TopbondInvestmentManagementLimited鼎资投资 短期融资券市场报告 2006年9月20日 分析师：姚厉dzyj@联系人：王丽丽wanglili@ (8621)61432566 表1：短期融资券基本信息（截至2006年9月20日） 名称 发行总额剩余年期信用评级评级机构 05上港CP0120亿元0.08年 A-1+ 新世纪 05日照港CP0111亿元0.19年 A1+ 大公国际 05中南开CP018亿元0.20年 A-1+ 联合资信 06秦港CP0115亿元0.79年 A-
1 大公国际 06天津港CP015亿元0.87年 A-1+ 中诚信 数据来源：鼎资研究 图1：2004-2006年1-6月份港口货物吞吐量 250000200000150000100000 500000 30 25 20 15 10
5 Jun-2004 Jun-2005 0Jun-2006 货物吞吐量（万吨） 同比增长率（%） 数据来源：Wind资讯 图2：2004-2006年1-6月份港口集装箱吞吐量 45004000350030002500200015001000 5000 Jun-2004 Jun-2005 集装箱吞吐量（万TUE） 302520151050Jun-2006 同比增长率（%） 数据来源：Wind资讯 短期融资券行业分析报告 港口业 行业&政策分析 港口、海运业在世界经济发展中起到非常重要的作用。
目前全球海运量已达61亿吨左右，世界上80%的货物贸易是经海运完成的。
随着国民经济的发展以及国际贸易的快速增长，我国港口规模和吞吐总量取得快速发展。
2004-2006年1-6月份，全国港口累计货物吞吐量分别为15.68、18.69和21.96亿吨，增幅26.2％、18.7％、和18.4％；累计集装箱吞吐量2766.42、3428.60和4212.11万TUE，同比增长27.3％、24.0％和22.4％。
港口通过能力增长迅速。
“十五”以来，我国港口通过能力增长很快，但港口吞吐能力仍然不能满足需求。
目前全国沿海港口的主要问题是港口通过能力不足、结构矛盾突出、港口资源不足以及港城发展矛盾突出。
“十一五”时期经济社会对交通运输的需求会更加旺盛。
发行人概况 目前港口业短期融资券仍然存续的发行人有上港集箱、日照港、南山开发、秦港集团和天津港五家公司。
上港集箱 公司是国家512家重点扶持的特大型国有企业之
一，公司与世界上46个国家和区、145个港口建立了集装箱往来业务，航班密度位居我国集装箱港口首位，公司将启动区域性的发展，其重点为上海的洋山深水港、长江流域、境外的亚洲区域，形成由点到线、由线及面逐步扩张的态势，形成良性互动的局面。
日照港 国有独资公司，出资人是日照人民政府，港业收入是公司主要收入来源。
日照港自然条件优良，形成了以矿石、煤炭、油品大宗散货运输为主，兼顾集装箱和其他杂货运输的业务格局。
图上海3：鼎发资行—人—速独动立比信率用研究平台 天津港 0.76 秦港集团 0.56 南山开发 0.63 日照港 0.61 上港集箱 0.50 0.00
0.100.200.300.400.500.600.700.80 数据来源：鼎资研究 图4：发行人资产负债率（%） 天津港 29.19 秦港集团 45.82 南山开发天津港 日照港 48.7171.10 上港集箱 49.83 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00 数据来源：鼎资研究 图5：发行人现金与流动负债比 6.00 5.00 4.00偿债能力 3.00 2.00 1.000.00 0.11上港集箱 5.30日照港 0.15 0.37 南山开发秦港集团 0.35天津港 数据来源：鼎资研究 图6：发行人总资产周转率 天津港 0.16 秦港集团 营运能力 南山开发 0.240.21 日照港 0.06 上港集箱 0.11 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 数据来源：鼎资研究 盈利能力 南山开发 国内最早的股份制公司，从开发经营深圳赤湾港口、石油基
地起步，现已发展成为一家以港口运输、海洋石油服务、房地产开发三项核心产业，同时致力于拓展新型建材业务的综合性企业集团。
秦港集团 国有控股公司，由秦皇岛人民政府、河北省建设投资公司、河北燕山发展公司分别持有50%、30%和20%的股份。
集团拥有北方天然良港，是北煤南运的主枢纽港，也是世界上最大的能源输出港口。
天津港是中国最大的人工港，天津港集团是以天津港为载体，经营港口装卸、货物中转、仓储、驳运、客货运输等港口服务的大型国有企业，规模和吞吐能力居全国前列。
财务状况对比分析 根据发行人2006年中报财务数据，计算各发行人的财务指标，并据以进行对比分析。
速动比率方面，天津港的速动比较高，达到0.76，其余公司都在0.6附近，上港集箱则较低，仅为0.5。
资产负债率比较可得，天津港的负债水平最低，仅为29.19%，日照港则过高，达到71.10%，因为其大规模投资港口建设，增大了债务压力。
现金流动负债比日照港最高达到5.30，上港集箱最低为0.11。
总体上，天津港的各项偿债能力指标均较优，具有更好的债务履约能力。
在存货与应收账款的周转方面，06年上半年天津港的存货周转率较高，为44.74，秦港集团的总资产周转和应收账款周转明显优于其他公司，06年上半年分别为0.24和17.87，总体而言，天津港的营运能力好于其他公司。
上海鼎资——独立信用研究平台 图7：发行人存货周转率 天津港 秦港集团4.49 南山开发0.78 日照港0.60 上港集箱3.620.00 10.00 44.74 20.00 30.00 40.00 50.00 数据来源：鼎资研究 图8：发行人应收账款周转率 天津港 6.02 秦港集团 南山开发3.10 日照港 4.15 上港集箱2.57 0.00 5.00 数据来源：鼎资研究 17.8710.00 15.00 20.00 图9：发行人主营业务利润率和净资产收益率 16.0014.0012.0010.00 8.006.004.002.000.00 上港集箱日照港南山开发秦港集团天津港 净资产收益率% 主营业务利润率% 75.0060.0045.0030.0015.000.00 数据来源：鼎资研究 表2：各短融券最近收益率 收益率 05上港CP01 3.2723 05日照港CP01 3.4783 05中南开CP01 2.7803 06秦港CP01 3.7544 06天津港CP01 3.5301 数据来源：鼎资研究 剩余年期0.080.190.200.790.87 鼎资评级 A-2B A-2A-3A-
2 从主营业务利润率方面看，上港集箱的主营业务获利能力略高于其他公司，为46.86%，几家公司整体主营业务利润率都较接近，只有日照港较低，仅为28.50。
从净资产的获利能力方面看，06年上半年南山开发净资产收益率较高，达到13.85，其他公司的净资产收益率都在10以下，日照港的净资产收益率较低，仅为1.16。
总体上，港口业公司间的盈利能力存在着较大的差距。
从具体指标值上看，南山开发在整个行业中盈利能力较佳，日照港则相当不理想。
信用息差分析 截至06年9月20日，05上港CP01、05日照港CP01、05中南开CP01、06秦港CP01和06天津港CP01的剩余期限分别为0.08年、0.19年、0.20年、0.79年和0.87年。
根据发行人的财务状况，鼎资信用评级模型对上港集箱、日照港、南山开发、秦港集团和天津港的评级分别为A-2级、B级、A-2级、A-3级和A-2级。
鼎资信用息差模型认为，信用级别为B级，剩余期限为0.19年的短融券与无风险利率的合理息差为60bp，鼎资级别为A级，剩余期限为0.08年的短融券与无风险收益率的合理息差为25bp，0.20年为60bp、0.79年为80bp、0.87年为80bp。
05上港CP01最近的成交收益率为3.2723％，高出无风险收益率57bp，高于同品种平均息差25bp,因此其目前定价略显过低。
根据鼎资信用息差模型和企业性质模型，我们认为其目前合理定价应在2.95％附近。
05日照港CP01最近的成交收益率为3.4783％，高出无风险收益率24bp,低于同品种短融券平均息差。
结合鼎资企业性质模型，我们认为其目前定价过高。
05中南开CP01最近的成交收益率为2.7803％，高出无风险收益率69bp,略高于同品种短融券的平均定价。
结合鼎资企业性质模型，我们认为其目前定价略低。
06秦港CP01最近的成交收益率为3.7544％，高出无风险收益率80bp,与同品种短融券的平均定价一致。
结合鼎资企业性质模型，我们认为其目前定价是比较合理的。
06天津港CP01最近的成交收益率为3.5301％，高出无风险收益率73bp,略低于同品种短融券的平均定价。
结合鼎资企业性质模型，我们认为其目前定价偏高。
结论 在我国国民经济持续增长的大背景下，港口业增长迅速，但随着港口业的竞争亦愈来愈激烈，港口业短融券发行人的财务能力差距将扩大。
从目前的成交定价来看，上港集箱和南山开发的定价偏低，而日照港和天津港的定价偏高，秦港集团的定价较合理。