证券研究报告 行业研究/中期策略 2018年05月25日 行业评级：建材 中性（维持） 鲍荣富研究员 陈亚龙研究员 赵蓬研究员 执业证书编号：S0570515120002021-28972085baorongfu@ 执业证书编号：S0570517070005021-28972238chenyalong@ 执业证书编号：S05705180400010755-82493836zhao.peng@ 相关研究 1《建材/建筑:PPP获支持，配置化建家装园林》2018.052《建材:从销售费用率看家居建材品牌壁垒》2018.053《鲁阳节能(002088,买入):耐火材料龙头，提效增产可期》2018.05 一年内行业走势图 (%)26 19 13
6 (1)17/05 17/0717/09建材 17/11 18/0118/03沪深300 资料来源：Wind 暖风拂过，龙头为王 建材行业2018年中期策略 暖风拂过，龙头为王2015年以来，建材行业受到“错峰生产、产能置换，落后产能出清”、“品牌消费意识觉醒”与“地产集中度提升，供应链升级”等产业、政策暖风频吹，周期行业供需格局改善，资产负债表修复，我们认为2018下半年盈利能力有望进一步提升；玻纤、家装行业龙头市占率提升成趋势。
我们继续坚定推荐护城河稳固、成本优势凸显的水泥龙头海螺水泥；业内较强话语权的中国巨石、北新建材；渠道网络成熟，产品推动能力强的家装细分龙头伟星新材、蒙娜丽莎与三棵树等。
水泥：南北分化严重，淡季不淡年初至今，水泥跑赢建材板块及沪深300，个股涨幅南方优于北方。
我们判断18年三季度水泥淡季不淡，7-8月有望迎来估值修复行情。
供需剪刀差仍然在发挥效力，行业去库存显著。
南方地产强于北方，基建增速整体下滑，下半年“南强北弱”局面或维持。
2018年非采暖季错峰生产政策强化执行，行业产能置换力度加大，全年供给有望进一步收缩。
受区域供需格局向好，全国水泥价格已与2011年高位持平，下半年预期高位震荡。
煤炭成本可控下，水泥全年盈利有望维持高位，推荐海螺水泥、塔牌集团。
玻璃：供需紧平衡，行业盈利空间提升年初至今，玻璃跑输建材板块及沪深300，整体处于疲软态势。
主要系终端有效需求增加不及预期，贸易商加快出库速度，新一轮补库存暂未形成。
环保趋严态势下，玻璃供给较难实现大幅增长，下游需求恢复缓慢，玻璃价格短期承压，下半年需求存超预期可能。
3月迎来纯碱企业集中检修期，纯碱价格触底反弹，玻璃纯碱价差收窄。
我们判断7-8月检修期结束后玻璃行业盈利空间有望打开。
推荐旗滨集团，关注南玻A及金晶科技。
玻纤：龙头进入成长提速阶段2018年初，粗纱价格上调300-500元不等，电子纱提价300元，未来预计以稳中有涨。
供给侧，由于玻纤行业资金、劳动、技术密集的特征，龙头市占率提升成为趋势。
我们预计2018年玻纤行业新增产能70万吨，中国巨石、泰山玻纤分别新增26、15万吨。
但年内难以见到产能冲击，与年内新增需求（8~9%）基本匹配。
需求侧，欧美经济高景气，贸易战对玻纤行业影响小，外部环境良好；国内汽车轻量化、风电探底回升及电子行业高景气带动玻纤需求，未来有望快速发展。
推荐中国巨石。
家装建材：消费理念升级，龙头有望高增长存量住宅更新需求旺盛叠加新房精装修比例提升，17年家居建材板块收入维持了较快增长。
3月蛰伏的刚需及改善性住房需求走出观望，全国楼市回暖，Q2家装建材进入旺季。
随着消费理念不断升级以及地产集中度提升，我们继续看好家居建材龙头公司的市占率扩张的逻辑。
18年中期投资策略应立足于寻找消费属性较强的建材股。
推荐北新建材、伟星新材、蒙娜丽莎及三棵树，关注兔宝宝。
风险提示：宏观经济下滑超预期、原材料涨价超预期等。
重点推荐 股票代码600585.SH600176.SH000786.SZ002372.SZ002918.SZ603737.SH 股票名称海螺水泥中国巨石北新建材伟星新材蒙娜丽莎 三棵树 资料来源：华泰证券研究所 收盘价(元)33.8412.9422.9523.9445.0077.65 投资评级买入买入买入买入买入增持 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2017A2.990.741.310.821.911.72 EPS(元) 2018E2019E 4.53 4.72 0.95 1.11 1.73 2.05 0.94 1.17 2.50 3.19 2.57 3.97 2020E4.911.272.341.423.975.56 2017A11.3217.4917.5229.2023.5645.15 P/E(倍) 2018E2019E 7.47 7.17 13.6211.66 13.2711.20 25.4720.46 18.0014.11 30.2119.56 2020E6.89 10.199.81 16.8611.3413.97
1 行业研究/中期策略|2018年05月25日 正文目录 水泥：南北分化严重，淡季不淡.......................................................................................4水泥行情深化，个股南北差异明显............................................................................4南强北弱，地产开工韧性强.......................................................................................5非采暖季错峰有望进一步压减供给............................................................................6价格走高、成本可控，水泥盈利能力有望进一步提升...............................................9投资建议：推荐海螺水泥、塔牌集团......................................................................11 玻璃：供给收缩可期，行业高景气持续..........................................................................12中信玻璃指数跑输大盘，行业整体处于疲软态势....................................................12环保、冷修推动供给收缩，玻璃行业有望持续高景气.............................................13下游需求增长趋缓，后续需求存在超预期的可能....................................................15玻璃纯碱价差收窄，下半年有望逐步回升...............................................................17投资建议：推荐旗滨集团，关注南玻A及金晶科技................................................18 玻纤：龙头进入成长提速阶段.........................................................................................19
粗纱年初提价后价格趋稳，后市仍存涨价预期........................................................19龙头扩张迅速，市占率稳步提升.............................................................................19全球经济保持景气，汽车、风电及电子纱有望加速成长.........................................21汽车轻量化为玻纤复材打开广阔空间..............................................................222018年风电行业有望探底回升，带动风电纱需求...........................................22PCB产量稳步增长，带动电子纱需求.............................................................23投资建议：推荐玻纤产能全球第一的中国巨石........................................................24 家装建材：消费理念升级，龙头有望高增长...................................................................25行业收入增速稳定，整体盈利能力显著提升...........................................................25家居建材行业空间扩大，龙头市占率有望进一步提升.............................................26销售费用率提升，为品牌构建护城河......................................................................29投资建议：推荐北新建材、伟星新材、蒙娜丽莎、三棵树等，关注兔宝宝............30 风险提示.........................................................................................................................31 图表目录 图表
图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表 1：2018年初以来中信水泥指数相对建材指数超额收益.........................................42：2018年初以来中信水泥指数相对沪深300指数超额收益.................................43：2018年初至今南方地区水泥个股涨幅...............................................................44：2018年初至今北方地区水泥个股涨幅...............................................................45：华泰建材组跟踪水泥企业2017及2018Q1业绩情况........................................56：2008-2018.1-4全国水泥产量增速（衡量需求）...............................................57：2012.2-2018.5.18全国重点水泥企业库容比.....................................................58：2008-18M1-M4全国各地区地产新开工增速.....................................................69：2011-2018Q1全国各地区基建投资增速............................................................610：2017-2018年全国各地区非采暖期错峰生产政策比较.....................................711：2018年1-5月各省公告水泥产能置换项目一览...............................................812：水泥协会常务副会长孔祥忠对水泥产能置换实施办法提出的政策建议............8 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
2 行业研究/中期策略|2018年05月25日 图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表 13：14：15：16：17：18：19：20：21：22：23：24：25：26：27：28：29：30：31：32：33：34：35：36：37：38：39：40：41：42：43：44：45：46：47：48：49：50：51：52：53：54：55：56：57：58：59：60：61：62：63：64： 2010-2017全国各地区水泥熟料产能利用率...................................................82011、2016-2018年5月全国42.5高标水泥价格对比图...............................9全国各区域42.5高标水泥价格对比表.............................................................92009-2018.5.21秦皇岛港动力末煤（Q5500K）平仓价................................102011、2016-2018年5月全国水泥煤炭价格差对比图..................................10全国各区域水泥煤炭价格差对比表................................................................102018年初以来中信玻璃指数相对建材指数超额收益.....................................122018年初以来中信玻璃指数相对沪深300指数超额收益.............................122018年初至今玻璃个股涨幅.........................................................................12华泰建材组跟踪玻璃企业2017及2018Q1业绩情况....................................132017年以来玻璃行业相关供给侧改革政策...................................................132017年11月河北沙河11条生产线因为排污许可证问题被关停..................142011-2018年5月全国主要城市玻璃价格变化趋势......................................142010-2018年5月全国浮法玻璃生产线开工率情况......................................142012-2017新点火、冷修相关产能变化.........................................................152008-2018年1月全国浮法玻璃销量情况（当月值）...................................152011年后玻璃产量增速趋于平缓，对应地产增速的整体下滑.......................162015.2浮法玻璃销量增速有所反弹，但整体疲弱.........................................162010-2018年3月房屋新开工面积表现........................................................162010-2018年3月房地产开发投资完成额表现.............................................162010-2018年3月房屋竣工面积表现............................................................162010-2018年3月商品房销售面积表现........................................................162013.2-2018.3房屋新开工、竣工及销售面积累计同比剪刀差.....................172016.10-2018.5重质纯碱市场价变化趋势....................................................172015.3-2018.4工业天然气市场价变化趋势..................................................172010.1-2018.5玻璃纯碱价差........................................................................182015-2018.5.18无碱2400tex缠绕直接纱送到价.........................................192015-2018.5.18G75（单股）电子纱送到价.................................................192014-2017Q3中国巨石玻纤制品及电子纱、电子布营收占比.......................202018年4月我国玻纤行业产能分布..............................................................202016年全球玻纤行业产能分布.....................................................................202018年国内玻纤行业计划新增产能..............................................................212013.3-2018.4美国制造业PMI....................................................................212013.9-2018.4欧元区制造业PMI.................................................................212014-3Q17中材科技玻纤产品下游需求分布................................................222016年中国、北美及欧洲玻纤行业下游需求分布........................................22各国塑料复材（以玻纤增强塑料为主）在汽车上的用量...............................222017年红色预警省近两年弃风率变化...........................................................232007-2017年我国风电新增装机量（吊装）及增速......................................232008-2017年中国及全球PCB产值及增速...................................................242007-2017.10中国卫生陶瓷产量及增速情况................................................252007-2017年中国油漆产量及增速情况.........................................................252018年初至今家居建材个股涨幅..................................................................26消费建材市场规模测算..................................................................................26不同种类城市的商品住宅竣工面积占比（%）..............................................27精装房政策汇总.............................................................................................28
2017年家居建材行业龙头市占率..................................................................28伟星新材和帝欧家居的销售费用率较高，2017年都在14%以上..................292013-2017年蒙娜丽莎、友邦吊顶等销售费用率情况...................................292013-2017年永高股份、兔宝宝等销售费用率情况......................................29伟星新材2017年销售费用构成同比2016年增速.........................................302017年销售人员数量以及增速都有明显提升................................................30 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
3 行业研究/中期策略
|2018年05月25日 水泥：南北分化严重，淡季不淡 水泥行情深化，个股南北差异明显 年初至今，中信水泥指数同时跑赢中信建材指数及沪深300指数。
截止2018年5月21日，中信水泥指数（CI005119）累计下跌1.14%，但跑赢中信建材指数6.41pct，跑赢沪深300指数3.61pct，水泥行情随下游需求恢复、产品价格上涨而整体向好。
图表1：2018年初以来中信水泥指数相对建材指数超额收益 图表2：2018年初以来中信水泥指数相对沪深300指数超额收益 资料来源：Wind、华泰证券研究所（截止2018年5月21日） 资料来源：Wind、华泰证券研究所（截止2018年5月21日） 南方区域水泥个股涨幅显著优于北方地区。
从个股收益来看，主要业务区域位于华东、中南及西南的水泥个股年初至今均录得正向收益，其中万年青、海螺水泥大幅上涨26%、22%。
反观北方地区水泥个股，年初至今均全部下跌。
我们认为主要与南方地产开工保持较强韧性、区域竞争格局较好、上半年错峰限产执行力度好有关。
图表3：2018年初至今南方地区水泥个股涨幅 图表4：2018年初至今北方地区水泥个股涨幅 资料来源：Wind、华泰证券研究所（截止2018年5月21日） 资料来源：Wind、华泰证券研究所（截止2018年5月21日） 水泥企业业绩提升幅度优于估值提升，下半年存估值修复行情。
从2017及2018Q1业绩情况来看，水泥企业均表现出较高的业绩弹性，远高于其估值提升幅度，反映出投资者对下半年的水泥市场仍存在分歧。
我们认为18年三季度水泥淡季不淡，需求有韧性，下半年有望整体保持高位震荡。
我们判断下半年水泥行业有望迎来一轮估值修复行情，时间点大概率发生在7-8月。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
4 行业研究/中期策略|2018年05月25日 图表5：华泰建材组跟踪水泥企业2017及2018Q1业绩情况 证券代码证券简称 2017净利润(亿元)2017净利润增速(%) 000789.SZ万年青 4.63 101.80 600801.SH华新水泥 20.78 359.72 600802.SH福建水泥 -1.52 -1,198.99 002233.SZ塔牌集团 7.21 58.73 600585.SH海螺水泥 158.55 85.87 600539.SH*ST狮头 -0.51 -384.05 000672.SZ上峰水泥 7.92 445.19 000877.SZ天山股份 2.65 165.50 600425.SH青松建化 0.51 108.79 000885.SZ同力水泥 6.03 27.95 600720.SH祁连山 5.75 245.00 000401.SZ冀东水泥 1.10 108.72 600449.SH宁夏建材 3.37 485.09 2018Q1净利润(亿元)2.255.300.863.72 47.780.021.66-0.17-0.811.29-1.39-4.86-0.87 资料来源：Wind、华泰证券研究所（截止2018年5月21日，PE(2018)为Wind一致预期） 18Q1净利润增速(%)3,358.70458.73298.63173.69121.90119.9089.3387.2747.564.95-14.91-31.82-49.06 PE(TTM)11.648.63 -144.0615.6510.30-35.559.2424.3840.669.2711.71 -2171.8614.95 PE(2018)9.817.62 11.949.21 6.0514.1416.62 7.8121.9510.51 南强北弱，地产开工韧性强 2018年春节后水泥下游整体需求向好，水泥行业进入新一轮去库存阶段。
2018年1-4月全国水泥产量下滑1.9%，降幅较1-3月收窄2.6pct。
产量下滑同时伴随着库存下降，我们认为系错峰力度加大、南方地区开工动力强劲、水泥供不应求所致。
图表6：2008-2018.1-4全国水泥产量增速（衡量需求） 图表7：2012.2-2018.5.18全国重点水泥企业库容比 资料来源：统计局、华泰证券研究所 资料来源：数字水泥网、华泰证券研究所 南方地产需求强于北方，基建增速整体下滑，下半年“南强北弱”的局面或维持。
2018年1-4月华东、中南、西南地区地产新开工增速分别达14%/9%/11%，中南、西南地区较17年全年提升4/3pct，增长提速。
东北、华北、西北地区则出现负增长，1-4月地产新开工增速为-3%/-11%/-26%。
我们判断主要系南方地区人口流入、经济活动发达，且南方政府资金较北方相对充裕、开工动力强。
基建方面，2018年Q1除西北地区外，其余地区基建投资增速较17全年均出现回落，与政府融资收紧有较强关系。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
5 行业研究/中期策略|2018年05月25日 图表8：2008-18M1-M4全国各地区地产新开工增速 资料来源：统计局、华泰证券研究所 图表9：2011-2018Q1全国各地区基建投资增速 资料来源：统计局、华泰证券研究所（采用两部门统计，即交通运输、仓储和邮政业与水利、环境和公共设施管理业） 非采暖季错峰有望进一步压减供给 1）阶段性环保停窑、非采暖季错峰生产政策力度加强，全年水泥供给侧承压。
2018
年初以来，各省市陆续出台非采暖季错峰生产政策，执行时间较2017年提前，执行天数明显增多，水泥供给收缩存超预期可能。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
6 行业研究/中期策略|2018年05月25日 图表10：2017-2018年全国各地区非采暖期错峰生产政策比较 地区 省份 2017年非采暖季停窑方案 2018年非采暖季停窑方案 河北 5月11-20河北停窑10天；秦皇岛7.15-24日停窑10天。
非采暖季，石家庄、唐山熟料线每月限产30%，邢台、邯郸料 华北山西5月11-20停窑10天；7.26-8.5停窑10天 线每月限产20%。
冀南地区5.25-6.15停窑20天。
4.26-5.15停窑20天，9.21-10.10停窑20天。
内蒙古7-8月份停窑40天 5.15-5.30停窑15天，后续计划每月停15天。
辽宁 7-10月辽中每条线15天，辽南辽西10天 17年错峰期间有15天未执行，5月底之前补停；6.1-6.15错峰 东北吉林7-10月每条线每月停15天 15天，计划7、8、9月每月错峰15天。
暂无 黑龙江7-10月每条线每月停15天 暂无 西北陕西协会牵头所有企业5.20-7.20期间停窑30天，执行不佳关中地区6.1-8.31水泥行业实行限产 青海 无 7.1-9.30停窑30天 江苏 5月17-22日因为南京发展大会停产6天；6.24-7.30每条线停8.1-9.30停窑10天，10.1-12.31停窑10天。
20天。
(6月执行不佳) 安徽 11条线因5月环保督查停产一个月；7月环巢湖每条线停10暂无 天 华东 浙江 7月份每条线检修10天(7月执行不佳） 暂无 福建 6-12-7.11每条线停10天 6-8月每条熟料线停窑20天。
江西 6.1-8.20每条线停10天 夏季酷暑不少于10天，环境敏感期不少于10天。
山东 全省75%生产线5月11-20停产；6.26-7.15期间济南等5市6.1-6.20停窑20天，8.17-9.5停窑20天 10天，其余20天 河南 全省5月6-20停窑15天；7.26-8.10每条线停产15天。
（75%分四个时段实施停产，即6.1-6.30、9.1-9.30、12.1-次年1.31、 生产实现5月17-22停产） 3.1-3.31。
湖北 8-9月20天 约80%的生产线停窑需超过60天，全年停产时间超过70天， 中南湖南全年度每条线停窑100天，二季度20天 非冬季错峰的停产天数达到平均30天以上。
全年不少于85天，其中一季度不少于35天，四季度不少于20 天。
5-6月停窑15天 广东 6-8月每条线检修10天 停窑40天。
2.1-4.30停窑20天，5.1-9.30停窑20天。
广西 6-8月每条线检修10天 停窑50天。
2.1-4.30停窑20天；5.1-9.30停窑30天。
重庆 7-9月份核心区域停45天，渝东北渝东南35天 5月15日起一刀切式停窑10天（在1季度停产期未停够的企 业5月补停三分之一），6月份再停窑10天。
西南 四川 6月7天；7-8月15天 18年全年停窑110天 贵州 三季度每条线停20-30天 停窑80-120天，其中黔中（贵阳、安顺）停窑120天，其余地 区停窑80天。
资料来源：卓创资讯、数字水泥网、华泰证券研究所（截止2018年5月21日） 2）行业置换力度加大，过剩产能或有效压减。
2018年1月8日《水泥玻璃行业产能置换实施办法》出台，新《实施办法》称，水泥熟料位于国家规定的环境敏感区内的建设项目，每建设1吨产能须关停退出1.5吨产能（前政策规定为1：1.25）；除此之外，政策还规定已超过国家明令淘汰期限的落后产能，已享受补贴及政策支持的退出产能，无生产许可的水泥熟料产能，均不得用于产能置换。
水泥行业产能置换政策有望深化执行。
根据中国水泥网数据统计，2018年1月份以来，部分省新公布13条熟料生产线产能置换新建项目方案，年产能近2000万吨。
除了延续项目和确因城市规划需搬迁建设项目外，通过《实施办法》新建项目的做法带来“有效产能”增加，与“有效压减水泥熟料过剩产能”的政策初衷是相悖的。
中国水泥协会常务副会长孔祥忠于2018年5月7日指出“建议修改水泥产能置换实施办法强化落实有效压减过剩产能政策”，并对产能置换实施办法提出新的要求。
我们认为产能置换政策未来有望深化执行，过剩产能或得到有效压减。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
7 行业研究/中期策略|2018年05月25日 图表11：2018年1-5月各省公告水泥产能置换项目一览 序号地区
1 浙江
2 广西
3 宁夏
4 云南
5 陕西
6 江西
7 湖北 顶目名称杭州山亚南方水泥有限公司优化升级顶目5.0*60(两档短窑）建德南方水泥有限公司优化升级顶目5.0*60(两档短窑）广西合山虎鹰建材有限公司水泥熟料生产线顶目新型干法回转窑Φ4.8x74m宁夏建材红寺堡区大河乡水泥顶目Φ4.8x72米带分解炉新型干法回转窑1条宁夏金昱元广拓能源有限公司Φ4X60米带分解炉新型干法回转窑云南红塔滇西水泥股份有限公司宾川分公司回转窑Φ5.2x74m云南易门大椿树水泥有限责任公司回转窑Φ4.6X70米盈江昆钢榕全水泥有限公司回转窑Φ3.8x60米中材汉江水泥股份有限公司水泥熟料顶目水泥熟料（协同处置城市污泥）生产线1条及配套设施，窑径为Φ4.7m江西万年青水泥股份有限公司技改环保搬迁顶目华新水泥（黄石）有限公司产能置换熟料生产线顶目 置换产能(t/d)500050005000 6000400020004500 2*5100、1*6600 置换产能 1507518012060 285 (万吨/年）置换类型省内置换 跨省置换省内置换 省内置换 省内置换省内置换省内置换 资料来源：数字水泥网、华泰证券研究所（截止2018年5月2日） 图表12：水泥协会常务副会长孔祥忠对水泥产能置换实施办法提出的政策建议政策建议
1、除了因城市规划、国家重点工程建设需要搬迁正在运行的水泥企业外，其他一律不得新建生产线。
2017年以前已批未建水泥项目，一律不得以产能置换方式再投资新建生产线。

2、鼓励应用新工艺、新技术对现有生产线在回转窑主机装备规格不变的情况下进行环境保护、能效提升、提高资源综合利用水平的技术改造。

3、开展水泥窑协同处置项目只能在现有水泥熟料生产线上投资改造，不得通过产能置换来投资新建水泥熟料生产线进行。

4、连续停产一年以上的水泥熟料生产线或年熟料产能利用率低于20%的生产线不能作为产能置换指标。

5、建议对列为产能置换指标的水泥熟料生产线，由政府部门网站和中国水泥协会网站同时对社会公示，增加“监督合力”。
对公示内容有异议的，列为产能置换指标的熟料生产线所在省级水泥协会组织需要出具证明材料。
资料来源：数字水泥网、华泰证券研究所 受政策驱动供给收缩影响，南方地区熟料产能利用率提升。
2017
年华东、中南、西南地区熟料产能利用率分别达85.14%/85.96%/84.37%，同比提升0.3/1.6/4.6pct。
而北方三大区域产能利用率整体呈现下滑态势。
我们判断2018年随着区域供需格局向好，华东、中南、西南三地熟料产能利用率有望进一步提升。
图表13：2010-2017全国各地区水泥熟料产能利用率 资料来源：统计局、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
8 行业研究/中期策略|2018年05月25日 价格走高、成本可控，水泥盈利能力有望进一步提升 区域供需格局良好，全国水泥价格已与2011年高位基本持平，下半年预期高位震荡。
年初华东、华南地产需求稳定、采暖季错峰限产大幅压减供给，当前时点水泥价格已经超越2011年上一轮高位，同时也超过了年初的水平。
6月雨季，水泥进入传统淡季，但我们仍维持“淡季不淡”的判断。
雨季水泥价格或有回调，但是我们认为幅度可控，在2018年下半年重新进入旺季后，价格水平有望维持高位，全年水泥均价将较2017年有明显提升。
图表14：2011、2016-2018年5月全国42.5高标水泥价格对比图 资料来源：数字水泥网、华泰证券研究所 图表15：全国各区域42.5高标水泥价格对比表 日期 全国 华北 东北 华东 中南 2018/05/18 439 396 467 462 440 2018年初高位(1月5日)438 370 353 529 467 2017年同期 367 375 373 364 356 2011年同期 439 433 417 474 446 价格差 2018年初高位(1月5日)
1 26 113 -66 -27 2017年同期 71 21 93 98 84 2011年同期
0 -37 50 -12 -
6 资料来源：数字水泥网、华泰证券研究所（注：东北地区4月中旬政策强制提价120元/吨） 西南421405326350 169571 西北444425401466 1943-22 煤炭价格缺乏大幅上涨基础，水泥全年盈利有望维持高位。
4月中旬至今，煤炭价格持续上涨，累计涨幅近100元/吨。
5月18日，发改委相关负责人提出，当前煤炭供需形势总体平稳，供给和运力均有保障，煤炭价格大幅上涨没有市场基础。
有关部门将采取一系列措施，引导市场煤价回归并稳定在合理区间。
截止2018年5月18日，全国水泥煤炭价格差已超过年初高位，大幅高于2011年及2016-2017年水平。
我们判断全年煤炭价格可控，全年水泥盈利有望维持高位，为企业业绩提供保障。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
9 行业研究/中期策略|2018年05月25日 图表16：2009-2018.5.21秦皇岛港动力末煤（Q5500K）平仓价 资料来源：Wind、华泰证券研究所 图表17：2011、2016-2018年5月全国水泥煤炭价格差对比图 资料来源：数字水泥网、华泰证券研究所 图表18：全国各区域水泥煤炭价格差对比表 日期 全国 华北 2018/05/18 347 323 2018年初高位(1月5日)345 279 2017年同期 255 257 2011年同期 288 284 价格差 2018年初高位(1月5日)
2 44 2017年同期 92 66 2011年同期 59 39 资料来源：数字水泥网、华泰证券研究所 东北389280286257 108103131 华东380446256331 -67124 49 中南356380265294 -249162 西南334331234208 2100126 西北302278240307 2362-
5 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 行业研究/中期策略|2018年05月25日 投资建议：推荐海螺水泥、塔牌集团 海螺水泥：1）现金流充沛，资本开支需求较少，分红率有望进一步提升；2）推进骨料矿山建设，打造上下游一体产业链；3）区域协同加强，水泥价格中枢抬升，稳定性增强；4）预计公司18-20年归母净利润240/250/260亿元，YoY+52%/4%/4%，维持买入评级。
塔牌集团：1）粤东水泥龙头，受益华南区域旺盛市场表现；2）文福两条万吨线投放，为公司提供增量空间；3）全年业绩有望超出市场预期。
我们预计公司2018-2020年净利润分别为14.98/16.34/17.95亿元，YoY+107.8%/9.1%/9.8%，维持买入评级。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 行业研究/中期策略|2018年05月25日 玻璃：供给收缩可期，行业高景气持续 中信玻璃指数跑输大盘，行业整体处于疲软态势 年初至今，中信玻璃指数同时跑输中信建材指数及沪深300指数。
截止2018年5月21日，中信玻璃指数（CI005120）累计下跌15.90%，跑输中信建材指数8.65pct，跑输沪深300指数11.84pct，短期内玻璃价格继续面临需求偏弱和供给边际增加压力，后续将进入主动去库存阶段，中期看房地产下行趋势和竣工周期拉长对需求压制。
图表19：2018年初以来中信玻璃指数相对建材指数超额收益 图表20：2018年初以来中信玻璃指数相对沪深300指数超额收益 资料来源：Wind、华泰证券研究所（截止2018年5月21日） 资料来源：Wind、华泰证券研究所（截止2018年5月21日） 从个股收益来看，个股基本处于跌幅态势。
截止2018年5月21日我们追踪的10家玻璃行业上市公司（北玻股份、凯盛科技、亚玛顿、金晶科技、旗滨集团、南玻
A、洛阳玻璃、耀皮玻璃、金刚玻璃）收盘价的年涨跌幅中仅有北玻股份实现涨幅3.36%，其余9家公司均为跌幅。
主要系其
一，主观情绪观望等待，下游市场虽有一定需求，但近期大量采购风险较高，贸易商和加工厂主要以消化自身库存，尽量减少库存来降低风险；其二，18年终端需求明显有一定滞后和萎缩。
16-17年房地产市场的火热提前透支市场需求，大量房地产建筑工程被加速完工以便销售。
图表21：2018年初至今玻璃个股涨幅 资料来源：Wind、华泰证券研究所（截止2018年5月21日） 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 行业研究/中期策略|2018年05月25日 玻璃企业业绩差异明显，看好行业龙头旗滨集团。
从我们跟踪的10家玻璃企业2017及2018Q1业绩情况来看，旗滨集团、金晶科技等企业增长较为稳定，18Q1业绩增速分别达32%/48%。
旗滨集团作为玻璃行业龙头，18Q1毛利率33.86%，同比增长0.06%，吨重量箱毛利28.5元，同比增长3.77元，毛利创近5年新高。
盈利上涨来自原片价格上涨和纯碱成本下跌双重支撑。
2018Q1玻璃原片均价同比增长11元/重量箱，纯碱原料成本同比下降3元/重量箱。
图表22：华泰建材组跟踪玻璃企业2017及2018Q1业绩情况 证券代码证券简称 2017净利润(亿元)2017净利润增速(%) 601636.SH旗滨集团 11.42 37 000012.SZ南玻
A 8.29
3 300160.SZ秀强股份 1.17 -
2 600586.SH金晶科技 1.13 492 600552.SH凯盛科技 1.04
4 600819.SH耀皮玻璃 0.71 -66 600876.SH洛阳玻璃 0.21 79 300093.SZ金刚玻璃 0.18 282 002623.SZ亚玛顿 -0.19 -211 002613.SZ北玻股份 -0.46 -308 资料来源：Wind、华泰证券研究所（截止2018年5月21日） 2018Q1净利润(亿元)3.221.590.310.620.150.350.060.010.080.84 18Q1净利润增速(%)32-10-52482 239374 463 3648 PE(TTM)12.6322.2944.3638.0666.4965.41 419.19105.37-143.07182.45 PE(2018)8.81 19.4319.16 12.436.6 48.09 环保、冷修推动供给收缩，玻璃行业有望持续高景气 从玻璃的供给角度看，实际产能变化来自新点火产能的新增及净停产产能的去除。
16年之前玻璃产能过剩，玻璃行业市场竞争激烈，自16年多条产线停产后，玻璃价格大幅上涨，供给复苏缓慢。
17年玻璃行业加快推进供给侧结构性改革，玻璃停产比例仍保持高位，市场需求平稳增长。
根据国家统计局数据，17年全国平板玻璃产量累计为7.9亿重量箱，同比增长3.5%。
玻璃价格稳中有升，17年达到近5年最高水平。
我们认为，随着供给侧改革和环保约束的不断加力，玻璃供给端将继续受到限制，18年玻璃产量很难实现大幅增长。
图表23：2017年以来玻璃行业相关供给侧改革政策 时间 部门 政策 主要内容 2017.1发改委 《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》鼓励生产高效节能新型墙体材料、保温隔热材料、高性能建筑玻 璃，复合保温块和轻质复合保温板材、无机防火保温材料。
低辐 射玻璃、真空节能玻璃、光伏一体化建筑用外墙玻璃。
2017.2
发改委 《水泥玻璃行业淘汰落后产能专项督查方案》于2017年2月12日-22日，组织开展水泥、玻璃行业专项督查， 对落后产能进行清理整顿。
2017.3工信部 《2017年工业节能监察重点工作计划》 全面核查2016年平板玻璃企业单位产品能耗水平和能耗限额标 准执行情况。
2017.3河北省石家庄市政府《关于全市大气污染物排放重点行业工业企业冬季玻璃等大气污染排放重点行业工业企业，其具有大气污染物排放 错峰生产的意见》 的生产工序及设施，在正常生产负荷的基础上，压产50%以上。
2017.5四川省政府 《促进建材工业稳增长调结构增效益的实施方案》到2020年，压减平板玻璃产能500万重量箱，产能控制在4500 万重量箱左右，平板玻璃产量排名前5家企业的生产集中度超过 80%。
2017.9江苏省徐州市政府《徐州市2017-2018年秋冬季大气污染防治强化管采暖季，全市所有玻璃企业限产30%以上。
控方案》 2017.9河北省邢台市工信局《关于做好邢台市2017-2018采暖季错峰生产攻坚玻璃生产线采暖季限产15%以上，鼓励玻璃企业在采暖季冷修。
行动的紧急通知》 2018.1工信部 《水泥玻璃行业产能置换实施办法》 严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻项目。
确有必要新 建的，必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案。
玻璃行业 产能置换比例为1:1.25。
资料来源：政府公开网站、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 行业研究/中期策略|2018年05月25日 供给端受到供给侧改革的影响，新增玻璃产线数量明显下降。
11-15年新增产线分别为23/21/29/23/11条，16年新增8条，17年新增5条。
随着环保许可证颁发制度的不断推进与完善，玻璃去产能将逐步迈入白热化。
17年11月以来，河北省共关停12条未取得排污证的玻璃生产线，影响产能达8200吨/日，占全国玻璃在产产能比重达5.3%。
受我国河北邢台地区去产能的影响，17年我国玻璃在产产能同比减少4030吨/日，浮法玻璃生产线开工率下滑2pct左右，行业供给缩减推动玻璃价格持续上涨。
我们预计18年环保将继续保持趋严，全国其他地区产能有望继续退出，玻璃产能关停可能持续发酵。
图表24：2017年11月河北沙河11条生产线因为排污许可证问题被关停 生产企业 生产线名称 河北安全玻璃有限公司 安全五线 安全六线 沙河市长城玻璃有限公司 长城五线 长城六线 沙河市德金玻璃有限公司 德金三线 德金四线 南和县长红玻璃有限公司 长红一线 长红二线 河北吉恒源实业集团有限公司 吉恒源一线 鑫利一线 河北鑫利玻璃有限公司 鑫利二线 鑫利三线 日熔量(吨)
700700700700800800600600600600600600 资料来源：卓创资讯、华泰证券研究所 品种白玻白玻白玻白玻白玻白玻白玻白玻白玻白玻白玻白玻 冷修时间2017年11月2017年11月2017年11月2017年11月2017年11月2017年11月2017年11月2017年11月2017年11月2017年11月2017年11月2017年11月 图表25：2011-2018年5月全国主要城市玻璃价格变化趋势 图表26：2010-2018年5月全国浮法玻璃生产线开工率情况 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 2017年12月底，工信部印发了《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，自2018年1月1日起施行。
该办法要求：1）位于国家规定的环境敏感区的平板玻璃建设项目，需置换淘汰的产能数量按不低于建设项目的1.25倍予以核定，其他地区实施等量置换；2）严禁备案和新建扩大产能的平板玻璃项目，确有必要新建的必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案。
从国内目前在产生产线的投产/复产时间看，按窑龄8-10年计算，09-11年“4万亿”投资计划之初所投产能约占总产能的25%，18-19年随着这部分产能进行冷修，玻璃供给有望进一步收缩。
另外，冷修也是2018年玻璃供给收缩的因素之
一。
玻璃新产线投放、冷修产线复产意愿跟玻璃的价格或者毛利润呈现正相关的关系，冷修意愿则与玻璃价格呈现负相关的关系；而2009-2011年因为“四万亿”的影响，导致玻璃价格高企，因此这期间是玻璃产能投放（包括冷修复产）的高峰期。
相应的，比较早在2009年投放的产能，在2016年就逐步进入冷修期，2016年冷修相关产能为负，共计减少2592万重量箱产能。
2017年同样是处于冷修的高峰期，但是因为2016年下半年玻璃价格走强、且2017年玻璃价格持续稳健，玻璃盈利情况较大幅度好转，导致玻璃厂商冷修意愿不强，因此2017年实际的冷修相关产能为正，共计增加4668万重量箱。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 行业研究/中期策略|2018年05月25日 玻璃窑可以在一定的时间根据市场情况、公司计划延迟冷修，或者进行局部热修。
但是随着时间的延长，玻璃窑冷修的迫切性就会相应提高，否则可能出现融化能力受损、融化质量下降、能耗增加和窑龄缩短等问题，极端情况下，可能出现生产事故。
因此，2017年积累的超期服役的玻璃窑、叠加原有的需要冷修的产线，我们预计，2018年有可能成为玻璃行业的冷修大年。
图表27：2012-2017新点火、冷修相关产能变化 资料来源：Wind、华泰证券研究所 下游需求增长趋缓，后续需求存在超预期的可能 从玻璃行业下游需求结构看，我国玻璃下游需求80%来自于房地产，单一的需求结构决定了我国玻璃行业受地产投资的影响显著，存在较强的周期性。
建筑玻璃的幕墙等产品安装在地产产业链末端，往往与地产竣工直接联系，与地产销售存在2-4个季度时间差。
受益于地产投资保持韧性，17年我国浮法玻璃销量达6.07亿重量箱，同比增长3%，18年1月我国浮法玻璃4619万重量箱，同比增长21.94%。
图表28：2008-2018年1月全国浮法玻璃销量情况（当月值） 资料来源：Wind、华泰证券研究所 因为地产主导玻璃的需求，剔除供给扰动的因素影响，玻璃周期与房地产周期表现较为明显的同步性，这从玻璃价格与房地产的新开工、施工和竣工数据的高相关性可以看出。
中国房地产行业的增速（包括投资、新开工等）整体下滑，玻璃需求的增速也趋于平缓，对应玻璃产销量增速的整体下滑。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 行业研究/中期策略|2018年05月25日 图表29：2011年后玻璃产量增速趋于平缓，对应地产增速的整体下滑图表30：2015.2浮法玻璃销量增速有所反弹，但整体疲弱 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 剔除季节性因素，17年新开工面积累计同比增速保持在7%-10%左右。
同时，房屋新开工面积和房地产开发投资完成额在16-17年都保持稳定的增长。
18年1-3月份房屋竣工面积为2.07亿平方米，累计同比下降10.1%，16-18年房屋竣工面积增长呈现递减趋势，我们认为房地产销售提前透支未来需求，后期房地产销售大概率放缓，并传导至玻璃需求。
房地产工程周期一般为1-2年，近年北方工程进度又多受环保因素约束，出现房地产开工和竣工量的脱节。
根据国家统计局数据显示，18年1-3月份房屋新开工面积3.46亿平方米，累计同比增长9.7%。
图表31：2010-2018年3月房屋新开工面积表现 图表32：2010-2018年3月房地产开发投资完成额表现 资料来源：Wind、华泰证券研究所 图表33：2010-2018年3月房屋竣工面积表现 资料来源：Wind、华泰证券研究所 图表34：2010-2018年3月商品房销售面积表现 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 行业研究/中期策略|2018年05月25日 随着年中地产竣工需求逐渐回暖，玻璃价格有望停止下跌趋势。
中长期来看，我们认为随着地产库存持续两年的去化，叠加竣工面积增速和新开工、销售增速之间出现罕见的剪刀差预示着玻璃补库存有较大空间。
图表35：2013.2-2018.3房屋新开工、竣工及销售面积累计同比剪刀差 资料来源：Wind、华泰证券研究所 玻璃纯碱价差收窄，下半年有望逐步回升 纯碱是生产浮法玻璃的主要原材料，占到玻璃成本的约1/3，纯碱价格波动对玻璃盈利水平起到最直接的影响。
自2018年3月以来，纯碱厂家纷纷公布检修计划降负荷生产，宣布检修集中期提前到来，纯碱价格触底反弹。
考虑到4-6月纯碱厂家检修的脚步并未停止，价格仍存看涨预期。
7-8月集中检修期结束之后，纯碱价格有望逐步回落。
受玻璃下游需求恢复缓慢影响，玻璃价格自2018年3月以来持续走低，在纯碱价格走高的背景下，玻璃纯碱价格差持续收窄，玻璃盈利能力承压。
但我们判断进入下半年之后，玻璃需求有望受地产、基建竣工而恢复，对价格起到支撑，带动玻璃纯碱价格差逐步扩大。
图表36：2016.10-2018.5重质纯碱市场价变化趋势 图表37：2015.3-2018.4工业天然气市场价变化趋势 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 行业研究/中期策略
|2018年05月25日 图表38：2010.1-2018.5玻璃纯碱价差 资料来源：卓创资讯、华泰证券研究所 投资建议：推荐旗滨集团，关注南玻A及金晶科技 旗滨集团：1）全国浮法玻璃原片龙头企业，原片产能扩张，深加工持续布局；2）2018年下游地产需求维持平稳，玻璃行业供给受到压制，公司产品有望量价齐升，业绩保持高增长；3）预计公司18-20年净利润为16.8/17.2/18.9亿元，EPS为0.62/0.64/0.70元，维持买入评级。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 行业研究/中期策略|2018年05月25日 玻纤：龙头进入成长提速阶段 粗纱年初提价后价格趋稳，后市仍存涨价预期 2018年初前后，国内部分主要玻纤池窑企业纷纷上调粗纱产品价格，涨幅约300-500元不等。
以无碱池窑企业较紧缺的产品2400tex无碱缠绕直接纱为例，受中国巨石、重庆国际以及泰山玻纤三大龙头企业的产品结构调整影响，该产品自2017年9月以来价格持续上涨。
我们认为随着玻纤下游交运、风电、电子等行业复苏及应用领域扩展，未来玻纤市场的用量将会增加，预计价格将以稳中上涨为主。
2017年4月中旬起，受下游需求向好影响，电子纱价格大幅上涨，累计涨幅50%以上。
2018年初，泰山玻纤小幅提价约300元/吨，电子纱整体平稳运行。
根据卓创资讯，当前时点电子布市场正处于传统淡季，预计短期内电子纱市场趋稳。
图表39：2015-2018.5.18无碱2400tex缠绕直接纱送到价 图表40：2015-2018.5.18G75（单股）电子纱送到价 资料来源：卓创资讯、华泰证券研究所 资料来源：卓创资讯、华泰证券研究所 龙头扩张迅速，市占率稳步提升 玻纤不仅是资金、劳动力密集型，也是技术密集型行业，龙头市占率持续提升是大趋势。


（1）玻纤进入门槛较高，涵盖资金、技术、管理门槛等多方面。
资金方面，每万吨粗纱产能需要投资1.5亿元左右，一条8万吨左右的粗纱生产线需投资约12亿元；技术方面，目前玻纤生产方式有坩埚法和池窑法，前者能耗高、产品品质差，后者产量大、质量稳、能耗低，是目前最先进的生产工艺，仅被国内少数几家大型玻纤生产企业所掌握；管理方面，龙头企业在质量管理、成本管理、生产管理与销售管理方面有着完整的体系，对于企业节支降耗、销售回款方面远优于中小企业。

（2）玻纤品种多样，并非纯粹单一标准品，低成本+高端化结合才能同时称王。
根据纤维复合材料“十三五”发展规划，未来大型池窑设计及建造、纯氧燃烧、全自动物流输送、新型玻璃配方、大漏板加工、废丝回用等为代表的领先技术有望逐渐普及，玻纤产品向着高性能、低成本的方向发展。
另外，随着汽车轻量化、新能源（风电）及电子行业的快速发展，对于高端玻纤产品及制品也有了更高的要求。
以中国巨石为例，截止2017年三季度，中国巨石玻纤制品及电子纱电子布产品占营收比重已达到14.7%，较2014年提升4.7pct。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19 行业研究/中期策略|2018年05月25日 图表41：2014-2017Q3中国巨石玻纤制品及电子纱、电子布营收占比 资料来源：中国巨石公告、华泰证券研究所
（3）国内玻纤大厂已经垄断粗纱领域，未来有望发挥比较优势，向下游深加工、玻纤制品延伸打开更大的市场。
截止2018年4月，全国玻纤在产产能共386.2万吨，其中中国巨石、泰山玻纤与重庆国际分别以33%/20%/1.3%的市场占有率位居前
三，合计占国内总产能的66%，基本已垄断粗纱领域。
未来龙头企业产能有望进一步扩张，向深加工、玻纤制品领域迈进，进一步提升全球集中度。
图表42：2018年4月我国玻纤行业产能分布 图表43：2016年全球玻纤行业产能分布 资料来源：卓创资讯、华泰证券研究所 资料来源：中国玻纤工业协会、华泰证券研究所 龙头产能扩张加速，新增产能与需求基本匹配。
根据卓创资讯及各公司公告统计，我们预
计2018年玻纤行业有望新增产能70万吨，其中中国巨石、泰山玻纤分别新增26、15万吨，分别占到新增产能的37%、21%。
但考虑到中国巨石与泰山玻纤在产线冷修期间会阶段性减少供给、新产能至少需要2-3个月烤窑，我们判断2018年内难以见到产能冲击。
按照玻纤需求增速高于GDP1-2个百分点计算，2018年国内预计新增需求8%-9%，基本与供给相匹配。
2019年上半年有望迎来产能集中投放，届时会对行业产生一次“压力测试”。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20 行业研究/中期策略|2018年05月25日 图表44：2018年国内玻纤行业计划新增产能省份企业名称浙江巨石集团桐乡总部浙江巨石集团桐乡总部江西巨石集团九江有限公司江西巨石集团九江有限公司山东泰山玻纤山东泰山玻纤山东山东淄博中材庞贝捷金晶玻纤有限公司 基地桐乡桐乡九江九江泰安邹城淄博 林州山东安徽合计 林州光源新材有限公司山东玻纤安徽丹凤集团 资料来源：卓创资讯、公司公告、华泰证券研究所 林州格赛博桐城 生产线智能生产线1线1线（电子级玻纤）1线（冷修）2线（冷修）6线3线或4线（冷修）3线 2线2线2线 年产能（净增）点火/投产时间 15万吨 计划2018年下半年投产 6万吨 计划2018年底投产 5万吨 计划2018年下半年技改完成 12万吨3万吨8万吨 5万吨8万吨8万吨70万吨 计划2018年7/8月份点火计划2018年下半年技改完成原计划2017年底点或，后推迟到18年4、5月份，现具体时间未定2017年6月20日开工，计划最快2018年8月点火计划2018年10月点火投产初步计划2018年6月点火 全球经济保持景气，汽车、风电及电子纱有望加速成长 欧美经济高景气，贸易战对玻纤影响小。
自2015年底起，欧美国家制造业采购经理人指数（PMI）进入上行通道，长期位于50的枯荣分水线之上，经济持续扩张，玻纤受益于制造业经济上行。
另一方面，2018年3月底，随着美国总统特朗普签署总统备忘录，标志着中美贸易摩擦的正式开始。
而玻纤产品并未在征收关税名单中，仅部分下游产品受到影响，贸易战对于玻纤行业的影响较小。
随着中方的积极谈判，中美贸易战有望中止，为玻纤出口带来良好的外部环境。
图表45：2013.3-2018.4美国制造业PMI 图表46：2013.9-2018.4欧元区制造业PMI 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg、华泰证券研究所 玻纤产品下游需求结构国内外存在差异，交运、风电及电子电器行业有望快速发展。
目前，玻纤已成为建筑、交运、电子电器、化工冶金等领域必不可少的原材料。
横向来看，在我国由于覆铜板工业较为发达，玻纤在电子电器方面的应用（21%）高于北美（11%）、欧洲（12%）等国，但玻纤在交运领域的应用（16%）低于北美（28%）、欧洲（25%）等国。
纵向来看，以中材科技子公司泰山玻纤下游需求为例，玻纤在交通运输、电子电器行业应用占比提升迅速。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21 行业研究/中期策略|2018年05月25日 图表47：2014-3Q17中材科技玻纤产品下游需求分布 图表48：2016年中国、北美及欧洲玻纤行业下游需求分布 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：中国玻纤工业协会、华泰证券研究所 汽车轻量化为玻纤复材打开广阔空间 汽车轻量化符合节能与环保的大趋势，带动玻纤需求。
汽车每减重
10%，将降低油耗6%，降低排放污染，符合节能和环保的大趋势。
在汽车轻量化的替代材料中，玻璃纤维增强塑料（GFRP）密度低，强度大，耐磨、耐热、耐腐蚀，性价比高，适合用于制造汽车保险杠、地板、进气口管护板等多种汽车配件。
目前我国整车配件上的复合材料应用比例仅为8%-12%，低于国外的20%-30%。
2017年11月2日,工信部发布了《节能与新能源汽车技术路线图》，其中包括汽车轻量化技术路线图，目标要求车辆整备质量于2020/2025/2030年分别较2015年减重10%/20%/35%,车身质量则分别减重18%/30%/40%。
随着我国对传统汽车油耗及碳排放要求趋严，我们预计未来玻纤在汽车轻量化中的渗透率有望进一步提升，市场需求广阔。
图表49：各国塑料复材（以玻纤增强塑料为主）在汽车上的用量 国家 单车用量/KG 德国 300-365 美国、法国 220-249 日本 126-150 中国 90-110 资料来源：中国巨石公告、华泰证券研究所 重量比例
22.50%16.50%10%8% 2018年风电行业有望探底回升，带动风电纱需求 在风电行业,玻璃纤维主要被应用于制造风电叶片与机舱罩部分。
叶片玻纤所用热塑性复合玻纤为特种玻纤,技术壁垒高。
目前生产厂商主要为中国巨石、泰山玻纤等大型玻纤厂商。
弃风限电现象显著改善，行业政策持续加码。
根据国家能源局信息，2017年全国弃风电量419亿千瓦时，同比减少78亿千瓦时；弃风率12%，较上年减少5个百分点，弃风限电形势大幅好转。
其中2017年六个红色预警省弃风率显著改善：内蒙古/黑龙江/宁夏三省2017年弃风率分别为15%/14%/5%，同比下降6/9/8pct，2018年已解除红色预警；甘肃/新疆/吉林也同比大幅下降10/9/9pct至33%/29%/21%。
能源局《2018年能源工作指导意见》中，要求控制弃风严重地区新建规模，确保风电弃电量和弃电率实现“双降”，我们判断甘肃/新疆/吉林三省弃风率有望于2019-2020年降至20%以下，解除红色预警。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22 行业研究/中期策略|2018年05月25日 图表50：2017年红色预警省近两年弃风率变化 资料来源：国家能源局、华泰证券研究所 2018年行业新增装机有望探底回升，风电纱需求有望转好。
从历史数据来看，内蒙古/宁夏/黑龙江2016年新增装机占当年的10.3%/5.0%/2.0%，新疆/甘肃/吉林分别占到11.9%/1.8%/0.2%，是我国风电装机的重要省份。
自2015年风电新增装机高峰后，2016、2017年已连续两年下滑。
随着三大红色预警省预警解除、标杆电价预期下调、海上风电与分布式风电齐发力，我们认为2018年行业新增装机有望探底回升，带动风电纱需求。
图表51：2007-2017年我国风电新增装机量（吊装）及增速 资料来源：CWEA、华泰证券研究所 PCB产量稳步增长，带动电子纱需求 电子级玻纤产品主要应用于电子工业的覆铜板，而覆铜板是印制电路板的核心原料（PCB），PCB应用范围包括航空航天、遥测、遥控、遥感、通讯、计算机、工业控制及电器等电子产品，电子信息产业是“中国制造2025”的重点发展领域。
2017年，全球PCB产值553亿元，同比增长2%；中国PCB产值281亿元，同比增长4%，高于全球增速，我国PCB产值占全球比重也由2008年31%增长至2017年的51%。
我们认为随着工业企业的自动化和智能化水平不断升级、汽车智能化和家居智能化程度不断提高，覆铜板行业有望进入景气周期，电子级玻纤产品市场需求也将呈现出高端化和持续增长的局面。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23 行业研究/中期策略|2018年05月25日 图表52：2008-2017年中国及全球PCB产值及增速 资料来源：Wind、华泰证券研究所 投资建议：推荐玻纤产能全球第一的中国巨石 中国巨石：1）玻纤纱行业龙头，17年综合毛利率45.84%，同比提升1.12pct。
坚守成本优势战略，智能制造产线新建3条15万吨，九江老线技改由15万吨扩至20万吨；2）产品结构高端化提高盈利能力，合计新建18万吨电子纱产能及8亿平米电子布产能；3）经营性现金流可覆盖资本开支，资产负债率创近十年新低；4）中美贸易战促公司加快走出去步伐，预计公司18-20年EPS0.95/1.11/1.27元，维持买入评级。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24 行业研究/中期策略|2018年05月25日 家装建材：消费理念升级，龙头有望高增长 存量住宅更新需求旺盛叠加新房精装修比例提升，17年家居建材板块收入维持了较快增长。
18年一季度收入增速加快，主要由于前期地产销售旺盛；随着春节影响因素的消除以及调控政策的深化，3月蛰伏已久的刚需及改善性住房需求开始逐步走出观望，全国楼市有所回暖，部分城市成交量上升，二季度家装建材进入旺季。
在消费理念不断升级的背景下，家装建材板块细分龙头业绩有望实现高增长。
随着消费理念不断升级以及地产结构性回暖，中长期我们继续看好家居建材龙头公司的市占率扩张的逻辑。
居民去杠杆和“房住不炒”政策导向增大了房地产销售调整的可能性。
2018年房地产行业有可能呈现整体下行的格局，而房地产是建材行业最重要的下游之
一，是家居建材板块18年二级市场表现的主要压制因素。
家居建材行业的2018年中期投资策略之一应立足于寻找消费属性较强的建材股，以实现最大限度的减少地产周期下行的扰动。
行业收入增速稳定，整体盈利能力显著提升 整体方面，收入增速保持稳定，归母净利润增速显著提升。
我们以13家具有代表性的家居建材上市公司（兔宝宝、北新建材、凯伦股份、东方雨虹、伟星新材、三棵树、惠达卫浴、帝欧家居、蒙娜丽莎、科顺股份、亚士创能、华立股份、友邦吊顶）代表整个行业整体情况，13家家居建材上市公司17年营收及归母净利润增长迅速，行业呈现高景气。
子板块陶瓷方面，由于中国在原材料资源、劳动力等方面具有比较优势，近年来，我国陶瓷行业发展迅速，产能持续扩张，已经成为世界陶瓷砖最大的生产国。
根据中国建筑卫生陶瓷协会的数据显示，2017年中国瓷砖行业整体市场容量超过5000亿,是全球最大的陶瓷砖产销市场。
其中国内生产总量占世界总产量近5成,消费占比近4成。
瓷砖产区主要集中在福建、广东、四川、江西等地,产量占国内市场比例均超过10%。
陶瓷砖产量步入稳定增长阶段且下游应用广泛，主要用于住宅及工程建筑的墙面和地面装修。
子板块涂料方面，近年来受下游房地产行业需求的影响，国内涂料行业整体增长势头稳健。
根据全国涂料工业信息中心数据，2017年我国涂料产量首次突破2000万吨大关，达到2041万吨，相比调整后2016年行业总产量1817.2万吨，增幅达到12.3%。
国内涂料行业生产厂商数量近万，大部分为产量较低的中小型企业，行业相对分散。
根据2018年最新涂料行业报告显示，亚洲占据全球涂料市场规模的45%，且中国涂料产业约占亚太地区涂料产量的57%，占世界涂料产量比例约为28.5%，中国已成为世界涂料产业核心主体，对全球涂料产业发展影响举足轻重。
图表53：2007-2017.10中国卫生陶瓷产量及增速情况 图表54：2007-2017年中国油漆产量及增速情况 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25 行业研究/中期策略
|2018年05月25日 个股方面，截止2018年5月21日数据，我们追踪的13家家居建材个股中，凯伦股份、伟星新材、帝欧家居、北新建材、三棵树、科顺股份涨跌幅为正，凯伦股份和伟星新材涨幅较大，分别为72.37%和33.15%。
图表55：2018年初至今家居建材个股涨幅 资料来源：Wind、华泰证券研究所（截止2018年5月21日） 家居建材行业空间扩大，龙头市占率有望进一步提升 我们采用华泰建筑建材团队《家装格局之变，群龙逐首》中有关家装市场规模的假设（预计2018-2020年传统家装市场空间为1.87/2.00/2.12万亿元，CAGR+7.6%；预计2018年精装房竣工比例约为21.7%；按照住建部“十三五”规划，2022年住宅的精装房竣工比例将达到30%，预计未来精装房竣工比例年均增加2pct等（具体请参见《“见微知筑”建筑细分行业深度解读系列之一：家装格局之变，群龙逐首》）。
同时，我们假设：
（1）精装房因为2B，房地产企业议价能力更强，所以每平米单价为2C的90%；
（2）假设2017-2020城镇新增总建筑面积增速为5%；
（3）非交易住宅存量翻新比例从2017年-2020年每年增加0.1个百分点；
（4）已知2014-2016消费建材市场规模，推算出2014-2016消费建材每平米装修强度（住宅装修每平方引致的消费建材需求金额），基于通货膨胀、消费建材弱周期性和消费建材品牌溢价的考虑，我们假设2017-2020年消费建材每平米装修强度增长5%。
在如上假设之下，我们测算出2018年家居建材市场规模为3.95万亿元，同比增长12.98%；到2020年达4.85万亿元，2017-2020年CAGR为11.49%，行业规模稳健增长。
其中三四线城市将成为新房家装的主要市场，预计2020年占新房家装需求的67%。
预计二手房家装占比至2017年已快速提升至近50%。
图表56：消费建材市场规模测算 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 26 行业研究/中期策略|2018年05月25日 家装市场规模一手房消费建材需求全国商品住宅房竣工面积（亿平米）全国商品住宅毛坯房竣工面积（亿平米）全国商品住宅精装房竣工面积（亿平米）毛坯房消费建材每平米装修强度（元/平米）精装房消费建材每平米装修强度（元/平米）一手房消费建材市场规模（亿元）一线城市商品住宅竣工占比（%）一线城市商品住宅竣工面积（亿平米）一线城市精装房竣工比例（%）二线城市商品住宅竣工占比（%）二线城市商品住宅竣工面积（亿平米）二线城市精装房竣工比例（%）三四线城市商品住宅竣工占比（%）三四线城市商品住宅竣工面积（亿平米）三四线城市精装房竣工比例（%）二手房消费建材需求城镇总建筑面积（亿平米）商品住宅房销售面积（亿平米）二手房交易面积/一手房销售面积（%）二手房交易面积（亿平方米）非交易住宅存量翻新比例非交易住宅存量翻新面积（亿平米）消费建材每平米装修强度（元/平米）二手房消费建材市场规模（亿元）消费建材市场规模（亿元） 资料来源：Wind、华泰证券研究所 2014 8.096.651.452303.042072.73183155.970.48 7129.53 2.3931 64.55.22 7 260.3710.5223.012.421.60%4.13 2303.041507833393 2015 7.386 1.392066.261859.63 149815.630.4274 29.742.1934 64.634.777 275.1311.2431.583.552.00%5.43 2066.261855833540 2016 7.726.2 1.521871.611684.45 141675.050.3977 30.612.3637 64.344.977 290.2313.7542.175.81.60%4.55 1871.611937333540 2017 7.185.691.501965.191768.67138324.850.35 8029.29 2.14065.864.73 8 306.0914.48395.651.70%5.11 1965.192114034972 2018E 7.976.241.722063.451857.10160764.480.36 8329.29 2.3343 66.235.288 322.7314.48395.651.80%5.71 2063.452343639512 2019E 8.426.422.002166.621949.96178064.110.35 8629.29 2.4746 66.65.61 10 340.2114.48395.651.90%6.36 2166.622601443820 2020E 8.846.552.272274.952047.46195553.740.33 8929.29 2.5949 66.975.9212 358.5714.48395.652.00%7.06 2274.952891148466 商品住宅竣工面积占比：一线城市不断降低，三四线城市不断增加。
我们将家装市场分为一线城市（北上广深）、二线城市（35个大中城市，除去北上广深）、三四线城市，这三类城市的精装房竣工比例差异较大。
一线城市商品住宅竣工面积占比不断下滑，从1999年的18.25%下滑至2017年的4.85%。
二线城市商品住宅竣工面积占比基本保持稳定，从1999年的33.62%小幅下滑至2017年的29.29%。
三四线城市商品住宅竣工面积占比不断增加，从1999年的48.13%增至2017年的65.86%。
我们预计2018-2020年，三类城市商品住宅竣工面积占比的趋势还将延续。
我们预计一线城市占比年均降低0.37pct（14-16年降幅平均值），三四线城市占比年均增加0.37pct，二线城市占比保持不变。
图表57：不同种类城市的商品住宅竣工面积占比（%） 资料来源：CEIC、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 27 行业研究/中期策略|2018年05月25日 2018年住宅存量更新成为消费建材需求重要因素，而增量升级将促进行业集中度提升。
一手房精装房占比提升已经是大势所趋，多省市出台政策要求精装房比例，家居建材将从2C向2B转移。
地产商等B端客户对建材供应商的供应能力、产品质量可靠性、品牌形象都有更高的要求，我们认为在品牌塑造方面，龙头企业受益，家居建材行业集中度有望提升。
图表58：精装房政策汇总 时间 区域 2017年10月四川 来源成都市政府发布《关于进一步加快推进成都市成品住宅发展的实施意见》 2017年10月广西 《广西壮族自治区装配式建筑发展“十三五”专项规划》 2017年12月安徽2018年1月河南 《安徽省人民政府办公厅关于加快推进建筑产业现代化的指导意见》《关于加快发展成品住宅的指导意见》 资料来源：各政府官网，华泰证券研究所 支持政策2017年至2020年底，成都全市新开工商品住宅(三层及以下低层住宅除外)和保障性住房，中心城区成品住宅面积比例逐步达到100%，郊区市县成品住宅面积比例逐步达到80%。
要结合建筑工业化，大力推进装配式装修。
至2020年全区新建全装修成品房面积比率达到60%以上。
推广建筑装修一体化、住宅部品标准化、运行维护智能化的成品住房模式和其他装配式建设形式。
政府投资的新建建筑全部实施全装修，合肥市新建住宅中全装修比例达到30% 全省市、县新开工建设商品住宅，全部要按照成品住宅设计建设（不含四层以下住宅及单套面积大于200的住宅）。
目前我国的房地产市场的集中度在不断的提高，行业内的龙头企业对整个市场的影响越来越大，中小房企的生存空间被明显挤压。
2017年，房地产行业集中程度进一步提高。
根据中国产业信息网数据，前四大房地产开发企业（恒大、碧桂园、万科、保利）销售金额占比从2012年的6.61%上升至2017年的14.56%。
以销售金额计算的10强、20强、50强、100强房地产企业市场份额分别为24.05%、32.21%、45.29%和55.24%，分别较上年增长5.34、7.38、12.20和15.49个百分点，各梯队市场份额近年均基本呈现上升趋势，且呈现销售持续向龙头企业集中的态势，房地产行业集中程度正加速攀升。
由于大型房地产商通常选择的家居建材公司为行业龙头，家居建材行业龙头有望持续受益。
图表59：2017年家居建材行业龙头市占率 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 28 行业研究/中期策略|2018年05月25日 我们认为，中长期家居建材龙头（伟星新材、北新建材、帝欧家居、兔宝宝、三棵树等）市占率提升的逻辑确立，驱动因素在于消费升级及地产集中度提升。
从二季度的旺季增长情况来看，“强者恒强”，龙头销售环比改善明显。
市占率高、行业有环保压力的北新建材有望持续享受对行业定价权。
销售费用率提升，为品牌构建护城河 我们认为，销售毛利率较高是品牌价值高的结果。
而品牌溢价来源于较长时间在消费者中建立的良好形象；这种良好形象来自正面的宣传（包括广告投入）、产量质量的口碑、渠道体系以及优良的产品服务体系。
而广告费用、渠道体系、服务体系等都将导致销售费用率的增长。
也就是说，高的销售费用率是跟高品牌溢价对应的，对消费建材而言，高销售费用率反而是个正面的信号，这跟一般的常识不太一样。
但销售费用率和毛利率必须是匹配的，较高的销售费用率需要相应的高毛利率来支撑，这样才能保证可观的净利率。
图表60：伟星新材和帝欧家居的销售费用率较高，2017年都在14%以上 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 从主要的消费建材公司2013-2017年的销售费用率的数据来看，伟星新材和帝欧家居等销售费用率相对较高，2017年都在14%以上，其中伟星新材更是在2015-2017年连续3年维持在15%以上的水平。
北新建材和恒通科技等公司销售费用率明显低于其他列举的建材公司，2013-2017五年间的销售费用率平均只有1.13%，这跟他们的业务模式主要是2B有较大的关系。
图表61：2013-2017年蒙娜丽莎、友邦吊顶等销售费用率情况 图表62：2013-2017年永高股份、兔宝宝等销售费用率情况 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 29 行业研究/中期策略
|2018年05月25日 高销售费用率一定程度上可以保证高质量的产品服务，以及充分的产品宣传，从而一定程度上保证相应产品享受品牌溢价（高毛利率）；而高毛利率也使高销售费用率的业务模式成为可能。
两者形成完美的正反馈，而其他竞争者，由于毛利率处于较低水平，难以支撑更高的销售费用率，而销售费用率较低，也难以有效提升毛利率，这一死循环决定其他品牌难以取代龙头品牌，这就是所谓的品牌壁垒。
伟星新材消费属性强，以2C业务为主，现金流状况优良，2008年以来每年营业收入和归母净利润增速全部为正（具体请参见《“策论建材”细分行业深度解读之二：寻找消费属性较强的建材股》）。
公司主要业务PPR管材，2017年PPR管材毛利率水平为58.33%。
我们就以伟星新材为例，说明高销售费用率与高品牌壁垒的关系。
图表63：伟星新材2017年销售费用构成同比2016年增速 图表64：2017年销售人员数量以及增速都有明显提升 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 对比其他公司，伟星新材在每亿元营业收入配备的销售人员仅次于帝欧家居，2017
年每亿元营业收入配备的销售人员为33.15人，要明显高于友邦吊顶、东方雨虹等公司的水平。
投资建议：推荐北新建材、伟星新材、蒙娜丽莎、三棵树等，关注兔宝宝 北新建材：1）石膏板行业龙头，市占率55%以上。
70%的收入来自公装领域，未来增长来自在家装领域渗透率提升，装配式建筑的推广将会加速这一趋势；2）量价齐升，业绩高增长可期。
公司17年石膏板销量18亿平，YoY+11%；销售单价5.43元/平，YoY+23%，高于单位成本提升（+15%）；单平净利1.35元，YoY+55%；3）预计公司18-20年EPS为1.73/2.05/2.34元，维持买入评级。
伟星新材：1）PPR家装管龙头，市占6%提升空间较大，华东地区渠道下沉，在上海、杭州等核心城市和三四线城市均有较快增长，其他地区渠道逐步渗透，长期市占提升可观；2）新业务逐步落地，前置滤水器经过1年培育，料将带来业绩增量；涉足防水行业，渠道资源变现，解决防水涂料服务、渠道、配方等痛点，长期增长可期；3）预计公司18-20年EPS分别为0.94/1.17/1.42元，维持买入评级。
蒙娜丽莎：薄板陶瓷领军品牌，有望受益于行业集中度提升；工程市场领先竞争对手，独家陶瓷薄板产品拉开品牌定位差异。
预计公司18-20年EPS分别为2.50/3.19/3.97元，维持买入评级。
三棵树：1）工程漆收入高增长，有望受益于大客户模式驱动；2）家装漆零售端成本传导能力较强，原材料涨价对2C端毛利率影响小，有望受益于门店坪效提升、渠道下沉；3）全国扩张势头加速，供应链布局持续优化。
我们预计公司18-20年净利润分别为2.6/4.1/5.7亿元，维持买入评级。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 30 行业研究/中期策略|2018年05月25日 风险提示 宏观经济下滑超预期：水泥、玻璃等周期性行业受宏观经济影响较大，若地产新开工、基建投资增速出现超预期下滑，将严重影响水泥、玻璃的需求，主要产品价格或出现下滑，影响企业利润。
原材料涨价超预期等：建材行业中，原材料占成本比重通常较大，若原材料价格超预期上涨，将压缩企业的利润空间。
如近期玻璃主要原材料纯碱价格大幅上涨，将玻璃企业的盈利水平。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 31 行业研究/中期策略|2018年05月25日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。
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