股价格向下修正、有条件赎回、有条件回售等条款。
考虑到未来转股因素，预计公司的资产负债率将有进一步下降的可能，转股将有利于增强公司资本实力，公司偿付债券的能力将进一步增强。
4．“再升转债”采用股票质押的担保方式，由公司控股股东、实际控制人郭茂先生提供股票质押担保，对保障债券的还本付息起到了积极的影响。
关注1．2018年，公司主要产品毛利率有所下降， 收入实现质量有待提高；公司产品出口规模仍较大，出口退税和贸易政策变化，以及汇率波动对公司经营有较大影响。
2．公司微纤维玻璃棉的生产使用大量的天然气，天然气价格变动对公司盈利能力影响较大。
3．公司在建项目前期资金投入规模较大，其建成投产的收益情况需持续关注。
4．公司资产规模和收入规模增长明显，但整体体量仍然较小，公司通过并购等渠道拓展业务规模，因收购形成的商誉存在一定减值风险，且对公司的融资以及管理能力造成一定压力。
分析师 余瑞娟电话：010-85172818邮箱：yurj@ 周珂鑫电话：010-85172818邮箱：zhoukx@ 传真：010-85171273地址：北京市朝阳区建国门外大街2号 PICC大厦12层（100022）Http：// 重庆再升科技股份有限公司 公司债券跟踪评级报告
2 公司债券跟踪评级报告
一、主体概况 重庆再升科技股份有限公司（以下简称“公司”或“再升科技”）前身为重庆再升科技发展有
限公司（以下简称“再升科技发展”），再升科技发展由自然人郭茂于2007年6月28日出资设立，初始注册资本100万元。
2010年8月24日，再升科技发展注册资本增至3,000万元，并于2010年11月5日完成工商变更登记，公司类型由一人有限责任公司变更为有限责任公司。
2011年3月23日，经股东会决议，再升科技发展整体变更为股份公司，公司名称变更为现用名。
经中国证券监督管理委员会证监许可〔2015〕21号文核准，公司于2015年1月公开发行1,700万股人民币普通股（A股），发行后总股本为6,800万股，股票简称“再升科技”，股票代码“603601.SH”。
公司于2016年5月非公开发行股票2,592.33万股，发行后总股本为17,552.33万股；2016年9月，公司以2016年9月28日总股本17,552.33万股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增12股，共计增加股本21,062.796万股。
2018年，公司实施2017年年度利润分配和资本公积转增股本方案：以2017年12月31日总股本386,151,260股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增4股，合计转增154,460,504股，转增后公司总股本增加至540,611,764股；同时以未分配利润向全体股东每10股派发现金股利人民币1.60元（含税），共计派发现金股利61,784,201.60元；剩余未分配利润结转以后年度分配。
2018年12月25日至2018年12月31日期间，累计有人民币69,000元“再升转债”转换成公司股票，因转股形成的股份数量为6,072股。
综上，截至2018年底，公司实收资本增至540,617,836.00元；郭茂持有公司38.75%的股权，仍为公司实际控制人。
截至2018年底，公司经营范围仍为研发、生产、销售：玻璃纤维制品、空气过滤材料及器材；货物进出口（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）。
公司组织机构未发生重大变化，合并范围内子公司12家，拥有员工1,222人。
截至2018年底，公司合并资产总额22.85亿元，负债合计9.39亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计13.46亿元，其中归属于母公司所有者权益合计13.27亿元。
2018年，公司实现营业收入10.82亿元，净利润（含少数股东损益）1.59亿元，其中归属于母公司所有者的净利润1.59亿元，经营活动产生的现金流量净额0.71亿元，现金及现金等价物净增加额-1.34亿元。
截至2019年3月底，公司合并资产总额24.49亿元，负债合计10.55亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计13.94亿元，其中归属于母公司所有者权益合计13.75亿元。
2019年1~3月，公司实现营业收入2.89亿元，净利润（含少数股东损益）0.48亿元，其中归属于母公司所有者的净利润0.48亿元，经营活动产生的现金流量净额0.65亿元，现金及现金等价物净增加额0.16亿元。
公司注册地址：重庆市渝北区回兴街道两港大道197号1幢；法定代表人：郭茂。
二、本次债券概况及募集资金用途 经中国证券监督管理委员会证监许可〔2018〕554号文核准，公司于2018年6月19日发行“2018年重庆再升科技股份有限公司可转换公司债券”，债券简称“再升转债”，债券代码“113510.SH”，发行总额为人民币1.14亿元，债券期限为6年；“再升转债”于2018年7月13日于上海证券交易所上市。
“再升转债”转股期限为本次发行的可转债转股期自可转债发行结束之日（2018年6月25日）起满六个月后的第一个交易日（2018年12月25日）起至可转债到期日（2024年6月18日）止；初始转股价格为11.32元/股。
“再升转债”票面利率：第一年为0.40%、第二年为0.60%、第
三 重庆再升科技股份有限公司
4 公司债券跟踪评级报告 年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。
“再升转债”采用股票质押的担保方式，由公司控股股东、实际控制人郭茂先生提供股票质押 担保。
担保范围为公司经中国证监会核准发行的可转债本金及利息、违约金、损害赔偿金及实现债权的合理费用，担保的受益人为全体债券持有人，以保障本次可转债的本息按照约定如期足额兑付。
扣除保荐费和其他发行费用后，“再升转债”实际募集资金107,846,046.81元，募集资金已全部到位。
截至2018年底，募集资金累计项目投入4,229,019.18元，购买银行理财产品50,000,000.00元，募集资金余额53,996,116.62元。
自2018年12月25日至2018年12月31日期间，累计有人民币69,000元“再升转债”转换成公司股票；截至2018年12月31日，尚未转股的“再升转债”余额为人民币113,931,000元，占再升转债发行总量的比例为99.9395%。
公司实施2018年度权益分派，进行现金分红和资本公积转增股本，根据《再升科技公开发行可转换公司债券募集说明书》中发行条款及相关规定，公司将“再升转债”的转股价格调整为8.59元/股，调整后的转股价格自2019年5月23日开始生效。
三、行业分析 目前，公司主要从事微纤玻璃棉及下游产品的研发、生产和销售，主要产品包括为玻璃纤维棉、玻璃纤维滤纸、PTFE滤材、真空绝热板芯材、AGM电池隔膜、空气净化设备。
1．玻璃纤维行业
（1）行业概况玻璃纤维诞生于二十世纪30年代，是一种以叶腊石、石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石等主要矿物原料和硼酸、纯碱等化工原料生产的无机非金属材料，单丝的直径从几微米到二十几微米，每束纤维原丝都由数千根单丝组成，具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优异性能，是一种优良的功能材料和结构材料。
玻璃纤维按形态和长度划分，可分为连续纤维、定长纤维和玻璃棉。
连续纤维是以机械拉丝方法拉制的无限长的纤维，通称长纤维；定长纤维是通过辊筒或气流制成的非连续纤维；玻璃棉是借离心力或高速气流制成的细、短、絮状纤维，其中，平均纤维直径不大于3.5微米的玻璃棉为微纤维玻璃棉。
传统意义上的玻璃纤维一般指连续纤维和定长纤维，其物理特性、生产工艺、应用领域均与玻璃棉均不相同，相对于连续纤维、定长纤维及制品，玻璃棉及其制品的市场规模相对较小。
在玻璃棉及其制品中，一般玻璃棉及其制品主要应用于建筑隔热保温及隔音领域。
微纤维玻璃棉制品则应用于分离、洁净和高端节能保温领域，主要用来生产高比表面积电池隔膜（AGM隔板）、玻璃纤维滤纸和真空绝热板芯材（VIP芯材1）。
目前，微纤维玻璃棉制备工艺主要分为火焰喷吹法和离心法，借高速气流或离心力制成细、短、絮状纤维。
目前，微纤维玻璃棉的生产工艺以火焰喷吹法为主，离心法为辅，1微米以下的微纤维玻璃棉基本只能通过火焰喷吹法生产。
火焰喷吹法主要以天然气或者焦炉气作为生产能源，天然气费用一般占微纤维玻璃棉总成本的45%~50%，生产成本较高。
离心法以电作为生产能源，生产成本相对较低。
1VacuumInsulationPanel，简称VIP 重庆再升科技股份有限公司
5 公司债券跟踪评级报告 按具体应用划分，目前微纤玻璃棉主要应用于生产玻璃纤维滤纸、真空绝热板芯材、AGM隔板等下游产品。
玻璃纤维滤纸方面，采用微细玻璃纤维滤纸制作为过滤介质的空气过滤器，可对空气中0.1~0.2微米粒径的粒子实现有效过滤，从而达到提供生产环境提供所必需洁净度、净化雾霾等目的。
目前以玻璃纤维滤纸为过滤介质的洁净室已广泛地应用于军工、电子、医疗、制药、食品、生化、光学、微型电机、微型轴承、胶片等行业，玻璃纤维过滤材料在新风系统等空气净化领域也得到了广泛应用。
近年来，我国高精制造业快速发展、空气洁净概念日益受到关注，国内市场对玻璃纤维过滤材料的需求逐年上升。
真空绝热板芯材方面，结合真空绝热和微孔绝热2种方法制备的真空绝热板的芯材，其绝热性能是同等厚度传统绝热材料（聚氨酯泡沫板为代表）的10倍，这意味着可使产品节能、环保性能显著提高，以微纤维玻璃棉板为芯材、以高阻隔薄膜为封装材料2的真空绝热板技术已逐渐成熟，并开始应用于民用绝热保温领域；近年来，欧盟、美国、日本、中国等国家和地区均把低碳和节能环保作为产业升级、重振经济的重要战略方向，在此背景下真空绝热板具有良好的市场前景。
总体看，微纤玻璃棉作为节能、环保性能优良的新型材料，具有广泛的应用前景，行业目前处于早期发展阶段，市场规模逐年扩大，发展前景良好。
（2）行业上下游上游行业分析玻璃纤维生产的主要原燃料为矿石、矿粉和天然气，原材料矿石、矿粉主要包括叶腊石、硼镁钙粉、石灰石、硅微粉等。
叶腊石叶腊石是酸性火山凝灰岩被蚀变形成的，目前中、日、韩三国产量达到世界90%左右，中国叶腊石矿藏丰富，储量约占世界储量的30%左右，主要集中在浙江、福建两省，全国叶蜡石年生产能力约14万吨。
中国也是叶腊石主要消费国，叶腊石的价格主要受下游建材工业、冶金工业、塑料工业及造纸工业需求量影响。
天然气受国家能源结构调整、环保政策影响，境内天然气需求旺盛，据统计，2018年全年境内天然气表观消费量达2,803亿立方米，同比增长18.1%。
由于中国天然气消费需求的大幅增长，2018年中国天然气对外依存度大幅上升，当年中国天然气进口量预计达1,254亿立方米，增量接近300亿立方，对外依存度为45.3%，同比增6.2个百分点。
总体看，玻璃纤维矿物原材料较普通常见，资源储量丰富；天然气供需矛盾仍突出。
下游行业分析作为新型材料，随着科学技术的进步，玻璃纤维的深加工也使得其应用领域不断延伸。
纤维玻璃棉作为玻璃纤维产业的一类应用，占全部玻璃纤维的应用的比例较低，目前主要需要集中在过滤材料、绝热保温材料、铅酸蓄电池隔膜方面。
玻璃纤维滤纸玻璃纤维滤纸一般使用在洁净度要求较高的环境中，用于创建洁净的生产环境、生活环境、生存环境和运行环境。
其
一，创建洁净的生产环境，主要指电子芯片、半导体元器件、多晶硅、药品、食品、保健品、化妆品、医疗器械、精细化工原料、生物化学产品、精密仪器仪表以及汽车喷涂、核电运行、医院手术等须在洁净的环境中进行生产或操作；其
二，玻璃纤维滤纸可用于机房、宾馆、商场、写字楼、银行、教室、幼儿园、医院病房等公共场所及火车、飞机、航天飞行器的客舱等安 2VIP芯材主要包括玻纤芯材（玻璃微纤棉）、泡沫型芯材（发泡聚氨酯）和颗粒型芯材（气相二氧化硅）三类 重庆再升科技股份有限公司
6 公司债券跟踪评级报告 装中央空调新风系统；其
三，为了防止硬质颗粒对缸体的磨损，保证内燃机流量和吸入真空度，装
载机、挖掘机、战车、战舰、铁路机车、飞机、运载火箭和高档汽车等的发动机一般使用包括玻璃纤维复合滤纸在内的多层过滤系统过滤燃油。
玻璃纤维滤纸的需求主要由三部分构成：一是新增需求，即新建项目或新增产能带来的对玻璃纤维滤纸的需求。
二是更换需求，按照行业惯例，当玻璃纤维滤纸的通风阻力达到初始值的两倍时，就需要更换玻璃纤维滤纸，一般更换周期为两年左右。
三是替换需求，随着先进制造业的发展，精密制造对工作环境依赖性也越来越高，原有工作环境中使用的中低效过滤介质已不能满足精细化生产的需要，需要以更高效的玻璃纤维滤纸替换其他过滤介质。
综合上述因素，随着我国高精制造业的发展及对公共场所空气质量要求的提高，玻璃纤维滤纸具有可观的新增需求和可持续的未来更换、升级需求。
真空绝热板芯材冰箱、冰柜行业是真空绝热板的主要应用领域，目前用真空绝热板芯材替代硬质聚氨酯泡沫作为冰箱冰柜等的保温材料尚处于快速启步发展阶段，真空绝热板芯材节能冰箱的市场占有率仍较低。
受到福岛核泄漏事件导致的能源危机影响及较有利的补贴政策推动，日本是目前全球真空绝热板芯材节能冰箱市场发展最快的国家，近年来，在能源紧缺与环境污染已成为全球关注的背景下，越来越多的国家陆续推出了强制性的节能环保政策以刺激节能环保类产品的发展，冰箱和冰柜作为家庭耗电量最大的产品之
一，一直属于政策的聚焦点，提高冰箱和冰柜能效标准是政策的必然趋势。
此外，生产硬质聚氨酯泡沫的过程还可能产生消耗臭氧层的化学物质，硬质聚氨酯泡沫作为冰箱冰柜等的保温材料的淘汰压力较大；同时，随着技术进步降低了真空绝热板的产品价格，真空绝热板芯材已逐步具备市场化推广的条件。
未来，真空绝热板家用制冷行业有望在政策的推动下实现快速发展，从而带动真空绝热板芯材需求快速增长。
高比表面积电池隔膜高比表面积电池隔膜是用于制造铅酸蓄电池隔膜的主要原材料之
一，它的品质直接决定电池质量的好坏和寿命的长短。
目前国内阀控式铅酸蓄电池最大的市场需求来自汽车启动电源，约占所有铅酸蓄电池市场需求总量的70%。
玻璃微纤维制成的高比表面积电池隔膜具有防止短路，吸附所需的电解液并有氧气穿透的自由通道、使氧气可通过隔膜在负极上再化合成水、不需补充水、免维护等功能，是新一代环保型的主要材料。
随着汽车行业、节能行业、蓄能行业的不断发展，其市场需求有望稳定增长。
PTFE滤材PTFE是英文“Polytetrafluoroethylene”的缩写,中文名为聚四氟乙烯，其分子量较大，一般为数百万，最低也有数十万，最高可达千万以上。
近几年来，通过空气过滤行业对新型过滤材料的不断探索和发展，PTFE为基础的过滤材料，以其独特的分子构造和优越的过滤性能得到过滤业界的广泛关注。
这种经特殊技术处理后通过双向拉伸形成的含有大量微孔、孔隙率极高的PTFE薄膜，综合了化学性质更稳定、纤维分布更均匀、过滤性能更高、阻力更低等优点，在某些特殊应用领域成为无可替代的新型高端过滤材料。
PTFE具有杰出的优良综合性能，耐高温、耐腐蚀、不粘、自润滑、优良的介电性能、很低的摩擦系数，在原子能、国防、航天、电子、电气、化工、机械、仪器、仪表、建筑、纺织、金属表面处理、制药、医疗、纺织、食品、冶金冶炼等工业中广泛用作耐高低温、耐腐蚀材料，绝缘材料，防粘涂层等，使之成为不可取代的产品。
熔喷化学纤维过滤材料熔喷化学纤维过滤材料，简称熔喷滤材。
熔喷滤材可制成低阻力、高过滤效率、高容尘量、耐 重庆再升科技股份有限公司
7 公司债券跟踪评级报告 酸碱、耐腐蚀滤料。
熔喷滤料物理加工性好，可以加工成过滤毡和过滤袋，也可以与其它滤材复合，
制成复合过滤材料，具有较强的可塑性。
熔喷材料广泛应用于个体防护、家用空气净化、公共环境空气净化，因其低阻高效高容尘量等特点，是商用与民用新风系统、净化器的理想过滤材料。
总体看，纤维玻璃棉需求主要集中在过滤材料、绝热保温材料和铅酸蓄电池隔膜三方面，未来需求预期均较好；PFFE膜材料和熔喷材料对干净空气行业布局提供补充，未来行业市场空间较大。
（3）行业政策我国陆续出台了一系列政策鼓励微纤维玻璃棉制品行业下游的发展。
例如，2012年，财政部、国家发展和改革委员会、国家工业信息化产业部发布《节能产品惠民工程高效节能家用电冰箱推广实施细则》，对高效节能电冰箱的推广给予财政补贴；2013年，国务院发布《国务院关于加快发展节能环保产业的意见》（国发〔2013〕30号），提出加快发展节能环保产业；推广节能环保产品，扩大市场消费需求；2015年8月，工业和信息化部发布《2015年工业转型升级重点项目指南的通知》，组织实施2015年工业转型升级重点项目，高效无机真空绝热板被明确写入工业强基类关键基础材料中。
2016年，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》提出推广节能环保产品，支持技术装备和服务模式创新，完善政策机制，促进节能环保产业发展壮大。
2017年，《“十三五”挥发性有机物污染防治工作方案》提出全面加强挥发性有机物（VOCs）污染防治工作，强化重点地区、重点行业、重点污染物的减排，提高管理的科学性、针对性和有效性，遏制臭氧上升势头，促进环境空气质量持续改善。
总体看，国家通过对玻纤行业有目的调控，淘汰落后产能、支持优势企业，规范了市场秩序；同时出台鼓励玻璃微纤棉下游行业发展的政策，政策形势良好。
（4）行业关注汇率波动中国玻纤制品出口依赖度较高，人民币汇率的波动将直接影响行业收入和利润，随着人民币汇率波动幅度、频率的扩大，玻纤生产企业在出口过程中将面临更大的汇率波动风险。
政策影响行业标准、环保节能政策趋严将对玻璃纤维滤纸行业和真空绝热板芯材行业带来较好的发展机遇，政策的执行力度、变化情况、推迟实现等因素可能对行业发展产生较大影响。
真空绝热板芯材的市场和技术环境变化较快的风险真空绝热板芯材市场处于快速启动阶段，产品的技术和性能尚待逐步完善和提高。
真空绝热板芯材行业的技术、产品及市场的发展趋势存在较大不确定性，满足或引领市场需求的新产品尚不明朗，行业发展的速度与上下游发展可能存在一定的不均衡风险。
（5）未来发展中国目前是最大的玻璃纤维生产国，也是全球玻璃纤维产业需求和应用的最大市场。
随着国家相关产业振兴规划和环保节能概念深入，对于玻璃微纤棉行业来讲，来自玻璃纤维滤纸和真空绝热板芯材的消费量有望大幅增加。
除空气过滤外，玻璃纤维过滤材料的下游应用有望得到进一步开发。
此外，高比表面积电池隔膜材料可有效提高电池质量的寿命，有望随着动力电池在我国的高速发展迎来需求增长。
预计中国未来几年对玻璃纤维的需求将保持在较高水平。
总体看，玻璃微纤棉行业具有较良好的发展前景。
2．空气净化设备行业空气净化设备根据其效能可以分为初效过滤器、中效过滤器、高效过滤器和超高效过滤器。
初 重庆再升科技股份有限公司
8 公司债券跟踪评级报告 效空气过滤器主要适用于空调与通风系统初级过滤、局部高效过滤装置的预过滤，如空调过滤网等。
中效空气滤器可应用于家庭、办公楼、学校、汽车、轨道交通等对空气净化程度要求不严格的场所，如过滤效率较高的空调过滤网及部分空气净化器等。
高效、超高效空气过滤器适用于对空气净化程度要求较高的空气过滤，可应用于航天、航空等领域，及制药、生物工程、泛半导体等行业的无尘净化车间。
空气过滤设备是指空气过滤装置，一般用于室内空间的防尘、防毒、净化等。
FFU是风机和空气过滤器的组合，也可称为“自带风机的空气过滤装置”，可广泛运用于家用及商用电器、汽车、轨道交通、航天、航空、电子、制药、生物工程等领域。
近年来，随着上述行业，特别是国内先进制造业的快速发展，对空气过滤设备系统的需求也与日俱增。
同时，最近几年环境污染、新型流感、室内污染、空气质量的一系列问题的出现带动全球空气净化设备的发展。
空气净化器及新风系统也已成为全球家电市场备受关注与追捧的热门产品。
因下游应用行业的迅猛发展以及居民可支配收入的快速增长，中国的空气过滤市场规模持续扩大。
在节能环保领域，“十二五”期间，国家已把节能环保列为七大新兴产业之首，推动了该行业较快发展。
空气过滤设备的核心关键配件主要为过滤材料、马达、控制系统等，下游市场主要为工业用、民用和商用等对干净空气有需求的领域。
在工业空气洁净领域，西方发达工业国家仍然是洁净室工程行业的主要市场，但随着半导体、光电等行业在世界范围内的转移，亚洲已成为世界洁净室工程行业的主要市场和未来发展重心，而洁净室的各种设备中过滤装置是核心装备。
随着科技的发展，人民的生活水平不断提高，对生活环境和生活质量要求越来越高，净化工程会走向更广泛的行业。
最初的空气过滤器应用于工业，主要目的是改善工人的作业环境，经过几十年的发展，目前空气过滤器可广泛用于家用及商用电器、汽车、轨道交通、航天、航空、电子、制药、生物工程等领域，微电子、晶元、平板显示、生物制药以及生物安全防护等下游领域的发展也带动了对洁净室相关设备的需求，此外空气过滤设备还可以运用于室外空气污染的治理，其应用范围将会进一步扩大。
近年来随着过滤新材料、新工艺的出现，空气过滤装备本身的设计也取得了显著进展，提高了过滤效率，降低了气流阻力，减少了能量消耗。
此外，家用空气过滤设备在智能化、功能化等方面也取很大的进展。
但在工业领域，尤其进入是半导体和面板行业的洁净室，仍有较高的行业壁垒。
公司全资子公司苏州悠远环境科技有限公司，凭借在空气过滤产品、生物安全防护和净化设备等领域的多年发展，依托技术优势、人才优势、品质优势、市场优势，具有较强的核心竞争力，并经过多年的发展，已拥有如京东方、中芯国际、天马、华星光电等国内高端领域的优质客户，市场地位稳固，行业的口碑及客户的满意度逐年攀升。
空气净化设备制造行业内的企业可分为：大型家电制造企业，空气净化设备仅作为一个家电品类进行发展，例如美的集团、TCL集团、格力电器、飞利浦、夏普等国内外具有强大研发实力、丰富客户资源的企业；专业从事工业洁净室空气净化设备生产的企业，例如公司全资子公司苏州悠远环境科技有限公司，此外众多国外知名企业亦在中国设立分支机构，占据了工业级洁净室空气过滤设备较大市场份额，例如爱美克空气过滤器有限公司、剑桥过滤器（中国）有限公司、康斐尔过滤设备有限公司、上海飞特亚空气过滤有限公司，近年来众多专注于工业级洁净室空气过滤设备生产的厂商也逐步向民用空气净化市场拓展，例如美埃(中国)环境净化有限公司；从事民用级空气净化设备生产的企业，例如浙江金海环境技术股份有限公司（金海环境），主要从事车载空气净化器的生产。
国家“十三五”规划提出了“创新、协调、绿色、开放、共享”的发展理念，高度重视新兴产业和生态文明的建设和发展，鼓励相关企业研发、生产污染治理和民生保障的高科技产品，投资项 重庆再升科技股份有限公司
9 公司债券跟踪评级报告 目逐渐增多，国内相关产业也逐步与国际市场接轨，为空气净化产业带来巨大的发展空间和市场机
遇。
总体看，空气净化设备应用较为广泛，随着下游行业的发展、居民对生活质量要求的提高，空气净化设备未来发展前景良好。
四、管理分析 2018年，阮伟先生由于工作原因辞去公司监事及监事会主席职务，杜德璐先生被选举为监事；董事翟福强先生因工作原因辞去董事职务，高贵雄先生、LIEWXIAOTONG（刘晓彤）先生被选举为董事；董秘徐丽因个人原因离任，谢佳被聘任为董秘。
总体看，跟踪期内，除以上管理人员存在变动外，公司其他核心团队稳定，公司治理及管理制度连续，经营运作正常。
五、经营分析
1．经营概况公司主要产品包括玻璃纤维棉、VIP芯材和保温节能材料和空气净化设备；2017年，公司完成对苏州悠远环境科技有限公司（以下简称“悠远环境”）的收购，新增空气净化设备产品，产业链延伸到净化设备终端市场，上下游一体化进一步完善。
2018年，公司营业收入10.82亿元，同比增长69.15%，主要系净化设备和VIP芯材及保温节能材料收入增长所致；其中主营业务收入占94.79%，公司主营业务突出。
2018年，公司实现净利润1.59亿元，同比增长35.21%。
公司玻璃纤维制品出口规模较大，2018年，公司出口销售收入占主营业务收入的27.11%，较上年变动不大。
从各主要板块收入情况看，2018年，受公司产能和市场需求增长的影响，公司产销量增加使得各产品销售收入均明显增长。
2018年，公司玻璃纤维过滤纸、净化设备、VIP芯材及保温节能材料收入分别较上年增长11.35%、121.24%、89.41%。
从主营业务收入构成来看，2018年，玻璃纤维滤纸、净化设备、VIP芯材及保温节能材料分别占公司当期主营业务收入的28.38%、38.71%和32.91%。
产品类别 收入 表1公司主营业务收入构成情况（单位：万元、%） 2017年 2018年 占比毛利率收入 占比毛利率 玻璃纤维滤纸26,147.41 净化设备17,946.77 VIP芯材及保温节能材料17,820.58 合计 61,914.76 资料来源：公司提供 42.2328.9928.78100.00 47.2129,115.3222.1139,704.7431.4233,754.4335.39102,574.49 28.3838.7132.91100.00 46.5223.1132.0332.69 变动情况 收入（%） 毛利率（百分点） 11.35 -0.69 121.24 1.00 89.41 0.61 65.67 -2.70 从毛利率水平看，2018年，公司主要产品毛利率基本保持稳定，主营业务综合毛利率较上年下降2.70个百分点，主要系空气净化设备收入占比上升，而其毛利率与其他产品相比较低，从而拉低综合毛利率，但公司毛利率仍维持较高水平。
总体看，2018年，公司收入规模明显增长，公司主营业务毛利率有所下降，但仍维持较高水平。
重庆再升科技股份有限公司 10 公司债券跟踪评级报告
2．产品生产跟踪期内，公司产品生产工艺、生产流程未发生重大变动。
公司仍主要采取以销定产的生产方式，但由于滤纸规格型号高达几百种，为满足客户的不同需求，同时为提高生产设备的利用效率，玻璃纤维过滤纸通常会保持1个月的库存量需求。
VIP芯材等产品按订单生产，基本无库存。
空气净化设备主要分为交流型和直流型，主要应用于工业企业等，安装在洁净室的送风端，一般放在吊装的“干式”密封垫片的龙骨架上。
风机过滤机组（FFU）上方为风机模块，下方为过滤器，可以为不同的洁净等级要求配置高效（HEPA)和超高效（ULPA）过滤器，为洁净室提供干净的空气。
公司销售确认订单后安排生产，根据客户的尺寸及性能要求制作，一般情况下为客户自行安装、公司负责调试。
为满足玻璃纤维过滤纸及保温材料逐步增长的市场需求，巩固市场占有率，并进一步拓展公司产品的应用规模，随着年产5,000吨高效节能真空绝热板芯材产业化项目于2018年调试完成、正式投产，2018年，公司产品产能有所增长。
产量方面，玻璃纤维过滤纸、VIP芯材及保温节能材料和空气净化设备产量随产能扩张明显增加，分别较上年增长10.97%、45.90%和210.33%。
产能利用率方面，由于新生产线投建，产能利用率整体有所下降，如2019年产能实现进一步释放，公司产能利用率有望得到提升。
表2公司产品产量情况（单位：吨、台、%） 产品 2017年 2018年 玻璃纤维滤纸 5,496.57 6,099.67 VIP芯材及保温节能材料 34,414.87 50,212.21 空气净化设备 资料来源：公司提供 119,615.00 371,207.00 总体看，2018年，公司玻璃纤维过滤纸、VIP芯材及保温节能材料和空气净化设备产能及产量增长明显，但新增空气净化设备产能规模较大、产能利用率有待提高。
3．原材料采购公司及控股子公司生产经营所需的原辅材料均统一由公司采购部从市场自主采购，根据订单情况、生产要求编制采购计划。
在采购结算方面，大宗材料采购基本执行次月或者隔月结算；公司设备采购、工程物资采购，一般为预付合同金额的30%，交货后付至60%，验收合格试生产付至90%~95%，剩余5%~10%作为质保金，验收合格一年后支付。
2018年，受公司产能扩大、产量增加影响，公司玻璃纤维过滤纸、VIP芯材及保温节能材料和空气净化设备原料采购金额分别较上年增长5.35%、33.63%和70.99%。
其中，玻璃纤维滤纸的直接材料较上年下降12.73%，主要系纤维直径数以及技术工艺要求较高的微纤维玻璃棉由全资子公司宣汉正原微玻纤有限公司（以下简称“宣汉正原”）内部生产，2018年，公司微纤维玻璃棉自产自用量为14,435.77吨，较上年增长69.09%，微纤维玻璃棉自供比例较高，导致外购微纤维玻璃棉采购金额下降所致。
采购均价方面，2018年，除玻璃纤维滤纸和VIP芯材及保温节能材料部分直接材料均价下降11.55%，其他直接材料采购均价较为稳定。
空气净化设备主要原料的采购数量根据销售订单（包括预测）、库存水平、生产周期及供应商的供货周期制定采购计划，维持较低库存。
根据供应商不同，空气净化设备的采购结算方式分为预 重庆再升科技股份有限公司 11 公司债券跟踪评级报告 付货款或6个月银行承兑汇票结算等方式。
表3公司原材料采购额情况（单位：万元） 项目玻璃纤维滤纸VIP芯材及保温节能材料 净化设备 直接材料其他材料 合计直接材料其他材料 合计直接材料其他材料 2017年1,984.743,869.405,854.145,974.621,647.447,622.0615,013.42840.67 资料来源：公司提供 合计 15,854.09 2018年1,732.084,435.536,167.618,269.381,916.3210,185.7026,212.30896.9227,109.22 公司采购的能源主要为天然气和电力，其采购成本占微纤维玻璃棉成本较高。
公司及子公司重庆再升净化设备有限公司（以下简称“再升净化”）、重庆造纸工业研究设计院有限责任公司（以下简称“造纸院”）的天然气采购来自重庆，宣汉正原采购的天然气来自油普光油气田，天然气供应稳定，价格均执行国家发改委统一的定价原则，其中宣汉正原生产中心与普光油气田距离较近，运输管网费较低，价格相对较低。
公司电力采购为直供电，采购成本约可降低0.05~0.1元/度，具有一定的成本优势。
结算方面，宣汉正原、再升净化、再升科技和造纸院的天然气和电力均为预付方式。
2018年，公司天然气和电力采购量分别较上年增长20.33%和45.22%；采购均价方面，天然气采购均价较上年下降0.08元/立方米；电力采购均价较上年上升0.03元/度。
采购集中度方面，公司供应商较为稳定，2018年，公司前十大供应商合计采购金额占当期总采购额的34.44%，集中度较上年的44.87%有所下降。
总体看，2018年，公司原材料采购额有所增长，主要原材料采购均价有所下降；公司采购集中度有所下降。
4．产品销售销量方面，2018年，受产量增加以及下游需求增长影响，公司玻璃纤维滤纸、VIP芯材及保温节能材料、空气净化设备销量分别较上年增长13.67%、54.23%和318.20%。
产销率方面，公司玻璃纤维滤纸产销率较上年上升2.43个百分点至102.16%，维持在较高水平；VIP芯材及保温节能材料产销率较上年上升3.71个百分点至68.78%，产销率较低，主要系销售量不含内部使用玻璃纤维棉数量；2018年，空气净化设备产销率较上年大幅上升27.38个百分点至106.16%，主要系部分空气净化设备于2017年底发货，2018年验收确认收入所致。
销售均价方面，2018年，公司玻璃纤维滤纸销售均价较上年下降2.04%，较为稳定；VIP芯材及保温节能材料销售均价较上年上升22.81%，主要系下游需求增长所致；空气净化设备销售均价下降47.10%，主要系空气净化设备为定制产品，产品使用材料、规格型号不同所致。
重庆再升科技股份有限公司 12 公司债券跟踪评级报告 表4公司产品销售情况（单位：吨、台、%、元/吨、元/台） 产品 项目 2017年 2018年 销量 5,481.78 6,231.12 玻璃纤维滤纸 产销率 99.73 102.16 销售均价 47,698.76 46,725.63 VIP芯材及保温节能材料 销量产销率销售均价 22,392.1065.07 7,958.42 34,535.6968.78 9,773.78 销量 94,234.00 394,085.00 空气净化设备 产销率 78.78 106.16 资料来源：公司提供 销售均价 1,904.49 1,007.52 销售结算方面，空气净化设备方面，由于空气净化设备的客户主要为工业企业及工程公司，客
户根据合同生效、货物到场验收、安装调试、质保期满等时间节点分期支付一定比例的货款。
其他产品销售结算以银行转帐和银行承兑汇票为主要结算方式，账期一般在30~60天。
公司产品部分销售至国外地区，2018年，公司出口销售收入占主营业务收入的27.11%，与上年基本持平。
公司玻璃纤维滤纸、AGM隔板、VIP芯材的主要出口国包括欧美、日韩等多个发达国家。
公司部分产品出口到美国，但出口规模较小。
客户集中度方面，2018年，公司前十大客户合计销售金额占总销售额的比例为51.21%，客户集中度较上年的42.59%有所上升，但集中度尚可。
总体看，2018年，受产能扩张以及市场需求大幅增长影响，公司产品销量有所增长，玻璃纤维滤纸和空气净化设备产销率较高；玻璃纤维滤纸销售均价较为稳定，VIP芯材及保温节能材料销售均价有所上升，空气净化设备受定制要求不同影响，销售均价下降明显。
公司出口规模较大，可能受到贸易政策及汇率变动影响。
5．在建工程截至2018年底，公司主要在建工程为高性能玻璃微纤维建设项目、高效无机真空绝热板衍生品建设项目、高比表面积电池隔膜项目等，全部为公司主要产品及其原料的生产线建设。
公司主要在建项目计划总投资6.45亿元；2019~2020年，公司计划投资1.31亿元和0.50亿元。
高性能玻璃微纤维建设项目、高效无机真空绝热板衍生品建设项目、高比表面积电池隔膜项目资金来源主要为非公开发行股票的募集资金；年产4.8万台民用/商用/集体防护空气净化单元建设项目的主要资金来源为“再升转债”募集资金。
重庆再升科技股份有限公司 13 公司债券跟踪评级报告 表5截至2018年底公司主要在建工程（单位：万元、%） 项目名称 高性能玻璃微纤维建设项目 高效无机真空绝热板衍生品建设项目 高比表面积电池隔膜 新型高效空气滤料扩建项目 年产4.8万台民用/商用/集体防护空气净化单元建设 项目 总投资22,128.029,249.0011,876.749,424.1911,775.29 资金来源 募集资金加自筹 募集资金加自筹 募集资金加自筹 募集资金加自筹 募集资金加自筹 截至2018年底累计投入占总 投资比例 2019年投资计划 2020年投资计划 117.58 100.00 0.00 67.15 4,000.00 0.00 29.44 2,000.00 0.00 88.86 1,000.00 0.00 3.15 6,000.00 5,000.00 合计 64,453.24 -- --
13,100.00 5,000.00 资料来源：公司提供 注：高效无机真空绝热板衍生品建设项目原募集资金投资总额33,249万元，由于变更募集资金中的24,000万元用于永久补流，本项目实际投资总额为9,249万元。
总体看，公司主要在建项目为公司主要产品及原料的产能扩张，其完成有利于公司生产规模的扩大、生产能力的提高，但需关注市场需求是否可以满足产能释放要求。
公司部分在建项目资金来源主要为非公开发行股票、发行债券的募集资金，融资需求压力较小。
6．经营效率2018年，公司空气净化设备业务规模增长，应收账款和存货规模增长明显，公司应收账款周转次数由上年的3.52次下降至3.35次，公司存货周转次数由上年的4.92次下降至4.59次。
受公司营业收入增长影响，2018年，公司总资产周转次数由上年的0.37次上升至0.50次。
总体看，2018年，公司经营效率仍保持良好水平。
7．经营关注
（1）贸易政策、出口退税政策变化风险公司出口销售收入规模较大，随着国际贸易形势、中美贸易摩擦等形势的变化，国家未来可能调整相关的出口退税政策。
如果公司主要产品出口退税率被调低或取消，将可能对公司的净利润产生不利影响。
（2）汇率变化风险由于公司出口业务占比较大，而目前国际市场汇率波动频繁，如果未来人民币对美元、欧元的汇率波动加大，公司将面临因汇率波动而产生汇兑损失风险。
（3）能源价格波动风险公司微纤维玻璃棉的生产使用大量的天然气，因此能源成本直接影响微纤维玻璃棉以及玻璃纤维滤纸等下游产品的价格。
天然气定价体制改革不断推进，随着改革的深入，未来天然气价格市场化导向更为明显，其价格波动将更为频繁，可能会对公司经营成本带来一定影响。
（4）业务快速发展的风险2017年，公司完成对悠远环境的收购，产业链延伸到净化设备终端市场，新增空气净化设备产品，有利于公司产业链的完善以及收入、利润规模的增长。
但同时，空气净化业务的开展对公司市场拓展能力、管理能力提出更高的要求。
重庆再升科技股份有限公司 14 公司债券跟踪评级报告 2018年，公司产品产能扩大，但产能利用率下降明显，随着在建项目的投产，公司产能规模进一步增长，联合评级将持续关注公司新投入使用生产线的产能释放情况。
8．未来发展公司致力于“高效节能”和“干净空气”事业，整合行业优势资源配套高端应用装备以强大的科研系统、规模化的生产基地、充足的资本来源，吸纳全球优质企业合作和加盟实现工业互联。
公司致力于打造工业互联模式，以数据流引领与整合技术流、物质流、资金流、人才流、服务流，进而影响社会分工协作的组织模式，促进创新创业，催生新的商业模式、价值空间和经济增长点。
公司将依托“工业互联+网”模式，致力争创“国家制造业创新中心”，扎根内生发展，优化产品结构，拓展更广泛的应用领域。
总体看，公司经营规划围绕“高效节能”和“干净空气”产品展开，符合公司发展方向。
六、财务分析
1．财务概况公司2018年财务报表由天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具了标准无保留审计意见。
公司根据《财政部关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会〔2018〕15号）及其解读和企业会计准则的要求编制2018年度财务报表。
财政部于2017年度颁布了《企业会计准则解释第9号——关于权益法下投资净损失的会计处理》、《企业会计准则解释第10号——关于以使用固定资产产生的收入为基础的折旧方法》、《企业会计准则解释第11号——关于以使用无形资产产生的收入为基础的摊销方法》及《企业会计准则解释第12号——关于关键管理人员服务的提供方与接受方是否为关联方》。
公司自2018年1月1日起执行上述企业会计准则解释，执行上述解释对公司期初财务数据无影响。
从合并范围来看，2018年4月4日，公司全资三级子公司常州和益公司完成注销，常州和益公司退出合并范围，该财务报表合并范围变化对公司财务数据可比性影响小。
2019年一季度财务数据未经审计。
截至2018年底，公司合并资产总额22.85亿元，负债合计9.39亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计13.46亿元，其中归属于母公司所有者权益合计13.27亿元。
2018年，公司实现营业收入10.82亿元，净利润（含少数股东损益）1.59亿元，其中归属于母公司所有者的净利润1.59亿元，经营活动产生的现金流量净额0.71亿元，现金及现金等价物净增加额-1.34亿元。
截至2019年3月底，公司合并资产总额24.49亿元，负债合计10.55亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计13.94亿元，其中归属于母公司所有者权益合计13.75亿元。
2019年1~3月，公司实现营业收入2.89亿元，净利润（含少数股东损益）0.48亿元，其中归属于母公司所有者的净利润0.48亿元，经营活动产生的现金流量净额0.65亿元，现金及现金等价物净增加额0.16亿元。
2．资产质量截至2018年底，公司合并资产总额22.85亿元，较年初增长10.28%，主要系非流动资产增加所致；其中流动资产占46.47%，非流动资产占53.53%，公司资产结构较为均衡。
（1）流动资产截至2018年底，公司流动资产合计10.62亿元，较年初增长6.55%，主要系应收账款和存货增 重庆再升科技股份有限公司 15 公司债券跟踪评级报告 加所致；公司流动资产以货币资金（占31.57%）、应收账款（占32.12%）、存货（占18.17%）和其他流动资产（占8.02%）为主。
截至2018年底，公司货币资金3.35亿元，较年初下降27.26%，主要系当期在建工程投入资金增加所致；公司货币资金主要为银行存款（占95.38%），受限货币资金占4.61%，为信用证保证金、承兑汇票保证金及保函保证金，受限比例较低。
截至2018年底，公司应收账款账面价值为3.41亿元，较年初增长33.60%，主要系销售规模增长带动应收货款增加所致。
截至2018年底，公司应收账款余额3.70亿元，共计提坏账准备0.29亿元；其中按账龄组合法计提坏账准备的应收账款余额占比为99.39%，计提坏账准备0.27亿元，计提比例7.32%；单项金额虽不重大但单项计提坏账准备的应收账款余额占比为0.61%，计提坏账准备0.02亿元，计提比例100.00%。
账龄组合计提坏账准备的应收账款中，1年以内的应收账款余额占比为79.70%，1~2年占比为16.22%，2~3年占比为2.47%，其余为3年以上，部分应收账款账期较长。
截至2018年底，公司前五名欠款方所欠应收账款余额合计1.48亿元，占全部应收账款余额比例为40.23%，欠款集中度一般。
截至2018年底，公司存货账面价值1.93亿元，较年初增长56.98%，主要系空气净化设备销售规模增加，发货后未验收带动发出商品增加所致；公司存货主要由原材料（占25.53%）、库存商品（占31.88%）和发出商品（占42.41%）构成。
截至2018年底，公司存货已计提跌价准备3.70万元，主要系根据存货账龄计提减值所致。
截至2018年底，公司其他流动资产0.85亿元，较年初减少14.08%，主要系理财产品及结构性存款减少所致。
（2）非流动资产截至2018年底，公司非流动资产合计12.23亿元，较年初增长13.75%，主要系在建工程增加所致；非流动资产构成以固定资产（占38.85%）、在建工程（占16.22%）、无形资产（占15.31%）和商誉（占22.17%）为主。
截至2018年底，公司固定资产账面价值4.75亿元，较年初增长9.90%，主要系在建工程陆续转固所致。
公司固定资产主要由房屋及建筑物（占账面价值34.94%）和机器设备（占账面价值63.24%）构成；其中未办妥产权证书的固定资产有0.74亿元；公司固定资产成新率为72.80%，成新率较高。
截至2018年底，公司在建工程账面价值为1.98亿元，较年初增长156.09%，主要系在建工程投入增加所致；公司主要的在建项目包括高性能玻璃微纤维建设项目、新型高效空气滤料扩建项目、高比表面积电池隔膜建设项目等。
公司未对在建工程计提减值准备。
截至2018年底，公司无形资产账面价值为1.87亿元，较年初下降2.88%。
截至2018年底，公司无形资产主要由土地使用权（占账面价值54.81%）和专利权（占账面价值44.99%）构成；其中未办妥土地使用证的无形资产账面价值为0.35亿元；公司无形资产累计摊销0.26亿元；公司未对无形资产计提减值准备。
截至2018年底，公司商誉2.71亿元，较年初无变动。
2018年，悠远环境实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的合并净利润0.35亿元，业绩承诺完成率101.10%，经评估测试无商誉减值，公司商誉未进行减值准备，未来若悠远环境经营情况变动，可能会导致公司商誉发生减值情况。
截至2018年底，公司受限资产0.45亿元，占总资产的1.96%，受限比例较低，具体如下表所示。
重庆再升科技股份有限公司 16 公司债券跟踪评级报告 表6截至2018年底公司受限资产情况（单位：万元） 项目 账面价值 受限原因 货币资金 1,544.40 信用证、应付票据和保函保证金 应收票据 50.00 票据池授信业务质押，未解除质押 固定资产 2,198.54 签订抵押借款合同，未解除抵押 无形资产 691.64 签订抵押借款合同，未解除抵押 合计 4,484.58 -- 数据来源：公司年报 截至
2019年3月底，公司资产总额为24.49亿元，较上年底增长7.17%，主要系应收账款、其他流动资产和在建工程增加所致；流动资产和非流动资产的占比分别为48.97%和51.03%，较上年底变动不大。
总体看，2018年，随着公司产销规模的增长，公司资产总额规模有所增长。
公司资产中，货币资金较为充裕，应收账款和在建工程增长明显，固定资产和商誉规模较大，未来若悠远环境经营情况变动，商誉存在减值的可能。
公司整体资产质量较好。
3．负债及所有者权益
（1）负债截至2018年底，公司负债合计9.39亿元，较年初增长8.51%，流动负债和非流动负债均有所增长；其中流动负债占82.84%，非流动负债占17.16%，公司负债结构仍以流动负债为主。
截至2018年底，公司流动负债7.78亿元，较年初增加4.05%；流动负债构成以短期借款（占31.17%）、应付账款（占18.57%）、其他应付款（占34.98%）3和一年内到期的非流动负债（占8.23%）为主。
截至2018年底，公司短期借款2.43亿元，较年初增长48.29%，主要系公司流动资金需求增多增加银行借款所致；公司应付账款1.45亿元，较年初增长4.25%；公司其他应付款2.72亿元，较年初下降26.55%，主要系本期支付部分悠远环境股权款所致；一年内到期的非流动负债为0.64亿元，较年初增长481.82%，全部为1年内到期的长期借款。
截至2018年底，公司非流动负债1.61亿元，较年初增长36.81%，主要系应付债券增加所致；公司非流动负债主要由应付债券（占54.91%）、递延收益（占32.88%）和递延所得税负债（占12.22%）构成。
截至2018年底，公司应付债券0.88亿元，为“再升转债”溢折价摊销后的期末余额；递延收益0.53亿元，较年初增长51.58%，主要系本期收到资本性政府补助较上年增加所致；递延所得税负债0.20亿元，较年初增长4.59%，主要为收购悠远环境资产评估增值所产生。
截至2018年底，公司全部债务4.00亿元，较年初增长66.99%，主要系短期借款增加所致。
其中，短期债务占77.91%，长期债务占22.09%，仍以短期债务为主。
截至2018年底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为41.10%、22.93%和6.17%，分别较年初下降0.67个百分点、上升6.35个和1.13个百分点，债务负担仍较轻。
截至2019年3月底，公司负债总额为10.55亿元，较上年底增长12.32%，主要系短期借款增加所致；流动负债和非流动负债的占比分别为84.77%和15.23%，较上年底变动不大。
截至2019年3月底，公司全部债务4.58亿元，较年初增长14.38%，仍以短期债务为主；公司资产负债率、全部债 3本报告中的其他应付款不含应付利息、应付股利 重庆再升科技股份有限公司 17 公司债券跟踪评级报告 务资本化比率分别为43.07%和24.73%，较上年底上升1.97个和1.80个百分点，长期债务资本化比率6.04%，较上年底下降0.12个百分点。
总体看，公司负债和债务规模明显增长，债务负担有所加重，但债务负担仍较轻，债务结构有待优化。
（2）所有者权益截至2018年底，公司所有者权益合计13.46亿元，较年初增长11.55%，主要系实收资本和未分配利润增加所致。
其中，实收资本较年初增长40.00%，主要系公司实施资本公积转增股本所致。
截至2018年底，归属于母公司所有者权益为13.27亿元，归属于母公司的所有者权益中，实收资本占40.73%、资本公积占34.60%、盈余公积占3.42%、未分配利润占19.59%。
整体看，公司所有者权益结构稳定性好。
截至2019年3月底，公司所有者权益合计13.94亿元，较上年底增长3.58%，公司所有者权益结构较上年底变化不大。
总体看，2018年，公司所有者权益规模有所增长，所有者权益结构稳定性好。
4．盈利能力2018年，得益于国内干净空气、高效节能市场需求旺盛、工艺技术创新和公司新增产能释放，公司实现营业收入10.82亿元，较上年增长69.15%；公司营业成本7.25亿元，较上年增长76.25%。
受上述因素影响，2018年，公司营业利润率32.25%，较上年下降2.25个百分点；公司利润总额及净利润分别为1.82亿元和1.59亿元，较上年增长38.27%和35.21%。
2018年，公司期间费用为1.88亿元，较上年增长50.43%，主要系销售费用及研发费用增加所致；销售费用、管理费用、财务费用和研发费用分别占43.73%、28.27%、6.44%和21.56%。
2018年，公司销售费用为0.82亿元，较上年增长35.20%，主要系销售规模增大使得运杂费、员工薪酬、差旅费用、销售拓展等增加所致；管理费用为0.53亿元，较上年增长21.82%，主要系随着公司规模扩大，职工薪酬、折旧摊销费和咨询服务费增加所致；公司财务费用0.12亿元，较上年增长39.27%，主要系利息支出增加所致；公司研发费用0.41亿元，较上年增长242.17%，主要系研发材料费用增加所致。
2018年，公司费用收入比为17.36%，较上年下降2.16个百分点，费用控制能力仍有待提高。
2018年，公司资产减值损失为0.24亿元，较上年增长343.96%，主要系对苏州维艾普新材料股份有限公司应收债权（共5,949.29万元）计提资产减值损失990.69万元，以及对深圳中纺滤材科技有限公司长期股权投资计提的减值准备627.47万元。
2018年，公司新增公允价值变动0.30亿元，系对深圳中纺滤材科技有限公司原股东应收业绩补偿款在本期的公允价值变动金额，占营业利润的16.15%，但不具备持续性。
2018年，公司投资收益规模较小，为0.03亿元，对公司利润贡献不大；公司其他收益0.15亿元，较上年下降57.78%，全部为政府补助，占公司营业利润的8.06%，对利润规模形成了一定补充；营业外收入0.02亿元，对公司利润影响较小。
2018年，公司总资本收益率、总资产报酬率和净资产收益率分别为10.73%、8.94%和12.43%，分别较上年上升1.55个、0.86个和2.30个百分点。
2019年1~3月，公司实现营业收入2.89亿元，较上年同期增长30.30%，主要系公司生产规模和销售规模增长所致；实现净利润0.48亿元，较上年同期增长53.26%。
总体看，2018年，公司营业和利润规模明显增长，盈利指标略有提升；公司费用控制能力仍有待提高。
重庆再升科技股份有限公司 18 公司债券跟踪评级报告
5．现金流经营活动方面，2018年，公司经营活动现金流入9.45亿元，较上年增长65.10%，主要系公司销售规模扩大，公司加强授信审批积极催收货款，以及子公司悠远环境部分大客户项目货款到达支付期间，收回货款所致；经营活动现金流出8.74亿元，较上年增长62.30%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。
综上，公司经营活动现金流净额为0.71亿元，较上年增长110.06%。
2018年，公司现金收入比为78.30%，较上年变动不大，主要系悠远环境结算模式为分期结算付款，且部分客户以银行承兑汇票方式结算所致，公司收入实现质量有待提高。
投资活动方面，2018年，公司投资活动现金流入为11.49亿元，较上年下降43.82%，主要系本期理财到期收回现金减少所致；公司投资活动现金流出为14.54亿元，较上年下降18.35%，主要系购买理财减少所致。
综上，公司投资活动现金流量净额-3.05亿元，由上年的净流入2.64亿元转为净流出。
筹资活动方面，2018年，公司筹资活动现金流入为3.95亿元，较上年增长123.13%，主要系借款增加所致；公司筹资活动现金流出为2.95亿元，较上年增长116.24%，主要系偿还债务支付的现金增加所致。
综上，公司筹资活动现金流量净额为1.01亿元，较上年增长146.09%。
2019年1~3月，公司经营活动现金净流量为0.65亿元，投资活动现金净流量为-1.03亿元，筹资活动现金净流量为0.55亿元。
总体看，2018年，公司经营活动现金流净额规模有所增长，收入实现质量有待提高，投资活动现金流量净额转为净流出。
6．偿债能力从短期偿债能力指标看，截至2018年底，公司流动比率和速动比率分别为1.36倍和1.12倍，较年初的1.33倍和1.17倍变动不大；由于公司短期债务规模增长，公司现金短期债务比为1.29倍，较年初的2.77倍明显下降。
整体看，公司短期偿债能力较强。
从长期偿债能力指标看，2018年，公司EBITDA为2.56亿元，较上年增长47.47%，主要系利润总额增加所致。
2018年，公司EBITDA中利润总额、折旧、摊销和计入财务费用的利息支出占比分别为71.13%、18.07%、5.89%和4.91%。
2018年，公司EBITDA利息倍数为18.03倍，较上年的26.01倍有所下降，但其对利息的保障程度高；EBITDA全部债务比为0.64倍，较上年的0.72倍有所下降，但保障程度较高。
整体看，公司长期偿债能力强。
截至2018年底，公司共获得银行授信额度8.6亿元，尚未使用额度5.6亿元，公司间接融资渠道畅通；公司系上市公司，具备直接融资渠道。
截至2018年底，公司无对外担保。
截至2018年底，公司未决诉讼如下：苏州维艾普新材料股份有限公司（以下简称“维艾普”）股东周介明、王月芬、太仓创发、张明华因与杨兴志在履行《股权转让协议》过程中产生纠纷，于2018年7月25日向苏州市中级人民法院（以下简称“苏州中院”）提起诉讼，并将公司及其实际控制人郭茂等4方一并列为被告，公司于2018年8月15日收到苏州中院传票，目前案件尚未开庭审理。
根据中国人民银行出具的征信报告（机构信用代码：G05），截至2019年1月31日，公司无已结清或未结清的不良类信贷信息。
总体看，2018年，公司短期偿债和长期偿债能力仍较强，直接和间接融资渠道畅通，公司整体偿债能力很强。
重庆再升科技股份有限公司 19 公司债券跟踪评级报告
七、公司债券偿债能力分析 从资产情况来看，截至2018年底，公司现金类资产（货币资金、交易性金融资产、应收票据）达4.03亿元，为“再升转债”本金合计（1.14亿元）的3.54倍，公司现金类资产对债券的覆盖程度较高；净资产达13.46亿元，约为“再升转债”本金合计（1.14亿元）的11.81倍，公司较大规模的现金类资产和净资产能够对“再升转债”的按期偿付起到较好的保障作用。
从盈利情况来看，2018年，公司EBITDA为2.56亿元，为“再升转债”本金合计（1.14亿元）的2.25倍，公司EBITDA对债券的覆盖程度较高。
从现金流情况来看，公司2018年经营活动产生的现金流入和现金流净额分比为9.45亿元和0.71亿元，为“再升转债”本金合计（1.14亿元）的8.29倍和0.62倍，公司经营活动现金流入量对债券的覆盖程度高、经营活动现金流净额对债券覆盖程度较低。
“再升转债”已进入转股期，考虑到未来转股因素，预计公司的资产负债率将有进一步下降的可能，转股将有利于降低公司投资项目的资金压力，公司偿付债券的能力将进一步增强。
综合以上分析，并考虑到公司市场地位、研发能力、在建及拟建项目、下游市场需求潜力和转股可能等因素，联合评级认为，公司对本次可转换公司债券的偿还能力很强。
八、债权保护条款分析 “再升转债”采用股票质押的担保方式，由公司控股股东、实际控制人郭茂先生提供股票质押担保，担保范围为公司经中国证监会核准发行的可转债本金及利息、违约金、损害赔偿金及实现债权的合理费用，担保的受益人为全体债券持有人，以保障本次可转债的本息按照约定如期足额兑付。
在债券存续期间的付息登记日（T日），若质押股票市值（=T日前20个交易日（T-20至T-1）公司股票交易均价×质押股票数）低于本期债券尚未偿还本息总额的120%，质权人代理人有权要求出质人在20个工作日内追加质押股票数量，以使质押股票的价值（以办理追加股票质押手续前一交易日收盘价计算）与本期债券未偿还本金及利息的比率不低于140%。
在债券存续期间的付息登记日（T日），若质押股票市值（=T日前20个交易日（T-20至T-1）公司股票交易均价×质押股票数）超过本期债券尚未偿还本息总额的160%，出质人有权请求对部分质押股票通过解除质押方式释放，但释放后的质押股票的市场价值（以办理解除质押手续前一交易日收盘价计算）不得低于本期债券尚未偿还本息总额的140%。
郭茂先生保证在《重庆再升科技股份有限公司公开发行A股可转换公司债券之股份质押合同》签署后，不再在质押股权上设置其他质押权、优先权或者其他第三方权利，未经质权人代理人书面同意，不得采取转让该质押股权或作出其他损害质权人权利的行为。
2018年6月5日，控股股东郭茂先生将其持有的部分无限售流通股16,319,019股质押给兴业证券股份有限公司（本次可转债债券持有人的代理人），质押登记日为2018年6月5日，相关质押登记手续已办理完毕。
上述质押股份占公司总股本的3.02%。
截至2018年底，郭茂先生持有公司股份209,468,600股，占公司总股本的38.75%，全部为无限售流通股。
郭茂先生累计质押公司无限售流通股份共计16,319,019股，占其持有本公司股份总数的7.79%，占公司总股本的3.02%。
郭茂先生个人资信状况良好，如可转债存续期间出现需要追加担保的情况，郭茂先生将按质押担保协议约定及时补充质押股票数量应对上述风险。
总体看，控股股东以股票质押方式作为担保，并设置了追加质押股票数量等约定，对保障债券 重庆再升科技股份有限公司 20 公司债券跟踪评级报告 的还本付息起到了积极的影响。
九、综合评价 跟踪期内，公司作为国内微纤维玻璃棉及制品的龙头企业，在上下游产业一体化、玻璃纤维棉
内部供应、产品种类等方面仍保持竞争优势。
2018年，公司主要产品产能进一步扩大，产销量明显增加，营业收入规模和盈利规模进一步增长，债务负担仍较轻。
同时，联合评级也关注到公司产品毛利率有所下降，出口业务面临汇率波动、贸易政策风险，收入实现质量有待提高等因素对公司信用水平带来的不利影响。
“再升转债”设置了转股价格调整、转股价格向下修正、有条件赎回、有条件回售等条款。
考虑到未来转股因素，预计公司的资产负债率将有进一步下降的可能，转股将有利于降低公司投资项目的资金压力，公司偿付债券的能力将进一步增强。
“再升转债”采用股票质押的担保方式，由公司控股股东、实际控制人郭茂先生提供股票质押担保，对保障债券的还本付息起到了积极的影响。
综上，联合评级维持公司主体长期信用等级为“AA-”，评级展望维持“稳定”；同时维持“再升转债”的债项信用等级为“AA-”。
重庆再升科技股份有限公司 21 公司债券跟踪评级报告 附件1重庆再升科技股份有限公司主要财务指标 项目 2017年 2018年 2019年3月 资产总额（亿元） 20.72 22.85 24.49 所有者权益（亿元） 12.06 13.46 13.94 短期债务（亿元） 1.76 3.12 3.68 长期债务（亿元） 0.64 0.88 0.90 全部债务（亿元） 2.40 4.00 4.58 营业收入（亿元） 6.40 10.82 2.89 净利润（亿元） 1.17 1.59 0.48 EBITDA（亿元） 1.74 2.56 -- 经营性净现金流（亿元） 0.34 0.71 0.65 应收账款周转次数（次） 3.52 3.35 -- 存货周转次数（次） 4.92 4.59 -- 总资产周转次数（次） 0.37 0.50 0.12 现金收入比率（%） 77.18 78.30 75.18 总资本收益率（%） 9.18 10.73 -- 总资产报酬率（%） 8.09 8.94 -- 净资产收益率（%） 10.13 12.43 3.53 营业利润率（%） 34.49 32.25 32.87 费用收入比（%） 19.52 17.36 10.47 资产负债率（%） 41.77 41.10 43.07 全部债务资本化比率（%） 16.58 22.93 24.73 长期债务资本化比率（%） 5.04 6.17 6.04 EBITDA
利息倍数（倍） 26.01 18.03 -- EBITDA全部债务比（倍） 0.72 0.64 -- 流动比率（倍） 1.33 1.36 1.34 速动比率（倍） 1.17 1.12 1.12 现金短期债务比（倍） 2.77 1.29 1.11 经营现金流动负债比率（%） 4.50 9.09 7.24 EBITDA/待偿本金合计（倍） 1.53 2.25 -- 注：
1、本报告中数据不加特别注明均为合并口径；
2、本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，
系四舍五入造成；
3、公司2019年一季度财务数据未经审计，相关指标未年化。
4、EBITDA/待偿本金合计=EBITDA/本报告所跟踪债项合计待偿本金。
重庆再升科技股份有限公司 22 公司债券跟踪评级报告 附件2有关计算指标的计算公式 增长指标 指标名称 年均增长率 经营效率指标盈利指标 应收账款周转率存货周转率 总资产周转率现金收入比率 总资本收益率 总资产报酬率 净资产收益率主营业务毛利率 营业利润率费用收入比财务构成指标资产负债率全部债务资本化比率长期债务资本化比率 担保比率长期偿债能力指标 EBITDA利息倍数EBITDA全部债务比经营现金债务保护倍数筹资活动前现金流量净额债务保护倍数短期偿债能力指标 流动比率速动比率现金短期债务比经营现金流动负债比率经营现金利息偿还能力筹资活动前现金流量净额利息偿还能力本次公司债券偿债能力EBITDA偿债倍数经营活动现金流入量偿债倍数经营活动现金流量净额偿债倍数 计算公式 （1）2年数据：增长率=（本次-上期）/上期×100%（2）n年数据：增长率=[(本次/前n年)^（1/(n-1)）-1]×100% 营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]营业收入/[(期初总资产+期末总资产)/2]销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100% （净利润+计入财务费用的利息支出）/[（期初所有者权益+期初全部债务+期末所有者权益+期末全部债务）/2]×100%（利润总额+计入财务费用的利息支出）/（[期初总资产+期末总资产）/2]×100%净利润/[（期初所有者权益+期末所有者权益）/2]×100%（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%（营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100%（管理费用+营业费用+财务费用）/营业收入×100% 负债总额/资产总计×100%全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%担保余额/所有者权益×100% EBITDA/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）EBITDA/全部债务经营活动现金流量净额/全部债务筹资活动前现金流量净额/全部债务 流动资产合计/流动负债合计（流动资产合计-存货）/流动负债合计现金类资产/短期债务经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%经营活动现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）筹资活动前现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出） EBITDA/本次公司债券到期偿还额经营活动产生的现金流入量/本次公司债券到期偿还额经营活动现金流量净额/本次公司债券到期偿还额 注：现金类资产=货币资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+应收票据长期债务=长期借款+应付债券短期债务=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债+应付票据+应付短期债券+一年内到期的非流动负债全部债务=长期债务+短期债务EBITDA=利润总额+计入财务费用的利息支出+固定资产折旧+摊销所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益 重庆再升科技股份有限公司 23 公司债券跟踪评级报告 附件3公司主体长期信用等级设置及其含义 公司主体长期信用等级划分成9级，分别用AAA、AA、
A、BBB、BB、
B、CCC、CC和C表示，其中，除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
AAA级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低；AA级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低；A级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低；BBB级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般；BB级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高；B级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高；CCC级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高；CC级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务；C级：不能偿还债务。
长期债券（含公司债券）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级。
重庆再升科技股份有限公司 24
考虑到未来转股因素，预计公司的资产负债率将有进一步下降的可能，转股将有利于增强公司资本实力，公司偿付债券的能力将进一步增强。
4．“再升转债”采用股票质押的担保方式，由公司控股股东、实际控制人郭茂先生提供股票质押担保，对保障债券的还本付息起到了积极的影响。
关注1．2018年，公司主要产品毛利率有所下降， 收入实现质量有待提高；公司产品出口规模仍较大，出口退税和贸易政策变化，以及汇率波动对公司经营有较大影响。
2．公司微纤维玻璃棉的生产使用大量的天然气，天然气价格变动对公司盈利能力影响较大。
3．公司在建项目前期资金投入规模较大，其建成投产的收益情况需持续关注。
4．公司资产规模和收入规模增长明显，但整体体量仍然较小，公司通过并购等渠道拓展业务规模，因收购形成的商誉存在一定减值风险，且对公司的融资以及管理能力造成一定压力。
分析师 余瑞娟电话：010-85172818邮箱：yurj@ 周珂鑫电话：010-85172818邮箱：zhoukx@ 传真：010-85171273地址：北京市朝阳区建国门外大街2号 PICC大厦12层（100022）Http：// 重庆再升科技股份有限公司 公司债券跟踪评级报告
2 公司债券跟踪评级报告
一、主体概况 重庆再升科技股份有限公司（以下简称“公司”或“再升科技”）前身为重庆再升科技发展有
限公司（以下简称“再升科技发展”），再升科技发展由自然人郭茂于2007年6月28日出资设立，初始注册资本100万元。
2010年8月24日，再升科技发展注册资本增至3,000万元，并于2010年11月5日完成工商变更登记，公司类型由一人有限责任公司变更为有限责任公司。
2011年3月23日，经股东会决议，再升科技发展整体变更为股份公司，公司名称变更为现用名。
经中国证券监督管理委员会证监许可〔2015〕21号文核准，公司于2015年1月公开发行1,700万股人民币普通股（A股），发行后总股本为6,800万股，股票简称“再升科技”，股票代码“603601.SH”。
公司于2016年5月非公开发行股票2,592.33万股，发行后总股本为17,552.33万股；2016年9月，公司以2016年9月28日总股本17,552.33万股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增12股，共计增加股本21,062.796万股。
2018年，公司实施2017年年度利润分配和资本公积转增股本方案：以2017年12月31日总股本386,151,260股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增4股，合计转增154,460,504股，转增后公司总股本增加至540,611,764股；同时以未分配利润向全体股东每10股派发现金股利人民币1.60元（含税），共计派发现金股利61,784,201.60元；剩余未分配利润结转以后年度分配。
2018年12月25日至2018年12月31日期间，累计有人民币69,000元“再升转债”转换成公司股票，因转股形成的股份数量为6,072股。
综上，截至2018年底，公司实收资本增至540,617,836.00元；郭茂持有公司38.75%的股权，仍为公司实际控制人。
截至2018年底，公司经营范围仍为研发、生产、销售：玻璃纤维制品、空气过滤材料及器材；货物进出口（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）。
公司组织机构未发生重大变化，合并范围内子公司12家，拥有员工1,222人。
截至2018年底，公司合并资产总额22.85亿元，负债合计9.39亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计13.46亿元，其中归属于母公司所有者权益合计13.27亿元。
2018年，公司实现营业收入10.82亿元，净利润（含少数股东损益）1.59亿元，其中归属于母公司所有者的净利润1.59亿元，经营活动产生的现金流量净额0.71亿元，现金及现金等价物净增加额-1.34亿元。
截至2019年3月底，公司合并资产总额24.49亿元，负债合计10.55亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计13.94亿元，其中归属于母公司所有者权益合计13.75亿元。
2019年1~3月，公司实现营业收入2.89亿元，净利润（含少数股东损益）0.48亿元，其中归属于母公司所有者的净利润0.48亿元，经营活动产生的现金流量净额0.65亿元，现金及现金等价物净增加额0.16亿元。
公司注册地址：重庆市渝北区回兴街道两港大道197号1幢；法定代表人：郭茂。
二、本次债券概况及募集资金用途 经中国证券监督管理委员会证监许可〔2018〕554号文核准，公司于2018年6月19日发行“2018年重庆再升科技股份有限公司可转换公司债券”，债券简称“再升转债”，债券代码“113510.SH”，发行总额为人民币1.14亿元，债券期限为6年；“再升转债”于2018年7月13日于上海证券交易所上市。
“再升转债”转股期限为本次发行的可转债转股期自可转债发行结束之日（2018年6月25日）起满六个月后的第一个交易日（2018年12月25日）起至可转债到期日（2024年6月18日）止；初始转股价格为11.32元/股。
“再升转债”票面利率：第一年为0.40%、第二年为0.60%、第
三 重庆再升科技股份有限公司
4 公司债券跟踪评级报告 年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。
“再升转债”采用股票质押的担保方式，由公司控股股东、实际控制人郭茂先生提供股票质押 担保。
担保范围为公司经中国证监会核准发行的可转债本金及利息、违约金、损害赔偿金及实现债权的合理费用，担保的受益人为全体债券持有人，以保障本次可转债的本息按照约定如期足额兑付。
扣除保荐费和其他发行费用后，“再升转债”实际募集资金107,846,046.81元，募集资金已全部到位。
截至2018年底，募集资金累计项目投入4,229,019.18元，购买银行理财产品50,000,000.00元，募集资金余额53,996,116.62元。
自2018年12月25日至2018年12月31日期间，累计有人民币69,000元“再升转债”转换成公司股票；截至2018年12月31日，尚未转股的“再升转债”余额为人民币113,931,000元，占再升转债发行总量的比例为99.9395%。
公司实施2018年度权益分派，进行现金分红和资本公积转增股本，根据《再升科技公开发行可转换公司债券募集说明书》中发行条款及相关规定，公司将“再升转债”的转股价格调整为8.59元/股，调整后的转股价格自2019年5月23日开始生效。
三、行业分析 目前，公司主要从事微纤玻璃棉及下游产品的研发、生产和销售，主要产品包括为玻璃纤维棉、玻璃纤维滤纸、PTFE滤材、真空绝热板芯材、AGM电池隔膜、空气净化设备。
1．玻璃纤维行业
（1）行业概况玻璃纤维诞生于二十世纪30年代，是一种以叶腊石、石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石等主要矿物原料和硼酸、纯碱等化工原料生产的无机非金属材料，单丝的直径从几微米到二十几微米，每束纤维原丝都由数千根单丝组成，具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优异性能，是一种优良的功能材料和结构材料。
玻璃纤维按形态和长度划分，可分为连续纤维、定长纤维和玻璃棉。
连续纤维是以机械拉丝方法拉制的无限长的纤维，通称长纤维；定长纤维是通过辊筒或气流制成的非连续纤维；玻璃棉是借离心力或高速气流制成的细、短、絮状纤维，其中，平均纤维直径不大于3.5微米的玻璃棉为微纤维玻璃棉。
传统意义上的玻璃纤维一般指连续纤维和定长纤维，其物理特性、生产工艺、应用领域均与玻璃棉均不相同，相对于连续纤维、定长纤维及制品，玻璃棉及其制品的市场规模相对较小。
在玻璃棉及其制品中，一般玻璃棉及其制品主要应用于建筑隔热保温及隔音领域。
微纤维玻璃棉制品则应用于分离、洁净和高端节能保温领域，主要用来生产高比表面积电池隔膜（AGM隔板）、玻璃纤维滤纸和真空绝热板芯材（VIP芯材1）。
目前，微纤维玻璃棉制备工艺主要分为火焰喷吹法和离心法，借高速气流或离心力制成细、短、絮状纤维。
目前，微纤维玻璃棉的生产工艺以火焰喷吹法为主，离心法为辅，1微米以下的微纤维玻璃棉基本只能通过火焰喷吹法生产。
火焰喷吹法主要以天然气或者焦炉气作为生产能源，天然气费用一般占微纤维玻璃棉总成本的45%~50%，生产成本较高。
离心法以电作为生产能源，生产成本相对较低。
1VacuumInsulationPanel，简称VIP 重庆再升科技股份有限公司
5 公司债券跟踪评级报告 按具体应用划分，目前微纤玻璃棉主要应用于生产玻璃纤维滤纸、真空绝热板芯材、AGM隔板等下游产品。
玻璃纤维滤纸方面，采用微细玻璃纤维滤纸制作为过滤介质的空气过滤器，可对空气中0.1~0.2微米粒径的粒子实现有效过滤，从而达到提供生产环境提供所必需洁净度、净化雾霾等目的。
目前以玻璃纤维滤纸为过滤介质的洁净室已广泛地应用于军工、电子、医疗、制药、食品、生化、光学、微型电机、微型轴承、胶片等行业，玻璃纤维过滤材料在新风系统等空气净化领域也得到了广泛应用。
近年来，我国高精制造业快速发展、空气洁净概念日益受到关注，国内市场对玻璃纤维过滤材料的需求逐年上升。
真空绝热板芯材方面，结合真空绝热和微孔绝热2种方法制备的真空绝热板的芯材，其绝热性能是同等厚度传统绝热材料（聚氨酯泡沫板为代表）的10倍，这意味着可使产品节能、环保性能显著提高，以微纤维玻璃棉板为芯材、以高阻隔薄膜为封装材料2的真空绝热板技术已逐渐成熟，并开始应用于民用绝热保温领域；近年来，欧盟、美国、日本、中国等国家和地区均把低碳和节能环保作为产业升级、重振经济的重要战略方向，在此背景下真空绝热板具有良好的市场前景。
总体看，微纤玻璃棉作为节能、环保性能优良的新型材料，具有广泛的应用前景，行业目前处于早期发展阶段，市场规模逐年扩大，发展前景良好。
（2）行业上下游上游行业分析玻璃纤维生产的主要原燃料为矿石、矿粉和天然气，原材料矿石、矿粉主要包括叶腊石、硼镁钙粉、石灰石、硅微粉等。
叶腊石叶腊石是酸性火山凝灰岩被蚀变形成的，目前中、日、韩三国产量达到世界90%左右，中国叶腊石矿藏丰富，储量约占世界储量的30%左右，主要集中在浙江、福建两省，全国叶蜡石年生产能力约14万吨。
中国也是叶腊石主要消费国，叶腊石的价格主要受下游建材工业、冶金工业、塑料工业及造纸工业需求量影响。
天然气受国家能源结构调整、环保政策影响，境内天然气需求旺盛，据统计，2018年全年境内天然气表观消费量达2,803亿立方米，同比增长18.1%。
由于中国天然气消费需求的大幅增长，2018年中国天然气对外依存度大幅上升，当年中国天然气进口量预计达1,254亿立方米，增量接近300亿立方，对外依存度为45.3%，同比增6.2个百分点。
总体看，玻璃纤维矿物原材料较普通常见，资源储量丰富；天然气供需矛盾仍突出。
下游行业分析作为新型材料，随着科学技术的进步，玻璃纤维的深加工也使得其应用领域不断延伸。
纤维玻璃棉作为玻璃纤维产业的一类应用，占全部玻璃纤维的应用的比例较低，目前主要需要集中在过滤材料、绝热保温材料、铅酸蓄电池隔膜方面。
玻璃纤维滤纸玻璃纤维滤纸一般使用在洁净度要求较高的环境中，用于创建洁净的生产环境、生活环境、生存环境和运行环境。
其
一，创建洁净的生产环境，主要指电子芯片、半导体元器件、多晶硅、药品、食品、保健品、化妆品、医疗器械、精细化工原料、生物化学产品、精密仪器仪表以及汽车喷涂、核电运行、医院手术等须在洁净的环境中进行生产或操作；其
二，玻璃纤维滤纸可用于机房、宾馆、商场、写字楼、银行、教室、幼儿园、医院病房等公共场所及火车、飞机、航天飞行器的客舱等安 2VIP芯材主要包括玻纤芯材（玻璃微纤棉）、泡沫型芯材（发泡聚氨酯）和颗粒型芯材（气相二氧化硅）三类 重庆再升科技股份有限公司
6 公司债券跟踪评级报告 装中央空调新风系统；其
三，为了防止硬质颗粒对缸体的磨损，保证内燃机流量和吸入真空度，装
载机、挖掘机、战车、战舰、铁路机车、飞机、运载火箭和高档汽车等的发动机一般使用包括玻璃纤维复合滤纸在内的多层过滤系统过滤燃油。
玻璃纤维滤纸的需求主要由三部分构成：一是新增需求，即新建项目或新增产能带来的对玻璃纤维滤纸的需求。
二是更换需求，按照行业惯例，当玻璃纤维滤纸的通风阻力达到初始值的两倍时，就需要更换玻璃纤维滤纸，一般更换周期为两年左右。
三是替换需求，随着先进制造业的发展，精密制造对工作环境依赖性也越来越高，原有工作环境中使用的中低效过滤介质已不能满足精细化生产的需要，需要以更高效的玻璃纤维滤纸替换其他过滤介质。
综合上述因素，随着我国高精制造业的发展及对公共场所空气质量要求的提高，玻璃纤维滤纸具有可观的新增需求和可持续的未来更换、升级需求。
真空绝热板芯材冰箱、冰柜行业是真空绝热板的主要应用领域，目前用真空绝热板芯材替代硬质聚氨酯泡沫作为冰箱冰柜等的保温材料尚处于快速启步发展阶段，真空绝热板芯材节能冰箱的市场占有率仍较低。
受到福岛核泄漏事件导致的能源危机影响及较有利的补贴政策推动，日本是目前全球真空绝热板芯材节能冰箱市场发展最快的国家，近年来，在能源紧缺与环境污染已成为全球关注的背景下，越来越多的国家陆续推出了强制性的节能环保政策以刺激节能环保类产品的发展，冰箱和冰柜作为家庭耗电量最大的产品之
一，一直属于政策的聚焦点，提高冰箱和冰柜能效标准是政策的必然趋势。
此外，生产硬质聚氨酯泡沫的过程还可能产生消耗臭氧层的化学物质，硬质聚氨酯泡沫作为冰箱冰柜等的保温材料的淘汰压力较大；同时，随着技术进步降低了真空绝热板的产品价格，真空绝热板芯材已逐步具备市场化推广的条件。
未来，真空绝热板家用制冷行业有望在政策的推动下实现快速发展，从而带动真空绝热板芯材需求快速增长。
高比表面积电池隔膜高比表面积电池隔膜是用于制造铅酸蓄电池隔膜的主要原材料之
一，它的品质直接决定电池质量的好坏和寿命的长短。
目前国内阀控式铅酸蓄电池最大的市场需求来自汽车启动电源，约占所有铅酸蓄电池市场需求总量的70%。
玻璃微纤维制成的高比表面积电池隔膜具有防止短路，吸附所需的电解液并有氧气穿透的自由通道、使氧气可通过隔膜在负极上再化合成水、不需补充水、免维护等功能，是新一代环保型的主要材料。
随着汽车行业、节能行业、蓄能行业的不断发展，其市场需求有望稳定增长。
PTFE滤材PTFE是英文“Polytetrafluoroethylene”的缩写,中文名为聚四氟乙烯，其分子量较大，一般为数百万，最低也有数十万，最高可达千万以上。
近几年来，通过空气过滤行业对新型过滤材料的不断探索和发展，PTFE为基础的过滤材料，以其独特的分子构造和优越的过滤性能得到过滤业界的广泛关注。
这种经特殊技术处理后通过双向拉伸形成的含有大量微孔、孔隙率极高的PTFE薄膜，综合了化学性质更稳定、纤维分布更均匀、过滤性能更高、阻力更低等优点，在某些特殊应用领域成为无可替代的新型高端过滤材料。
PTFE具有杰出的优良综合性能，耐高温、耐腐蚀、不粘、自润滑、优良的介电性能、很低的摩擦系数，在原子能、国防、航天、电子、电气、化工、机械、仪器、仪表、建筑、纺织、金属表面处理、制药、医疗、纺织、食品、冶金冶炼等工业中广泛用作耐高低温、耐腐蚀材料，绝缘材料，防粘涂层等，使之成为不可取代的产品。
熔喷化学纤维过滤材料熔喷化学纤维过滤材料，简称熔喷滤材。
熔喷滤材可制成低阻力、高过滤效率、高容尘量、耐 重庆再升科技股份有限公司
7 公司债券跟踪评级报告 酸碱、耐腐蚀滤料。
熔喷滤料物理加工性好，可以加工成过滤毡和过滤袋，也可以与其它滤材复合，
制成复合过滤材料，具有较强的可塑性。
熔喷材料广泛应用于个体防护、家用空气净化、公共环境空气净化，因其低阻高效高容尘量等特点，是商用与民用新风系统、净化器的理想过滤材料。
总体看，纤维玻璃棉需求主要集中在过滤材料、绝热保温材料和铅酸蓄电池隔膜三方面，未来需求预期均较好；PFFE膜材料和熔喷材料对干净空气行业布局提供补充，未来行业市场空间较大。
（3）行业政策我国陆续出台了一系列政策鼓励微纤维玻璃棉制品行业下游的发展。
例如，2012年，财政部、国家发展和改革委员会、国家工业信息化产业部发布《节能产品惠民工程高效节能家用电冰箱推广实施细则》，对高效节能电冰箱的推广给予财政补贴；2013年，国务院发布《国务院关于加快发展节能环保产业的意见》（国发〔2013〕30号），提出加快发展节能环保产业；推广节能环保产品，扩大市场消费需求；2015年8月，工业和信息化部发布《2015年工业转型升级重点项目指南的通知》，组织实施2015年工业转型升级重点项目，高效无机真空绝热板被明确写入工业强基类关键基础材料中。
2016年，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》提出推广节能环保产品，支持技术装备和服务模式创新，完善政策机制，促进节能环保产业发展壮大。
2017年，《“十三五”挥发性有机物污染防治工作方案》提出全面加强挥发性有机物（VOCs）污染防治工作，强化重点地区、重点行业、重点污染物的减排，提高管理的科学性、针对性和有效性，遏制臭氧上升势头，促进环境空气质量持续改善。
总体看，国家通过对玻纤行业有目的调控，淘汰落后产能、支持优势企业，规范了市场秩序；同时出台鼓励玻璃微纤棉下游行业发展的政策，政策形势良好。
（4）行业关注汇率波动中国玻纤制品出口依赖度较高，人民币汇率的波动将直接影响行业收入和利润，随着人民币汇率波动幅度、频率的扩大，玻纤生产企业在出口过程中将面临更大的汇率波动风险。
政策影响行业标准、环保节能政策趋严将对玻璃纤维滤纸行业和真空绝热板芯材行业带来较好的发展机遇，政策的执行力度、变化情况、推迟实现等因素可能对行业发展产生较大影响。
真空绝热板芯材的市场和技术环境变化较快的风险真空绝热板芯材市场处于快速启动阶段，产品的技术和性能尚待逐步完善和提高。
真空绝热板芯材行业的技术、产品及市场的发展趋势存在较大不确定性，满足或引领市场需求的新产品尚不明朗，行业发展的速度与上下游发展可能存在一定的不均衡风险。
（5）未来发展中国目前是最大的玻璃纤维生产国，也是全球玻璃纤维产业需求和应用的最大市场。
随着国家相关产业振兴规划和环保节能概念深入，对于玻璃微纤棉行业来讲，来自玻璃纤维滤纸和真空绝热板芯材的消费量有望大幅增加。
除空气过滤外，玻璃纤维过滤材料的下游应用有望得到进一步开发。
此外，高比表面积电池隔膜材料可有效提高电池质量的寿命，有望随着动力电池在我国的高速发展迎来需求增长。
预计中国未来几年对玻璃纤维的需求将保持在较高水平。
总体看，玻璃微纤棉行业具有较良好的发展前景。
2．空气净化设备行业空气净化设备根据其效能可以分为初效过滤器、中效过滤器、高效过滤器和超高效过滤器。
初 重庆再升科技股份有限公司
8 公司债券跟踪评级报告 效空气过滤器主要适用于空调与通风系统初级过滤、局部高效过滤装置的预过滤，如空调过滤网等。
中效空气滤器可应用于家庭、办公楼、学校、汽车、轨道交通等对空气净化程度要求不严格的场所，如过滤效率较高的空调过滤网及部分空气净化器等。
高效、超高效空气过滤器适用于对空气净化程度要求较高的空气过滤，可应用于航天、航空等领域，及制药、生物工程、泛半导体等行业的无尘净化车间。
空气过滤设备是指空气过滤装置，一般用于室内空间的防尘、防毒、净化等。
FFU是风机和空气过滤器的组合，也可称为“自带风机的空气过滤装置”，可广泛运用于家用及商用电器、汽车、轨道交通、航天、航空、电子、制药、生物工程等领域。
近年来，随着上述行业，特别是国内先进制造业的快速发展，对空气过滤设备系统的需求也与日俱增。
同时，最近几年环境污染、新型流感、室内污染、空气质量的一系列问题的出现带动全球空气净化设备的发展。
空气净化器及新风系统也已成为全球家电市场备受关注与追捧的热门产品。
因下游应用行业的迅猛发展以及居民可支配收入的快速增长，中国的空气过滤市场规模持续扩大。
在节能环保领域，“十二五”期间，国家已把节能环保列为七大新兴产业之首，推动了该行业较快发展。
空气过滤设备的核心关键配件主要为过滤材料、马达、控制系统等，下游市场主要为工业用、民用和商用等对干净空气有需求的领域。
在工业空气洁净领域，西方发达工业国家仍然是洁净室工程行业的主要市场，但随着半导体、光电等行业在世界范围内的转移，亚洲已成为世界洁净室工程行业的主要市场和未来发展重心，而洁净室的各种设备中过滤装置是核心装备。
随着科技的发展，人民的生活水平不断提高，对生活环境和生活质量要求越来越高，净化工程会走向更广泛的行业。
最初的空气过滤器应用于工业，主要目的是改善工人的作业环境，经过几十年的发展，目前空气过滤器可广泛用于家用及商用电器、汽车、轨道交通、航天、航空、电子、制药、生物工程等领域，微电子、晶元、平板显示、生物制药以及生物安全防护等下游领域的发展也带动了对洁净室相关设备的需求，此外空气过滤设备还可以运用于室外空气污染的治理，其应用范围将会进一步扩大。
近年来随着过滤新材料、新工艺的出现，空气过滤装备本身的设计也取得了显著进展，提高了过滤效率，降低了气流阻力，减少了能量消耗。
此外，家用空气过滤设备在智能化、功能化等方面也取很大的进展。
但在工业领域，尤其进入是半导体和面板行业的洁净室，仍有较高的行业壁垒。
公司全资子公司苏州悠远环境科技有限公司，凭借在空气过滤产品、生物安全防护和净化设备等领域的多年发展，依托技术优势、人才优势、品质优势、市场优势，具有较强的核心竞争力，并经过多年的发展，已拥有如京东方、中芯国际、天马、华星光电等国内高端领域的优质客户，市场地位稳固，行业的口碑及客户的满意度逐年攀升。
空气净化设备制造行业内的企业可分为：大型家电制造企业，空气净化设备仅作为一个家电品类进行发展，例如美的集团、TCL集团、格力电器、飞利浦、夏普等国内外具有强大研发实力、丰富客户资源的企业；专业从事工业洁净室空气净化设备生产的企业，例如公司全资子公司苏州悠远环境科技有限公司，此外众多国外知名企业亦在中国设立分支机构，占据了工业级洁净室空气过滤设备较大市场份额，例如爱美克空气过滤器有限公司、剑桥过滤器（中国）有限公司、康斐尔过滤设备有限公司、上海飞特亚空气过滤有限公司，近年来众多专注于工业级洁净室空气过滤设备生产的厂商也逐步向民用空气净化市场拓展，例如美埃(中国)环境净化有限公司；从事民用级空气净化设备生产的企业，例如浙江金海环境技术股份有限公司（金海环境），主要从事车载空气净化器的生产。
国家“十三五”规划提出了“创新、协调、绿色、开放、共享”的发展理念，高度重视新兴产业和生态文明的建设和发展，鼓励相关企业研发、生产污染治理和民生保障的高科技产品，投资项 重庆再升科技股份有限公司
9 公司债券跟踪评级报告 目逐渐增多，国内相关产业也逐步与国际市场接轨，为空气净化产业带来巨大的发展空间和市场机
遇。
总体看，空气净化设备应用较为广泛，随着下游行业的发展、居民对生活质量要求的提高，空气净化设备未来发展前景良好。
四、管理分析 2018年，阮伟先生由于工作原因辞去公司监事及监事会主席职务，杜德璐先生被选举为监事；董事翟福强先生因工作原因辞去董事职务，高贵雄先生、LIEWXIAOTONG（刘晓彤）先生被选举为董事；董秘徐丽因个人原因离任，谢佳被聘任为董秘。
总体看，跟踪期内，除以上管理人员存在变动外，公司其他核心团队稳定，公司治理及管理制度连续，经营运作正常。
五、经营分析
1．经营概况公司主要产品包括玻璃纤维棉、VIP芯材和保温节能材料和空气净化设备；2017年，公司完成对苏州悠远环境科技有限公司（以下简称“悠远环境”）的收购，新增空气净化设备产品，产业链延伸到净化设备终端市场，上下游一体化进一步完善。
2018年，公司营业收入10.82亿元，同比增长69.15%，主要系净化设备和VIP芯材及保温节能材料收入增长所致；其中主营业务收入占94.79%，公司主营业务突出。
2018年，公司实现净利润1.59亿元，同比增长35.21%。
公司玻璃纤维制品出口规模较大，2018年，公司出口销售收入占主营业务收入的27.11%，较上年变动不大。
从各主要板块收入情况看，2018年，受公司产能和市场需求增长的影响，公司产销量增加使得各产品销售收入均明显增长。
2018年，公司玻璃纤维过滤纸、净化设备、VIP芯材及保温节能材料收入分别较上年增长11.35%、121.24%、89.41%。
从主营业务收入构成来看，2018年，玻璃纤维滤纸、净化设备、VIP芯材及保温节能材料分别占公司当期主营业务收入的28.38%、38.71%和32.91%。
产品类别 收入 表1公司主营业务收入构成情况（单位：万元、%） 2017年 2018年 占比毛利率收入 占比毛利率 玻璃纤维滤纸26,147.41 净化设备17,946.77 VIP芯材及保温节能材料17,820.58 合计 61,914.76 资料来源：公司提供 42.2328.9928.78100.00 47.2129,115.3222.1139,704.7431.4233,754.4335.39102,574.49 28.3838.7132.91100.00 46.5223.1132.0332.69 变动情况 收入（%） 毛利率（百分点） 11.35 -0.69 121.24 1.00 89.41 0.61 65.67 -2.70 从毛利率水平看，2018年，公司主要产品毛利率基本保持稳定，主营业务综合毛利率较上年下降2.70个百分点，主要系空气净化设备收入占比上升，而其毛利率与其他产品相比较低，从而拉低综合毛利率，但公司毛利率仍维持较高水平。
总体看，2018年，公司收入规模明显增长，公司主营业务毛利率有所下降，但仍维持较高水平。
重庆再升科技股份有限公司 10 公司债券跟踪评级报告
2．产品生产跟踪期内，公司产品生产工艺、生产流程未发生重大变动。
公司仍主要采取以销定产的生产方式，但由于滤纸规格型号高达几百种，为满足客户的不同需求，同时为提高生产设备的利用效率，玻璃纤维过滤纸通常会保持1个月的库存量需求。
VIP芯材等产品按订单生产，基本无库存。
空气净化设备主要分为交流型和直流型，主要应用于工业企业等，安装在洁净室的送风端，一般放在吊装的“干式”密封垫片的龙骨架上。
风机过滤机组（FFU）上方为风机模块，下方为过滤器，可以为不同的洁净等级要求配置高效（HEPA)和超高效（ULPA）过滤器，为洁净室提供干净的空气。
公司销售确认订单后安排生产，根据客户的尺寸及性能要求制作，一般情况下为客户自行安装、公司负责调试。
为满足玻璃纤维过滤纸及保温材料逐步增长的市场需求，巩固市场占有率，并进一步拓展公司产品的应用规模，随着年产5,000吨高效节能真空绝热板芯材产业化项目于2018年调试完成、正式投产，2018年，公司产品产能有所增长。
产量方面，玻璃纤维过滤纸、VIP芯材及保温节能材料和空气净化设备产量随产能扩张明显增加，分别较上年增长10.97%、45.90%和210.33%。
产能利用率方面，由于新生产线投建，产能利用率整体有所下降，如2019年产能实现进一步释放，公司产能利用率有望得到提升。
表2公司产品产量情况（单位：吨、台、%） 产品 2017年 2018年 玻璃纤维滤纸 5,496.57 6,099.67 VIP芯材及保温节能材料 34,414.87 50,212.21 空气净化设备 资料来源：公司提供 119,615.00 371,207.00 总体看，2018年，公司玻璃纤维过滤纸、VIP芯材及保温节能材料和空气净化设备产能及产量增长明显，但新增空气净化设备产能规模较大、产能利用率有待提高。
3．原材料采购公司及控股子公司生产经营所需的原辅材料均统一由公司采购部从市场自主采购，根据订单情况、生产要求编制采购计划。
在采购结算方面，大宗材料采购基本执行次月或者隔月结算；公司设备采购、工程物资采购，一般为预付合同金额的30%，交货后付至60%，验收合格试生产付至90%~95%，剩余5%~10%作为质保金，验收合格一年后支付。
2018年，受公司产能扩大、产量增加影响，公司玻璃纤维过滤纸、VIP芯材及保温节能材料和空气净化设备原料采购金额分别较上年增长5.35%、33.63%和70.99%。
其中，玻璃纤维滤纸的直接材料较上年下降12.73%，主要系纤维直径数以及技术工艺要求较高的微纤维玻璃棉由全资子公司宣汉正原微玻纤有限公司（以下简称“宣汉正原”）内部生产，2018年，公司微纤维玻璃棉自产自用量为14,435.77吨，较上年增长69.09%，微纤维玻璃棉自供比例较高，导致外购微纤维玻璃棉采购金额下降所致。
采购均价方面，2018年，除玻璃纤维滤纸和VIP芯材及保温节能材料部分直接材料均价下降11.55%，其他直接材料采购均价较为稳定。
空气净化设备主要原料的采购数量根据销售订单（包括预测）、库存水平、生产周期及供应商的供货周期制定采购计划，维持较低库存。
根据供应商不同，空气净化设备的采购结算方式分为预 重庆再升科技股份有限公司 11 公司债券跟踪评级报告 付货款或6个月银行承兑汇票结算等方式。
表3公司原材料采购额情况（单位：万元） 项目玻璃纤维滤纸VIP芯材及保温节能材料 净化设备 直接材料其他材料 合计直接材料其他材料 合计直接材料其他材料 2017年1,984.743,869.405,854.145,974.621,647.447,622.0615,013.42840.67 资料来源：公司提供 合计 15,854.09 2018年1,732.084,435.536,167.618,269.381,916.3210,185.7026,212.30896.9227,109.22 公司采购的能源主要为天然气和电力，其采购成本占微纤维玻璃棉成本较高。
公司及子公司重庆再升净化设备有限公司（以下简称“再升净化”）、重庆造纸工业研究设计院有限责任公司（以下简称“造纸院”）的天然气采购来自重庆，宣汉正原采购的天然气来自油普光油气田，天然气供应稳定，价格均执行国家发改委统一的定价原则，其中宣汉正原生产中心与普光油气田距离较近，运输管网费较低，价格相对较低。
公司电力采购为直供电，采购成本约可降低0.05~0.1元/度，具有一定的成本优势。
结算方面，宣汉正原、再升净化、再升科技和造纸院的天然气和电力均为预付方式。
2018年，公司天然气和电力采购量分别较上年增长20.33%和45.22%；采购均价方面，天然气采购均价较上年下降0.08元/立方米；电力采购均价较上年上升0.03元/度。
采购集中度方面，公司供应商较为稳定，2018年，公司前十大供应商合计采购金额占当期总采购额的34.44%，集中度较上年的44.87%有所下降。
总体看，2018年，公司原材料采购额有所增长，主要原材料采购均价有所下降；公司采购集中度有所下降。
4．产品销售销量方面，2018年，受产量增加以及下游需求增长影响，公司玻璃纤维滤纸、VIP芯材及保温节能材料、空气净化设备销量分别较上年增长13.67%、54.23%和318.20%。
产销率方面，公司玻璃纤维滤纸产销率较上年上升2.43个百分点至102.16%，维持在较高水平；VIP芯材及保温节能材料产销率较上年上升3.71个百分点至68.78%，产销率较低，主要系销售量不含内部使用玻璃纤维棉数量；2018年，空气净化设备产销率较上年大幅上升27.38个百分点至106.16%，主要系部分空气净化设备于2017年底发货，2018年验收确认收入所致。
销售均价方面，2018年，公司玻璃纤维滤纸销售均价较上年下降2.04%，较为稳定；VIP芯材及保温节能材料销售均价较上年上升22.81%，主要系下游需求增长所致；空气净化设备销售均价下降47.10%，主要系空气净化设备为定制产品，产品使用材料、规格型号不同所致。
重庆再升科技股份有限公司 12 公司债券跟踪评级报告 表4公司产品销售情况（单位：吨、台、%、元/吨、元/台） 产品 项目 2017年 2018年 销量 5,481.78 6,231.12 玻璃纤维滤纸 产销率 99.73 102.16 销售均价 47,698.76 46,725.63 VIP芯材及保温节能材料 销量产销率销售均价 22,392.1065.07 7,958.42 34,535.6968.78 9,773.78 销量 94,234.00 394,085.00 空气净化设备 产销率 78.78 106.16 资料来源：公司提供 销售均价 1,904.49 1,007.52 销售结算方面，空气净化设备方面，由于空气净化设备的客户主要为工业企业及工程公司，客
户根据合同生效、货物到场验收、安装调试、质保期满等时间节点分期支付一定比例的货款。
其他产品销售结算以银行转帐和银行承兑汇票为主要结算方式，账期一般在30~60天。
公司产品部分销售至国外地区，2018年，公司出口销售收入占主营业务收入的27.11%，与上年基本持平。
公司玻璃纤维滤纸、AGM隔板、VIP芯材的主要出口国包括欧美、日韩等多个发达国家。
公司部分产品出口到美国，但出口规模较小。
客户集中度方面，2018年，公司前十大客户合计销售金额占总销售额的比例为51.21%，客户集中度较上年的42.59%有所上升，但集中度尚可。
总体看，2018年，受产能扩张以及市场需求大幅增长影响，公司产品销量有所增长，玻璃纤维滤纸和空气净化设备产销率较高；玻璃纤维滤纸销售均价较为稳定，VIP芯材及保温节能材料销售均价有所上升，空气净化设备受定制要求不同影响，销售均价下降明显。
公司出口规模较大，可能受到贸易政策及汇率变动影响。
5．在建工程截至2018年底，公司主要在建工程为高性能玻璃微纤维建设项目、高效无机真空绝热板衍生品建设项目、高比表面积电池隔膜项目等，全部为公司主要产品及其原料的生产线建设。
公司主要在建项目计划总投资6.45亿元；2019~2020年，公司计划投资1.31亿元和0.50亿元。
高性能玻璃微纤维建设项目、高效无机真空绝热板衍生品建设项目、高比表面积电池隔膜项目资金来源主要为非公开发行股票的募集资金；年产4.8万台民用/商用/集体防护空气净化单元建设项目的主要资金来源为“再升转债”募集资金。
重庆再升科技股份有限公司 13 公司债券跟踪评级报告 表5截至2018年底公司主要在建工程（单位：万元、%） 项目名称 高性能玻璃微纤维建设项目 高效无机真空绝热板衍生品建设项目 高比表面积电池隔膜 新型高效空气滤料扩建项目 年产4.8万台民用/商用/集体防护空气净化单元建设 项目 总投资22,128.029,249.0011,876.749,424.1911,775.29 资金来源 募集资金加自筹 募集资金加自筹 募集资金加自筹 募集资金加自筹 募集资金加自筹 截至2018年底累计投入占总 投资比例 2019年投资计划 2020年投资计划 117.58 100.00 0.00 67.15 4,000.00 0.00 29.44 2,000.00 0.00 88.86 1,000.00 0.00 3.15 6,000.00 5,000.00 合计 64,453.24 -- --
13,100.00 5,000.00 资料来源：公司提供 注：高效无机真空绝热板衍生品建设项目原募集资金投资总额33,249万元，由于变更募集资金中的24,000万元用于永久补流，本项目实际投资总额为9,249万元。
总体看，公司主要在建项目为公司主要产品及原料的产能扩张，其完成有利于公司生产规模的扩大、生产能力的提高，但需关注市场需求是否可以满足产能释放要求。
公司部分在建项目资金来源主要为非公开发行股票、发行债券的募集资金，融资需求压力较小。
6．经营效率2018年，公司空气净化设备业务规模增长，应收账款和存货规模增长明显，公司应收账款周转次数由上年的3.52次下降至3.35次，公司存货周转次数由上年的4.92次下降至4.59次。
受公司营业收入增长影响，2018年，公司总资产周转次数由上年的0.37次上升至0.50次。
总体看，2018年，公司经营效率仍保持良好水平。
7．经营关注
（1）贸易政策、出口退税政策变化风险公司出口销售收入规模较大，随着国际贸易形势、中美贸易摩擦等形势的变化，国家未来可能调整相关的出口退税政策。
如果公司主要产品出口退税率被调低或取消，将可能对公司的净利润产生不利影响。
（2）汇率变化风险由于公司出口业务占比较大，而目前国际市场汇率波动频繁，如果未来人民币对美元、欧元的汇率波动加大，公司将面临因汇率波动而产生汇兑损失风险。
（3）能源价格波动风险公司微纤维玻璃棉的生产使用大量的天然气，因此能源成本直接影响微纤维玻璃棉以及玻璃纤维滤纸等下游产品的价格。
天然气定价体制改革不断推进，随着改革的深入，未来天然气价格市场化导向更为明显，其价格波动将更为频繁，可能会对公司经营成本带来一定影响。
（4）业务快速发展的风险2017年，公司完成对悠远环境的收购，产业链延伸到净化设备终端市场，新增空气净化设备产品，有利于公司产业链的完善以及收入、利润规模的增长。
但同时，空气净化业务的开展对公司市场拓展能力、管理能力提出更高的要求。
重庆再升科技股份有限公司 14 公司债券跟踪评级报告 2018年，公司产品产能扩大，但产能利用率下降明显，随着在建项目的投产，公司产能规模进一步增长，联合评级将持续关注公司新投入使用生产线的产能释放情况。
8．未来发展公司致力于“高效节能”和“干净空气”事业，整合行业优势资源配套高端应用装备以强大的科研系统、规模化的生产基地、充足的资本来源，吸纳全球优质企业合作和加盟实现工业互联。
公司致力于打造工业互联模式，以数据流引领与整合技术流、物质流、资金流、人才流、服务流，进而影响社会分工协作的组织模式，促进创新创业，催生新的商业模式、价值空间和经济增长点。
公司将依托“工业互联+网”模式，致力争创“国家制造业创新中心”，扎根内生发展，优化产品结构，拓展更广泛的应用领域。
总体看，公司经营规划围绕“高效节能”和“干净空气”产品展开，符合公司发展方向。
六、财务分析
1．财务概况公司2018年财务报表由天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具了标准无保留审计意见。
公司根据《财政部关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会〔2018〕15号）及其解读和企业会计准则的要求编制2018年度财务报表。
财政部于2017年度颁布了《企业会计准则解释第9号——关于权益法下投资净损失的会计处理》、《企业会计准则解释第10号——关于以使用固定资产产生的收入为基础的折旧方法》、《企业会计准则解释第11号——关于以使用无形资产产生的收入为基础的摊销方法》及《企业会计准则解释第12号——关于关键管理人员服务的提供方与接受方是否为关联方》。
公司自2018年1月1日起执行上述企业会计准则解释，执行上述解释对公司期初财务数据无影响。
从合并范围来看，2018年4月4日，公司全资三级子公司常州和益公司完成注销，常州和益公司退出合并范围，该财务报表合并范围变化对公司财务数据可比性影响小。
2019年一季度财务数据未经审计。
截至2018年底，公司合并资产总额22.85亿元，负债合计9.39亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计13.46亿元，其中归属于母公司所有者权益合计13.27亿元。
2018年，公司实现营业收入10.82亿元，净利润（含少数股东损益）1.59亿元，其中归属于母公司所有者的净利润1.59亿元，经营活动产生的现金流量净额0.71亿元，现金及现金等价物净增加额-1.34亿元。
截至2019年3月底，公司合并资产总额24.49亿元，负债合计10.55亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计13.94亿元，其中归属于母公司所有者权益合计13.75亿元。
2019年1~3月，公司实现营业收入2.89亿元，净利润（含少数股东损益）0.48亿元，其中归属于母公司所有者的净利润0.48亿元，经营活动产生的现金流量净额0.65亿元，现金及现金等价物净增加额0.16亿元。
2．资产质量截至2018年底，公司合并资产总额22.85亿元，较年初增长10.28%，主要系非流动资产增加所致；其中流动资产占46.47%，非流动资产占53.53%，公司资产结构较为均衡。
（1）流动资产截至2018年底，公司流动资产合计10.62亿元，较年初增长6.55%，主要系应收账款和存货增 重庆再升科技股份有限公司 15 公司债券跟踪评级报告 加所致；公司流动资产以货币资金（占31.57%）、应收账款（占32.12%）、存货（占18.17%）和其他流动资产（占8.02%）为主。
截至2018年底，公司货币资金3.35亿元，较年初下降27.26%，主要系当期在建工程投入资金增加所致；公司货币资金主要为银行存款（占95.38%），受限货币资金占4.61%，为信用证保证金、承兑汇票保证金及保函保证金，受限比例较低。
截至2018年底，公司应收账款账面价值为3.41亿元，较年初增长33.60%，主要系销售规模增长带动应收货款增加所致。
截至2018年底，公司应收账款余额3.70亿元，共计提坏账准备0.29亿元；其中按账龄组合法计提坏账准备的应收账款余额占比为99.39%，计提坏账准备0.27亿元，计提比例7.32%；单项金额虽不重大但单项计提坏账准备的应收账款余额占比为0.61%，计提坏账准备0.02亿元，计提比例100.00%。
账龄组合计提坏账准备的应收账款中，1年以内的应收账款余额占比为79.70%，1~2年占比为16.22%，2~3年占比为2.47%，其余为3年以上，部分应收账款账期较长。
截至2018年底，公司前五名欠款方所欠应收账款余额合计1.48亿元，占全部应收账款余额比例为40.23%，欠款集中度一般。
截至2018年底，公司存货账面价值1.93亿元，较年初增长56.98%，主要系空气净化设备销售规模增加，发货后未验收带动发出商品增加所致；公司存货主要由原材料（占25.53%）、库存商品（占31.88%）和发出商品（占42.41%）构成。
截至2018年底，公司存货已计提跌价准备3.70万元，主要系根据存货账龄计提减值所致。
截至2018年底，公司其他流动资产0.85亿元，较年初减少14.08%，主要系理财产品及结构性存款减少所致。
（2）非流动资产截至2018年底，公司非流动资产合计12.23亿元，较年初增长13.75%，主要系在建工程增加所致；非流动资产构成以固定资产（占38.85%）、在建工程（占16.22%）、无形资产（占15.31%）和商誉（占22.17%）为主。
截至2018年底，公司固定资产账面价值4.75亿元，较年初增长9.90%，主要系在建工程陆续转固所致。
公司固定资产主要由房屋及建筑物（占账面价值34.94%）和机器设备（占账面价值63.24%）构成；其中未办妥产权证书的固定资产有0.74亿元；公司固定资产成新率为72.80%，成新率较高。
截至2018年底，公司在建工程账面价值为1.98亿元，较年初增长156.09%，主要系在建工程投入增加所致；公司主要的在建项目包括高性能玻璃微纤维建设项目、新型高效空气滤料扩建项目、高比表面积电池隔膜建设项目等。
公司未对在建工程计提减值准备。
截至2018年底，公司无形资产账面价值为1.87亿元，较年初下降2.88%。
截至2018年底，公司无形资产主要由土地使用权（占账面价值54.81%）和专利权（占账面价值44.99%）构成；其中未办妥土地使用证的无形资产账面价值为0.35亿元；公司无形资产累计摊销0.26亿元；公司未对无形资产计提减值准备。
截至2018年底，公司商誉2.71亿元，较年初无变动。
2018年，悠远环境实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的合并净利润0.35亿元，业绩承诺完成率101.10%，经评估测试无商誉减值，公司商誉未进行减值准备，未来若悠远环境经营情况变动，可能会导致公司商誉发生减值情况。
截至2018年底，公司受限资产0.45亿元，占总资产的1.96%，受限比例较低，具体如下表所示。
重庆再升科技股份有限公司 16 公司债券跟踪评级报告 表6截至2018年底公司受限资产情况（单位：万元） 项目 账面价值 受限原因 货币资金 1,544.40 信用证、应付票据和保函保证金 应收票据 50.00 票据池授信业务质押，未解除质押 固定资产 2,198.54 签订抵押借款合同，未解除抵押 无形资产 691.64 签订抵押借款合同，未解除抵押 合计 4,484.58 -- 数据来源：公司年报 截至
2019年3月底，公司资产总额为24.49亿元，较上年底增长7.17%，主要系应收账款、其他流动资产和在建工程增加所致；流动资产和非流动资产的占比分别为48.97%和51.03%，较上年底变动不大。
总体看，2018年，随着公司产销规模的增长，公司资产总额规模有所增长。
公司资产中，货币资金较为充裕，应收账款和在建工程增长明显，固定资产和商誉规模较大，未来若悠远环境经营情况变动，商誉存在减值的可能。
公司整体资产质量较好。
3．负债及所有者权益
（1）负债截至2018年底，公司负债合计9.39亿元，较年初增长8.51%，流动负债和非流动负债均有所增长；其中流动负债占82.84%，非流动负债占17.16%，公司负债结构仍以流动负债为主。
截至2018年底，公司流动负债7.78亿元，较年初增加4.05%；流动负债构成以短期借款（占31.17%）、应付账款（占18.57%）、其他应付款（占34.98%）3和一年内到期的非流动负债（占8.23%）为主。
截至2018年底，公司短期借款2.43亿元，较年初增长48.29%，主要系公司流动资金需求增多增加银行借款所致；公司应付账款1.45亿元，较年初增长4.25%；公司其他应付款2.72亿元，较年初下降26.55%，主要系本期支付部分悠远环境股权款所致；一年内到期的非流动负债为0.64亿元，较年初增长481.82%，全部为1年内到期的长期借款。
截至2018年底，公司非流动负债1.61亿元，较年初增长36.81%，主要系应付债券增加所致；公司非流动负债主要由应付债券（占54.91%）、递延收益（占32.88%）和递延所得税负债（占12.22%）构成。
截至2018年底，公司应付债券0.88亿元，为“再升转债”溢折价摊销后的期末余额；递延收益0.53亿元，较年初增长51.58%，主要系本期收到资本性政府补助较上年增加所致；递延所得税负债0.20亿元，较年初增长4.59%，主要为收购悠远环境资产评估增值所产生。
截至2018年底，公司全部债务4.00亿元，较年初增长66.99%，主要系短期借款增加所致。
其中，短期债务占77.91%，长期债务占22.09%，仍以短期债务为主。
截至2018年底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为41.10%、22.93%和6.17%，分别较年初下降0.67个百分点、上升6.35个和1.13个百分点，债务负担仍较轻。
截至2019年3月底，公司负债总额为10.55亿元，较上年底增长12.32%，主要系短期借款增加所致；流动负债和非流动负债的占比分别为84.77%和15.23%，较上年底变动不大。
截至2019年3月底，公司全部债务4.58亿元，较年初增长14.38%，仍以短期债务为主；公司资产负债率、全部债 3本报告中的其他应付款不含应付利息、应付股利 重庆再升科技股份有限公司 17 公司债券跟踪评级报告 务资本化比率分别为43.07%和24.73%，较上年底上升1.97个和1.80个百分点，长期债务资本化比率6.04%，较上年底下降0.12个百分点。
总体看，公司负债和债务规模明显增长，债务负担有所加重，但债务负担仍较轻，债务结构有待优化。
（2）所有者权益截至2018年底，公司所有者权益合计13.46亿元，较年初增长11.55%，主要系实收资本和未分配利润增加所致。
其中，实收资本较年初增长40.00%，主要系公司实施资本公积转增股本所致。
截至2018年底，归属于母公司所有者权益为13.27亿元，归属于母公司的所有者权益中，实收资本占40.73%、资本公积占34.60%、盈余公积占3.42%、未分配利润占19.59%。
整体看，公司所有者权益结构稳定性好。
截至2019年3月底，公司所有者权益合计13.94亿元，较上年底增长3.58%，公司所有者权益结构较上年底变化不大。
总体看，2018年，公司所有者权益规模有所增长，所有者权益结构稳定性好。
4．盈利能力2018年，得益于国内干净空气、高效节能市场需求旺盛、工艺技术创新和公司新增产能释放，公司实现营业收入10.82亿元，较上年增长69.15%；公司营业成本7.25亿元，较上年增长76.25%。
受上述因素影响，2018年，公司营业利润率32.25%，较上年下降2.25个百分点；公司利润总额及净利润分别为1.82亿元和1.59亿元，较上年增长38.27%和35.21%。
2018年，公司期间费用为1.88亿元，较上年增长50.43%，主要系销售费用及研发费用增加所致；销售费用、管理费用、财务费用和研发费用分别占43.73%、28.27%、6.44%和21.56%。
2018年，公司销售费用为0.82亿元，较上年增长35.20%，主要系销售规模增大使得运杂费、员工薪酬、差旅费用、销售拓展等增加所致；管理费用为0.53亿元，较上年增长21.82%，主要系随着公司规模扩大，职工薪酬、折旧摊销费和咨询服务费增加所致；公司财务费用0.12亿元，较上年增长39.27%，主要系利息支出增加所致；公司研发费用0.41亿元，较上年增长242.17%，主要系研发材料费用增加所致。
2018年，公司费用收入比为17.36%，较上年下降2.16个百分点，费用控制能力仍有待提高。
2018年，公司资产减值损失为0.24亿元，较上年增长343.96%，主要系对苏州维艾普新材料股份有限公司应收债权（共5,949.29万元）计提资产减值损失990.69万元，以及对深圳中纺滤材科技有限公司长期股权投资计提的减值准备627.47万元。
2018年，公司新增公允价值变动0.30亿元，系对深圳中纺滤材科技有限公司原股东应收业绩补偿款在本期的公允价值变动金额，占营业利润的16.15%，但不具备持续性。
2018年，公司投资收益规模较小，为0.03亿元，对公司利润贡献不大；公司其他收益0.15亿元，较上年下降57.78%，全部为政府补助，占公司营业利润的8.06%，对利润规模形成了一定补充；营业外收入0.02亿元，对公司利润影响较小。
2018年，公司总资本收益率、总资产报酬率和净资产收益率分别为10.73%、8.94%和12.43%，分别较上年上升1.55个、0.86个和2.30个百分点。
2019年1~3月，公司实现营业收入2.89亿元，较上年同期增长30.30%，主要系公司生产规模和销售规模增长所致；实现净利润0.48亿元，较上年同期增长53.26%。
总体看，2018年，公司营业和利润规模明显增长，盈利指标略有提升；公司费用控制能力仍有待提高。
重庆再升科技股份有限公司 18 公司债券跟踪评级报告
5．现金流经营活动方面，2018年，公司经营活动现金流入9.45亿元，较上年增长65.10%，主要系公司销售规模扩大，公司加强授信审批积极催收货款，以及子公司悠远环境部分大客户项目货款到达支付期间，收回货款所致；经营活动现金流出8.74亿元，较上年增长62.30%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。
综上，公司经营活动现金流净额为0.71亿元，较上年增长110.06%。
2018年，公司现金收入比为78.30%，较上年变动不大，主要系悠远环境结算模式为分期结算付款，且部分客户以银行承兑汇票方式结算所致，公司收入实现质量有待提高。
投资活动方面，2018年，公司投资活动现金流入为11.49亿元，较上年下降43.82%，主要系本期理财到期收回现金减少所致；公司投资活动现金流出为14.54亿元，较上年下降18.35%，主要系购买理财减少所致。
综上，公司投资活动现金流量净额-3.05亿元，由上年的净流入2.64亿元转为净流出。
筹资活动方面，2018年，公司筹资活动现金流入为3.95亿元，较上年增长123.13%，主要系借款增加所致；公司筹资活动现金流出为2.95亿元，较上年增长116.24%，主要系偿还债务支付的现金增加所致。
综上，公司筹资活动现金流量净额为1.01亿元，较上年增长146.09%。
2019年1~3月，公司经营活动现金净流量为0.65亿元，投资活动现金净流量为-1.03亿元，筹资活动现金净流量为0.55亿元。
总体看，2018年，公司经营活动现金流净额规模有所增长，收入实现质量有待提高，投资活动现金流量净额转为净流出。
6．偿债能力从短期偿债能力指标看，截至2018年底，公司流动比率和速动比率分别为1.36倍和1.12倍，较年初的1.33倍和1.17倍变动不大；由于公司短期债务规模增长，公司现金短期债务比为1.29倍，较年初的2.77倍明显下降。
整体看，公司短期偿债能力较强。
从长期偿债能力指标看，2018年，公司EBITDA为2.56亿元，较上年增长47.47%，主要系利润总额增加所致。
2018年，公司EBITDA中利润总额、折旧、摊销和计入财务费用的利息支出占比分别为71.13%、18.07%、5.89%和4.91%。
2018年，公司EBITDA利息倍数为18.03倍，较上年的26.01倍有所下降，但其对利息的保障程度高；EBITDA全部债务比为0.64倍，较上年的0.72倍有所下降，但保障程度较高。
整体看，公司长期偿债能力强。
截至2018年底，公司共获得银行授信额度8.6亿元，尚未使用额度5.6亿元，公司间接融资渠道畅通；公司系上市公司，具备直接融资渠道。
截至2018年底，公司无对外担保。
截至2018年底，公司未决诉讼如下：苏州维艾普新材料股份有限公司（以下简称“维艾普”）股东周介明、王月芬、太仓创发、张明华因与杨兴志在履行《股权转让协议》过程中产生纠纷，于2018年7月25日向苏州市中级人民法院（以下简称“苏州中院”）提起诉讼，并将公司及其实际控制人郭茂等4方一并列为被告，公司于2018年8月15日收到苏州中院传票，目前案件尚未开庭审理。
根据中国人民银行出具的征信报告（机构信用代码：G05），截至2019年1月31日，公司无已结清或未结清的不良类信贷信息。
总体看，2018年，公司短期偿债和长期偿债能力仍较强，直接和间接融资渠道畅通，公司整体偿债能力很强。
重庆再升科技股份有限公司 19 公司债券跟踪评级报告
七、公司债券偿债能力分析 从资产情况来看，截至2018年底，公司现金类资产（货币资金、交易性金融资产、应收票据）达4.03亿元，为“再升转债”本金合计（1.14亿元）的3.54倍，公司现金类资产对债券的覆盖程度较高；净资产达13.46亿元，约为“再升转债”本金合计（1.14亿元）的11.81倍，公司较大规模的现金类资产和净资产能够对“再升转债”的按期偿付起到较好的保障作用。
从盈利情况来看，2018年，公司EBITDA为2.56亿元，为“再升转债”本金合计（1.14亿元）的2.25倍，公司EBITDA对债券的覆盖程度较高。
从现金流情况来看，公司2018年经营活动产生的现金流入和现金流净额分比为9.45亿元和0.71亿元，为“再升转债”本金合计（1.14亿元）的8.29倍和0.62倍，公司经营活动现金流入量对债券的覆盖程度高、经营活动现金流净额对债券覆盖程度较低。
“再升转债”已进入转股期，考虑到未来转股因素，预计公司的资产负债率将有进一步下降的可能，转股将有利于降低公司投资项目的资金压力，公司偿付债券的能力将进一步增强。
综合以上分析，并考虑到公司市场地位、研发能力、在建及拟建项目、下游市场需求潜力和转股可能等因素，联合评级认为，公司对本次可转换公司债券的偿还能力很强。
八、债权保护条款分析 “再升转债”采用股票质押的担保方式，由公司控股股东、实际控制人郭茂先生提供股票质押担保，担保范围为公司经中国证监会核准发行的可转债本金及利息、违约金、损害赔偿金及实现债权的合理费用，担保的受益人为全体债券持有人，以保障本次可转债的本息按照约定如期足额兑付。
在债券存续期间的付息登记日（T日），若质押股票市值（=T日前20个交易日（T-20至T-1）公司股票交易均价×质押股票数）低于本期债券尚未偿还本息总额的120%，质权人代理人有权要求出质人在20个工作日内追加质押股票数量，以使质押股票的价值（以办理追加股票质押手续前一交易日收盘价计算）与本期债券未偿还本金及利息的比率不低于140%。
在债券存续期间的付息登记日（T日），若质押股票市值（=T日前20个交易日（T-20至T-1）公司股票交易均价×质押股票数）超过本期债券尚未偿还本息总额的160%，出质人有权请求对部分质押股票通过解除质押方式释放，但释放后的质押股票的市场价值（以办理解除质押手续前一交易日收盘价计算）不得低于本期债券尚未偿还本息总额的140%。
郭茂先生保证在《重庆再升科技股份有限公司公开发行A股可转换公司债券之股份质押合同》签署后，不再在质押股权上设置其他质押权、优先权或者其他第三方权利，未经质权人代理人书面同意，不得采取转让该质押股权或作出其他损害质权人权利的行为。
2018年6月5日，控股股东郭茂先生将其持有的部分无限售流通股16,319,019股质押给兴业证券股份有限公司（本次可转债债券持有人的代理人），质押登记日为2018年6月5日，相关质押登记手续已办理完毕。
上述质押股份占公司总股本的3.02%。
截至2018年底，郭茂先生持有公司股份209,468,600股，占公司总股本的38.75%，全部为无限售流通股。
郭茂先生累计质押公司无限售流通股份共计16,319,019股，占其持有本公司股份总数的7.79%，占公司总股本的3.02%。
郭茂先生个人资信状况良好，如可转债存续期间出现需要追加担保的情况，郭茂先生将按质押担保协议约定及时补充质押股票数量应对上述风险。
总体看，控股股东以股票质押方式作为担保，并设置了追加质押股票数量等约定，对保障债券 重庆再升科技股份有限公司 20 公司债券跟踪评级报告 的还本付息起到了积极的影响。
九、综合评价 跟踪期内，公司作为国内微纤维玻璃棉及制品的龙头企业，在上下游产业一体化、玻璃纤维棉
内部供应、产品种类等方面仍保持竞争优势。
2018年，公司主要产品产能进一步扩大，产销量明显增加，营业收入规模和盈利规模进一步增长，债务负担仍较轻。
同时，联合评级也关注到公司产品毛利率有所下降，出口业务面临汇率波动、贸易政策风险，收入实现质量有待提高等因素对公司信用水平带来的不利影响。
“再升转债”设置了转股价格调整、转股价格向下修正、有条件赎回、有条件回售等条款。
考虑到未来转股因素，预计公司的资产负债率将有进一步下降的可能，转股将有利于降低公司投资项目的资金压力，公司偿付债券的能力将进一步增强。
“再升转债”采用股票质押的担保方式，由公司控股股东、实际控制人郭茂先生提供股票质押担保，对保障债券的还本付息起到了积极的影响。
综上，联合评级维持公司主体长期信用等级为“AA-”，评级展望维持“稳定”；同时维持“再升转债”的债项信用等级为“AA-”。
重庆再升科技股份有限公司 21 公司债券跟踪评级报告 附件1重庆再升科技股份有限公司主要财务指标 项目 2017年 2018年 2019年3月 资产总额（亿元） 20.72 22.85 24.49 所有者权益（亿元） 12.06 13.46 13.94 短期债务（亿元） 1.76 3.12 3.68 长期债务（亿元） 0.64 0.88 0.90 全部债务（亿元） 2.40 4.00 4.58 营业收入（亿元） 6.40 10.82 2.89 净利润（亿元） 1.17 1.59 0.48 EBITDA（亿元） 1.74 2.56 -- 经营性净现金流（亿元） 0.34 0.71 0.65 应收账款周转次数（次） 3.52 3.35 -- 存货周转次数（次） 4.92 4.59 -- 总资产周转次数（次） 0.37 0.50 0.12 现金收入比率（%） 77.18 78.30 75.18 总资本收益率（%） 9.18 10.73 -- 总资产报酬率（%） 8.09 8.94 -- 净资产收益率（%） 10.13 12.43 3.53 营业利润率（%） 34.49 32.25 32.87 费用收入比（%） 19.52 17.36 10.47 资产负债率（%） 41.77 41.10 43.07 全部债务资本化比率（%） 16.58 22.93 24.73 长期债务资本化比率（%） 5.04 6.17 6.04 EBITDA
利息倍数（倍） 26.01 18.03 -- EBITDA全部债务比（倍） 0.72 0.64 -- 流动比率（倍） 1.33 1.36 1.34 速动比率（倍） 1.17 1.12 1.12 现金短期债务比（倍） 2.77 1.29 1.11 经营现金流动负债比率（%） 4.50 9.09 7.24 EBITDA/待偿本金合计（倍） 1.53 2.25 -- 注：
1、本报告中数据不加特别注明均为合并口径；
2、本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，
系四舍五入造成；
3、公司2019年一季度财务数据未经审计，相关指标未年化。
4、EBITDA/待偿本金合计=EBITDA/本报告所跟踪债项合计待偿本金。
重庆再升科技股份有限公司 22 公司债券跟踪评级报告 附件2有关计算指标的计算公式 增长指标 指标名称 年均增长率 经营效率指标盈利指标 应收账款周转率存货周转率 总资产周转率现金收入比率 总资本收益率 总资产报酬率 净资产收益率主营业务毛利率 营业利润率费用收入比财务构成指标资产负债率全部债务资本化比率长期债务资本化比率 担保比率长期偿债能力指标 EBITDA利息倍数EBITDA全部债务比经营现金债务保护倍数筹资活动前现金流量净额债务保护倍数短期偿债能力指标 流动比率速动比率现金短期债务比经营现金流动负债比率经营现金利息偿还能力筹资活动前现金流量净额利息偿还能力本次公司债券偿债能力EBITDA偿债倍数经营活动现金流入量偿债倍数经营活动现金流量净额偿债倍数 计算公式 （1）2年数据：增长率=（本次-上期）/上期×100%（2）n年数据：增长率=[(本次/前n年)^（1/(n-1)）-1]×100% 营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]营业收入/[(期初总资产+期末总资产)/2]销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100% （净利润+计入财务费用的利息支出）/[（期初所有者权益+期初全部债务+期末所有者权益+期末全部债务）/2]×100%（利润总额+计入财务费用的利息支出）/（[期初总资产+期末总资产）/2]×100%净利润/[（期初所有者权益+期末所有者权益）/2]×100%（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%（营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100%（管理费用+营业费用+财务费用）/营业收入×100% 负债总额/资产总计×100%全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%担保余额/所有者权益×100% EBITDA/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）EBITDA/全部债务经营活动现金流量净额/全部债务筹资活动前现金流量净额/全部债务 流动资产合计/流动负债合计（流动资产合计-存货）/流动负债合计现金类资产/短期债务经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%经营活动现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）筹资活动前现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出） EBITDA/本次公司债券到期偿还额经营活动产生的现金流入量/本次公司债券到期偿还额经营活动现金流量净额/本次公司债券到期偿还额 注：现金类资产=货币资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+应收票据长期债务=长期借款+应付债券短期债务=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债+应付票据+应付短期债券+一年内到期的非流动负债全部债务=长期债务+短期债务EBITDA=利润总额+计入财务费用的利息支出+固定资产折旧+摊销所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益 重庆再升科技股份有限公司 23 公司债券跟踪评级报告 附件3公司主体长期信用等级设置及其含义 公司主体长期信用等级划分成9级，分别用AAA、AA、
A、BBB、BB、
B、CCC、CC和C表示，其中，除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
AAA级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低；AA级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低；A级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低；BBB级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般；BB级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高；B级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高；CCC级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高；CC级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务；C级：不能偿还债务。
长期债券（含公司债券）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级。
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