标技术标评分公示（80万单位注射用青霉素钠相关信息） 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 数据来源：安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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6.新头孢与新制剂项目，将成为公司利润的重要来源 6.1.新头孢项目的投产，毛利率提升是大概率事件 6.1.1.头孢类抗生素类药物不论在全球，还是在国内都占据重要的地位。
头孢菌素系由冠头孢菌的培养液中分离出的头孢菌素
C，经半合成制得的一类具有头孢烯母核的β-内酰胺抗生素，与青霉素的作用类似，都是作用于PBP而起抗菌作用的。
但不同品种所结合的PBP也是不同的，由此引起的在抗菌性能上有差别。
头孢菌素根据开发年代和抗菌性能的不同，头孢菌素可分1-4代。
目前第
一、二代头孢产量规模最大，成为基础型的头孢抗感染药。
第三代头孢市场销售规模最大，第四代头孢是近年增长最快。
虽然第三代头孢的销售数量远不及头孢氨苄、头胞他定等第一代头孢（销售金额已经远超一代头孢），但头孢市场的未来发展主要取决于三代头孢的普及化和二代头孢的特异性，三代头孢有望在将来取代一代头孢的地位。
图18：四代头孢产品的市场格局划分 图19：2011年抗菌药物分类用药额份 第一代第二代第三代第四代 硝咪唑类,2.69% 其他抗菌糖肽药,2.41%类,2.34% 其它类,3.96% 300000 其他β内酰 胺,2.94% 250000 大环内酯 类,4.09% 200000 碳青霉烯 150000 100000 类,6.62%喹诺酮类,8.49% 头孢类,53.15% 50000中国价值投资网最多、最好用研究报青霉告素服务商类,13.32% 02004 2005 2006 2007 2008 wwwww17 数据来源：健康网、安信证券研究中心 数据来源：健康网、安信证券研究中心 表5：2011年抽样医院基药类抗生素市场结构 排序 类别 金额（万元） 份额
1 头孢类 149,318 43.16%
2 喹诺酮类 96,343 27.85%
3 抗病毒药 32,371 9.36%
4 林可胺类 20,447 5.91%
5 青霉素类 17,474 5.05%
6 大环内酯类 15,597 4.51%
7 全身抗真菌 5,273 1.52%
8 硝咪唑类 4,017 1.16%
9 结核药 2,459 0.71% 中国价值1投0
资其网他抗菌药最多、最好用研1,353究报告0服.39%务商 11 氨基糖苷类 ww1w2.jz磺t胺z类 1,20277 0.35%0.02% 总计 345,931 100.00% 数据来源：健康网、安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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表6：我国常用头孢类抗生素品种代次及抗菌性能 代次开发年代 剂型 药物名称 1代1962-1970 2代1970-1976 注射口服注射口服 头孢唑林头孢氨苄头孢呋辛头孢呋辛酯 头孢替唑头孢羟氨苄 头孢西丁头孢克洛 头孢硫脒头孢拉定头孢美唑头孢替安酯 注射 头孢他定 头孢曲松 头孢噻肟 3代1977-1984 口服 头孢地嗪拉氧头孢头孢地尼头孢布烯 头孢匹胺头孢米诺头孢他美酯 头孢唑肟头孢特仑酯 4代注射1985-至今 头孢吡肟 数据来源：沈阳药科大学学报、安信证券研究中心 头孢匹罗 头孢噻利 头孢拉定 头孢孟多头孢丙烯头孢哌酮头孢甲肟 头孢克肟 氟氧头孢 公司深度分析/华北制药 体外抗菌活性 革兰阳性菌 革兰阴性菌 ++++ + +++ ++ + +++ ++ ++++ 6.1.2.原有头孢产能分散，不能体现协同和规模效益尽管华药在抗生素领域具备深厚的底蕴，但是2009年前，头孢业务分散在不同的分子公 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商司，制剂公司有凯瑞特、倍达等，原料药分散在倍达、奥奇德，同时奥奇德等企业还有外资股东参杂期间，为公司管理经营带来很多困难。
主要问题有：其
一，头孢产业链法人主体不明确，产品多头销售导致内部竞争、不能体现规模与协同优势；wwwww18其
二，公司治理方面有缺陷，对上市公司利润稀释较为严重。
如主要的制剂公司凯瑞特由集团持股70%，主要原料药企业奥奇德，外资持股50%；其
三，分散格局下，各企业的短板明显；如奥奇德主要从非无菌的头孢酸开始，制备各种头孢无菌盐，规模较小，链条太短；凯瑞特又是重点放在制剂产品，其原料药价格波动对其影响较为明显。
6.1.3.整合头孢产业链，公司整体协同与规模作用体现 公司2009年以来，公司明确以华民公司为头孢业务产业链法人主体，吸收合并众多的分子公司，清退外资股东，扩大原料药产能，打通上下游产业链，公司对头孢产品可以从头孢菌素开始，到3000吨7-ACA母核的产能，最终到品类丰富的原料药品种，以及下游多个制剂产品，整合后可以充分发挥公司在头孢产业链各个环节的长项，整合后规模协同作用凸显。
公司头孢类产品品种齐全，整合后规模效益将会突出，预期头孢类毛利率将会至少提升 中国价值至投10资%以上网，随最着基多药招、标、最新版好GM用P政研策优究待等报利好告推服动，务我们商预计毛利率提升到ww1w5%.以j上z是t保z守w估.n计e。
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图20：头孢产品完整产业链 第一步•各类化工原料第二步•7-ACA第三步•头孢酸（非无菌）第四步•头孢钠盐（无菌）第五步•各类头孢制剂 数据来源：河北工业大学论文、安信证券研究中心 公司深度分析/华北制药图21：公司青类与头孢类产品的毛利率变化趋势 25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00% 青类毛利率（%） 头孢类毛利率（%） 数据来源：公司公告、安信证券研究中心 表7：抗生素分级管理办法对头孢类制品的限制情况 头孢菌素代次非限制 限制使用 特殊使用 备注 一代 头孢氨苄*头孢硫脒 头孢匹林 *代表进入国家基 本药物目录，其中 www.jztzw.ne头t孢唑林*头孢拉定* 一代头孢3个品种，二代头孢1个 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商头孢羟氨苄头孢噻吩 品种，三代头孢5个品种，共计9个品种。
二代 头孢呋辛*头孢替安 其他头孢类+酶抑制剂都属于特殊使 wwwww19 头孢克洛 用类别。
头孢丙烯 头孢孟多 www.jz头头孢孢t匹尼胺西 头孢西丁 头孢美唑 三代 头孢地尼 头孢米诺 头孢哌酮* 头孢克肟 头孢他啶* 头孢噻肟* 头孢曲松*头孢地秦 头孢唑肟头孢哌酮/舒巴坦* 中国价值投资网最多、头孢最特仑酯好用头孢甲研肟究报告服务商头孢泊肟拉氧头孢头孢他美酯 头孢哌酮/他唑巴坦 四代 氟氧头孢 头孢吡肟 头孢匹罗 数据来源：安信证券研究中心 头孢噻利 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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表8：公司主要头孢制剂品种批文 公司深度分析/华北制药 批准文号 产品名称 批准日期 商品名 生产单位 剂型 备注 国药准字H13024301 头孢氨苄胶囊 2010-9-29 秦皇岛公司 胶囊剂 一代基药非限制 国药准字H13024303 头孢拉定胶囊 2010-9-29 秦皇岛公司 胶囊剂 一代基药非限制 国药准字H13020521 头孢羟氨苄胶囊 2010-9-27 华民公司 胶囊剂 一代非限制 国药准字H20073241 注射用头孢噻吩钠 2007-4-
4 股份公司 注射剂 一代非限制 国药准字H20054510 注射用头孢唑林钠 2005-4-12 华民公司 注射剂 一代基药非限制 国药准字H20054024 注射用头孢拉定 2005-3-11 股份公司 注射剂 一代基药非限制 国药准字H13023579 头孢羟氨苄甲氧苄啶胶囊 2010-9-27 华民公司 胶囊剂 一代复方特殊使用 国药准字H20063836 注射用头孢孟多酯钠 2006-3-
5 股份公司 注射剂 二代限制使用 国药准字H20063802国药准字H20103686 注射用头孢尼西钠 注射用头孢西丁钠 2006-3-52010-11-12 股份公司股份公司 注射剂注射剂 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商国药准字 H20073704 头孢克洛胶囊 2007-10-30 华民公司 胶囊剂 二代限制使用二代限制使用二代限制使用 国药准字H20031237 注射用头孢呋辛钠 二代 2003-12-10瑞呋欣 华民公司 注射剂 基药 非限制 wwwww20 国药准字H20073259 注射用头孢哌酮钠 2007-4-
4 股份公司 注射剂 三代基药限制使用 国药准字H20064584 注射用头孢他啶 2006-4-13 股份公司 注射剂 三代基药限制使用 国药准字H10980277 注射用头孢噻肟钠 2003-1-29凯福隆 华民公司 注射剂 三代基药特殊使用 国药准字H20080627 头孢克肟胶囊 2008-9-12 秦皇岛公司 胶囊剂 三代特殊使用 国药准字H20084331 注射用头孢米诺钠 2008-9-28 河北华民 注射剂 三代特殊使用 国药准字H20033242 注射用头孢曲松钠 2003-3-26 股份公司 注射剂 三代基药限制使用 国药准字H20083028 中国价值投资网注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠 最多、200最8-1-15好用研究河北报华民告服务注射剂商 三代复方基药特殊使用 国药准字H20080756 注射用盐w酸w头w孢吡.肟2008-11-
4 股份公司 注射剂 四代特殊使用 国药准字H20084335 注射用硫酸头孢匹罗 2008-9-28 河北华民 注射剂 四代特殊使用 数据来源：SFDA、安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/华北制药 表9：公司主要头孢原料药品种批文 批准文号 产品名称 批准日期 商品名 生产单位 剂型 备注 国药准字H20067126 头孢硫脒 2006-7-18 奥奇德 原料药 一代 国药准字H13021068 头孢氨苄 2010-9-20 华民公司 原料药 一代 国药准字H19993379 头孢拉定 2010-9-20 华民公司 原料药 一代 国药准字H20003135 头孢羟氨苄 2010-9-20 华民公司 原料药 一代 国药准字H13022294 头孢噻吩钠 2010-9-25 奥奇德 原料药 一代 国药准字H19983075 头孢唑林钠 2010-9-25 奥奇德 原料药 一代 国药准字H20043596 头孢克洛 2010-9-20 华民公司 原料药 二代 国药准字H20040719 头孢呋辛酯 2010-9-20 华民公司 原料药 二代 国药准字H20067733 头孢西丁钠 2006-8-
9 奥奇德 原料药 二代 国药准字H20040339 头孢呋辛钠 2010-9-25 奥奇德 原料药 二代 国药准字H20045219 国药准字 H20033236国药准字 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商H20033232 头孢曲松钠头孢他啶头孢哌酮钠 2010-9-252010-9-202010-9-20 奥奇德华民公司华民公司 原料药原料药原料药 三代三代三代 国药准字H13021207 头孢噻肟钠 2010-9-25 奥奇德 原料药 三代 国药准字H20045284 头孢米诺钠 2010-9-20 wwwww21 华民公司 原料药 三代 国药准字H20080755 盐酸头孢吡肟 2008-11-
4 华民公司 原料药 四代 国药准字H20052487 硫酸头孢匹罗 数据来源：SFDA、安信证券研究中心 2011-2-16 奥奇德 原料药 四代 6.2.新制剂项目的巨大产能，推动公司转型为综合性普药企业 我们知道公司近几年获批的一些新药，特别是非青非头类的抗生素如环孢素原料药、口服液、软胶囊、滴眼剂，盐酸去甲万古霉素原料药、注射剂，雷帕霉素，两性霉素
B，那他霉素滴眼剂等，都具有较高的市场容量和品牌效应，这些产品在新制剂的投产将对公司业绩推动作用明显。
中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商公司也储备了一些产品文号，特别是一些冻干制剂，如注射用腺苷钴胺、注射用葛根素、注射用脂溶性维生素（II）、注射用三磷酸腺苷辅酶胰岛素、注射用阿魏酸钠等产品，受制于产能瓶颈，市场份额一直在千万左右徘徊，待新制剂冻干制剂生产线通过新版GMP后，这些产品的毛利率显著高于抗生素类产品，将推动公司业绩增长。
市场也一度质疑，新制剂项目巨大的产能，公司是否有足够的产品文号来填补。
我们推测公司将把保健食品作为未来的发展重点之
一，这些保健品的生产也将在新制剂基地来进行。
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表10：公司的保健食品产品文号及主要功能 公司深度分析/华北制药 序号 产品名称 功能 批准日期 批准文号 生产企业 1华北牌异麦糖浆(原名：爱寿糖)改善肠道菌群 2华北牌慷帅胶囊 延缓衰老，每100g含：番茄红素1.7g 3华北牌雪清胶囊 调节血脂，每100g含：大豆异黄酮22.0g 1998-5-112004-12-14 2005-3-15 卫食健字(1998)第311号国食健字G20041390 国食健字G20050190 康欣公司康欣公司康欣公司 4华北牌欣靓胶囊 增加骨密度，每100g含：大豆异黄酮9.9g、钙28.0g 2003-2-13 卫食健字(2003)第0029号 康欣公司 5华北牌奥凯咀嚼片 补钙 2002-1-11 卫食健字(2002)第0009号 维灵公司 6华北牌奥凯钙软胶囊 补充钙，每粒含：钙224.4mg 2008-11-11国食健字G20080666维灵公司 补充多种维生素，每100g含：维生素
A 0.047g、维生素E0.4g、维生素D0.7mg、维 卫食健字(2000)第 7华北牌儿童果味维生素咀嚼片生素C3.65g、维生素B169mg、维生素B2 2000-6-140272号 56mg、维生素B676mg、维生素B120.24mg、 维灵公司 烟酰胺0.94g 补充多种维生素及矿物质，每100g含：钙 24.94g、铁0.74g、镁1.67g、锌0.74g、硒 8华北牌复合维生素片 1.81mg、维生素E0.41g、维生素D0.16mg、维生素C2.94g、维生素B10.048g、维生素B20.1g、维生素B60.074g、维生素B12 2005-6-23 卫食健字(2000)第0285号 维灵公司 9维灵牌卵磷脂软胶囊中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商10维灵牌深海鱼油软胶囊 0.08mg、烟酸0.6g、叶酸0.0043g、β-胡萝卜素6.4mg调节血脂，每粒含：磷脂1200mg 调节血脂，每粒含：EPA180mg、DHA120mg 2005-10-202005-5-13 卫食健字(1998)第495号卫食健字(1998)第413号 维灵公司维灵公司 11维灵牌佳力思软胶囊 卫食健字(2000)第 改善记忆，每100g含：DHA18.3g、EPA3.6g 2005-3-70435号 维灵公司 wwwww22 12华北牌安可颗粒 免疫调节，每100g中含：粗多糖≥4g。
2000-12-
1 卫食健字(2000)第0620号 集团制剂公司 13华北牌红五参胶囊14维灵牌褪黑素软胶囊 缓解体力疲劳，每100g含：总皂苷7.1g、红景天苷0.21g改善睡眠，每粒含：褪黑素0.5mg 2008-6-122005-6-30 国食健字G20080289 卫食健字(1998)第494号 神草公司维灵公司 15维灵鲨鱼软骨胶囊 调节体液免疫 1998-9-
4 卫食健字(1998)第434号 集团公司 16华北牌肝怡欣颗粒 对化学性肝损伤有辅助保护功能，每100g含：总皂甙640mg、粗多糖350mg 2006-2-27国食健字G20060283 新药公司 17华北牌丹草颗粒 增强免疫力，每100g含：芍药苷520mg 2008-6-12国食健字G20080349新药公司 18华北牌灵芝绿茶胶囊 增强免疫力，每100g含：粗多糖62mg 2008-6-12国食健字G20080321新药公司 19华北牌欣可颗粒 增强免疫力，每100g含：总黄酮220mg 2012-1-19国食健字G20060242新药公司 20华北牌益可颗粒 辅助降血糖，每100g含：总黄酮420mg 2004-4-15国食健字G20040390 中国价值投资网数据来源：SFDA、安信证券研究中心最多、最好用研究报告服务商 新药公司 ww6w.3..j生z物t药zw基.地n金e坦t生物、白蛋白工厂将逐步带动公司步入升级通道 6.3.1.金坦生物---低PE收购增厚公司业绩冀中能源入驻后，公司对集团旗下的医药资产进行了梳理，多数资产通过低PE收购后注入到上市公司完成了整体上市。
资产注入的尾声就是2012年12月在河北省产权交易中心，用现金11130.99万元摘牌收购华药集团所持有的金坦生物57%的股权。
本次收购完成后，上市公司持有金坦生物75%的股权。
金坦生物主要从事高科技、高附加值生物技术药品的研发、生产与销售。
目前主要产品有重组（CHO细胞）乙型肝炎疫苗、华北吉姆欣（rhGM-CSF）、吉赛欣（rhG-CSF）、济脉欣（rhEPO）。
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公司深度分析/华北制药 截至
2011年年末,金坦生物总资产为36884.78万元人民币,总负债20610.75万元人民币,所有者权益为16274.03元人民币；全年实现营业收入13840.69万元，利润2170.09万元。
我们预计2012-13年金坦生物净利润将为3000万与4000万元的规模，并表后将增厚2013年公司业绩。
金坦生物的收购增强了公司在生物制药领域的实力和能力，有利于公司在生物药领域的拓展，有利于培育公司创新药业务的增长。
6.3.2.白蛋白工厂----培养基级别重组人白蛋白有望尽快贡献利润人血白蛋白在国际市场上占血液制品销售额的首位，年销售量600吨以上，销售额30亿美金。
我国用量（含进口量）约为150吨，其中临床用量110-120吨，疫苗生产企业用量约为30-40吨。
根据我国疫苗在临床上的应用情况的统计，作为疫苗的培养基成分及病毒保护剂，血源白蛋白年需求量约为30-40吨，全国仅狂犬疫苗一个品种每年需求人血白蛋白大约在14吨左右。
目前我国已成为世界上最大的疫苗生产国。
随着国家基础计划免疫项目扩大和人们预防疾病的观念逐渐加强，疫苗的市场容量将不断扩大，对疫苗的需求量将逐年上升，预期5年内对白蛋白市场需求将增加到60-80吨，这将进一步加剧白蛋白市场紧缺的局面。
另外，随着生物制药行业的蓬勃发展，越来越多的生物药上市，意味着其生产 过程和最终产品中都需要添加白蛋白做保护剂，所以重组白蛋白市场发展潜力十分巨大。
中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商公司历时10多年开发重组人白蛋白，目前公司重组人白蛋白车间一二期工程已经具备生产能力，设计产能为15吨。
公司规划重组人白蛋白产品未来将分为三种级别，分别是培养基级、药用辅料级与临床药用级。
目前公司已获得培养基级别的生产文号，并已经开始对药用辅料级重组人白蛋白进行临床试验，共设计二期试验，其中Ⅰ期主要是安全性wwwww23评价试验。
由于重组人白蛋白产品在国外规范市场上还仍未见上市，这对公司该产品的审批造成
一 定压力。
特别是就培养基级别的重组人白蛋白而言，理论上并不需要国家SFDA的审批，但是目前公司的困境是，需要用辅料级别产品的安全性数据，推动国家SFDA对培养基级别产品的上市销售许可。
我们认为公司从出口的角度来推动培养基级别重组人白蛋白上市销售，可能会更加方便和快捷。
规范市场对培养基级别的重组人白蛋白会保持较高兴趣，特别是考虑到血源血制品可能带来的安全性风险，如果公司能够向国外的培养基或者试剂公司出口部分批次的培养基级别重组人白蛋白，形成实质性的销售，这将促进SFDA对培养基级别重组人白蛋白审批放行。
中国价值7投.在资研网新药最获批多概、率较最大好，用有望研推究动公报司告创新服升务级商ww7w.1..j重z组t人zw白.蛋n白e项t目 对于公司重组人白蛋白项目，市场讨论已经很久了，争议不断。
我们上文对培养基级别的重组人白蛋白已经有所阐述，这里我们仍然需要表明对该项目支持的态度。
我们认为：其
一，重组人白蛋白非常适合华药这种在微生物发酵领域，具备深厚底蕴的大型企业参与的生物制造项目；其
二，我们看到浆源供应的紧张，血源污染威胁的存在，未来重组产品的逐步开发将会是这个领域的发展趋势。
公司在抗生素领域深耕多年，对于微生物发酵的技术储备底蕴深厚，构建和筛选出高表 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/华北制药
达菌株对公司而言，技术壁垒并不会很高，下游的蛋白分离纯化技术相对较高，但是目前看公司已经突破了这些技术障碍，蛋白纯度已经可以达到99.9999%。
在国家鼓励生物制造产业，同时生物制造产业向亚洲转移的大趋势下，公司提前布局和选择重组人白蛋白项目，切合时代发展规律。
7.2.参乌胶囊 参乌胶囊是公司是针对老年痴呆症开发的中药复方制剂，已经完成Ⅲ期临床，正在审评中，预计将于2013年初获批上市。
目前我国超过60岁的老人约有1.29亿，占总人口的10.15%，从而使我国提前进入老龄化社会。
老年人口中痴呆的患病率占总人口的4%~5%，80岁以上的老年人可17%~20%，据不完全统计到2025年，世界范围内人老年性痴呆的患病人口将达到220万。
在我国，老年痴呆症多发生于65岁以上老人，约占4%~5%，75岁以上的约占10%，85岁以上约占20%，提示老年人年龄每增加10岁，痴呆的患病率增加1倍。
据保守估计，我国的老年期痴呆（主要包括老年性痴呆，其他还有血管性痴呆、混合性痴呆及由全身性疾病引发的老年人痴呆）病人有600万左右。
据流行病学调查,60岁以上的老年人中，痴呆的患病率为3.0%~4.0%，65岁以上的老年人患病率则为 4.0%~5.0%。
我国65岁以上城市居民中老年痴呆的患病率超过6%，并随年龄增高而成倍上升。
由北京协和医院临床流行病学教研室主任、神经内科张振馨教授牵头在2006 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商年发表的《中国北京、西安、上海和成都地区痴呆亚型患病率的研究》。
该研究项目抽样获取76个居委会和106个村居民委员会的55岁以上人群34，807人，进行了入户调查和定期随访。
该报告表明，按照中国1999年人口年龄构成标化，55岁以上的中国人有310万AD（阿尔兹海默兹症，老年痴呆症）患者和140万VD（血管性痴呆症）患wwwww24者。
65岁及以上的中国人AD患病率达到4.8％，表现为患病率随着年龄增长呈指数增长；而VD患病率为1.1％，与年龄趋势只有微弱相关性。
预计到2025年我国60岁以上老年人将达2.5亿,将有1009万老年痴呆患者。
抗老年痴呆药物在我国医院用药市场销售规模自2003年以来一直稳步增长。
2009年抗老年痴呆药物市场较上年增长了29.08%，销售规模达到了103.61亿元。
图22：我国老年人口及占比 图23：我国医院抗痴呆药物销售金额及增速 60岁以上人口数（万人） 占人口总比重（%） 销售规模（亿元） 增长率 1950018500 13.70%14.00% 115 13.30% 13.50% 105 34.84% 17500 12.50% 16500中国价值投资网11.60%12.00% 13.00% 95 最多、最好用研究报告服务商12.50% 85 7512.00% 65 20.65% 15500 14500 11.50%11.00%10.50% 5511.06%4535 10.87% 29.08% 13500 2007 2008 2009 2010 2011 10.00% 252005 2006 2007 2008 2009 数据来源：2011年度中国老龄事业发展统计公报、安信证券研究中心 数据来源：SFDA南方所、安信证券研究中心 40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00% 7.3.重组人源抗狂犬病毒单抗 自1975年单抗-杂交瘤技术诞生以来，经过30多年的深入研究，从最初的鼠源单抗过渡 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
24 各项声明请参见报告尾页。
公司深度分析/华北制药 至人源化单抗直到现在的全人单抗，单克隆抗体的发展使抗体制备技术进入了一个全新 的时代，
其相关的药物已广泛应用到生物医学中的许多领域，如肿瘤、自身免疫性疾 病、器官移植、戒毒、血液性疾病、感染性疾病、中毒性疾病、变态反应性疾病等方面 的诊断和治疗。
表11：预计2012年全球销量排名前十的单抗类药物基本情况 名称 阿达木单抗 英利昔单抗 利妥昔单抗 曲妥珠单抗 贝伐珠单抗 排名
1 4
5 8
9 国内商品名 修美乐 类克 美罗华 赫赛汀 安维汀 所属企业 雅培 强生、默沙东 罗氏 罗氏 罗氏 2011
年销售额 79亿美元 81.6亿美元 61.4亿美元 53.5亿美元 54.1亿美元 2012年销售额（E） 94.8亿美元 76.7亿美元 69.4亿美元 60.8亿美元 59.8亿美元 数据来源：米内网、安信证券研究中心 根据狂犬病控制联盟和美国疾病控制与预防中心报告，全球每年因狂犬病死亡的人数高达5.5万人，即平均每10分钟有1人死于狂犬病。
我国属于狂犬病的高发国家之
一，近十年来每年病例数在2000-3000例，仅次于印度，居世界第
二。
狂犬病目前没有有效的治疗办法。
暴露后的紧急处理措施就是，迅速清洗伤口，注射狂犬特免与接种狂犬疫苗。
一旦处理不够及时，或者免疫失败，后果不堪想象。
就疫苗注射接种而言，按照标准的免疫程序(五针)注射狂犬疫苗后，80%的人群在14天中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商左右才能产生足够量的抗体抵制狂犬病毒的侵袭，还有20%左右的人群即便打过疫苗也 无法产生抗体，即免疫无应答。
在主动免疫抗体产生的空当，病毒会以每小时5毫米的速度向中枢神经转移，一旦进入脑部就会最终致人发病死亡，这对于头面部、颈部或手部多处被狗咬伤的严重病人及儿童更具有杀伤力。
因此，在人体没有建立起自身抗体防wwwww25御系统之前，寻找到一种能马上起效且作用强大的被动性外源抗体，阻断狂犬病毒感染尤显得尤为重要。
就抗狂犬病特异性免疫球蛋白而言，从疫苗免疫人群的血浆中提取制备，不但存在异源 蛋白的免疫反应，而且市场供应量受血浆来源限制，并具有潜在血源污染等问题，严重影响了狂犬病的防治需求。
同时由于血源来源量的限制，目前市场上抗狂犬病毒免疫球蛋白药物不能大量生产，不足50万人份的市场供应量，远远不能满足每年800万人份的需求，同时价格也比较昂贵。
针对这些因素，研发抗狂犬病毒重组人源抗体的研发显得尤为迫切。
公司从2003年进入重组人源抗体研究领域开发全人源抗狂犬病毒单抗，该产品可作为预防与治疗性制品，也可用于暴露后应急使用，是对狂犬疫苗接种后免疫失败或者免疫应答迟滞的有效补充， 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商市场前景广阔。
同时该产品拥有自主知识产权，已经获得国家药监局临床批文，目前已经完成Ⅰ期A的临床试验。
7.4.抗癌新药—埃博霉素-
B 从堆囊粘细菌纤维素中分离出来的化合物,类似于紫杉醇,埃博霉素B诱导微管聚合,稳定微管解聚（其活性比紫杉醇强10-100倍）。
另外促进微管蛋白聚合,微管稳定,具有细胞毒素的,细胞过度P-糖蛋白,这种特征是不同于紫杉醇类的.埃博霉素B可以致使完整的细胞周期阻滞。
国外百时美施贵宝公司成功开发伊沙匹隆(ixabepilone，Ixempra)是第2代半合成埃博霉素B衍生物，是埃博霉素B中C1与C15相连的D原子被Ⅳ原子取代所得，故又称氮杂埃博霉素
B，与天然埃博霉素B相比，其稳定性增加，不易被肝脏酯酶降解。
同时有多个埃博霉素衍生产品在II、III期临床中，是一类很有前景的抗微管聚合型抗肿 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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瘤制剂。
公司的埃博霉素-B完成Ⅰ期临床，进入Ⅱ期临床准备阶段。
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8.其他一些可能的预期 8.1.城区内的土地升值潜力巨大，将为公司后续发展带来助力 华药于2007年开始谋划整体搬迁，于2008年初确定了整体搬迁方案，本着“优迁劣汰,升级改造”的原则，实现产品结构的战略调整。
公司拟搬迁企业共涉及位于石家庄市主城区的公司本部、玻璃分公司、康欣公司、集团制剂公司、北元公司，共占地980.98亩。
地方政府对公司整体搬迁非常支持，如省长办公会原则同意公司整体搬迁方案，并将此项目列入省重点产业支撑项目予以扶持，市长办公会同意华药整体搬迁改造后，土地收储、资金返还比例及运作模式，并参照常山纺织股份公司搬迁时做法，享受最优待遇的原则。
考虑到华药整体迁建方案已经列入河北省政府重点产业支撑项目。
我们查阅《河北省重点产业支撑项目管理试行办法》的相关规定，公司整体迁建项目列入“河北省重点产业支撑项目”后，省市政府将按照“企业有需求，政府能办到，一项一策”的原则，根据项目具体情况，分别在资源配臵、财税政策、金融支持、行政服务等方面给予扶持。
我们也研究了常山股份公司整体搬迁方案，常山股份下属企业棉
一、棉二、棉
三、棉四、第五分公司厂区在石家庄市内占地共分为八宗，面积总计为819,715.03平方米（折合 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商1229.57亩）。
根据石家庄市国土资源局（石国土资［2007］48号）公告，该等土地属于石家庄市一级工业用地，基准地价为每平方米1062元；石家庄市政府为支持公司“整体改造、优化升级项目”建设，已同意公司该等土地收储价格为基准地价上浮20%，即每平方米1274.40元（折每亩84.96万元），土地总价为104,464.48万元。
同时常山股份原土wwwww26地及地上附着物拍卖所得，减除各项税费及应缴部分和基准地价上浮20%补偿部分的剩余，作为土地净收益，90%返还公司用于搬迁项目的建设。
华药整体迁建后，市政府将对其城区的45宗面积总计653,989.42平方米（折合980.98亩） 的土地进行收储，市政府需支付土地收储补偿金94596.24万元（折合1446.45元/平米， 96.43万元/亩），目前市国土资源局已经向公司支付了土地收储补偿金80544.06万元，仍 需要向公司支付14052.18万元。
同时由于公司搬迁工程浩大，公司与市政府积极沟通，签署了延期交付土地的补充协议，其未来享受的政策待遇不变。
为了推进公司玻璃分公 司的搬迁进度，以便于尽早对该宗地进行开发，河北翰鼎房地产开发有限公司同意在政 府对公司进行补偿的基础上，按
1864元/平方米另行向公司支付搬迁补偿金，共计约2亿元。
表12：公司城区土地收储进展 时间 城区土地收储相关进展 公告内容关键点 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商2008.1.17 关于公司迁建改造初步方案 确定公司享受常山股份整体搬迁政策：土地收储价格为基准地价上浮20%，招拍挂后土地净收益，90%返还公司。
2008.2.192009.3.13 签署土地收回（购）合同 签署土地收回（购）合同 政府收储5宗土地政府收储1宗土地 2010.11.15 国有土地收回补偿协议 河北天同名城投资有限公司 2011.5.26 关于公司整体搬迁后城区土地开发事宜的框架协议签署延期交付土地协议，优惠政策不变 2011.12.12 土地收回（购）合同之补充协议 同意公司延期搬迁,优惠政策不变 2012.5.16 土地收储进展 明确了土地收储和开发相关事宜 2012.12.25 玻璃厂
162.51亩的土地开发已经开始 确认合作开发商，并对玻璃厂土地的额外补偿款约2亿元 数据来源：公司公告、安信证券研究中心 对比常山股份的土地规模和搬迁方案，考虑到河北省政府已经迁至华药老厂区附近，对 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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其老厂区周边土地升值的带动作用非常强劲，我们认为公司老厂区土地收储后，招拍挂的土地价格将高于常山股份老厂区的土地价格。
常山股份澄清公告中提到棉三分公司对面、紧临经编的（［2009］012号）住宅用地拍卖价格为315.8万元/亩，那么以这样的价格去估算华药980.98亩土地的招拍挂后的价值至少在30亿元以上。
8.2.Vc业务 在Vc原料药价格持续低迷，国内Vc产能严重过剩的现状下，我们预计短期内该业务将持续亏损，保守估计2013-14年每年亏损5000万元左右。
9.盈利预测与投资评级 9.1.关键假设 假设一：青霉素类基药制剂产品价格提升20%（我们认为这个假设相对保守），青类产品的整体毛利将由2012年中报的14%提升至18%。
假设二：头孢全产业链贯通后，整体毛利由2012年中报的4.3%提升至14%（我们认为这个假设也相对保守）。
表13：两个关键假设 基本假设 2012E 2013E 2014E 青类产品增速头孢类产品增速 14%60% 9%40% 5%25% 中国价值投其他类资增速网最多、15最%好用研40%究报告服30%务商 青类产品毛利率 11% 18% 18% wwwww27 头孢类产品毛利率 10% 14% 16% 其他类毛利率 19% 20% 22% 数据来源：安信证券研究中心
9.2.盈利预测与投资评级 在两个关键假设的基础上，我们预计公司2012年-2014年EPS为0.08元、0.25元和0.50 元；收入增速分别为-17%、41%、19%，净利润增速分别为-8%、200%、99%，成长性突 出；首次给予买入-A的投资评级，12个月目标价为7.50元，相当于2013年30倍的动态 市盈率。
表14：工业分拆项目的收入和利润匡算 工业收入（亿元） 2012E 2013E 2014E 青霉素类 29.35 31.94 33.54 头孢类 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商维生素类其他类 19.818.13 21.71 39.468.13 28.22 54.658.13 39.51 工业收入合计 79.00 107.75 135.84 工业净利润（亿元） 2012E 2013E 2014E 青霉素类头孢类维生素类其他类 (0.68)(0.40)(0.33) 1.39 1.450.34(0.41)1.98 1.650.91(0.41)3.56 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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净利润合计数据来源：安信证券研究中心 (0.02) 公司深度分析/华北制药 3.36 5.71 10.风险提示 青类产品价格提升小于预期；由于四部委文件刚刚颁布，贯彻执行力度还需具体观察，基药价格提升是否需要在新的基药招标年度具体执行，还有待进一步观察，而且具体每个省新一轮的基药招标时间也暂时无法确定，市场一直期待新的扩大版的基药目录，以及基药扩容等事项也存在不确定性。
头孢类产品竞争态势恶化；头孢在抗生素用量中占比接近一半，市场空间较大，在抗生素规范化使用的大背景下，整个行业增速维持在10%左右，考虑到新进入者的规模，市场对头孢类抗生素未来竞争格局恶化的担心非常有必要。
但是我们认为短期内还看不到强有力的竞争者完成全产业链的贯通，未来随着华药的转型应当是抗生素业务占比会逐步减小，普药比例和创新药占比上升的过程。
新制剂增速低于预期；从路径依赖的角度考虑，华药在抗生素领域具有比较优势，在非抗生素领域并不具备明显优势，新制剂基地产能设计巨大，但是产品销售队伍的建设、 激励机制的完善需要较长的时间；公司从2009年以来在销售方面做了许多改革、梳理与建设工作，未来进步空间有多大，是我们暂时还不能准确评估的。
中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 wwwww28 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/华北制药 财务报表预测和估值数据Table_Excel2汇总(2013年01月16日) 利润表 财务指标 （百万元） 2010 2011 2012E 2013E 2014E（百万元） 201020112012E2013E2014E 营业收入减:营业成本营业税费销售费用管理费用财务费用资产减值损失加:公允价值变动收益投资和汇兑收益营业利润加:营业外净收支利润总额减:所得税净利润 资产负债表 10,286.68,764.133.7372.6647.3216.0-13.210.8277.085.1362.1100.3241.8 12,136.711,132.8 32.0492.1641.2209.9 43.5- 32.9-381.8530.0148.1 8.2124.8 10,133.89,082.533.8478.0535.5189.94.024.4-165.6311.5145.921.9114.9 13,680.511,908.6 42.2651.8566.6178.6 5.0- 22.7350.4 93.3443.8 66.6344.8 17,073.014,692.7 51.5686.9711.0159.8 6.0- 26.7791.7 93.6885.3132.8685.4 成长性营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率EBITDA增长率EBIT增长率NOPLAT增长率投资资本增长率净资产增长率 利润率毛利率营业利润率净利润率EBITDA/营业收入EBIT/营业收入 110.7%18.0%-16.5%35.0%-186.4%-237.8%-56.6%-311.7%-163.3%-48.4%-7.9%199.9%357.8%-86.9%515.3%108.9%-569.6%-134.9%-114.1%2,075.1-341.8%-145.6%-112.7%2,075%.1 71.5%19.7%38.1%1.1%32.6%11.2%235.2%8.6% 24.8%125.9% 98.8%38.8%79.9%79.9%-4.0%15.7% 14.8%2.7%2.4%7.4%4.8% 8.3%-3.1%1.0%0.8%-1.4% 10.4%-1.6%1.1%6.0%0.2% 13.0%2.6%2.5%9.3%3.9% 13.9%4.6%4.0% 10.3%5.6% 货币资金交易性金融资产 2010978.0- 20111,431.9 - 2012E810.7 - 2013E1,094.4 - 2014E1,365.8 - 运营效率固定资产周转天数流动营业资本周转天数 87 76136147127 32 26 28 32 31 应收帐款应收票据 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商1,054.7593.1 1,547.6128.8 704.3715.7 2,335.8500.4 1,458.21,112.1 流动资产周转天数应收帐款周转天数 133129 31 39 14540 13140 13340 预付帐款 92.9 156.1 96.2 234.6 173.6存货周转天数 35 38 45 44 45 存货 1,198.21,385.51,137.42,236.72,007.8总资产周转天数 287302404339291 其他流动资产 65.7 35.1 41.6 47.5 41.4投资资本周转天数 151177276238188 wwwww29 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - -投资回报率 长期股权投资 272.5 300.9 300.9 300.9 300.9ROE 22.2%10.7%2.8%7.9%13.6% 投资性房地产 - - - - -ROA 2.9%1.2%1.1%2.6%5.7% 固定资产在建工程无形资产其他非流动资产 2,585.31,896.4 339.4 2,514.1 3,314.7392.1 5,145.01,925.9 365.9 6,064.5970.4339.7 6,004.4428.1313.4 ROIC费用率销售费用率管理费用率 11.2%-3.0%0.3%5.0%8.9% 3.6%6.3% 4.1%5.3% 4.7%5.3% 4.8%4.1% 4.0%4.2% 资产总额 9,120.411,266.711,495.714,281.413,299.5财务费用率 2.1%1.7%1.9%1.3%0.9% 短期债务 2,612.42,978.61,456.61,645.21,835.0三费/营业收入 12.0%11.1%11.9%10.2%9.1% 应付帐款 1,312.82,094.3 999.22,769.41,972.8偿债能力 应付票据 206.2 572.0 437.2 952.2 843.6资产负债率 87.0%88.3%61.7%66.5%58.4% 其他流动负债 负债权益比 671.8%757.5%161.0%198.7%140.3% 长期借款 2,162.63,070.53,836.93,647.72,645.1流动比率 0.820.731.081.111.21 其他非流动负债 速动比率 0.580.520.730.720.82 负债总额 7,938.79,952.87,091.29,499.77,765.2利息保障倍数 2.28-0.820.132.965.95 少数股东权益 163.3 168.8 177.9 210.3 277.4分红指标 股本 1,028.61,028.61,378.61,378.61,378.6DPS(元) - - - - - 留存收益 -10.0 116.82,848.13,192.93,878.3分红比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0% 股东权益 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商1,181.71,313.94,404.64,781.75,534.3股息收益率 0.0%0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 现金流量表 净利润加:折旧和摊销资产减值准备公允价值变动损失财务费用投资损失少数股东损益营运资金的变动经营活动产生现金流量投资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 2010 2011 2012E 2013E 261.8 140.0 114.9 344.8 271.7 280.9 584.2 742.3 -13.2 43.5 - - - - - - 212.3 196.7 189.9 178.6 -10.8 -32.9 -24.4 -22.7 20.0 15.2 9.1 32.4 -1,543.2 -407.8
-1,052.6 -225.0 -598.4 227.6 -178.91,050.3 -1,079.6-1,170.0-1,975.1 -577.4 999.61,404.91,532.8 -189.2 2014E685.4812.5 159.8-26.767.1-330.71,367.4-93.4-1,002.6 业绩和估值指标 EPS(元)BVPS(元)PE(X)PB(X)P/FCFP/SEV/EBITDACAGR(%)PEGROIC/WACCREP 20100.180.7436.1 8.6-12.1 0.827.212.9% 2.81.23.3 20112012E 0.090.08 0.833.07 69.975.9 7.6 2.1 18.9-2.4 0.7 0.9 121.722.2 75.2%-167.9% 0.9-0.5 -0.3 - -6.045.8 2013E0.253.3225.31.937.00.610.4 12.9%2.00.52.8 2014E0.503.8112.71.742.50.56.9 75.2%0.20.91.5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/华北制药 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 wwwww30 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
30 各项声明请参见报告尾页。
公司深度分析/华北制药 公司评级体系 收益评级：买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上； 增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级：A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； Table_AuthorStatement 分析师声明 吴永强、邹敏、陈宁浦分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资 咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。
本人对本报告的内容和观点负责，保 证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具 有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。
本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 中国价值投资网最多、最好用研究报告服
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■2013年将是扭亏年度L：Sc基he本逻辑如下：基药价格合理回归应当是 流通股本（百万股）12个月价格区间十大股东（%） Table_Chart 1,028.584.79/7.62元 53.87% ma"> 行业共识，在基药价格合理回归的大背景下，华药基本完成了整体搬迁、新版GMP认证<，in所fo以我们认为其青霉素类产品的价格回归 股价表现 华北制药医药沪深300 将超出市中场预国期。
价优值质>医投药资资产网的持续最注入多，、实现最集团好医用药资研产的究报18告%服务商 整体上市，市场并没有<给ve予rsi其充分认识，特别是头孢全产业链的贯 2% 通，毛利率显著提升，on资>1产.经营质量将明显提高。
0.10< ■创新升级与土地升值/提ver供si安全边际：我们预期培养基级别重组白 -14% -30%2012-01 2012-05 2012-09 wwwww1 2013-01 蛋白2013年可能会上o市n>销售，参乌胶囊会获得生产文号，以及新资料来源：Wind资讯 制剂基地的产能充分释<放upd对a未来业绩增长带来持续动能。
整体搬迁 完成后，城区土地收储te后-d获at得政府优惠政策，未来将带来较多现金 e>201 收入。
2-01- Table_ChangeRate %相对收益 绝对收益 1M8.2717.66 3M-7.514.63 12M-1.668.21 Table_Author ■投资建议：买入-A投1资1我们预计2012年-2014年的收入pd增ate速-分别为-17%、35%、25%，净利润增 date> 速分别为-8%、200%、99%，成长性突出；目标价相当于2013年30倍的动态市盈率<。
dotx Id>JS 吴永强 分析师 SAC执业证书编号：S01 wuyq@ 010-66581629 邹敏 分析师 SAC执业证书编号：S03 zoumin@ ■风险提示：青类产品W价0格01提升小于预期；头孢类产品竞争态势恶00化_0；0 4txId> 陈宁浦 021-68766073 分析师 SAC执业证书编号：S06 chennp2@ 021-68765361 Table_Excel1 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商摘要(百万元) 营业收入 净利润 20<1/i0nfo2011 10,28>6.612,136.7 241.8 124.8 2012E 10,133.8114.9 2013E 13,680.5344.8 2014E 17,073.0685.4 报告联系人 吴永强 Table_Contacter 010-66581629wuyq@ 每股收益(元)每股净资产(元) 盈利和估值 0<.1c8ate0g.7o4ry-t20y1p0e> 0.090.83 2011 0.083.07 2012E 0.253.32 2013E 0.503.81 2014E Table_Report 相关报告华北制药：青霉素及VC价格上涨，赢利能力提升 2007-08-27 市盈率(倍)市净率(倍)净利润率净资产收益率 36.1 <8c.6ate2.g4o%ry-i22.d2>%4研究中心预测 本各报项告声版明权请属参于见安报信告证尾券页股。
份有限公司
1.
投资要点................................................................................................................
4 2.医药行业共和国长子，在曲折中前行....................................................................4 2.1.公司历史沿革
........................................................................................................
4 2.2.行业政策调整、原料药行业产能过剩等因素导致公司业绩低迷............................5
3.接受并正视现实，公司面临诸多挑战....................................................................6 3.1.从政策表观看，对公司不利因素很多....................................................................6 3.1.1.基本药物“唯低价”的招标政策.....................................................................6 3.1.2.抗生素分级管理办法的出台.............................................................................6 3.1.3.新版GMP认证的实施，增加企业投入...........................................................7 3.1.4.环保要求的逐步严格，对重化工医药企业带来压力........................................7 3.1.5.仿制药一致性评价，增加企业临床试验与再注册投入....................................7 3.2.新头孢项目与新制剂项目是公司转型成功的必要条件..........................................8 3.3.重组白蛋白、参乌胶囊等在研新药是公司进一步升级的基础。
............................8
4.冀中能源入主后的系列整合，为公司转型升级奠定基础.......................................8 4.1.
头孢产业链的整合已经完成...................................................................................
8 4.2.
积极推进新制剂项目..............................................................................................
9 4.3.
销售队伍的整合与改革........................................................................................
104.4.研发的整合与改革...............................................................................................
10 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商5.快速适应行业政策调整，抢占市场先机..............................................................105.1.重点工程新头孢、新制剂项目，基本完成新版GMP认证..................................10 5.1.1.新版GMP的实施将淘汰落后产能，提升行业集中度....................................10 5.1.2.国家为推动新版GMP认证，未来将密集出台鼓励政策................................11wwwww2 5.2.随着基药政策的深入和抗生素规范使用，青类产品市场份额持续攀升...............12 5.2.1.
注射用青霉素钠.............................................................................................
12 5.2.2. 5.2.3.5.2.4. 注射用氨苄西林钠.........................................................................................13阿莫西林胶囊................................................................................................
13注射用阿莫西林克拉维酸钾...........................................................................13 5.2.5.注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠.......................................................................14 5.3.基药招标政策纠偏预期，基药价格有望逐步回升................................................146.新头孢与新制剂项目，将成为公司利润的重要来源............................................17 6.1.新头孢项目的投产，毛利率提升是大概率事件...................................................17 6.1.1.头孢类抗生素类药物不论在全球，还是在国内都占据重要的地位。
............17 6.1.2.原有头孢产能分散，不能体现协同和规模效益.............................................18 6.1.3.整合头孢产业链，公司整体协同与规模作用体现..........................................18 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商6.2.新制剂项目的巨大产能，推动公司转型为综合性普药企业.................................216.3.生物药基地金坦生物、白蛋白工厂将逐步带动公司步入升级通道......................22 6.3.1.金坦生物---低PE收购增厚公司业绩.............................................................226.3.2.白蛋白工厂----培养基级别重组人白蛋白有望尽快贡献利润..........................23
7.在研新药获批概率较大，有望推动公司创新升级................................................23 7.1.重组人白蛋白项目
...............................................................................................
23 7.2.参乌胶囊..............................................................................................................
24 7.3.重组人源抗狂犬病毒单抗....................................................................................24 7.4.抗癌新药—埃博霉素-B........................................................................................258.
其他一些可能的预期............................................................................................
26 8.1.城区内的土地升值潜力巨大，将为公司后续发展带来助力.................................26 本报告版权属于安信证券股份有限公司。2 各项声明请参见报告尾页。
公司深度分析/华北制药8.2.Vc业务
................................................................................................................
279.盈利预测与投资评级............................................................................................
279.1.关键假设..............................................................................................................
279.2.盈利预测与投资评级............................................................................................
27 表目录 表1：头孢产业链整合完成..........................................................................................
9表2：新制剂项目的整合与建设...................................................................................
9表3：销售体系的整合与建设....................................................................................10表4：公司基本完成新版GMP认证工作....................................................................11表5：2011年抽样医院基药类抗生素市场结构.........................................................17表6：我国常用头孢类抗生素品种代次及抗菌性能...................................................18表7：抗生素分级管理办法对头孢类制品的限制情况................................................19表8：公司主要头孢制剂品种批文.............................................................................20表9：公司主要头孢原料药品种批文.........................................................................21表10：公司的保健食品产品文号及主要功能............................................................22表11：预计2012年全球销量排名前十的单抗类药物基本情况................................25表12：公司城区土地收储进展..................................................................................26 表13：两个关键假设.................................................................................................
27表14：工业分拆项目的收入和利润匡算....................................................................27 中国价值投资网最多、图目最录好用研究报告服务商 图1：公司股权结构图..................................................................................................
5图2：公司近几年营收和净利润等经营指标.................................................................5wwwww3图3：2011年公司各业务收入占比...............................................................................6图4：2011年公司各业务利润占比...............................................................................6 图5：2011年上半年青霉素市场竞争格局.................................................................12 图6：2012年上半年青霉素钠市场竞争格局.............................................................12图7：2012年上半年氨苄西林钠市场竞争格局.........................................................13图8：抽样医院统计公司氨苄销量数据......................................................................13图9：2011年阿莫西林胶囊市场竞争格局.................................................................13图10：2012年上半年阿莫西林胶囊市场竞争格局...................................................13图11：2011年度安灭菌市场竞争格局......................................................................14图12：2012年上半年安灭菌市场竞争格局..............................................................14图13：2011年度强林坦市场竞争格局......................................................................14图14：2012年强林坦上半年市场竞争格局..............................................................14图15：2011‐2012年医院使用抗生素基本药物与非基本药物金额比......................15 中国价值投图1资6：安网徽省最医药多集中、采购最平台好201用2年研基药究招标报商务告标价服格公务示（商80万单位注射用青霉素钠相关信息）..................................................................................................
16 图17：安徽省医药集中采购平台2012年基药招标技术标评分公示（80万单位注射用青霉素钠相关信息）..................................................................................................
16图18：四代头孢产品的市场格局划分.......................................................................17图19：2011年抗菌药物分类用药额份......................................................................17图20：头孢产品完整产业链......................................................................................
19图21：公司青类与头孢类产品的毛利率变化趋势.....................................................19图22：我国老年人口及占比......................................................................................
24图23：我国医院抗痴呆药物销售金额及增速............................................................24 本报告版权属于安信证券股份有限公司。3 各项声明请参见报告尾页。
公司深度分析/华北制药
1.投资要点 我们认为华北制药在2013-15年将经历如下三个阶段的变革，其
一，扭亏为盈。
随着基药招投标政策的完善、落后产能淘汰与行业集中度提升带来扭亏为盈；其
二，逐步完成战略转型；由原料药企业转型为制剂型企业，由抗生素企业逐步转型为综合性普药企业；其
三，创新升级；随着创新药的获批上市，将逐步变身为普药之王与创新药综合体。
在这种革命性变迁路径中，公司将面临估值与盈利的同步提升，在可以预见的未来几年里，其基本面、经营质量、企业形象都将会显著改善，基于此是我们撰写深度报告予以推荐的重要支撑。
2013年将是扭亏年度。
基本逻辑如下：基药价格合理回归应当是行业共识，在基药价格合理回归的大背景下，华药基本完成了整体搬迁、新版GMP认证，所以我们认为其青霉素类产品的价格回归将超出市场预期。
优质医药资产的持续注入，实现集团医药资产的整体上市，市场并没有给予其充分认识，特别是头孢全产业链的贯通，毛利率显著提升，资产经营质量将明显提高。
2.医药行业共和国长子，在曲折中前行 2.1.公司历史沿革 华北制药股份有限公司是我国最大的制药企业之
一，前身华北制药厂是中国"一五"计划期间的重点建设项目，由前苏联援建的156项重点工程中的抗生素厂、淀粉厂和前民主 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商德国引进的药用玻璃厂组成。
作为医药行业共和国的长子----华北制药厂，开创了我国大规模生产抗生素的历史，结束了我国青霉素、链霉素依赖进口的历史，缺医少药的局面得到显著改善。
wwwww4 1992年8月，原华北制药厂（现华北制药集团有限责任公司，以下简称“华药集团”）投入其全部生产经营性资产，组建股份公司，并于1993年11月8日上交所发行上市，发 行数量为7000万股，控股股东为华药集团，实际控制人为河北省国资委。
2009年5月， 河北省国资委将其持有的华药集团国有股权全部划转给冀中能源集团有限责任公司，控股股东与实际控制人仍为华药集团与河北省国资委。
上市以来，历经三次配股、一次股抵债的减资、股权分臵改革及一次定向增发，股本发生一系列相应变化。
以1995年6月30日为股权登记日进行配股，每10股配3股；以1997年7月28日，每10股配1.818股；以1999年1月26日，每10股配3股。
三次配股完成后，公司股本变更为11.69亿股。
2004年公司与华药集团签订的《以股抵债协议》，减少注册资本4.07亿元，股本变更为7.62亿股。
2006年8月，股权分臵改革方案，以总股本7.62亿股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增股本3.5股，总股本增加至10.29亿股。
2012年10月26日，向冀中能源定向增发3.5亿股，股本变更为人民币13.79亿股。
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图
1：公司股权结构图 河北省国有资产管理委员会 100% 冀中能源集团有限责任公司 100% 华北制药集团有限责任公司 20.8% 25.39% 华北制药股份有限公司 数据来源：公司公告、安信证券研究中心 公司深度分析/华北制药 2.2.
行业政策调整、原料药行业产能过剩等因素导致公司业绩低迷 经过五十多年的发展，华药拥有包括抗生素原料药（中间体）、维生素及营养保健品、现代生物技术药物、制剂等五大系列700余个品种的大型制药企业，也是目前我国最大的 抗生素、维生素原料药和制剂生产基地之一。
公司以其规模优势、技术优势、质量优势，连续多年跻身全国500家最大和最佳经济效益工业企业行列，获得了一系列荣誉，也为我国医药卫生事业做出卓越的贡献。
但是近年来由于行业政策的调整，特别是基药、Vc等原料药价格一路走低，抗生素分级 中国价值管投理等资政策网的影响最，多公司、业绩最陷入好低谷用。
随研着冀究中能报源集告团的服入务驻，商步入转型之路：由 原料药企业向制剂企业转型，由抗生素为主向普药制剂企业转型，并在此基础上积极谋 求由普药制剂企业向创新专科用药企业升级。
目前已经有多个指征显示公司正在走出低 谷，开始复兴之路。
wwwww5 图
2：公司近几年营收和净利润等经营指标 数据来源：公司公告、安信证券研究中心 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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图3：2011年公司各业务收入占比 公司深度分析/华北制药图4：2011年公司各业务利润占比 数据来源：公司公告、安信证券研究中心 数据来源：公司公告、安信证券研究中心
3.接受并正视现实，公司面临诸多挑战 3.1.从政策表观看，对公司不利因素很多 3.1.1.基本药物“唯低价”的招标政策新医改核心的基本药物制度自2010年开始实施，其后在基本药物的招标过程中，由安徽省带头采用了至今仍争议不断的“安徽模式”，其突出特点有双信封制招标、量价挂钩、 单一货源承诺、一品三剂型两规格等。
其中的“双信封”模式由于技术标约束力较弱，起决定作用的是商务标，因此造成了基本药物招标“唯低价是取”的尴尬局面。
中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商经统计全国的基本药物中，1元以下的占30%，1-5元的占33%，5-10元的占10%，大输液不如矿泉水、药品价格不如原材料的现象比比皆是。
福建省基本药物招标采购价格平均降幅45.78%，四川首批基本药物招标价格降幅54%，黑龙江招标采购基本药物中标药品平均价格降38.4%，药品的降价幅度成为招标成功与否的唯一指标。
由于基本药物的非wwwww6理性低价背离了市场经济的基本规律，导致生产企业不愿意参与投标和配送，使得基本药物量价挂钩、单一货源的初衷难以实现。
更为严重的是基药招标政策造成了生产企业大打价格战、中标价大幅低于成本价、小公 司驱逐大公司、劣药驱逐良药的畸形现象，最终还引发了苹果皮、毒胶囊等恶性假药事件。
根据统计数据，在化学药行业排名前十位的企业中，在安徽省中标的只有17个品种，仅占中标总数的1.97%，在全国100强制药企业中，只有249个品种规格中标，仅占中标总数的28.85%。
安徽招标中，主流企业的品牌药几乎全军覆没。
自2011年开始，基药招标造成的利润虚低、价量脱钩、质量隐患等问题引起了实业界、理论界、媒体的高度关注。
今年两会期间部分代表及委员也将“完善我国基本药物招标采购制度”作为重点提案，呼吁修正基本药物“唯低价是取”的模式，采用“质量优先、价格合理“的原则。
中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 3.1.2.抗生素分级管理办法的出台2011年史上最严限抗令的出台，虽然对于我国抗生素滥用的现象起到了积极的遏制作用，但同时对抗生素行业也造成了巨大的冲击。
据样本医院用药数据显示，2011年我国全身用抗感染药物同比增长-4.34%，不仅是其用药金额历年来首次出现负增长，同时也与我国药品整体的增速水平14.1%严重背离。
从多年的数据监测看，作为我国最大的药物类别，2005-10年全身抗感染药物的增长速度接近于样本医院整体药物增长速度，走势基本保持一致。
但从2011年2季度开始，全身抗感染药物首次出现下跌拐点，增长率由1季度的13%下降至-2%，3、4季度的下降趋势更 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/华北制药加明显，分别变成-13%和-14%，整体下跌拐点出现的时间点与专项整治及价格调整政策出台时间相吻合。
从品种上看，2010年多数全身抗感染药物用药金额还在增长，但2011年专项整治后，271个品种中只有102个品种的用药金额同比增长，其他169个品种的用药金额同比下降，占比达到62%。
从市场份额上看，2011年样本医院的全身抗感染药物市场份额为19.59%，较2010年减少3.77个百分点，市场份额缩小速度远超历史水平。
当然在抗生素分级管理办法严格执行后，医院用药规范化得到不同程度的提高，抗生素的使用趋于合理，同时用药量同比下降较多。
但是我们也看到抗生素作为临床用药必需品，在2012年1季度抗生素在规范化用药制度贯彻执行的背景下，用药量开始反弹并稳定在正常水平。
3.1.3.新版GMP认证的实施，增加企业投入我国自1988年第一次颁布药品GMP至今，已有20多年的历史，期间经历1992年和1998年两次修订，截止2004年6月30日，实现了所有原料药和制剂均在符合药品GMP条件下生产的目标；在此基础上，SFDA经过历时5年的持续修订、两次公开征求意见，《药品生产质量管理规范（2010年修订）》（以下简称“新版GMP”）于2011年3月1日起实施。
凡新建药品生产企业、药品生产企业新建（改、扩建）车间均应符合新版GMP的要求。
现有药品生产企业血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品的生产，应在2013年12月 31日前达到《新版GMP的要求。
其他类别药品的生产均应在2015年12月31日前达到该修订版要求。
未达到新版GMP要求的企业（车间），在上述规定期限后不得继续生产 中国价值药投品。
资网最多、最好用研究报告服务商 新版GMP在无菌生产、空气净化等硬件和质量控制、流程跟踪等软件方面设定了更高标准。
强制验证的项目有干热灭菌设备、湿热灭菌设备、空调净化系统、用水系统、无菌wwwww7灌装系统等。
药监局曾表示，有1/3企业厂房需要全部拆掉重建，投资将有300亿-500亿元，全行业硬件投入合计需要2000亿-3000亿元。
对于抗生素类的无菌药品生产企业 来说，新版GMP在硬件和软件方面的改造需要更多的投入。
3.1.4.环保要求的逐步严格，对重化工医药企业带来压力自从2008年7月1日国家环保总局颁布《制药工业水污染物排放标准》后，对现有企业和新（扩、改）建企业进行区别对待，给予现有企业2年的过渡缓冲期，2010年7月1日开始强制执行该标准。
两年内国内众多原料药企业加大了环保投入力度，纷纷进行了改扩建，但是随着环保标准日益严格的趋势，搬迁离开城市中心是大宗化学原料药企业的必然之路：零敲细打的改扩建往往不能达到标准，企业需要搬迁远离城市，从项目设计源头到施工过程都要求把环保工作做到前面。
中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商3.1.5.仿制药一致性评价，增加企业临床试验与再注册投入《国家药品安全“十二五”规划》提出“全面提高仿制药质量。
对2007年修订的《药品注册管理办法》施行前批准的仿制药，分期分批与被仿制药进行质量一致性评价，其中纳入国家基本药物目录、临床常用的仿制药在2015年前完成，未通过质量一致性评价的不予再注册，注销其药品批准证明文件。
药品生产企业必须按《药品注册管理办法》要求，将其生产的仿制药与被仿制药进行全面对比研究，作为申报再注册的依据。
” 仿制药一致性评价主要涉及基本药物570个化学品种涉及3.3万个文号，将对整个制药业的优胜劣汰起到了积极的助推作用。
从国外历史经验借鉴看，美国1971年开始推动生物等效性评价，历时10多年，淘汰6000种仿制药；日本1997年开始《日本药品品质再
评价工程》，都显著提升了本国药品质量，提升了药品安全性，同时对行业集中度有大幅
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7
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提升。
公司深度分析/华北制药
3.2.
承载转型使命的两个重点项目就是新头孢与新制剂项目，这两个项目合计投资规模约40亿元以上，其能否成功对公司至关重要。
同时这两个项目也是其整体搬迁的重要组成部分，在把产能搬出城市的同时，在石家庄经济技术开发区华药新园区高标准、高起点的建设了先进的综合生产能力。
新头孢项目，是公司在新园区投资20亿元建成新头孢工厂，为“全国规模最大、建设标准最高、工艺设备最先进、生产效率最高、产品质量最优”的华药样板工程。
已率先通过新版GMP认证，达到美国cGMP和欧盟GMP标准。
拥有7-ACA与7-ADCA两大抗生素母核，具备从中间体、原料药、到各种注射及口服制剂的完整头孢菌素产业链，涵盖头孢一代至四代的全部主导品种，拥有原料药文号26个，制剂文号92个。
新制剂项目，是公司在新园区总投资26.1亿元的重点工程，项目内容包括非青霉素、非头孢类药物的无菌制剂车间、口服制剂车间、保健品制剂车间，新制剂项目全部建成投 产后，将搭建起集冻干剂、小容量注射剂、片剂、胶囊剂、软胶囊剂和颗粒剂等剂型齐全、生产规模超百亿元的现代化制剂生产平台，“国内一流，国际领先”的标准，达到 中国价值中投国新资版G网MP最多、最好用研究报告服务商标准、美国cGMP和欧盟GMP标准。
采用当今国内外先进的制药技术、 工艺和装备，注射剂脂质体技术的应用，将打造华药脂质体产业化技术平台，口服制剂将充分利用缓控释技术、速释等先进技术，打造有别于普通口服制剂的核心技术平台。
现有药品生产文号涵盖免疫抑制剂、神经系统用药、消化系统用药、心脑血管用药等271wwwww8个品规，抗耐药菌、抗真菌等131个品规、保健品生产文号23个。
3.3.重组白蛋白、参乌胶囊等在研新药是公司进一步升级的基础。
积极拓展专科药领域，凭借其相对较为深厚的研发底蕴，储备了一些专科药文号，同时也在加大研发投入力度，有部分在研品种已初露曙光。
特别是培养基级别的白蛋白在辅料级白蛋白初步安全性评价完成后，有望可以上市销售，参乌胶囊已经在申请生产文号中。
这些在研产品预期的市场容量都比较大，是公司进一步转型升级的重要基石。
4.冀中能源入主后的系列整合，为公司转型升级奠定基础 4.1.头孢产业链的整合已经完成 公司认识到大宗原料药的强周期特征会给企业盈利造成波动，特别是我国大宗原料药行 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商业陷入一个恶性周期性循环的怪圈：价格回升→复产、扩产→供大于求→内战、价格暴跌、淘汰产能→整体竞争力削弱。
企业在一个低水平、低附加值、低门槛的业务中，消耗大量的能源、资源和精力，却并不能带给企业稳定可持续的成长，寻求转型成为必然之路。
2009年伊始，公司通过深化产业链整合、要素资源调整，以头孢项目为基础，整合重组头孢产业链，设立华民公司作为头孢产业链法人主体，逐步吸收合并奥奇德（原料药为主）、凯瑞特（制剂为主）、倍达、集团制剂、北元等企业，形成了头孢类产品从原料到制剂的完整链条。
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表1：头孢产业链整合完成 时间 整合内容 公司深度分析/华北制药 目的 2009年10月2009年12月2010年2月2010年10月 公司新型头孢系列项目开工建设 为整合头孢产业链，准备头孢项目的整体搬迁 收购凯瑞特70%的股权，使其成为公司的全资子公司 凯瑞特公司主要生产头孢抗生素粉针制剂，头孢噻肟钠（凯福隆）、头孢呋辛钠、头孢哌酮钠/舒巴坦钠、头孢吡肟、头孢尼西钠、头孢他啶等注射用头孢制剂纳入头孢产业链中。
成立华民公司作为头孢产业链法人主体，吸收合并倍达公司、凯瑞特、集团制剂公司 吸收合并倍达、凯瑞特和制剂公司头孢类制剂生产车间，消除内部竞争，提高资源使用效率。
整合公司头孢生产资源，突出核心业务，提升公司的整体盈利水平。
整合母公司头孢资产成立天翔公司，然后由华民公司吸收合并天翔公司，吸并完成后注销天翔公司。
母公司的头孢生产资源注入华民公司，突出华民公司头孢产业链法人主体地位，突出核心业务，提升整体盈利能力。
2011年3月投资建设年产3000吨7-ACA改扩建项目 有利于延伸公司的产品链和扩大产品群，实现产品结构的根本调整。
2012年8月2012年9月 受让印度奥奇德化学制药有限公司所持有的华北制药奥奇德药业有限公司的50%股权，奥奇德成为公司全资子公司。
新头孢基地完成新版GMP认证 清退外资股权，增强控制力，奥奇德的头孢原料药及制剂产品完整纳入头孢产业链。
快速适应行业政策调整，抢占先机 2012年11月 由华民公司整体吸收合并奥奇德。
并以土地、土建和配套现金向华民公司增资5.3亿元。
数据来源：公司公告、安信证券研究中心 为加快产业链法人主体的整合，实现资源的优化配臵和充分利用，实现集约高效的管理目标 中国价值4投.2.资积极网推进最新制多剂项、目最好用研究报告服务商2010年9月公司新制剂项目开工，新制剂项目是公司为加快产品结构调整，促进产业升 级，拟进行的建设项目，是公司迁建整体方案的一部分，新制剂项目优选了部分治疗性 药品和保健食品，其中治疗性药品分属心脑血管类、免疫抑制剂类、抗耐药菌等新抗生
wwwww9 素类等领域，保健食品分属补充维生素、补钙、增强免疫力、调节血脂、改善记忆等专 业保健领域，均是公司近年来开发的新产品和具有竞争优势的品种。
表2：新制剂项目的整合与建设 时间 整合内容 目的 2009年6月 公司收购集团持有新药研发公司77.84%的股权，收购后公司持有新药研发公司股权比例为97.93%。
对新药研发公司控制力增强，有利于研发项目产业化，有利于为新制剂项目储备更多新产品，同时也推动研发改革。
2010年2月吸收合并北元公司、凯瑞特、集团制剂公司 北元、凯瑞特与集团制剂公司的非青非头类产品全部整合进入新制剂。
2010年6月内部销售整合的同时，建立外部销售人才的引进机制 进一步调整完善销售分公司机构设臵，建立实施新的薪酬体系和绩效考核评价体系。
公司为加快产品结构调整，促进产业升级，开启新制剂项目建设，也是公司 迁建整体方案的一部分，新制剂项目优选分属心脑血管类、免疫抑制剂类、 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商2010年9月审议通过新制剂项目建设方案 抗耐药菌等领域的治疗性药品，以及分属补充维生素、补钙、增强免疫力、调节血脂、改善记忆等领域的保健食品，均是公司近年来开发的新产品和具 华药集团董事会同意将华药集团公司持有的下属全资 有竞争优势的品种。
南方公司致力于非青非头粉针制剂，主要品种有注射用硫酸链霉素、注射用 2011年12月子公司深圳华药南方制药有限公司的100%股权依法转大观霉素、注射用乳糖酸阿奇霉素、注射用赖氨匹林、注射用氨曲南和注射 让。
用克林霉素磷酸酯等。
2012年9月 新制剂基地等几个剂型的生产线已经通过新版GMP认证，冻干线预计2013年中通过认证 为公司转型为制剂型大普药公司奠定了基础 2012年11月 公司公开进场交易的方式收购华药集团公司所持华胜公司、金坦公司和南方公司的股权。
数据来源：公司公告、安信证券研究中心 金坦公司主要从事高科技、高附加值生物技术药品的研发、生产与销售。
目前主要产品有重组（CHO细胞）乙型肝炎疫苗、华北吉姆欣（rhGM-CSF）、吉赛欣（rhG-CSF）、济脉欣（rhEPO）。
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公司深度分析/华北制药 4.3.销售队伍的整合与改革 从2009年以来，公司在销售方面进行的重大改革创新工作主要有：整合公司营销资源，成立销售分公司，统一出口，提高效率；人员机制创新，外引内生各级人员，提高人员积极性和创造性；营销模式创新，按产品市场属性匹配资源及营销模式，提高市场竞争力；调整产品结构，梳理产品文号资源，挖掘潜力休眠品种，引入和研发互补品种，形成5-6个具有核心竞争力的产品群，提高产品竞争力。
目前股份销售分公司、华药国际和华民公司销售人员分另有1000人、200人和300人。
头孢和新制剂基地投入运行后，随着生产效率的提高，产品引进和研发新品的上市带来的产品结构调整，相应的会带来生产管理人员减少，研发和销售人员增加，尤其是销售人员，为满足销售收入以及产品销量的提升，需专业化操作和覆盖更广区域，必然带来人数的增加。
表3：销售体系的整合与建设 时间 整合内容 目的 2010年2月吸收合并集团销售有限公司，成立华民公司 梳理销售资源，消除内部竞争，统一口径，一致对外。
集团销售公司销售青类、非青非头类产品，华民集中销售头孢产品。
2011年6月 华北制药集团国际贸易有限公司收购国药控股石家庄有限公司 80%的w股w权w。
增加对华北地区医药商业渠道的掌控力度。
中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商2011年12月 公司与九州通签订了《华北制药股份有限公司与九州通医药集团股份有限公司合作意向书》。
以华药国际为平台，全面深入地开发河北医药市场和国际医药市场，建立覆盖河北省的医药销售网络和覆盖全球的国际医药销售网络。
2012年10月公司与九州通共同增资华药国际数据来源：公司公告、安信证券研究中心 双方合作同步谋划医药物流中心建设，加快公司医药物流产业发展， 建设成为华北地区先进的现代医药物流中心。
wwwww10 4.4.研发的整合与改革 从2009年以来，公司在研发方面进行的重大改革创新工作主要有：整合公司研发资源，成立研发中心；实施市场化运作，与国际国内接轨，提高研发人员能动性；研发模式创新，提高研发效率；建设微生物药物研发、生物技术药物研发、合成及半合成药物研发、药物制剂研发、生物转化、药物分析及质量研究、药物筛选、环境保护及资源再利用等八个研发技术平台。
5.快速适应行业政策调整，抢占市场先机 医药政策导向，实际上一是要求资源向优势企业集中，只有原材料采购、加工、生产、销售高度集中，才能降低成本，医药行业散乱小杂的现状才能逐步规范有序。
二是促进竞争，要推动医药行业由产品竞争上升到企业竞争，再上升到产业链竞争。
三是扶持， 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商保证消费者用药，加速行业升级。
优质优价、医保、社保、农保、定点生产等政策，都是保证消费者用药和强者恒强，弱者快亡，用政策杠杆加速行业的调控进程。
医药新政 策对医药企业有两点重要要求，一是要有像豹子一样的速度---快速应对变化，二是要有像羚羊一样的耐力---坚持。
面对这样的政策环境，企业的快速适应和改革转型成为企业抓住机遇快速发展的关键。
5.1.重点工程新头孢、新制剂项目，基本完成新版GMP认证 5.1.1.新版GMP的实施将淘汰落后产能，提升行业集中度新版GMP规定，自2011年3月1日起，凡新建药品生产企业、药品生产企业新建（改、 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/华北制药扩建）车间均应符合《药品生产质量管理规范（2010年修订）》的要求。
现有药品生产企业血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品的生产，应在2013年12月31日前达到《药品生产质量管理规范（2010年修订）》要求。
其他类别药品的生产均应在2015年12月31日前达到该修订版要求。
未达到2010年修订版要求的企业（车间），在上述规定期限后不得继续生产药品。
据悉，我国共有原料药及制剂生产企业4000多家，新版GMP实施一年多，通过认证的企业仅为全国制药企业总数的10%左右。
据国家局今年的摸底调查结果显示，2013年年底前有可能会出现企业扎堆申请通过新版药品GMP认证的情况。
翁新愚表示，GMP大限截止前扎堆申请可能会导致相当一部分企业或将很难按自己的计划完成检查。
截至2012年9月21日，我国共核发新版药品GMP证书518张，其中国家局核发112张，省局核发404张。
而目前全国共有1247家无菌药品生产企业、4462条无菌药品生产线。
从该数据来看，无菌药品生产企业通过新版GMP认证的仅为10％左右。
据国家局2012年初在全国范围内做的一项摸底调查，大约有1/5的企业计划在2012年底前获得新版药品GMP证书；大约3/5计划在2013年内获得新版药品GMP证书；大约1/5预计2014年以后获得新版药品GMP证书或尚未制定认证计划或计划放弃认证。
2011年8月，华民公司口服固体制剂获得第1张2010版GMP证书，是河北省食品药品 监督管理局颁发的第一张新版GMP证书，它标志着华民公司在新版GMP认证中领跑同行业；2011年10月，华民公司粉针剂（头孢菌素类）获得第2张新版GMP证书；2012 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商年1月，华民公司无菌原料药头孢哌酮钠、舒巴坦钠、头孢他啶获得新版GMP证书，2012年12月，又获得无菌原料药头孢噻肟钠、头孢曲松钠新版GMP证书。
截止目前，华民公司共获得4张2010版GMP证书。
wwwww11 表4：公司基本完成新版GMP认证工作 时间 生产单位 生产线 2011年8月 2011年9月2011年10月2011年10月 华民公司凯瑞特分厂华民公司股份公司 头孢菌素类片剂、胶囊剂、颗粒剂胶囊剂、片剂、口服溶液剂（抗肿瘤类）生产线粉针剂（头孢菌素类）生产线青霉素类粉针剂 2011年10月河北维尔康 欧盟GMP证书 2011年12月北元公司 原料药(环孢素) 2012年2月华民公司 无菌原料药头孢哌酮钠、头孢他啶、舒巴坦钠 2012年3月股份公司 片剂、胶囊剂（青霉素类） 2012年4月华日公司 氯唑西林钠通过日本GMP认证检查 2012年5月凯瑞特分厂 抗肿瘤类非最终灭菌小容量注射剂 2012年6月华民公司 通过哥伦比亚官方现场GMP审计 2012年7月股份公司 软胶囊剂、口服溶液剂、颗粒剂（新制剂项目） 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商2012年10月2012年12月 华栾公司华民公司 原料药（硫酸庆大霉素）无菌原料药头孢噻肟钠、头孢曲松钠 数据来源：公司网站、安信证券研究中心 5.1.2.国家为推动新版GMP认证，未来将密集出台鼓励政策 为了进一步推动新版GMP认证工作，SFDA正在与工信部、发改委、卫生部等相关部 委沟通，为企业通过新版药品GMP认证争取政策支持。
我们预计这些政策将对公司2013 年的业绩释放产生积极影响。
如果我们对政策预期能有进一步的展望，那么我们可以预 期通过新版GMP认证的企业，可施行产品差别价格和享受招标优待政策。
政策展望之一：充分发挥药品价格的杠杆作用 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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我们预期国家可能会对在规定期限内通过2010版GMP品种和剂型认证的企业，其生产的药品原全国平均中标价格与最高零售价格差距不大的，允许企业药品价格适当上浮，通过新修订药品GMP认证的企业，其生产的药品经药品监督管理部门认定，质量显著高于其他企业的，价格主管部门可实行有区别的价格政策。
政策展望之二：给予企业在药品招标采购中的优惠政策我们预期在药品招标采购中，特别是基药招标采购中，将会坚持质量优先，价格合理，进一步完善药品质量评价体系。
将企业相应品种或剂型是否通过新版GMP认证作为质量评估标准的重要指标，并显著加大评分权重。
在价格评标时，对因通过新修订药品GMP认证而允许上浮的中标价格，应与未通过2010版GMP认证的药品的中标价格视为同一标的。
对于执行统一定价的药品，优先从通过新版GMP认证的企业采购。
我们注意到，公司率先完成产能搬迁、新版GMP认证，已经处于行业有利地位。
2012年12月21日药监局、发改委、工信部、卫生部四部委发文《关于加快实施新修订药品生产质量管理规范促进医药产业升级有关问题的通知》，明确提出国家将通过强化新版GMP的推进，实际扶优汰劣，促进产业升级的作用，对规模化、集约化的医药龙头公司构成利好。
特别是其中关于基本药物采购的规定，如果政策得到贯彻，已通过新版GMP的药品将对未通过的企业造成了完全排他，将后者挤出基药市场。
我们预期类似政策在 www.j20z13t年z度w还.会n不e断t出台，对行业形成实质性影响。
中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商5.2.随着基药政策的深入和抗生素规范使用，青类产品市场份额持续攀升随着基本药物制度的实施以及基本药物的规范使用，临床上抗生素的需求结构必将向更理性、更规范的方向发展。
具体表现为，严格喹诺酮类抗生素的临床推广和规范应用，保持青霉素类抗生素的合理应用比例，控制头孢类新型抗生素的过度应用。
青霉素类抗wwwww12生素将成为基层临床用抗生素的首选药物，青霉素类抗生素市场前景依然被看好。
公司的主要青类产品是原料药6-APA与阿莫西林，制剂注射用青霉素钠、注射用氨苄西 林钠、阿莫西林胶囊、阿莫西林克拉维酸钾、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠等。
公司青类产品特别是制剂类随着基药市场和抗生素合理使用，市场份额提升较为显著。
5.2.1.注射用青霉素钠从市场格局来看，哈药、华药、鲁抗、石药四家企业占全国产量的80%，竞争格局已经比较稳定和集中，随着基本药物招投标的深入和完善，以及新版GMP认证的推进，行业集中度应该会进一步提高。
今年1-10月份，公司青霉素较去年同期增长17.6%，2012年华药有望重回市场首位。
图5：2011年上半年青霉素市场竞争格局 图6：2012年上半年青霉素钠市场竞争格局 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 其他 w20w%w.jzt哈药29% 瑞阳 其他20% 哈药28% 瑞阳 0% 4% 石药 9%石药 12% 鲁抗 华药 鲁抗 22% 13% 15% 华药 28% 数据来源：中北网行业数据、安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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数据来源：中北网行业数据、安信证券研究中心12 公司深度分析/华北制药5.2.2.注射用氨苄西林钠受政策影响，氨苄西林钠使用量2010-2011连续两年每年下降约20%左右，但随着抗生素规范政策的深入，注射用氨苄西林钠已经出现回升，公司今年上半年氨苄西林钠增幅高达66%。
依照最新一期（2012年上半年）行业数据来看，华药具市场首位，石药排名第
二，原行业龙头哈药退居第
三，鲁抗第
四，四家企业合计市场份额高达85%，行业集中度较青霉素更高。
图7：2012年上半年氨苄西林钠市场竞争格局 图8：抽样医院统计公司氨苄销量数据 其他,15%哈药,17% 石药,27% 华药,30% 鲁抗,11% 2.52 1.51 0.502009 销量（亿支） 2010 2011 增长率2011H 2012H 80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30% 数据来源：中北网行业数据、安信证券研究中心 数据来源：中北网行业数据、安信证券研究中心 5.2.3.阿莫西林胶囊 中国价值对投比2资011网年度与最201多2年度、上半最年好，阿用莫西研林胶究囊的报市场告竞服争格务局，商我们可以看出，其 他企业短时间内难以撼动哈药市场份额第一的位臵，2012年上半年市场份额相比2011年 的26%增加至34%；石药相比去年减少1%，以17%位居第二；华药以10%的份额跃居第 wwwww13 三位，而去年华药的份额为6%居第四；蜀中由于毒胶囊事件下滑至第六位，份额缩减至 4%，被鲁抗和白云山超越；其他企业的份额由去年的33%缩减至23%，主要因为如科瑞、 修正等企业受毒胶囊事件影响，导致阿莫西林胶囊市场集中度进一步提高。
华药阿莫西林胶囊近两年保持较快增长，主要得益于多元化的操作，同时伴随着中小企 业和问题企业的逐步退出，由于补缺效应带来的市场机会，后续销售增长可期。
图9：2011年阿莫西林胶囊市场竞争格局 图10：2012年上半年阿莫西林胶囊市场竞争格局 其他,33% 哈药,26% 其他,23% 哈药,34% 中国价值投资网最多、最好用研鲁抗究,7%报告服务商石药,18% 鲁抗,5%www蜀 白云山,5%华药,10% 石药,17% 白云山,5% 中,7% 华药,6% 蜀中,4% 数据来源：中北网行业数据、安信证券研究中心 数据来源：中北网行业数据、安信证券研究中心 5.2.4.注射用阿莫西林克拉维酸钾1988年，华北制药集团将英国比彻姆公司的阿莫西林克拉维酸钾引入中国市场，商品名安灭菌，之后国内约有80家余家企业仿制生产。
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公司深度分析/华北制药注射用阿莫西林克拉维酸钾（商品名“安灭菌”），在抗生素分级管理中属于非限制级，公司从09年以来销量一直保持增长，根据22城市样本医院销售数据分析，2011卫生部开始试行抗生素分级管理，在医院市场抗生素总体规模萎缩的情况下，公司阿莫西林克拉维酸钾逆势增长15%。
对比2011年及2012年上半年院方市场占有率，华药市场份额遥遥领先，2012年上半年市场份额还有所扩大，达到37%，比第二位的鲁南高出13个百分点。
公司2012年安灭菌销售额将有望突破5亿元。
图11：2011年度安灭菌市场竞争格局 图12：2012年上半年安灭菌市场竞争格局 英国史克,3% 先声东元,5% 其他,20% 华北制药,32% 山西博 康,5% 鲁南贝 珠海联 特,26% 邦,9% 数据来源：SFDA南方所、安信证券研究中心 英国史克,3%先声东元,4% 山西博康,7% 其他,18% 华北制药,37% 珠海联邦,7% 鲁南贝特,24% 数据来源：SFDA南方所、安信证券研究中心 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商5.2.5.注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠由美国Ledede公司研发，于1993年10月在法国首次上市，FDA于1998年2月批准在美国上市。
本品为β内酰胺酶抑制剂复方制剂，其组分为哌拉西林钠和他唑巴坦钠。
本品wwwww14适用于对哌拉西林耐药，但对哌拉西林他唑巴坦敏感的产β内酰胺酶的细菌引起的中、重度感染。
对比2011年和2012年上半年市场占有率可以看到，华北制药哌拉他唑位列第
三，但份额扩大，由2011年的13%增长至17%。
华北制药哌拉西林他唑巴坦2010年开始上市销售，短短两年已经位列市场第三位，发展势头强劲，预计该品种受抗生素分级管理的影响相对有限，后续销售增长可期。
图13：2011年度强林坦市场竞争格局 图14：2012年强林坦上半年市场竞争格局 其他,26% 通用三洋,27% 其他,28% 通用三洋,22% 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商美国惠 海口奇 力,18% 美国惠氏,16% 海口奇力,15% 氏,18% 华药,13% 华药,17% 数据来源：SFDA南方所、安信证券研究中心 数据来源：SFDA南方所、安信证券研究中心 5.3.基药招标政策纠偏预期，基药价格有望逐步回升 由于基药招标“唯低价是取”的安徽模式，导致大型药企的品牌药不得不在自降身价保 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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市场和放弃基层医疗市场保价格中“二选一”。
显然公司选择了前者，近几年的市场份额也不断扩大，但毛利率下降比较明显。
随着低价中标后企业无法供货、中标产品价格过低牺牲质量以及大企业对于唯低价是举模式的不断反对，我们对基药政策的调整有明确预期。
可以大胆预测，未来的基本药物（特别是销量较大的产品）将会是大企业定点生产的模式来实施的。
而招投标模式的调整，也将从重视商务标转变为重视经济技术标的比拼。
同时我们也注意到，对基本药物制度在逐步的调整和完善，一是基本药物定性的转变，从廉价药和便宜药改变为老百姓常用药；二是基本药物目录的调整，特别是廉价产品目录、紧缺药品目录、定点生产产品目录等的确定与调整；三是基本药物招投标策略的调整，从重价格转变为重经济技术标，从而保证产品质量和疗效，摆脱单独比拼价格的情况；四是基本药物向二三级市场的扩容，从制度层面保证统一使用及使用比例、考核措施的落实等。
从目前多个层面展示出的种种信息看，基本药物制度的深度演变，对于华药这种大企业和品牌企业而言，无疑将会是利好不断的。
如“安徽模式”的始作俑者安徽省，对于基层药品招标的政策调整也为行业透露出丝丝暖意。
以80万单位的注射用青霉素钠为典型 代表，我们图16与17截取了安徽省医药集中采购平台2012年县级医院药品采购招标的商务标和技术标信息，公司技术标评分位列第
一，商务标价格为0.42元/支，相较于2011 中国价值年投的极资端价网格0.1最6与多0.19、元/支最，好对公用司来研说无究疑是报非常告令人服鼓舞务的。
商 图15：2011‐2012年医院使用抗生素基本药物与非基本药物金额比 wwwww15 70 18.00% 60 16.00% 14.00%5012.00% 40 10.00% 30 8.00% 206.00%4.00% 10 2.00%
0 0.00% 2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q1 非基药金额 基药金额 基药占比 数据来源：健康网、安信证券研究中心 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商公司进入国家基本药物目录的有64个品种，基本药物产品销售收入占工业收入的41%，其中，青类产品占20%，头孢类占17%，非青非头类产品占4%。
公司最大的前5个基本药物品种分别是青霉素、阿莫西林、氨苄、头孢唑啉和头孢曲松。
2012年1-6月，青霉素、氨苄市场份额在30%左右，排在第一位；阿莫西林已占有10%的市场份额，排在第三位，市场份额与同期相比提高了4个百分点；头孢曲松占有14%的市场份额，排在第一位；头孢唑林占有11%的市场份额，排在第四位。
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公司深度分析/华北制药图16：安徽省医药集中采购平台2012年基药招标商务标价格公示（80万单位注射用青霉素钠相关信息） 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 数据来源：安信证券研究中心 wwwww16 图17：安徽省医药集中采购平台2012年基药招标技术标评分公示（80万单位注射用青霉素钠相关信息） 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 数据来源：安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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6.新头孢与新制剂项目，将成为公司利润的重要来源 6.1.新头孢项目的投产，毛利率提升是大概率事件 6.1.1.头孢类抗生素类药物不论在全球，还是在国内都占据重要的地位。
头孢菌素系由冠头孢菌的培养液中分离出的头孢菌素
C，经半合成制得的一类具有头孢烯母核的β-内酰胺抗生素，与青霉素的作用类似，都是作用于PBP而起抗菌作用的。
但不同品种所结合的PBP也是不同的，由此引起的在抗菌性能上有差别。
头孢菌素根据开发年代和抗菌性能的不同，头孢菌素可分1-4代。
目前第
一、二代头孢产量规模最大，成为基础型的头孢抗感染药。
第三代头孢市场销售规模最大，第四代头孢是近年增长最快。
虽然第三代头孢的销售数量远不及头孢氨苄、头胞他定等第一代头孢（销售金额已经远超一代头孢），但头孢市场的未来发展主要取决于三代头孢的普及化和二代头孢的特异性，三代头孢有望在将来取代一代头孢的地位。
图18：四代头孢产品的市场格局划分 图19：2011年抗菌药物分类用药额份 第一代第二代第三代第四代 硝咪唑类,2.69% 其他抗菌糖肽药,2.41%类,2.34% 其它类,3.96% 300000 其他β内酰 胺,2.94% 250000 大环内酯 类,4.09% 200000 碳青霉烯 150000 100000 类,6.62%喹诺酮类,8.49% 头孢类,53.15% 50000中国价值投资网最多、最好用研究报青霉告素服务商类,13.32% 02004 2005 2006 2007 2008 wwwww17 数据来源：健康网、安信证券研究中心 数据来源：健康网、安信证券研究中心 表5：2011年抽样医院基药类抗生素市场结构 排序 类别 金额（万元） 份额
1 头孢类 149,318 43.16%
2 喹诺酮类 96,343 27.85%
3 抗病毒药 32,371 9.36%
4 林可胺类 20,447 5.91%
5 青霉素类 17,474 5.05%
6 大环内酯类 15,597 4.51%
7 全身抗真菌 5,273 1.52%
8 硝咪唑类 4,017 1.16%
9 结核药 2,459 0.71% 中国价值1投0
资其网他抗菌药最多、最好用研1,353究报告0服.39%务商 11 氨基糖苷类 ww1w2.jz磺t胺z类 1,20277 0.35%0.02% 总计 345,931 100.00% 数据来源：健康网、安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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表6：我国常用头孢类抗生素品种代次及抗菌性能 代次开发年代 剂型 药物名称 1代1962-1970 2代1970-1976 注射口服注射口服 头孢唑林头孢氨苄头孢呋辛头孢呋辛酯 头孢替唑头孢羟氨苄 头孢西丁头孢克洛 头孢硫脒头孢拉定头孢美唑头孢替安酯 注射 头孢他定 头孢曲松 头孢噻肟 3代1977-1984 口服 头孢地嗪拉氧头孢头孢地尼头孢布烯 头孢匹胺头孢米诺头孢他美酯 头孢唑肟头孢特仑酯 4代注射1985-至今 头孢吡肟 数据来源：沈阳药科大学学报、安信证券研究中心 头孢匹罗 头孢噻利 头孢拉定 头孢孟多头孢丙烯头孢哌酮头孢甲肟 头孢克肟 氟氧头孢 公司深度分析/华北制药 体外抗菌活性 革兰阳性菌 革兰阴性菌 ++++ + +++ ++ + +++ ++ ++++ 6.1.2.原有头孢产能分散，不能体现协同和规模效益尽管华药在抗生素领域具备深厚的底蕴，但是2009年前，头孢业务分散在不同的分子公 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商司，制剂公司有凯瑞特、倍达等，原料药分散在倍达、奥奇德，同时奥奇德等企业还有外资股东参杂期间，为公司管理经营带来很多困难。
主要问题有：其
一，头孢产业链法人主体不明确，产品多头销售导致内部竞争、不能体现规模与协同优势；wwwww18其
二，公司治理方面有缺陷，对上市公司利润稀释较为严重。
如主要的制剂公司凯瑞特由集团持股70%，主要原料药企业奥奇德，外资持股50%；其
三，分散格局下，各企业的短板明显；如奥奇德主要从非无菌的头孢酸开始，制备各种头孢无菌盐，规模较小，链条太短；凯瑞特又是重点放在制剂产品，其原料药价格波动对其影响较为明显。
6.1.3.整合头孢产业链，公司整体协同与规模作用体现 公司2009年以来，公司明确以华民公司为头孢业务产业链法人主体，吸收合并众多的分子公司，清退外资股东，扩大原料药产能，打通上下游产业链，公司对头孢产品可以从头孢菌素开始，到3000吨7-ACA母核的产能，最终到品类丰富的原料药品种，以及下游多个制剂产品，整合后可以充分发挥公司在头孢产业链各个环节的长项，整合后规模协同作用凸显。
公司头孢类产品品种齐全，整合后规模效益将会突出，预期头孢类毛利率将会至少提升 中国价值至投10资%以上网，随最着基多药招、标、最新版好GM用P政研策优究待等报利好告推服动，务我们商预计毛利率提升到ww1w5%.以j上z是t保z守w估.n计e。
t 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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图20：头孢产品完整产业链 第一步•各类化工原料第二步•7-ACA第三步•头孢酸（非无菌）第四步•头孢钠盐（无菌）第五步•各类头孢制剂 数据来源：河北工业大学论文、安信证券研究中心 公司深度分析/华北制药图21：公司青类与头孢类产品的毛利率变化趋势 25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00% 青类毛利率（%） 头孢类毛利率（%） 数据来源：公司公告、安信证券研究中心 表7：抗生素分级管理办法对头孢类制品的限制情况 头孢菌素代次非限制 限制使用 特殊使用 备注 一代 头孢氨苄*头孢硫脒 头孢匹林 *代表进入国家基 本药物目录，其中 www.jztzw.ne头t孢唑林*头孢拉定* 一代头孢3个品种，二代头孢1个 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商头孢羟氨苄头孢噻吩 品种，三代头孢5个品种，共计9个品种。
二代 头孢呋辛*头孢替安 其他头孢类+酶抑制剂都属于特殊使 wwwww19 头孢克洛 用类别。
头孢丙烯 头孢孟多 www.jz头头孢孢t匹尼胺西 头孢西丁 头孢美唑 三代 头孢地尼 头孢米诺 头孢哌酮* 头孢克肟 头孢他啶* 头孢噻肟* 头孢曲松*头孢地秦 头孢唑肟头孢哌酮/舒巴坦* 中国价值投资网最多、头孢最特仑酯好用头孢甲研肟究报告服务商头孢泊肟拉氧头孢头孢他美酯 头孢哌酮/他唑巴坦 四代 氟氧头孢 头孢吡肟 头孢匹罗 数据来源：安信证券研究中心 头孢噻利 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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表8：公司主要头孢制剂品种批文 公司深度分析/华北制药 批准文号 产品名称 批准日期 商品名 生产单位 剂型 备注 国药准字H13024301 头孢氨苄胶囊 2010-9-29 秦皇岛公司 胶囊剂 一代基药非限制 国药准字H13024303 头孢拉定胶囊 2010-9-29 秦皇岛公司 胶囊剂 一代基药非限制 国药准字H13020521 头孢羟氨苄胶囊 2010-9-27 华民公司 胶囊剂 一代非限制 国药准字H20073241 注射用头孢噻吩钠 2007-4-
4 股份公司 注射剂 一代非限制 国药准字H20054510 注射用头孢唑林钠 2005-4-12 华民公司 注射剂 一代基药非限制 国药准字H20054024 注射用头孢拉定 2005-3-11 股份公司 注射剂 一代基药非限制 国药准字H13023579 头孢羟氨苄甲氧苄啶胶囊 2010-9-27 华民公司 胶囊剂 一代复方特殊使用 国药准字H20063836 注射用头孢孟多酯钠 2006-3-
5 股份公司 注射剂 二代限制使用 国药准字H20063802国药准字H20103686 注射用头孢尼西钠 注射用头孢西丁钠 2006-3-52010-11-12 股份公司股份公司 注射剂注射剂 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商国药准字 H20073704 头孢克洛胶囊 2007-10-30 华民公司 胶囊剂 二代限制使用二代限制使用二代限制使用 国药准字H20031237 注射用头孢呋辛钠 二代 2003-12-10瑞呋欣 华民公司 注射剂 基药 非限制 wwwww20 国药准字H20073259 注射用头孢哌酮钠 2007-4-
4 股份公司 注射剂 三代基药限制使用 国药准字H20064584 注射用头孢他啶 2006-4-13 股份公司 注射剂 三代基药限制使用 国药准字H10980277 注射用头孢噻肟钠 2003-1-29凯福隆 华民公司 注射剂 三代基药特殊使用 国药准字H20080627 头孢克肟胶囊 2008-9-12 秦皇岛公司 胶囊剂 三代特殊使用 国药准字H20084331 注射用头孢米诺钠 2008-9-28 河北华民 注射剂 三代特殊使用 国药准字H20033242 注射用头孢曲松钠 2003-3-26 股份公司 注射剂 三代基药限制使用 国药准字H20083028 中国价值投资网注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠 最多、200最8-1-15好用研究河北报华民告服务注射剂商 三代复方基药特殊使用 国药准字H20080756 注射用盐w酸w头w孢吡.肟2008-11-
4 股份公司 注射剂 四代特殊使用 国药准字H20084335 注射用硫酸头孢匹罗 2008-9-28 河北华民 注射剂 四代特殊使用 数据来源：SFDA、安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
20 各项声明请参见报告尾页。
公司深度分析/华北制药 表9：公司主要头孢原料药品种批文 批准文号 产品名称 批准日期 商品名 生产单位 剂型 备注 国药准字H20067126 头孢硫脒 2006-7-18 奥奇德 原料药 一代 国药准字H13021068 头孢氨苄 2010-9-20 华民公司 原料药 一代 国药准字H19993379 头孢拉定 2010-9-20 华民公司 原料药 一代 国药准字H20003135 头孢羟氨苄 2010-9-20 华民公司 原料药 一代 国药准字H13022294 头孢噻吩钠 2010-9-25 奥奇德 原料药 一代 国药准字H19983075 头孢唑林钠 2010-9-25 奥奇德 原料药 一代 国药准字H20043596 头孢克洛 2010-9-20 华民公司 原料药 二代 国药准字H20040719 头孢呋辛酯 2010-9-20 华民公司 原料药 二代 国药准字H20067733 头孢西丁钠 2006-8-
9 奥奇德 原料药 二代 国药准字H20040339 头孢呋辛钠 2010-9-25 奥奇德 原料药 二代 国药准字H20045219 国药准字 H20033236国药准字 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商H20033232 头孢曲松钠头孢他啶头孢哌酮钠 2010-9-252010-9-202010-9-20 奥奇德华民公司华民公司 原料药原料药原料药 三代三代三代 国药准字H13021207 头孢噻肟钠 2010-9-25 奥奇德 原料药 三代 国药准字H20045284 头孢米诺钠 2010-9-20 wwwww21 华民公司 原料药 三代 国药准字H20080755 盐酸头孢吡肟 2008-11-
4 华民公司 原料药 四代 国药准字H20052487 硫酸头孢匹罗 数据来源：SFDA、安信证券研究中心 2011-2-16 奥奇德 原料药 四代 6.2.新制剂项目的巨大产能，推动公司转型为综合性普药企业 我们知道公司近几年获批的一些新药，特别是非青非头类的抗生素如环孢素原料药、口服液、软胶囊、滴眼剂，盐酸去甲万古霉素原料药、注射剂，雷帕霉素，两性霉素
B，那他霉素滴眼剂等，都具有较高的市场容量和品牌效应，这些产品在新制剂的投产将对公司业绩推动作用明显。
中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商公司也储备了一些产品文号，特别是一些冻干制剂，如注射用腺苷钴胺、注射用葛根素、注射用脂溶性维生素（II）、注射用三磷酸腺苷辅酶胰岛素、注射用阿魏酸钠等产品，受制于产能瓶颈，市场份额一直在千万左右徘徊，待新制剂冻干制剂生产线通过新版GMP后，这些产品的毛利率显著高于抗生素类产品，将推动公司业绩增长。
市场也一度质疑，新制剂项目巨大的产能，公司是否有足够的产品文号来填补。
我们推测公司将把保健食品作为未来的发展重点之
一，这些保健品的生产也将在新制剂基地来进行。
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表10：公司的保健食品产品文号及主要功能 公司深度分析/华北制药 序号 产品名称 功能 批准日期 批准文号 生产企业 1华北牌异麦糖浆(原名：爱寿糖)改善肠道菌群 2华北牌慷帅胶囊 延缓衰老，每100g含：番茄红素1.7g 3华北牌雪清胶囊 调节血脂，每100g含：大豆异黄酮22.0g 1998-5-112004-12-14 2005-3-15 卫食健字(1998)第311号国食健字G20041390 国食健字G20050190 康欣公司康欣公司康欣公司 4华北牌欣靓胶囊 增加骨密度，每100g含：大豆异黄酮9.9g、钙28.0g 2003-2-13 卫食健字(2003)第0029号 康欣公司 5华北牌奥凯咀嚼片 补钙 2002-1-11 卫食健字(2002)第0009号 维灵公司 6华北牌奥凯钙软胶囊 补充钙，每粒含：钙224.4mg 2008-11-11国食健字G20080666维灵公司 补充多种维生素，每100g含：维生素
A 0.047g、维生素E0.4g、维生素D0.7mg、维 卫食健字(2000)第 7华北牌儿童果味维生素咀嚼片生素C3.65g、维生素B169mg、维生素B2 2000-6-140272号 56mg、维生素B676mg、维生素B120.24mg、 维灵公司 烟酰胺0.94g 补充多种维生素及矿物质，每100g含：钙 24.94g、铁0.74g、镁1.67g、锌0.74g、硒 8华北牌复合维生素片 1.81mg、维生素E0.41g、维生素D0.16mg、维生素C2.94g、维生素B10.048g、维生素B20.1g、维生素B60.074g、维生素B12 2005-6-23 卫食健字(2000)第0285号 维灵公司 9维灵牌卵磷脂软胶囊中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商10维灵牌深海鱼油软胶囊 0.08mg、烟酸0.6g、叶酸0.0043g、β-胡萝卜素6.4mg调节血脂，每粒含：磷脂1200mg 调节血脂，每粒含：EPA180mg、DHA120mg 2005-10-202005-5-13 卫食健字(1998)第495号卫食健字(1998)第413号 维灵公司维灵公司 11维灵牌佳力思软胶囊 卫食健字(2000)第 改善记忆，每100g含：DHA18.3g、EPA3.6g 2005-3-70435号 维灵公司 wwwww22 12华北牌安可颗粒 免疫调节，每100g中含：粗多糖≥4g。
2000-12-
1 卫食健字(2000)第0620号 集团制剂公司 13华北牌红五参胶囊14维灵牌褪黑素软胶囊 缓解体力疲劳，每100g含：总皂苷7.1g、红景天苷0.21g改善睡眠，每粒含：褪黑素0.5mg 2008-6-122005-6-30 国食健字G20080289 卫食健字(1998)第494号 神草公司维灵公司 15维灵鲨鱼软骨胶囊 调节体液免疫 1998-9-
4 卫食健字(1998)第434号 集团公司 16华北牌肝怡欣颗粒 对化学性肝损伤有辅助保护功能，每100g含：总皂甙640mg、粗多糖350mg 2006-2-27国食健字G20060283 新药公司 17华北牌丹草颗粒 增强免疫力，每100g含：芍药苷520mg 2008-6-12国食健字G20080349新药公司 18华北牌灵芝绿茶胶囊 增强免疫力，每100g含：粗多糖62mg 2008-6-12国食健字G20080321新药公司 19华北牌欣可颗粒 增强免疫力，每100g含：总黄酮220mg 2012-1-19国食健字G20060242新药公司 20华北牌益可颗粒 辅助降血糖，每100g含：总黄酮420mg 2004-4-15国食健字G20040390 中国价值投资网数据来源：SFDA、安信证券研究中心最多、最好用研究报告服务商 新药公司 ww6w.3..j生z物t药zw基.地n金e坦t生物、白蛋白工厂将逐步带动公司步入升级通道 6.3.1.金坦生物---低PE收购增厚公司业绩冀中能源入驻后，公司对集团旗下的医药资产进行了梳理，多数资产通过低PE收购后注入到上市公司完成了整体上市。
资产注入的尾声就是2012年12月在河北省产权交易中心，用现金11130.99万元摘牌收购华药集团所持有的金坦生物57%的股权。
本次收购完成后，上市公司持有金坦生物75%的股权。
金坦生物主要从事高科技、高附加值生物技术药品的研发、生产与销售。
目前主要产品有重组（CHO细胞）乙型肝炎疫苗、华北吉姆欣（rhGM-CSF）、吉赛欣（rhG-CSF）、济脉欣（rhEPO）。
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公司深度分析/华北制药 截至
2011年年末,金坦生物总资产为36884.78万元人民币,总负债20610.75万元人民币,所有者权益为16274.03元人民币；全年实现营业收入13840.69万元，利润2170.09万元。
我们预计2012-13年金坦生物净利润将为3000万与4000万元的规模，并表后将增厚2013年公司业绩。
金坦生物的收购增强了公司在生物制药领域的实力和能力，有利于公司在生物药领域的拓展，有利于培育公司创新药业务的增长。
6.3.2.白蛋白工厂----培养基级别重组人白蛋白有望尽快贡献利润人血白蛋白在国际市场上占血液制品销售额的首位，年销售量600吨以上，销售额30亿美金。
我国用量（含进口量）约为150吨，其中临床用量110-120吨，疫苗生产企业用量约为30-40吨。
根据我国疫苗在临床上的应用情况的统计，作为疫苗的培养基成分及病毒保护剂，血源白蛋白年需求量约为30-40吨，全国仅狂犬疫苗一个品种每年需求人血白蛋白大约在14吨左右。
目前我国已成为世界上最大的疫苗生产国。
随着国家基础计划免疫项目扩大和人们预防疾病的观念逐渐加强，疫苗的市场容量将不断扩大，对疫苗的需求量将逐年上升，预期5年内对白蛋白市场需求将增加到60-80吨，这将进一步加剧白蛋白市场紧缺的局面。
另外，随着生物制药行业的蓬勃发展，越来越多的生物药上市，意味着其生产 过程和最终产品中都需要添加白蛋白做保护剂，所以重组白蛋白市场发展潜力十分巨大。
中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商公司历时10多年开发重组人白蛋白，目前公司重组人白蛋白车间一二期工程已经具备生产能力，设计产能为15吨。
公司规划重组人白蛋白产品未来将分为三种级别，分别是培养基级、药用辅料级与临床药用级。
目前公司已获得培养基级别的生产文号，并已经开始对药用辅料级重组人白蛋白进行临床试验，共设计二期试验，其中Ⅰ期主要是安全性wwwww23评价试验。
由于重组人白蛋白产品在国外规范市场上还仍未见上市，这对公司该产品的审批造成
一 定压力。
特别是就培养基级别的重组人白蛋白而言，理论上并不需要国家SFDA的审批，但是目前公司的困境是，需要用辅料级别产品的安全性数据，推动国家SFDA对培养基级别产品的上市销售许可。
我们认为公司从出口的角度来推动培养基级别重组人白蛋白上市销售，可能会更加方便和快捷。
规范市场对培养基级别的重组人白蛋白会保持较高兴趣，特别是考虑到血源血制品可能带来的安全性风险，如果公司能够向国外的培养基或者试剂公司出口部分批次的培养基级别重组人白蛋白，形成实质性的销售，这将促进SFDA对培养基级别重组人白蛋白审批放行。
中国价值7投.在资研网新药最获批多概、率较最大好，用有望研推究动公报司告创新服升务级商ww7w.1..j重z组t人zw白.蛋n白e项t目 对于公司重组人白蛋白项目，市场讨论已经很久了，争议不断。
我们上文对培养基级别的重组人白蛋白已经有所阐述，这里我们仍然需要表明对该项目支持的态度。
我们认为：其
一，重组人白蛋白非常适合华药这种在微生物发酵领域，具备深厚底蕴的大型企业参与的生物制造项目；其
二，我们看到浆源供应的紧张，血源污染威胁的存在，未来重组产品的逐步开发将会是这个领域的发展趋势。
公司在抗生素领域深耕多年，对于微生物发酵的技术储备底蕴深厚，构建和筛选出高表 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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达菌株对公司而言，技术壁垒并不会很高，下游的蛋白分离纯化技术相对较高，但是目前看公司已经突破了这些技术障碍，蛋白纯度已经可以达到99.9999%。
在国家鼓励生物制造产业，同时生物制造产业向亚洲转移的大趋势下，公司提前布局和选择重组人白蛋白项目，切合时代发展规律。
7.2.参乌胶囊 参乌胶囊是公司是针对老年痴呆症开发的中药复方制剂，已经完成Ⅲ期临床，正在审评中，预计将于2013年初获批上市。
目前我国超过60岁的老人约有1.29亿，占总人口的10.15%，从而使我国提前进入老龄化社会。
老年人口中痴呆的患病率占总人口的4%~5%，80岁以上的老年人可17%~20%，据不完全统计到2025年，世界范围内人老年性痴呆的患病人口将达到220万。
在我国，老年痴呆症多发生于65岁以上老人，约占4%~5%，75岁以上的约占10%，85岁以上约占20%，提示老年人年龄每增加10岁，痴呆的患病率增加1倍。
据保守估计，我国的老年期痴呆（主要包括老年性痴呆，其他还有血管性痴呆、混合性痴呆及由全身性疾病引发的老年人痴呆）病人有600万左右。
据流行病学调查,60岁以上的老年人中，痴呆的患病率为3.0%~4.0%，65岁以上的老年人患病率则为 4.0%~5.0%。
我国65岁以上城市居民中老年痴呆的患病率超过6%，并随年龄增高而成倍上升。
由北京协和医院临床流行病学教研室主任、神经内科张振馨教授牵头在2006 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商年发表的《中国北京、西安、上海和成都地区痴呆亚型患病率的研究》。
该研究项目抽样获取76个居委会和106个村居民委员会的55岁以上人群34，807人，进行了入户调查和定期随访。
该报告表明，按照中国1999年人口年龄构成标化，55岁以上的中国人有310万AD（阿尔兹海默兹症，老年痴呆症）患者和140万VD（血管性痴呆症）患wwwww24者。
65岁及以上的中国人AD患病率达到4.8％，表现为患病率随着年龄增长呈指数增长；而VD患病率为1.1％，与年龄趋势只有微弱相关性。
预计到2025年我国60岁以上老年人将达2.5亿,将有1009万老年痴呆患者。
抗老年痴呆药物在我国医院用药市场销售规模自2003年以来一直稳步增长。
2009年抗老年痴呆药物市场较上年增长了29.08%，销售规模达到了103.61亿元。
图22：我国老年人口及占比 图23：我国医院抗痴呆药物销售金额及增速 60岁以上人口数（万人） 占人口总比重（%） 销售规模（亿元） 增长率 1950018500 13.70%14.00% 115 13.30% 13.50% 105 34.84% 17500 12.50% 16500中国价值投资网11.60%12.00% 13.00% 95 最多、最好用研究报告服务商12.50% 85 7512.00% 65 20.65% 15500 14500 11.50%11.00%10.50% 5511.06%4535 10.87% 29.08% 13500 2007 2008 2009 2010 2011 10.00% 252005 2006 2007 2008 2009 数据来源：2011年度中国老龄事业发展统计公报、安信证券研究中心 数据来源：SFDA南方所、安信证券研究中心 40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00% 7.3.重组人源抗狂犬病毒单抗 自1975年单抗-杂交瘤技术诞生以来，经过30多年的深入研究，从最初的鼠源单抗过渡 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/华北制药 至人源化单抗直到现在的全人单抗，单克隆抗体的发展使抗体制备技术进入了一个全新 的时代，
其相关的药物已广泛应用到生物医学中的许多领域，如肿瘤、自身免疫性疾 病、器官移植、戒毒、血液性疾病、感染性疾病、中毒性疾病、变态反应性疾病等方面 的诊断和治疗。
表11：预计2012年全球销量排名前十的单抗类药物基本情况 名称 阿达木单抗 英利昔单抗 利妥昔单抗 曲妥珠单抗 贝伐珠单抗 排名
1 4
5 8
9 国内商品名 修美乐 类克 美罗华 赫赛汀 安维汀 所属企业 雅培 强生、默沙东 罗氏 罗氏 罗氏 2011
年销售额 79亿美元 81.6亿美元 61.4亿美元 53.5亿美元 54.1亿美元 2012年销售额（E） 94.8亿美元 76.7亿美元 69.4亿美元 60.8亿美元 59.8亿美元 数据来源：米内网、安信证券研究中心 根据狂犬病控制联盟和美国疾病控制与预防中心报告，全球每年因狂犬病死亡的人数高达5.5万人，即平均每10分钟有1人死于狂犬病。
我国属于狂犬病的高发国家之
一，近十年来每年病例数在2000-3000例，仅次于印度，居世界第
二。
狂犬病目前没有有效的治疗办法。
暴露后的紧急处理措施就是，迅速清洗伤口，注射狂犬特免与接种狂犬疫苗。
一旦处理不够及时，或者免疫失败，后果不堪想象。
就疫苗注射接种而言，按照标准的免疫程序(五针)注射狂犬疫苗后，80%的人群在14天中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商左右才能产生足够量的抗体抵制狂犬病毒的侵袭，还有20%左右的人群即便打过疫苗也 无法产生抗体，即免疫无应答。
在主动免疫抗体产生的空当，病毒会以每小时5毫米的速度向中枢神经转移，一旦进入脑部就会最终致人发病死亡，这对于头面部、颈部或手部多处被狗咬伤的严重病人及儿童更具有杀伤力。
因此，在人体没有建立起自身抗体防wwwww25御系统之前，寻找到一种能马上起效且作用强大的被动性外源抗体，阻断狂犬病毒感染尤显得尤为重要。
就抗狂犬病特异性免疫球蛋白而言，从疫苗免疫人群的血浆中提取制备，不但存在异源 蛋白的免疫反应，而且市场供应量受血浆来源限制，并具有潜在血源污染等问题，严重影响了狂犬病的防治需求。
同时由于血源来源量的限制，目前市场上抗狂犬病毒免疫球蛋白药物不能大量生产，不足50万人份的市场供应量，远远不能满足每年800万人份的需求，同时价格也比较昂贵。
针对这些因素，研发抗狂犬病毒重组人源抗体的研发显得尤为迫切。
公司从2003年进入重组人源抗体研究领域开发全人源抗狂犬病毒单抗，该产品可作为预防与治疗性制品，也可用于暴露后应急使用，是对狂犬疫苗接种后免疫失败或者免疫应答迟滞的有效补充， 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商市场前景广阔。
同时该产品拥有自主知识产权，已经获得国家药监局临床批文，目前已经完成Ⅰ期A的临床试验。
7.4.抗癌新药—埃博霉素-
B 从堆囊粘细菌纤维素中分离出来的化合物,类似于紫杉醇,埃博霉素B诱导微管聚合,稳定微管解聚（其活性比紫杉醇强10-100倍）。
另外促进微管蛋白聚合,微管稳定,具有细胞毒素的,细胞过度P-糖蛋白,这种特征是不同于紫杉醇类的.埃博霉素B可以致使完整的细胞周期阻滞。
国外百时美施贵宝公司成功开发伊沙匹隆(ixabepilone，Ixempra)是第2代半合成埃博霉素B衍生物，是埃博霉素B中C1与C15相连的D原子被Ⅳ原子取代所得，故又称氮杂埃博霉素
B，与天然埃博霉素B相比，其稳定性增加，不易被肝脏酯酶降解。
同时有多个埃博霉素衍生产品在II、III期临床中，是一类很有前景的抗微管聚合型抗肿 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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瘤制剂。
公司的埃博霉素-B完成Ⅰ期临床，进入Ⅱ期临床准备阶段。
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8.其他一些可能的预期 8.1.城区内的土地升值潜力巨大，将为公司后续发展带来助力 华药于2007年开始谋划整体搬迁，于2008年初确定了整体搬迁方案，本着“优迁劣汰,升级改造”的原则，实现产品结构的战略调整。
公司拟搬迁企业共涉及位于石家庄市主城区的公司本部、玻璃分公司、康欣公司、集团制剂公司、北元公司，共占地980.98亩。
地方政府对公司整体搬迁非常支持，如省长办公会原则同意公司整体搬迁方案，并将此项目列入省重点产业支撑项目予以扶持，市长办公会同意华药整体搬迁改造后，土地收储、资金返还比例及运作模式，并参照常山纺织股份公司搬迁时做法，享受最优待遇的原则。
考虑到华药整体迁建方案已经列入河北省政府重点产业支撑项目。
我们查阅《河北省重点产业支撑项目管理试行办法》的相关规定，公司整体迁建项目列入“河北省重点产业支撑项目”后，省市政府将按照“企业有需求，政府能办到，一项一策”的原则，根据项目具体情况，分别在资源配臵、财税政策、金融支持、行政服务等方面给予扶持。
我们也研究了常山股份公司整体搬迁方案，常山股份下属企业棉
一、棉二、棉
三、棉四、第五分公司厂区在石家庄市内占地共分为八宗，面积总计为819,715.03平方米（折合 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商1229.57亩）。
根据石家庄市国土资源局（石国土资［2007］48号）公告，该等土地属于石家庄市一级工业用地，基准地价为每平方米1062元；石家庄市政府为支持公司“整体改造、优化升级项目”建设，已同意公司该等土地收储价格为基准地价上浮20%，即每平方米1274.40元（折每亩84.96万元），土地总价为104,464.48万元。
同时常山股份原土wwwww26地及地上附着物拍卖所得，减除各项税费及应缴部分和基准地价上浮20%补偿部分的剩余，作为土地净收益，90%返还公司用于搬迁项目的建设。
华药整体迁建后，市政府将对其城区的45宗面积总计653,989.42平方米（折合980.98亩） 的土地进行收储，市政府需支付土地收储补偿金94596.24万元（折合1446.45元/平米， 96.43万元/亩），目前市国土资源局已经向公司支付了土地收储补偿金80544.06万元，仍 需要向公司支付14052.18万元。
同时由于公司搬迁工程浩大，公司与市政府积极沟通，签署了延期交付土地的补充协议，其未来享受的政策待遇不变。
为了推进公司玻璃分公 司的搬迁进度，以便于尽早对该宗地进行开发，河北翰鼎房地产开发有限公司同意在政 府对公司进行补偿的基础上，按
1864元/平方米另行向公司支付搬迁补偿金，共计约2亿元。
表12：公司城区土地收储进展 时间 城区土地收储相关进展 公告内容关键点 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商2008.1.17 关于公司迁建改造初步方案 确定公司享受常山股份整体搬迁政策：土地收储价格为基准地价上浮20%，招拍挂后土地净收益，90%返还公司。
2008.2.192009.3.13 签署土地收回（购）合同 签署土地收回（购）合同 政府收储5宗土地政府收储1宗土地 2010.11.15 国有土地收回补偿协议 河北天同名城投资有限公司 2011.5.26 关于公司整体搬迁后城区土地开发事宜的框架协议签署延期交付土地协议，优惠政策不变 2011.12.12 土地收回（购）合同之补充协议 同意公司延期搬迁,优惠政策不变 2012.5.16 土地收储进展 明确了土地收储和开发相关事宜 2012.12.25 玻璃厂
162.51亩的土地开发已经开始 确认合作开发商，并对玻璃厂土地的额外补偿款约2亿元 数据来源：公司公告、安信证券研究中心 对比常山股份的土地规模和搬迁方案，考虑到河北省政府已经迁至华药老厂区附近，对 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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其老厂区周边土地升值的带动作用非常强劲，我们认为公司老厂区土地收储后，招拍挂的土地价格将高于常山股份老厂区的土地价格。
常山股份澄清公告中提到棉三分公司对面、紧临经编的（［2009］012号）住宅用地拍卖价格为315.8万元/亩，那么以这样的价格去估算华药980.98亩土地的招拍挂后的价值至少在30亿元以上。
8.2.Vc业务 在Vc原料药价格持续低迷，国内Vc产能严重过剩的现状下，我们预计短期内该业务将持续亏损，保守估计2013-14年每年亏损5000万元左右。
9.盈利预测与投资评级 9.1.关键假设 假设一：青霉素类基药制剂产品价格提升20%（我们认为这个假设相对保守），青类产品的整体毛利将由2012年中报的14%提升至18%。
假设二：头孢全产业链贯通后，整体毛利由2012年中报的4.3%提升至14%（我们认为这个假设也相对保守）。
表13：两个关键假设 基本假设 2012E 2013E 2014E 青类产品增速头孢类产品增速 14%60% 9%40% 5%25% 中国价值投其他类资增速网最多、15最%好用研40%究报告服30%务商 青类产品毛利率 11% 18% 18% wwwww27 头孢类产品毛利率 10% 14% 16% 其他类毛利率 19% 20% 22% 数据来源：安信证券研究中心
9.2.盈利预测与投资评级 在两个关键假设的基础上，我们预计公司2012年-2014年EPS为0.08元、0.25元和0.50 元；收入增速分别为-17%、41%、19%，净利润增速分别为-8%、200%、99%，成长性突 出；首次给予买入-A的投资评级，12个月目标价为7.50元，相当于2013年30倍的动态 市盈率。
表14：工业分拆项目的收入和利润匡算 工业收入（亿元） 2012E 2013E 2014E 青霉素类 29.35 31.94 33.54 头孢类 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商维生素类其他类 19.818.13 21.71 39.468.13 28.22 54.658.13 39.51 工业收入合计 79.00 107.75 135.84 工业净利润（亿元） 2012E 2013E 2014E 青霉素类头孢类维生素类其他类 (0.68)(0.40)(0.33) 1.39 1.450.34(0.41)1.98 1.650.91(0.41)3.56 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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净利润合计数据来源：安信证券研究中心 (0.02) 公司深度分析/华北制药 3.36 5.71 10.风险提示 青类产品价格提升小于预期；由于四部委文件刚刚颁布，贯彻执行力度还需具体观察，基药价格提升是否需要在新的基药招标年度具体执行，还有待进一步观察，而且具体每个省新一轮的基药招标时间也暂时无法确定，市场一直期待新的扩大版的基药目录，以及基药扩容等事项也存在不确定性。
头孢类产品竞争态势恶化；头孢在抗生素用量中占比接近一半，市场空间较大，在抗生素规范化使用的大背景下，整个行业增速维持在10%左右，考虑到新进入者的规模，市场对头孢类抗生素未来竞争格局恶化的担心非常有必要。
但是我们认为短期内还看不到强有力的竞争者完成全产业链的贯通，未来随着华药的转型应当是抗生素业务占比会逐步减小，普药比例和创新药占比上升的过程。
新制剂增速低于预期；从路径依赖的角度考虑，华药在抗生素领域具有比较优势，在非抗生素领域并不具备明显优势，新制剂基地产能设计巨大，但是产品销售队伍的建设、 激励机制的完善需要较长的时间；公司从2009年以来在销售方面做了许多改革、梳理与建设工作，未来进步空间有多大，是我们暂时还不能准确评估的。
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公司深度分析/华北制药 财务报表预测和估值数据Table_Excel2汇总(2013年01月16日) 利润表 财务指标 （百万元） 2010 2011 2012E 2013E 2014E（百万元） 201020112012E2013E2014E 营业收入减:营业成本营业税费销售费用管理费用财务费用资产减值损失加:公允价值变动收益投资和汇兑收益营业利润加:营业外净收支利润总额减:所得税净利润 资产负债表 10,286.68,764.133.7372.6647.3216.0-13.210.8277.085.1362.1100.3241.8 12,136.711,132.8 32.0492.1641.2209.9 43.5- 32.9-381.8530.0148.1 8.2124.8 10,133.89,082.533.8478.0535.5189.94.024.4-165.6311.5145.921.9114.9 13,680.511,908.6 42.2651.8566.6178.6 5.0- 22.7350.4 93.3443.8 66.6344.8 17,073.014,692.7 51.5686.9711.0159.8 6.0- 26.7791.7 93.6885.3132.8685.4 成长性营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率EBITDA增长率EBIT增长率NOPLAT增长率投资资本增长率净资产增长率 利润率毛利率营业利润率净利润率EBITDA/营业收入EBIT/营业收入 110.7%18.0%-16.5%35.0%-186.4%-237.8%-56.6%-311.7%-163.3%-48.4%-7.9%199.9%357.8%-86.9%515.3%108.9%-569.6%-134.9%-114.1%2,075.1-341.8%-145.6%-112.7%2,075%.1 71.5%19.7%38.1%1.1%32.6%11.2%235.2%8.6% 24.8%125.9% 98.8%38.8%79.9%79.9%-4.0%15.7% 14.8%2.7%2.4%7.4%4.8% 8.3%-3.1%1.0%0.8%-1.4% 10.4%-1.6%1.1%6.0%0.2% 13.0%2.6%2.5%9.3%3.9% 13.9%4.6%4.0% 10.3%5.6% 货币资金交易性金融资产 2010978.0- 20111,431.9 - 2012E810.7 - 2013E1,094.4 - 2014E1,365.8 - 运营效率固定资产周转天数流动营业资本周转天数 87 76136147127 32 26 28 32 31 应收帐款应收票据 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商1,054.7593.1 1,547.6128.8 704.3715.7 2,335.8500.4 1,458.21,112.1 流动资产周转天数应收帐款周转天数 133129 31 39 14540 13140 13340 预付帐款 92.9 156.1 96.2 234.6 173.6存货周转天数 35 38 45 44 45 存货 1,198.21,385.51,137.42,236.72,007.8总资产周转天数 287302404339291 其他流动资产 65.7 35.1 41.6 47.5 41.4投资资本周转天数 151177276238188 wwwww29 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - -投资回报率 长期股权投资 272.5 300.9 300.9 300.9 300.9ROE 22.2%10.7%2.8%7.9%13.6% 投资性房地产 - - - - -ROA 2.9%1.2%1.1%2.6%5.7% 固定资产在建工程无形资产其他非流动资产 2,585.31,896.4 339.4 2,514.1 3,314.7392.1 5,145.01,925.9 365.9 6,064.5970.4339.7 6,004.4428.1313.4 ROIC费用率销售费用率管理费用率 11.2%-3.0%0.3%5.0%8.9% 3.6%6.3% 4.1%5.3% 4.7%5.3% 4.8%4.1% 4.0%4.2% 资产总额 9,120.411,266.711,495.714,281.413,299.5财务费用率 2.1%1.7%1.9%1.3%0.9% 短期债务 2,612.42,978.61,456.61,645.21,835.0三费/营业收入 12.0%11.1%11.9%10.2%9.1% 应付帐款 1,312.82,094.3 999.22,769.41,972.8偿债能力 应付票据 206.2 572.0 437.2 952.2 843.6资产负债率 87.0%88.3%61.7%66.5%58.4% 其他流动负债 负债权益比 671.8%757.5%161.0%198.7%140.3% 长期借款 2,162.63,070.53,836.93,647.72,645.1流动比率 0.820.731.081.111.21 其他非流动负债 速动比率 0.580.520.730.720.82 负债总额 7,938.79,952.87,091.29,499.77,765.2利息保障倍数 2.28-0.820.132.965.95 少数股东权益 163.3 168.8 177.9 210.3 277.4分红指标 股本 1,028.61,028.61,378.61,378.61,378.6DPS(元) - - - - - 留存收益 -10.0 116.82,848.13,192.93,878.3分红比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0% 股东权益 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商1,181.71,313.94,404.64,781.75,534.3股息收益率 0.0%0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 现金流量表 净利润加:折旧和摊销资产减值准备公允价值变动损失财务费用投资损失少数股东损益营运资金的变动经营活动产生现金流量投资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 2010 2011 2012E 2013E 261.8 140.0 114.9 344.8 271.7 280.9 584.2 742.3 -13.2 43.5 - - - - - - 212.3 196.7 189.9 178.6 -10.8 -32.9 -24.4 -22.7 20.0 15.2 9.1 32.4 -1,543.2 -407.8
-1,052.6 -225.0 -598.4 227.6 -178.91,050.3 -1,079.6-1,170.0-1,975.1 -577.4 999.61,404.91,532.8 -189.2 2014E685.4812.5 159.8-26.767.1-330.71,367.4-93.4-1,002.6 业绩和估值指标 EPS(元)BVPS(元)PE(X)PB(X)P/FCFP/SEV/EBITDACAGR(%)PEGROIC/WACCREP 20100.180.7436.1 8.6-12.1 0.827.212.9% 2.81.23.3 20112012E 0.090.08 0.833.07 69.975.9 7.6 2.1 18.9-2.4 0.7 0.9 121.722.2 75.2%-167.9% 0.9-0.5 -0.3 - -6.045.8 2013E0.253.3225.31.937.00.610.4 12.9%2.00.52.8 2014E0.503.8112.71.742.50.56.9 75.2%0.20.91.5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/华北制药 公司评级体系 收益评级：买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上； 增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级：A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； Table_AuthorStatement 分析师声明 吴永强、邹敏、陈宁浦分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资 咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。
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