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HeaderTable_Stock002344买入
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海宁皮城002344.SZ
天然优势O2O商品，“海皮城”锦上添Table_Title花
事件：Table_Summary
投资评级Table_BaseInfo
买入增持中性减持(维持)
公司全资子公司海宁中国皮革城网络科技有限公司(简称“网络公司”)旗下“全网营销、线上线下联动(O2O)的一站式电子商务交易管理平台”——海皮城于9月12日正式上线。
投资要点 股价（2013年09月12日）目标价格52周最高价/最低价总股本/流通A股（万股）A股市值（百万元） 17.79元25.39元42.74/16.50元112,000/101,244 19,925 皮革皮草商品是天然优势O2O商品，“海皮城”无竞争对手：我们认为公司开展网上商城线上业务后将有区别于苏宁易购。
皮衣皮革小众细分市场品类差异化明显，客单价高，季节性强，地域性强、体验感较强等特色，导致皮 国家/地区行业报告发布日期 中国商业贸易2013年09月13日 革市场上其他竞争对手较少，且公司凭借较强的品牌优势及规模优势来掌控 商铺资源，因此“海皮城”线上业务发展预计不会对线下业务造成重大冲击。
股价表现Table_ChangeRate 1周 1月 3月 12月 线上线下共同发力，模式创新有望引领租金继续提升：我们认为公司成立的“海皮城”将会是国内最专业的网上皮革市场，不仅具有品牌优势，还具有 绝对表现（%）6.5相对表现（%）-0.6沪深300（%）7.1 -3.8-10.4 6.6 -13.2-14.1 0.9 -28.2-36.3 8.1 强大的资源优势。
同时网上商城和实体店客流将形成相互促进的趋势，即通（%） 过电商平台接触皮革城的新顾客可以来皮革城尽情地体验，皮革城的老顾客 81% 海宁皮城 沪深300 也可以通过电商平台轻松购物。
因此海宁皮城网上市场的开通是对线下实体
54% 动市场的有效补充，未来原有海宁区域的专业市场租金有继续提升的动力。
27% 态入驻门槛高、监管严，扣点盈利模式有利于保证利润最大化：由于皮衣皮革 0% 跟商品客单价较高，公司对入驻商户门槛限制较高，即商户入驻后必须实行品 -27% 踪牌化经营，实行“一口价”交易方式，有望保证“海皮城”网上交易平台的 12/0912/1012/1112/1213/0113/0213/0313/0413/0513/0613/0713/08 信誉，提高客流的转化率，且收交易佣金的盈利模式有效分享网上商城未来 较大成长空间，有望保证公司的利润最大化。
财务与估值：业态具有防御性，业绩具有进攻性：
1、公司是目前所有零售股中，受新业态冲击较小。
一方面受益于皮革、皮草细分市场消费独特性，公司受网购影响较小，另一方面公司预收租金及预售商铺的盈利模式令公司业绩更为确定，较其他零售股有较高的稳健性和防御性。
2、外延式可持续扩张的能力令公司业绩增长有较大的弹性空间。
维持2013年0.96元的盈利预测，维持目标价为25.39元，目前估值为18.5倍，投资建议为买入。
资料来源：WTable_WindIND、东方证券研究所 风险提示：租金提升低于预期，项目开业时间慢于预期 公司主要财务信息Table_Excel1 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 1,856 2,262 2,748 2,777 3,843 同比增长
营业利润（百万元） 82.0%725 21.8%917 21.5%1,402 1.1%1,498 38.4%2,334 证券分析师Table_Author 王佳 同比增长 154.3% 26.5% 52.8% 6.8% 55.8% 021-63325888*6074 归属母公司净利润（百万元）
527 705 1,074 1,151 1,763 wangjia@ 【 同比增长 公 每股收益（元） 司 毛利率 110.1% 33.7% 52.5% 7.1% 53.1% 0.47 0.63 0.96 1.03 1.57 54.8% 59.9% 70.4% 70.8% 76.9% T
able_Contacter 执业证书编号：S0860510120020 · 证 净利率 券 净资产收益率 研 市盈率（倍） 28.4%24.5%37.8 31.2%26.8%28.3 39.1%31.2%18.5 41.4%25.3%17.3 45.9%29.3%11.3 究 市净率（倍） 8.5 6.9 5.0 3.9 2.9 报 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 告 相关报告
Table_Report业绩具有爆发性，快速增长有保障三季报符合预期，全年高增长无忧：——2012年三季报点评 2013-06-042012-10-29 】 H东eaderTable_Stat方ementCompany证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。
因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。
其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。
并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
H海e宁ad皮er城Ta动bl态e_跟Ty踪pe—Tit—le
天然优势O2O商品，“海皮城”锦上添花 皮革皮草天然优势O2O产品，海皮城无竞争对手 海皮城是海宁中国皮革城唯一官方网上商城，海皮城将充分依托海宁皮革产业和皮革城实体市场，打造以“优质商品、优秀品牌、优异服务”和品牌企业直销、线上作为线下补充为主要特征的第三方电子商务平台，通过三到五年的努力，有望成为国内最具知名度和影响力的皮革专业购物平台和批发平台，作为皮革城电子商务大平台中的重要的组成部分。
首批入驻海皮城的品牌企业已有100余家，包括雪豹、诺之、思齐之家等国内一线皮革服装企业。
共有皮衣、皮棉衣、皮羽绒、水貂、兔毛、皮毛一体等各大类万余种上线产品。
图1：海皮城经营品类情况 资料来源：公司网站 图2：海皮城正式上线 资料来源：公司网站，东方证券研究所 准入门槛高，有利于信用提升 为保证网上商城的有效运行及品牌信用，入驻商铺的进入门开较高，我们认为入驻门槛高、监管严，扣点盈利模式有利于保证利润最大化：由于皮衣皮革商品客单价较高，公司对入驻商户门槛限制较高，即商户入驻后必须实行品牌化经营，实行“一口价”交易方式，有望保证“海皮城”网上交易 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。
并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
2 H海e宁ad皮er城Ta动bl态e_跟Ty踪pe—Tit—le
天然优势O2O商品，“海皮城”锦上添花 平台的信誉，提高客流的转化率，且收交易佣金的盈利模式有效分享网上商城未来较大成长空间，有望保证公司的利润最大化。
“海皮城”以打造专业的皮革制品网上交易平台为目标，依托公司现有实体市场的客户资源，采取“入驻开店、实体店加盟、营销服务支持”等三种主要形式，实现线上线下融合发展。
且入驻对象为：
1、海宁皮革城总部一到五期经营户，拥有自有商标（R或TM），或拥有排他性授权的代理商标（限R类）且有效期在一年以上；
2、海宁市范围内皮革商品实体经营户，拥有自有注册商标（限R类），或持有有效期一年以上排他性授权的代理商标（限R类）且商标为省级及以上著名商标/名牌或中国皮革协会认定的真皮标志佩挂品牌；
3、总部办公设在海宁市范围内的网上皮革经营户，拥有自有注册商标（限R类），且2012年度在淘宝或天猫成交量达到3000件以上，无不良交易记录。
入驻形式为：
1、商户以实体店铺名、企业名或品牌名开设网店，一个主体一个类目下只能开设一家店，店铺名需通过网站管理方审核。
2、商户自行负责网店的经营管理，包括但不限于店铺装修、拍照上传、售前咨询、仓储发货、售后服务。
3、为保障交易双方的权益，交易资金在买家“确认收货”前实行第三方托管。
4、店铺所有商品实行“一口价”交易方式，除运费外，不支持修改订单价格。
盈利模式创新有利于利润最大化 由于公司本身具有品牌优势和商户优势，因此公司网上商城较为强势，整体收费方式如下：
1、平台运维费，每个店铺8000元/年，一次性缴纳。
2、交易佣金，每笔订单交易总金额的4%，逐笔收取。
3、支付接口费，使用工行网银支付的，每笔订单交易总金额的0.78%，最高不高于26元/笔；使用其他网银支付的，每笔订单交易总金额的0.78%，上不封顶。
4、经营保证金，每个店铺10000元，一次性缴纳。
除非发生扣罚，否则于店铺终止经营时无息退还。
由于皮衣皮革商品客单价较高，公司对入驻商户门槛限制较高，即商户入驻后必须实行品牌化经营，实行“一口价”交易方式，有望保证“海皮城”网上交易平台的信誉，提高客流的转化率，且收交易佣金的盈利模式有效分享网上商城未来较大成长空间，有望保证公司的利润最大化。
业态具有防御性，业绩有望快速增长 公司是目前所有零售股中，受新业态冲击较小。
一方面受益于皮革、皮草细分市场消费独特性，公
司受网购影响较小，另一方面公司预收租金及预售商铺的盈利模式令公司业绩更为确定，较其他零售股有较高的稳健性和防御性。
2、外延式可持续扩张的能力令公司业绩增长有较大的弹性空间。
预计2013年末武汉市场将会开业，2014年四季度佟二堡三期、哈尔滨市场及北京市场也将有望开业，维持未来3-5年可持续快速增长的预测。
维持2013年0.96的EPS预测，维持目标价为25.39元，目前估值18.5倍，维持买入评级。
风险分析 经济增速放缓引起租金下调；租金提升低于预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。
并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
3 H海e宁ad皮er城Ta动bl态e_跟Ty踪pe—Tit—le
天然优势O2O商品，“海皮城”锦上添花 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表Table_Excel2单位:百万元货币资金应收账款预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产合计资产总计短期借款应付账款其他流动负债合计长期借款应付债券其他非流动负债合计负债合计少数股东权益股本资本公积留存收益其他股东权益合计负债和股东权益 2011A1,332 77261,4311653,030 0252 0111,6031,8664,896 44342,0392,477 00002,477755601,00078402,4194,896 2012A1,353 94228523062,627 0439 0183,1303,5886,214 45522,5233,078 001131133,1911165609991,34803,0246,214 现金流量表单位:百万元净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其它经营活动现金流资本支出长期投资其他投资活动现金流债权融资股权融资其他筹资活动现金流汇率变动影响现金净增加额 资料来源：东方证券研究所 2011A56520(46)
(1) (656)61649811 (271)(593)(853) 00(126)(126)0(480) 2012A72428(42)
(5) 1,024(380)1,348(219)(1,513) 576(1,155) 0
(0)(154)(155)(1)38 2013E2,892 11037 8951164,050 0427 0182,6563,1027,151 44072,6133,024 00003,0241455609992,42304,1277,151 2014E2,742 11137 1,462117 4,4690 4200 172,9893,4267,896 43252,2572,586 00002,5861775609993,57405,3107,896 2013E1,103 29(42) (3)63(60)1,089(20)425 2407
(0) 04242 01,539 2014E1,183 30(57)
(5)(1,010) (0)141(20)(335) 6(348) 0057570(150) 2015E5,881 15451 9791617,225 0411 0173,0723,50010,725 43563,2563,615 00003,6152145609995,33707,11010,725 2015E1,800 31(73) 01,410 43,171 (20)(85)
(1)(105) (0)0 7373 03,139 利润表单位:百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益其他营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润每股收益（元） 主要财务比率 成长能力营业收入营业利润归属于母公司净利润获利能力毛利率净利率ROEROIC偿债能力资产负债率净负债率流动比率速动比率营运能力应收账款周转率存货周转率总资产周转率每股指标（元）每股收益每股经营现金流每股净资产估值比率市盈率市净率EV/EBITDAEV/EBIT 2011A18568391878661(46)5(0)107254312756192565385270.47 2012A226290729610973(42)6050917594973249724197050.63 2013E274881436911885(42)60301402701147136811032910740.96 2014E277781234410580(57)22501498701156738411833211511.03 2015E3843890449136104(73)40002334704240060018003717631.57 2011A 82.0%154.3%110.1% 54.8%28.4%24.5%23.0% 50.6%0.0%1.220.65 26.40.80.4 0.470.442.09 37.88.5 21.922.6 2012A 21.8%26.5%33.7% 59.9%31.2%26.8%23.9% 51.3%0.0%0.850.58 26.60.80.4 0.631.202.60 28.36.9 17.017.5 2013E 21.5%52.8%52.5% 70.4%39.1%31.2%28.5% 42.3%0.0%1.341.04 27.00.90.4 0.960.973.56 18.55.0 11.011.3 2014E 1.1%6.8%7.1% 70.8%41.4%25.3%23.0% 32.8%0.0%1.731.16 24.90.70.4 1.030.134.58 17.33.9 10.410.6 2015E 38.4%55.8%53.1% 76.9%45.9%29.3%27.3% 33.7%0.0%2.001.73 28.50.70.4 1.572.836.16 11.32.96.76.8 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。
并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
4 H海e宁ad皮er城Ta动bl态e_跟Ty踪pe—Tit—le
天然优势O2O商品，“海皮城”锦上添花 分析师申明Table_Disclaimer 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
免责声明HeadertTable_Disclaimer 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。
本报告仅供本公司的客户使用。
本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本报告的全体
接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。
本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。
同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。
本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。
除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。
在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。
客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。
本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。
本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。
过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。
外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。
那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。
在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。
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投资要点 股价（2013年09月12日）目标价格52周最高价/最低价总股本/流通A股（万股）A股市值（百万元） 17.79元25.39元42.74/16.50元112,000/101,244 19,925 皮革皮草商品是天然优势O2O商品，“海皮城”无竞争对手：我们认为公司开展网上商城线上业务后将有区别于苏宁易购。
皮衣皮革小众细分市场品类差异化明显，客单价高，季节性强，地域性强、体验感较强等特色，导致皮 国家/地区行业报告发布日期 中国商业贸易2013年09月13日 革市场上其他竞争对手较少，且公司凭借较强的品牌优势及规模优势来掌控 商铺资源，因此“海皮城”线上业务发展预计不会对线下业务造成重大冲击。
股价表现Table_ChangeRate 1周 1月 3月 12月 线上线下共同发力，模式创新有望引领租金继续提升：我们认为公司成立的“海皮城”将会是国内最专业的网上皮革市场，不仅具有品牌优势，还具有 绝对表现（%）6.5相对表现（%）-0.6沪深300（%）7.1 -3.8-10.4 6.6 -13.2-14.1 0.9 -28.2-36.3 8.1 强大的资源优势。
同时网上商城和实体店客流将形成相互促进的趋势，即通（%） 过电商平台接触皮革城的新顾客可以来皮革城尽情地体验，皮革城的老顾客 81% 海宁皮城 沪深300 也可以通过电商平台轻松购物。
因此海宁皮城网上市场的开通是对线下实体
54% 动市场的有效补充，未来原有海宁区域的专业市场租金有继续提升的动力。
27% 态入驻门槛高、监管严，扣点盈利模式有利于保证利润最大化：由于皮衣皮革 0% 跟商品客单价较高，公司对入驻商户门槛限制较高，即商户入驻后必须实行品 -27% 踪牌化经营，实行“一口价”交易方式，有望保证“海皮城”网上交易平台的 12/0912/1012/1112/1213/0113/0213/0313/0413/0513/0613/0713/08 信誉，提高客流的转化率，且收交易佣金的盈利模式有效分享网上商城未来 较大成长空间，有望保证公司的利润最大化。
财务与估值：业态具有防御性，业绩具有进攻性：
1、公司是目前所有零售股中，受新业态冲击较小。
一方面受益于皮革、皮草细分市场消费独特性，公司受网购影响较小，另一方面公司预收租金及预售商铺的盈利模式令公司业绩更为确定，较其他零售股有较高的稳健性和防御性。
2、外延式可持续扩张的能力令公司业绩增长有较大的弹性空间。
维持2013年0.96元的盈利预测，维持目标价为25.39元，目前估值为18.5倍，投资建议为买入。
资料来源：WTable_WindIND、东方证券研究所 风险提示：租金提升低于预期，项目开业时间慢于预期 公司主要财务信息Table_Excel1 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 1,856 2,262 2,748 2,777 3,843 同比增长
营业利润（百万元） 82.0%725 21.8%917 21.5%1,402 1.1%1,498 38.4%2,334 证券分析师Table_Author 王佳 同比增长 154.3% 26.5% 52.8% 6.8% 55.8% 021-63325888*6074 归属母公司净利润（百万元）
527 705 1,074 1,151 1,763 wangjia@ 【 同比增长 公 每股收益（元） 司 毛利率 110.1% 33.7% 52.5% 7.1% 53.1% 0.47 0.63 0.96 1.03 1.57 54.8% 59.9% 70.4% 70.8% 76.9% T
able_Contacter 执业证书编号：S0860510120020 · 证 净利率 券 净资产收益率 研 市盈率（倍） 28.4%24.5%37.8 31.2%26.8%28.3 39.1%31.2%18.5 41.4%25.3%17.3 45.9%29.3%11.3 究 市净率（倍） 8.5 6.9 5.0 3.9 2.9 报 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 告 相关报告
Table_Report业绩具有爆发性，快速增长有保障三季报符合预期，全年高增长无忧：——2012年三季报点评 2013-06-042012-10-29 】 H东eaderTable_Stat方ementCompany证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。
因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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天然优势O2O商品，“海皮城”锦上添花 皮革皮草天然优势O2O产品，海皮城无竞争对手 海皮城是海宁中国皮革城唯一官方网上商城，海皮城将充分依托海宁皮革产业和皮革城实体市场，打造以“优质商品、优秀品牌、优异服务”和品牌企业直销、线上作为线下补充为主要特征的第三方电子商务平台，通过三到五年的努力，有望成为国内最具知名度和影响力的皮革专业购物平台和批发平台，作为皮革城电子商务大平台中的重要的组成部分。
首批入驻海皮城的品牌企业已有100余家，包括雪豹、诺之、思齐之家等国内一线皮革服装企业。
共有皮衣、皮棉衣、皮羽绒、水貂、兔毛、皮毛一体等各大类万余种上线产品。
图1：海皮城经营品类情况 资料来源：公司网站 图2：海皮城正式上线 资料来源：公司网站，东方证券研究所 准入门槛高，有利于信用提升 为保证网上商城的有效运行及品牌信用，入驻商铺的进入门开较高，我们认为入驻门槛高、监管严，扣点盈利模式有利于保证利润最大化：由于皮衣皮革商品客单价较高，公司对入驻商户门槛限制较高，即商户入驻后必须实行品牌化经营，实行“一口价”交易方式，有望保证“海皮城”网上交易 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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天然优势O2O商品，“海皮城”锦上添花 平台的信誉，提高客流的转化率，且收交易佣金的盈利模式有效分享网上商城未来较大成长空间，有望保证公司的利润最大化。
“海皮城”以打造专业的皮革制品网上交易平台为目标，依托公司现有实体市场的客户资源，采取“入驻开店、实体店加盟、营销服务支持”等三种主要形式，实现线上线下融合发展。
且入驻对象为：
1、海宁皮革城总部一到五期经营户，拥有自有商标（R或TM），或拥有排他性授权的代理商标（限R类）且有效期在一年以上；
2、海宁市范围内皮革商品实体经营户，拥有自有注册商标（限R类），或持有有效期一年以上排他性授权的代理商标（限R类）且商标为省级及以上著名商标/名牌或中国皮革协会认定的真皮标志佩挂品牌；
3、总部办公设在海宁市范围内的网上皮革经营户，拥有自有注册商标（限R类），且2012年度在淘宝或天猫成交量达到3000件以上，无不良交易记录。
入驻形式为：
1、商户以实体店铺名、企业名或品牌名开设网店，一个主体一个类目下只能开设一家店，店铺名需通过网站管理方审核。
2、商户自行负责网店的经营管理，包括但不限于店铺装修、拍照上传、售前咨询、仓储发货、售后服务。
3、为保障交易双方的权益，交易资金在买家“确认收货”前实行第三方托管。
4、店铺所有商品实行“一口价”交易方式，除运费外，不支持修改订单价格。
盈利模式创新有利于利润最大化 由于公司本身具有品牌优势和商户优势，因此公司网上商城较为强势，整体收费方式如下：
1、平台运维费，每个店铺8000元/年，一次性缴纳。
2、交易佣金，每笔订单交易总金额的4%，逐笔收取。
3、支付接口费，使用工行网银支付的，每笔订单交易总金额的0.78%，最高不高于26元/笔；使用其他网银支付的，每笔订单交易总金额的0.78%，上不封顶。
4、经营保证金，每个店铺10000元，一次性缴纳。
除非发生扣罚，否则于店铺终止经营时无息退还。
由于皮衣皮革商品客单价较高，公司对入驻商户门槛限制较高，即商户入驻后必须实行品牌化经营，实行“一口价”交易方式，有望保证“海皮城”网上交易平台的信誉，提高客流的转化率，且收交易佣金的盈利模式有效分享网上商城未来较大成长空间，有望保证公司的利润最大化。
业态具有防御性，业绩有望快速增长 公司是目前所有零售股中，受新业态冲击较小。
一方面受益于皮革、皮草细分市场消费独特性，公
司受网购影响较小，另一方面公司预收租金及预售商铺的盈利模式令公司业绩更为确定，较其他零售股有较高的稳健性和防御性。
2、外延式可持续扩张的能力令公司业绩增长有较大的弹性空间。
预计2013年末武汉市场将会开业，2014年四季度佟二堡三期、哈尔滨市场及北京市场也将有望开业，维持未来3-5年可持续快速增长的预测。
维持2013年0.96的EPS预测，维持目标价为25.39元，目前估值18.5倍，维持买入评级。
风险分析 经济增速放缓引起租金下调；租金提升低于预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
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天然优势O2O商品，“海皮城”锦上添花 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表Table_Excel2单位:百万元货币资金应收账款预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产合计资产总计短期借款应付账款其他流动负债合计长期借款应付债券其他非流动负债合计负债合计少数股东权益股本资本公积留存收益其他股东权益合计负债和股东权益 2011A1,332 77261,4311653,030 0252 0111,6031,8664,896 44342,0392,477 00002,477755601,00078402,4194,896 2012A1,353 94228523062,627 0439 0183,1303,5886,214 45522,5233,078 001131133,1911165609991,34803,0246,214 现金流量表单位:百万元净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其它经营活动现金流资本支出长期投资其他投资活动现金流债权融资股权融资其他筹资活动现金流汇率变动影响现金净增加额 资料来源：东方证券研究所 2011A56520(46)
(1) (656)61649811 (271)(593)(853) 00(126)(126)0(480) 2012A72428(42)
(5) 1,024(380)1,348(219)(1,513) 576(1,155) 0
(0)(154)(155)(1)38 2013E2,892 11037 8951164,050 0427 0182,6563,1027,151 44072,6133,024 00003,0241455609992,42304,1277,151 2014E2,742 11137 1,462117 4,4690 4200 172,9893,4267,896 43252,2572,586 00002,5861775609993,57405,3107,896 2013E1,103 29(42) (3)63(60)1,089(20)425 2407
(0) 04242 01,539 2014E1,183 30(57)
(5)(1,010) (0)141(20)(335) 6(348) 0057570(150) 2015E5,881 15451 9791617,225 0411 0173,0723,50010,725 43563,2563,615 00003,6152145609995,33707,11010,725 2015E1,800 31(73) 01,410 43,171 (20)(85)
(1)(105) (0)0 7373 03,139 利润表单位:百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益其他营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润每股收益（元） 主要财务比率 成长能力营业收入营业利润归属于母公司净利润获利能力毛利率净利率ROEROIC偿债能力资产负债率净负债率流动比率速动比率营运能力应收账款周转率存货周转率总资产周转率每股指标（元）每股收益每股经营现金流每股净资产估值比率市盈率市净率EV/EBITDAEV/EBIT 2011A18568391878661(46)5(0)107254312756192565385270.47 2012A226290729610973(42)6050917594973249724197050.63 2013E274881436911885(42)60301402701147136811032910740.96 2014E277781234410580(57)22501498701156738411833211511.03 2015E3843890449136104(73)40002334704240060018003717631.57 2011A 82.0%154.3%110.1% 54.8%28.4%24.5%23.0% 50.6%0.0%1.220.65 26.40.80.4 0.470.442.09 37.88.5 21.922.6 2012A 21.8%26.5%33.7% 59.9%31.2%26.8%23.9% 51.3%0.0%0.850.58 26.60.80.4 0.631.202.60 28.36.9 17.017.5 2013E 21.5%52.8%52.5% 70.4%39.1%31.2%28.5% 42.3%0.0%1.341.04 27.00.90.4 0.960.973.56 18.55.0 11.011.3 2014E 1.1%6.8%7.1% 70.8%41.4%25.3%23.0% 32.8%0.0%1.731.16 24.90.70.4 1.030.134.58 17.33.9 10.410.6 2015E 38.4%55.8%53.1% 76.9%45.9%29.3%27.3% 33.7%0.0%2.001.73 28.50.70.4 1.572.836.16 11.32.96.76.8 有关分析师的申明，见本报告最后部分。
其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。
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4 H海e宁ad皮er城Ta动bl态e_跟Ty踪pe—Tit—le
天然优势O2O商品，“海皮城”锦上添花 分析师申明Table_Disclaimer 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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