2007年3月22日 金属与矿产—铝 中国铝行业 低估的价值 板块最新信息 优于大市 乐宇坤 (8621)68604866分机8559yukun.le@ 虽然电解铝产量快速增长，但随着传统消费旺季的到来，我们预计铝价在第二季度可逐步走高。
我们相信政府会加大对电解铝行业产能控制的力度；同时，行业整合使得电解铝行业未来几年始终具有投资机遇。
我们因此仍然维持对A股铝行业优于大市的评级。
„虽然今年1-2月中国电解铝产量快速增长，但旺盛的需求和强劲的出口使铝价依然保持稳定。
我们预计在今年二季度中国电解铝产量增长速度放缓，随着传统消费旺季的到来，我们预计铝价在第二季度可逐步向上。
„今年1-2月中国氧化铝产量以更快的速度增长，我们相信随着氧化铝新增产量快速投入市场，在二季度氧化铝价格下行压力将逐步加大。
„中国1月份铝土矿进口量为161.3万吨，同比大幅度增长近3.5倍，这反映了中国氧化铝生产商对进口矿的依赖程度大大增加。
我们因此仍然看好国内拥有铝土矿资源的企业。
„政府将加大淘汰电解铝等行业落后产能的力度，并防止出现新的产能过剩。
我们因此相信，虽然电解铝行业复苏极大地刺激了对电解铝项目的投资热情，但在政府严格的控制下，未来实际新增的产能压力不至于过大。
„政府继续鼓励电解铝行业的企业兼并重组。
由于目前中国电解铝行业仍较分散，因此我们相信在未来两年内电解铝行业的收购兼并仍会不断出现，众多的中小铝厂将不得不依靠实力雄厚的大企业求得生存。
行业整合使得电解铝行业未来几年始终具有投资机遇。
中银国际研究可在彭博BOCR，,以及中银国际研究网站（.）上获取优于大市(OP)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关指数的升幅多于10%；落后大市(U)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数的降幅多于10%。
未有评级(NR)。
同步大市(MP)则指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动 目录 电解铝价格有望在消费旺季上升.............................................................3 电解铝产量在上半年增长有限..........................................................................3传统消费高峰到来有助于推高铝价..................................................................3

氧化铝产量增长更快............................................................................................

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铝土矿进口高速增长............................................................................................

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落后产能淘汰的力度将加大...............................................................................

6 投资建议.........................................................................................................

7 中铝回归A股将成为铝公司股价催化剂.........................................................7看好铝下游铝深加工行业...................................................................................7 研究报告中所提及的有关上市公司
........................................................9 2007年3月22日 中国铝行业
2 电解铝价格有望在消费旺季上升 虽然电解铝产量快速增长，但旺盛的需求和强劲的出口使铝价在淡季依然保持稳定。
随着传统消费旺季的到来，我们预计铝价在第二季度稳步向上。
我们相信铝价在第二季度稳步向上 电解铝产量在上半年增长有限 根据国家统计局最新公布的数据，2007年以来，中国电解铝产量仍在持续上升的势头，1-2月份产量累计达到180万吨，同比大幅增长35%，其中2月份产量达到89万吨，相当于年产能约1,160万吨。
而截至2006年底我国电解铝产能为约1,200万吨，考虑到产能利用率的问题，我们相信中国现有电解铝产能已经基本全部投入生产。
尽管目前中国有不少新的电解铝项目在建，但考虑到9-12个月时间的建设和达产期(假设从2006年8月开始建设)，我们预计二季度产量增长可放缓。
图表
1.中国电解铝月度产量 (千吨)1,000 900800700600500 (%) 40353025201510 01/0503/0505/0507/0509/0511/0501/0603/0605/0607/0609/0611/0601/07 产量(左轴)资料来源：国家统计局 同比增长率(右轴) 传统消费高峰到来有助于推高铝价 今年1-2月中国电解铝产量大幅增加，同时，春节前后是中国铝市场的传统消费淡季，但是春节后国内电解铝的现货市场价格仅下跌了4%，另外，上海期货交易所的铝库存在经过春节后的大幅增加后，在上周开始减少。
我们因此相信，中国在1-2月份的铝消费仍保持了较高水平；另外，中国铝材出口继续大幅增长，铝材1月份出口同比大幅增加86.9%，我们认为这也有助于缓解铝的供应压力，使得铝价在淡季仍相对稳定。
2007年3月22日 中国铝行业
3 2007年3月22日 铝的传统消费旺季即将到来，另外，国际铜价的坚挺表现也有助于铝价上升。
我们因此相信铝价在经过第一季度的低迷后，在第二季度可逐步向上。
图表
2.中国电解铝现货价格 (人民币/吨)23,00022,00021,00020,00019,00018,00017,00016,00015,000 20/01/0520/03/0520/05/0520/07/0520/09/0520/11/0520/01/0620/03/0620/05/0620/07/0620/09/0620/11/0620/01/07 资料来源：中国物资价格信息 氧化铝产量增长更快 氧化铝产量增速令人吃惊，根据国家统计局最新公布的数据，1-2月份产量累计达到261万吨，同比大幅增长47%，其中2月份产量达到133万吨，同比增长51%，这相当于年产能约1,740万吨。
我们预计至今年底中国氧化铝的总产能将接近2,000万吨，前两个月的数据预示着产量正快速向这一水平逼近。
因此，虽然目前港口进口氧化铝价格仍维持在约4,300人民币/吨的高位，但我们相信随着氧化铝新增产量快速投入市场，在二季度氧化铝价格下行压力将逐步加大。
图表
3.中国月度氧化铝产量 (千吨)1,4001,2001,000 800600400 (%)8070605040302010 01/0503/0505/0507/0509/0511/0501/0603/0605/0607/0609/0611/0601/07 产量(左轴)资料来源：国家统计局 同比增长(右轴) 中国铝行业
4 铝土矿进口高速增长 中国1月份铝土矿进口量为161.3万吨，同比大幅度增长近3.5倍，这反映了中国氧化铝生产商对进口矿的依赖程度大大增加。
进口铝土矿中，从印尼进口的铝土矿为103.5万吨，占进口总量的近64%。
我们认为铝土矿进口过度集中，加大了国内以进口铝土矿为原料的氧化铝生产商的经营风险。
我们因此仍然看好国内拥有铝土矿资源的企业。
01/0602/0603/0604/0605/0606/0607/0608/0609/0610/0611/0612/0601/07 图表
4.中国月度铝土矿进口 (千吨)1,8001,5001,200 900600300
0 进口量(左轴)资料来源：中国海关 (%)1,2001,0008006004002000 同比增长(右轴) 2007年3月22日 中国铝行业
5 落后产能淘汰的力度将加大 国务院总理温家宝在最近的政府工作报告中指出，今年将加大淘汰电解铝和水泥等行业落后产能的力度。
国家发改委也在十届人大中表示，今年将加快产能过剩行业结构的调整，淘汰落后生产能力。
发改委称，将密切关注行业生产和市场供求变化，及时采取措施，防止出现新的产能过剩。
我们估计目前国内低于160千安的落后电解槽产能有近180万吨，占全部产能的近15%。
另外，目前估计在建的电解铝产能有200-300万吨，但大部分未履行正规的审批手续。
我们因此相信，虽然电解铝行业复苏极大地刺激了对电解铝项目的投资热情，但在政府严格的控制下，未来实际新增的产能压力不至于过大。
行业整合力度加大 国家发改委在十届人大中表示将鼓励及支持钢铁、水泥、电解铝等行业的企业兼并重组。
由于目前中国电解铝行业仍较分散，最大的中铝集团所占的市场份额也只有33%。
因此我们相信在未来两年内电解铝行业的收购兼并仍会不断出现，众多的中小铝厂将不得不依靠实力雄厚的大企业求得生存。
例如关铝股份最近公告了中国五矿集团公司将收购山西关铝集团公司持有的股权，从而使公司未来可获得拥有大量海外氧化铝资源的五矿集团的支持，为未来发展解除了后顾之忧。
2007年3月22日 中国铝行业
6 2007年3月22日 投资建议 我们相信政府会加大对电解铝行业产能控制的力度；同时，行业整合使得电解铝行业未来几年始终具有投资机遇。
我们因此仍然维持对铝行业优于大市的评级。
中铝回归A股和行业并构将成为铝公司股价催化剂 我们预计中国铝业在3月底或4月初可回归A股上市。
目前中国铝业H股2007年的市盈率为9.6倍，而在A股和H股市场同时上市的金属和矿业公司中，目前A股的股价平均较H股有61%的溢价。
由于中铝在有色金属行业的领先地位，我们相信中铝在A股市场的市盈率可达到约14倍。
而目前A股电解铝公司的平均市盈率为11倍，估值水平较低。
尤其是包头铝业和焦作万方，这两个公司有明确的被中铝整合的预期，因此可以享受更高的估值。
我们相信中铝的回归A股有助于提升它们的估值水平，并成为股价上升的催化剂。
维持对这两个公司优于大市评级。
关铝股份最近公告了中国五矿集团公司将收购山西关铝集团持有的公司股权，从而使公司成为五矿集团的子公司。
鉴于五矿集团雄厚的实力并且拥有大量海外氧化铝进货渠道，我们相信这次并构可帮助关铝获得稳定的氧化铝供应渠道，提升管理水平并且获得资金支持从而完善现有铝业务。
我们因此认为这次并构有助于提升关铝股份的估值，维持优于大市评级。
另外，目前中国铝土矿需求紧张，铝土矿价格上升势头明显，这与我们预期一致，我们因此也继续看好目前A股中唯一拥有铝土矿资源的云南铝业，维持优于大市评级。
看好铝下游铝深加工行业 新疆众合作为国内最大的电子铝箔和高纯铝生产企业，产品附加值高，并有一定技术壁垒，产品替代进口。
另外，我们预计一直困扰公司的债务担保问题有望在今年上半年解决，从而为公司的发展铺平了道路。
我们预计公司未来两年的净利润可保持50%的增长。
目前该股2007年市盈率为23倍，与国内的其它生产高附加值科技类生产企业平均30倍的市盈率相比，估值便宜。
维持优于大市评级。
中国铝行业
7 南山铝业定向增发新股用来收购母公司资产已得到证监会通过。
在收购母公司铝资产后，公司的生产成本将大幅下降，同时自身产品市场空间极大，我们也维持优于大市评级。
图表
5.国际铝同业比较 公司名称 主要的国际铝业公司代码 印度铝工业 HNDL.IN 印度国家铝业 NACL.IN 美国铝业 AA.US 加拿大铝业 AL.US 全球平均 评级未有评级未有评级未有评级未有评级 货币卢比卢比美元美元 收盘价128.60227.7533.9652.64 2006E5.76.811.910.78.8 市盈率(倍)2007E6.68.9 11.09.69.0 2008E7.09.610.89.79.3 市净率(倍) 2006E2007E1.21.01.91.7 1.91.81.61.51.71.5 净资产收益率(%)200620.627.516.415.219.9 中国铝业 2600.HK落后大市港币 7.677.49.611.33.8 4.1 30.7 资料来源：彭博、万得资讯及中银国际研究预测 图表
6.国内铝同业比较 公司名称电解铝公司焦作万方关铝股份中孚实业包头铝业云南铝业*平均* 收盘价 代码 评级(人民币) 000612.SZ000831.SZ600595.SS600472.SS000807.SZ 优于大市优于大市优于大市优于大市优于大市 12.589.4915.0614.1915.85 市盈率(倍) 2006E2007E2008E 21.910.29.167.411.49.819.413.211.614.410.210.527.711.39.630.111.310.1 市净率(倍) 2006E2007E 5.83.93.12.53.42.93.62.94.73.54.13.1 净资产收益率净负债/ (%) 股东权益 2006E2007E2006E2007E 29.145.9121.374.14.724.056.736.118.923.4155.0156.027.931.479.738.717.935.586.1103.119.732.099.881.6 铝深加工公司 新疆众合 600888.SS优于大市26.5557.723.418.18.86.416.531.7111.277.2 南山股份 600219.SS优于大市14.9653.514.713.23.32.77.618.011.6净现金 平均 55.619.015.76.04.612.124.861.4n.a. *假设在2007年发行8,000万股新股，总股本增加15% 资料来源：彭博、万得资讯及中银国际研究预测 2007年3月22日 中国铝行业
8 研究报告中所提及的有关上市公司 印度铝工业(HNDL.IN/卢比128.60，未有评级)印度国家铝业(NACL.IN/卢比227.75，未有评级)美国铝业(AAJ.US/美元33.96，未有评级)加拿大铝业(AL.US/美元52.64，未有评级)中国铝业(2600.HK/港币7.67，落后大市)焦作万方(000612.SZ/人民币12.58，优于大市)关铝股份(000831.SZ/人民币9.49，优于大市)中孚实业(600595.SS/人民币14.19，优于大市)南山股份(600219.SS/人民币14.96，优于大市)云南铝业(000807.SZ/人民币15.85，优于大市)新疆众合(600888.SS/人民币26.55，优于大市)包头铝业(600472.SS/人民币14.19，优于大市) 以2007年3月19日当地货币收市价为标准本报告所有数字均四舍五入优于大市(OP)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关指数的升幅多于10%；落后大市(U)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数的降幅多于10%。
同步大市(MP)则指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动。
未有评级(NR) 2007年3月22日 中国铝行业
9 披露声明 本报告准确表述了分析员的个人观点。
每位分析员声明，不论个人或他/她的有联系者都没有担任该分析员在本报告内评论的上市法团的高级人员，也不拥有与该上市法团有关的任何财务权益。
本报告涉及的上市法团或其它第三方都没有或同意向分析员或中银国际集团提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
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本披露声明是根据《香港证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守凖则》第十六段的要求发出，资料已经按照2007年3月20日的情况更新。
中银国际控股有限公司已经获得香港证券及期货事务监察委员会批准，括免批露中国银行集团在本报告潜在的利益。
2007年3月22日 中国铝行业 10 免责声明 本报告由中银国际研究有限公司向其专业及机构投资客户提供。
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