年10月08日
基调网络：应用性能管理的领导者
基调网络(832015.OC)
投资要点：
听云目前提供3条大的产品线，分别是：听云Network、听云App和听云Server。
这三条产品线分别从客户端到服务器端，从主劢到被劢，从模拟到真实实现了对应用性能管理的全面覆盖，公司凭借此由获得了巨大的市场竞争优势，听云的APM服务从用户规模与市场占有率方面均处在国内APM-SaaS领域领跑者位置。
公司加快向SaaSAPM市场转型，14年7月推出的SaaS模式“听云平台”则适应了这一发展趋势，幵取得了较好的市场效果，如公司听云平台自推出以来，三个月内拥有超过2万名注册用户，截至今年9月，用户已经达到3万左右，这些用户今年以来已经为公司贡献了较多收入。
如具有较多SaaS服务特性的听云App、听云Server产品收入今年上半年完成合同金额超过1300万，预计全年有望超过3000万。
公司正在加快SaaSAPM这一领域的市场布局，如除了互联网公司类型客户外，趁着传统行业加快互联网转型升级的趋势，公司SaaSAPM服务正加速向大型传统企业渗透，目前一些对安全性要求非常高的大型传统企业已经开始成为公司SaaSAPM的用户；公司加快与云服务商的战略合作力度，借劣云服务商的市场布局，推广“云+APM”服务，使得公司SaaSAPM服务能提供给更多中小型创业公司和开发者。
伴随着这些战略布局的实施，我们也由此预计，公司收入与业绩规模16年后将迎来爆发性增长，其中16年，17年收入规模分别有望达到2亿、3亿，而由于收入规模效应的体现以及收入结构改善带来的毛利率提升与费用率降低，净利润增长会更为迅猛，净利润水平16，17年分别有望达到2000万，5000万的水平。
公司目前10亿左右的估值未来还有很大的增长空间，给予增持评级。
公司财务数据及预测项目营业收入(百万元)增长率(%)归属于母公司所有者的净 利润(百万元)增长率(%)毛利率%净资产收益率(%)EPS(元)P/E(倍)P/B(倍) 数据来源：民族证券 2012A37 8.30 83.73%50.61% 0.33 0.00 2013E45 21.68% 5.31 -36.04%74.75%24.45% 0.21 0.00 2014E57 25.83% 5.63 6.12%79.22%20.21% 0.22 0.00 2015E72 26.00% 4.93 -12.46%84.00% 5.17%0.19 222.0311.49 分析师：陈伟执业证书编号：S0050510120008Tel：010-59355914Email：chenwei@chi 投资评级 本次评级： 增持 跟踪评级： 首次 目标价格： 80 市场数据 市价(元) 上市的流通A股(亿股) 总股本(亿股)53293周%股价最创高业最板指低P(元) 293% 上证指数/深证成指 193% 2014年股息率 93% 43 0.24 0.24 中科金财 3152.26/9890.43 % -7%52周相对市场变化14-914-1115-115-315-515-
7 相关研究 请务必阅读正文后的免责声明部分 民族特色精深实用 基调网络(832015.OC)公司首次覆盖 正文目录 应用性能管理的领导者
6 图表目录 图1:听云产品系列
3 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页 基调网络(832015.OC)公司首次覆盖 应用性能管理的领导者 基调网络成立于2006年底，公司一直致力于利用技术创新为用户提供应用性能和用户体验的监测服务。
自2007年，公司发布了第一款综合性（Synthetic）APM监测产品，建立了一个覆盖包括IDC机房到最终用户（Lastmile），覆盖了国内各大小运营商的主动式监测网络之后，公司就不断以产品与技术创新领航国内APM市场：从2007年的CDN服务质量监测、2008年流媒体监测、2009年即时监测到2010年RTMP直播流媒体监测服务、2011年5月发布的第一个智能报表慧眼系统和移动真机性能监测服务，再到2012年10月CDN综合分析服务，最后到2014年7月SaaS模式的“听云平台”发布，公司最终实现了听云对极致应用性能管理的第一个追求目标：三大产品线端到端的全方位的覆盖，形成了以互联网监测为核心的企业应用性能管理软件一体化解决方案。
听云目前提供3条大的产品线，分别是：听云Network、听云App和听云Server。
这三条产品线分别从客户端到服务器端，从主动到被动，从模拟到真实实现了对应用性能管理的全面覆盖。
图1:听云产品系列 资料来源：民族证券 其中，听云Network是公司为过去“慧眼系统”的升级版本，它是基于主动式模拟拨测的客户端用户性能监测产品。
从技术实现上来说就是利用听云部署在全球各地的监测客户端软件主动地对各类网络应用发起模拟访问来获取性能数据，主要用来评估网络、WebApp、流媒体、事务流程等各类网络相关应用的客户侧的用户体验和应用性能。
公司除了可以对用户自身的应用服务进行监测之外，还可以对竞品以及第三方服务例如CDN，云服务等进行监控。
目前，该产品的使用用户超过2000家客户，它们主要都是对互联网应用性能要求较高的中大型公司，公司在这一APM监测领域的市场份额达到60%。
听云App则是过去“透镜系统”的升级版本，它是针对NativeApp的真实用户性能监测产品，于14年10月开始试运营，15年1月开始正式上线，它的原理是：听云AppSDK首先集成到用户的App内部，然后再通过真实用户在使用App过程中产生的网络请求，方法调用等动作来完成采集性能数据。
它可用来帮助App的产品、开发和运维团队了解App的用户体验、应用接口性能、应用代码性能和质量（例如：崩溃率）等等，从而来优化用户体验，提高活跃和留存率。
目前，听云App分为基础版、小微版、企业版，它们分别服务于非公司行为的APP开发者（APP用户数基本都在5万户以下），初创团队，企业，并适用不同的收费方式：公司对非公司行为的APP开发者永久免费，对于初创团队免费14天后适当收取每月1388元的费用，对于企业则根据具体的定 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第3页 基调网络(832015.OC)公司首次覆盖 制需求收取适当费用。
目前，免费使用该产品的占大多数，付费的用户大约有60家左右。
与听云Network，听云App这类客户端产品不同的是，听云Server是服务器端的产品，它于14年12月试运 行，15年4月才正式推出，是过去“棱镜系统”的升级版，但与棱镜系统通过在客户端放置服务器的方式采集企业性能数据，进行网络端和服务器端监控不同的是，新推出的听云Server改变监测方式，通过在服务端应用植入探针，即时获取应用服务器或数据库中相关性能数据并进行分析，从而能够在代码层面上快速定位错误产生、找出性能下降原因，同时也解决了前者采集数据容易出现数据包丢失的问题。
与听云App类似，听云Server也按照用户类型分为基础版、小微版、企业版，目前，Server收费用户已经有20家左右。
通过听云平台的布局，公司也就进一步强化了相对于其他竞争对手的技术与产品优势，如从监控技术上，听云覆盖了主动、被动等多种自主研发的监控技术手段，实现了包括网页，Web应用流程，流媒体，私有网络协议，移动应用和服务端应用多条产品线的端到端应用性能管理解决方案；产品优势方面，听云Network拥有国内最大的监测网络，IDC海外监测节点覆盖60个国家，128个城市，国内分布34个省市，347个城市，移动手机监测点覆盖全球80多个城市，覆盖全球100多个运营商网络，超过20万个遍布全球的真实用户监测节点，日常在线终端超过50000个，听云App则国内首创实现了对App内慢交互的追踪，其自主研发的监测引擎会为用户保留详细的慢交互追踪数据，听云Server提供全球首家支持NoSQL性能监控的解决方案。
这也使得公司成为全球第三方权威IT研究机构：Gartner在中国区APM领域的唯一考察对象，公司是中国唯一一家同时满足Gartner定义APM服务应有5个维度（包括最终用户体验监控、应用拓扑发现与可视化、用户自定义事务处理剖析、应用组件深入监控、IT运行分析）的APM厂商。
公司也由此获得了巨大的市场竞争优势，听云的APM服务从用户规模与市场占有率方面均处在国内APM-SaaS领域领跑者位置。
如今年上半年，听云SaaSAPM的真实用户已超过25000个，其中企业客户超2000家；中国Alexa排名前100位的网站有81家已经或正在使用公司服务，市场占有率超过70%，这些客户既包括百度、阿里、腾讯等一批老牌互联网企业，也有京东、聚美优品、唯品会等互联网新贵，还有微软、谷歌、GE等全球500强企业。
公司业务加快向SaaSAPM转型 伴随着APM市场的快速成长，以及公司市场优势的不断扩大，近年来公司收入规模也持续扩大，从12年3732万元上升至14年5715万，且呈现加速增长态势，这也符合全球市场的发展规律，如据调研机构Gartner的统计数字显示，高速成长的全球APM市场2014年增幅达到15.8%，较2013加速2.8个百分点，全球收入也超过26亿美元，而国内市场由于互联网的推动，APM市场成长更快，按估算，2013年约有5亿人民币的市场规模，2014年整体规模达8亿元人民币，较2013年增长60%。
进入到15年以来，随着全球APM市场的持续扩张（Gartner预计2015年有望实现15%的增长，达到31亿美金的规模），公司的收入规模也继续呈现较快扩张态势，但由于公司加大市场推广、研发力度等导致费用率的持续高企，公司的净利润增速近年来并没有同步跟上，2014年净利润只有563万，较12年还下降了32%，这表明公司目前收入的规模效应还没有体现，未来业绩实现高增长还首先需要加快扩大收入增长规模。
但公司所处的优势市场增长空间目前却比较有限，如14年及以前，公司95%以上收入来源都来自于公司以私有部署的形式为中大型企业提供APM服务，而这一市场由于企业数量的有限增速也比较有限，在公司这一领域已占有60%以上市场份额的情况下，未来要想实现收入的快速扩张，公司就必须将APM服务的客户范围扩大至数量众多的中小用户，但是中小用户由于IT预算有限，互联网用户规模小，缺乏全面改善互联网应用性能的能力与动力，如全面部署IDC，CDN等，运用传统的APM服务方式开拓这一市场显然难以见成效。
通过观察全球APM发展的趋势，公司找到了业务转型的方向。
如虽然SaaSAPM产值约3亿美元，只占全球 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第4页 基调网络(832015.OC)公司首次覆盖 APM市场的10%左右，但增长率在全球超过50%，国内增长速度超过100%，这无疑表明基于SaaS的APM服务巨大市场空间正在展现，抓住这一市场机会的公司将能取得巨大的商业成功，如海外NewRelic和AppDynamics是目前成长最为迅速的两家APM公司，它们都是基于SaaS的互联网App实时管理服务提供商。
而这主要是因为SaaSAPM具有较高的性价比优势，如SaaSAPM能提供自有APM系统60%-80%的功能，但价格是自有APM系统的10%，而且SaaS第三方专业的运维还能够让APM的效用得到更好的发挥，这也由此获得了越来越多用户，尤其是中小用户的青睐，对于它们来说，只需要较少的投入，就能简单方便地获得专业APM服务。
公司14年7月推出的SaaS模式“听云平台”则适应了这一发展趋势，并取得了较好的市场效果，也促进今年上半年公司收入增速的提高，达到37%。
其中，不仅老客户在接受听云Network服务后的客单价水平提高，过去的17万提高到现在30万，更重要的是公司通过在听云App和听云Server服务中推出基于SaaS模式的自助服务，即客户无需购买硬件或软件产品，按月或实际使用服务数量付费，在较短时间内吸引了更多新客户：公司听云平台自推出以来，三个月内拥有超过2万名注册用户，截至今年9月，用户已经达到3万左右，这些用户今年以来已经为公司贡献了较多收入。
如具有较多SaaS服务特性的听云App、听云Server产品收入今年上半年完成合同金额超过1300万，预计全年有望超过3000万，这也会较大程度上提高公司整体收入水平。
公司SaaSAPM市场将迎来爆发期 今后随着云服务的加速普及，更多用户真正了解到通过云服务和SaaS部署APM的优势，并消除对于SaaSAPM服务方式安全和性能方面的问题后，会更倾向于选择SaaS模式的APM产品和服务，公司也由此预计明后年将迎来SaaSAPM市场爆发的一年，听云APP与SERVER产品合同金额收入16年有望超过1亿，16年收入占比可能超过公司总收入一半，17年将成为公司收入贡献的绝对力量，而由于听云APP与SERVER产品交付相比较听云work减少了招募网络用户监控软件运行的成本，它们的收入占比提高，也有利于公司毛利率水平的提升。
公司为了这一目标的实现，也在加快这一领域的市场布局，如除了互联网公司类型客户外，趁着传统行业加
快互联网转型升级的趋势，公司SaaSAPM服务正加速向大型传统企业渗透，目前一些对安全性要求非常高的大型传统企业，包括航空公司，股份制银行，保险公司已经开始成为公司SaaSAPM的用户；公司加快与云服务商的战略合作力度，目前公司已经成为国内APM厂商中与云服务厂商合作最广最深的，其中有一些还是独家，如公司是AWS唯一的国内合作伙伴，就是希望借助云服务商的市场布局，推广“云+APM”服务，使得公司SaaSAPM服务能提供给更多中小型创业公司和开发者；为吸引更多用户，公司还将不断完善SaaSAPM服务功能，以为用户提供更多增值服务，如公司SaaSAPM用户及数据量的增长，也为公司利用这些大数据产生价值更好、更高的服务创造了条件，公司今后将基于对以往大量数据的分析挖掘，提炼出数据形态和特征，对应用可能将发生的性能故障及其原因进行预测，从而可以为用户提供更具前瞻性的性能评估，使企业业务更加敏捷、持续不间断等。
伴随着这些战略布局的实施，我们也由此预计，公司收入与业绩规模16年后将迎来爆发性增长，其中16年，17年收入规模分别有望达到2亿、3亿，而由于收入规模效应的体现以及收入结构改善带来的毛利率提升与费用率降低，净利润增长会更为迅猛，净利润水平16，17年分别有望达到2000万，5000万的水平。
公司目前10亿左右的估值未来还有很大的增长空间。
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第5页 基调网络(832015.OC)公司首次覆盖 财务预测 资产负债表单位：百万元 流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款 其他负债合计少数股东权益 股本资本公积金留存收益归属母公司股东权益负债和股东权益 现金流量表 单位：百万元经营活动现金流 净利润折旧摊销财务费用投资损失（收益前加-号）营运资金净变动（增加为负）其它投资活动现金流资本支出长期投资其他筹资活动现金流短期借款长期借款普通股增加资本公积增加其他现金净增加额 数据来源：贝格数据，民族证券 2012A 1,926130 1,03433842300159015810 2,08544500445000445030000 1,6392,085 2012A-186408 1,388-1,470 -1118 0-119 0003000-300-
2 2013E 2,484598 1,485102299001530143100 2,63746701245500046703000 1,3392,1702,637 2013E65 860 2176-182-184 0-85 0000006 2014E 3,676488 2,48967 63300 1520 132119 3,8281,042 5007 535000 1,0420 2,40016 1,8702,7863,828 2014E-36 1053957 1,240-1,449 -185 0-86 5500 02,100 16-2,611
1 利润表 2015E单位：百万元 10,3186,7603,0519341400142012711 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用 财务费用资产减值损失 公允价值变动收投益资净收益营业利润 营业外收支 410,461 932300 12620 利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净 0利EBI润TDA0EPS（元） 0主要财务比 932率单位：百万元 0成长能力 2,5506,116 3709,52910,461 营业收入营业利润 归属母公司净利获润利能力毛利率净利率 2015EROE 0ROIC 5偿债能力9资产负债率-97净负债比率50流动比率295速动比率-262营运能力1总资产周转率50应收帐款周转0率存货周转率-49每股指标(元)61每股收益-200每股经营现金0每股净资产150估值比率 6,100P/E -5,989P/B63EV/EBITDA 2012A 37617 13000090 2013E 451101216000060
9 6
1 0
8 5
0 0
8 5 10
7 0.33 0.21 2012A2013E #DIV/0!
21.68%-39.12% #DIV/0!
-36.04% 83.7%22.2%50.6%#DIV/0!
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1.723.06#DIV/0!
0.33 0.21 -0.03 0.25 0.64 0.85 12.9318.68 2014E571201226010060 7160680.22 2014E 25.83%12.28% 6.12% 79.2%9.9% 20.2%34.9% 27.22%0 3.533.53 1.492.30#DIV/0!
0.22-0.111.09 127.58 2015E721201839-110042 6150550.19 2015E 26.00%-42.68%-12.46% 84.0%6.8%5.2%8.1% 8.91%0 11.0711.07 0.692.36#DIV/0!
0.190.003.74 222.0311.49 217.05 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第6页 基调网络(832015.OC)公司首次覆盖 分析师简介 陈伟，毕业于对外经济贸易大学金融学硕士专业，10年证券从业经验，先后在中国证券报、东北证券、中国证券市场联合设计中心、民族证券等单位从事行业咨询以及证券研究工作，发表了几百篇各类证券分析评论，并担任多家证券媒体的证券观察员，对于资本市场政策、宏观经济、金融市场运行有着深刻的理解。
联系人简介 分析师承诺 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师，在此申明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券
分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点；本人不曾因、不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的报酬。
投资评级说明 类别 行业投资评级 股票投资评级 级别 看好中性看淡买入增持中性减持 未来6个月内行业指数强于沪深300指数5%以上未来6个月内行业指数相对沪深300指数在±5%之间波动未来6个月内行业指数弱于沪深300指数5%以上未来6个月内股价相对沪深300指数涨幅在20%以上未来6个月内股价相对沪深300指数涨幅介于10%——20%之间未来6个月内股价相对沪深300指数波动幅度介于±10%之间未来6个月内股价相对弱于沪深300指数10%以上 免责声明 中国民族证券有限责任公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格（业务许可证编号：Z10011000）。
本报告仅供中国民族证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。
本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司
的客户。
若本报告的接收人非本公司客户或为本公司普通个人投资者，应在基于本报告作出任何投资决定前请求注册证券投资顾问对报告内容进行充分解读，并提供相关投资建议服务。
本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。
报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。
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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。
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本公司对本报告保留一切权利。
未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或转载，或以任何侵犯本公司版权的其它方式使用。
特别说明 本公司在知晓范围内履行披露义务，客户可登录本公司网站信息披露栏查询公司静默期安排。
地址：北京市朝阳区北四环中路27号盘古大观A座40层(100101) 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第7页
这三条产品线分别从客户端到服务器端，从主劢到被劢，从模拟到真实实现了对应用性能管理的全面覆盖，公司凭借此由获得了巨大的市场竞争优势，听云的APM服务从用户规模与市场占有率方面均处在国内APM-SaaS领域领跑者位置。
公司加快向SaaSAPM市场转型，14年7月推出的SaaS模式“听云平台”则适应了这一发展趋势，幵取得了较好的市场效果，如公司听云平台自推出以来，三个月内拥有超过2万名注册用户，截至今年9月，用户已经达到3万左右，这些用户今年以来已经为公司贡献了较多收入。
如具有较多SaaS服务特性的听云App、听云Server产品收入今年上半年完成合同金额超过1300万，预计全年有望超过3000万。
公司正在加快SaaSAPM这一领域的市场布局，如除了互联网公司类型客户外，趁着传统行业加快互联网转型升级的趋势，公司SaaSAPM服务正加速向大型传统企业渗透，目前一些对安全性要求非常高的大型传统企业已经开始成为公司SaaSAPM的用户；公司加快与云服务商的战略合作力度，借劣云服务商的市场布局，推广“云+APM”服务，使得公司SaaSAPM服务能提供给更多中小型创业公司和开发者。
伴随着这些战略布局的实施，我们也由此预计，公司收入与业绩规模16年后将迎来爆发性增长，其中16年，17年收入规模分别有望达到2亿、3亿，而由于收入规模效应的体现以及收入结构改善带来的毛利率提升与费用率降低，净利润增长会更为迅猛，净利润水平16，17年分别有望达到2000万，5000万的水平。
公司目前10亿左右的估值未来还有很大的增长空间，给予增持评级。
公司财务数据及预测项目营业收入(百万元)增长率(%)归属于母公司所有者的净 利润(百万元)增长率(%)毛利率%净资产收益率(%)EPS(元)P/E(倍)P/B(倍) 数据来源：民族证券 2012A37 8.30 83.73%50.61% 0.33 0.00 2013E45 21.68% 5.31 -36.04%74.75%24.45% 0.21 0.00 2014E57 25.83% 5.63 6.12%79.22%20.21% 0.22 0.00 2015E72 26.00% 4.93 -12.46%84.00% 5.17%0.19 222.0311.49 分析师：陈伟执业证书编号：S0050510120008Tel：010-59355914Email：chenwei@chi 投资评级 本次评级： 增持 跟踪评级： 首次 目标价格： 80 市场数据 市价(元) 上市的流通A股(亿股) 总股本(亿股)53293周%股价最创高业最板指低P(元) 293% 上证指数/深证成指 193% 2014年股息率 93% 43 0.24 0.24 中科金财 3152.26/9890.43 % -7%52周相对市场变化14-914-1115-115-315-515-
7 相关研究 请务必阅读正文后的免责声明部分 民族特色精深实用 基调网络(832015.OC)公司首次覆盖 正文目录 应用性能管理的领导者
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3公司业务加快向SaaSAPM转型..................................................................................................................................................................
4公司SaaSAPM市场将迎来爆发期..............................................................................................................................................................
5财务预测..............................................................................................................................................................................................................
6 图表目录 图1:听云产品系列
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3 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页 基调网络(832015.OC)公司首次覆盖 应用性能管理的领导者 基调网络成立于2006年底，公司一直致力于利用技术创新为用户提供应用性能和用户体验的监测服务。
自2007年，公司发布了第一款综合性（Synthetic）APM监测产品，建立了一个覆盖包括IDC机房到最终用户（Lastmile），覆盖了国内各大小运营商的主动式监测网络之后，公司就不断以产品与技术创新领航国内APM市场：从2007年的CDN服务质量监测、2008年流媒体监测、2009年即时监测到2010年RTMP直播流媒体监测服务、2011年5月发布的第一个智能报表慧眼系统和移动真机性能监测服务，再到2012年10月CDN综合分析服务，最后到2014年7月SaaS模式的“听云平台”发布，公司最终实现了听云对极致应用性能管理的第一个追求目标：三大产品线端到端的全方位的覆盖，形成了以互联网监测为核心的企业应用性能管理软件一体化解决方案。
听云目前提供3条大的产品线，分别是：听云Network、听云App和听云Server。
这三条产品线分别从客户端到服务器端，从主动到被动，从模拟到真实实现了对应用性能管理的全面覆盖。
图1:听云产品系列 资料来源：民族证券 其中，听云Network是公司为过去“慧眼系统”的升级版本，它是基于主动式模拟拨测的客户端用户性能监测产品。
从技术实现上来说就是利用听云部署在全球各地的监测客户端软件主动地对各类网络应用发起模拟访问来获取性能数据，主要用来评估网络、WebApp、流媒体、事务流程等各类网络相关应用的客户侧的用户体验和应用性能。
公司除了可以对用户自身的应用服务进行监测之外，还可以对竞品以及第三方服务例如CDN，云服务等进行监控。
目前，该产品的使用用户超过2000家客户，它们主要都是对互联网应用性能要求较高的中大型公司，公司在这一APM监测领域的市场份额达到60%。
听云App则是过去“透镜系统”的升级版本，它是针对NativeApp的真实用户性能监测产品，于14年10月开始试运营，15年1月开始正式上线，它的原理是：听云AppSDK首先集成到用户的App内部，然后再通过真实用户在使用App过程中产生的网络请求，方法调用等动作来完成采集性能数据。
它可用来帮助App的产品、开发和运维团队了解App的用户体验、应用接口性能、应用代码性能和质量（例如：崩溃率）等等，从而来优化用户体验，提高活跃和留存率。
目前，听云App分为基础版、小微版、企业版，它们分别服务于非公司行为的APP开发者（APP用户数基本都在5万户以下），初创团队，企业，并适用不同的收费方式：公司对非公司行为的APP开发者永久免费，对于初创团队免费14天后适当收取每月1388元的费用，对于企业则根据具体的定 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第3页 基调网络(832015.OC)公司首次覆盖 制需求收取适当费用。
目前，免费使用该产品的占大多数，付费的用户大约有60家左右。
与听云Network，听云App这类客户端产品不同的是，听云Server是服务器端的产品，它于14年12月试运 行，15年4月才正式推出，是过去“棱镜系统”的升级版，但与棱镜系统通过在客户端放置服务器的方式采集企业性能数据，进行网络端和服务器端监控不同的是，新推出的听云Server改变监测方式，通过在服务端应用植入探针，即时获取应用服务器或数据库中相关性能数据并进行分析，从而能够在代码层面上快速定位错误产生、找出性能下降原因，同时也解决了前者采集数据容易出现数据包丢失的问题。
与听云App类似，听云Server也按照用户类型分为基础版、小微版、企业版，目前，Server收费用户已经有20家左右。
通过听云平台的布局，公司也就进一步强化了相对于其他竞争对手的技术与产品优势，如从监控技术上，听云覆盖了主动、被动等多种自主研发的监控技术手段，实现了包括网页，Web应用流程，流媒体，私有网络协议，移动应用和服务端应用多条产品线的端到端应用性能管理解决方案；产品优势方面，听云Network拥有国内最大的监测网络，IDC海外监测节点覆盖60个国家，128个城市，国内分布34个省市，347个城市，移动手机监测点覆盖全球80多个城市，覆盖全球100多个运营商网络，超过20万个遍布全球的真实用户监测节点，日常在线终端超过50000个，听云App则国内首创实现了对App内慢交互的追踪，其自主研发的监测引擎会为用户保留详细的慢交互追踪数据，听云Server提供全球首家支持NoSQL性能监控的解决方案。
这也使得公司成为全球第三方权威IT研究机构：Gartner在中国区APM领域的唯一考察对象，公司是中国唯一一家同时满足Gartner定义APM服务应有5个维度（包括最终用户体验监控、应用拓扑发现与可视化、用户自定义事务处理剖析、应用组件深入监控、IT运行分析）的APM厂商。
公司也由此获得了巨大的市场竞争优势，听云的APM服务从用户规模与市场占有率方面均处在国内APM-SaaS领域领跑者位置。
如今年上半年，听云SaaSAPM的真实用户已超过25000个，其中企业客户超2000家；中国Alexa排名前100位的网站有81家已经或正在使用公司服务，市场占有率超过70%，这些客户既包括百度、阿里、腾讯等一批老牌互联网企业，也有京东、聚美优品、唯品会等互联网新贵，还有微软、谷歌、GE等全球500强企业。
公司业务加快向SaaSAPM转型 伴随着APM市场的快速成长，以及公司市场优势的不断扩大，近年来公司收入规模也持续扩大，从12年3732万元上升至14年5715万，且呈现加速增长态势，这也符合全球市场的发展规律，如据调研机构Gartner的统计数字显示，高速成长的全球APM市场2014年增幅达到15.8%，较2013加速2.8个百分点，全球收入也超过26亿美元，而国内市场由于互联网的推动，APM市场成长更快，按估算，2013年约有5亿人民币的市场规模，2014年整体规模达8亿元人民币，较2013年增长60%。
进入到15年以来，随着全球APM市场的持续扩张（Gartner预计2015年有望实现15%的增长，达到31亿美金的规模），公司的收入规模也继续呈现较快扩张态势，但由于公司加大市场推广、研发力度等导致费用率的持续高企，公司的净利润增速近年来并没有同步跟上，2014年净利润只有563万，较12年还下降了32%，这表明公司目前收入的规模效应还没有体现，未来业绩实现高增长还首先需要加快扩大收入增长规模。
但公司所处的优势市场增长空间目前却比较有限，如14年及以前，公司95%以上收入来源都来自于公司以私有部署的形式为中大型企业提供APM服务，而这一市场由于企业数量的有限增速也比较有限，在公司这一领域已占有60%以上市场份额的情况下，未来要想实现收入的快速扩张，公司就必须将APM服务的客户范围扩大至数量众多的中小用户，但是中小用户由于IT预算有限，互联网用户规模小，缺乏全面改善互联网应用性能的能力与动力，如全面部署IDC，CDN等，运用传统的APM服务方式开拓这一市场显然难以见成效。
通过观察全球APM发展的趋势，公司找到了业务转型的方向。
如虽然SaaSAPM产值约3亿美元，只占全球 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第4页 基调网络(832015.OC)公司首次覆盖 APM市场的10%左右，但增长率在全球超过50%，国内增长速度超过100%，这无疑表明基于SaaS的APM服务巨大市场空间正在展现，抓住这一市场机会的公司将能取得巨大的商业成功，如海外NewRelic和AppDynamics是目前成长最为迅速的两家APM公司，它们都是基于SaaS的互联网App实时管理服务提供商。
而这主要是因为SaaSAPM具有较高的性价比优势，如SaaSAPM能提供自有APM系统60%-80%的功能，但价格是自有APM系统的10%，而且SaaS第三方专业的运维还能够让APM的效用得到更好的发挥，这也由此获得了越来越多用户，尤其是中小用户的青睐，对于它们来说，只需要较少的投入，就能简单方便地获得专业APM服务。
公司14年7月推出的SaaS模式“听云平台”则适应了这一发展趋势，并取得了较好的市场效果，也促进今年上半年公司收入增速的提高，达到37%。
其中，不仅老客户在接受听云Network服务后的客单价水平提高，过去的17万提高到现在30万，更重要的是公司通过在听云App和听云Server服务中推出基于SaaS模式的自助服务，即客户无需购买硬件或软件产品，按月或实际使用服务数量付费，在较短时间内吸引了更多新客户：公司听云平台自推出以来，三个月内拥有超过2万名注册用户，截至今年9月，用户已经达到3万左右，这些用户今年以来已经为公司贡献了较多收入。
如具有较多SaaS服务特性的听云App、听云Server产品收入今年上半年完成合同金额超过1300万，预计全年有望超过3000万，这也会较大程度上提高公司整体收入水平。
公司SaaSAPM市场将迎来爆发期 今后随着云服务的加速普及，更多用户真正了解到通过云服务和SaaS部署APM的优势，并消除对于SaaSAPM服务方式安全和性能方面的问题后，会更倾向于选择SaaS模式的APM产品和服务，公司也由此预计明后年将迎来SaaSAPM市场爆发的一年，听云APP与SERVER产品合同金额收入16年有望超过1亿，16年收入占比可能超过公司总收入一半，17年将成为公司收入贡献的绝对力量，而由于听云APP与SERVER产品交付相比较听云work减少了招募网络用户监控软件运行的成本，它们的收入占比提高，也有利于公司毛利率水平的提升。
公司为了这一目标的实现，也在加快这一领域的市场布局，如除了互联网公司类型客户外，趁着传统行业加
快互联网转型升级的趋势，公司SaaSAPM服务正加速向大型传统企业渗透，目前一些对安全性要求非常高的大型传统企业，包括航空公司，股份制银行，保险公司已经开始成为公司SaaSAPM的用户；公司加快与云服务商的战略合作力度，目前公司已经成为国内APM厂商中与云服务厂商合作最广最深的，其中有一些还是独家，如公司是AWS唯一的国内合作伙伴，就是希望借助云服务商的市场布局，推广“云+APM”服务，使得公司SaaSAPM服务能提供给更多中小型创业公司和开发者；为吸引更多用户，公司还将不断完善SaaSAPM服务功能，以为用户提供更多增值服务，如公司SaaSAPM用户及数据量的增长，也为公司利用这些大数据产生价值更好、更高的服务创造了条件，公司今后将基于对以往大量数据的分析挖掘，提炼出数据形态和特征，对应用可能将发生的性能故障及其原因进行预测，从而可以为用户提供更具前瞻性的性能评估，使企业业务更加敏捷、持续不间断等。
伴随着这些战略布局的实施，我们也由此预计，公司收入与业绩规模16年后将迎来爆发性增长，其中16年，17年收入规模分别有望达到2亿、3亿，而由于收入规模效应的体现以及收入结构改善带来的毛利率提升与费用率降低，净利润增长会更为迅猛，净利润水平16，17年分别有望达到2000万，5000万的水平。
公司目前10亿左右的估值未来还有很大的增长空间。
敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第5页 基调网络(832015.OC)公司首次覆盖 财务预测 资产负债表单位：百万元 流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款 其他负债合计少数股东权益 股本资本公积金留存收益归属母公司股东权益负债和股东权益 现金流量表 单位：百万元经营活动现金流 净利润折旧摊销财务费用投资损失（收益前加-号）营运资金净变动（增加为负）其它投资活动现金流资本支出长期投资其他筹资活动现金流短期借款长期借款普通股增加资本公积增加其他现金净增加额 数据来源：贝格数据，民族证券 2012A 1,926130 1,03433842300159015810 2,08544500445000445030000 1,6392,085 2012A-186408 1,388-1,470 -1118 0-119 0003000-300-
2 2013E 2,484598 1,485102299001530143100 2,63746701245500046703000 1,3392,1702,637 2013E65 860 2176-182-184 0-85 0000006 2014E 3,676488 2,48967 63300 1520 132119 3,8281,042 5007 535000 1,0420 2,40016 1,8702,7863,828 2014E-36 1053957 1,240-1,449 -185 0-86 5500 02,100 16-2,611
1 利润表 2015E单位：百万元 10,3186,7603,0519341400142012711 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用 财务费用资产减值损失 公允价值变动收投益资净收益营业利润 营业外收支 410,461 932300 12620 利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净 0利EBI润TDA0EPS（元） 0主要财务比 932率单位：百万元 0成长能力 2,5506,116 3709,52910,461 营业收入营业利润 归属母公司净利获润利能力毛利率净利率 2015EROE 0ROIC 5偿债能力9资产负债率-97净负债比率50流动比率295速动比率-262营运能力1总资产周转率50应收帐款周转0率存货周转率-49每股指标(元)61每股收益-200每股经营现金0每股净资产150估值比率 6,100P/E -5,989P/B63EV/EBITDA 2012A 37617 13000090 2013E 451101216000060
9 6
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8 5 10
7 0.33 0.21 2012A2013E #DIV/0!
21.68%-39.12% #DIV/0!
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1.723.06#DIV/0!
0.33 0.21 -0.03 0.25 0.64 0.85 12.9318.68 2014E571201226010060 7160680.22 2014E 25.83%12.28% 6.12% 79.2%9.9% 20.2%34.9% 27.22%0 3.533.53 1.492.30#DIV/0!
0.22-0.111.09 127.58 2015E721201839-110042 6150550.19 2015E 26.00%-42.68%-12.46% 84.0%6.8%5.2%8.1% 8.91%0 11.0711.07 0.692.36#DIV/0!
0.190.003.74 222.0311.49 217.05 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第6页 基调网络(832015.OC)公司首次覆盖 分析师简介 陈伟，毕业于对外经济贸易大学金融学硕士专业，10年证券从业经验，先后在中国证券报、东北证券、中国证券市场联合设计中心、民族证券等单位从事行业咨询以及证券研究工作，发表了几百篇各类证券分析评论，并担任多家证券媒体的证券观察员，对于资本市场政策、宏观经济、金融市场运行有着深刻的理解。
联系人简介 分析师承诺 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师，在此申明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券
分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点；本人不曾因、不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的报酬。
投资评级说明 类别 行业投资评级 股票投资评级 级别 看好中性看淡买入增持中性减持 未来6个月内行业指数强于沪深300指数5%以上未来6个月内行业指数相对沪深300指数在±5%之间波动未来6个月内行业指数弱于沪深300指数5%以上未来6个月内股价相对沪深300指数涨幅在20%以上未来6个月内股价相对沪深300指数涨幅介于10%——20%之间未来6个月内股价相对沪深300指数波动幅度介于±10%之间未来6个月内股价相对弱于沪深300指数10%以上 免责声明 中国民族证券有限责任公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格（业务许可证编号：Z10011000）。
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